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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0 06 6月月2727日日“新質生產力新質生產力”系列（四）系列（四）圍繞圍繞“五篇大文章五篇大文章”構建投資策略構建投資策略策略研究策略研究 策略深度策略深度 證券研究報告證券研究報告|證券分析師：陳銳證券分析師：張立超證券分析師：陳凱暢證券分析師：王開聯系人：李晨光0755-819815730755-81982881021-60375429021-60933132010-S0980516110001S0980519050002S0980523090002S0980521030001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

2、核心觀點核心觀點科技金融視角下的高端制造和專精特新：科技金融視角下的高端制造和專精特新：在科技金融的發展中，高端制造業和“專精特新”各自占有重要地位。1 1）高端制造選股思路：）高端制造選股思路：基于公司的盈利能力、盈利能力的持續性、資產質量、估值水平構建以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架，基準組合的年化收益率為31.24%，同期中證800的年化收益率僅為2.27；2 2）專精特新選股思路：）專精特新選股思路：采用基本面分析對“專精特新”企業進行篩選，基本面分析是指對宏觀經濟、行業和公司基本情況的分析，基準組合的策略收益率為20.42%，而同期中證全指的基準收益率僅為-10.73%。綠色金

3、融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會：投資機會：綠色金融強調在投融資決策中考慮潛在的環境影響，將環境保護和資源的有效利用作為衡量活動成效的標準之一。1 1）應用公司治理數據的投資策略：應用公司治理數據的投資策略：根據公司治理、戰略規劃、資本運作、投資者關系和負面風險5個指標構建合成指標，在全樣本下選股，僅有負面風險指標有效，公司治理、戰略規劃、投資者關系三個因子選股失效的主要原因在于公司治理三個指標的最終評級結果與上市公司的規模呈現顯著的正相關關系，資本運作因子選股同樣面臨失效問題。實證結果和相關性分析結果一致。2 2）根據企業排污數據選股思路：）根據企業排污數據選股思路：采用排序分

4、組的方法來考察企業排污的環比增長與股票未來截面收益率之間的關系，根據最近1個月的排污環比增長進行分組，然后構造投資組合持有1期，各投資組合的夏普比例與年化收益相似，與排污環比增長成U型分布；然而，觀測時間延長至2、3個月時，基于污染數據的選股策略面臨失效。普惠金融視角下的小微信貸：普惠金融視角下的小微信貸：普惠金融是指在機會平等、商業可持續與成本可負擔的基礎上，金融機構為各類市場主體提供的有效金融服務，特別強調滿足“三農”、小微企業等群體的金融需求。普惠小微貸款余額持續保持較快增長，貸款覆蓋面進一步擴大。農戶生產經營貸款保持較快增長。養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業：養老金融內

5、涵廣泛，不僅包括養老金制度下運用金融工具實現養老金保值增值的金融活動，也包括運用養老金制度之外的資金，如銀行資金、保險資金、個人委托金融機構進行養老財富管理的資金，以及發展養老產業的金融活動。日本的人口老齡化發展歷程對中國的老齡化發展軌跡演變極具參考價值，中國人口老齡化進程較日本慢了30年左右，日本銀發經濟占其經濟的體量、板塊行情持續走高。數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟：數字經濟涵蓋了直接或間接利用數據來引導資源發揮作用，推動生產力發展的各種經濟形態。投資機遇方面，自下而上關注DCF視角下數字經濟提升企業價值，自上而下關注關注數字產業化與產業數字化潛力賽道。數字經濟核心評估框

6、架已升級為由數據價值化、數字產業化、產業數字化與數字化治理組成的“四化”框架。以數字產業化和產業數字化兩個維度構建數字經濟股票組合：1）數字產業化組合2022年4月1日至今年化收益18.98%，最大回撤36.82%，夏普率0.612，相對中證800年化超額收益達到16.98%。2）產業數字化組合2022年4月1日至今年化收益8.76%，最大回撤17.43%，夏普率0.32，相對中證800年化超額收益達到0.32。風險提示：風險提示：海外貨幣政策不確定性；全球地緣沖突尚未緩解。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“五篇大文章五篇大文章”的戰略布局的戰略布局n2023年10月中央金融工作會

7、議鮮明提出加快建設金融強國的目標，強調走中國特色金融發展之路，推動高質量發展，并聚焦科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五大領域。2024年1月，習近平總書記在專題研討班上進一步要求落實會議部署，統籌推進經濟和金融發展，以支持強國建設和民族復興。這五大領域既凸顯了金融在經濟高質量發展階段的重要性，充分體現了以人民為中心的價值取向和金融服務實體經濟的根本宗旨，也進一步明確了金融高質量發展的重點領域和中國特色金融發展之路的著力點，對于切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務，著力為經濟社會發展、強國建設、民族復興偉業提供高質量金融服務，具有重要意義。n科技金融、綠色金融、普

8、惠金融、養老金融、數字金融構成覆蓋經濟社會發展的金融服務體系。從邏輯關系和實現路徑來看，“五篇大文章”中的科技金融、綠色金融、數字金融主要對應的是創新環節，支持國家產業轉型升級和科技創新，致力于實現持續發展，其最終目標是通過推動產業轉型升級和優化生產要素資源配置來提高經濟增長的質效；普惠金融、養老金融則是主要圍繞共同富裕這一主題展開，旨在增進人民群眾的福祉，強化以人民為中心的價值取向，切實做到金融為民，賦能百姓美好生活。n具體來看，創新驅動發展需要更加完善的科技金融體系支持；綠色低碳循環發展經濟體系的構建需要綠色金融夯實基礎；共同富裕的推進需要增強金融服務的普惠性；養老體系的構建和“老有所依、

9、老有所養”目標的實現需要養老金融多元化產品的助力；傳統經濟向數字化經濟的轉型升級需要數字金融的賦能。完善金融機構體系、合理配置資源、強化宏觀調控，打造良性互動金融市場，促進這五大領域深度融合，將為滿足人民金融服務需求、服務實體經濟提供強大動能，推動中國特色金融發展，助力強國建設與民族復興偉業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融視角下的高端制造和專精特新科技金融視角下的高端制造和專精特新0101綠色金融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會投資機會0202普惠金融視角下的小微信貸普惠金融視角下的小微信貸0303養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業0404目錄目

10、錄數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融科技金融n科技金融是指通過創新財政科技投入方式，引導和促進銀行業、證券業、保險業金融機構及創業投資等各類資本，創新金融產品，改進服務模式，搭建服務平臺，實現科技創新鏈條與金融資本鏈條的有機結合，為初創期到成熟期各發展階段的科技企業提供融資支持和金融服務的一系列政策和制度的系統性安排。n2022年，全球金融科技總投資額和交易量分別達到1.641億美元和6006筆，亞太地區的金融科技投資再創新高，達505億美元。2023年，國有六大行營業收入增長放緩但科技投入未減，總科技投入占營收比升至了

11、3.52%的歷年最高值。n在科技金融的發展中，高端制造業和“專精特新”各自占有重要地位。一方面，高端制造業的發展需要“專精特新”企業的技術支持和創新驅動；另一方面，“專精特新”企業可以通過與高端制造業的合作，實現技術的快速應用和商業化，進而推動整個產業鏈的發展。二者之間的深度融合和協同將有利于科技金融的發展和創新。表表1 1：五年來國有六大行科技投入金額（單位：億元）：五年來國有六大行科技投入金額（單位：億元）資料來源：各銀行財報，國信證券經濟研究所整理簡稱簡稱2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年五年累計五年累計工商銀行工商銀行163.74238.19259.87262

12、.24272.461196.5建設銀行建設銀行176.33221.09235.76232.9250.241116.32農業銀行農業銀行127.9183205.32232.11248.5996.83中國銀行中國銀行116.54167.07186.18215.41223.97909.17郵儲銀行郵儲銀行81.890.27100.3106.52112.78491.67交通銀行交通銀行50.4557.2487.5116.31120.27431.77請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高端制造業的特征及行業分布高端制造業的特征及行業分布n高端制造業指的是制造業中新出現的具有高技術含量、高附加值、

13、強競爭力的行業，顯著特征包括高技術、高附加值、低污染、低排放，具有較強的競爭優勢，其發展對于提升國家整體制造業水平、推動產業升級和轉型具有重要意義。n實現制造強國目標，中國于2015年發布了實施制造強國戰略的行動綱領，其戰略主線即是通過“互聯網+工業”，加快新一代信息技術和制造業的深度結合，實現制造業的轉型升級，并以此為方針，通過“五大工程”輻射“十大領域”。表表2 2：中國高端制造所涉及的：中國高端制造所涉及的“十大領域十大領域”資料來源：中國制造業重點領域技術創新綠皮書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高端制造選股思路高端制造選股思路圖圖1：以財務指標為基

14、礎的高端制造產業選股框架：以財務指標為基礎的高端制造產業選股框架資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理 n從股票財務指標分析的角度而言，股票價值投資有四大衡量標準：1）公司的盈利能力，是否能為股東投資帶來較高的回報率；2）盈利能力的持續性，如果較高回報率是偶然而不可持續的，于股東而言同樣沒有長期價值；3）資產質量，較差的資產質量可能成為企業的隱形雷區，給公司的盈利模式和業績的持續性帶來較大風險，是股東希望規避的；4）估值水平，估值溢價體現市場對股票的未來預期以及決定投資者介入的合理時機。n因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持續性、資產質量、估值水平四大重要的選股標準，我們嘗試構建了以財務指標

15、為基礎的高端制造產業選股框架，并且設定了基準組合的參數。圖圖2：A 股財務指標選股基準組合的參數設定股財務指標選股基準組合的參數設定資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容高端制造回測結果高端制造回測結果圖圖3：基于財務指標選股構建組合的累計對數收益：基于財務指標選股構建組合的累計對數收益資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理n通過凈值模擬回測分析得到，在2016年7月至2024年5月的近8年里，基于以上標準篩選構建的基準組合的年化收益率為31.24%，而同期中證800的年化收益率僅為2.27%，組合表現遠優勝于中證800基準。此外，模擬得到組合的年

16、化波動率為25.92%?？梢娡ㄟ^以上策略選股得到的組合收益表現良好。0.81.63.26.420162017201820192020202120222023策略累計凈值中證800累計凈值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n“專精特新”是指具有“專業化、精細化、特色化、新穎化”優勢的企業類型，大力發展創新和提升科技實力是“專精特新”企業發展的必然選擇。n采用基本面分析對“專精特新”企業進行篩選，基本面分析是指對宏觀經濟、行業和公司基本情況的分析。n宏觀經濟：宏觀經濟：主要探討各經濟指標和經濟政策對證券價格的影響。宏觀經濟層面重點涉及GDP、M2、利率等核心指標，同時從需求端和生產端對經

17、濟增長運行情況進行衡量。n行業分析：行業分析：介于宏觀經分析與公司分析之間的中觀層次的分析，主要分析產業前景、區域經濟發展對公司的影響。行業層面涉及的因素也很多，且不同行業區別較大，需重點關注商業模式、發展空間、行業政策等方面。n公司分析：公司分析：主要是具體分析上市公司的行業地位、市場前景、財務狀況等，具體包括公司的產品與市場、以及公司財務報表等維度?！皩＞匦聦＞匦隆逼髽I投資標的思路企業投資標的思路資料來源：萬得，國信證券經濟研究所繪制圖圖4 4：“專精特新專精特新”企業投資標的基本面分析企業投資標的基本面分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n選股范圍確定：選股范圍確定：選股

18、范圍為A股市場全部上市股票，專精特新企業的范圍界定與上文保持一致。選股回測區間為2018年4月27日-2022年10月31日；剔除上述指標值缺失的樣本。n指標計算：指標計算：組合調倉周期為每半年度調整，分別在每年4月底和10月底。成份股區間漲跌幅為調整日當天收盤價至下個調整日的收盤價的漲跌幅。成分股調倉權重為平均加權。不考慮交易的手續費用。計算財務指標時，除營收增長率采用最近4年年報計算外，其他數據均采用TTM數據，由最近四個季度的會計報表數據滾動計算。前五大供應商/客戶比例的數據僅在中報、年報中公布，我們采用回測時點能獲取到的最新相關數值。n選股標準：選股標準：基于上文討論，基準組合的參數設

19、定如下圖所示：篩選篩選“專精特新專精特新”企業投資標的思路企業投資標的思路圖圖5 5：“專精特新專精特新”企業觀測重點企業觀測重點圖圖6 6：A A股選股指標平均截面相關系數股選股指標平均截面相關系數資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 通過凈值模擬回測分析得到，在2018年6月11日至2024年6月14日的期間內（共16期，每期為半年），基于以上標準篩選構建的基準組合的策略收收益率為益率為20.42%20.42%，而同期中證全指的基準收益率僅為-10.73%，組合表現遠優勝于中證全指表現，相對總回報為31.

20、15%。此外，基準組合的年化波動年化波動率為率為25.96%25.96%，夏普比率為，夏普比率為0.250.25?？梢娡ㄟ^以上策略選股得到的組合收益表現良好?！皩＞匦聦＞匦隆逼髽I選股回測結果和結論企業選股回測結果和結論圖圖7 7：基于指標選股構建組合的累計收益：基于指標選股構建組合的累計收益資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理0.750.951.151.351.551.751.952018/062019/062020/062021/062022/062023/062024/06專精特新中證全指請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融視角下的高端制造和專精特新科技金融視角下的高

21、端制造和專精特新0101綠色金融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會投資機會0202普惠金融視角下的小微信貸普惠金融視角下的小微信貸0303養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業0404目錄目錄數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n綠色金融強調在投融資決策中考慮潛在的環境影響，將環境保護和資源的有效利用作為衡量活動成效的標準之一。綠色金融的目的是支持有環境效益的項目，如支持環境改善、應對氣候變化和資源高效利用。它主要引導資金流向節約資源技術開發和生態環境保護產業，引導企業生產注重綠色環保，引導消費者形成綠色消費理

22、念。n公司治理是綠色金融得以有效實施的基礎。良好的公司治理結構能夠確保企業決策的科學性和公正性，能促使企業在經營活動中充分考慮環境因素的影響，主動采取綠色、環保的經營策略。同時，還能夠保證企業有效地執行綠色金融政策。n企業排污問題是綠色金融關注的核心內容之一。綠色金融通過引導資金流向環保、可持續的領域，旨在減少企業的污染排放，改善環境質量。例如綠色金融可以通過建立激勵機制，如給予環保企業更優惠的貸款政策等，推動企業積極承擔環保責任。綠色金融綠色金融圖圖8 8：綠色金融特點：綠色金融特點資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內圍繞綠色低碳和應對氣候風

23、險的政策發布與金融支持國內圍繞綠色低碳和應對氣候風險的政策發布與金融支持表表3 3：關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見梳理：關于進一步強化金融支持綠色低碳發展的指導意見梳理資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：國務院，發改委，中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理表表4 4：中國氣候政策文件梳理：中國氣候政策文件梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業排污企業排污選股思路選股思路n本報告采用排序分組的方法來考察企業排污的環比增長與股票未來截面收益率之間的關系。在2020年2月至2022年12月的每個月末，我們根據上市公司的排污環比增長從低到高分成5組，計算

24、未來1個月這5個投資組合的所有股票的（等權）平均收益率，從而形成5個投資組合從2020年3月至2023年1月這35期的月收益率序列。n從5個投資組合的凈值曲線來看，排污環比增長最高的分組5的累計收益率最高，其次是排污環比增長最低的分組1，而排污環比增長排序居中的分組2-4的累計收益率最低。圖圖9 9：基于企業排污環比增長分組的投資組合的凈值曲線：基于企業排污環比增長分組的投資組合的凈值曲線資料來源：有機數，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業排污選股與財務數據企業排污選股與財務數據n 從各投資組合的年化收益和波動來看，排污環比增長最高的分組5的年化收益最

25、高為21%，排污環比增長居中的分組3的年化收益最低，為13%。n 雖然各投資組合的年化收益率存在明顯差距，但年化波動卻幾乎沒有區別，排污環比增長次高的分組4的年化波動最高，為23%，比其他組合高1%。因此各投資組合的夏普比例與年化收益相似，與排污環比增長成各投資組合的夏普比例與年化收益相似，與排污環比增長成U U型分布型分布。圖圖1010：各投資組合的年化收益與波動：各投資組合的年化收益與波動圖圖1111：各投資組合的夏普比率：各投資組合的夏普比率資料來源：有機數，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：有機數，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業排污選股

26、與觀測時間長短企業排污選股與觀測時間長短n 上述分析主要是根據最近1個月的排污環比增長進行分組，然后構造投資組合持有1期。接下來我們考慮根據最近2個月、3個月的排污增長數據構造投資組合，并分別持有2個月和3個月。n 從各投資組合的年化收益和夏普比率來看，各投資組合的收益與排污增長不再存在不再存在U U型關系，基于污染數據的選股策略面臨型關系，基于污染數據的選股策略面臨失效。失效。圖圖1212：基于最近：基于最近2 2個月排污增長分組的投資組合的凈值曲線個月排污增長分組的投資組合的凈值曲線圖圖1313：基于最近：基于最近3 3個月排污增長分組的投資組合的凈值曲線個月排污增長分組的投資組合的凈值曲

27、線資料來源：有機數，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：有機數，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n數據來源：數據來源：這里主要測試公司治理、戰略規劃、資本運作、投資者關系和負面風險這5個指標的選股能力，這5個指標的數據來源于易董ESG+8價值評級體系，樣本為全部A股2021年和2022年的評級結果。n指標構建：指標構建：5個公司治理類指標直接采用易董ESG+8價值評級體系給出的數據。另外，我們還基于上述5個指標構建了一個合成指標，具體構造方法是：（1）在每個時間截面的樣本空間內，對每個指標進行縮尾處理，以確保平均值不會因為極值受到太大影響。具體縮尾方法

28、是將樣本空間內所有股票的數值按照升序排列，將最小1%的所有數值統一設定為1%分位數的值；同時將最大1%的所有數值統一設定為99%分位數的值。（2）在每個時間截面的樣本空間內，對每個指標進行標準化z分處理，即減去均值后再處理標準差。（3）對標準化z處理后的5個指標求平均值得到合成指標?？紤]到滬深A股可能存在規模效應和價值效應，此處規模因子用總市值指標，價值因子用盈利市值比指標。n實證方法：實證方法：實證方法參考一般指數編制方案，以中證全指成份股作為初始樣本空間，先刪除樣本空間中過去半年日均成交額排名在后10%的股票。然后根據相關指標由低到高對股票進行排序，將樣本內所有股票平均分成若干個數量相等的

29、分組，每個分組構建一個等權重的股票組合。最后比較各個投資組合的收益表現。投資組合每半年調整一次，調整實施時間分別是每年6月和12月的第2個星期五的下一個交易日。因此本報告計算的收益表現的時間區間自2022年6月13日始，截至2024年4月3日，大約2年的時間。在第t年6月或12月調整時，公司治理等相關指標使用第t-1年的數據，而財務數據的使用需要滯后1個季度?；诠局卫砭S度的選股思路基于公司治理維度的選股思路圖圖1414：易董：易董 ESG+8 ESG+8 價值評級體系價值評級體系資料來源：易董，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容實證結果實證結果n 此處我們將

30、分析基于股票指標排序分組的投資組合收益率，從經濟顯著性的角度來檢驗股票指標與收益率之間的線性或是非線性關系。按照公司治理指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益率相差不大，分別為-2.17%、-1.89%、-2.63%、-5.53%、-3.50%，而同期全樣本的等權組合的累計收益為-3.02%。公司治理指標則并未對投資收益構成顯著貢獻公司治理指標則并未對投資收益構成顯著貢獻。負面風險指標回測結果與預期相符。按照負面風險指標由低到高排序分組的5個股票組合的累計收益分別為0.19%、-0.53%、-2.90%、-5.58%、-6.22%，股票組合的未來收益率與負面風險存在明顯的負相關未來收益率

31、與負面風險存在明顯的負相關。圖圖1515：基于公司治理等指標的分組投資組合的累計收益：基于公司治理等指標的分組投資組合的累計收益圖圖1616：基于投資者關系等指標的分組投資組合的累計收益：基于投資者關系等指標的分組投資組合的累計收益資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容實證結果實證結果n 這里我們分別基于股票總市值和盈利市值比指標排序分組的方法來進一步檢驗樣本區間內的滬深A股的規模效應和價值效應。此處按總市值構造分組按總市值構造分組，將樣本內的股票按照總市值從大到小排序，然后計算累計自由流通市值占比，

32、并以累計自由流通市值占比70%、85%、95%作為區分不同規模大小股票的分界點。n 基于規模分組的各組合累計收益顯示，樣本期內規模效應非常顯著規模效應非常顯著，未來收益率與規模大小呈單調遞減關系。相比之下價值價值效應明顯要弱。效應明顯要弱。圖圖1717：基于總市值的分組投資組合的累計收益：基于總市值的分組投資組合的累計收益圖圖1818：基于盈利市值比的分組投資組合的累計收益：基于盈利市值比的分組投資組合的累計收益資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容實證結果實證結果n 基于公司治理等指標的分組投資組合

33、的平均規模水平顯示，基于公司治理、戰略規劃、投資者關系和合成指標的各分組，其平均規模水平與指標值存在單調遞增單調遞增的關系，其原因在于兩個方面：一是市值較大的上市公司的公司治理體系較為成熟，二是公司治理相關評級的底層數據主要源于上市公司所披露的ESG報告，而2022年上市公司ESG信息披露率僅為34%，且披露ESG信息的普遍為公司治理體系成熟的大市值公司。圖圖1919：基于公司治理等指標的分組投資組合平均規模水平：基于公司治理等指標的分組投資組合平均規模水平圖圖2020：基于投資者關系等指標的分組投資組合平均規模水平：基于投資者關系等指標的分組投資組合平均規模水平資料來源：易董，萬得，國信證券

34、經濟研究所整理資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容實證結果實證結果n 各分組平均估值水平也有類似的特征，基于公司治理、戰略規劃、投資者關系和合成指標的各分組的平均估值水平與指標值負相關；基于資本運作的分組，除指標值最低組外，其他分組的平均估值水平也與指標值負相關；負面風險的各分組的平均估值水平則相差不大，僅指標值最大組的估值水平略高于其他組合。這與相關性分析中的結論是一致的。圖圖2121：基于公司治理等指標的分組投資組合平均估值水平：基于公司治理等指標的分組投資組合平均估值水平圖圖2222：基于投資者關系等指標的分組投資組合平均估值水平：基于

35、投資者關系等指標的分組投資組合平均估值水平資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：易董，萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n綜上，在本報告的樣本期間內，直接使用公司治理等指標在全樣本下選股，僅有負面風險指標有與預期相符的正面篩選和負面篩除的選股效果，公司治理、戰略規劃、投資者關系三個因子選股失效的主要原因在于公司治理三個指標的最終評級結果與上市公司的規模呈現顯著的正相關關系，而在樣本區間內，A股呈現出明顯的規模效應，大盤股的收益表現明顯劣于其他股票，因此正面篩選這些指標值較高的股票，在樣本區間內的收益率要明顯較低。n此外，資本運作因子選股同樣

36、面臨失效問題。從目前的統計結果來看，上市公司資本運作以增發為主，而增發對上市公司股價普遍具有負面影響，最終使得資本運作因子選股失效。但考慮到企業的規模與估值特征，則可使用這些指標進行正面篩選或/和負面篩選。其中公司治理指標既可以用來正面篩選，又可以用來負面篩選；戰略規劃和投資者關系指標則可以用來負面篩選；而資本運作指標則是一個較好的反向指標，資本運作指標最高（低）的股票的收益率明顯低（高）于其規模與估值水平相近的其他股票?；诠局卫砭S度構建投資組合的實證結果基于公司治理維度構建投資組合的實證結果請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融視角下的高端制造和專精特新科技金融視角下的高端

37、制造和專精特新0101綠色金融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會投資機會0202普惠金融視角下的小微信貸普惠金融視角下的小微信貸0303養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業0404目錄目錄數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容普惠金融普惠金融n 普惠金融又稱為包容性金融，是指在機會平等、商業可持續與成本可負擔的基礎上，金融機構為各類市場主體提供的有效金融服務，特別強調滿足“三農”、小微企業等群體的金融需求。n 普惠金融致力于解決經濟社會發展中的不平衡不充分問題，為實現全體人民共同富裕貢獻金融智慧與金融支持，可以

38、為傳統金融難以觸及的客戶提供金融服務，從而擴大金融服務的可得性、覆蓋率和滿意度，對于支持小微企業經營、提高低收入人群收入水平至關重要，有利于推動實現全體人民共同富裕。圖圖2323：普惠金融介紹：普惠金融介紹資料來源：萬得，中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容普惠金融重點指標分析普惠金融重點指標分析n 普惠小微貸款普惠小微貸款余額持續保持較快增長，貸款覆蓋面進一步擴大。截至2022年末，普惠小微貸款余額23.8萬億元，同比增長23.8%；全年增加4.59萬億元，同比多增4549億元；普惠小微授信戶數5652萬戶，同比增長26.8%。在普惠小微貸款余額方

39、面，浙江、廣東、江蘇等地保持較高的普惠小微貸款余額，西藏、江蘇、陜西、山西等地增速較快。在普惠小微授信戶數方面，浙江、廣東、江蘇、安徽、天津等地授信戶數相對較多，新疆、西藏、北京、浙江、遼寧等地授信戶數實現較快增速。圖圖2424：普惠小微貸款余額及增速普惠小微貸款余額及增速資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理圖圖2525：普惠小微授信戶數普惠小微授信戶數資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容普惠金融重點指標分析普惠金融重點指標分析n 農戶生產經營貸款農戶生產經營貸款保持較快增長。截至2022年末，農戶生產經營貸款余額7.83萬億元，

40、同比增長14.5%，增速比上年末高0.5個百分點。浙江、江蘇、山東、福建、四川等地農戶生產經營貸款余額較高，浙江、江蘇、廣東、山東、河南等地農戶消費貸款余額較高；湖北、廣東、海南、浙江、上海等地農戶生產經營貸款余額增速較快，均超過20%。圖圖2626：農民生產經營貸款和消費貸款余額農民生產經營貸款和消費貸款余額資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理圖圖2727：農民生產經營貸款余額及其增速農民生產經營貸款余額及其增速資料來源：中國人民銀行，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融視角下的高端制造和專精特新科技金融視角下的高端制造和專精特新0101綠色金

41、融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會投資機會0202普惠金融視角下的小微信貸普惠金融視角下的小微信貸0303養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業0404目錄目錄數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容養老金融養老金融n 養老金融是一個概念體系，旨在應對老齡化挑戰，滿足社會成員的各種養老需求。其內涵廣泛，不僅包括養老金制度下運用金融工具實現養老金保值增值的金融活動，也包括運用養老金制度之外的資金，如銀行資金、保險資金、個人委托金融機構進行養老財富管理的資金，以及發展養老產業的金融活動。n 我國人口老齡化問題具有未富

42、先老、未備先老的特點，大部分老年人缺乏足夠的財富用于個人養老，且金融素養有待進一步提升，養老金融活動參與度有限。此外，老年人口絕對規模大，增長速度快，需要更多的養老金融產品供給。因此，發展養老金融為養老相關產業提供投融資支持，有助于推動養老產業的發展。通過金融手段，滿足養老產業回報周期長、投資額度大的需求，為多元化養老提供支撐。資料來源：聯合國，國信證券經濟研究所整理圖圖28：養老金融的內涵和外延：養老金融的內涵和外延請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中日人口年齡結構中日人口年齡結構n 中國人口結構：第七次人口普查顯示，中國勞動年齡人口（15-59歲）8.92億，占比63.3%，較2

43、010年減少4524萬，占比降6.79%。老年人口（60歲及以上）2.64億，占比18.7%，較2010年增8637萬，占比升5.44%。計劃生育影響下，老齡化預計2020-2050年加速提升，之后平緩。n 日本人口結構：自1950年，日本人口結構由金字塔形變為風箏型。老齡化率1980年低位，1990年后中等水平，2005年后維持高位。截至2022年10月1日，日本總人口1.255億，其中65歲及以上占28.9%，男女比例約3：4。n 日本的人口老齡化發展歷程對中國的老齡化發展軌跡演變極具參考價值，中國人口老齡化趨勢接近日本。日本的人口老齡化發展歷程對中國的老齡化發展軌跡演變極具參考價值，中國

44、人口老齡化趨勢接近日本。資料來源：聯合國，國信證券經濟研究所整理圖圖2929：中日中日人口結構走勢預測（人口結構走勢預測（2025-20752025-2075）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容日本銀發經濟占經濟的體量持續走高日本銀發經濟占經濟的體量持續走高n 1960年代末，銀發經濟的概念開始在日本出現發展。特別是在2000年日本出臺介護保險法后，為養老機構的健康持續運營提供了充足的資金支持，日本銀發經濟的發展走上了快車道。據測算，日本銀發經濟的市場規模在1989年約5267億日元，在2000年介護保險法推行時已增長至3.6萬億日元，到2014年已經突破9萬億日元。資料來源：萬得，

45、國信證券經濟研究所整理圖圖30：日本銀發經濟相關產業增加值及占日本銀發經濟相關產業增加值及占GDPGDP比重比重請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容美國和日本銀發經濟指數走勢分析美國和日本銀發經濟指數走勢分析n銀發經濟主要涉及健康護理、醫療服務、居住環境、金融保險、文化娛樂和科技創新等多個領域。重資產模式、與公共部門構成互補品而非必需品的產業盈利和表現不及輕資產的消費模式。n隨著人口老齡化趨勢的加劇，美國和日本在上述這些領域提供多樣化服務以滿足老年人的需求。其中，健康護理和醫療服務關注老年人的醫療需求，居住環境領域著力于提供更適合老年人居住的住宅和社區。n金融和保險行業提供專門的產品以

46、滿足老年人的金融需求，而文化娛樂和科技創新則為老年人提供更富有精神活力和數字智能化的生活體驗。這些領域的發展旨在提高老年人的生活質量，同時也帶來了新的企業商機和社會價值。01002003004005006002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024日經225TOPIX銀發經濟指數（等權重）010020030040050060070080020072008200920102011201220132014201520162017201820

47、1920202021202220232024彭博美國銀發經濟指數彭博美國大中盤指數（比較基準）圖圖31：日本銀發經濟指數走勢日本銀發經濟指數走勢圖圖32：美國：美國銀發經濟指數走勢銀發經濟指數走勢資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球養老產業指數簡介全球養老產業指數簡介指數名稱指數名稱代碼代碼簡介簡介中證銀發經濟中證銀發經濟931893.CSI中證銀發經濟主題指數從滬深市場中選取不超過50只業務涉及生物制藥、醫療技術、醫養護理、健康飲食、休閑旅游與養老財富管理等細分領域的上市公司證券作為指數樣本，反映銀發經濟

48、主題上市公司證券的整體表現。上證養老上證養老H50043.CSI上證養老產業指數以滬市全部A股為樣本空間，選取消閑用品、酒店旅游、教育文化、藥品零售、乳品、家用品、醫藥衛生、人壽保險等相關行業中市值最大的40只股票作為樣本股，并以等權重加權。萬得養老產業指數萬得養老產業指數884142.WI“養老產業”并不是傳統意義上的獨立產業，是隨著財富階層的增加和人口老齡化以及人口年齡結構的轉變，為滿足這樣一些人群的需求而出現的新興產業；是指為有養生需求人群和老年人提供特殊商品、設施以及服務，滿足有養生需求人群和老年人特殊需要的、具有同類屬性的行業、企業經濟活動的產業集合。該概念主要涉及：養老地產、醫療服

49、務、醫療器械、保健食品、旅游景點等多個領域。養老產業養老產業399812.SZ中證養老產業指數從滬深市場中選取80只涉及健康管理、休閑旅游、人壽保險等養老產業相關業務上市公司證券作為指數樣本，反映滬深市場養老產業相關上市公司證券的整體表現。Bloomberg Silver Bloomberg Silver Economy Select Economy Select Price Return IndexPrice Return IndexBSLVRBloomberg Silver Economy Select Price Return Index的構建，旨在追蹤那些在醫療保健領域內歷史上保持穩定

50、利潤率的公司表現。該指數重點關注那些在過去5年中，與其所在行業分組相比，年度毛利潤率波動最小的公司。表表5：國內外養老產業相關指數統計情況：國內外養老產業相關指數統計情況資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容科技金融視角下的高端制造和專精特新科技金融視角下的高端制造和專精特新0101綠色金融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會投資機會0202普惠金融視角下的小微信貸普惠金融視角下的小微信貸0303養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業0404目錄目錄數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟0505請務必閱讀正文之后的免責聲明

51、及其項下所有內容數字經濟數字經濟圖圖33：數字經濟規模數字經濟規模n 發展數字經濟、數字金融是擁抱新一輪科技革命、開創新的技術-經濟范式的必然選擇。n 數字經濟是一個內涵廣泛的概念，它涵蓋了直接或間接利用數據來引導資源發揮作用，推動生產力發展的各種經濟形態。從技術層面看，數字經濟包括大數據、云計算、物聯網、區塊鏈、人工智能、5G通信等新興技術。在應用層面，“新零售”、“新制造”等都是其典型代表。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字經濟投資機遇數字經濟投資機遇n 自下而上：DCF視角下數字經濟提升企業價值n 自上而下：關注數字產業化與產業數字化潛

52、力賽道n 1.數字產業化：高端化+國產替代（傳感器&集成電路）n 2.產業數字化：農業數字化技術應用成熟度提升（5G、云計算、人工智能）工業、服務業仿生化驅動（ERP、信創、大數據）n 3.四化框架綜合考慮 知識圖譜、智能數據標注、人工智能解決方案提供商、深度學習產研一體化機構圖圖34：DCF視角下數字經濟之于企業價值提升的傳導路徑視角下數字經濟之于企業價值提升的傳導路徑資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字經濟核心評估框架數字經濟核心評估框架圖圖35：數字經濟二維舊框架數字經濟二維舊框架圖圖37：數字經濟數字經濟“四化四化”框架框架圖圖36：“

53、四化四化”框架下，數字經濟變革生產函數框架下，數字經濟變革生產函數n 隨著數字經濟的發展，目前數字經濟的核心評估框架已由過去的數字產業化進而產業數字化構成的二維舊框架升級為由數據價值化、數字產業化、產業數字化與數字化治理組成的“四化四化”框架框架。在“四化”框架下，為生產函數注入了新的活力。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字經濟選股整體思路數字經濟選股整體思路n 數字經濟框架的核心部分包括數字產業化和產業數字化數字產業化和產業數字化，我們以數字產業化和產業數字化兩個維

54、度構建數字經濟股票組合。樣本空間上以數字產業化、產業數字化涉及的核心環節對應指數成分的并集為基礎，參考中證800指數成分，確保入選個股的市值體量和流動性。選股思路上，我們基于前瞻視角，參考前向ROE同比和凈利潤同比在行業內的排位情況，同時剔除近端次新，最終構建“數字產業化組合”和“產業數字化組合”。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖圖38：統計局口徑下數字經濟涵蓋行業：統計局口徑下數字經濟涵蓋行業圖圖39：傳統行業分類口徑下數字經濟涵蓋行業：傳統行業分類口徑下數字經濟涵蓋行業資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字經濟選股樣本空間數字經濟選股

55、樣本空間n 數字產業化組合：基于“十四五”規劃綱要選取云計算、大數據、物聯網、工業互聯網、區塊鏈、人工智能、AR/VR七大數字經濟核心產業，同時加入運營商、數據安全兩個數字產業化的關鍵底座，以對應的主題指數成分股并集作為樣本空間。n 產業數字化組合：從產業數字化的運用場景出發，取數字政府、數字貨幣、金融科技、數字營銷、智能交通、智能物流、智慧醫療、智慧農業、在線教育、智慧城市和智能制造十一個產業數字化場景，以對應的主題指數成分股并集作為樣本空間。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖圖40：數字產業化組合選股樣本空間：數字產業化組合選股樣本空間圖圖41：產業數字化組合選股樣本空間：產業數字化

56、組合選股樣本空間資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數字經濟指數構建和選股策略數字經濟指數構建和選股策略n 以調倉日前推一個交易日的數據作為選股因子，結合下列條件進行選?。?）剔除非中證800指數成分標的；2）剔除上市交易天數小于20的標的；3)剔除市值小于200億的標的；4）選取剩余標的中一致預測凈利潤同比、一致預測ROE同比、凈資產收益率（TTM）的平均分在各一級行業內的TOP3標的n 調倉時間調倉時間：每年1月、4月、7月、10月的第一個交易日。n 收益表現收益表現：1）數字產業化組合2022年4月1日至今年化收益18.98%，最大回撤36.

57、82%，夏普率0.612，相對中證800年化超額收益達到16.98%。2）產業數字化組合2022年4月1日至今年化收益8.76%，最大回撤17.43%，夏普率0.32，相對中證800年化超額收益達到0.32。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖圖42：數字經濟選股表現：數字經濟選股表現請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容結論結論科技金融視角下的高端制造和專精特新：科技金融視角下的高端制造和專精特新：在科技金融的發展中，高端制造業和“專精特新”各自占有重要地位。1 1）高端制造選股思路：）高端制造選股思路：基于公司的盈利能力、盈利能力的持續性、資產質量、估值水平構建以財務指標為基礎的

58、高端制造產業選股框架，基準組合的年化收益率為31.24%，同期中證800的年化收益率僅為2.27；2 2）專精特新選股思路：）專精特新選股思路：采用基本面分析對“專精特新”企業進行篩選，基本面分析是指對宏觀經濟、行業和公司基本情況的分析，基準組合的策略收益率為20.42%，而同期中證全指的基準收益率僅為-10.73%。綠色金融視角下的綠色金融視角下的ESGESG投資機會：投資機會：綠色金融強調在投融資決策中考慮潛在的環境影響，將環境保護和資源的有效利用作為衡量活動成效的標準之一。1 1）公司治理選股思路：）公司治理選股思路：根據公司治理、戰略規劃、資本運作、投資者關系和負面風險5個指標構建合成

59、指標，在全樣本下選股，僅有負面風險指標有效，公司治理、戰略規劃、投資者關系三個因子選股失效的主要原因在于公司治理三個指標的最終評級結果與上市公司的規模呈現顯著的正相關關系，資本運作因子選股同樣面臨失效問題。實證結果和相關性分析結果一致。2 2）企業排污選股思路：）企業排污選股思路：采用排序分組的方法來考察企業排污的環比增長與股票未來截面收益率之間的關系，根據最近1個月的排污環比增長進行分組，然后構造投資組合持有1期，各投資組合的夏普比例與年化收益相似，與排污環比增長成U型分布；然而，觀測時間延長至2、3個月時，基于污染數據的選股策略面臨失效。普惠金融視角下的小微信貸：普惠金融視角下的小微信貸：

60、普惠金融是指在機會平等、商業可持續與成本可負擔的基礎上，金融機構為各類市場主體提供的有效金融服務，特別強調滿足“三農”、小微企業等群體的金融需求。普惠小微貸款余額持續保持較快增長，貸款覆蓋面進一步擴大。農戶生產經營貸款保持較快增長。養老金融視角下的養老產業養老金融視角下的養老產業：養老金融內涵廣泛，不僅包括養老金制度下運用金融工具實現養老金保值增值的金融活動，也包括運用養老金制度之外的資金，如銀行資金、保險資金、個人委托金融機構進行養老財富管理的資金，以及發展養老產業的金融活動。日本的人口老齡化發展歷程對中國的老齡化發展軌跡演變極具參考價值，中國人口老齡化趨勢接近日本。日本銀發經濟占其經濟的體

61、量持續走高。數字金融視角下的數字經濟數字金融視角下的數字經濟：數字經濟涵蓋了直接或間接利用數據來引導資源發揮作用，推動生產力發展的各種經濟形態。投資機遇方面，自下而上關注DCF視角下數字經濟提升企業價值，自上而下關注關注數字產業化與產業數字化潛力賽道。數字經濟核心評估框架已升級為由數據價值化、數字產業化、產業數字化與數字化治理組成的“四化”框架。以數字產業化和產業數字化兩個維度構建數字經濟股票組合：1）數字產業化組合2022年4月1日至今年化收益18.98%，最大回撤36.82%，夏普率0.612，相對中證800年化超額收益達到16.98%。2）產業數字化組合2022年4月1日至今年化收益8.

62、76%，最大回撤17.43%，夏普率0.32，相對中證800年化超額收益達到0.32。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示 海外貨幣政策不確定性；全球地緣沖突尚未緩解。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業

63、務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和

64、修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員

65、對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究

66、報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（8990

67、01.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032