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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 新質生產力新質生產力系列（三）系列（三）耐心資本耐心資本賦能賦能新質生產力投資新質生產力投資策略研究策略研究 策略專題策略專題2022024 4年年0606月月2121日日證券研究報告證券研究報告|證券分析師：陳凱暢021-S0980523090002證券分析師：王 開021-S0980521030001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容核心觀點耐心資本發展歷程梳理：耐心資本發展歷程梳理：自2023年7月起，“耐心資本”在許多重要會議和政策中開始被提及和關注；2024年4月30日，“耐心資本”首次在中央政治局會議上被提及?！澳托馁Y本”源自

2、歐美早期投資市場，其特點為強調長期價值而非短期回報，能容忍波動和回撤，私募股權投資是典型形式。在我國，養老金和保險資金作為價值投資、長期投資和責任投資的代表，符合“耐心資本”的定位，做大做強養老金是壯大“耐心資本”的先決基礎?！澳托馁Y本”契合基礎設施融資和直接投資。一級市場的耐心資本發展啟示：一級市場的耐心資本發展啟示：市場優質資產稀缺導致VC/PE回報率下降，需更深入地挖掘項目或創新模式以尋求超額收益，對“耐心資本”需求增加。綜合來看，我國各區域經濟有不同的優勢，如采礦業主要分布在我國的中西部地區；制造業方面東部城市都呈現出絕對優勢，但是側重點有所不同。京津冀協同發展強調“疏解北京非首都功能

3、”；長三角地區尤為強調產業集群的概念，強調強化區域優勢產業創新協作；粵港澳大灣區的定位偏向于國際化。從產業集群分布來看，長三角多且分散，粵港澳則強而集中。從目前的一級市場投資情況來看，近5年VC/PE投資較為突出的省份也主要是經濟產業較為發達的省份。其中、北京、上海、江蘇、廣東、浙江5個省份顯現優勢。二級市場的中長期資金投資布局：二級市場的中長期資金投資布局：險資企業股權投資規模在2019-2022年逐年遞增，在2022年達到770億元，在2023年有所下降。選取2020-2024Q1長線資金連續五年進入公司前十大股東的118支個股，以此為樣本進行分析：長線資金基于長期投資、價值投資的原則，其

4、股票投資相對于公募基金等是緩慢變量，對個股持倉比公募、保險等在中長期視角相對穩定，長線資金TOP10大股東數量長期高于公募，且近年來有上升趨勢。2021年以來，延續持股樣本TOP10席位數量和持股比例均呈上升趨勢。中長期看，2021-2022年，長線資金在長期重倉個股中權重上升，2022年以來，長線資金的市值占比逐年回落，多為其他機構操作導致的被動變化。長線資金布局股票和債券市場的中長期資金有效平抑了市場波動，發揮市場壓艙石作用。在席位數量持平的語境下，長線資金作為耐心資本的持股變化往往更為關鍵，基本推定2024年Q1是長期資金屬性主動加倉行為。壯大耐心資本對市場的影響：壯大耐心資本對市場的影

5、響：1 1）對一級市場：）對一級市場：“耐心資本”契合基礎設施融資和直接投資；促進區域經濟協同發展，優化資源配置；引導資金流向，促進產業升級；2 2）對二級市場：）對二級市場：促進價值投資，推廣長期投資理念；增強市場穩定性，減少波動和回撤。風險提示風險提示:美國貨幣政策前景不明，降息的時點、節奏和幅度偏離市場交易主線；海外地緣沖突和貿易問題尚未緩解，對經濟構成潛在拖累；海外庫存周期見底時點的滯后，補庫存帶動需求回暖尚需時間等。2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容耐心資本的發展歷程梳理耐心資本的發展歷程梳理0101一級市場的耐心資本發展啟示0202二級市場的中長期資金投資布局0303結

6、論：壯大耐心資本對市場的影響0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“耐心資本耐心資本”受到關注受到關注圖：“耐心資本”在重要的會議和政策中被關注和提及的發展脈絡資料來源：中國政府網，萬得，國信證券經濟研究所整理時時間間政政策策/會會議議/報報告告耐耐心心資資本本相相關關表表述述2023年7月國資委國有企業改革深化提升行動研討班推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業集中，向提供公共服務、應急能力建設和公益性等關系國計民生的重要行業集中，向前瞻性戰略性新興產業集中，堅守主責、做強主業，當好“長期資本”“耐心資本”“戰略資本”。2023年12月證監會黨委（擴大）會議

7、大力推進投資端改革，推動健全有利于中長期資金入市的政策環境，引導投資機構強化逆周期布局，壯大“耐心資本”。2024年1月2024年上海市政府工作報告配合推動科創板完善科創型企業發行上市制度，加快設立科技創新引導基金，引導長期資本、耐心資本投早、投小、投硬科技。2024年4月 中共中央政治局會議要因地制宜發展新質生產力。要加強國家戰略科技力量布局，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級。要積極發展風險投資，壯大耐心資本。2023年7月開始，“耐心資本”在我國許多重要會議和政策中開始被提及和關注。2024年4月30日，中共中央政治局召開會議。習近平總書記主持會議，

8、分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調，要積極發展風險投資，壯大“耐心資本”。這是“耐心資本”首次在中央政治局會議上被提及。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容“耐心資本耐心資本”溯源溯源5“耐心資本”源自歐美早期投資市場，其特點為強調長期價值而非短期回報，能容忍波動和回撤。私募股權投資是“耐心資本”的典型形式，20世紀80年代后，隨著制度變革，私營養老基金開始投資私募產品，推動“耐心資本”規模大幅增長。特別是美國勞工部對雇員退休收入保障法案的修改，允許養老基金投資私募基金，進一步促進了“耐心資本”的發展。圖：海外代表性機構在培育“耐心資本”上的舉措和認知資料來源：Ivashina

9、V,Lerner J.Patient capital:The challenges and promises of long-term investingM/Patient Capital.Princeton University Press,2019，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容養老金與保險的資金屬性養老金與保險的資金屬性6從資金屬性界定，做大做強養老金是壯大“耐心資本”的先決基礎。養老金作為價值投資、長期投資和責任投資的代表資金，充當資本市場穩定器作用，符合“耐心資本”的定位。截至2022年，中國養老基金占GDP比例為2.4%，低于韓國、德國等國，個人

10、養老金也遠低于美國、加拿大等國。將養老金擴充至保險資金領域，我國保險資金也有較大擴容空間。圖：資金視角下國內各類“耐心資本”的分布情況資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容基礎設施融資基礎設施融資7“耐心資本”契合基礎設施融資和直接投資。它依賴國內銀行部門和機構投資者轉化長期儲蓄，國際金融機構在公共儲蓄轉國際開發資金中作用關鍵。非上市股權工具或基礎設施基金適合作為投資工具，且與創業資本密切相關。圖：基礎設施融資工具分類以及“耐心資本”的作用資料來源：林毅夫,王燕.新結構經濟學:將“耐心資本”作為一種比較優勢J.開發性金融研究,2017,11(01):

11、3-15，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容耐心資本的發展歷程梳理0101一級市場的耐心資本發展啟示一級市場的耐心資本發展啟示0202二級市場的中長期資金投資布局0303結論：壯大耐心資本對市場的影響0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容VC/PEVC/PE回報率回報率9排名2023平均賬面回報倍數2022平均賬面回報倍數2021平均賬面回報倍數2019平均賬面回報倍數2018平均賬面回報倍數1半導體及電子設備6.64連鎖及零售9.46半導體及電子設備18.12半導體及電子設備2.08互聯網2.332廣播電視及數字電視6.46半導體及電子設

12、備6.86化工原料及加工12.32互聯網2.06IT2.183能源及礦產5.33清潔技術5.97互聯網10.31IT2.06機械制造24食品&飲料4.42IT5.02生物技術/醫療健康7.27電信及增值業務2電信及增值業務25其他4.35食品&飲料4.82娛樂傳媒7.22紡織及服裝1.93紡織及服裝1.936機械制造4.26房地產4.76機械制造6.62能源及礦產1.88能源及礦產1.927汽車4.12機械制造4.33其他6.49化工原料及加工1.84生物技術/醫療健康1.868電信及增值業務3.68生物技術/醫療健康4.24能源及礦產5.49清潔技術1.84化工原料及加工1.859互聯網3.

13、61化工原料及加工3.86清潔技術5.38機械制造1.81清潔技術1.8510娛樂傳媒3.61能源及礦產3.84連鎖及零售5其他1.77半導體及電子設備1.8311連鎖及零售3.6建筑/工程3.7食品&飲料4.73金融1.72其他1.8212化工原料及加工3.59其他3.47建筑/工程4.6生物技術/醫療健康1.71金融1.7913IT2.58汽車3.47IT4.53娛樂傳媒1.65汽車1.6914生物技術/醫療健康3.4紡織及服裝2.68金融3.98汽車1.61娛樂傳媒1.6615農/林/牧/漁3.4農/林/牧/漁2.57紡織及服裝3.84建筑/工程1.59建筑/工程1.6516物流2.75

14、物流2.54農/林/牧/漁3.59農/林/牧/漁1.56農/林/牧/漁1.5417清潔技術2.58互聯網2汽車3.53食品&飲料1.49連鎖及零售1.518建筑/工程2.58娛樂傳媒1.72電信及增值業務3.45物流1.4物流1.419金融0.95金融1.49物流2.12連鎖及零售1.37食品&飲料1.3720教育與培訓0.66電信及增值業務1.47房地產0.49房地產1.16房地產1.18市場優質資產稀缺導致VC/PE回報率下降，需更深入地挖掘項目或創新模式以尋求超額收益，對“耐心資本”需求增加。2023年VC/PE支持中企IPO增長19%，但融資總額下降36.6%。近六年IPO總量和金額呈

15、倒U分布，2021年達高峰。2023年VC/PE支持上市公司數量為267家，滲透率連續五年超60%。半導體領域在VC/PE支持中表現突出。圖：VC/PE支持IPO中企境內外平均賬面回報倍數圖：VC/PE支持各行業上市中企平均賬面回報倍數資料來源：清科研究中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：清科研究中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容地域經濟的產業優勢地域經濟的產業優勢 綜合來看：采礦業主要分布在我國的中西部地區；制造業方面東部城市都呈現出絕對優勢，但是側重點有所不同，例如廣東地區計算機通信設備較為強勢、蘇浙地區化纖制造具有絕對優勢等。此外細分制造業，可以看

16、出，重化工業和高端制造業的壁壘相對更高一些，西部和東北地區在這兩個方面的差距相對更大一些。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理煤炭煤炭油氣、油氣、有色金屬有色金屬鋼鐵鋼鐵鋼鐵加工鋼鐵加工非金屬非金屬農副食品、農副食品、燃料、有色金屬加工燃料、有色金屬加工食品、鞋服、食品、鞋服、家具、文印家具、文?。ǚ牵┙饘僦破罚ǚ牵┙饘僦破冯姎庠O備、計算機電氣設備、計算機飲料飲料煙草煙草紡織、紡織、化工、化工、通用設備、通用設備、專用設備、醫藥專用設備、醫藥木材木材化纖化纖圖：各區域經濟的產業優勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容京津冀協同發展強調強調“疏解北京非首都功能疏解北京非首都功能”。未來

17、在深化交通一體化、生態環境保護、產業升級轉移等重點領域會有一定的發展傾向。其中，雄安新區的發展更是重中之重。它作為推動高質量發展的全國樣板，強調實現城市智慧化管理，適度超前布局智能基礎設施，打造全球領先的數字城市可以預見，新城將創新驅動發展，交運交通交運交通、環保產業環保產業、高端高新產業，高端服務高端高新產業，高端服務業業以及新基建新基建等具有眾多布局機會。短期來看，側重人工智能、生物醫藥、短期來看，側重人工智能、生物醫藥、綠色產業的發展。綠色產業的發展?；浉郯?、京津冀、長三角代表地區未來規劃及政策側重點分析粵港澳、京津冀、長三角代表地區未來規劃及政策側重點分析 從政策視角來看，粵港澳、京津

18、冀、長三角代表地區未來規劃和政策側重如下：資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理京津冀協同發展京津冀協同發展粵港澳大灣區的定位偏向于國際化定位偏向于國際化。強調利用香港的金融優勢，注重對金融科技的發展支持。重點發展的產業領域有電子信息產業、綠色石化產業、重點發展的產業領域有電子信息產業、綠色石化產業、智能家電產業、汽車產業、先進材料產業、現代輕工紡織產業、軟件與信智能家電產業、汽車產業、先進材料產業、現代輕工紡織產業、軟件與信息服務產業等。息服務產業等。短期來看，側重新能源、電子信息產業的發展短期來看，側重新能源、電子信息產業的發展長三角一體化長三角一體化長三角地區尤為強調產業集群強調產業集群

19、的概念，強調強化區域優勢產業創強調強化區域優勢產業創新協作。新協作。重點發展的產業領域主要有電子信息、生物醫藥、航空航天、電子信息、生物醫藥、航空航天、高端裝備、新材料、節能環保、海洋工程裝備及高技術船舶等，同時高端裝備、新材料、節能環保、海洋工程裝備及高技術船舶等，同時焦量子信息、類腦芯片、物聯網、第三代半導體、新一代人工智能、焦量子信息、類腦芯片、物聯網、第三代半導體、新一代人工智能、細胞與免疫治療等領域細胞與免疫治療等領域，努力實現技術群體性突破，支撐相關新興產業集群發展。短期來看，側重高端農業、專精特新產業的發展。短期來看，側重高端農業、專精特新產業的發展?；浉郯拇鬄硡^粵港澳大灣區圖：

20、三大產業區產業規劃側重點分布情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容粵港澳、京津冀、長三角代表地區核心產業集群粵港澳、京津冀、長三角代表地區核心產業集群資料來源：中國民營經濟發展論壇，國信證券經濟研究所整理根據2023中國民營經濟發展論壇發布2023中國百強產業集群報告，長三角區域表現突出，共有47個百強產業集群。長三角地區優勢主要體現在機械制造業方面?；浉郯拇鬄硡^共有14個產業集群上榜，主要涉及到通信、醫療、電子、新材料等領域。京津冀地區僅有4個產業集群上榜，分別是北京大興生物醫藥產業集群、北京集成電路產業集群、保定汽車零部件產業集群及石家莊新型電子光器件及設備制造集群。從集群分布來

21、看，長三角相對多且分散，涉獵范圍比較廣，多類產業鏈相互交織嵌套在一起?；浉郯膭t呈現強而集中，前8名中有5個集群屬于粵港澳大灣區?？梢酝茢?，粵港澳大灣區可能更多是以政策吸引企業加入，長三角地區則已經建立了一定的產業集群優勢。圖：粵港澳、京津冀、長三角代表地區核心產業集群請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容粵港澳、京津冀、長三角代表地區核心產業集群粵港澳、京津冀、長三角代表地區核心產業集群資料來源：中國民營經濟發展論壇，國信證券經濟研究所整理深圳新一代信息通信集群廣州集成電路產業集群珠海集成電路產業集群惠州超高清視頻和智能家電集群中山半導體智能照明產業集群東莞智能移動終端集群廣州智能裝備集

22、群惠州新能源電池產業集群深圳新能源汽車產業集群佛山泛家居集群汕頭紡織服裝特色產業集群佛山塑料加工產業集群深圳高端醫療器械集群廣州前沿新材料產業集群TMTTMT產業集群產業集群新能源與汽車產業集群新能源與汽車產業集群大消費類產業集群大消費類產業集群新材料、化工產業集群新材料、化工產業集群生物醫療產業集群生物醫療產業集群1414個個TMTTMT產業集群產業集群湖州綠色電池先進制造業集群常州新能源產業集群上海新能源汽車及關鍵零部件產業集群蕪湖新能源和智能網聯汽車產業集群寧波汽車及零部件產業集群蘇州汽車關鍵零部件特色產業集群合肥智能電動汽車產業集群新能源與汽車產業集群新能源與汽車產業集群上海集成電路集

23、群蘇州電子信息產業創新集群無錫物聯網集群上海機器人產業集群蕪湖機器人與增材設備制造產業集群合肥新型顯示產業集群常州智能制造裝備產業集群合肥智能家電(居)產業集群寧波智能家電產業集群臺州機床產業集群無錫高端裝備產業集群揚州高端裝備產業集群南京新型電力(智能電網)裝備集群溫州樂清電氣產業集群徐州工程機械集群臺州玉環閥門產業群高端制造產業集群高端制造產業集群杭州生物醫藥與醫療器械產業集群連云港生物醫藥集群上海張江生物醫藥產業集群蘇州生物醫藥及高端醫療器械集群南京生物醫藥產業集群馬鞍山磁性材料產業集群蘇州光子產業集群宜興水環境產業集群寧波磁性材料集群連云港高端石化產業集群上海精細化工產業集群紹興氟精細

24、化工產業集群蘇州納米新材料集群常州新型碳材料集群蚌埠新型高分子材料產業集群嘉興精細化工產業集群生物醫療產業集群生物醫療產業集群新材料、化工產業集群新材料、化工產業集群南通高端紡織集群嘉興現代紡織服裝產業集群杭州現代紡織與服裝產業集群紹興現代紡織產業集群杭州現代紡織與時尚集群湖州現代紡織服裝產業集群臺州塑料日用品產業集群金華小商品產業集群大消費類產業集群大消費類產業集群4747個個北京大興生物醫藥產業集群北京集成電路產業集群石家莊新型電子光器件及設備制造集群保定汽車零部件產業集群TMTTMT產業集群產業集群汽車產業集群汽車產業集群生物醫療產業集群生物醫療產業集群4 4個個圖：三大地區核心產業集群

25、分布請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容市場的選擇市場的選擇VC/PEVC/PE投資概況投資概況 從目前的一級市場投資情況來看，近5年VC/PE投資較為突出的省份也主要是經濟產業較為發達的省份。其中、北京、上海、江蘇、廣東、浙江5個省份顯現優勢。近幾年VC/PE投資情況較前幾年邊際放緩，如對于北京來看，從2018年至今，整體的VC/PE投資情況出現了的減少。廣東和上海也是呈現出逐漸下滑的趨勢。值得注意的是，江蘇地區雖然VC/PE投資情況在2018年時遠不及北上廣地區，但在2021年則呈現出逆勢增長的趨勢。一方面是由于政策對于制造業的大力支持，當地獨角獸、專精特新企業數量較多，另一方面也

26、是由于江蘇地區是有較為密集的高端制造業產業集群，而集成電路等熱點概念是當下VC/PE的重點投資方向。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理02000400060008000100001200014000北京上海江蘇省廣東省浙江省山東省安徽省湖北省湖南省四川省近5年投資金額(億元)近5年投資案例數圖：近5年VC/PE投資金額排名前十省份（億元）0100020003000400050006000700020182019202020212022北京上海江蘇省廣東省圖：2018-2022年VC/PE投資規模逐漸減少（億元）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

27、容市場的選擇市場的選擇VC/PEVC/PE投資概況投資概況 從目前的一級市場投資情況來看，行業主要分布在信息技術、金融、可選消費、工業等領域，分別占比33.6%、16.2%、15.0%、13.2%。按照獨角獸企業情況來看，2021年中國獨角獸企業中處于前沿科技領域企業200家，占比63.3%，同比增長124.7%。2022年中國潛在獨角獸企業分布于41個賽道集成電路是潛在獨角獸企業數量最多的賽道，達116家；合成生物、農業科技等賽道首次出現潛在獨角獸企業。2022年新晉241家潛在獨角獸企業，分布于35個賽道，其中，集成電路賽道新晉企業數量最多。資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖：VC/

28、PE投資主要集中在信息技術領域（億元）圖：2021年新晉前沿科技獨角獸企業賽道分布賽道（家）資料來源：長城戰略咨詢（2023）中國獨角獸企業研究報告2023，國信證券經濟研究所整理010002000300040005000600070008000信息技術可選消費工業金融醫療保健日常消費房地產材料公用事業能源電信服務20182019202020212022信息技術可選消費工業金融醫療保健日常消費房地產材料公用事業能源電信服務051015202530集成電路數字醫療新零售新能源與智能汽車智慧物流數字文娛企業數字運營人工智能創新藥自動駕駛與智能網聯產業互聯網汽車服務旅游體育網紅爆品機器人智慧出行創新

29、醫療器械金融科技商業航天數字房產物聯網平臺智能硬件大數據云服務量子科技互聯網教育生活服務商業航空社交新材料網絡工具清潔能源3D打印請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容耐心資本的發展歷程梳理0101一級市場的耐心資本發展啟示0202二級市場的中長期資金投資布局二級市場的中長期資金投資布局0303結論：壯大耐心資本對市場的影響0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容險資企業股權投資跟蹤險資企業股權投資跟蹤圖：險資企業股權投資規模變遷圖：險資企業股權投資主要投資者結構資料來源：保險資管協會，國信證券經濟研究所整理；注：2024年數據為截止到2024年5月中旬的數據。資料來

30、源：保險資管協會，國信證券經濟研究所整理 險資企業股權投資規模在2019-2022年逐年遞增，在2022年達到770億元，在2023年有所下降。根據公開數據整理，中國人壽資產管理有限公司是最大的保險類股權投資者。其他頭部機構還包括為國壽投資保險資產管理有限公司、太保私募基金管理有限公司、中國人壽保險股份有限公司、平安創贏資本管理有限公司，前五大投資者總計占比為87.7%。0100200300400500600700800201920202021202220232024單位：億元險資企業股權投資規模請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容樣本選?。哼B續五年長線資金重倉個股樣本選?。哼B續五年長

31、線資金重倉個股 樣本選取方面，樣本選取方面，我們選取2020-2024Q1長線資金連續五年進入公司前十大股東的118支個股，以此為樣本進行分析。從持續比例來看，長線資金連續五年長期重倉個股數量占全部A股的比例自2022年起逐年增加。從長線資金長期重倉連續性上看，市場波動下行期間，長線資金長期重倉數量占比上行。如2015-2017年間，長線資金長期重倉比例增加，市場波動下行。18圖：長線資金長期重倉占比上行期間，市場波動率下行資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容邏輯剖析：長線資金席位數量邏輯剖析：長線資金席位數量19長線資金基于長期投資、價值投資的原

32、則，其股票投資相對于公募基金等是緩慢變量，對個股持倉比公募、保險等在中長期視角相對穩定，長線資金TOP10大股東數量長期高于公募，且近年來有上升趨勢。由于公司的前十大股東是基于產品組合統計的（例如長線資金105組合、全國長線資金602組合會分別算在前十大股東中的兩席），在這些被長線資金長期持有的公司中，長線資金所占前十大股東席位的變化存在以下邏輯：若長線資金所占前十大股東席位減少，若長線資金所占前十大股東席位減少，則存在兩種發展路徑：1）長線資金主動減倉，導致某些組合掉出個股的前十重倉席位，2）其他機構投資者搶籌碼，導致長線資金在前十大股東中被動減小比例。若長線資金所占前十大席位占比增多若長線

33、資金所占前十大席位占比增多，側面說明其他重倉股東持股分散、羊群效應驅動下撤離市場，長線資金占比被動提高。2021年以來，延續持股樣本TOP10席位數量和持股比例均呈上升趨勢。圖：各機構TOP10大股東個股數量（全A）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖：延續持股樣本歷年TOP10席位數量變化、持股比例變化資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20222022年以來長線資金權重逐步回落年以來長線資金權重逐步回落20 中長期看，中長期看，2021-20222021-2022年，長線資金在長期重倉個股中權重上升，年，長線資金在長期重倉個股中權重上升，2

34、0222022年以來，長線資金的市值占比逐年回落，多為年以來，長線資金的市值占比逐年回落，多為其他機構操作導致的被動變化。其他機構操作導致的被動變化。上述長線資金長期重倉的個股，長線資金席位減少的樣本數量逐年遞增，一定程度也反映了2022年長線資金進入前十大股東的個股數目增加，有市場風格分散、份額被動抬升的因素。但對于這些長期波動性較低的個股來說，在2023年以來拔價值行情占優的核心資產估值重塑過程中，其他機構重新加倉買入又造成了長線資金的權重進一步降低。長線資金布局股票和債券市場的中長期資金有效平抑了市場波動，發揮市場壓艙石作用。長線資金布局股票和債券市場的中長期資金有效平抑了市場波動，發揮

35、市場壓艙石作用。長線資金的證券價差收入與股市回報在方向上基本正相關，但由于同時布局債券等資產，分散化的資產配置和良好避險能力下，即便股市錄得大幅回撤的年份也可以做到抵御風險，而在股市上漲的年份中回報彈性則更強。圖：2020-2024Q1長線資金連續五年重倉個股中，長線資金持股比例變化資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖：長線資金的證券價差收入和全A收益率資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖：長線資金的規模和全A波動率資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容席位數量持平語境下長線資金持股變化席位數量持平語境下長線資金持股變化21 在席位數量持平的

36、語境下，長線資金的持股變化往往更為關鍵。在席位數量持平的語境下，長線資金的持股變化往往更為關鍵。從樣本整體統計的角度看，2024Q1相較2023長線資金持股比例顯著增加，考慮2023年下半年的市場整體回撤，基本推定基本推定20242024年年Q1Q1長線資金是長期資金屬性主動加倉行為。長線資金是長期資金屬性主動加倉行為。2024Q1的整體法口徑下長線資金持股比例增加，但平均值和中位數并未增加，樣本內持股比例增加的個股數量也并不多，可以推定長線資金主動加倉集中在部分重點市值較高的個股。圖：席位持平樣本歷年持股比例走勢資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖：席位持平樣本歷年持股比例的變化分布資料

37、來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容耐心資本的發展歷程梳理0101一級市場的耐心資本發展啟示0202二級市場的中長期資金投資布局0303結論：壯大耐心資本對市場的影響結論：壯大耐心資本對市場的影響0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容壯大耐心資本對市場的影響23對一級市場：對一級市場：“耐心資本耐心資本”契合基礎設施融資和直接投資：契合基礎設施融資和直接投資：“耐心資本”的長期導向可視為一種潛在比較優勢，國內銀行部門和機構投資者轉化長期儲蓄，非上市股權工具或基礎設施基金打包盈利和非盈利項目，在基礎設施融資中獲得顯性競爭優勢。促進區

38、域經濟協同發展，優化資源配置：促進區域經濟協同發展，優化資源配置：“耐心資本”可以發揮我國各區域經濟的產業優勢優化資源的配置和利用，根據三大產業區產業規劃的側重點，注入“耐心資本”，發揮產業集群優勢。引導資金流向，促進產業升級：引導資金流向，促進產業升級：近5年VC/PE投資較為突出的省份也主要是經濟產業較為發達的省份，“耐心資本”引導資金流向高端制造業產業集群，重點投資熱門概念，促進產業升級。對二級市場：對二級市場：促進價值投資，推廣長期投資理念：促進價值投資，推廣長期投資理念：長久期資產踐行價值投資過程中有助于行業穩定、健康發展，也是資金穩定性的體現。長線資金基于長期投資、價值投資的原則，

39、其股票投資相對于公募基金等是緩慢變量，對個股持倉比公募、保險等在中長期視角相對穩定，長線資金TOP10大股東數量長期高于公募，且近年來有上升趨勢。增強市場穩定性，減少波動和回撤：增強市場穩定性，減少波動和回撤：長線資金持股穩定性更強，羊群效應相對明顯的年份，長線資金重倉上市公司整體市值占比較高，凸顯長線資金的壓艙石作用。從長線資金長期重倉連續性上看，市場波動下行期間，長線資金長期重倉數量占比上行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示 美國貨幣政策前景不明，降息的時點、節奏和幅度偏離市場交易主線；海外地緣沖突和貿易問題尚未緩解，對經濟構成的潛在拖累；海外庫存周期見底時點的滯后，補

40、庫存帶動需求回暖尚需時間等。24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人

41、不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、

42、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，

43、是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制

44、作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評

45、級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032