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1、 宏觀深度報告/2025.01.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！特朗普會如何“去監管”？“特朗普經濟學”系列之九 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 聯系人聯系人 馬樂怡 相關報告 1.美國科技政策怎么定？“特朗普經濟學”系列之科技競爭 2025-01-04 2.能源霸權，夢想如何實現？“特朗普經濟學”系列之能源新政 2025-01-02 3.取消最惠國待遇，影響有多大？“特朗普經濟學”系列之貿易挑戰 2024-12-13 4.亮相：特朗普的“夢之隊”“特朗普經濟學”系列之內閣人選 2024-11-24 5.外媒如何看待特朗普重返？“特朗普經濟學”

2、系列研究 2024-11-13 核心觀點核心觀點 特朗普聲稱上任后將“削除監管”，放松環境能源、加密貨幣等行業的管制。此外，美聯儲負責監管的副主席巴爾辭職，意在避免與特朗普的沖突。特朗普上任后，美國政府的監管體系將發生什么變化？會產生怎樣的影響？美國監管體系如何演變美國監管體系如何演變？共和黨總統更傾向于去監管共和黨總統更傾向于去監管，在特朗普執政之前，上一任推行大規模去監管的總統是里根。里根時代，曾在金融、能源、運輸和通信業大幅削減監管干預，提升經濟活力，降低消費價格。但大幅放松金融監管也埋下了危機的種子，儲貸危機和次貸危機均為大幅去監管后金融風險積累的爆發。目前，美國已經發展出較為完備的行

3、業監管框架，金融監管則分業、多頭展開。特朗普第一任期，如何去監管特朗普第一任期，如何去監管？在第一任期，特朗普要求各機構每頒布一條新規則、就要撤銷兩條舊規則。從數量上來看，特朗普在環境領域實施的去監管措施最多。大多數去監管措施通過簽署行政令指導、并由各部門修改法規大多數去監管措施通過簽署行政令指導、并由各部門修改法規實現，僅少數政策通過立法手段實現，僅少數政策通過立法手段。由于屢次遭到上訴，并且特朗普政府的勝訴率在近幾屆政府中最低，實際放松程度被“打折扣”實際放松程度被“打折扣”。在金融領域，特朗普曾尋求廢除或修改多德-弗蘭克法案以放松對金融機構的監管，但最終通過的是弱化版本的經濟增長、監管放

4、松和消費者保護法案。從效果來看，去管制使得特朗普的監管負擔在近幾屆政府中最低。此外，銀行業盈利改善。不過，美國金融監管大框架雖未被取消，但一定程度上隱藏了系統性風險美國金融監管大框架雖未被取消，但一定程度上隱藏了系統性風險。新任期，特朗普打算怎么做新任期，特朗普打算怎么做？本次競選期間，特朗普基本延續上一任期的立場，預計將在環境領域繼續實行去監管措施，同時新增了人工智能和加密貨在環境領域繼續實行去監管措施，同時新增了人工智能和加密貨幣行業的寬監管幣行業的寬監管。具體手段來看，或再度通過行政令指導各部門修訂規則，并處理被拜登逆轉的法規。此外，金融監管或進一步放松金融監管或進一步放松。一方面，特朗

5、普可能推進此前未完全推進的金融選擇法案，巴塞爾協議最終規則的落地或難以推進。另一方面，他可能任命態度更寬松的監管負責人，或者裁撤整合機構，減少金融監管?！叭ァ叭ケO管”監管”對金融穩定有何影響對金融穩定有何影響？銀行方面，銀行方面，去監管或促進銀行信貸，從而提升經濟活力。不過，若進一步放寬銀行資本限制，使得銀行從事更多的貸款或活動，將增加銀行體系風險。私募信貸私募信貸方面，方面，特朗普政策中可能包含發展私募基金，目前 BDC 的非應計貸款率保持平穩，但同樣積累了一定的流動性風險。加密貨幣方面，加密貨幣方面，穩定幣市場發行最多的幣種 Tether（USDT）所持有的國債規模迅速增加，而穩定幣仍處于

6、審慎監管框架之外。若遭遇用戶擠兌，或導致穩定幣發行人被動拋售國債，從而引發波動。風險提示：風險提示：特朗普的去監管政策實施力度不及預期，美國出現金融危機，美國經濟超預期下行。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 美國監管體系如何演變？美國監管體系如何演變？.4 2 特朗普第一任期，如何去監管？特朗普第一任期，如何去監管？.8 3 新任期，特朗普會怎么做？新任期，特朗普會怎么做？.13 4“去監管去監管”對金融穩定有何影響？對金融穩定有何影響？.16 圖圖 1.各總統任期內平均每年發布的聯邦公報頁數（頁）各總統任期內平均每年發布的聯邦公報頁數（頁）

7、.4 圖圖 2.里根時期的去監管政策內容里根時期的去監管政策內容.5 圖圖 3.去監管政策產生正面影響的路徑去監管政策產生正面影響的路徑.6 圖圖 4.1970 年里根去監管的主要效果年里根去監管的主要效果.6 圖圖 5.美國金融業監管變化簡史美國金融業監管變化簡史.7 圖圖 6.美國政府關鍵領域監管體系美國政府關鍵領域監管體系.7 圖圖 7.美國金融業監管體系美國金融業監管體系.8 圖圖 8.特朗普第一任期主要的去監管措施數量（個）特朗普第一任期主要的去監管措施數量（個）.9 圖圖 9.特朗普第一任期，各領域的代表性去監管政策特朗普第一任期，各領域的代表性去監管政策.9 圖圖 10.經濟增長

8、、監管放松和消費者保護法案主要內容經濟增長、監管放松和消費者保護法案主要內容.10 圖圖 11.各屆政府頒布的主要規則面對起訴時的勝率各屆政府頒布的主要規則面對起訴時的勝率.11 圖圖 12.聯邦政府主要規則監管成本（十億美元）聯邦政府主要規則監管成本（十億美元）.11 圖圖 13.不同規模銀行其他資產增速（不同規模銀行其他資產增速（%）.12 圖圖 14.銀行銀行 ROA 改善（改善（%）.12 圖圖 15.克利夫蘭系統性風險指數克利夫蘭系統性風險指數.12 圖圖 16.本次競選提出的新增主張本次競選提出的新增主張.13 圖圖 17.拜登廢除特朗普的代表性政策及部分新增監管措施拜登廢除特朗普

9、的代表性政策及部分新增監管措施.14 圖圖 18.未通過的金融選擇法案主要內容未通過的金融選擇法案主要內容.15 圖圖 19.關鍵監管機構負責人的潛在新人選關鍵監管機構負責人的潛在新人選.16 圖圖 20.銀行信貸標準收緊（銀行信貸標準收緊（%）.17 圖圖 21.信貸增速仍然偏低（信貸增速仍然偏低（%）.17 圖圖 22.商業地產貸款集中度和增速（商業地產貸款集中度和增速（%）.17 圖圖 23.商業地產貸款拖欠率（商業地產貸款拖欠率（%）.17 內容目錄 圖表目錄 gZ9UhXsVjZpOnP6M8QaQtRpPmOsPeRnNoPkPpNpObRqQwPNZmOmQvPsOrQ 謹請參閱

10、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖 24.BDC 非應計利率占成本比例（非應計利率占成本比例（%）.18 圖圖 25.BDC 分類型總資產規模（十億美元）分類型總資產規模（十億美元）.18 圖圖 26.Tether 國債持有量（十億美元）國債持有量（十億美元）.18 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 特朗普聲稱上任后將“削除監管”，放松環境能源、加密貨幣等行業的管制。此外，美聯儲負責監管的副主席巴爾辭職，意在避免與特朗普的沖突。特朗普上任后，美國政府的監管體系將發生什么變化？會產生怎樣的影響？1 美國監

11、管美國監管體系體系如何演變如何演變？第一任期內，特朗普便以放松監管為其執政的主要特點。2024 年競選期間，特朗普提到將再次將削減管制作為主要的政治議程。那么，美國的監管體系是如何演變的呢？共和黨總統更傾向于去監管。共和黨總統更傾向于去監管。聯邦公報是美國聯邦政府日報，記錄了所有新提議的規則與最終規則、行政命令和通知。從各任總統平均每年發布的 聯邦公報頁數來看，民主黨總統頒布法規較多，而共和黨偏向于減少監管負擔。在在特朗普特朗普執政之前執政之前，上一，上一位位推行大規模去監管的總統是推行大規模去監管的總統是里根里根，在兩位總統任期內，聯邦公報的年均頁數出現明顯下降。圖1.各總統任期內平均每年發

12、布的聯邦公報頁數（頁）數據來源：喬治華盛頓大學監管研究中心，財通證券研究所 上一次大規模去監管發生在上一次大規模去監管發生在里根里根時期時期。里根總統執政時期，發布了第 12291 號行政令進行監管改革，要求所有機構對每項主要規則進行成本效益分析，并發布能夠使規則的凈經濟效益最大化的規則版本。放松金融監管。放松金融監管。金融行業方面，里根簽署了 存款機構放松管制與貨幣控制法案、加恩-圣日耳曼存款機構法案等法案，放松對存款機構的監管、擴大許可業務范圍，同時實施了取消存款利率上限和單賬戶授權等舉措，提升金融市場活力。01000020000300004000050000600007000080000

13、90000卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 減少減少能源、運輸和通信業能源、運輸和通信業的的監管監管干預干預。非金融方面，里根政府削減了環保署的預算和雇員，并放松了對清潔空氣和水資源的監管。此外，里根政府對交通運輸、廣播等行業均放松了限制，引入更多市場競爭。圖2.里根時期的去監管政策內容 領域領域 代表性政策代表性政策 主要措施主要措施 金融 存款機構放松管制與貨幣控制法案 統一準備金要求，分階段取消利率上限，可轉讓提款單賬戶授權，增加存款保險覆蓋范圍，擴大儲蓄和貸款協會的貸款權限 加恩-圣日耳曼存款機

14、構法案 放松對儲蓄和貸款協會的監管，引入可調整利率抵押貸款，創建貨幣市場存款賬戶 競爭平等銀行法案 保護存款保險基金，對儲蓄貸款機構的額外監管，貸款重組與債務清算 環境 預算削減和政策轉變 預算和人員削減，將更多責任委托給各州，減少對企業的過度監管 削減環境立法 不續簽清潔空氣法。1986 年否決清潔水法修正案，但因民眾不滿，否決被國會推翻 通信 廢除公平原則 公平原則要求廣播網絡花時間討論對公眾重要性問題的不同觀點，被廢除 1984 年有線通信政策法案 促進競爭并放松有線電視行業管制 交運 公交監管改革法案 減少了聯邦政府對公交行業的監管，允許更多的競爭和市場進入 數據來源：美國總統研究，聯

15、儲歷史，紐約時報，財通證券研究所 去監管增加經濟活力去監管增加經濟活力。通過削除監管的手段，里根成功激發了經濟活力。根據Joskow(2005)的研究，首先，市場準入放寬和降低合規成本能夠減輕企業運營負擔，增加投資，降低價格。其次，市場化機制利于激發競爭，推動技術創新升級。最后，競爭加劇促使行業結構調整，提高行業整體效率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 圖3.去監管政策產生正面影響的路徑 數據來源：Joskow(2005)1,財通證券研究所 里根里根的“去監管”的“去監管”降低降低了了價格價格。里根政府總共削除了大約 74%的監管法規，幾乎消除

16、了美國的全部交通監管，并大幅放松了能源、金融和音像業管制，對電信業進行改革。放松監管后，行業壁壘的削除，使得交通運輸、天然氣、電信等行業消費者價格均出現了至少 30%的下降。圖4.1970 年里根去監管的主要效果 行業行業 放松管制的性質放松管制的性質 消費者收益消費者收益 航空 全面放松管制 實際票價下降 33%卡車運輸 全面放松管制 實際票價下降 35%-75%鐵路 部分放松管制；對“壟斷”路線的費率設置上下限 實際票價下降超過 50%天然氣 部分放松管制；分配仍受監管 消費價格下降 30%電信 部分放松管制；本地費率和長途接入仍受監管 長途費率下降超過 50%銀行 消費者利率放松管制；準

17、入自由化 消費者存款利率增加；生產力提升 數據來源：布魯金斯學會，財通證券研究所 但但大幅放松大幅放松金融金融監管監管也埋下了危機的種子也埋下了危機的種子。去監管雖促進了金融機構的自由化和市場競爭，但隨之而來的風險逐步顯現。里根的金融監管放松，最終誘發了儲貸危機。儲貸危機爆發儲貸危機爆發。1980 年的 存款機構放松管制與貨幣控制法案 和 1982 年的 加恩-圣日耳曼存款機構法案取消了儲蓄機構的利率上限，并擴大了存款機構經營權限。在此背景下，存款機構用更高的資金成本，吸收更多存款。大量資金流向房地產領域，導致商業地產過度建設。隨著區域商業地產市場的崩潰，儲貸機構 1 Paul L.Josko

18、w.去監管政策去監管政策價格和市場準價格和市場準入限制的取消入限制的取消減少行政負擔減少行政負擔和成本規制和成本規制價格自由化價格自由化市場準入放寬市場準入放寬減少合規成本減少合規成本提升運營效率提升運營效率行業結構調整行業結構調整競爭加劇，價競爭加劇，價格下降格下降降低合規運營降低合規運營成本，生產率成本，生產率提升提升增加增加資本資本投資投資促進技術創新促進技術創新引入市場化機引入市場化機制激發競爭制激發競爭技術創新和服務升級技術創新和服務升級消費者福利改善消費者福利改善行業垂直分離行業垂直分離兼并重組兼并重組 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報

19、告 的償付能力逐步惡化，最終引發大規模破產。此次危機后，政府在 1989 年通過金融機構改革、恢復與執行法案重新加強監管。再度再度由松由松轉緊轉緊。1999 年克林頓政府推動的金融現代化法案，允許金融機構同時從事商業銀行、投資銀行和保險業務，顯著提高了行業競爭和杠桿水平，是引發次貸危機的重要原因之一。次貸危機后，2010 年奧巴馬政府簽署了多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案，將金融監管再次收緊。圖5.美國金融業監管變化簡史 數據來源：CEPR，財通證券研究所 現代美國監管體系現代美國監管體系較為較為完備。完備。經歷了多重改革后，美國已經發展出較為完備的行業監管框架，涵蓋了經濟、環境、社會服

20、務、公共安全、貿易與基礎設施建設等多個關鍵領域。不同領域的法規由對應行政部門依法制定，并監督執行。圖6.美國政府關鍵領域監管體系 數據來源：布魯金斯學會，財通證券研究所 多頭、多頭、分業分業開展開展金融金融監管。監管。次貸危機后，美國出臺多德-弗蘭克法案，重新界定了美國金融監管機構職責，并新設了金融穩定監督委員會（金融穩定監督委員會（FSOC），負責監控系負責監控系統性風險，由財政部長統性風險，由財政部長擔任擔任主席主席。從成員來看，FSOC 有 10 名投票成員和 5 名列席成員，投票成員包括分管 9 位細分領域的監管機構主席，和 1 名由總統提名、1994克林頓克林頓瑞格-尼爾州際銀行及分

21、支效率法案1982里根里根加恩-圣日耳曼存款機構法案1989老布什老布什金融機構改革、恢復與執行法案1978卡特卡特金融機構監管和利率控制法案2010奧巴馬奧巴馬多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案2002小布什小布什薩班斯-奧克斯利法案1980里根里根存款機構放松管制與貨幣控制法案2004小布什小布什自愿監管計劃1987里根里根競爭平等銀行法案1999克林頓克林頓金融現代化法案2014奧巴馬奧巴馬沃爾克規則最終規則2016奧巴馬奧巴馬金融科技創新監管框架緊緊監監管管松松監監管管 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏觀深度報告/證券研究報告 參議院批準的保險領域專家。FS

22、OC 定期召開會議或發布報告，監管和披露美國金融市場風險，并向國會向國會報告報告。圖7.美國金融業監管體系 數據來源：CRS，財通證券研究所 綜上所述，共和黨總統更傾向于去監管共和黨總統更傾向于去監管，在特朗普之前，上一次提出大幅削除監管的總統是里根。在里根執政時期，非金融行業的去監管成功非金融行業的去監管成功激發了經濟活力、激發了經濟活力、降低了消費者價格，但金融監管放松降低了消費者價格，但金融監管放松也也為儲貸危機埋下為儲貸危機埋下禍根禍根。經過長時間發展后，美國已經具備較為完備的監管體系，各行政部門分別管轄各自領域。次貸危機以次貸危機以來，來，美國的美國的金融監管轉緊，金融監管轉緊，以多

23、頭、以多頭、分業分業的形式的形式開展監管開展監管。2 特朗普第一任期，如何去監管？特朗普第一任期，如何去監管？在特朗普 2016 年的競選中，去管制是他的一大競選口號。那么在第一任期，特朗普如何具體落實“去監管”？環境環境去監管去監管措施措施最多最多。2017 年 1 月，特朗普在上任伊始便簽署了 13771 號行政令，要求各機構每頒布一條新規則，就要撤銷至少兩條規則。具體領域來看，在在特朗普特朗普第一任期內，第一任期內，環境領域環境領域實施的實施的去監管規則最多去監管規則最多，取消或削弱了多項與清潔能源、空氣質量和水污染防治相關的法規管制。此外，兒童家庭、勞工、醫療健康、金融和交通等領域也是

24、特朗普政府去監管的重點。國家信國家信用社管用社管理局理局(NCUA)聯邦聯邦特許特許或聯或聯邦保邦保險的險的信用信用合作合作社社聯邦儲聯邦儲備委員備委員會會(FRB)銀行銀行控股控股公司公司及系及系統重統重要性要性公司公司聯邦存聯邦存款保險款保險公司公司(FDIC)聯聯邦邦保保險險存存款款機機構構財政部財政部貨幣貨幣監理監理署署(OCC)國家銀國家銀行、外行、外國銀行國銀行分行及分行及聯邦特聯邦特許儲蓄許儲蓄機構機構證券證券交易交易委員委員會會(SEC)證證券券市市場場商品期商品期貨交易貨交易委員會委員會(CFTC)期貨期貨期權期權衍生衍生品市品市場場聯邦住聯邦住房金融房金融局局(FHFA)房

25、利美，房利美，房地美房地美和聯邦和聯邦住房貸住房貸款銀行款銀行消費者消費者金融保金融保護局護局(CFPB)非銀行抵押非銀行抵押貸款相關公貸款相關公司、私人學司、私人學生貸款機構生貸款機構以及資產超以及資產超過過 100 億美億美元的儲蓄機元的儲蓄機構及其附屬構及其附屬公司公司FSOC成成員員金融穩定監督委員會金融穩定監督委員會(FSOC)監監管管對對象象金融研究辦公室金融研究辦公室(OFR)協助監督和研究工作 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 圖8.特朗普第一任期主要的去監管措施數量（個）數據來源：布魯金斯學會，財通證券研究所 大多通過修改法規實

26、現大多通過修改法規實現。從實施方法來看，特朗普的“去監管”多數通過行政手段?；诂F有法律或法律賦予總統的行政權力，總統可簽署放松監管相關的行政命令，直接指導或約束各聯邦機構制定相關法規。僅有少數政策需通過立法手段實現，例如放松金融監管的經濟增長、監管放松和消費者保護法案。圖9.特朗普第一任期，各領域的代表性去監管政策 領域領域 具體措施具體措施 類型類型 進度進度 環境環境 廢除 2015 年通過的石油和天然氣壓裂規則 行政規章 落地 加快美國小規模天然氣出口商向非自由貿易協定國家出口的申請審批程序 行政規章 落地 提議對國家有害空氣污染物排放標準和 2015 年通過的煉油廠規則進行修訂 行政

27、規章 擱置 簡化開放出租國家森林系統土地流程，削減對環境后果的公告、評論和審查 行政規章 擱置 廢除支持新興清潔燃料和公交巴士先進推進技術的清潔燃料資助計劃 行政規章 落地 提議放寬新建燃煤電廠溫室氣體排放標準 行政規章 擱置 廢除奧巴馬政府的石油、天然氣和煤炭租賃估價規則 行政規章 落地 金融金融 允許聯邦住房貸款銀行使用內部評級方法 行政規章 落地 允許所有聯邦保險的信用合作社發行二級資本和補充資本 行政規章 擱置 放寬了多德-弗蘭克法案實施的金融監管 立法 落地 交通交通 提議簡化商業太空許可和發射和再入許可要求 行政規章 法院判無效 修改適用于載有財產的商用機動車駕駛員的服務時間要求

28、行政規章 落地 勞工勞工 修改 H-2A 外國工人招聘標準的規則 行政規章 落地 放寬對多個雇主共享退休計劃的要求 行政規章 落地 兒童兒童家庭家庭 賦予聯邦住房貸款銀行分配經濟適用房計劃資金的額外權力，并放寬監管要求 行政規章 落地 取消加強公立學校問責規則 立法 落地 醫療醫療健康健康 賦予各州更大的靈活性來更改平價醫療法案補貼的分配方式和銷售計劃類型 指南 落地 簡化醫療保險索賠和處方藥承保范圍確定上訴流程 行政規章 落地 數據來源：布魯金斯學會，財通證券研究所 金融監管金融監管放松通過立法放松通過立法。特朗普最初希望廢除 多德-弗蘭克法案，以 金融選擇法案（Financial Choi

29、ce Act）替代，但未能通過參議院，因此退而求其次，在 20180102030405060708090環境兒童家庭醫療健康勞工金融交通 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 年 5 月簽署了經濟增長、監管放松和消費者保護法案，部分放松金融監管。該法案的主要內容為放松放松小銀行小銀行的住房貸款的住房貸款監管監管，對小銀行豁免了沃爾克規則，并，對小銀行豁免了沃爾克規則，并上調上調大銀行大銀行審慎審慎監管監管的資產門檻的資產門檻。圖10.經濟增長、監管放松和消費者保護法案主要內容 領域領域 主要內容主要內容 住房貸款 放寬對小銀行的住房貸款監管：資產小

30、于 100 億美元的銀行和信用社持有的住房貸款被視為“合格住房貸款”。社區銀行 社區銀行杠桿率：資產小于 100 億美元的社區銀行，只需保證杠桿率為 8%-10%。沃爾克規則豁免：資產小于 100 億美元且交易資產和負債少于總資產 5%的銀行，可自營交易某些投資基金。資產小于 50 億美元的銀行減少財務報告要求，降低小銀行的檢查頻率和接受檢查的資產門檻，允許將某些商業地產貸款從高波動性分類為常規。大型銀行 上調審慎監管的資產門檻：豁免資產 500 億-1000 億美元銀行（除非被要求）不受增強審慎監管；美聯儲有權對個別資產 1000 億-2500 億美元的銀行增強審慎監管。放寬托管銀行的杠桿要

31、求：一定條件下豁免對某些央行存款的杠桿要求。市政債券流動性覆蓋率：允許市政債券作為高質量流動性資產的一部分。消費者保護 信用報告保護：要求信用報告機構為消費者提供至少一年的欺詐警報，并允許消費者免費凍結其信用報告。退伍軍人醫療債務：禁止將退伍軍人的某些醫療債務納入其信用報告。學生貸款保護：禁止在共同借款人去世或破產時自動違約，允許某些違約的私人學生貸款從信用報告中移除。證券市場 簡化注冊和披露要求：為某些小型風險投資基金和封閉式基金提供簡化的注冊和披露要求。擴大 Regulation A+適用范圍：通過減少披露要求，促進小型和中型公司的資本獲取。其他 聯邦儲備盈余上繳：將聯邦儲備的盈余賬戶上限

32、從 75 億美元降到 68.25 億美元，并將超出部分撥給財政部。小型公共住房機構：對公共住房項目進行調整，以減少行政要求。數據來源：CRS，財通證券研究所 實際實際放松放松程度被程度被“打折扣打折扣”。在削除監管的過程中，特朗普政府屢次遭到環保組織和市場企業的上訴，導致部分政策難以順利落地。和拜登等其他幾任總統相比，和拜登等其他幾任總統相比，特朗普政府頒布的主要特朗普政府頒布的主要規則平均每年被上訴次數最多，規則平均每年被上訴次數最多，且且勝訴率最低勝訴率最低。立法推進阻力也較大，在金融領域，特朗普曾尋求廢除或修改多德-弗蘭克法案以放松對金融機構的監管，但初方案未能通過參議院投票，因此最終政

33、策落地后的監管放松程度不及承諾。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 圖11.各屆政府頒布的主要規則面對起訴時的勝率 數據來源：美國政策誠信研究所，財通證券研究所 降低政府降低政府監管成本。監管成本?！叭ケO管”政策最直接的影響體現為減少了政府監管成本。根據美國信息和監管事務辦公室測算，2003 至 2016 財年間，美國對經濟產生重大影響的主要法規每年平均監管成本約 55.1 億美元。而在特朗普的第一任期間，每年平均監管成本為減少 15.6 億美元，累計縮減約 62.3 億美元。圖12.聯邦政府主要規則監管成本（十億美元）數據來源：美國信息和監管事

34、務辦公室，財通證券研究所 銀行盈利改善。銀行盈利改善。在 2018 年 5 月經濟增長、監管放松和消費者保護法案（EGRRCPA 法案）簽署后，銀行業監管放松，小銀行沃爾克規則得到豁免。小型銀行其他資產增速明顯提升，銀行資產回報率 ROA 有所上移，2010 年至 2018年一季度間所有銀行 ROA 平均為 1%，而 2018 年二季度法案落地后到 2019 年四季度間平均 ROA 上升至 1.3%，指向銀行盈利能力改善。05101520250%20%40%60%80%100%克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登成功質疑失敗平均每年被上訴的主要規則數量（個，右）-15-10-5051015202520

35、032005200720092011201320152017201920212023特朗普特朗普任期任期 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報告 圖13.不同規模銀行其他資產增速（%）圖14.銀行 ROA 改善（%）數據來源：CEIC，財通證券研究所 數據來源：FDIC，財通證券研究所 監管大框架監管大框架未被取消未被取消，但隱藏了風險。，但隱藏了風險。盡管特朗普未對美國金融業監管的框架進行大幅調整，但在一定程度上隱藏了系統性風險?？死蛱m聯儲的系統性風險指數（SRI）衡量了銀行系統面臨壓力情況，指數越小，意味著美國銀行系統破產風險上升。2010 年

36、多德-弗蘭克法案簽署后，SRI 指數走高，2016 年受到英國脫歐事件走低，但隨后銀行壓力逐漸減輕。特朗普特朗普政府政府 EGRRCPA 法案簽署法案簽署后，后，SRI 指數指數呈呈下降下降趨勢趨勢，目前目前美國美國銀行系統銀行系統雖仍然穩健，但雖仍然穩健，但破產破產風險風險與與 2014 年年相相比比已已有所上升有所上升。此外，此外，由于法案降低了小銀行進行檢查的頻率，未能預警硅谷銀由于法案降低了小銀行進行檢查的頻率，未能預警硅谷銀行事件。行事件。圖15.克利夫蘭系統性風險指數 數據來源：克利夫蘭聯儲，財通證券研究所 特朗普特朗普在在第一任期實施第一任期實施大量大量去監管政策去監管政策，但放

37、松力度有“折扣”，但放松力度有“折扣”?？偨Y來說，從數數量上量上來看，環境領域去監管措施最多，醫療健康、金融等領域也有一定程度的放松。從具體手段具體手段來看，去監管多數通過修改法規的方式進行，僅少數通過立法，例如金融監管放寬。從落地進度來看，不少法規在修改后被上訴，導致監管實際放松程度被“打折扣”，金融監管框架也未被徹底修改。從政策政策效果效果來看，金融行業放松后，銀行盈利能力明顯提升，但也隱藏了積累的風險。-20-1001020304000/1204/1208/1212/1216/1220/1224/12大型銀行小型銀行所有銀行0.00.51.01.52.010/912/914/916/91

38、8/920/922/924/9大于2500億美元100億-2500億美元1億-100億美元1億-10億美元1億以下美元所有銀行多德-弗蘭克法案英國脫歐EGRRCPA法案-0.50.00.51.01.52.02.508/310/312/314/316/318/320/322/324/3SRI臨界值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 3 新新任期，特朗普任期，特朗普會會怎么做？怎么做？2024 年共和黨黨綱中，“恢復特朗普的放松管制政策”也是口號之一。那么新任期開始后，特朗普將如何去監管？非金融方面，非金融方面，去監管目標去監管目標仍是仍是環保居多

39、，新增人工智能和加密貨幣環保居多，新增人工智能和加密貨幣。本次競選期間，特朗普基本延續了上一任期的立場。能源方面，能源方面，簡化審批許可流程、增加生產，解除對美國沿海水域石油、天然氣鉆探的禁令。人工智能人工智能方面，他計劃廢除拜登關于人工智能的行政令，解除限制以鼓勵創新和商業化進程。加密貨幣方面，特朗普表示要去除行業監管，反對創建中央銀行數字貨幣。圖16.本次競選提出的新增主張 數據來源：美國共和黨黨綱，財通證券研究所 處理拜登政治遺產。處理拜登政治遺產。此外，特朗普或將逆轉此前被拜登廢除的行政命令和規則，并廢除拜登新設的部分監管措施。例如，拜登政府一度廢除了科學透明度規則、收益成本規則等法規

40、，并簽署行政命令推遲或撤銷了所有特朗普未完成的去監管計劃。這一任期，特朗普或再度通過行政命令的方式，繼續敦促各行政部門修訂這一任期，特朗普或再度通過行政命令的方式，繼續敦促各行政部門修訂規則規則，以放松管制，以放松管制。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證券研究報告 圖17.拜登廢除特朗普的代表性政策及部分新增監管措施 領域領域 具體措施具體措施 行政 阻止特朗普政府官員引入的規則的進展。要求撤銷計劃發布的規則，推遲和審查已公布但尚未生效的規定。住房 恢復并加強 2015 年肯定促進公平住房規則。移民 重建和擴大美國難民接納計劃。勞工 廢除了特朗普時代規范

41、FLSA 小費抵免的部分規則?？萍?頒布確保人工智能安全可信的行政命令，要求保護用戶隱私，制定監管框架以更廣泛地降低人工智能風險。頒布禁止美國在華投資“國家安全技術”的行政命令。金融 限制大型金融機構的透支，要求所有轉賬費用均作為財務費用向消費者披露。教育 恢復關于跨性別學生權利的指導方針，允許學生使用符合其性別認同的浴室。交通 恢復各州制定單獨排放標準的權利。環境 廢除特朗普政府的科學透明度規則。廢除特朗普成本收益規則。頒布發電廠的新源性能標準，減少發電廠的溫室氣體排放。更新公共土地石油和天然氣租賃財政條款，增加了公共土地上的石油和天然氣租賃成本。對石油和天然氣行業實施更嚴格的排放標準，減少

42、甲烷和其他溫室氣體的排放。降低風能和太陽能開發商租賃 BLM 土地的成本，鼓勵可再生能源開發。電信 廢除特朗普政府的網絡中立性規則。數據來源：布魯金斯學會，財通證券研究所 金融監管金融監管或進一步或進一步放松放松。特朗普在上一任期推進金融去監管政策時，曾試圖通過金融選擇法案來替代多德-弗蘭克法案，但該法案未能獲得國會通過。相較于后來通過的 EGRRCPA 法案，金融選擇法案法案對金融監管進行更徹底的放松，具體內容包括取消巴塞爾協議的流動性和資本要求、廢除沃爾克規則、對金融監管機構領導層進行改革等。本次競選期間，特朗普雖未明確提及金融監管放松的具體內容，但鑒于其基本立場，仍可能采取政策，繼續進一

43、步放松監管。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 宏觀深度報告/證券研究報告 圖18.未通過的金融選擇法案主要內容 主要內容主要內容 具體措施具體措施 放松金融放松金融監管監管 1、放松對健康銀行組織的監管：允許平均杠桿率至少為 10%并滿足特定要求的銀行組織，免除資本和流動性要求的聯邦法規。2、廢除沃爾克規則。3、解除 FDIC 對工業銀行、信用卡銀行和某些信托銀行提供存款保險的禁令。4、放松社區金融機構監管。結束結束“大大而不倒而不倒”和銀行救和銀行救助助 1、廢除了 FDIC 的有序清算權。2、修訂金融機構破產法。3、結束政府擔保：廢除 FDIC在嚴重經濟困難時期為銀行

44、債務提供擔保；禁止外匯穩定基金救助非政府實體設立擔保計劃；限制美聯儲緊急貸款權力。4、撤銷 FSOC 指定非銀機構為“系統重要性”的權力，取消金融研究辦公室。金融監管金融監管機構改革機構改革 1、將所有金融監管機構納入國會撥款程序。2、所有金融監管機構在最終規則前，需進行成本效益分析。3、SEC 改革。4、金融機構領導層改革：使 FDIC 所有成員均由總統任命；允許總統無故罷免 FHFA 局長；將 CFPB 轉變為執法機構，允許總統任意罷免主任。要求美聯要求美聯儲更透明儲更透明 向公眾提供 FOMC 會議的完整記錄，限制 FOMC 成員和工作人員在“靜默期”期間的公開溝通，向國會提交包含特定信

45、息的開放市場操作指令政策規則。促進資本促進資本形成形成 1、簡化小企業并購，鼓勵員工持股，小公司披露簡化。2、納入多個資本形成法案，如小企業資本形成促進法案等。3、取消商業發展公司（BDC）收購或發行證券的某些限制。加強加強處罰處罰欺詐欺詐 1、對金融欺詐和自利行為實施更嚴厲的處罰。2、增加從事內幕交易和其他腐敗行為的個人和公司的最高刑事罰款。數據來源：美國國會，財通證券研究所 通過任命通過任命態度更寬松的監管負責人態度更寬松的監管負責人，或裁撤，或裁撤整合整合機構機構，減少減少金融金融監管。監管。特朗普上任前夕，美聯儲負責監管的副主席巴爾和商品期貨交易委員會主席羅斯汀貝南先后宣布辭職。此前在

46、 2024 年 5 月時，FDIC 主席也提出了辭職。一方面，新一屆特朗普政府將對一系列重要監管機構負責人進行提名，外界預計將選擇對監管持寬松態度的人選。另一方面，特朗普團隊表示，正考慮裁撤 FDIC，將存款保險納入財政部的職權范圍內。同時，馬斯克也在社交媒體上呼吁廢除消費者金融保護局，以減少重復監管。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 圖19.關鍵監管機構負責人的潛在新人選 職位職位 可能可能人選人選 監管主張監管主張 聯邦存款保聯邦存款保險公司主席險公司主席 特拉維斯 希爾 1、支持 FDIC 使用存款保險基金中的所有資金，并且需要獲得額外的

47、流動性；2、反對取消對大型銀行資本框架的定制，對巴塞爾標準持懷疑態度。美聯儲副主美聯儲副主席席/貨幣監理貨幣監理署署署長署長 米歇爾 鮑曼 1、加強加密資產相關風險的監控，為加密資產和交易制定明確的標準；2、強調獨立審查對監管的重要性；3、深入了解 AI，確保有效監管。證券交易委證券交易委員會主席員會主席 保羅 阿特金斯（已提名）1、呼吁撤回并重新考慮 SEC 氣候披露規則；2、支持放松對加密貨幣的管制。商品期貨交商品期貨交易委員會易委員會主主席席 布萊恩 昆滕茲 1、推動加密貨幣和金融科技的創新；2、支持透明和友好的監管政策，批評拜登政府加強監管加密行業；3、支持建立自我監管的結構，提高行業

48、透明度和合規性。薩默 克里斯汀 梅辛格 1、通過通知和評論規則（而非通過執法進行監管）制定標準加密相關政策；2、認為 CFTC 是“加密貨幣現貨市場的理想監管機構”。消費者金融消費者金融保護局保護局局長局長 布萊恩 約翰遜 1、強調 CFPB 資金來源和透明度；2、支持將“通用數字消費者支付應用”市場的較大參與者納入 CFPB 監管；3、強調避免 CFPB 過度監管。托德 齊維基 1、反對過度監管，支持簡單規則；2、強調金融創新，認為監管機構應提供更多的靈活性。聯邦住房金聯邦住房金融局融局局長局長 喬納森 麥克南 1、反對降低銀行資本金要求；2、加強對大型“被動”投資者的監管；3、質疑巴塞爾

49、III 最終標準的合理性；4、主張在監管銀行并購時，應平衡競爭和穩定之間的關系。數據來源：AP news，NPR，American Banker，財通證券研究所 特朗普新任期開啟后，在非金融行業方面，或延續第一任期基調，繼續放松環境管制以發展能源，并恢復此前被拜登政府撤銷或暫停的規則。此外，新增對加密貨幣和人工智能的去監管，以促進行業發展。在金融行業方面，特朗普可能將進一步放松銀行業限制，并通過任命態度更寬松的監管負責人，或者裁撤機構，減少金融監管。4“去監管去監管”對金融穩定有何影響對金融穩定有何影響？在特朗普的第一任期間，EGRRCPA 法案放寬了小銀行監管，并降低了小銀行檢查頻率，硅谷銀

50、行事件因此未被提前預警，銀行業金融風險有所積累。此外，特朗普上任后，巴塞爾協議最終規則的落地或難以推進。若其在金融、加密貨幣等行業的去監管措施得以順利實施，可能會對美國金融業產生什么影響？謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 宏觀深度報告/證券研究報告 信貸或再度好轉。信貸或再度好轉。從對銀行業的影響來看，一方面，目前銀行信貸增速仍然較低，同時銀行對企業貸款的貸款標準正在收緊。去監管或促進銀行信貸，從而提升經濟活力。圖20.銀行信貸標準收緊（%）圖21.信貸增速仍然偏低（%）數據來源：FRED，財通證券研究所 數據來源：FRED，財通證券研究所 但但貸款質量上存在貸款質量上存

51、在隱憂。隱憂。另一方面，特朗普上任后可能停止巴塞爾協議最終規則的推進實施，并進一步放寬銀行業監管?？赡茉黾咏鹑谙到y性隱患。近期商業地產貸款拖欠率有所上升，商業地產貸款集中度上升，銀行業存在隱憂。若進一步放寬銀行資本限制，使得銀行從事更多的貸款或活動，將增加銀行體系的風險積累。圖22.商業地產貸款集中度和增速（%）圖23.商業地產貸款拖欠率（%）數據來源：美國金融穩定監督委員會，財通證券研究所 數據來源：FRED，財通證券研究所 私募私募信貸信貸目前目前表現表現平穩，但平穩，但積累了積累了一定一定潛在贖回風險。潛在贖回風險。根據路透社報道，此前有部分保守派經濟討論，認為特朗普的政策中可能包含通過

52、私募基金讓私營企業更容易籌集資金。商業發展公司（BDC）是美國一種投資于中小企業的封閉基金，是私募信貸的一種形式。根據美國金融穩定監督委員會的報告，目前 BDC 的非應計貸款率總體保持平穩。非應計利率指的是由于債務人出現違約等情況，導致債權人認為利息無法收回、從而不再計入應收的利率。然而，私募信貸的私募信貸的流動性風流動性風險也在累積。險也在累積。在過去三年中，BDC 基金產品增長迅速，尤其是永續型。其中，永續性 BDC 面向更廣泛的投資者，并允許定期贖回，一旦面對持續的資金贖回，可能會引發流動性風險。-40-2002040608010092/996/900/904/908/912/916/9

53、20/924/9中大型企業小型企業-10-5051015202500/12 03/12 06/12 09/12 12/12 15/12 18/12 21/12 24/12大型銀行小型銀行所有銀行02468101217017518018519019520019/320/321/322/323/324/3商業房地產貸款集中度商業房地產貸款同比增速(右)02468101204/908/912/916/920/924/9銀行資產規模排名100以外銀行資產規模前100位 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 宏觀深度報告/證券研究報告 圖24.BDC 非應計利率占成本比例（%）圖25.

54、BDC 分類型總資產規模（十億美元）數據來源：美國金融穩定監督委員會，財通證券研究所 數據來源：美國金融穩定監督委員會，財通證券研究所 加密貨幣行業加密貨幣行業若若放松監管放松監管，可能，可能對國債市場造成擾動對國債市場造成擾動。Tether（USDT）是穩定幣市場最大的幣種，由 Tether 公司發行，根據美國金融穩定監督委員會數據，USDT占全球穩定幣市場約 70%。USDT 與美元以 1:1 的比例掛鉤，用戶可以把美元兌換成 USDT，然后在加密貨幣市場上自由購買任意虛擬貨幣。同時，Tether 持有美國國債等流動性良好的資產，保證其發行價值。隨著加密貨幣交易的發展，Tether 所持有

55、的國債規模迅速增加。目前，目前，穩定幣發行人仍處于審慎監管框架穩定幣發行人仍處于審慎監管框架之之外外。若若遭遇用戶遭遇用戶擠兌擠兌，或，或導致導致穩定幣發行人穩定幣發行人被動被動拋售國債，拋售國債，從而從而引發國債市場引發國債市場的的波動。波動。圖26.Tether 國債持有量（十億美元）數據來源：美國金融穩定監督委員會，財通證券研究所 總結來看，總結來看，特朗普新任期內，大概率特朗普新任期內，大概率繼續實施其放松管制政策繼續實施其放松管制政策。在金融監管方面，其很可能進一步解除銀行業限制，停止推動巴塞爾協議最終規則落地，并提名選擇持寬松態度的監管負責人。一方面，一方面，目前銀行信貸標準轉緊，

56、信貸增速較低，去監管或促進銀行信貸，從而提升經濟活力。去監管或促進銀行信貸，從而提升經濟活力。另一方面另一方面，若進一步放寬銀行資本限制，使得銀行從事更多的貸款或活動，將增加銀行體系的風險積累將增加銀行體系的風險積累。此外，私私募信貸和加密貨幣募信貸和加密貨幣等領域雖目前表現平穩，但也存在流動性隱憂。012345614/616/618/620/622/624/6資產加權平均簡單平均010020030040014/116/118/120/122/124/1公開型私人型永續型02040608010012021/6 21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12 23/3 23/6

57、23/9 23/12 24/3 24/6 24/9美國國債持有量美國國債的間接敞口美國國債作為抵押品的敞口 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 宏觀深度報告/證券研究報告 風險提示：風險提示：特朗普的去監管政策實施力度不及預期特朗普的去監管政策實施力度不及預期。特朗普上任后可能采取比競選承諾力度更弱的手段，或改變了想法。美國美國出現金融危機出現金融危機。美聯儲加息或長期維持高利率，導致金融風險爆發。美國經濟超預期下行。美國經濟超預期下行。美國居民消費支出意外走弱，經濟超預期下行。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分

58、析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%

59、10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指

60、數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通

61、過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露