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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 33 公司簡簡介 公司深耕教育領域 31 年，各業務枝繁葉茂。公司早期業務是面向準備出國留學的大學生提供美國主要入學考試的備考課程，后著力發展 K12 培訓，“雙減”后原先 K9 學科類培訓轉型素質/素養培訓，目前公司已經成為了集教育培訓、出國留學服務、職業教育、在線教育等業務于一體的大型綜合性教育集團。集團業務目前已涵蓋教育服務、生活服務、文旅服務三大領域。投資邏輯 1.行業：K12 教培政策邊際向好；供給有效出清，截至 25 年 1 月線下教培機構壓減率 96.7%，K9 階段培訓需求有望從學科補習轉向素質培訓，高中在校生人數高增以及高考錄取率走低將帶動高中學

2、科培訓行業規?；謴蛿U張；龍頭有望借助品牌優勢擴大市場份額，行業競爭格局有望持續向好，頭部機構持續收益。2.核心競爭力：品牌勢能猶在，收入、產能恢復行業領先，截至 24年 11 月公司網點數量較歷史高點恢復度為 65.2%，行業領先；產能爬坡有望帶來利潤率回暖，盈利能力行業領先。3.未來看點：1）教育新業務素質培訓及學習機需求旺盛，在供給出清的背景下有望持續受益，是公司收入的核心增長點；目前整體K12 產能并未恢復至“雙減”前水平，教育新業務增速預計較高中業務更快，看好產能持續擴張及產能爬坡帶來的盈利能力提升；2）海外考試準備及咨詢受益于海外留學需求回暖并且留學機構出清格局向好，我們認為留學業務

3、有望繼續穩步增長；3）文旅業務有望成為新增長曲線;4）電商業務短期陣痛不改中長期看好，過度依賴頭部主播風險一次性出清，業務中長期有望回歸合理增長。盈利預測、估值和評級 我們預計 FY2527 Non-GAAP 歸母凈利為 5.3/6.9/8.9 億美元，YoY+44.5%/+31.1%/+28.2%，當前股價對應 PE 為 18.6/14.2/11.1X，考慮到公司教育新業務仍有望保持較快增長、文旅業務有望成為新增長曲線，此外股息率（含回購）達 8.7%，紅利屬性凸顯,給予 FY25 25XPE，目標價 62.84 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 教培行業政策變動風險；行業競爭加劇

4、風險；人才流失風險；宏觀經濟下行風險；招生增長和學費提價不及預期的風險。公司基本情況（美元）項目 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入(百萬美元)2,998 4,314 5,125 6,334 7,777 營業收入增長率-3.46%43.89%18.82%23.58%22.78%Non-GAAP 歸母凈利潤(百萬美元)201 365 528 692 887 歸母凈利潤增長率 扭虧 81.94%44.47%31.11%28.18%攤薄每股收益(美元)0.11 0.19 0.26 0.37 0.47 每股經營性現金流凈額 0.59 0.68 0.

5、59 0.78 1.04 ROE(歸屬母公司)(攤薄)4.92%8.20%10.06%12.31%13.64%P/E 31.4 36.7 18.6 14.2 11.1 P/B 1.73 3.50 2.39 2.08 1.79 來源：公司年報、國金證券研究所；注：公司財年末為每年 5 月末 02004006008001,0001,2001,4001,60042.0050.0058.0066.0074.0082.0090.00240122240422240722241022港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額新東方-S恒生指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內

6、容目錄 1、公司概況：科技驅動綜合教育集團，多次轉型成就中國民辦教育龍頭.5 1.1、發展歷程：順應時代變革進行多次轉型，成就教育巨頭.5 1.2、股權結構與管理層：股權架構穩定，集團創始人俞敏洪持續掌舵.7 1.3、現金充沛，回購與現金分紅穩定，紅利屬性凸顯.7 2、K12：轉型素質教育，學習機需求旺盛.8 2.1、K12 行業：政策向好，供給出清.8 2.2、K12 行業：素質教育承接需求，學習機需求旺盛.11 2.3、公司素質教育/學習機有望保持較快增長，高中培訓留存網點具備優勢.13 2.4、品牌壁壘高筑，產能爬坡有望帶來利潤率提升.18 2.5、產能爬坡有望帶來利潤率回暖，盈利能力行

7、業領先.21 3、出國留學：留學需求回暖，市場格局向好.23 3.1、公共衛生事件后需求復蘇，估計 23 年已恢復至 19 年水平.23 3.2、公司出國業務龍頭地位優勢顯著.26 4、其他業務：東方甄選短期擾動，成人教育增長較緩.27 4.1、東方甄選短期擾動，不改中長期成長.27 4.2、文旅有望成為新增長曲線.28 4.3、成人教育預計增長較緩.29 5、盈利預測與估值.29 5.1、盈利預測.29 5.2、投資建議與估值.30 6、風險提示.31 7、附錄：公司三十年發展歷程梳理.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司事業模塊.5 圖表 2：公司發展歷程.6 圖表 3：公司收入（百萬美

8、元）及同比增速.6 圖表 4：公司學習網點數.6 圖表 5：教育新業務預計高增，收入占比有望提升.7 圖表 6：現金及等價物（億美元）充沛.7 圖表 7：遞延收入（億美元）增長良好.7 圖表 8：歷史回購+現金分紅穩定.8 圖表 9：公司股份回購計劃.8 mXbWmYoZkWrQoM6MbPaQmOmMsQrMiNpPoPfQsQmO8OnNvMMYnOmOMYoOnP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 10：義務教育階段校外培訓學科類機構壓減率高，且目前均為非營利性牌照.9 圖表 11：雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓.9 圖表 12：雙減文件與校外培訓

9、管理條例（征求意見稿）相關表述對比.10 圖表 13：義務教育非學科牌照數發放順利.10 圖表 14：25 年 1 月四川、天津等地高中存量學科類牌照較多.11 圖表 15：25 年 1 月山東、浙江等地義務教育存量非學科牌照較多.11 圖表 16：預計小/初/高中適齡人口（萬人）拐點分別在 24/30/32 年.11 圖表 17：初高中畢業生人數（萬人）近年呈增長趨勢.12 圖表 18：高中在校生人數（萬人）20 年以來增速快于小初.12 圖表 19：普通高中毛入學率有所提升.12 圖表 20：近年本科錄取率逐年降低.13 圖表 21：消費級學習機市場規模（億元）有望高增.13 圖表 22：

10、泡泡少兒及優能中學培訓人數（萬人）1621 年增長迅猛.14 圖表 23：“雙減”前課程單價穩中有增.14 圖表 24：泡泡少兒及優能中學帶動公司收入增長.14 圖表 25：下半財年（12 月初至次年 5 月末）臨近中高考招生為旺季.14 圖表 26：公司素質教育課程體系.15 圖表 27：公司素質教育課程體系完備.15 圖表 28：非學科報名人次（萬人）需求旺盛.16 圖表 29：學習機付費用戶數（萬人）高增.16 圖表 30：租賃學習機+線下自習室模式.17 圖表 31：新東方、好未來學習機對比.17 圖表 32：公司濟南高中課程.18 圖表 33：FY23Q3 收入增速轉正.18 圖表

11、34：橫向對比收入增速行業領先.18 圖表 35：FY23Q2 產能恢復擴張，FY25Q1 產能恢復至“雙減”前 65%.19 圖表 36：網點數量恢復速度行業領先.19 圖表 37：行業員工人數（人）22 年以來企穩回暖.20 圖表 38：公司員工人數恢復度靠前.20 圖表 39：師均人效行業領先.20 圖表 40：公司圖書品類囊括學前至出國.21 圖表 41：公司暢銷圖書榜.21 圖表 42：毛利率顯著回暖.21 圖表 43：分季度看 FY25Q1 毛利率同比基本持平.22 圖表 44：公司營業利潤率及凈利率 FY25Q1 同比提升.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲

12、取更多服務 圖表 45：公司毛利率處于行業第一梯隊.22 圖表 46：公司銷售費用率及管理費用率控制良好.23 圖表 47：公司銷售費用率位于行業中游.23 圖表 48：公司管理費用率高于行業.23 圖表 49：出國留學人員（萬人）恢復明顯.24 圖表 50：中國學生赴美留學 F1 簽證發放情況.24 圖表 51：中國學生赴英留學簽證回暖.24 圖表 52：中國留學美、英仍為主要意向國.25 圖表 53：留學向低齡化趨勢發展.25 圖表 54：23 年意向留學群體目前在讀階段.25 圖表 55：本科及以下意向留學人群留學申請以選擇機構為主.26 圖表 56：留學培訓市場空間（億元）復蘇.26

13、圖表 57：FY23 公司留學培訓市場份額獨占鰲頭.26 圖表 58：公司留學業務歷史悠久、資源豐富.27 圖表 59：公司留學考試學生人次（萬人）增長迅猛.27 圖表 60：公司留學服務流程.27 圖表 61：東方甄選 GMV、抖音關注人數及訂單.27 圖表 62：東方甄選主播嚴格嚴選.28 圖表 63：東方甄選主要主播及抖音粉絲數.28 圖表 64：新東方文旅十二大產品系列.28 圖表 65：新東方文旅發展歷程.28 圖表 66：研學游行業市場規模預計持續高增.29 圖表 67：考研人數近年逐年下滑.29 圖表 68：考研通過率有所回暖.29 圖表 69：公司 FY2527 收入及利潤預測

14、.30 圖表 70：公司 FY2527 年毛利率、費用率預測.30 圖表 71：可比公司估值.31 圖表 72：1980-2010 出國留學人員數及增長率.32 圖表 73：FY19-23 新東方/好未來/高途營收（億美元）及增長率（%）.33 圖表 74：“雙減”后 K12 業務轉型情況.33 圖表 75：東方甄選直播電商營收增速迅猛.34 圖表 76：東方甄選小程序界面.34 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1、公司概況：科技驅動綜驅動綜合教育集團團，多次轉轉型成就中國民辦辦教育龍頭龍頭 1.11.1 、發展歷程：順應時代變革進行多次轉型，成就教育巨頭、發展歷

15、程：順應時代變革進行多次轉型，成就教育巨頭 新東方教育科技集團由 1993 年成立的北京新東方學校發展壯大而來，公司早期業務是面向準備出國留學的大學生提供美國主要入學考試和評估考試的備考課程，后著力發展 K12培訓，“雙減”后原先 K9 學科類培訓轉型素質/素養培訓，目前公司已經成為了集教育培訓、圖書資料出版、出國留學服務、職業教育、在線教育、教育軟件研發等業務于一體的大型綜合性教育科技集團。經過 31 年創新發展，公司從教育領域出發，集團業務目前已涵蓋教育服務、生活服務、文旅服務三大領域。圖表圖表1 1：公司事業模塊公司事業模塊 來源：公司官網，國金證券研究所 根據主要業務的不同，可以將公司

16、的發展劃分為三個階段，（1）93-06 年期間，以傳統留學培訓業務為主的初始發展期；（2）07-21 年期間，FY0721 收入自 1.4 億美元增長至 42.8億美元，CAGR 達 27.9%，此階段著力發展泡泡少兒及優能中學，布局 K12 全科培訓尋求第二增長曲線，K12 逐漸發展為主要業務并成為收入主要增長動力；（3）21 年至今，受“雙減”政策沖擊，K12 業務迅速調整，FY22 收入同比大幅下滑 27.4%至 31.1 億美元，FY23電商業務快速增長收入貢獻自 0.1%大幅提升至 18.6%，收入同增 185 倍，FY24 教育新業務需求旺盛快速增長疊加電商業務高增，收入超過“雙減

17、”前高點 FY21 達 43.1 億美元，此階段為發展文旅及電商平臺的改革調整期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表3 3：公司收入（百萬美元）及同比增速公司收入（百萬美元）及同比增速 圖表圖表4 4：公司學習網點數公司學習網點數 來源：iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 展望公司未來增長：1）教育新業務素質培訓及學習機需求旺盛，在供給出清的背景下有望持續受益，是公司收入的核心增長點；高中培訓因受雙減影響較 K9 業務更小，預計未來有望穩步增長；目前整

18、體 K12 產能并未恢復至“雙減”前水平，教育新業務增速預計較高中業務更快，看好產能持續擴張及產能爬坡帶來的盈利能力提升；2）海外考試準備及咨詢受益于海外留學需求回暖并且留學機構出清格局向好，我們認為留學業務有望繼續穩步增長；3）文旅業務有望成為新增長曲線;4）電商業務短期陣痛不改中長期看好，過度依賴頭部主播風險一次性出清，業務中長期有望回歸合理增長。我們在后文中詳細拆分各個業務的核心增長驅動。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：教育新業務預計高增，收入占比有望提升教育新業務預計高增，收入占比有望提升 來源：公司公告，國金證券研究所 1.21.2、股權

19、結構與管理層：股權架構穩定，集團創始人俞敏洪持續掌舵、股權結構與管理層：股權架構穩定，集團創始人俞敏洪持續掌舵 創始人俞敏洪為實際控制人，股權架構穩定。截止 2024 年 9 月 16 日，俞敏洪先生直接以及通過 TigerstepDevelopmentsLimited 間接共對公司持股 12.2%，為集團實際控制人，其余董事及高級管理人員持股比例均小于 1%，全體董高人員合計持股比例 12.7%。公司其他主要股東為 FRMLLC 及其附屬公司、GIC 私人有限公司，分別持股 5.5%及 5.0%。此外集團持有東方甄選 57.17%股份，東方甄選并入集團報表。公司創始人掌舵公司，高管均深耕教育

20、行業。公司創始人掌舵公司，高管均深耕教育行業。創始人俞敏洪擔任公司董事會執行主席，同時擔任東方甄選董事會主席兼行政總裁，俞敏洪同時任中國民辦教育協會副會長一職；周成剛擔任公司董事兼首席執行官，自 2000 年加入公司，曾擔任北京及上海新東方學校校長、副總裁、執行副總裁和國內業務執行總裁等職位；楊志輝擔任執行總裁兼首席財務官，其于 2006 年加入公司，歷任集團高級財務經理、集團財務副總裁，并從 2015 年起擔任首席財務官，于 2021 年 1 月被任命為集團執行總裁；謝東螢擔任董事，自加入公司后曾任職首席財務官、總裁等職位，自 2007 年 3 月起擔任董事。公司核心管理層均在公司工作十五年

21、以上，扎根行業多年，對企業業務運營管理具有深刻理解。1.31.3、現金充沛，回購與現金分紅穩定，紅利屬性凸顯、現金充沛，回購與現金分紅穩定，紅利屬性凸顯 賬面現金充沛，預收款拐點向上。公司賬面現金充沛，截至 FY25Q1 末，現金及等價物達49.1 億美元。教育服務與備考課程大都為預付款模式，按照課程進度銷課，受“雙減”影響，遞延收入于 FY22 觸底，此后行業需求旺盛帶動遞延收入穩步復蘇，FY25Q1 遞延收入達 17.3 億美元/+23.7%。圖表圖表6 6：現金及等價物（億美元）充沛現金及等價物（億美元）充沛 圖表圖表7 7：遞延收入（億美元）增長良好遞延收入（億美元）增長良好 來源：公

22、司官網，國金證券研究所；注：含定存、短期投資等流動性資產 來源：iFind，國金證券研究所 回購計劃+現金分紅穩定，股息率（含回購）超 8%。公司歷史回購+現金分紅穩定，FY152425%23%28%25%18%21%18%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY23FY24海外考試準備及咨詢成人及大學生教育高中教培教育新業務東方甄選文旅及其他業務培訓需求剛性供給出清，利好頭部FY25網點增長20%25%海外留學需求回暖；就業壓力激發留學需求短期存在擾動，多主播IP中長0.010.020.030.040.050.060.070.0現金及等價物-60.0%-4

23、0.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00遞延收入YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務（除 FY2122 外），公司每財年穩定將現金及等價物的 15%20%用于回購與現金分紅。22年 7 月授權新一輪股份回購計劃，在未來 12 個月內回購金額不超過 4 億美元的公司美國存托股或普通股，后進一步批準延長回購計劃有效期至 25 年 5 月 31 日，并將公司授權回購的股份增加至 7 億美元。截至 2024 年 10 月 22 日，公司根據股份回購計劃在公開市場累計回購約 9.8 百萬股，總值約 4

24、.579 億美元。以 24 年 8 月末市值計算，公司股息率（含回購）達 8.7%，紅利屬性凸顯。圖表圖表8 8：歷史回購歷史回購+現金分紅穩定現金分紅穩定 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司股份回購計劃公司股份回購計劃 股份回購計劃股份回購計劃 回購金額回購金額 2022 年 7 月 12 個月內 回購不超過 4 億美元 延長至 25 年 5 月末 回購不超過 7 億美元 截至 24 年 10 月 22 日 已回購 980 萬股，金額達 4.579 億美元 來源：公司公告，國金證券研究所 2、K12：轉轉型素質質教育，學習機需求旺盛 2.12.1 、K12K12 行業：政策

25、向好，供給出清行業：政策向好，供給出清 2021 年 7 月中辦、國辦印發的關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，也被稱為“雙減”政策?！半p減”配有一系列配套政策文件以落實規范要求，對學科類培訓機構進行全面監管，對行業產生了深遠影響。文件從牌照審批、上市融資、定價、收費管理、廣告宣傳、機構分類等方面嚴格要求了校外培訓機構，尤其對學科類、素質教育階段要求更為嚴格。雙減后學科類培訓機構迎來供給出清。根據 2022 年 10 月底發布的全國人大“雙減”報告以及校外培訓監管平臺，義務教育階段線下學科類培訓機構從 12.4 萬家下降至 25 年 1 月的 4051 家，壓減率 96

26、.7%；線上學科類培訓機構從 263 家下降至 34 家，壓減率 87.8%。0.001.002.003.004.005.006.007.008.00FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24股票回購與現金分紅（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：義務教育階段校外培訓學科類機構壓減率高，且目前均為非營利性牌照義務教育階段校外培訓學科類機構壓減率高，且目前均為非營利性牌照 來源：校外培訓監管與服務平臺，國金證券研究所 雙減政策發布后，上市公司紛紛退出義務教育階段學科類培訓業務。削減營業網點及相關員工，探索新

27、業務模式，主要探索方向集中在非學科類輔導、職業教育、直播電商、智能教育硬件等。圖表圖表1111：雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓雙減后各公司紛紛退出義務教育學科類培訓 來源：各公司公告，國金證券研究所 24 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿）。意見稿規定 K-9 學科類仍為非營利性，但高中校外學科培訓未提及，一定程度上認可高中學科類培訓上市公司；意見稿對校外培訓機構的表述一改以往嚴厲，減少了“嚴禁”、“堅決”等用語，并鼓勵非學科類培訓機構“成為學校教育的有益補充”，對學科培訓機構的政策也有變動。第一，在資本運作方面有所放松，要求融資所用資金只能用于培訓業務和員工

28、；第二，審批環節更加精簡；第三，費用管理不再要求公安、銀保監、人民銀行等部門參與；第四，價格制定方由發改部門、財政、教育部轉移至省級地方政府管理，這有利于不同經濟發展地區依據當地經濟情況指定價格，一些地區可能收費更富有彈性?？偨Y來看，雖然意見稿目前不是正式具有實施效力的法律文件，但是從政策風向我們可以看到對教培機構形成政策邊際向好，其文件的出臺對地方政府的當下實際執行具有參考意義。截至 1 月 4 日，高中階段學科類營利性牌照數達 2374 個/環比+1 個；義務教育階段非學科類營利性牌照數達 95310個/環比+500 個。高中階段學科類牌照環比減少，仍具備稀缺屬性。義務教育階段非學科類牌照

29、整體來看發放進展順利。124000405126332020000400006000080000100000120000140000雙減前2025年1月義務教育階段線下學科類校外培訓機構（個）義務教育階段線上學科類校外培訓機構（個）新東方新東方好未來好未來學大教育學大教育科德教育科德教育思考樂思考樂出國考試準備高中學科類培訓初高中復讀（K12學科類培訓主體為龍門教育，22年剝離完畢）出國咨詢全日制培訓基地（全年全日制、藝考生文化課沖刺、全學生段百日沖刺）成人備考K12雙語學校高中學科類培訓高中學科類培訓非學科類輔導業務非學科類輔導業務職業教育（3所）非學科類輔導智能學習系統及設備AI學習機、教輔

30、、智能書等文化服務游學業務、國際課程其他直播電商“東方甄選”抖音直播電商“思考樂GO”教育新業務保留業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：雙減文件與校外培訓管理條例（征求意雙減文件與校外培訓管理條例（征求意見稿）相關表述對比見稿）相關表述對比 來源：教育部，國金證券研究所 圖表圖表1313：義務教育非學科牌照數發放順利義務教育非學科牌照數發放順利 來源：校外培訓監管平臺，國金證券研究所 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見校外培訓管理條例（征求意見稿）發布時間2021年7月2024年2月資本運作學科類培訓機構一律不得上市融資

31、，嚴禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。已違規的，要進行清理整治。清理整頓培訓機構融資、上市等行為。校外培訓機構融資及收取的費用，應當主要用于培訓業務活動、改善培訓條件和保障員工待遇。學科類審批各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行。面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人。非學科

32、類審批對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門分類制定標準、嚴格審批。非學科類校外培訓辦學許可，在向教育行政部門申請許可前，申請行業主管部門同意收費管理強化培訓收費監管。公安部門要依法加強治安管理，聯動開展情報信息搜集研判和預警預防，做好相關涉穩事件應急處置工作；人民銀行、銀保監、證監部門負責指導銀行等機構做好校外培訓機構預收費風險管控工作通過第三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構預收費進行風險管控，加強對培訓領域貸款的監管，有效預防“退費難”、“卷錢跑路”等問題發生。通過第三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構預收費進行風險管控，加強對培訓領域貸款

33、的監管，有效預防“退費難”、“卷錢跑路”等問題發生。價格制定發展改革部門要會同財政、教育等部門制定學校課后服務性或代收費標準;堅持校外培訓公益屬性;將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案0200004000060000800001000001200002024年11月2024年12月2025年1月高中階段學科類營利性牌照數（個）義務教育階段非學科類牌照（個）公司深度研究 敬

34、請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：2525 年年 1 1 月四川、天津等地高中存量學科類牌照月四川、天津等地高中存量學科類牌照較多較多 圖表圖表1515：2525 年年 1 1 月山東、浙江等地義務教育存量非學科月山東、浙江等地義務教育存量非學科牌照較多牌照較多 來源：校外培訓監管平臺，國金證券研究所；注：截至 1 月 4 日數據 來源：校外培訓監管平臺，國金證券研究所；注：截至 1 月 4 日數據 2.22.2、K12K12 行業：素質教育承接需求，學習機需求旺盛行業：素質教育承接需求，學習機需求旺盛 “雙減”政策后，K9 階段學科類培訓退出歷史舞臺，素質教育

35、更加注重學生的全面發展，包括思想道德素質、能力培養、個性發展以及身體和心理健康等有望成為 K9 學科培訓有益補充，彌補起學科類培訓市場的空缺。我們采用國家統計局公布的出生人口數來估計小學、初中及高中適齡人口，如 24 年高中適齡人口數=20072009 年出生人口群體，我們用 1019 年出生群里來代表 24 年小學及初中適齡人口群體，0709 年出生群體來代表 24 年高三至高一的高中適齡人口群體，以此類推。其中，小學適齡人口預計于 24 年達到峰值，中學適齡人口預計于 30 年到達拐點，而高中適齡人口拐點預計于 2032 年。圖表圖表1616：預計小預計小/初初/高中適齡人口（萬人）拐點分

36、別在高中適齡人口（萬人）拐點分別在 24/30/3224/30/32 年年 來源：iFind，國金證券研究所 050100150200250300350400450四川吉林遼寧山東河北甘肅廣東江西云南上海寧夏內蒙古河南海南西藏新疆高中階段學科類營利性牌照數（個）02000400060008000100001200014000山東廣東江西江蘇河南云南甘肅重慶天津廣西寧夏福建北京海南青海新疆生產建設義務教育階段非學科類營利性牌照（個）0200040006000800010000120001400016000小學適齡人數測算初中適齡人數測算高中適齡人數測算公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12

37、 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：初高中畢業生人數（萬人）近年呈增長趨勢初高中畢業生人數（萬人）近年呈增長趨勢 來源：iFind，國金證券研究所 根據 21 年 CIEFR 研究表明，“雙減”前 K12 課外培訓參培率呈現出四年級至初三校外補習班參培率較高，而小一至小三及高中階段參培率相對較低，小一至小三學生補習班參培率提升明顯。小四至初中升學壓力較大，因此課外補習參培率較高，而高中階段因學生在校學習時間較長，因此課外培訓參培率較小四至初三更低。K9 階段培訓需求有望從學科補習轉向素質培訓，參培率有望逐步提升。我們認為升學帶來的剛性提分需求仍會被素質教育承接，比如英語的提分可以通過學習雙語

38、素質課、數學提分學習邏輯思維等，此外素質教育課程如編程等素質培訓會帶來增量培訓需求。未來 K9階段學科類培訓需求有望逐步被素質教育培訓承接。高中毛入學率提升，有望帶動高中學科類培訓參培率提升。高中毛入學率提升，有望帶動高中學科類培訓參培率提升。盡管據我們測算，1723 年高中適齡人口群體逐年下滑，但普通高中在校生人數不降反增，主要是受益于高中階段毛入學率逐年提升，帶動普高在校生人數不斷新高，23 年普高在校生人數達 2803.6 萬人，1723 年 CAGR 達 2.8%。我們預計隨著高中階段毛入學率的穩步提升，普高人數占整體高中適齡人口比重提升，將帶動高中學科類培訓參培率的提升。圖表圖表18

39、18：高中在校生人數（萬人）高中在校生人數（萬人）2020 年以來增速快于小年以來增速快于小初初 圖表圖表1919：普通高中毛入普通高中毛入學率有所提升學率有所提升 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 注：毛入學率=在校生人數/在校生適齡人口 中高考上線難度增加，激烈競爭下課外培訓有望受益。2017 年以來，我國本科錄取率開始逐年下降，主要因為高中毛入學率提升帶來的高中入學人數逐年上漲和復讀人數的增加；2024 年高考報名人數達到 1342 萬，創歷史新高；據新考網預計，2024 年本科錄取人數為450 萬人，本科錄取率 33.5%，創歷史新低。-12.0%-1

40、0.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023初中畢業生數高中畢業生數初中畢業生YoY高中畢業生YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.0小學

41、在校生數初中在校生數高中在校生數小學在校生YoY初中在校生YoY高中在校生YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023估計高中階段在校生適齡人口（萬人）普通高中毛入學率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：近年本科錄取率逐年降低近年本科錄取率逐年降低 來源：教育部，新考網，iFind，國金證券研究所 結構上看小機

42、構、個體戶將持續出清，全國性機構有望受益。結構上看小機構、個體戶將持續出清，全國性機構有望受益。根據中國教育財政家庭調查報告 2021，18-19 學年，參加商業公司補習班的學生占所有參加校外補習學生的26.6%，而超過 70%的學生主要參與個人提供的學科培訓。如前文所述，“雙減”政策對于牌照審批、收費管理等做出要求，使得個人式小作坊無法獲得牌照，23 年，教育部對課外培訓“隱形變異”、“轉入地下”出具針對性政策，進一步打擊隱形教培。短期來看雙減下的供給出清一部分需求或轉入個人小作坊，但中長期來看無論從合規性、獲客、產品質量、持續教研能力都無法與正規機構競爭。學習機作為另類校外培訓，需求同樣有

43、望持續旺盛。學習機作為另類校外培訓，需求同樣有望持續旺盛。根據艾瑞咨詢數據，23 年中國個人消費教育智能硬件市場規模為 512 億元，預計 2024-2027 年 CAGR 為 9.9%，預計 2027 年市場規模有望突破 763 億元。圖表圖表2121：消費級學習機市場規模（億元）有望高增消費級學習機市場規模（億元）有望高增 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 2.32.3、公司素質教育、公司素質教育/學習機有望保持較快增長，高中培訓留存網點具備優勢學習機有望保持較快增長，高中培訓留存網點具備優勢 回顧“雙減”前，公司于 08 年推出泡泡少兒全科及優能中學全科業務，成為收入增長的主要驅動力。16

44、21 年公司收入 CAGR 達 23.7%，K12 業務 1621 年季度平均增速為 36%，其中泡泡少兒為 37%，優能中學為 33%。拆分量價來看，人次增長是 K12 收入增長的主要動力，初高中生校外輔導課程培訓人次自 87.5 萬人增至 672.3 萬人次，CAGR 達 33.8%；94294090597510311071107811931291134238940541142243144344546847845041.3%43.1%45.4%43.3%41.8%41.4%41.2%39.2%37.0%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006

45、0080010001200140016002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年高考報名人數（萬）本科招生人數（萬）本科錄取率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090020202021202220232024E2025E2026E2027E消費級市場規模機構級市場規模消費級YoY機構級YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 小&幼校外輔導課程培訓人次自 70 萬人增至 543.8 萬人，CAGR 達 34%

46、。圖表圖表2222：泡泡少兒及優能中學培訓人數（萬人）泡泡少兒及優能中學培訓人數（萬人）16211621 年增長迅猛年增長迅猛 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2323：“雙減”前課程單價穩中有增“雙減”前課程單價穩中有增 課程單價（元）FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 校外輔導課程（初高中生）400-5000 400-5000 400-5000 400-5000 500-4000 800-5000 500-5500 500-5000 兒童校外輔導（幼兒園&小學）300-3600 300-3600 300-3600 300-3600 300

47、-4000 300-4000 300-4000 300-4000 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：泡泡少兒及優能中學帶動公司收入增長泡泡少兒及優能中學帶動公司收入增長 圖表圖表2525：下半財年（下半財年（1212 月初至次年月初至次年 5 5 月末）臨近中高考月末）臨近中高考招生為旺季招生為旺季 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 21 年“雙減”政策后公司取消了 K9 學科類培訓業務，并于同年 8 月 6 日成立北京新東方素質教育成長中心，在“編程、機器人、美術、科學”四大領域專注學生德智體美勞五育發展。從需求層面來看，素質教育課程注重學生底層

48、思維能力培養，對校內成績有促進作0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500600700800FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21校外輔導課程（初高中生）兒童校外輔導（幼兒園&小學）初高中YoY幼&小YoY-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%FY16Q1FY16Q2FY16Q3FY16Q4FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21

49、Q2FY21Q3FY21Q4收入YoYK12增速（以美元計）-泡泡少兒增速（以美元計）-優能中學增速（以美元計）-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000學科類培訓及考試培訓學生人次（人）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 用，市場需求旺盛。從供給層面來看，優質教育資源供給稀缺，公司全年齡段教育培訓均展現出快速恢復趨勢，教學網點快速增長，報名人次提升。素質教育業務既包含以國

50、際象棋、硬筆書法、美術等傳統課程為代表的素質提升課，也包括 STEAM、少兒機器人、編程、國學素養等新型的素養提升課。與學科培訓類課程不同，此類課程內容大多與學生課內教材的知識架構有所差異，注重提升學生的綜合素養與思維能力。當前，公司共開設 i 編程、i 美術、i 機器人、i 科學、i 故事表演、i 口才、i 寫字、i 腦力八種素質課，為義務教育階段的學生提供了充足的課程選擇空間。圖表圖表2626：公司素質教育課程體系公司素質教育課程體系 公司素質素養公司素質素養課課 課程主要內容課程主要內容 教學目的教學目的 i 編程 由基礎 L1 至 L6，涵蓋基礎圖形化變成操作邏輯、模塊化編程、Pyth

51、on 基礎語句及語法、C+核心語法及算法 提升邏輯思維、多元化能力；掌握計算思維；核心算法設計能力及計算思維 i 美術 專注于青少兒，結合兒童成長的不同階段發展特點為基礎，遵循藝術素養與美術技法的培養，課程涵蓋創意水粉、素描一/二級、水粉一/二級等 提升美術技能，豐富審美認知，激發創意思考，塑造健全人格，展示自信表達 i 機器人 課程涵蓋機器人建構基礎、編程基礎、機器人進階/中階/高階編程 培養動手搭建機械操作能力，提升專注能力；培養科技素養；提升項實踐問題解決能力 i 科學 課程涵蓋物質科學（聲學、光學、力與運動等）、生命科學（人體與健康、微生物、生物與環境等）、地球與宇宙科學（天文、生態系

52、統等）培養專注力、系統邏輯思維、創造意識 i 故事表演 課程涵蓋感知力與情緒、肢體動作、節奏與韻律、臺詞表達等 在家培養閱讀習慣，在課堂上練習表達輸出，鍛煉高效閱讀、文字審美等能力 i 口才 課程涵蓋趣味配音、即興表達、詩歌朗誦、情景主持、國學經典、曲藝表演等課程 培養閱讀、思辨、創作、表達等能力 i 寫字 課程內容涵蓋坐姿、執筆到寫字基本功，再到書法、國學知識，內容層層進階 鍛煉寫字習慣、觀察力、專注力 i 腦力 通過益智玩具、精美教材和故事情景實現實踐學習，科創涵蓋注意力培養、快速記憶/深度記憶、視覺轉換與推理、動手創造等課程 培養注意力、記憶力、視覺和空間智力、邏輯思維能力和創造力 來源

53、：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表2727：公司素質教育課程體系完備公司素質教育課程體系完備 新東方新東方 好未來好未來 思考樂思考樂 素質教育類課程 機器人、編程、美術、圍棋、硬筆書法、思辨與口才、雙語故事表演、腦力與思維 人文創作、科學、編程與機器人、國際象棋、博物 美術、體育、繪畫、表演、書法、科學素養、國學、邏輯思維及國際素養等 來源：各公司官網，思考樂教育公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：非學科報名人次（萬人）需求旺盛非學科報名人次（萬人）需求旺盛 來源：公司公告，國金證券研究所 學習機業務本質是學習機業務本質是

54、 K9K9 階段培訓的替代。階段培訓的替代。公司 17 年與科大訊飛合作推出首款智能學習產品 RealSkill；18 年 7 月成立建立 AI 研究院；21 年 12 月公司在線聯合天貓精靈推出首款智能詞典筆產品；22 年 12 月公司推出 AI 智慧學習機。新東方學習機包含了 30 年教學精華，并緊跟考情變化每周更新優質學習資源，此外 AI 賦能學生個性化學習，針對不同學生遇到的難點能夠進行針對性鞏固。FY25Q1 學習機平均付費用戶數為 18.45 萬人/+65.5%，未來有望依托教培優勢進一步賦能學習機業務滲透率提升。圖表圖表2929：學習機付費用戶數（萬人）高增學習機付費用戶數（萬人

55、）高增 來源：公司官網，國金證券研究所 新東方學習機并不單獨售賣而是采用租賃模式，并且結合線下自習室，充分滿足學生周中在家預習-周末線下自習周末回家復習的學習需求，其中周末線下自習還配備有老師現場督學監督以及問題解答。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100Q1FY23 Q2FY23 Q3FY23 Q4FY23 Q1FY24 Q2FY24 Q3FY24 Q4FY24 Q1FY25新東方非學科類輔導報名人次YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530352023Q12023Q22023Q3202

56、3Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1活躍付費用戶YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：租賃學習機租賃學習機+線下自習室模式線下自習室模式 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表3131：新東方、好未來學習機對比新東方、好未來學習機對比 新東方 學而思 付費模式 1.學習機采用租賃模式，不單獨售賣硬件，報名后開啟租賃權限，在線下網點租賃到機器，用戶需支付押金（1000 元）和課程費用（2000 元/科/三個月）1.以線上整機售賣為主，淘寶、京東等多平臺營銷 2.新一代學練機 4099、經典版售價 4899 元、旗艦

57、機 69998599 元 2.課程內容深度綁定，線上線下結合，學生可在家學習，也可攜帶學習機至線下 AI 自習室進行自主學習。3.課程結束后用戶可通過微信公眾號預約上門回收設備，可退還押金 2.課程內容包含在機器中，單個視頻約 20 分鐘，適合碎片化學習，互動性較強 4.新東方強調“內容+服務”的模式，用戶需要為課程內容付費，而不是單純購買硬件 主要功能 1.提供老師答疑服務，學生線上自主學習錄課內容，老師在工作日晚 6 點至 9 點及周末 9 點至 21 點實時解答學生疑問 1.提供 10 大 AI 輔導神器：AI 作文助手、AI 聽寫、AI 口算練習、A1 口算批改、AI 小思練習、AI百

58、科問答、AI 查字典、AI 指尖翻譯、AI 讀繪本、AI 背誦 2.每月 1.5 小時時長直播，實時深度指導，抽查捉問講解，了解每個學生學習情況。老師可遠程操控學習機，屬于額外贈送。學生上課后臺記錄保留，家長可看到報告 2.對話式學習體驗，分步驟定位問題，一問一學一練，生動閉環理科難題 3.學習機自帶錯題本功能，自動按科目記錄整理做過的所有錯題，點擊按時間篩選查看今天本周本月的錯題進行周期的鞏固訓練。3.內置三種模式：輔導小白，由系統智能規劃；一鍵跟隨，官方教研傳授經驗；全能媽媽，匹配日常學習習慣，靈活設置使用習慣 來源：各公司官網，國金證券研究所 高中階段留存網點有望持續受益。高中階段留存網

59、點有望持續受益。根據官網，目前公司全國各地高中學科類根據各地方政策不同，網點存續狀況不同，除北京、廣東、廣西、海南、內蒙古、寧夏、青海以及浙江外，公司在其余省份均有相關產品布局。由于“雙減”中針對高中學科類培訓為“參照（義務教育學科類）執行”，但各地實際執行情況存在差異，目前來看高中學科類營利性牌照公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 發放進度較緩，我們認為公司保留的高中學科類牌照有望持續受益。圖表圖表3232：公司濟南高中課程公司濟南高中課程 來源：公司官網，國金證券研究所 2.42.4、品牌壁壘高筑，產能爬坡有望帶來利潤率提升品牌壁壘高筑，產能爬坡有望帶來利潤率提

60、升 23 年開始，受到政策邊際利好和需求復蘇、供給恢復多重鼓舞公司營收開始反彈，FY23Q3（截至 23 年 2 月末三個月）公司凈收入達 7.5 億美元，YOY+22.8%，收入增速轉正，恢復勢頭良好。FY24 營收已經超過 21 年“雙減”前同期，一方面受益于教育業務經營恢復情況良好，另一方面為電商業務的快速增長。橫向對比收入增速，公司受“雙減”影響收入受損程度相對較輕，且恢復速度較快。剔除電商業務來看，教育業務收入仍未恢復到“雙減”前高點水平，FY24 教育服務與備考+留學咨詢收入達 31.6 億美元，恢復到 FY21 的80.0%，教育業務仍有恢復空間。圖表圖表3333：FY23Q3F

61、Y23Q3 收入增速轉正收入增速轉正 圖表圖表3434：橫向對比收入增速行業領先橫向對比收入增速行業領先 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所；注：新東方、好未來為 FY2024 數據 網點重啟產能擴張，FY25 網點預計增長 20%25%。雙減前，截至 21 年 5 月末，公司擁有1669 個學校及學習中心，覆蓋北京、上海、深圳等全國多個城市。雙減后，公司于 21 年開始關閉大量學習中心，并停止K9學科類培訓，FY23Q2起網點數開始凈增長，截至FY25Q1，公司擁有學校及學習中心 1089 家，恢復至雙減前高點的 65%，未來擴張空間較大。目前公司網點已覆蓋全

62、國 30 個省及直轄市近 60 個城市，包含北京、廣東、福建、江蘇、浙江、上海、山東、河南、河北、湖南、湖北、四川等多個省份及直轄市，未來有望在現有城市加密網點并進入空白城市。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY21Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY23Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY24Q1FY25凈收入YoY（百萬美元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%19/FY20

63、20/FY2121/FY2222/FY2323/FY24新東方好未來學大教育昂立教育思考樂教育卓越教育集團公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：FY23Q2FY23Q2 產能恢復擴張，產能恢復擴張，FY25Q1FY25Q1 產能恢復至“雙減”前產能恢復至“雙減”前 65%65%來源：公司公告，國金證券研究所 網點恢復行業領先，供給出清龍頭快速搶占份額。網點恢復行業領先，供給出清龍頭快速搶占份額。截至 24 年 11 月公司網點數量較歷史高點 恢 復 度 為 65.2%，新 東 方/好 未 來/昂 立 教 育/思 考 樂 恢 復 度 分 別 為65.2

64、%/36.4%/26.5%/58.6%，公司恢復速度行業領先。我們認為在供給出清，市場頭部集中情況下，公司作為全國性頭部教培機構有望充分享受行業紅利?！半p減”政策禁止傳統廣告營銷下，公司渠道構筑深厚壁壘，線下網點渠道作為品牌展示與線下獲客的重要方式，網點的率先恢復有望持續深化公司競爭壁壘。圖表圖表3636：網點數量恢復速度行業領先網點數量恢復速度行業領先 來源：公司公告，百度惠生活，大眾點評，國金證券研究所；學大教育、昂立教育、好未來及思考樂教育網點數量截至 24 年11 月；新東方教學網點為最新財年數據。公司教師產能恢復度行業領先。頭部機構員工明顯恢復，新東方/思考樂/昂立教育/學大教育員工

65、恢復度分別為 65.9%/56.9%/55.1%/54.1%。長期來看，繼續留在行業中的教培從業人員仍會尋找有資質的正規培訓機構，頭部機構有望吸納更多優秀教培老師，進而擁有更多學生和市場份額。020040060080010001200140016001800學校和教學中心數量（個）1089400279808965.2%36.4%48.0%26.5%58.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020040060080010001200新東方好未來學大教育昂立教育思考樂教育網點數量網點數量恢復度公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服

66、務 圖表圖表3737：行業員工人數（人）行業員工人數（人）2222 年以來企穩回暖年以來企穩回暖 圖表圖表3838：公司員工人數恢復度靠前公司員工人數恢復度靠前 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：新東方、好未來為 FY24 數據對比 FY21 恢復度；卓越、思考樂為 1H24 對比20 年恢復度；學大、昂立為 23 年末對比 20 年末恢復度。師資效率行業領先，優勢有望延續。師資效率行業領先，優勢有望延續。19 年俞敏洪在召開品牌發布會時提出“新東方 老師好”的品牌升級理念，明確定義了“老師好”的三大核心標準“學識深厚，功底好；快樂勵志，學風好；用心負責，服務

67、好”。公司在進行教師選拔時注重學歷背景、教學經驗、溝通技巧與試講表現，并且對教師有系統培訓，追求標準化教學與創造力的平衡。此外，公司教師薪酬位列行業前茅。公司師均人效在“雙減”前高于行業其他玩家，我們認為公司目前產能恢復度領先，仍有望憑借優秀教師培訓體系延續師資優勢。圖表圖表3939：師均人效行業領先師均人效行業領先 來源：公司公告，國金證券研究所；注：新東方、好未來為 FY21 數據，卓越教育集團、學大教育使用 20 年數據；人民幣兌美元匯率假設為 7；主講老師+學習管理師+助教老師三重保障學習質量。公司高中階段班型主要為 25 人班容的班級授課以及 6-8 人班容的班級授課，同時提供一對一

68、個性化輔導服務，此外 OMO 模式助力運營效率提升。公司高中培訓線上主講老師授課經驗豐富，均為 12 年以上授課經驗清北名師+集團培訓師，此外還配備有學習管理師進行課后作業跟盯及批改，以及助教老師答疑，全方位保證學生學習質量與進度。內容沉淀三十載。截至 24 年 5 月末，公司約有 1500 人參與內容開發，FY24 共計撰寫和編輯 361 個書目，并發行了 1590 萬本書籍。公司會幫助教師出版教學內容等方式來支持教師樹立個人品牌形象及擴大的個人影響力。此外，與國際教育內容供貨商獨家合作（如劍橋大學出版社、牛津大學出版社、美國教育考試服務中心、圣智學習出版公司等）在中國分銷其材料的本地化版本

69、。圖書內容沉淀以及與國際教育內容提供商的合作構筑了公司01000020000300004000050000600007000080000010002000300040005000600070008000學大教育昂立教育思考樂卓越教育集團新東方（右軸）好未來（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%恢復度5.25.45.65.86.06.26.46.66.87.0新東方好未來卓越教育集團學大教育20/FY21師均人效（萬美元/人）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 深厚競爭壁壘。圖表圖表4040：公司圖書品類囊括學前至出國公

70、司圖書品類囊括學前至出國 圖表圖表4141：公司暢銷圖書榜公司暢銷圖書榜 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 2.52.5、產能爬坡有望帶來利潤率回暖，盈利能力行業領先、產能爬坡有望帶來利潤率回暖，盈利能力行業領先 利潤率回暖明顯，較“雙減”前水平仍有恢復空間。從毛利率看，FY22 受“雙減”政策影響毛利率同比下滑 8.9pct，FY23 隨著教育景氣度上行疊加電商業務探索成功收入高增，毛利率同比提升 9.5pct，明顯回暖。FY24 毛利率略有下滑，主要是電商業務毛利率下滑13.3pct 對整體有所拖累，此外 FY24 教育業務網點擴張較快，校區處于爬坡期。分季度

71、看，FY25Q1 毛利率同比略有下滑，FY24Q1 利潤率基數較高的情況下，FY25Q1 凈利率仍然同比提升 2.2pct，去年新增網點利用率提升導致利潤率邊際上行。圖表圖表4242：毛利率顯著回毛利率顯著回暖暖 來源：iFind，國金證券研究所 57.8%58.4%58.3%56.5%55.6%55.6%52.40%43.5%53.0%52.5%59.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24 FY25Q1毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務

72、 圖表圖表4343：分季度看分季度看 FY25Q1FY25Q1 毛利率同比基本持平毛利率同比基本持平 圖表圖表4444：公司營業利潤率及凈利率公司營業利潤率及凈利率 FY25Q1FY25Q1 同比提升同比提升 來源：iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 毛利率行業領先。毛利率行業領先。公司毛利率在行業中處于第一梯隊，略低于線上化占比更高的好未來。23 年（新東方&好未來為 FY24）新東方/學大教育/好未來/昂立教育/思考樂/卓越教育集團毛利率分別為 52.5%/36.5%/54.1%/41.7%/41.8%/47.0%。毛利率呈現出全國性班課龍頭機構地方性班課機構全國性

73、一對一機構的特征。圖表圖表4545：公司毛利率處于行業第一梯隊公司毛利率處于行業第一梯隊 來源：iFind，國金證券研究所；注：新東方、好未來使用 FY20-FY24 數據 銷售費用與管理費用為公司主要期間費用，FY22 管理費用率同比提升 25.3pct，主要是因為受“雙減”影響線下網點大量關閉產生 4.4 億美元減值虧損以及裁員導致人力資源開支增加 0.6 億美元，FY2324 管理費用控制良好；銷售費用率 FY2024 維持在 12%15%區間。橫向對比來看，公司管理費用率中包含了研發費用，且師資恢復行業領先，因此較同行業管理費用率更高；銷售費用率處于行業中游水平，好未來銷售費用率較同行

74、更高主要是因為其在網校、學習機投入較高。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%新東方毛利率-160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY21Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY23Q1FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY24Q1FY25新東方營業利潤率新東方凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%19/FY2020/FY21

75、21/FY2222/FY2323/FY24學大教育毛利率新東方毛利率好未來毛利率昂立教育毛利率思考樂教育毛利率卓越教育集團毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：公司銷售費用率及管理費用率控制良好公司銷售費用率及管理費用率控制良好 來源：iFind，國金證券研究所 圖表圖表4747：公司銷售費用率位于行業中游公司銷售費用率位于行業中游 圖表圖表4848：公司管理費用率高于行業公司管理費用率高于行業 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 3、出國留學：留學需求回暖，市場場格局向好 3.13.1 、公共衛生事件后需求復蘇

76、，估計、公共衛生事件后需求復蘇，估計 2323 年已恢復至年已恢復至 1919 年年水平水平 出國留學在公共衛生事件后復蘇延續，英、美留學簽證發放增長。我國的留學人數顯著增長，自 2010 年的 28.47 萬人增長至 19 年的 70.35 萬人，CAGR 達 10.6%。受公共衛生事件的影響，多國留學簽證辦理受阻，20 年我國留學人數同比下滑 35.9%。隨著公共衛生事件的影響逐步減小，留學人數企穩回升，根據中國留學發展報告藍皮書22 年我國留學人員數達 66.12 萬人，恢復至 19 年的 94.0%。英美為留學主要意向國，23 年中國赴美國留學的 F1 簽證數已恢復至 19 年的 84

77、%，同比+57.1%；23 年中國赴英留學簽證已恢復至 19年的 92%，同比+4%。因此我們預計 23 年出國留學人員已基本恢復至 19 年水平。12.4%14.0%15.0%14.8%15.3%32.0%34.8%60.1%31.8%29.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY20FY21FY22FY23FY24銷售費用率管理費用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24新東方好未來學大教育昂立教育思考樂教育卓越教育集團0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

78、%50.0%60.0%70.0%19/FY2020/FY2121/FY2222/FY2323/FY24新東方好未來學大教育昂立教育思考樂教育卓越教育集團公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：出國留學人員（萬人）恢復明顯出國留學人員（萬人）恢復明顯 來源：國家統計局，中國留學發展報告藍皮書，國金證券研究所 圖表圖表5050：中國學生赴美留學中國學生赴美留學 F1F1 簽證發放情況簽證發放情況 圖表圖表5151：中國學生赴英留學簽證回暖中國學生赴英留學簽證回暖 來源：美國政府網，國金證券研究所 來源：英國政府網，國金證券研究所 留學目標國家多樣性提升，美

79、、英、加仍是主流意向國家，亞洲地區熱度穩步攀升。同時，亞洲地區的中國香港、日本和新加坡漲勢迅猛，近五年來占比持續攀升，成為了本科及以下意向留學人群的重點考慮方向。一方面是由于亞洲地區留學性價比高，文化與生活環境與中國相近，整體留學費用相對低廉，得到了越來越多留學家庭的認可和歡迎；另一方便則是出于健康安全等方面的綜合考慮，部分留學人群更加青睞地理位置更接近的亞洲地區院校。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01020304050607080出國留學人員YoY-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%25

80、00.0%020000400006000080000100000120000F1簽證數（個）YoY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020000400006000080000100000120000140000留學赴英簽證數（個）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：中國留學美、英仍為主要意向國中國留學美、英仍為主要意向國 來源：2023 中國留學白皮書，國金證券研究所 低齡留學趨勢開始顯現。從意向留學人群所在階段來看，72%的意向留學人群目前就讀于高中及本科階段

81、。其中，本科人群占比最高，達到 55%。近五年來，初高中學生對本科及以下階段留學的需求逐漸增多，這與我國國際教育理念日漸普及，更廣泛的人群開始選擇提前規劃出國留學密切相關。從意向留學人群所在階段來看，72%的意向留學人群目前就讀于高中及本科階段。其中，本科人群占比最高，達到 55%。近五年來，初高中學生對本科及以下階段留學的需求逐漸增多，這與我國國際教育理念日漸普及，更廣泛的人群開始選擇提前規劃出國留學密切相關。申請留學選擇機構仍是留學生出國首選。越來越多的本科及以下意向留學人群希望能得到留學機構的幫助，他們普遍希望能借助到外部的力量來為自己的留學規劃賦能。超 80%意向留學人群選擇相關機構幫

82、助準備留學事宜。圖表圖表5353：留學向低齡化趨勢發展留學向低齡化趨勢發展 圖表圖表5454：2323 年意向留學群體目前在讀階段年意向留學群體目前在讀階段 來源：2023 中國留學白皮書，國金證券研究所 來源：2023 中國留學白皮書，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023美國英國加拿大中國香港日本新加坡澳大利亞德國8%7%5%7%8%16%14%15%12%16%45%49%52%48%53%27%25%23%26%23%4%5%5%7%0%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202

83、22023小學初中高中本科已畢業3%5%17%55%4%1%11%4%0%10%20%30%40%50%60%小學初中高中本科碩士博士已畢業其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：本科及以下意向留學人群留學申請以選擇機構為主本科及以下意向留學人群留學申請以選擇機構為主 來源：2023 中國留學白皮書，國金證券研究所 留學機構受公共衛生事件沖擊供給出清，公司龍頭優勢愈發穩固。受公共衛生事件影響，中小機構出清，頭部集中邏輯同樣在留學市場中演繹。根據市場調研機構 Bonard 的數據，2021 年調研南京、沈陽、青島、杭州、成都 5 個新一線城市的 20

84、00 多家留學機構，發現僅有 412 家還處于運營狀態。短期需求大幅下滑，中小機構承壓出清，公司為歷史悠久、體量最大的留學培訓機構，抗風險能力佳，競爭優勢穩固。我們預計公司有望持續受益于留學市場競爭格局優化帶來的份額提升。圖表圖表5656：留學培訓市場空間（億元）復蘇留學培訓市場空間（億元）復蘇 圖表圖表5757：FY23FY23 公司留學培訓市場份額獨占鰲頭公司留學培訓市場份額獨占鰲頭 來源：共研產業咨詢，國金證券研究所 來源：公司公告，國家統計局，國金證券研究所；市場份額使用公司 FY23 數據/統計局統計的出國留學人數得到 3.23.2 、公司出國業務龍頭地位優勢顯著、公司出國業務龍頭地

85、位優勢顯著 公司以出國留學培訓業務起家，服務超 10 萬余人。截至 24 年 7 月 4 日，公司累計錄取offer 數達 64000+枚，服務人數超 10 萬人，合作院校超 1900 家，與雅思官方、ETS 美國教育考試服務中心達成戰略合作，擁有劍橋雅思真題在中國大陸地區的獨家銷售權。市占率提升，龍頭地位穩固。市占率提升，龍頭地位穩固。FY2324 公司出國備考課程學生人次達 28.4/49.1 萬人次，FY2324 學生人次+30.9%/+72.9%，FY24 增速迅猛主要因為收購東方甄選下在線教育業務后，囊括了在線備考業務經營人次，此外留學市場回暖。FY2223 年公司留學考試準備服務人

86、次占全部出國留學人員比例達 41.4%/43.0%，市占率穩步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023選擇留學咨詢機構DIY申請選擇留學機構準備部分項目，其他DIY其他02040608010012014020192020202120222023留學培訓市場空間新東方其他品牌公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5858：公司留學業務歷史悠久、資源豐富公司留學業務歷史悠久、資源豐富 圖表圖表5959：公司留學考試學生人次（萬人）增長迅猛公司留學考試學生人次（萬人）增長迅猛 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公告

87、，國金證券研究所 圖表圖表6060：公司留學服務流程公司留學服務流程 來源：公司官網，國金證券研究所 4、其他業務業務：東東方甄選選短期擾動擾動，成人教育增長較緩長較緩 4.14.1 、東方甄選短期擾動，不改中長期成長、東方甄選短期擾動，不改中長期成長 東方甄選知識型帶貨出圈?！半p減”后公司亟需尋找業務新增長點，21 年開展線上直播業務，主播團隊為此前教培教師。區別于傳統直播帶貨的重復性引導話語，東方甄選主播因大都畢業于國內外知名院校，知識儲備豐富疊加講課經驗豐富，并且在教培行業已累積了較多口碑自帶聲量，轉型主播進展順利。董宇輝成功打造“知識型直播”人設收獲大量粉絲，在董宇輝帶動東方甄選爆火后

88、，公司積極擴充主播團隊，引進新主播明明、頓頓、YOYO、天權等，后期在董宇輝出任“與輝同行”CEO 后，新主播也支撐了主賬號的日常運營。24 年 7 月，董宇輝正式宣布離職，并著手推進其個人品牌“與輝同行”。目前市場對于公司過度依賴董宇輝這一核心主播資源的擔憂仍存。此類單一主播依賴風險可能對公司的長期穩定性和市場競爭力構成潛在威脅。東方甄選于 24 年 7 月 25 日發布公告，宣布董宇輝辭去其在公司的所有職務，并將其子公司與輝同行（北京）科技有限公司以 7658.5 萬元人民幣的凈資產價格轉讓給董宇輝個人。短期與輝同行的剝離導致公司財務一次性影響，但長期來看，有助于東方甄選實現主播資源的多元

89、化配置，降低對單一主播的過度依賴，從而為公司的長期健康發展奠定堅實基礎。圖表圖表6161：東方甄選東方甄選 GMVGMV、抖音關注人數、抖音關注人數及訂單及訂單 FY22FY22（截至（截至 2222 年年 1111 月末月末 6 6個月）個月）FY23FY23 FY24FY24 GMV（十億元）4.8 10 14.3 抖音關注人數（百萬）35.2 41.8 65 抖音支付訂單數（百萬）70.2 136.3 181.1 來源：公司公告，國金證券研究所 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0FY18FY

90、19FY20FY21FY22FY23FY24-海外考試準備YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6262：東方甄選主播嚴格嚴選東方甄選主播嚴格嚴選 圖表圖表6363：東方甄選主要主播及抖音粉絲數東方甄選主要主播及抖音粉絲數 主播 ID 抖音粉絲數 頓頓 204.2w YOYO 137.7w 明明 121.7w 小孫 57.0w 中燦 26.1w 馮馮 19.9w 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：抖音，國金證券研究所；注：統計時間截至 25 年 1 月 4.24.2、文旅有望成為新增長曲線、文旅有望成為新增長曲線 2023 年 7 月 19 日，公司

91、成立 30 周年之際，依托自身雄厚教育資源、知識積淀與師資儲備，成立北京新東方文旅有限公司，正式進軍文旅領域，涵蓋國際游學、國內游學、營地教育三個板塊，客戶群體錨定中老年、青少年及親子等全年齡段群體。FY25Q1 K12 和大學生的游學和研習營業務高增，帶動文旅業務收入達 0.9 億美元/+221%。圖表圖表6464：新東方文旅十二大產品系列新東方文旅十二大產品系列 圖表圖表6565：新東方文旅發展歷程新東方文旅發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 文旅團隊沿用原教育團隊老師，打造第三增長曲線。俞敏洪在接受鳳凰新聞訪談時提到，未來計劃將文旅單獨上市，有望打造

92、公司第三增長曲線。文旅團隊沿用了原有教育團隊，例如通過選擇教培名師作為導游，沿用東方甄選教師成功轉型主播的經驗。與一般導游講解相比，公司老師的文化底蘊和敘事能力突出，對于旅游產品的文化挖掘有較好基礎，在旅游產品上附加上教育文化屬性，也將是公司旅游產品接下來的重要看點。文旅業務客群與電商、培訓客群畫像重合度高，客源二次復用。文旅業務主要面向親子游以及 718 歲青少年，這與東方甄選以及教培業務的客戶畫像高度重合。東方甄選旗下抖音賬號“東方甄選看世界”粉絲數達 289 萬人，新東方文旅達 72.5 萬，此外公司還在教培領域深耕 30 余年，客源在品牌信任感的加持下有望重復復購，客戶轉化率預計較高。

93、成立一年以來，新東方文旅矩陣賬號 GMV 破億，直播全域支付 ROI66+，2024 暑期累計曝光突破 2 億。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6666：研學游行業市場規模預計持續高增研學游行業市場規模預計持續高增 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 4.34.3 、成人教育預計增長較緩、成人教育預計增長較緩 新東方大學生學習與發展中心是公司旗下的大學教育品牌，總部設在北京。結合“新東方考研四六級 APP”等線上學習平臺，為大學生提供高質量的全方位學習規劃與輔導，教學與服務涵蓋考研、四六級、專升本、教師資格證、初級會計師證書、注冊會計師證書等各類考試，其中以

94、考研業務為主?？佳腥藬迪禄?，行業景氣度略有下行。盡管近年普通高校應屆畢業生人數逐年增長，25 年高校畢業生達 1222 萬人/+3.6%，創下歷史新高，但考研報名人數卻自 24 年開始有所下滑，25 年考研報名人數達 388 萬人/-11.4%。此外，招錄人數持續增長，通過率預計上行，考研競爭有所緩解。我們認為考研報名人數下滑主要源于學生通過繼續深造獲取高學歷所換取的回報有所降低，且付出的時間成本與經濟成本較高所致。圖表圖表6767：考研人數近年逐年下滑考研人數近年逐年下滑 圖表圖表6868：考研通過率有所回暖考研通過率有所回暖 來源：央視網，教育部，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券

95、研究所 5、盈利預測預測與估值值 5.15.1 、盈利預測、盈利預測 我們預計公司FY2527E營業收入為51.3/63.3/77.8億美元，YOY+18.8%/+23.6%/+22.8%，歸母凈利潤 4.3/6.0/7.7 億美元，YOY+37.4%/+40.4%/+29.0%，對應 EPS 為 0.26/0.37/0.47美元。公司主營業務收入主要為教育業務，可分為教育新業務（非學科培訓+學習機）、高中培訓、成人及大學生教育以及出國考試準備及咨詢；此外還有自有品牌產品及直播電商業務以及文旅業務，各個板塊盈利預測與假設如下：1）教育服務與備考：教育新業務素質培訓及學習機需求旺盛，在供給出清的

96、背景下有望持續受益，是公司收入的核心增長點；高中培訓因受雙減影響較 K9 業務更小，預計未來-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022202320242025考研報名人數（萬人）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023招錄人數（萬人）通過率公司深度研究

97、 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 有望穩步增長。目前整體 K12 產能并未恢復至“雙減”前水平，預計教育新業務增速預計較 高 中 業 務 更 快。預 計 整 體 教 育 服 務 與 備 考 收 入 51.3/63.3/77.8 億 美 元，YoY+33.7%/+30.0%/+25.5%；2）自有品牌產品及直播電商業務短期陣痛不改中長期看好，過度依賴頭部主播風險一次性出清，業務中長期有望回歸合理增長，預計 FY2527 收入為 5.9/5.0/5.2 億美元。3）出國咨詢受益于海外留學需求回暖并且留學機構出清格局向好，我們認為留學咨詢業務有望繼續穩步增長，預計 FY2527 收

98、入 為 5.4/6.3/7.3 億 美元，YoY+23.9%/+20.8%/+17.6%；圖表圖表6969：公司公司 FY2527FY2527 收入及利潤預測收入及利潤預測 （億美元）（億美元）FY23FY23 FY24FY24 FY25EFY25E FY26EFY26E FY27EFY27E 凈收入 30.0 43.1 51.3 63.3 77.8 YoY-3.5%43.9%18.8%23.6%22.8%教育服務與備考 19.1 27.2 36.3 47.2 59.2 YoY 41.8%33.7%30.0%25.5%自有品牌產品及直播電商 5.6 9.0 5.9 5.0 5.2 YoY 61

99、.5%-35.0%-15.0%5.0%出國咨詢 3.5 4.4 5.4 6.3 7.3 YoY 24.0%22.0%18.0%15.0%其他 1.7 2.6 3.7 4.8 6.1 YoY 50.7%45.0%30.0%25.0%歸母凈利潤 1.8 3.1 4.3 6.0 7.7 YoY 0%75%37%40%29%Non-GAAP 歸母凈利 2.0 3.7 5.3 6.9 8.9 YoY 0%82%44%31%28%來源：公司公告，國金證券研究所 公司的主要成本為教師的工資薪酬、場地費用等，成本相對剛性、具備規模效應，我們看好教育新業務產能持續擴張及產能爬坡帶來的盈利能力提升，預計毛利率 F

100、Y2527 為56.0%/57.8%/58.4%。我們預計銷售費用率與管理費用率控制良好，預計 FY2527 歸母凈利潤 4.3/6.0/7.7 億美元，YOY+37.4%/+40.4%/+29.0%，Non-GAAP 歸母凈利為 5.3/6.9/8.9億美元，YoY+44.5%/+31.1%/+28.2%。圖表圖表7070：公司公司 FY2527FY2527 年毛利率、費用率預測年毛利率、費用率預測 （億美元）（億美元）FY23FY23 FY24FY24 FY25EFY25E FY26EFY26E 毛利率 53.0%52.5%56.0%57.8%銷售費用率 14.8%15.3%15.2%15

101、.2%管理費用率 31.8%29.0%30.7%31.4%來源：公司公告，國金證券研究所 5.25.2 、投資建議與估值、投資建議與估值 可比公司估值：我們選取教育培訓領域的學大教育、好未來、昂立教育、科德教育作為可比公司，24-26E 可比公司估值中位數分別為 46.7/23.4/14.9x。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7171：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2323 24E24E 25E25E 26E26E 2323 24E24E 25E25E 26E26E

102、 000526.SZ 學大教育 52.5 1.5 2.0 2.5 3.1 34.1 26.0 20.8 17.2 TAL.N 好未來 59.8 0.0 1.0 2.2 3.9-59.8 27.1 15.4 600661.SH 昂立教育 32.3-1.9 0.3 1.7 2.2-96.4 19.3 14.4 300192.SZ 科德教育 53.8 1.4 1.6 2.0 2.3 38.9 33.5 27.5 23.2 PE 中位數 46.7 23.4 14.9 9901.HK 新東方-S 99.4 3.7 5.3 6.9 8.9 36.7 18.6 14.2 11.1 來源：公司公告，國金證券研

103、究所 注：市值為截至 1 月 20 日收盤；好未來、昂立教育、科德教育 24-26 年歸母凈利潤為 iFind 一致預期；新東方-S、好未來市值及歸母利潤為美元計價，其他均為人民幣計價；新東方、好未來為 FY24FY27 數據，新東方為經調歸母凈利潤。投資建議：K12 行業供給出清，競爭格局有望頭部集中，公司作為全國性綜合教育機構品牌勢能猶在，且收入、產能恢復行業領先，此外未來產能爬坡有望帶來利潤率回暖，我們預計 FY2527 Non-GAAP 歸母凈利為 5.3/6.9/8.9 億美元，YoY+44.5%/+31.1%/+28.2%，當前股價對應 PE 為 18.6/14.2/11.1X，考

104、慮到公司教育新業務仍有望保持較快增長、文旅業務有望成為新增長曲線，給予 FY25 25XPE，目標價 62.84 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。6、風險風險提示 1、教培行業相關監管政策出現變動的風險：盡管目前整體行業政策邊際向好，但如果有關民辦教育行業的法律、法規及政策的詮釋及實施或者提議變更，或出現新的限制將會對公司經營以及行業產生較大負面影響。2、行業競爭加劇的風險：如果教育培訓、直播電商、文旅等領域進入者增加，行業競爭加劇，公司盈利能力或不及預期。3、人才流失的風險：教師、員工對保持課程、服務及產品質量以及維持公司品牌及聲譽較為重要，如果教師、核心員工流失或對公司經營產生不利影響。

105、4、宏觀經濟下行的影響：經濟增速下行，消費行業需求不及預期的風險。5、招生增長和學費提價不及預期的風險：教育行業招生增長以及學費提價具有一定不確定性。7、附錄：公司三十年發展歷程梳理錄：公司三十年發展歷程梳理（1）1993-2006 順應留學潮美股上市，教育巨頭初具雛形 上世紀八十年代之后，隨著改革開放進程的不斷深入，對外開放已經成為中央政策的重要落腳點，同期出臺的一系列政策利好國外留學，同時伴隨著改革開放帶來的經濟迅速發展，使得中國留學人口不斷增加，僅 1990 至 2000 年的十年間，中國出國留學人數由 2950 人激增至 38989 人，CAGR 達+29.35%。面臨當時備考難度較大

106、的 GRE、托福等考試，大量增長的出國留學人員形成了對外語考試培訓的需求，公司創始人俞敏洪早期與北京東方大學合作辦學，合作期間其負責的外語培訓業務規模高速擴展，后于 1993 年 11 月正式創辦公司。1996 年初，合伙人王強、徐小平在俞敏洪的勸說下回國加入公司，并于其后的幾年進行了多次結構調整，明晰了利益分配、責任劃分等制度安排，2002 年俞敏洪中學同學李國富、周成剛回國加入公司，開始嘗試向全國擴張，先后進入上海、廣州等城市。公司內部也在積極改制，由松散的合伙人模式轉為股份制運營。2004 年，老虎基金進入，為公司在美國上市打開通道，并開始采用 VIE 架構，2005 年，謝東螢加入任

107、CFO，推進上市進程。2006 年，赴美并成功登陸紐交所。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7272：19801980-20102010 出國留學人員數及增長率出國留學人員數及增長率 來源：中經網，國金證券研究所（2）業務重心轉向 K12 教育，綜合性教育科技集團迅速擴張 2007 年，開始從單一英語培訓向 K12 全科培訓轉型，同年新東方教育科技集團推出了優能中學培訓業務，標志著全面進入中學培訓市場，公司的經營戰略也由之前的名師-大班模式逐漸轉型為面向中小學生偏精細化服務的小班模式。伴隨 K12 類小班課模型的跑通，公司成功進行了轉型升級，成為了兼顧 K

108、12 教育與成人留學教育的綜合性教育科技集團。K12 學科培訓業務主要組成部分為“泡泡少兒”和“優能中學”兩個品牌。前者面向學前及小學階段的學生，后者面向初中到高中階段的學生。2019 年后，公司將兩大品牌歸入“新東方中小學全科”課程，旨在提升影響力、做到內部資源協同。2012 年，知名調查機構渾水（MuddyWatersResearch）做空公司，面對渾水公司發表的質疑（學校網點均為加盟而非直營等），快速做出相應回擊（加盟學校僅 21 家，且不并入報表），并最終通過美國證券交易委員會的審查，在經歷三個月的調整后，股價基本回復至被渾水集團做空前水平。在此次做空事件后，俞敏洪對內部進行整頓，更加

109、聚焦于課程研發、師資提升、內部人員隊伍管理等一系列改革措施，開始沉淀打磨優質課程內容。20132013 年公司開始“去名師”并布局年公司開始“去名師”并布局 OMOOMO 戰略。戰略。公司早期通過名師模式，實現了 08-12 年的知名度快速提升以及業績的高速增長，期間涌現了如羅永浩、陳向東等諸多名師。隨著規模的擴大，名師模式+大班課并不利于公司進一步擴張，名師流失風險較大。13 年公司開始對教學流程標準化，逐步走向小班課+標準化教學/教研模式。OMO 線上賦能線下戰略公司布局久遠早在 2008 年，公司就已成立了新東方教育在線，標志著公司進入遠程教育領域。2014 年，開放式的在線教育直播網站

110、酷學網上線。2016 年，東方優播的成立象征遠程教育的進一步發展，利用互聯網技術將公司的 K12 業務在三、四線城市以虛擬課堂的方式做進一步拓展。2019 年，新東方在線在港上市，同年正式開啟新東方與新東方在線并行發展的雙平臺戰略。2020 年，集團內部成立了 OMO 團隊，受公共衛生事件影響，教學場景受限，公司順勢大規模布局線上教學，2020 年 1 月，自主研發的“新東方云教室”在公共衛生事件期間得到了全面的推廣，承載了近 100 萬名學員的在線學習任務。（3）“雙減”到來業務面臨全線調整，文旅電商助力教育龍頭再次起航 2021 年 7 月，教育部發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔

111、和校外培訓負擔的意見（簡稱“雙減”政策）對 K9 階段教培業務形成較大沖擊，意見對義務教育階段學科類培訓機構的營業時間、消防資質、經營資質、牌照頒發、資本化運作等事項作出了嚴格限制，新東方、學而思、高途等 K12 教培龍頭由于學員人數多、機構規模大，成為監管的重點對象，公司于同年 10 月宣布中止其義務教育階段學科類培訓業務，好未來、高途等公司陸續發布公告，中止 K9 學科類培訓業務。受政策影響，FY22 新東方/好未來/高途營收同減 27.39%/76.78%/61.93%，申萬二級分類中，教育板塊指數由年初 4732 點減為年末 2776 點，21 年年內跌幅達-41.29%，教育行業估值

112、、業績雙殺。-25.00%-5.00%15.00%35.00%55.00%75.00%95.00%115.00%135.00%0500001000001500002000002500003000001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010出國留學人員(人)YoY(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7373：FY19FY19-2323 新東方新東方/

113、好未來好未來/高途營收（億美元）及增長率（高途營收（億美元）及增長率（%）來源：iFind，國金證券研究所 面對監管環境的變動，K12 行業整體業務亟待調整。公司停止了義務教育階段學科類培訓業務，開始逐漸轉型為以義務教育階段素養課程為主的新業務模式。公司原有各業務管線中的 K9 學科培訓，主要涉及泡泡少兒、優能中心初中部以及新東方在線，在政策的壓力下開始進行調整而高中及以上學段的業務如高中學科培訓、留學培訓&咨詢、考研以及圖書游學等業務等受影響較小。原有線下 K9 學科培訓業務全部轉型為素質培訓，成立素質成長中心，結合線上線下模式，包含人文發展學院、語商素質學院、自然科創空間站、智體運動訓練館

114、、藝術創作學院和優質父母智慧館六大領域。針對小學高年級和初中生，面對該年齡段學生的提分剛需，公司開發了學習機伴讀業務以滿足相應需求。圖表圖表7474：“雙減”后“雙減”后 K12K12 業務轉型情況業務轉型情況 來源：公司官網,國金證券研究所 新東方在線（現名東方甄選）所從事 K9 線上學科培訓業務，依托于線上直播資源以及教師稟賦，轉型直播電商，不再從事教培相關業務。2021 年 12 月，公司憑借其原有的直播教室技術和人才團隊，開始在抖音等特定短視頻平臺試點直播活動，并成立了“東方甄選”，-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%

115、05101520253035404550FY19FY20FY21FY22FY23FY24新東方好未來高途新東方YoY好未來YoY高途YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 主要業務為通過直播帶貨的形式銷售農產品，通過公司的供應鏈管理體系與多樣化的第三方開展多元化合作。同時秉持多渠道戰略，觸達更廣泛的消費群，在淘寶、微信小程序和新東方 App 上推出了多個直播頻道，并在不同平臺開設了網店，如天貓、京東、拼多多、小紅書等。獲益于品牌口碑、公司明星教師知名度，東方甄選知識直播帶貨火爆出圈。2023年 3 月 14 日，“新東方在線”正式更名為“東方甄選”。2023 年

116、7 月初，推出了全新的東方甄選移動應用程序，消費者可以在該應用程序上觀看直播或直接購買產品，東方甄選App 同時采取了會員制度，會員可在會員期內享受會員折扣或優惠券，并獲得可用于抵消現金支付的積分。2023 年 12 月 27 日，東方甄選以 15 億元現金向母公司出售旗下全部教育業務，包括東方甄選運營大學教育、機構客戶部分相關資產，以及旗下三家教育類子公司全部股權。交易后，東方甄選正式成為直播電商公司。自 2022 年 4 月推出第一個自有品牌產品以來，截至 2024 年 5 月 31 日，東方甄選已在自有品牌產品中開發和推出了 488個 SKU。隨著對工廠投資的不斷擴大和更高效的供應鏈管理

117、。2023 財年和 2024 財年，東方甄選在包括抖音、淘寶和東方甄選 APP 端等渠道的 GMV 總額分別為人民幣 100 億元和人民幣 143 億元。圖表圖表7575：東方甄選直播電商營收增速迅猛東方甄選直播電商營收增速迅猛 圖表圖表7676：東方甄選小程序界面東方甄選小程序界面 來源：iFind，國金證券研究所 來源：東方甄選微信小程序，國金證券研究所 目前公司共有八大事業板塊，分別為：國際教育、素質教育、大學生及成人教育、教育服務與支持、基礎教育、智慧教育、生活服務（東方甄選）及文旅服務（新東方文旅），版圖擴張脈絡清晰。事業部制轉型更加凸顯業務部門的重要程度，實現了組織機構與業務版圖的

118、良好對應，職責劃分清晰，利于后續各條業務線的獨立拓展。教培+文旅+電商的“一體兩翼”業務體系基本形成，教育龍頭實現了轉型升級再起航。24.583,880.916,525.5501000200030004000500060007000202220232024營業收入(百萬元)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(美元美元 百萬百萬)資產負債表資產負債表(美元美元 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027

119、E 主營業務收入主營業務收入 3,1053,105 2,9982,998 4,3144,314 5,1255,125 6,3346,334 7,7777,777 貨幣資金 1,149 1,663 1,389 2,176 3,182 4,645 增長率-27.4%-3.5%43.9%18.8%23.6%22.8%應收款項 243 243 344 394 487 598 主營業務成本 1,754 1,409 2,051 2,257 2,672 3,237 存貨 28 53 93 102 121 146%銷售收入 56.5%47.0%47.5%44.0%42.2%41.6%其他流動資產 3,055

120、2,456 3,563 3,591 3,639 3,697 毛利 1,351 1,588 2,263 2,868 3,662 4,539 流動資產 4,474 4,414 5,389 6,263 7,429 9,086%銷售收入 43.5%53.0%52.5%56.0%57.8%58.4%總資產 74.1%69.0%71.5%73.5%75.3%77.9%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 204 196 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 403 360 508 600 667 712 銷售費用 467 445 661 779 9

121、62 1,178%總資產 6.7%5.6%6.7%7.0%6.8%6.1%銷售收入 15.0%14.8%15.3%15.2%15.2%15.2%無形資產 605 570 777 889 971 1,026 管理費用 1,867 954 1,252 1,576 1,991 2,467 非流動資產 1,561 1,979 2,143 2,263 2,442 2,572%銷售收入 60.1%31.8%29.0%30.7%31.4%31.7%總資產 25.9%31.0%28.5%26.5%24.7%22.1%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 6,0356,035 6,3926,392

122、 7,5327,532 8,5268,526 9,8719,871 11,65811,658%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）-1,203 188 282 519 715 902 應付款項 22 70 106 116 138 167%銷售收入-38.8%6.3%6.5%10.1%11.3%11.6%其他流動負債 1,688 2,181 2,895 3,383 4,054 4,977 財務費用-119-114-153-76-119-174 流動負債 1,710 2,251 3,001 3,499 4,191 5,1

123、44%銷售收入-3.8%-3.8%-3.6%-1.5%-1.9%-2.2%長期貸款 65 15 14 14 14 14 其他長期負債 466 312 467 490 490 490 負債 2,241 2,578 3,483 4,004 4,696 5,649 投資收益-51-7-59 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 3,706 3,604 3,776 4,229 4,854 5,652%稅前利潤 4.7%-2.4%-13.6%0.0%0.0%0.0%其中：股本 2 2 2 2 2 2 營業利潤-983 190 350 513 709 894 未分配利潤 3,575 3,630 3,8

124、70 4,323 4,948 5,746 營業利潤率-31.6%6.3%8.1%10.0%11.2%11.5%少數股東權益 88 210 273 293 321 358 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 6,0356,035 6,3926,392 7,5327,532 8,5268,526 9,8719,871 11,65811,658 稅前利潤-1,084 301 435 594 834 1,076 利潤率-34.9%10.1%10.1%11.6%13.2%13.8%比率分析比率分析 所得稅 136 66 110 149 208 269 2022A 2023A 2024A 202

125、5E 2026E 2027E 所得稅率-12.6%21.9%25.2%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤-1,220 235 325 446 625 807 每股收益-0.70 0.11 0.19 0.26 0.37 0.47 少數股東損益-33 58 16 20 28 36 每股凈資產 2.18 2.19 2.29 2.59 2.97 3.46 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -1,1881,188 177177 310310 425425 597597 771771 每股經營現金凈流-0.75 0.59 0.68 0.59 0.78 1.04 凈利率 n.a

126、5.9%7.2%8.3%9.4%9.9%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(美元美元 百萬百萬)凈資產收益率-32.05%4.92%8.20%10.06%12.31%13.64%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率-19.68%2.77%4.11%4.99%6.05%6.61%凈利潤-1,188 177 310 425 597 771 投入資本收益率-35.11%3.83%5.18%8.57%10.33%11.23%少數股東損益-33 58 16 20 28 36 增長率增長率

127、 非現金支出 866 133-36 16 23 29 主營業務收入增長率-27.39%-3.46%43.89%18.82%23.58%22.78%非經營收益 EBIT 增長率-772.90%115.60%50.05%84.12%37.90%26.12%營運資金變動-1,154 538 742 411 532 758 凈利潤增長率-455.16%114.93%74.57%37.44%40.36%29.03%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -1,2801,280 971971 1,1231,123 968968 1,2831,283 1,6991,699 總資產增長率-40.55%5.93%17

128、.82%13.20%15.78%18.10%資本開支-151-143-249-320-280-240 資產管理能力資產管理能力 投資 1,343 101-871-30-30-30 應收賬款周轉天數 1.5 3.0 2.6 2.3 2.2 2.2 其他-24 4-34 142 6 8 存貨周轉天數 6.1 10.3 12.8 15.5 15.0 14.9 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 1,1691,169 -3737 -1,1541,154 -208208 -304304 -262262 應付賬款周轉天數 6.2 11.8 15.4 17.7 17.1 16.9 股權募資 0-179-59

129、0 0 0 固定資產周轉天數 73.5 45.8 36.2 38.9 36.0 31.9 債權募資-222-49 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他-9-19-101-1-1-1 凈負債/股東權益-16.28%-35.03%-22.41%-36.96%-51.73%-68.90%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -231231 -247247 -160160 -1 1 -1 1 -1 1 EBIT 利息保障倍數-297.1 265.5 945.0 600.0 827.4 1,043.6 現金凈流量現金凈流量 -438438 611611 -216216 787787 1,0061,006

130、1,4631,463 資產負債率 37.14%40.32%46.24%46.96%47.57%48.45%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業

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