交通運輸行業油輪板塊深度報告——再論供給：油輪出清在即看好長期布局機會-250123（25頁）.pdf

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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/25 行業深度報告|交通運輸 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 01 月 23 日 相關研究相關研究 【興證交運】2024 年 12 月快遞月報：2024 年快遞需求表現較好，旺季量價平穩-2025.01.20【興證海外交運】海外快遞物流行業2025 年度策略：轉向精細化運營釋放利潤，股東回報決勝負-2025.01.20【興證交運】交通運輸行業周報（2025.01.12-2025.01.18）美國制裁見效，油輪板塊迎接供需雙端利好-2025.01.19【興證交運】2024 年 12 月快遞月報：2024 年快遞需求表現較好，旺季量價平

2、穩-2025.01.20【興證海外交運】海外快遞物流行業2025 年度策略：轉向精細化運營釋放利潤，股東回報決勝負-2025.01.20【興證交運】交通運輸行業周報（2025.01.12-2025.01.18）美國制裁見效，油輪板塊迎接供需雙端利好-2025.01.19 分析師：張曉云分析師：張曉云 S0190514070002 S0190514070002 分析師：王凱分析師：王凱 S0190521090002 S0190521090002 油輪板塊深度報告油輪板塊深度報告 再論供給：油輪出清在即，看好長期布局機會再論供給：油輪出清在即，看好長期布局機會 投資要點：投資要點：油輪船隊現狀：老

3、齡化顯著，黑白灰并存油輪船隊現狀：老齡化顯著，黑白灰并存 當前油輪船隊雖運力規模達到 20 年來的最高水平，但 當前油輪船隊雖運力規模達到 20 年來的最高水平，但老齡化程度亦達到峰值老齡化程度亦達到峰值，平均船齡接近 12 年，15 年以上老船占比達到42%，平均船齡接近 12 年，15 年以上老船占比達到42%，已拖累了船隊整體的運力周轉率與經濟性已拖累了船隊整體的運力周轉率與經濟性；同時，美國對俄羅斯，伊朗等國油品貿易施加嚴厲制裁，導致全球油運船隊分化為“白色船隊”“黑色船隊”和“灰色船隊”，；同時，美國對俄羅斯，伊朗等國油品貿易施加嚴厲制裁，導致全球油運船隊分化為“白色船隊”“黑色船隊

4、”和“灰色船隊”，大量老舊船舶未能被正常出清，而是被吸收進黑色、灰色船隊，運輸受制裁原油發揮余熱，持續干擾合規運力市場大量老舊船舶未能被正常出清，而是被吸收進黑色、灰色船隊，運輸受制裁原油發揮余熱，持續干擾合規運力市場。運力周轉率持續下降運力周轉率持續下降 由于老齡化程度加劇與環保要求的提升，近年來 VL/ULCC 油輪船隊 由于老齡化程度加劇與環保要求的提升，近年來 VL/ULCC 油輪船隊平均航速波動下降到平均航速波動下降到 11.5511.55 節節；船舶老齡化疊加俄烏戰爭以來的制裁加碼，則使；船舶老齡化疊加俄烏戰爭以來的制裁加碼，則使 閑置運力從周期性波動變為持續上升閑置運力從周期性波

5、動變為持續上升，從 2022 年至今增長了 246.4%，占總船隊規模的比重增加了 5.5pct。，從 2022 年至今增長了 246.4%，占總船隊規模的比重增加了 5.5pct。供給出清催化因素一：制裁升級壓縮黑灰色船隊生存空間供給出清催化因素一：制裁升級壓縮黑灰色船隊生存空間 2023 年以來，美國不斷加大力度制裁俄羅斯、伊朗等國原油與油輪船隊，2025 年 1 月 10 日 2023 年以來，美國不斷加大力度制裁俄羅斯、伊朗等國原油與油輪船隊，2025 年 1 月 10 日一舉對一舉對 184184 條涉俄船舶宣告制裁，其中條涉俄船舶宣告制裁，其中 129129 條為原油運輸船條為原油

6、運輸船，另據報道，中國山東港口集團于 1 月 7 日要求禁止受制裁船舶入港，印度亦表態將停止接收受制裁船舶。目前，全球 2326 艘原油運輸船舶中，另據報道，中國山東港口集團于 1 月 7 日要求禁止受制裁船舶入港，印度亦表態將停止接收受制裁船舶。目前，全球 2326 艘原油運輸船舶中，已有，已有 440440 艘受到制裁，落入無法承運合規原油的“黑色船隊”，占比達到艘受到制裁，落入無法承運合規原油的“黑色船隊”，占比達到18.9%；同時，由于中印兩大原油需求國落實制裁，黑色、灰色船隊需求空間亦被大大壓縮，對合規原油與合規運力的需求同步增長，產生了18.9%；同時，由于中印兩大原油需求國落實制

7、裁，黑色、灰色船隊需求空間亦被大大壓縮，對合規原油與合規運力的需求同步增長，產生了供需雙端利好供需雙端利好。VLCC-TCE 指數于 2025 年 1 月 7 日觸底（23498 美元/天）后，受山東港口公告及美國制裁事件雙重加速回升，。VLCC-TCE 指數于 2025 年 1 月 7 日觸底（23498 美元/天）后，受山東港口公告及美國制裁事件雙重加速回升，短短九日間升至短短九日間升至 5530855308 美元美元/天，增幅達天，增幅達 135.4%，體現供需緊張關系升級已即刻反映到市場價格。135.4%，體現供需緊張關系升級已即刻反映到市場價格。供給出清催化因素二：全球碳排放管制升級

8、供給出清催化因素二：全球碳排放管制升級 歐盟碳交易系統(ETS)自 2024 年 1 月以來擴大適用到航運業，其要求對入境歐盟的船舶計算碳排放，今年起按 70%征收碳排放費，明年起全額征收；自 2023 年起，國際海事組織(IMO)要求船舶計算 EEXI 與CII“（碳排放度度指數），CII 評級低的船舶將被度制要求整改。油運船舶普遍船齡較老，技術相對落后，排放相對較大，歐盟碳交易系統(ETS)自 2024 年 1 月以來擴大適用到航運業，其要求對入境歐盟的船舶計算碳排放，今年起按 70%征收碳排放費，明年起全額征收；自 2023 年起，國際海事組織(IMO)要求船舶計算 EEXI 與CII“

9、（碳排放度度指數），CII 評級低的船舶將被度制要求整改。油運船舶普遍船齡較老，技術相對落后，排放相對較大，更多船東短期內將被迫降低船舶航速，更多船東短期內將被迫降低船舶航速，未來則須未來則須加速老船拆解報廢，出清運力。加速老船拆解報廢，出清運力。未來有效供給預測：未來有效供給預測：目前油輪在手訂單占比仍較低“（9.3%），新 船 價 格 高 企，船 臺 資源短缺等因素限制了船東的購船意愿。未來兩年運力交付有限，共計有 29 條油船，902.38 萬載重噸的運力將于 2025，2026 兩年交付?？紤]到前述的油輪船隊老化嚴重、環保要求趨嚴、碳費逐年增加、制裁范圍擴大等因素的催化，目前油輪在手訂

10、單占比仍較低“（9.3%），新 船 價 格 高 企，船 臺 資源短缺等因素限制了船東的購船意愿。未來兩年運力交付有限，共計有 29 條油船，902.38 萬載重噸的運力將于 2025，2026 兩年交付?？紤]到前述的油輪船隊老化嚴重、環保要求趨嚴、碳費逐年增加、制裁范圍擴大等因素的催化，未來四年預計會有大量運力出清，新增運力或難抵消出清運力，可能出現運力“負增長”勢頭。未來四年預計會有大量運力出清，新增運力或難抵消出清運力，可能出現運力“負增長”勢頭。投資建議：目前油輪運價已開啟回升通道，未來上升空間樂觀。投資建議：目前油輪運價已開啟回升通道，未來上升空間樂觀。2025-2028 年預計行業延

11、續供需改善趨勢，在環保與制裁雙重壓力下，供給端出清有望顯著加速，行業運價中樞有望進一步抬升。我們判斷，春節前運價將逐步穩定在 5 萬美元/天區間，春節之后進入第二共振階段，運價高度有望進一步打開。因此2025-2028 年預計行業延續供需改善趨勢，在環保與制裁雙重壓力下，供給端出清有望顯著加速，行業運價中樞有望進一步抬升。我們判斷，春節前運價將逐步穩定在 5 萬美元/天區間，春節之后進入第二共振階段，運價高度有望進一步打開。因此當前仍將油輪作為超配板塊推薦當前仍將油輪作為超配板塊推薦，重點關注油輪公司，重點關注油輪公司中遠海能中遠海能。風險提示：風險提示：數據可靠性風險，對俄制裁放松風險；原油

12、減產風險；原油需求不及預期風險等。數據可靠性風險，對俄制裁放松風險；原油減產風險；原油需求不及預期風險等。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/25 行業深度報告|交通運輸 目錄目錄 一、引言：油運市場現狀簡報.4（一）運價現狀簡報：已越過階段性底部，回升勢頭度勁.4（二）供給端簡報：運力規模新高，增長漸趨乏力.4（三）需求端簡報：市場快速回暖，需求增長度勁.5 二、詳解油運運力供給.6（一）有效供給的構成：船舶運力 x 營運里程.6（二）油運船隊現狀結構：老齡化顯著，黑白灰并存.6 三、供給出清提速，運價回升開始.11（一）催化因素一：制裁升級壓縮黑灰色船隊生存空間.11（二）催化因素二：全球碳

13、排放管制升級，老舊船舶加速退出.15 四、未來供給預測：運力出清態勢有望持續數年.17（一）交付運力預測：新船供應有限，或難抵消出清運力.17（二）未來待出清運力盤點.19 五、重點標的簡析：中遠海能(600026.SH).22 六、風險提示.24 圖目錄圖目錄 圖 1、2020 年以來周均 VLCC-TCE 走勢（單位：美元/天）.4 圖 2、全球 VL/ULCC 船隊規模.5 圖 3、2010 年至今全球原油航運需求走勢.5 圖 4、油運運力有效供給的結構.6 圖 5、油輪船隊結構（2024 年 12 月）.7 圖 6、全球原油船隊船齡結構（2024 年 12 月）.7 圖 7、1996

14、年以來 VL/ULCC 船隊構成變化.8 圖 8、VL/ULCC 船舶航速走勢（單位：節）.9 圖 9、黑、灰色船隊在全球液貨船隊中的占比（截至 2024 年 5 月）.10 圖 10、黑、灰色船隊船齡結構（截至 2024 年 5 月）.10 圖 11、閑置運力及其占比.11 圖 12、2025 年 1 月 10 日制裁前后油運船隊構成.12 圖 13、灰色船隊主要目的地（單位：萬桶/日）.13 圖 14、黑色船隊（已受制裁船隊）主要目的地（單位：萬桶/日）.13 圖 15、2024.11.1 2025.1.16 VLCC-TCE 走勢（美元/天）.14 圖 16、2019 年 9 月 25

15、日制裁后 VLCC-TCE 走勢（美元/天）.15 圖 17、2022 年 12 月 5 日制裁后 VLCC-TCE 走勢（美元/天）.15 圖 18、VL/ULCC 船隊中不同 CII 評分的航速表現.16 圖 19、在手訂單及其占比.17 圖 20、“31.5-32 萬載重噸 VL/ULCC 新船價格走勢（萬美元）.18 圖 21、2000-2028 年 VL/ULCC 交付運力走勢.18 圖 22、在手 VL/ULCC 訂單船舶能源類型占比.19 圖 23、拆解運力與交付運力對比.20 圖 24、拆解運力與船舶日均收入對照.20 圖 25、假定“一船不拆”情況下未來數年老齡 VL/ULC

16、C 數量預估.20 圖 26、保守假設下的未來 VL/ULCC 運力規模.21 hYaXiUpYiYnMmO7N9R9PsQrRsQrMeRnNpOkPnPtP8OnNyRwMrQtQMYoPsP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/25 行業深度報告|交通運輸 圖 27、激進假設下的未來 VL/ULCC 運力規模.21 圖 28、中性假設下的未來 VL/ULCC 運力規模.22 圖 29、近年中遠海能營收來源分布（按業務門類）.23 圖 30、近年中遠海能營收來源分布（按市場地域）.23 圖 31、中遠海能(600026.SH)2015 年以來歸母凈利潤及其同比.23 圖 32、中遠海能(60

17、0026.SH)2015 年以來股利支付率與股息率.23 圖 33、2008.2.4 以來中遠海能(600026.SH)股價與 VLCC-TCE 對比.24 圖 34、上市以來中遠海能(600026.SH)股價與上證指數對比.24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/25 行業深度報告|交通運輸 一、引言：油運市場現狀簡報（一）運價現狀簡報：已越過階段性底部，回升勢頭強勁 2024 年初以來，原油船運價格波動走低。年初以來，原油船運價格波動走低。VLCC-TCE“（超大型油輪等價期租租）為全球原油航運運價的重要指標，其計算方法為“(總運費收入-總運輸成本)/運營天數”。2023 年 9 月之后，

18、VLCC-TCE 從負值逐步回升，開啟本輪周期，至 2024年 2 月底達到本輪周期的最高值(55,608 美元/天)，此后波動回落，直至 2025 年第一周探底(24,220 美元/天)，總計下跌 56.4%，出現顯著的階段性底部特征。出現顯著的階段性底部特征。2025 年第三周，受到美國新制裁催化，周均周均 VLCC-TCE 度勢反彈度勢反彈至至 47,832 美美元元/天，天，再次逼近本輪周期的最高水平再次逼近本輪周期的最高水平，上演“冰火兩重天”。圖圖1、2020 年以來年以來周均周均 VLCC-TCE 走勢（單位：美元走勢（單位：美元/天）天）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟

19、與 融研究院整理 （二）供給端簡報：運力規模新高，增長漸趨乏力 原油運力原油運力增長漸趨乏力增長漸趨乏力 超大型/巨型油輪（VL/ULCC）是全球原油航運的主要工具。據克拉克森統計，截至 2025 年 1 月，全球總計有 2326 艘油輪，其中 VL/ULCC有 906 艘，運力達到 2.79 億載重噸，運力規模達到了歷史最高水平。運力規模達到了歷史最高水平。然而，從增速上來看，自 2020 年以來，受限于船臺資源緊張，船價抬升，不確定性增加等因素影響，運力增速正逐漸下降。2019 年全年，原油運力增速一度達到 8.5%的歷史新高，但此后急劇下跌；2024 年全年，一艘新油輪交付，與此同時有三

20、艘老船被拆解，全年運力增速為-0.22%，二十年來二十年來首次出現負首次出現負增長增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖2、全球全球 VL/ULCC 船隊規模船隊規模 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 （三）需求端簡報：市場快速回暖，需求增長強勁 多因素催化油品運多因素催化油品運量、運距量、運距需求度勢增長需求度勢增長 自 2021 年以來，國際油品航運需求快速恢復。據克拉克森統計，全球油品航運需求量由 2021 年的 12.31 萬億噸英里增長至 2024 年的 14.54 萬億噸英里，增幅達 18.1%；VL/ULCC 需求量從

21、2021年的 1.65 億載重噸增長至 2024 年的 1.85 億載重噸，增幅達 12.1%，均超過疫前最高水平。其主要原因有三：其一，世界經濟的復蘇與工業生產的恢復帶來原原油需求回暖油需求回暖；其二，頁巖油氣革命持續深入，以美國為首的大西洋國家成為原油產量的主要增量來源地，造成產油中心西移產油中心西移；其三，由于歐洲環保政策趨緊，煉油業發展受阻，煉油中心逐步東移煉油中心逐步東移至中國、印度等地。原因一帶來原油“量的需求”增長，原因二、三帶來原油“運距需求”增長。圖圖3、2010 年至今全球原油航運需求走勢年至今全球原油航運需求走勢 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理

22、請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/25 行業深度報告|交通運輸 二、詳解油運運力供給（一）有效供給的構成：船舶運力 x 營運里程 原油運力的有效供給是船舶運力與營運里程的乘積。其中：船舶船舶運力不 與現有油輪船隊的總運力相關，還受到未來船舶交付與船舶運力不 與現有油輪船隊的總運力相關，還受到未來船舶交付與船舶拆解的影響拆解的影響：前者可通過船舶在手訂單預測，預期需求的增長會提升船東的訂船意愿；后者則相對較難預判，需求低迷，船舶老舊，廢鋼價高等因素都可能促使船東決定拆船。同時，制裁、修理等事件亦會造成制裁、修理等事件亦會造成運力的閑置或半運力的閑置或半閑置閑置，對實際運力造成復雜，動態的影響。營

23、運營運里里程程則則為為船舶船舶營運營運航速與航速與營運營運時長時長的的乘積乘積，其決定了船舶運力的周轉率周轉率。需求低迷，油價高企，環保要求趨嚴等情況下，船東有可能決定船東有可能決定降低航速降低航速，從而降低運營成本從而降低運營成本與排放與排放，運營班次與實際運力隨之減少；營運營運時長時長“（天數）“（天數）則受到船舶修理時間，天氣等因素的影響則受到船舶修理時間，天氣等因素的影響，而船舶所需的修理時間又很大程度上由船齡決定。此外，一些行業集體性措施（例如 2019 年前后大量船舶加裝脫硫塔）也會導致船舶當期運營時長的驟降。圖圖4、油運運力有效供給的結構油運運力有效供給的結構 圖片來源：興業證券

24、經濟與 融研究院 自繪 （二）油運船隊現狀結構：老齡化顯著，黑白灰并存 1.船型結構：VL/ULCC 為全球原油運輸主力 國際原油運輸船隊主要由巴拿馬級、阿芙拉級、蘇伊士級、UL/VLCC 四種船型組成。其中，UL/VLCC“（超大型“（超大型/巨型油輪）指巨型油輪）指運力在運力在 20 萬載重噸以上的原油罐船，萬載重噸以上的原油罐船，其其構成構成全球油運船舶數量的全球油運船舶數量的 39%，全球原油運力的全球原油運力的 60.3%，是原油運輸的絕對主，是原油運輸的絕對主力力，也是油運市場分析中的主要研究對象。，也是油運市場分析中的主要研究對象。蘇伊士級（Suezmax）、阿芙拉級（Afram

25、ax）則分別指運力在 12.5-20 萬噸、8.5-12.5 萬噸的原油罐船，二者分別 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/25 行業深度報告|交通運輸 構成油船數量的 27.7%與 30.1%，總運力的 21.9%與 16.7%，在 UL/VLCC 無法承運或相對不經濟的支線油運市場上起到重要的補充作用。巴拿馬級（Panamax）則指 5.5-8.5 萬載重噸的原油罐船，其運量相對較小，占 油船總數的 3.18%，總運力的 1.12%，在部分小航線上運營。圖圖5、油輪船隊結構（油輪船隊結構（2024 年年 12 月）月）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 2.船齡結構：船

26、隊老齡化程度逐年上升 原油運輸船隊老齡化嚴重原油運輸船隊老齡化嚴重 2024 年以來，雖油輪船隊規模再創新高（如前所述），然而老舊船舶占比也同樣達到高點：據克拉克森統計，在 VL/ULCC 船隊中，60%船舶船齡在 10 年以上，35%的船舶在 15 年以上；若將其他較小的船型納入計算，則整個油輪船隊中，整個油輪船隊中，10 年以上船舶占比年以上船舶占比 64%，15 年以上船舶占比年以上船舶占比 42%，20 年年以上船舶占比以上船舶占比 19%，如圖 6 所示。圖圖6、全球原油船隊船齡結構（全球原油船隊船齡結構（2024 年年 12 月）月）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研

27、究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/25 行業深度報告|交通運輸 目前油輪船隊老齡化目前油輪船隊老齡化程度程度已達到已達到二十二十年以來的新高年以來的新高 油輪船隊的船齡結構變化具有周期性。對歷史數據分析可知，全球油輪船隊的上一個“更新周期”結束于 2004年，當時 15，20 年以上船舶占比皆探底（分別為 3.11%，1.56%）。此后，老舊船舶占比穩步回升，到 2024 年再創新高，分別達到 34.91%與 17.18%，年均增長分別達到 1.58pct 與 0.78pct。目前，由于新船供應緊張，需求仍處高位，船東普遍不愿將老船拆解報廢，導致船隊老齡化趨勢持續。據克拉克森預計，2

28、025 年VL/ULCC 船隊平均船齡將達到 12.46 年，超過 2000 年的水平。圖圖7、1996 年以來年以來 VL/ULCC 船隊構成變化船隊構成變化 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 船舶老舊化拖累船舶老舊化拖累營運營運里程里程 如前所述，營運里程是航速與營運時長的乘積。當前，國際航運界對船舶碳排放、污染物排放的管制漸趨嚴格；老舊船舶技術相對落后，排放相對較大，大量船東不得不選擇降速運行大量船東不得不選擇降速運行避免排放超限避免排放超限，航速，航速瓶頸逐年收緊瓶頸逐年收緊。如圖 8 所示，自 2012 年以來，VL/ULCC 船隊航速維持緩慢波動下降態勢，與

29、船隊老齡化趨勢相吻合，到 2024 年 12 月，其平均航速已下降到 11.55 節。同時，老舊船舶所需的維護時間增長，且需加裝相關減排設備，故其容許的營運時長亦故其容許的營運時長亦在縮減在縮減。因此，老舊船舶可提供的營運里程遠不及新船，其在市場上也較不受運力買家歡迎；船隊老化帶來的運力損失，一定程度上抵消了新增船舶帶來的運力增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖8、VL/ULCC 船舶航速走勢（單位：節）船舶航速走勢（單位：節）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 3.市場切分：西方“長臂管轄”制裁催生龐大黑色船隊 黑白黑白灰灰船隊并存

30、，黑灰色船隊吸收大量老舊船舶船隊并存，黑灰色船隊吸收大量老舊船舶 國際原油市場受政治因素影響較大。其中，美國對俄羅斯、伊朗、委內瑞拉原油貿易施加了廣泛的制裁，導致全球油運市場分化為黑、白、灰三個船隊：白色船白色船隊隊：由從未運輸受制裁從未運輸受制裁油品油品的的船舶船舶組成。絕大部分上市油運企業使用的是“白色船隊”，在合規油運市場運營。黑色船隊：黑色船隊：由運輸受制裁油品，運輸受制裁油品，其其本身也受到制裁本身也受到制裁的船舶的船舶組成。此類船舶已無法回歸白色市場，無法承運合規油品，運輸目的地亦非常有限，幾乎不再能沖擊合規油運市場的供需關系?；疑牐夯疑牐河蓞⑴c運輸受制裁油品，但參與運輸受

31、制裁油品，但其本身尚未受到制裁的船舶其本身尚未受到制裁的船舶組成。出于政治博弈，留有籌碼的需要，美國并不會將所有參與受制裁油品運輸的船舶都立即納入制裁；同時，部分船東只承運制裁限價（60 美元/桶）以下的俄油，或采取混淆規避措施，亦可一定程度上避免制裁，因此留下了這一游走在黑白兩個市場之間的“灰色船隊”。這一船隊構成了巨大的彈性供給：這一船隊構成了巨大的彈性供給：其平時承運受制裁原油，但若俄油突破限價或合規市場供應緊張，一部分“灰色船舶”就會重新回到合規市場，沖擊合規市場供需關系。當前市場格局下，由于老舊油輪相對不受合規市場歡迎，相當一部分老舊油輪從相當一部分老舊油輪從白色船隊被販賣至灰色、黑

32、色船隊，運輸受制裁原油“發揮余熱”，很大程度上阻白色船隊被販賣至灰色、黑色船隊，運輸受制裁原油“發揮余熱”，很大程度上阻礙了運力的正常出清。礙了運力的正常出清。截至 2024 年 5 月，全球液貨船舶中 15%在“黑色船隊”，10%在“灰色船隊”，其以老舊，二手船舶為主，新船占比極少；十年以上的老舊船舶占比超過 80%，15 年以上老舊船舶占比 70%左右，顯著高于白色船隊。請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖9、黑、灰色船隊在全球液貨船隊中的占比黑、灰色船隊在全球液貨船隊中的占比（截至（截至 2024 年年 5 月）月）數據來源：Windward，興業證券經

33、濟與 融研究院整理 圖圖10、黑、灰色船隊船齡結構黑、灰色船隊船齡結構（截至（截至 2024 年年 5 月）月）數據來源：Windward，興業證券經濟與 融研究院整理 4.閑置運力：2022 年以來波動上升，進一步限制有效供給 閑置油運運力達到高位，波動上升趨勢持續閑置油運運力達到高位，波動上升趨勢持續 如前所述，運力的閑置亦對有效供給產生重要影響。據克拉克森統計，目前目前 VL/ULCC 閑置運力閑置運力及其占比及其占比已達到十年已達到十年來（來（2014 年至今）的最高水平年至今）的最高水平，共計 73 艘 VL/ULCC 油輪，2234 萬載重噸運力處于閑置狀態，占總運力的 8%。由歷

34、史數據（圖 11）分析可知，2022 年前閑置運力基本圍繞平均值作周期性波動，但但 2022 年以來年以來卻出現了持續波動上升的態卻出現了持續波動上升的態勢勢：從：從2022年年1月以來，閑置運力增長了月以來，閑置運力增長了246.4%，占總運力的比重增長了，占總運力的比重增長了5.5pct。究其原因：一是俄烏戰爭俄烏戰爭導致大量油輪受到美國制裁，且制裁名單逐月拉長，導致這部分油輪不能再承運合規油品，閑置時間增多；二是船隊老化船隊老化導致更多船舶 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/25 行業深度報告|交通運輸 需進行大修或加裝減排設備，長時間無法營運；三是運價下降運價下降進一步促使部分船東選

35、擇停船閑置。圖圖11、閑置運力及其占比閑置運力及其占比 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 三、供給出清提速，運價回升開始（一）催化因素一：制裁升級壓縮黑灰色船隊生存空間 美國制裁美國制裁再度加碼，灰色船隊受重大打擊再度加碼，灰色船隊受重大打擊 如前所述，現有船隊的 10%為“灰色船隊”，其在部分情景下會重新回到合規市場，沖擊合規市場供需關系。然而，2023年以來，美國拜登政府對涉俄羅斯、伊朗、委內瑞拉等國原油運輸的個人、企業與船舶的制裁不斷加碼，意圖徹底清除灰色運油船隊的生存空間，對俄、伊、委等國進行經濟政治的極限施壓。據半島電視臺、路透社、勞氏日報、Riviera 等

36、外媒報道，美國 2024 年 11 月將 26 個涉伊朗油運企業、個人和船舶加入制裁名單，12 月又加入 35 個涉伊企業與船舶，2025 年年 1 月月 10 日夜間更投下重磅炸彈，日夜間更投下重磅炸彈，一一舉舉對對 184 條涉俄、委條涉俄、委船舶宣告制裁船舶宣告制裁，其中其中 129 條為原油運輸船，條為原油運輸船，另有 23 條成品油運輸船，震驚業界。對美國財政部外國資產管制辦公室(OFAC)今次及過往制裁名單分析可知，全球 2326 艘原油運輸船舶中，如今已有，如今已有 440 艘艘受到制裁，受到制裁，落落入徹底無法回歸入徹底無法回歸合規合規市場市場的的“黑色船隊”，占比“黑色船隊”

37、，占比從從 15%急升至急升至 18.9%，而“灰色而“灰色船隊”的占比則從船隊”的占比則從 10%縮減縮減至至 6.1%。由此，灰色船隊沖擊合規市場供需關系的能力進一步減弱。請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖12、2025 年年 1 月月 10 日制裁前后油運船隊構成日制裁前后油運船隊構成 數據來源：美國財政部，Windward，興業證券經濟與 融研究院整理 注：假設灰色船隊沒有新增運力 需求側需求側響應制裁響應制裁，進一步放大制裁效果，進一步放大制裁效果 在美國拜登政府籌謀制裁的同時，中國、印度等原油需求國迫于壓力，不得不主動或被動地響應其制裁。2025

38、 年 1 月 7 日，路透社、勞氏日報報道，部分中國港口部分中國港口企業企業近期要求加度近期要求加度合規管理，禁止受美國制裁合規管理，禁止受美國制裁的“黑船”的“黑船”入港入港裝卸，裝卸，并禁止為受制裁航運公司提供服務。據勞氏日報、彭博社等外媒報道，目前雖相關要求仍在執行寬限期，但已有數艘已有數艘 VL/ULCC 油油輪輪無法進入港口無法進入港口，正在，正在東東海錨泊或駛離中國，海錨泊或駛離中國，其裝載量至少其裝載量至少 200 萬桶，萬桶，可見本次制裁執行已落到實處。1 月 13 日，路透社報道，印度已停止接收美國新制裁的俄羅斯油輪印度已停止接收美國新制裁的俄羅斯油輪。其引述消息人士稱，目前

39、印度仍允許 1 月 10 日之前訂購的俄油靠港卸油，近兩個月影響相對平緩，但此后將不再接收受制裁船舶，希望俄方通過降低油價至60 美元/桶的制裁限價以下來恢復對印出口。長期以來，印度長期以來，印度是“灰色船隊”是“灰色船隊”的最大目的的最大目的地地，其高度依賴這一船隊獲取廉價俄油，在避免與西方交惡的同時保證其煉油業的利潤空間。由于本輪制裁大大壓縮了印度高度依賴的“灰色船隊”，抹去了模糊地帶，未來其將不得不轉向合規市場獲取原油，同時俄羅斯“灰色船隊”亦大大喪失了市場。據 TradeWinds 報道，由于印度決定執行美國新制裁，65 條從俄羅斯條從俄羅斯出發，正在前往出發，正在前往印度的印度的 V

40、LCC 油輪油輪已不得已不得不停船，另尋他處不停船，另尋他處。綜上，若中印等國持續落實制裁，黑色，灰色船隊的生存空間將同受重大打擊，對合規原油及合規運力的需求將顯著增長對合規原油及合規運力的需求將顯著增長。請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖13、灰色船隊主要目的灰色船隊主要目的地地（單位：萬桶（單位：萬桶/日）日）數據來源：Windward，興業證券經濟與 融研究院整理 圖圖14、黑色船隊黑色船隊（已受制裁船隊）（已受制裁船隊）主要目的主要目的地地（單位：萬桶（單位：萬桶/日）日）數據來源：Windward，興業證券經濟與 融研究院整理 制裁升級帶來供需雙端

41、制裁升級帶來供需雙端約束約束，進一步加劇進一步加劇運力供應緊張運力供應緊張態勢態勢 本輪制裁在限縮運力供給的同時，擴大了對合規原油的需求，進一步加劇了原油運力“供不應求”的緊張狀況。需求端：需求端：受制裁原油供給進一步清退，合規受制裁原油供給進一步清退，合規原油原油市場迎來市場迎來運輸運輸需求增需求增長長 據路透社統計，目前俄羅斯石油出口量為每日 500 萬桶左右，占世界原油市場的5%；本輪制裁下，隨著中印等國積極響應新制裁，暫停接收受制裁原油，產生的原油供應缺口必然轉向合規市場尋求填補，推高對合規原油及油輪的需求。供給端：供給端：黑色、灰色船隊退出市場，將有效加速運力出清黑色、灰色船隊退出市

42、場，將有效加速運力出清 如前所述，當前市場格局下，相當一部分老舊油輪被販賣至灰色、黑色市場，很大程度上阻礙了運力的正常出清，黑、灰色船隊占油輪總數的比重已達四分之一。本次供需雙方共同行動，產生制裁風暴，大大壓縮了黑、灰色船隊的有效需求，將 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/25 行業深度報告|交通運輸 導致其營運時長與班次進一步減少，經濟性進一步降低，迫使更多“黑船”迫使更多“黑船”“灰船”船東選擇報廢拆船“灰船”船東選擇報廢拆船。得益于得益于供需雙端供需雙端利好因素疊加，原利好因素疊加，原油運價已油運價已迅速迅速反彈反彈：據克拉克森數據顯示，VLCC-TCE 指數于 2025 年 1 月

43、7 日觸底后，受山東港口公告及美國制裁事件雙重加速回升，從 23,498 美元/天上漲至 1 月 16 日的 55,308 美元/天，短短短短九日九日間間突破突破 50000 大關，大關，增幅達增幅達 135.4%，體現供需緊張關系升級已即刻反映到市場價格。圖圖15、2024.11.1 2025.1.16 VLCC-TCE 走勢（美元走勢（美元/天）天）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 回顧歷史：回顧歷史：制裁升級制裁升級對對原油運價抬升的重要推手原油運價抬升的重要推手 近年以來，美國制裁推升原油運價的邏輯被多次驗證：2019 年 9 月 25 日，美國對涉伊朗油運的

44、6 個企業實施制裁后，VLCC-TCE 走勢一度飆升至 24 萬美元/天以上，到當年年末則穩定在 7-8萬美元左右，仍為制裁前的 4.3 倍；2022 年 12 月 5 日，美國聯合 G7 對俄羅斯原油出口設置 60 美元/桶的限價，使得原本正在下跌的 VLCC-TCE 從 28.8 萬美元/天回升至 40.7 萬美元/天，增幅達 41.2%。相比于前兩次制裁，本次制裁直接相比于前兩次制裁，本次制裁直接落實到船舶上，制裁的精準度，力度，廣度均是前面數次制裁未有企及的落實到船舶上，制裁的精準度，力度，廣度均是前面數次制裁未有企及的，其對其對全球油輪運價的影響勢必更加廣泛深遠。全球油輪運價的影響勢

45、必更加廣泛深遠。23,49855,308010,00020,00030,00040,00050,00060,000 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖16、2019 年年 9 月月 25 日制裁后日制裁后 VLCC-TCE 走走勢（美元勢（美元/天）天）圖圖17、2022 年年 12 月月 5 日制裁后日制裁后 VLCC-TCE 走走勢（美元勢（美元/天）天）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 未來未來預期：制裁總量有望維持加碼態勢預期：制裁總量有望維持加碼態勢 川普政府上任后，

46、雖有可能對俄作出一定妥協，減少部分制裁，但從其上一任期的態度可推測，其對伊朗勢必較拜登政府更加度硬，對伊朗原油制裁有望繼續加碼。同時，鑒于川普政府鼓勵美國化石能源產業發展，而打壓打壓他國他國原油原油出口顯然出口顯然有利于有利于美國美國原油原油企業擴大市場企業擴大市場，預期未來幾年對黑色、灰色油品、油船的制裁制裁總量仍總量仍將將維持維持加碼加碼態勢態勢，黑、灰色船隊生存黑、灰色船隊生存空間空間將持續受打擊將持續受打擊，油，油輪供給端出清輪供給端出清仍會繼續仍會繼續加速加速。由此，黑灰色油運市場對合規市場的沖擊有望減小，未受制裁的合規油輪企業有望迎來更大幅度的景氣度提升。（二）催化因素二：全球碳排

47、放管制升級，老舊船舶加速退出 歐盟碳排放征費歐盟碳排放征費不不斷升級斷升級，深刻影響航運市場，深刻影響航運市場 歐盟碳交易系統(ETS)自 2024年 1 月以來擴大適用到航運業，其要求對所有入境歐盟港口，總噸位高于 5000 噸的船舶征收溫室氣體排放費，征費范圍涵蓋此類船舶在出入歐盟航程中 50%的碳排放及歐盟內部航程中 100%的碳排放。目前，該政策正處于階梯執行期，對 2024年記錄的船舶碳排放以40%征費，而對而對 2025年船舶碳排放的征費額將提至年船舶碳排放的征費額將提至 70%，2026 年起將以年起將以 100%征費征費，每一年產生的碳排放費用于下一年征收。國際海事組織完善船舶

48、碳排標準國際海事組織完善船舶碳排標準 為完成碳中和任務，自 2023 年起，國際海事組織(IMO)要求總噸位在 400 噸以上的船舶計算 EEXI（存量船舶能效指數），并要求總噸位在 5000 噸以上船舶計算 CII（碳排放度度指數），作為其考核船舶環保性能的重要依據。其中，EEXI 指標考核船舶總碳排放量指標考核船舶總碳排放量，可通過限制航速航次，安裝專用減排設備等方式壓降；CII 指標則考核船舶每次運輸作業的碳排放量指標則考核船舶每次運輸作業的碳排放量，設 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/25 行業深度報告|交通運輸 ABCDE 五級，采取相對算法，每年動態更新，新船的加入將降低老船的

49、 CII 評級，而評級連續三年為 D 或一年為 E 的船舶將被度制要求整改。該措施已被納入國際船舶污染防治公約(MARPOL)附件六，在 105 個國家和地區具有度制性。油輪產業受國際碳排放管制約束最甚，老舊運力有望加速出清油輪產業受國際碳排放管制約束最甚，老舊運力有望加速出清 如前所述，油運船舶普遍船齡較老，技術相對落后，排放相對較大，在碳征費逐步增加的形勢下，其經濟性將日趨下降?？紤]到加裝專用減排設備費用高昂，新船供給不足，更多更多船東船東短期內短期內將將被迫被迫降低船舶航速降低船舶航速，以圖，以圖降低降低 EEXI 與與碳成本碳成本。據克拉克森顯示，VL/ULCC 船隊總體航速在 202

50、3 年 8 月后已呈緩慢波動下降趨勢，其中 CII 評級為 D/E 類的船舶航速顯著低于總體均值，體現該類船舶已普遍采用降速減班運行策略，試圖避免高額碳收費。長期來看，未來隨著低排放，使用清潔燃料（LNG/甲醇/液氨等）的新船逐步交付運行，老舊船舶的老舊船舶的 CII 等級將不可避免地繼續下降，等級將不可避免地繼續下降，迫使船東加速其拆解報廢，出清運力。迫使船東加速其拆解報廢，出清運力。圖圖18、VL/ULCC 船隊中不同船隊中不同 CII 評分的航速表現評分的航速表現 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/25 行業深度報告|交通運輸

51、四、未來供給預測：運力出清態勢有望持續數年（一）交付運力預測：新船供應有限，或難抵消出清運力 在手訂單占比較低，未來數年新船供應有限在手訂單占比較低，未來數年新船供應有限 如前所述，未來 2 年油輪運力交付一般可通過當前在手訂單量推算。據克拉克森統計，2023 年 7 月以來，VL/ULCC在手訂單量雖回升勢頭度勁，從 366.6 萬載重噸升至 2596.84 萬載重噸（2025 年1 月），但其占船隊總規模的比重仍 有9.3%，處于近二十年來的較低位置。究其原因有三：一是新船價格高企新船價格高企。目前，集裝箱航運業、LNG 航運業受紅海繞行，俄烏沖突、環保要求提升等因素影響，運力供給出現緊張

52、，各船公司大量訂購船舶，推高了造船業的整體價格。這一局面下，油輪造價亦到達十年來的最高水平（如圖 18 所示），對新造油輪的回報率要求同步增長，致使船東不得不謹慎考慮造船。二是船臺資源短缺。船臺資源短缺。目前由于集運業、LNG 運輸業大量訂船，船臺資源已非常緊俏，新訂船舶普遍要排期到 2027 年后開始建造。交付時間拉長帶來的未來不確定性因素增大，亦致使船東需謹慎考慮造船。三是新能源船舶的技術路線尚不確定。新能源船舶的技術路線尚不確定。環保要求趨嚴下，未來船舶需使用LNG，甲醇，液氨等清潔能源已是共識，但具體技術路線上仍有不確定性（例如 LNG 是否符合碳中和要求尚未有定論），使部分船東選擇觀

53、望。圖圖19、在手訂單及其占比在手訂單及其占比 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖20、31.531.5-3232 萬載重噸萬載重噸 V VL/ULCCL/ULCC 新船價格走勢（萬美元）新船價格走勢（萬美元）數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 未來兩年未來兩年交付運力交付運力有限有限，或難抵消出清運力，或難抵消出清運力 通過詳細分析 VL/ULCC 在手訂單可知，未來兩年運力交付有限，2025 年將有 5 條新船交付，共計 152.88 萬載重噸；2026 年將有 24 條新船

54、交付，共計 749.5 萬載重噸。目前來看，下一個下一個新船交付新船交付高峰將在高峰將在 2027 年來臨年來臨，屆時將有 40 條新船交付；2028 年交付數量則將回落到14 條。目前船臺排期冗長，2027，2028 年可交付訂單量幾乎不可能再有增長，未來四年船舶供應端態勢已經確定?？紤]到前述的油輪船隊老化嚴重、環保要求趨嚴、碳費逐年增加、制裁范圍擴大等因素的催化，未來四年未來四年預計會有大量運力預計會有大量運力出清，出清，新增運力或難抵消出清運力新增運力或難抵消出清運力。圖圖21、2000-2028 年年 VL/ULCC 交付運力走勢交付運力走勢 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與

55、 融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/25 行業深度報告|交通運輸 環保約束趨嚴下，油輪船隊清潔化為大勢所趨環保約束趨嚴下，油輪船隊清潔化為大勢所趨 如前所述，隨著國際海事組織提高EEXI/CII 要求，歐盟等地碳排放征費提升，傳統柴油船舶經濟性正逐年下降，轉向清潔能源已成為全航運界的共識。目前在手的 VL/ULCC 訂單中，雙燃料船舶已占 19%，其中絕大多數采用柴油-LNG 雙燃料技術方案；柴油單燃料船舶雖仍占大頭（81%），但其中 23.5%預留有改造為柴油-液氨雙燃料船舶的條件，20.6%預留有改造為柴油-LNG 或柴油-甲醇雙燃料船舶的條件。短期來看，雙燃料船舶需要較為

56、復雜的發動機和燃料儲存系統，造價明顯高于傳統柴油船舶造價明顯高于傳統柴油船舶，必然進一步約束運力的新增；中期來看，若環保要求繼續逐年提升，部分油輪部分油輪還需還需陸續返陸續返廠進行雙燃料化改造廠進行雙燃料化改造或加裝減排設備，營運時長受到一定約束；長期來看，隨著清潔能源船舶陸續到位，老舊船舶將加速出清老舊船舶將加速出清。圖圖22、在手在手 VL/ULCC 訂單船舶訂單船舶能源類型占比能源類型占比 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 注：“LNG/甲醇預備”指此船舶預留條件，可改裝為柴油-LNG 或柴油-甲醇雙燃料船舶“液氨預備”指此船舶預留條件，可改裝為柴油-液氨雙燃料船

57、舶 （二）未來待出清運力盤點 運力出清受多種因素影響運力出清受多種因素影響，規律性較差，規律性較差 如前所述，船東決定拆船與否，受到船齡、運價、交付運力、環保要求、制裁等多種因素影響，較難預測。從歷史大周期看，交付運力高時，拆解運力亦會增高交付運力高時，拆解運力亦會增高 如圖 23 所示，船東會選擇在交付高峰后拆船，拆船周期較交付周期推后一年左右。并且，由圖可知，本輪大周期（2004年至今），船東拆船積極性不及上一輪大周期（1990-2004），導致船舶老齡化程度不斷提升。運價高時，拆解運力會反之降低運價高時，拆解運力會反之降低 如圖 24 所示，船舶運價高時，老舊船舶營運經濟性相應增高，船東

58、傾向于繼續維持其運營；運價低時，老舊船舶則較不具營運經濟性，營運收入可能不抵營運成本，則船東會更多選擇報廢拆船。如圖所示，1990 年以來的大部分時段，運力拆解量與單船收入呈同周期，反方向變化。請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖23、拆解運力與交付運力對比拆解運力與交付運力對比 圖圖24、拆解運力與船舶日均收入對照拆解運力與船舶日均收入對照 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 老舊船舶老舊船舶堆積堆積加速加速，運力拆解勢在必行，運力拆解勢在必行 未來數年老舊船舶將加速堆積。根據克

59、拉克森現有 VL/ULCC 船舶名錄推算，若假設“一船不拆”，則到 2028 年末，15 年以上老舊船舶將達 521 條，占船隊總規模達到 52.68%；其中 25 年以上的老舊船舶增速最快，從 19 艘猛增到 126 艘，增長率達到 563.2%，甚至將出現數艘 30年以上的“廢鐵船”。這一局面顯然無法為船東、客戶及監管部門所接受；在環保要求日趨嚴格，黑灰色船隊逐步退出等前述多項制約因素下，運力的大量拆解勢在必行。圖圖25、假定“一船不拆”情況下假定“一船不拆”情況下未來數年未來數年老齡老齡 VL/ULCC 數量預估數量預估 數據來源：克拉克森研究公司，興業證券經濟與 融研究院整理 未來運力

60、未來運力供給供給維持維持低低增長態勢增長態勢，甚至甚至可能出現負增長可能出現負增長 鑒于上述原因，我們認為老舊船舶在環保要求提升的大環境下，經濟性將下滑；同時灰色、黑色船隊受到多方擠壓，已難以繼續吸收老舊運力，運力出清已是大勢所趨，未來供給將長期運力出清已是大勢所趨，未來供給將長期緊緊縮縮。就此，我們對未來運力出清提出三種假設：請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/25 行業深度報告|交通運輸 保守假設：保守假設：若未來運價漲勢超預期，制裁放松，碳征費執行力度不及預期，則出清運力可能相對少?？紤]新船交付周期，此時我們假設對于船齡 25 年以上船舶，2025 年出清 10%，2026 年出清 30

61、%，2027 年出清 40%，2028 年出清 20%。激進假設：激進假設：若未來運價漲勢不及預期，制裁繼續收緊，碳征費執行力度超預期，導致老船喪失經濟性，則出清運力可能相對較多。此時我們假設對于船齡 25 年以上船舶，2025 年出清 20%，2026 年出清 60%，2027 年出清 80%，2028 年出清 40%。中性中性假設：假設：取保守、激進假設下的預設增速均值，我們假設對于船齡 25 年以上船舶，2025 年出清 15%，2026 年出清 45%，2027 年出清 60%，2028 年出清 30%。在保守假設下，2025-2027 年運力規模將呈低增速增長，而 2028 年將出現

62、負增長，當年剩余 925 條 VLCC，年均增長 0.52%；激進假設下，從 2025 年開始運力規模將持續負增長，到 2028 年剩余 889 條 VLCC，年均減少 0.47%；中性假設下，除 2028 年有小幅度增長外，其余年份持平或小幅負增長，2028 年將余 904條 VLCC，年均減少 0.06%。實際出清量可能在三個假設之間波動，且須注意：由于船舶拆解量的影響因素較多，實際拆實際拆船船量難以預估，量難以預估，可能與可能與該該預期預期有有較大差較大差異。異。圖圖26、保守假設下的保守假設下的未來未來 VL/ULCC 運力規模運力規模 圖圖27、激進假設下的未來激進假設下的未來 VL

63、/ULCC 運力規模運力規模 數據來源：根據克拉克森在手訂單數據與上述假設，興業證券經濟與 融研究院 計算整理 數據來源：根據克拉克森在手訂單數據與上述假設，興業證券經濟與 融研究院計算整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖28、中性假設下的未來中性假設下的未來 VL/ULCC 運力規模運力規模 數據來源：根據克拉克森在手訂單數據與上述假設，興業證券經濟與 融研究院計算整理 總結：供給端出清加速，關注油輪版塊配置機會總結：供給端出清加速，關注油輪版塊配置機會 綜上所述，環保、制裁等多方因素利好下，國際油品運力供給有望出現持續緊縮，將有力支撐運價企穩上行。我

64、們判斷，春節前運價將逐步穩定在5萬美元/天區間，春節之后進入第二共振階段，運價高度有望進一步打開；制裁活動作為油輪板塊目前的主因素，還將圍繞預期與現實反復博弈。因此，當前仍將油輪作為超配板塊推薦當前仍將油輪作為超配板塊推薦。五、重點標的簡析：中遠海能(600026.SH)聚焦海上油氣運輸，聚焦海上油氣運輸，成就成就世界世界油運龍頭油運龍頭 中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能）是中國遠洋海運集團有限公司旗下從事油品、液化天然氣等能源運輸的專業化公司，其擁有全世界最大的油輪船隊運力規模和最齊全的船型。其于 2016 年完成重組，剝離了干散貨業務，進一步聚焦于油氣運輸業：據近年財報顯示，其80%

65、以上營業收入來源于原油及成品油運輸，外貿市場占其營業收入 60%-70%左右，受國際油運市場影響顯著。請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/25 行業深度報告|交通運輸 圖圖29、近年中遠海能營收近年中遠海能營收來源分布（按業務門類）來源分布（按業務門類）圖圖30、近年中遠海能營收來源分布（按市場地域）近年中遠海能營收來源分布（按市場地域）數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與 融研究院整理 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與 融研究院整理 利潤與股息率受油運行業周期變化影響大利潤與股息率受油運行業周期變化影響大 中遠海能歸母凈利潤受國際油運運價周期影響較大。2021 年，由于國

66、際原油市場出現“負運價”（VLCC-TCE 為負值），中遠海能出現巨額虧損；此后由于原油運價企穩回正，中遠海能的歸母凈利潤亦于 2020-2024 年恢復增長。該公司在具有正利潤的年份堅持分紅派息該公司在具有正利潤的年份堅持分紅派息，近年股利支付率在 10%-80%區間波動（除虧損年外），股息率在 0%-3%區間波動。圖圖31、中遠海能中遠海能(600026.SH)2015 年以來歸母年以來歸母凈利潤及其同比凈利潤及其同比 圖圖32、中遠海能中遠海能(600026.SH)2015 年以來股利年以來股利支付率與股息率支付率與股息率 數據來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與 融研究院整理 數據

67、來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與 融研究院整理 股價股價與國際油運運價同步振動，與國際油運運價同步振動，關注運價長期回升中的布局機會關注運價長期回升中的布局機會 由于其聚焦油氣運輸的戰略及與之高度綁定的營收水平，其股價亦與國際油運運價指數（VLCC-TCE）同頻共振，但由于大盤指數及漲跌幅限制的約束，其又得以避免國際運價異常突增突降的影響（例如 2020 年的狀況）。如前所述，鑒于船隊持續老化，制裁持續，環保要求趨嚴的影響，油輪運力供給預計將長期緊縮，有力支撐運價基本面提升，我們我們建議建議密切密切關注中遠海能布局機會關注中遠海能布局機會。請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/25 行業

68、深度報告|交通運輸 圖圖33、2008.2.4 以來以來中遠海能中遠海能(600026.SH)股價與股價與 VLCC-TCE 對比對比 數據來源：wind，興業證券經濟與 融研究院整理。注：復權基期為 2025 年 1 月 16 日 圖圖34、上市以來中遠海能上市以來中遠海能(600026.SH)股價與上證指數對比股價與上證指數對比 數據來源：wind，興業證券經濟與 融研究院整理。注：復權基期為 2025 年 1 月 16 日 六、風險提示 數據可靠性數據可靠性風險：風險：由于灰色船隊數量難以統計，本文使用 Windward 等部分外媒的跟蹤結果作為運算基準數據，其監測方法可能存在謬誤或誤差

69、，與實際數量或有較大差異。對俄制裁對俄制裁放松放松風險風險：川普政府即將上任，對俄和解是其重要政治主張之一；若川普政府撤銷對俄油運船舶的部分制裁，該部分運力可能回到合規市場，沖擊供需關系，導致運價不及預期。原油減產風險原油減產風險：若出現突發政治事件，導致 OPEC 等石油開采方減產原油，對原油運力的需求將有所減少，導致運價不及預期。原油需求不及預期原油需求不及預期風險風險：若經濟恢復不及預期或出現突發事件，導致原油需求不及預期，同樣可能導致運價不及預期。請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/25 行業深度報告|交通運輸 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登

70、記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布

71、日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指

72、數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法

73、獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洝皟饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興

74、業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告 供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均 供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出 投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬?/p>

75、當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測 反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司

76、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告

77、所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任

78、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告 供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均 供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出 投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一

79、切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所

80、載的資料、意見及推測 反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、

81、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國

82、機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將

83、本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：