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1、機械設備機械設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 機械設備機械設備 2025 年 02 月 05 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 人形機器人走向 2025:巨頭云集的主賽道，把握核心主線和節奏行業周報-2025.1.26 特斯拉量產指引超預期，機器人執行器放量在即行業點評報告-2025.1.13 CES 下周開幕，機器人將是核心亮點，關注后續產業催化行業周報-2025.1.5 工程機械工程機械行業深度報告：行業深度報告：內外需內外需“共振共振”，EPS 上行上行 行業深度報告行業深度報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）羅悅（

2、分析師）羅悅（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790524090001 工程機械內外需工程機械內外需“共振共振”，EPS 上行上行 工程機械被廣泛應用于基建地產、市政農村及采礦等領域，被視為經濟的晴雨表。2023 年全球工程機械前 50 廠商總收入達 2441 億美元，徐工機械和三一重工收入分別為 130 億美元（全球份額 5.3%）和 102 億美元（全球份額 4.2%），位列第四和第六。全球及國內工程機械龍頭市值分別為萬億、千億元人民幣，無論在收入還是市值規模上，國產品牌成長天花板足夠高。復盤挖機周期，工程機械走完一輪完整周期大約需要十年，與挖機平均使用壽命

3、接近，但本輪周期有望縮短，主要系工程機械小型化及國產化率提升。隨著內需市場更新周期啟動、海外市場回暖，我們判斷行業將迎來內外需“共振”，彈性看內銷，新高看出海。新一輪更新周期漸近，政策賦予行業更大彈性新一輪更新周期漸近，政策賦予行業更大彈性 挖掘機內銷基數已處于歷史低位，進一步下滑空間有限。從歷史數據看，2020-2023 年中國挖掘機內銷累計降幅達七成，已達到上輪周期最大降幅。全球視角看，中國市場銷量已顯著低于歐美等發達地區，2023 年中國挖掘機內銷 9萬臺，而歐洲和北美挖掘機銷量分別達 16 萬臺和 13 萬臺，與我國經濟潛力及人口基數極不匹配。我們分析，隨著近幾年保有量出清，挖掘機市場

4、將迎來恢復性增長，2023 年國內挖掘機八年保有量達 170 萬臺，在存量替換需求拉動下，挖機內銷年銷量有望由 2024 年 10 萬臺，回歸至中樞水平 15-20 萬臺，復合增速10%-20%。值得注意的是，挖掘機行業與基建、地產投資的相關性有所減弱，存量替換、市政農村的機器替人需求正成為新的支撐點。此外，大規模設備更新、城中村改造、化債以及逆周期調控等政策端推進，賦予行業更高彈性。出海出海是新一輪是新一輪周期突破新高的關鍵周期突破新高的關鍵 2023 年全球挖掘機銷量為 54 萬臺，其中中國市場銷量 9 萬臺，海外市場銷量 45萬臺，海外市場體量為國內市場五倍。分市場看，2024 年 1-

5、9 月我國工程機械出口中，“一帶一路”占比 84%。從份額來看，2023 年國產品牌挖掘機海外份額 23%，其中“一帶一路”地區份額 39%，歐美澳日份額 3%，“一帶一路”經濟潛力、歐美市場份額提升均有廣闊空間。海外市場成長空間大、利潤率較高，在內外需共振的背景下，國內市場貢獻穩定增長，海外市場拓展則是主要增量來源，成為本輪增長突破新高的關鍵。投資建議投資建議：復盤歷史，板塊更加注重盈利持續性，而非估值變化，目前板塊 PE 位于歷史估值中樞偏下，優選具備業績彈性標的。推薦標的：柳工、山推股份、恒立液壓；受益標的：三一重工、徐工機械、中聯重科等。風險提示：風險提示：行業周期大幅波動；海外市場拓

6、展不及預期；國際貿易摩擦與匯率波動；行業競爭加劇。-14%0%14%29%43%58%2024-022024-062024-10機械設備滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、工程機械：板塊迎內外需共振，彈性看內銷，新高看出海.5 1.1、宏觀經濟晴雨表，萬億市場孕育萬億市值.5 1.2、板塊迎內外需共振，彈性看內銷，新高看出海.8 1.3、關注板塊 EPS 上行的投資機會.9 2、內需層面：新一輪更新周期漸近，政策賦予

7、行業更大彈性.11 2.1、挖掘機內銷基數處于歷史低位，進一步下滑空間有限.11 2.2、存量替換需求為主導，新一輪更新周期驅動行業上行.14 2.3、政策驅動下，行業有望迎來更大彈性.15 3、出海層面：本輪周期突破新高的關鍵.16 3.1、出海破局，全球化成為主要增長引擎.16 3.2、出口格局重塑，“一帶一路”驅動國產品牌全球擴張.17 3.3、聚焦海外，本輪周期突破新高的關鍵.20 4、投資建議.21 4.1、三一重工：全球工程機械行業領軍者，挖掘機業務穩居核心.21 4.2、恒立液壓：挖機產業鏈強阿爾法，引領高端精密傳動國產化.22 4.3、徐工機械：全品類工程機械龍頭，混改助力問鼎

8、全球.24 4.4、中聯重科：新興板塊凸顯成長性，海外拓展巨頭再起航.26 4.5、柳工：混改、電動化、國際化三重邏輯共振，裝載機龍頭邁向世界一流.27 4.6、山推股份：土方機械王者歸來，雙重曲線助力騰飛.29 5、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：工程機械產業鏈：下游廣泛應用于基建地產、市政農村及采礦業.5 圖 2：工程機械核心機種及施工順序：挖掘機為行業風向標.6 圖 3：2023 年全球工程機械前 50 廠商收入達 2441 億美元.6 圖 4：全球、國內工程機械龍頭市值分別 13806 億、1464 億元人民幣（截至 2024/11/25）.6 圖 5：2024 年 11 月

9、挖掘機銷量 17590 臺，同比增長 18%.7 圖 6：2024 年 11 月裝載機銷量 8646 臺，同比下滑 3%.7 圖 7：2024 年 11 月汽車起重機銷量 1317 臺，同比下滑 15.9%.7 圖 8：2024 年 11 月塔式起重機銷量 469 臺，同比下降 56%.7 圖 9：復盤挖機行業：本輪周期提前筑底，迎來內外需共振.8 圖 10：2024 年 9 月挖掘機銷量 16791 臺，同比增長 15%.9 圖 11：2024 年 9 月挖掘機內銷 7610 臺，同比增長 21.5%.9 圖 12：2024 年 9 月挖掘機出口 8221 臺，同比增長 2.5%.9 圖 1

10、3：2018-2021 年三一重工 PE 穩定在 15-20 倍左右，估值變動不大.10 圖 14：當利潤維持兩三個季度以上正增長，市場給于正向反饋.10 圖 15：工程機械板塊 PE-TTM 為 19.7 倍，位于歷史中樞偏下水平（截至 2024/12/19）.11 圖 16：2020-2023 年挖機內銷累計回落 70%，相當于上一輪周期最大降幅.11 圖 17：2023 年中國挖掘機銷量僅 9 萬臺，低于歐洲 17 萬、北美洲 13 萬臺.12 圖 18：工程機械需求需要從供需關系、存量替換兩方面進行分析.12 圖 19：國內挖掘機下游應用向市政農村傾斜，地產占比大幅下降至 2 成.13

11、 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 20：2020 年以來挖機行業銷量與基建、地產相關性減弱.13 圖 21：2023 年國內挖掘機 6 年保有量 149.9 萬臺.14 圖 22：2023 年國內挖掘機 8 年保有量 169.8 萬臺.14 圖 23：國內小挖（20T）結構升至 60%以上，挖機國產化率 70%以上.14 圖 24：發達地區微挖（6t）占比 50%以上，中國小于 30%仍有提升空間.14 圖 25：彈性看內銷市場，我們測算 2025-2029 年挖機行業迎新一輪更新周期.15 圖 26：2023 年全球挖掘機銷量 54 萬臺，近十

12、年 CAGR 為 5%.16 圖 27：2023 年中國挖掘機內銷 9.0 萬臺，海外市場相當于國內市場五倍.16 圖 28：2023 年全球工程機械市場規模 2494 億美元，同比增長 8%.17 圖 29：2023 年國內工程機械主機廠收入 2592 億元，全球份額僅 15%.17 圖 30：全球工程機械市場集中在北美和歐洲.17 圖 31：2023 年挖掘機全球市場主要集中在歐美.17 圖 32：2024 年 1-9 月工程機械出口主要集中“一帶一路”地區，占 84%.18 圖 33：2023 年國產品牌挖機海外整體份額僅 23%.18 圖 34：2023 年國產挖機歐美澳日份額 3%、

13、“一帶一路”地區份額 39%.18 圖 35：新興國家以價值量更大的中大挖為主，2023 年銷售占比達 70%以上.19 圖 36：2024 年前三季度國內中大挖占比僅 26%，機器替人下呈小型化趨勢.19 圖 37：2024 年前三季度中大挖出口占比 54%，主要用于新興國家基建等建設.19 圖 38：2024 上半年各公司海外收入占比高于國內市場.20 圖 39：2024 年上半年主機廠海外毛利高于國內市場.20 圖 40：2020-2023 年主機廠國內外收入情況，海外拓展為本輪突破新高的關鍵（單位：億元）.20 圖 41：三一重工產品覆蓋核心工程機械機種.21 圖 42：2024 年

14、H1 挖掘機占三一重工總收入 39%，為第一大業務.22 圖 43：2023 年三一重工海外各地區收入（億元）.22 圖 44：液壓件上下游產業鏈圖解.22 圖 45：公司主要產品包括液壓油缸、液壓泵閥及液壓馬達等.23 圖 46：公司泵閥業務比例逐步擴大，2023 年公司液壓油缸、泵閥分別占總收入 53%、37%.23 圖 47：2014-2023 年公司總收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 26%/44%，成長性屬性高.23 圖 48：2023 年公司液壓油缸/液壓泵閥毛利率在分別達 41%/48%，盈利能力優秀.23 圖 49：2023 年公司毛利率 41.6%、凈利率 26.7%，始終

15、保持高水平.24 圖 50：2023 年公司研發費用率 7%，期間費用率控制良好.24 圖 51：2020 年 9 月徐工機械混改方案.24 圖 52：2021 年徐工機械收入增速始優于行業.25 圖 53：2023 年徐工機械毛利率提升至 22.4%.25 圖 54：2023 年公司現金股利及回購合計 21 億元，占當年利潤 68%.25 圖 55：2024H1 中聯重科收入 245.4 億元，同增 1.9%；歸母凈利潤 22.9 億元，同增 12.2%.26 圖 56：2024H1 中聯重科毛利率 28.3%、銷售凈利率 10.4%.26 圖 57：2023 年中聯重科海外收入同比增長 7

16、9%.26 圖 58：2023 年后中聯重科國外業務毛利率超過國內.26 圖 59：柳工通過混改實現股東利益、員工利益和企業利益的結合.27 圖 60：混改完成后，公司股權結構更加多元.27 圖 61：2021-2023 年公司土石方鏟土機械收入占比超一半（單位：億元）.28 圖 62：2021-2023 年公司土石方鏟運機械毛利率穩步提升（單位：%）.28 圖 63：2023 年公司毛利率與凈利率均實現同比提升.28 圖 64：2023 年公司銷售費用率為 8.18%.28 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 圖 65：公司主營工程機械主機、配件兩大核

17、心業務.29 圖 66：2042H1 公司收入 65 億元，2024H1 同比增長 34%.30 圖 67：2024H1 歸母凈利潤 4.1 億元，同比增長 38%.30 圖 68：2024H1 公司海外收入 36 億元，同比增長 44%，占總收入比重升至 56%.30 圖 69：2024H1 年公司國內/海外業務毛利率分別 10.3%/22.1%，海外市場盈利能力優于國內.30 圖 70：2023 年公司大馬力推土機毛利率 46.9%，高于中小馬力推土機 29.1%.31 圖 71：2020-2023 年公司工程機械主機毛利率由 16.6%提升至 23.2%，推土機大型化帶動公司毛利率上行.

18、31 圖 72：從集團結構看，山推股份與山重建機存在業務協同性.31 表 1：全球市場看，A 股工程機械估值水平較低（截至 2024/12/19）.10 表 2：設備更新、化債、城中村改造等相關政策梳理.16 表 3：工程機械重點公司估值表.32 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 1、工程機械工程機械：板塊迎內外需共振，彈性看內銷，新高看出海板塊迎內外需共振，彈性看內銷，新高看出海 1.1、宏觀經濟晴雨表，萬億市場孕育宏觀經濟晴雨表，萬億市場孕育萬億市值萬億市值 工程機械工程機械被被廣泛應用于基建、地產廣泛應用于基建、地產、市政、農村、市政、農村及采礦

19、及采礦等領域，被視為經濟的等領域，被視為經濟的晴雨表。晴雨表。工程機械上游為鋼材、核心零部件（液壓系統、發動機等），下游應用為水利、電力和道路等基礎設施建設，以及房地產開發、礦山開采等。工程機械的銷量與經濟活動熱度相關，被視為宏觀經濟的晴雨表。圖圖1：工程機械產業鏈工程機械產業鏈：下游：下游廣泛廣泛應用于基建地產應用于基建地產、市政農村及采礦業、市政農村及采礦業 資料來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 挖掘機由于應用范圍最廣，施工過程中往往最先進場，被視為工程機械行業景挖掘機由于應用范圍最廣，施工過程中往往最先進場，被視為工程機械行業景氣度的風向標。氣度的風向標。工程機械核心產品包括挖

20、掘機、混凝土機械及起重機等，其中挖掘機由于價值量大、應用廣泛，成為工程機械最典型的產品。此外，按典型房建項目的施工順序：挖掘機汽車起重機泵車塔式起重機，挖掘機由于在項目開工中率先進場，通常作為工程機械景氣度風向標。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 圖圖2：工程機械核心機種及工程機械核心機種及施工順序：挖掘機為行業風向標施工順序：挖掘機為行業風向標 資料來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 萬億市場孕育萬億市值公司，國產品牌成長潛力廣闊萬億市場孕育萬億市值公司，國產品牌成長潛力廣闊。根據 KHL 發布的2024 Yellow Table，2023

21、年全球工程機械前 50 廠商總收入達 2441 億美元，市場規模足夠大?？ㄌ乇死找?410 億美元穩居全球第一，占據 16.8%市場份額；小松緊隨其后，收入為 253 億美元，市場份額 10.4%。徐工機械和三一重工分別位列第四和第六，收入為 130 億美元（全球份額 5.3%）和 102 億美元（全球份額 4.2%）。截至 2024 年11 月 25 日，全球及國內工程機械龍頭市值分別為 13806 億和 1464 億元人民幣，無論在收入還是市值規模上，國產品牌均有廣闊成長空間。圖圖3：2023 年全球工程機械前年全球工程機械前 50 廠商收入達廠商收入達 2441 億美億美元元 圖圖4：全

22、球、國內工程機械龍頭市值分別全球、國內工程機械龍頭市值分別 13806 億、億、1464億元人民幣億元人民幣（截至（截至 2024/11/25）數據來源：KHL2024 Yellow Table、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 13,806 1,836 1,464 894 735 601 226 152 0200040006000800010000120001400016000總市值(億元人民幣)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 2024 年行業機種年行業機種之間之間分化分化，土方機械表現較好，土方機械表現較好。以行業最為典型的品種

23、挖掘機為例，2024 年 1-11 月挖掘機銷量為 181762 臺，同比增長 1.93%，其中 11 月挖掘機銷量 17590 臺，同比增長 18%，延續增長態勢，主要受益于行業更新替代、農田市政等領域機器替人影響。2024 年 1-11 月裝載機的總銷量為 98799 臺，同比增長 4.56%，其中 11 月裝載機的銷量為 8646 臺，同比下降 2.56%。與此同時，地產占比較高的機種表現較差，受地產開工拖累，2024 年 11 月汽車起重機和塔式起重機銷量分別為1317 臺和 469 臺，同比分別下降 16%和 56%。圖圖5：2024 年年 11 月月挖掘機挖掘機銷量銷量 17590

24、 臺，同比臺，同比增長增長 18%圖圖6：2024 年年 11 月月裝載機裝載機銷量銷量 8646 臺，同比臺，同比下滑下滑 3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：2024 年年 11 月汽車起重機銷量月汽車起重機銷量 1317 臺，同比臺，同比下滑下滑15.9%圖圖8：2024年年11月月塔式塔式起重機銷量起重機銷量469臺，同比臺，同比下降下降56%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250003000035

25、000400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022202320242024 YOY（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000160001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022202320242024 YOY（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000汽車起重機行業銷量（左，臺）yoy（右）-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%

26、20.00%050010001500200025002023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/11塔式起重機行業銷量（左，臺）yoy（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 1.2、板塊板塊迎迎內外需共振內外需共振，彈性看內銷，新高看出海，彈性看內銷，新高看出海 本輪周期提前筑底，本輪周期提前筑底，我們判斷未來三年我們判斷未來三年維度維度板塊處于景氣上行期。板塊處于景氣上行期。復盤挖機周期來看，工程機械走完一輪完整周期大約需要十年，與挖機平均使用壽命接近

27、。但本輪周期有望縮短，主要系 2016 年以來工程機械小型化及國產化率提升。此外，2021年以來工程機械行業跌幅大、跌速快，2021 年至今挖機內銷累計大幅下滑 70%，達到上一輪下行周期 2011-2016 年累計下滑幅度，導致本輪下行周期提前筑底。2024下半年，內需市場止跌轉正、海外市場回暖，隨著內需更新周期漸近、全球份額提升，工程機械板塊有望迎來內外需共振上行，開啟新一輪景氣周期。圖圖9：復盤挖機行業：復盤挖機行業：本輪周期提前筑底，本輪周期提前筑底，迎來內外需共振迎來內外需共振 數據來源：Wind、開源證券研究所 內外需內外需“共振共振”，彈性看內銷，新高看出海，彈性看內銷，新高看出

28、海。2021 年至 2024 年上半年，挖掘機內銷市場呈現下滑趨勢，內銷自 2020 年 29.3 萬臺下滑至 2023 年 9.0 萬臺，降幅達70%。相比之下，海外市場表現強勁，自 2020 年 3.5 萬臺增長至 2023 年 10.5 萬臺，翻了三倍，海外持續增長為行業發展提供動能。隨著內銷更新周期漸近、海外市場進一步拓展，行業呈現內外需共振態勢，2024 年 9 月挖掘機銷量 16791 臺，同比增長 15%，其中內銷 7610 臺，同比增長 21.5%；出口 8221 臺，同比增長 2.5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000010000

29、01500002000002500003000003500004000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E挖機內銷（臺）挖機出口（臺）YOY（右）第一階段：2009.06-2011.04四萬億投資+環保政策驅動，挖機銷量同比增速轉正，連續23個月高速增長第二階段：2011.05-2016.04強政策刺激結束+行業價格戰，行業景氣下降，近60個月銷量低迷，內銷累計下滑70%第三階段：2016.05-2021.04地產棚改+挖機更新周期啟動+疫情后逆周

30、期調控，挖機內需市場爆發式增長，除2020年1-2月及個別月份，50+個月正增長第四階段：2021.05-2024挖機保有量飽和+地產開工拖累，挖機內銷累計下滑70%。出口高速增長托底行業，出口三年銷量翻兩倍，復合增速近50%，行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 圖圖10：2024 年年 9 月挖掘機銷量月挖掘機銷量 16791 臺，同比增長臺，同比增長 15%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 圖圖11：2024 年年 9 月挖掘機內銷月挖掘機內銷 7610 臺，同比增長臺，同比增長 21.5%圖圖12：2024 年年 9 月挖掘機出口月挖

31、掘機出口 8221 臺，同比增長臺，同比增長 2.5%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 1.3、關注板塊關注板塊 EPS 上行的投資機會上行的投資機會 從全球水平看，從全球水平看，A 股工程機械股工程機械板塊板塊處于價值洼地。處于價值洼地。截至 2024 年 12 月 19 日，三一重工、徐工機械、中聯重科等上市公司 PB（MRQ）僅為 1-2 倍，遠低于卡特彼勒PB（MRQ）9 倍。此外，A 股工程機械公司 PE 水平也較低，卡特彼勒 PE-TTM 為16.5 倍，A 股工程機械主機廠 PE-TTM 普遍為 15 倍左右?？紤]到工

32、程機械內銷市場處于底部回暖期，周期底部理應享有更高估值，且國產品牌海外份額提升潛力更大，全球范圍內 A 股工程機械板塊估值處于價值洼地。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300003500040000挖機總銷量（左，臺）YOY（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500030000挖掘機內銷銷量（左，臺）YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000挖掘機出口銷量（臺

33、）YOY（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 表表1：全球全球市場看，市場看，A 股工程機械股工程機械估值水平較低估值水平較低（截至（截至 2024/12/19）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)流通市流通市值值(億元億元)市盈率市盈率 PE 市凈率市凈率 PB(MRQ)企業價企業價值值(億元億元)企業價企業價值值/收入收入(倍倍)企業價值企業價值/EBITDA(倍倍)TTM 24E 25E CAT.N 卡特彼勒(CATERPILLAR)12,281 12,281 15.7/10.1 14,940 3.16 11.75 6301.

34、T 小松集團 1,938 1,938 9.9 10.4 9.3 1.3 2,609 1.49 7.18 600031.SH 三一重工 1,366 1,366 29.1 22.1 17.1 2 1,634 2.25 19.94 000425.SZ 徐工機械 752 752 13.8 11.4 9 1.3 1,173 1.29 11.48 601100.SH 恒立液壓 684 684 27.3 25 21.2 4.7 686 7.39 23.99 000157.SZ 中聯重科 507 448 14.6 12.1 9.5 1 741 1.53 14.4 000528.SZ 柳工 190 190 15

35、.3 13.7 10.2 1.1 291 1.03 16.42 000680.SZ 山推股份 102 102 11.6 10.8 8.6 1.8 109.78 0.91 11.55 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（注：以上均來自于 Wind、Bloomberg 一致預測）從歷史復盤看，板塊在盈利期估值變化不大，機會主要來自從歷史復盤看，板塊在盈利期估值變化不大，機會主要來自 EPS 增長。增長。從工程機械歷史市場表現看，板塊更加注重盈利持續性。正常而言，兩三個季度以上利潤正增長，可初步判斷周期趨勢成立，市場表現予以正向反饋。以三一重工為例，在2018-2020 年上一輪

36、周期，三一重工年底 PE 穩定在 15-20 倍左右，估值變動不大；當公司連續三個季度利潤正增長時，市值上漲。截至 2025 年 2 月 5 日，工程機械PE-TTM 為 19.9 倍，位于十年歷史估值中樞偏下位置，優選長期業績具備彈性的標的。推薦標的：柳工、山推股份、恒立液壓；受益標的：三一重工、徐工機械、中聯重科等。圖圖13：2018-2021 年三一重工年三一重工 PE 穩定在穩定在 15-20 倍左右，倍左右，估值變動不大估值變動不大 圖圖14：當利潤維持當利潤維持兩三個季度以上正增長兩三個季度以上正增長，市場市場給于正給于正向反饋向反饋 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：

37、Wind、開源證券研究所 228.2 33.2 10.6 12.8 19.2 16.1 31.4 25.8 0501001502002500501001502002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三一重工歸母凈利潤（左，億元）年底PE=年底總市值/當年凈利潤（右）-300%-200%-100%0%100%200%300%-60%-40%-20%0%20%40%60%三一重工季度漲跌幅（左）三一重工單季歸母凈利潤YOY（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖15：工程機械板塊工程機械板塊 PE-TTM 為

38、為 19.9 倍，位于歷史中樞偏下水平（截至倍，位于歷史中樞偏下水平（截至 2025/2/5）數據來源：Wind 2、內需層面：新一輪更新周期漸近，政策賦予行業更大彈性內需層面：新一輪更新周期漸近，政策賦予行業更大彈性 2.1、挖掘機內銷基數處于歷史低位，進一步下滑挖掘機內銷基數處于歷史低位，進一步下滑空間空間有限有限 當前挖掘機內銷基數處于歷史低位，當前挖掘機內銷基數處于歷史低位，進一步下滑進一步下滑空間空間有限有限。（1）從歷史數據看從歷史數據看，中國市場內銷已從 2020 年高峰期的 30 萬臺，大幅回落到 2023 年的 9 萬臺，降幅達69%，與 2011-2015 年挖掘機降幅相當

39、（17 萬臺下滑至 5 萬臺，累計下滑 71%）。（2）從全球視角比較從全球視角比較，中國市場銷量也顯著低于歐美等發達地區：2023 年中國內銷 9 萬臺，僅占全球總銷量的16%，而歐洲和北美分別達到16萬臺（28%）和13萬臺（23%）。圖圖16：2020-2023 年挖機內銷年挖機內銷累計回落累計回落 70%，相當于相當于上一輪上一輪周期周期最大降幅最大降幅 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000挖機內銷（左，臺）YOY（右）20

40、112011-20152015年，年，1717萬萬臺回落至臺回落至5 5萬臺，累萬臺，累計下滑計下滑71%71%20202020-20232023年，年，2929萬萬臺回落至臺回落至9 9萬臺，累萬臺，累計下滑計下滑69%69%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 圖圖17：2023 年中國挖掘機銷量僅年中國挖掘機銷量僅 9 萬臺，低于歐洲萬臺，低于歐洲 17 萬、北美洲萬、北美洲 13 萬臺萬臺 數據來源：AEM、開源證券研究所 工程機械需求需要工程機械需求需要從從供需關系、存量替換兩方面供需關系、存量替換兩方面進行進行分析。分析。從歷史上看，工程機械

41、周期與基建、地產投資相關性已大幅下降。國內工程機械市場已由進入增量市場逐步進入存量市場，行業驅動力由基建、地產投資，轉向設備自身壽命替換，周期幅度減弱。（1）從供需關系看：）從供需關系看：挖掘機需求取決于地產、基建、礦山、市政及制造業等下游投資影響，拉動土方工程量，形成工程機械新增需求，近年受到下游地產等行業投資不足影響，對工程機械下游需求形成一定壓制。（2）從存量替換看：）從存量替換看：工程機械使用壽命平均為 1-2 萬小時，平均使用壽命約 8-10年。2016 年以來挖機保有量持續增長，存量接近飽和狀態，導致近年更新需求下降。從行業自身更新周期看，2025 年有望迎來新一輪更新周期。圖圖1

42、8：工程機械需求需要從工程機械需求需要從供需關系、存量替換兩方面供需關系、存量替換兩方面進行進行分析分析 資料來源：CME、開源證券研究所 從下游需求看，從下游需求看，國內挖掘機需求結構調整明顯，市政和農村占比提升，地產需國內挖掘機需求結構調整明顯，市政和農村占比提升，地產需16 13 14 9 05101520歐洲北美洲亞洲其他（除中國）中國需求端更新需求自然新增自然更新強制更新增量固定資產投資滲透率提升使用年限工作時間使用條件排放標準升級基建投資機器替人地產投資采礦業投資其他投資行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 求大幅下滑至兩成。求大幅下滑至兩成

43、。從工程機械下游看，市政和農村相關需求占比已提升至四成，基建保持在三成不變，地產則大幅下降至兩成，采礦業占比穩定在一成。下游結構調整的主要原因包括，（1）下游應用驅動：市政和農村領域的機械化需求復蘇，尤其是小挖用于“機器替人”效應逐步顯現，動力更為充足。（2）地產和基建疲軟：中挖主要與地產和部分基建項目相關，銷量疲軟反映出相關領域開工率不足。（3）采礦業投資穩定：采礦需求變化不大，對大挖銷量形成一定支撐。整體來看整體來看，挖掘挖掘機行業銷量與基建、地產機行業銷量與基建、地產投資投資的相關性有所減弱，的相關性有所減弱，更新替換、更新替換、市政農村需求正成為市政農村需求正成為新的新的支撐點支撐點。

44、圖圖19：國內挖掘機下游應用向市政農村傾斜，地產占比大幅下降國內挖掘機下游應用向市政農村傾斜，地產占比大幅下降至至 2 成成 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖20：2020 年以來年以來挖機行業銷量與基建、地產相關性減弱挖機行業銷量與基建、地產相關性減弱 數據來源：Wind、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%挖機銷量YOY基建投資完成額YOY地產新開工面積YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 2.2、存量替換需求為主導，存量替換需求為主導，新一輪新

45、一輪更新更新周期周期驅動行業上行驅動行業上行 從存量替換角度分析，挖掘機使用壽命約從存量替換角度分析，挖掘機使用壽命約 8-10 年：年：以工程機械中典型產品挖掘機為例，大中小挖使用壽命平均分別為2/1.5/1萬小時左右，平均使用壽命為8-10年。從挖機保有量來看，2016 年以來挖機保有量持續增長，存量接近飽和狀態，導致近年更新需求下降。從挖掘機保有量來看，2023 年國內挖掘機 6 年保有量 149.9 萬臺，8 年保有量 169.8 萬臺。圖圖21：2023 年國內挖掘機年國內挖掘機 6 年保有量年保有量 149.9 萬臺萬臺 圖圖22：2023 年國內挖掘機年國內挖掘機 8 年保有量年

46、保有量 169.8 萬臺萬臺 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 本輪周期新變化：本輪周期新變化：機種小型化機種小型化+國產化提升，更新周期有望縮短。國產化提升，更新周期有望縮短。微小挖基于性能及價格的性價比優勢，替代人工的機器人屬性顯著。人工成本上漲，帶來國內微挖（6t 以下）替人需求提升。國內微挖占比提升空間大。微小挖價值量較低，壽命更短，下游應用分散，帶來資本品屬性下降，周期弱化上輪設備使用壽命長達 10 年，下輪周期有望進一步縮短至 8 年左右，新一輪大規模更新周期漸近。圖圖23：國內小挖（國內小挖（20T）結構升至）結構升至 60%以上以上，挖機國

47、產挖機國產化率化率 70%以上以上 圖圖24：發達地區微挖（發達地區微挖（6t）占比）占比 50%以上，中國小于以上，中國小于30%仍有提升空間仍有提升空間 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100大挖（萬臺）中挖（萬臺）小挖（萬臺）增幅-5%0%5%10%15%020406080100120大挖（萬臺）中挖（萬臺）小挖（萬臺）增幅0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100%小挖占比（30t）全年國產化率0%10%20%30%40%50%60%70%20012

48、00220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019北美歐洲日本中國行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 彈性看內銷市場，新一輪壽命替換大周期漸近。彈性看內銷市場，新一輪壽命替換大周期漸近。國內工程機械市場呈現較強周期性，相較海外市場份額提升，國內市場彈性更大。按照大、中、小挖使用壽命分別 10/9/8 年，結合 2016-2020 年上輪景氣周期內銷銷量，我們測算 2025-2029 年起挖機行業迎來新一輪更新周期?？紤]到下游地產需求收縮，我們謹慎預計僅 70%挖

49、機達到壽命需要更新。我們預計我們預計在存量設備在存量設備壽命替換壽命替換需求拉動下，需求拉動下，2025-2029 年年挖掘機挖掘機行業有望行業有望迎迎來來新一輪更新周期，新一輪更新周期，挖機內銷年銷量有望由挖機內銷年銷量有望由 2024 年年 10 萬臺萬臺，回歸至中回歸至中樞樞水平水平 15-20 萬臺，復合增速為萬臺，復合增速為 10%-20%。圖圖25：彈性看內銷市場，我們測算彈性看內銷市場，我們測算 2025-2029 年挖機行業迎新一輪更新周期年挖機行業迎新一輪更新周期 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 2.3、政策驅動下，行業有望迎來更大彈性政策驅動下，行業有望迎來

50、更大彈性 政策驅動下，工程機械行業有望迎來更大彈性空間。政策驅動下，工程機械行業有望迎來更大彈性空間。一系列潛在政策，如設備更新、城中村改造、農田水利建設以及逆周期調控等，賦予行業新增長動能，相關政策包括但不限于：（1）大規模）大規模設備更新政策設備更新政策：根據國務院推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，到 2027 年重點行業設備投資規模預計較 2023 年增長 25%以上，將加速老舊設備的淘汰，直接推動工程機械的更新換代。（2）農田水利建設驅動小型設備需求農田水利建設驅動小型設備需求：高標準農田建設及水利水務工程的推進，提振小型挖掘機需求，農村地區“機器替人”持續滲透。（3）地方化

51、債緩解資金壓力地方化債緩解資金壓力：地方債務“三箭齊發”政策將有效緩解地方政府融資壓力，為基建項目的啟動創造條件。（4）城中村改造帶動多種設備需求城中村改造帶動多種設備需求：城中村改造廣泛使用挖掘機、裝載機、推土機及工程車輛，帶動相關設備需求穩步提升。大城市危舊房改造潛力大，進一步拓寬市場空間。在行業更新需求的基礎上，上述政策大幅釋放市場潛力，賦予工程機械行業更在行業更新需求的基礎上，上述政策大幅釋放市場潛力，賦予工程機械行業更高高的增長彈性的增長彈性。08586012563916625613491211547110361672525613051071791465351927072575912

52、74662203872050000100000150000200000250000300000350000挖機內銷銷量（臺）挖機更新需求預測（臺）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 表表2：設備更新、化債、城中村改造等設備更新、化債、城中村改造等相關政策梳理相關政策梳理 日期日期 來源來源 相關政策相關政策 主要內容主要內容 2023/10/26 人民日報 增發 1 萬億元國債主要用于 8 個方向 中央財政將在 2023 年四季度增發 2023 年國債 1 萬億元，聚焦水利水務、災后重建、高標準農田建設等領域。2024/3/7 國務院 推動大規模設備更

53、新和消費品以舊換新行動方案 推進重點行業設備更新改造。圍繞推進新型工業化，以節能降碳、超低排放、安全生產、數字化轉型、智能化升級為重要方向，聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造。到 2027 年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上 2024/10/17 新華社 我國將新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造 將通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村有 170 萬套；

54、全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套。只要前期工作做得好，可以在 100 萬套基礎上繼續加大支持力度 2024/11/8 新華社 “6+4+2”萬億元！地方化債“三箭齊發”地方化債“三箭齊發”：安排 6 萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元；2029 年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。三項政策協同發力后，地方化債壓力將大大減輕。資料來源：中國政府網、開源證券研究所 3、出海層面：本輪周期突破新高的關鍵出海層面：本輪周期突破新高的關鍵 3

55、.1、出海破局出海破局，全球化成為主要增長引擎全球化成為主要增長引擎 出海是工程機械長邏輯，也是出海是工程機械長邏輯，也是本輪周期突破新高的關鍵本輪周期突破新高的關鍵驅動力驅動力。2023 年全球挖掘機銷量為 54 萬臺，其中中國內銷市場銷量 9 萬臺，海外市場銷量 45 萬臺，海外市場為國內市場 5 倍。與此同時，2023 年全球工程機械市場規模 2494 億美元，同比增長8%，國內工程機械主機廠收入2592億元，國內工程機械主機廠全球份額僅15%，競爭力與全球份額極不匹配。2024 年上半年工程機械主要公司海外收入占比基本超50%，成為業績重要驅動力。圖圖26：2023 年全球挖掘機銷量年

56、全球挖掘機銷量 54 萬臺，近十年萬臺，近十年 CAGR為為 5%圖圖27：2023 年中國挖掘機內銷年中國挖掘機內銷 9.0 萬臺，海外市場萬臺，海外市場相當相當于于國內市場國內市場五五倍倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%0100000200000300000400000500000600000700000800000全球挖機銷量（左，臺）YOY（右）7%7%10%10%7%9%11%11%16%42%54%0%10%20%30%40%50%60%0100000200000300000400000內銷銷量（

57、左，臺）出口銷量（左，臺）出口占比（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖28：2023 年全球工程機械市場規模年全球工程機械市場規模 2494 億美元，同億美元，同比增長比增長 8%圖圖29：2023 年國內工程機械主機廠收入年國內工程機械主機廠收入 2592 億元，全億元，全球份額僅球份額僅 15%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從全球市場分布看，從全球市場分布看，工程機械海外市場集中在北美和歐洲工程機械海外市場集中在北美和歐洲，占據全球半壁江山，占據全球半壁江山。自 2011 年起，中國在全球工程機械

58、市場的份額經歷了波動，2020 年后有所下降。北美和歐洲合計占據了全球市場近一半的份額。根據 2022 年數據，中國、北美、歐洲、日本、印度及其他地區分別占全球工程機械市場份額為 14%、37%、14%、5%、3%和 27%。2023 年挖掘機市場則以北美（23%）、歐洲（29%）和亞澳地區（29%）為主，中國市場份額為 16%。圖圖30：全球全球工程機械市場集中在北美和歐洲工程機械市場集中在北美和歐洲 圖圖31：2023 年挖掘機全球年挖掘機全球市場主要市場主要集中集中在歐美在歐美 數據來源：OFF-HIGHYWAY、開源證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 3.2、出

59、口格局重塑出口格局重塑，“一帶一路”驅動國產品牌全球擴張“一帶一路”驅動國產品牌全球擴張 從出口分布看，從出口分布看，我國工程機械出口主要集中在“一帶一路”地區我國工程機械出口主要集中在“一帶一路”地區，2024 年年 1-9月占月占 84%。根據海關總署數據，2024 年 1-9 月，我國工程機械出口的最大市場集中在“一帶一路”地區，占比高達 84%，這些市場與中國市場的需求特點相似，客戶注重性價比，國產品牌具有優勢。其中，東南亞和南亞地區是我國工程機械出口的-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000201120122013201420152016

60、2017201820192020202120222023全球工程機械市場規模（億美元）YOY0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011201220132014201520162017201820192020202120222023國內工程機械主機廠收入合計（億元）全球份額（右）0%20%40%60%80%100%中國北美歐洲日本印度亞非拉其他國家歐洲,29%北美洲,23%亞澳（除中國）,29%中國,16%南美/非洲,4%歐洲北美洲亞澳（除中國）中國南美/非洲行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/

61、35 最大市場，占比 21%。此外，東亞、中亞和東歐合計占比 23%，中東地區占比 14%，非洲和拉美分別占比 14%和 11%。西歐和北美市場的出口占比較小，分別為 8%和6%，大洋洲市場占比僅為 2%。圖圖32：2024 年年 1-9 月工程機械月工程機械出口主要集中“一帶一路”地區，占出口主要集中“一帶一路”地區，占 84%數據來源：海關總署、開源證券研究所 從份額來看，從份額來看，2023 年國產品牌挖機海外份額年國產品牌挖機海外份額 23%，其中“一帶一路”地區份額，其中“一帶一路”地區份額39%，歐美澳日份額，歐美澳日份額3%。2023年挖掘機中國市場銷量約9萬臺，占全球市場的16

62、%；全球除中國外的市場銷量約 49 萬臺，其中歐美、日本、澳洲合計為 33 萬臺，其他地區為 16 萬臺。同期中國對外出口挖掘機約 10 萬臺，其中國產品牌占比 75%，則國產品牌出口挖掘機約 7.2 萬臺。按此計算，2023 年國產挖掘機在全球市場的整體份額為 23%。其中在“一帶一路”地區，國產挖掘機的份額約 39%，考慮到當地基本沒有本土品牌，這一份額仍不算高，另外“一帶一路”地區基礎設施建設需求較大，成長天花板較高，未來增長潛力較大。相對而言，歐美、日本、澳洲市場的份額僅為 3%，考慮到歐美市場占據全球約一半的市場，國產品牌份額及基數極低，持續保持高速增長。圖圖33：2023 年國產品

63、牌挖機年國產品牌挖機海外海外整體整體份額份額僅僅 23%圖圖34：2023 年國產年國產挖機挖機歐美澳日份額歐美澳日份額 3%、“一帶一路”、“一帶一路”地區份額地區份額 39%數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會、海關總署、開源證券研究所 東南亞及南亞,21%東亞,6%中亞,4%東歐,13%中東,14%非洲,14%拉美,11%西歐,8%北美,6%大洋洲,2%7%9%12%23%23%0%5%10%15%20%25%010203040506020192020202120222023海外挖機銷量（左，萬臺）中國挖機出口（左，萬臺）海外份額（右）3%39%

64、84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%歐美澳日“一帶一路”地區中國2023年國產挖機份額行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 從從出口出口機型分布看，機型分布看，出口產品大型化趨勢顯現，有助于提升出口產品大型化趨勢顯現，有助于提升產品產品均價和盈利能均價和盈利能力。力。從全球各地區挖掘機市場來看，產品結構展現出鮮明的區域特點：（1）小型挖掘機主導市場：歐洲、北美和亞太地區以小挖為主，主要用于市政、農村等機器替人領域。（2）中型挖掘機占優：南亞和拉美市場主要需求集中在中挖，多用于基礎設施建設。（3）大型挖掘機為主：中東和非洲市場以

65、大挖為主，主要用于礦山開發等重型應用場景。2024 年前三季度國內中大挖占比僅 26%，而出口中大挖占比 54%，中大型挖掘機產品均價及利潤率更高，有助于提升出口產品均價和盈利能力。圖圖35：新興國家新興國家以價值量更大的以價值量更大的中大挖中大挖為主，為主，2023 年銷售年銷售占比達占比達 70%以上以上 數據來源：Wind、中國工程機械工業協會、開源證券研究所 圖圖36：2024 年前三季度國內中大挖占比僅年前三季度國內中大挖占比僅 26%，機器替機器替人下人下呈小型化趨勢呈小型化趨勢 圖圖37：2024 年前三季度中大挖出口占比年前三季度中大挖出口占比 54%，主要用于主要用于新興國家

66、基建等建設新興國家基建等建設 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 數據來源：中國工程機械工業協會、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%歐洲北美亞太中國南亞拉美中東非洲小挖中挖大挖12%13%14%11%28%23%17%15%59%65%69%74%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2024年1-9月大挖占比中挖占比小挖占比14%15%18%19%30%30%31%35%55%56%51%46%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年2024年1-9月大挖占比中挖占比小挖占比行業深度報告行業深度報告 請務必參

67、閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 3.3、聚焦海外聚焦海外，本輪周期突破新高本輪周期突破新高的的關鍵關鍵 主要公司聚焦海外拓展，收入與利潤率雙提升。主要公司聚焦海外拓展，收入與利潤率雙提升。2024 年上半年，三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工和山推股份的海外收入占比分別達到 59%、40%、38%、42%和 56%，海外業務毛利占比分別為 67%、47%、56%、60%和 73%，均顯著高于國內水平。這一表現得益于海外市場競爭格局較好，同時市場需求穩步增長。海外市場已成為主要公司的利潤核心驅動力。圖圖38：2024 上半年各公司上半年各公司海外收入占比高于國內市場海外收入占比高于國

68、內市場 圖圖39：2024 年上半年主機廠海外毛利高于國內市場年上半年主機廠海外毛利高于國內市場 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外拓展成為本輪周期突破新高海外拓展成為本輪周期突破新高的的關鍵。關鍵。2020-2023 年間，三一重工、徐工機械、中聯重科、柳工和山推股份的總收入分別達上一輪高峰（2020 年）的 76%、126%、72%、120%、116%，顯示出不同公司業務布局的分化。其中，海外市場表現尤為亮眼，五家公司海外收入分別是 2020 年的 3.1、6.1、4.7、3.4 和 4.7 倍，海外收入占比分別提升至 59%、40%、38%、42

69、%和 62%。在內外需共振的背景下，國內市場貢獻穩定增長，海外市場拓展則成為行業增長的主要增量來源，也是本輪增長突破上一輪新高的關鍵。圖圖40：2020-2023 年主機廠國內外收入年主機廠國內外收入情況情況，海外海外拓展拓展為本輪突破新高的關鍵為本輪突破新高的關鍵（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000三一重工 徐工機械 中聯重科 恒立液壓柳工山推股份國內收入（億元）海外收入（億元）海外收入占比（右）67%47%56%60%73%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060

70、.0080.00100.00120.00三一重工徐工機械中聯重科柳工山推股份國內毛利（億元）海外毛利（億元）海外毛利占比0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012002020年2021年2022年2023年三一重工 中國大陸三一重工 海外三一重工 海外占比0%10%20%30%40%50%020040060080010002020年2021年2022年2023年徐工機械 中國大陸徐工機械 海外徐工機械 海外占比0%10%20%30%40%01002003004005006007008002020年2021年2022年2023年中聯重科 中國大陸中聯重科

71、 海外中聯重科 海外占比0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502020年2021年2022年2023年柳工 中國大陸柳工 海外柳工 海外占比0%20%40%60%80%0204060801001202020年2021年2022年2023年山推股份 中國大陸山推股份 海外山推股份 海外占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 4、投資建議投資建議 4.1、三一重工：三一重工：全球工程機械行業領軍者，挖掘機業務穩居核心全球工程機械行業領軍者，挖掘機業務穩居核心 全球領先的工程機械制造商，穩居國內市場領導地位全球領先的工程

72、機械制造商，穩居國內市場領導地位。三一重工在工程機械行業中占據領導地位，覆蓋核心機種并穩步提升市場份額。截至 2024 年上半年，公司三大核心業務表現如下：（1）挖掘機械：實現收入 152.15 億元，同比增長 0.43%。在國內市場連續第 13 年蟬聯銷量冠軍，全球市占率持續增長。（2）混凝土機械：銷售收入為 79.57 億元，同比下降 5.22%，穩居全球第一品牌。（3）起重機械：銷售收入 66.20 億元，同比下降 10.10%。履帶起重機在國內市場占有率超過 40%，大中型履帶起重機市場份額排名全國第一；此外，汽車起重機、全地面起重機和越野起重機在海外市場的份額也顯著提升。圖圖41：三

73、一重工產品覆蓋核心工程機械機種三一重工產品覆蓋核心工程機械機種 資料來源：公司官網、開源證券研究所 挖掘機為核心業務挖掘機為核心業務，海外市場持續拓展，海外市場持續拓展。三一重工的業務結構以挖掘機、混凝土機械和起重機械為核心，三者合計占 2024 年上半年總收入的 77%。具體來看，挖掘機仍為公司最大收入來源，占比 39%；混凝土機械和起重機械分別占比 21%和 17%。在海外市場方面，三一重工的收入來源分布廣泛，2023 年海外業務收入占總收入的59%。其中，亞澳地區貢獻最大，占比 38%，歐洲和北美分別占 18%和 7%，非洲占比 7%。亞澳市場和歐洲市場的增長分別為 11%和 38%，北

74、美和非洲分別增長 7%和3%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 圖圖42：2024 年年 H1 挖掘機占三一重工總收入挖掘機占三一重工總收入 39%，為第，為第一大業務一大業務 圖圖43：2023 年年三一重工海外各地區收入（億元）三一重工海外各地區收入（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、恒立液壓：挖機產業鏈強阿爾法，恒立液壓：挖機產業鏈強阿爾法，引領高端精密傳動國產化引領高端精密傳動國產化 公司為公司為國內精密傳動龍頭國內精密傳動龍頭，主營產品包括液壓油缸、液壓泵閥、液壓馬達及絲，主營產品包括液壓

75、油缸、液壓泵閥、液壓馬達及絲杠等，引領高端傳動件國產替代杠等，引領高端傳動件國產替代。恒立液壓以液壓件起家，主營業務包括液壓油缸、液壓泵閥、液壓馬達及液壓系統等，產品逐步拓展至精密傳動領域，電動缸及絲杠等。從液壓件產業鏈來看，上游主要包括精密鑄件、鋼材、密封件等。中游為液壓件生產企業，包括海外巨頭力士樂、川崎等，以及國產龍頭恒立液壓、艾迪精密等。下游應用領域廣泛，2019 年國內液壓件下游應用中，工程機械占比 41%，航空航天占 9%、冶金機械占 9%，其他領域（船舶與海工、新能源等）占 41%。圖圖44：液壓件上下游產業鏈圖解液壓件上下游產業鏈圖解 資料來源：前瞻產業研究院、公司公告、開源證

76、券研究所 0%20%40%60%80%100%挖掘機械混凝土機械起重機械路面機械樁工機械類配件及其他149 118 71 29 165 163 76 29 11%38%7%3%0%10%20%30%40%020406080100120140160180亞澳歐洲北美洲非洲20222023YOY行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 拓品類基因優秀，自液壓油缸打造液壓平臺，自液壓件邁向精密傳動。拓品類基因優秀，自液壓油缸打造液壓平臺，自液壓件邁向精密傳動。自 1990年成立以來，公司主要致力于高壓油缸的研發和生產，并逐步打破海外壟斷。經過多年的發展，恒立液壓的

77、油缸產品不僅廣泛應用于工程機械，還逐步拓展到航空航天、船舶與海工、新能源、礦山和農業等多個行業領域。2011 年上市后，公司從挖機油缸向泵閥、馬達領域拓展，打造液壓平臺型企業。2021 年初公司定增募投線性驅動項目，將產品線進一步拓展至精密傳動領域，有望繼高端液壓件之后，引領高端精密傳動件進口替代。圖圖45：公司主要產品包括液壓油缸、液壓泵閥及液壓馬公司主要產品包括液壓油缸、液壓泵閥及液壓馬達等達等 圖圖46：公司泵閥業務比例逐步擴大，公司泵閥業務比例逐步擴大，2023 年公司液壓油年公司液壓油缸、泵閥分別占總收入缸、泵閥分別占總收入 53%、37%資料來源：公司官網、開源證券研究所 數據來源

78、：Wind、開源證券研究所 成長屬性高，盈利能力優秀，挖機產業鏈強阿爾法。成長屬性高，盈利能力優秀，挖機產業鏈強阿爾法。2024H1 實現總收入 48.3億元，同比增長 8.56%；歸母凈利潤 12.9 億元，同比增長 0.71%。2014-2023 年公司總收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 26%/44%，增速始終超過挖機行業增速，成長性屬性強。2023 年公司毛利率 41.6%、凈利率 26.7%，其中液壓油缸/液壓泵閥毛利率分別達 41%/48%，高壁壘造就高盈利能力，公司利潤率始終保持較高水平。圖圖47：2014-2023 年公司總收入年公司總收入/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 分

79、別分別為為 26%/44%，成長性屬性高，成長性屬性高 圖圖48：2023 年公司液壓油缸年公司液壓油缸/液壓泵閥毛利率在分別達液壓泵閥毛利率在分別達41%/48%，盈利能力優秀，盈利能力優秀 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023油缸泵閥配件及鑄件液壓系統其他-100%0%100%200%300%400%500%0204060801002008200920102011201220132014201520162017201820192020202

80、1202220232024H1總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023液壓油缸液壓泵閥液壓系統行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 圖圖49：2023 年公司毛利率年公司毛利率 41.6%、凈利率、凈利率 26.7%，始終，始終保持高水平保持高水平 圖圖50：2023 年公司研發費用率年公司研發費用率 7%，期間費用率控制良，期間費用率控制良好好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、徐工機械：全品類工程機械龍頭

81、，混改助力問鼎全球徐工機械：全品類工程機械龍頭，混改助力問鼎全球 2020 年年 9 月徐工混改方案落地，經營效率有望大幅提升。月徐工混改方案落地，經營效率有望大幅提升。2020 年 9 月 23 日，公司發布混改進展公告：（1）老股轉讓：與 3 家國有控股企業簽訂總額為 54 億元的股權轉讓協議，徐工集團持股徐工有限由 100%降至 66.86%；（2）增資擴股（戰投+員工持股）：與 12 家戰略投資者和 1 個員工持股平臺簽訂總額為 156.56 億元的增資協議，其中員工持股平臺持股比例 2.7%，徐工集團對徐工有限的持股比例從 66.86%進一步降至 34.1%。圖圖51：2020 年年

82、 9 月徐工機械混改方案月徐工機械混改方案 資料來源：公司公告、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售毛利率銷售凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 混改卓有成效，混改卓有成效，利潤率提升、報表改善利潤率提升、報表改善。從收入端來看，近年來徐工營收增速持續遠超行業水平，2023年和2024年H1，隨著行業景氣筑底、行業增速放緩至-25.4%和-5.15%，而徐工受益份額提升、產品結構優化，營收同比分別-1.03%和-3.2

83、1%，高于行業水平。此外，2021 年以來徐工機械利潤率提升幅度高于板塊水平。2022、2023年徐工毛利率分別為 20.21%、22.38%，均高于行業的 15.95%和 19.91%。圖圖52：2021 年徐工機械收入增速始優于行業年徐工機械收入增速始優于行業 圖圖53：2023 年徐工機械毛利率提升至年徐工機械毛利率提升至 22.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注重股東回報注重股東回報，通過，通過增持增持、回購回購及現金分紅方式回報投資者，配置價值凸顯及現金分紅方式回報投資者，配置價值凸顯?；旄暮蠊緝衾麧櫶嵘?，由 2022 年的 42.9 億

84、元提升至 2023 年的 52.4 億元，盈利能力提高。在優秀的經營狀況下，公司注重股東回報。2020、2022、2023 年公司的現金分紅總額分別為 7.8、44.9 和 21.3 億元，股利支付率分別為 21.01%、104.22%和39.93%。2023 年公司現金股利及回購合計 21 億元，占當年利潤 68%，配置價值凸顯。圖圖54：2023 年公司現金股利及回購合計年公司現金股利及回購合計 21 億元，占當年利潤億元，占當年利潤 68%數據來源：公司公告、開源證券研究所 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%徐

85、工收入增速行業增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%徐工銷售毛利率徐工銷售凈利率行業毛利率104%68%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060202220232024前三季度歸屬母公司股東的凈利潤現金分紅（億元）當年增持及回購金額（億元）占當年利潤比例（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 4.4、中聯重科：中聯重科：新興板塊新興板塊凸顯成長性，海外拓展巨頭再起航凸顯成長性，海外拓展巨頭再起航 中國工程機械中國工程機械三巨頭之一三巨頭之一，海外拓展、新興板塊凸顯成長性。，海外拓展、新興

86、板塊凸顯成長性。公司是國內工程機械三巨頭之一，拳頭產品（起重機和混凝土機械）保持龍頭地位，新興板塊（土方機械、高空作業平臺、農機等）實現高速增長。2024H1 公司營業收入 245.4 億元，同比增長 1.9%。具體來看，傳統主業中，起重機械和混凝土機械分別實現營收 82.7億元和 42.1 億元，同比下降 17.7%和 7.6%，主要受國內需求疲軟影響；而新興產業表現強勁，土方機械、高空機械和農業機械分別實現營收 35.2 億元、39.6 億元和 23.4億元，同增19.9%、17.8%和112.5%，主要受海外市場增長帶動。分國內外來看，2024H1公司國內和海外收入分別為125億元和12

87、0億元，同比分別下降20.5%、增長43.9%。圖圖55：2024H1 中聯重科收入中聯重科收入 245.4 億元，同增億元，同增 1.9%；歸母凈利潤歸母凈利潤 22.9 億元，同增億元，同增 12.2%圖圖56：2024H1 中聯重科毛利率中聯重科毛利率 28.3%、銷售凈利率、銷售凈利率10.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外業務持續突破，巨頭再起航海外業務持續突破，巨頭再起航。2023 年中聯海外收入 179 億元，增速 79.2%，海外收入占比進一步由 2022 年的 25%提升至 2023 年的 32.23%，海外競爭力突出。2024H

88、1 中聯海外收入 120 億元，增速 43.90%，保持了高增長率。2023 年國外業務毛利率為 32.2%，超過國內的 24.7%，海外業務高速拓展。圖圖57：2023 年中聯重科海外收入同比增長年中聯重科海外收入同比增長 79%圖圖58：2023 年后年后中聯重科中聯重科國外業務毛利率超過國內國外業務毛利率超過國內 -100%0%100%200%300%0200400600800營業總收入（億元）歸母的凈利潤（億元）收入YOY（右）凈利潤YOY（右）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%銷售毛利率（%）銷售凈利

89、率（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0501001502002022年2023年2024年H1海外收入（億元）YOY（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%國內國外行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.5、柳工：柳工：混改、電動化、國際化三重邏輯共振，裝載機龍頭邁向世界混改、電動化、國際化三重邏輯共振，裝載機龍頭邁向世界一流一流 混改混改+股權激勵完善內部治理，發行可轉

90、債實現產能優化股權激勵完善內部治理，發行可轉債實現產能優化。2019 年，公司響應廣西國企混改，整合 6 家主業子公司的資產組建柳工有限。2020 年 7 月，集團向柳工有限兩次無償劃轉股份（占柳工股份 34.67%），柳工有限成為公司控股股東。2020年 11 月，柳工有限增資控股，遴選招商局資本、國新雙百基金、國家制造業基金等7家戰略投資者，7家戰投簽訂總額31.92億元的柳工有限增資擴股及股權轉讓協議，公司 1274 名骨干員工以 2.23 億元增資進入柳工有限。2021 年，籌措柳工股份吸收合并混改主體柳工有限，完成股東利益、企業利益和員工利益的有機結合，構建了央國企+市場化+戰略合作

91、伙伴的國企改革發展新模式，為柳工走向世界奠定了基礎。圖圖59：柳工通過混改實現股東利益、員工利益和企業利益的結合柳工通過混改實現股東利益、員工利益和企業利益的結合 資料來源：管理會計體系研究中心 混改完成后，公司股權結構實現了優化?；旄耐瓿珊?，公司股權結構實現了優化。本次混改完成后，公司股權結構由原來柳工集團（實際控制人廣西國資委）單一大股東變成多股東結構。整體上市后，戰投股東代表進入董事會、監事會，大幅提升公司市場化管理程度，且戰投股東不少下屬產業與公司屬于上下游關系，有望形成良好協同效應。圖圖60：混改完成后，公司股權結構混改完成后，公司股權結構更加多元更加多元 資料來源：公司公告、開源證

92、券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 產品布局完善，挖掘機、裝載機成長性凸顯產品布局完善，挖掘機、裝載機成長性凸顯。公司產品覆蓋土石方機械、其他工程機械與零部件、預應力機械等。2023 年，公司土石方鏟運機械、工程機械零部件、預應力機械、融資租賃業務收入分別為 159.1/88.2/22.4/5.5 億元，土石方鏟運機械收入占比超一半，2021-2023 年毛利率逐步提升。圖圖61：2021-2023 年公司土石方鏟土機械收入占比超一年公司土石方鏟土機械收入占比超一半（單位：億元）半（單位：億元）圖圖62：2021-2023 年公司土石方鏟運機

93、械毛利率穩步提年公司土石方鏟運機械毛利率穩步提升（單位：升（單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 混改助力公司盈利能力持續提升?；旄闹居芰Τ掷m提升。2023 年，公司銷售毛利率為 20.82%，同比提升 4.02 個 pcts，銷售凈利率為 3.42%，同比提升 0.98 個 pcts，2023 年公司盈利能力有所提升?？紤]到 2023 年柳工凈利率僅 3.4%，相較同行仍有較大提升空間，業績釋放彈性潛力大。圖圖63：2023 年公司毛利率與凈利率均實現同比提升年公司毛利率與凈利率均實現同比提升 圖圖64：2023 年公司銷售費用率為年公司

94、銷售費用率為 8.18%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00202120222023土石方鏟運機械工程機械零部件預應力機械融資租賃業務0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00202120222023土石方鏟運機械工程機械零部件預應力機械融資租賃業務0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.

95、00%10.00%12.00%2014201520162017201820192020202120222023銷售費用/營業總收入（%）管理費用/營業總收入（%）財務費用/營業總收入（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 4.6、山推股份：山推股份：土方機械王者歸來，雙重曲線助力騰飛土方機械王者歸來，雙重曲線助力騰飛 全球全球推土機推土機領軍企業領軍企業，業務涵蓋工程機械，業務涵蓋工程機械主機與配件主機與配件。公司業務涵蓋推土機、挖掘機、裝載機、路面機械等多類主機產品，以及挖機配件如四輪一帶、履帶板、底盤件、結構件（如動臂、斗桿）。公司聚焦中高端工程

96、機械后市場，不僅滿足自身需求，還為國內外工程機械主機廠提供配套件，尤其在四輪一帶、變速箱、結構件等領域競爭力強。年生產能力包括 1 萬臺推土機、6000 臺道路機械、500 臺混凝土攪拌站、15 萬條履帶總成、100 萬件“四輪”配件、8 萬臺套液力變矩器及 2 萬臺套變速箱。公司行業地位顯著，位列全球建設機械制造商 50 強和中國制造業 500 強。圖圖65：公司主營公司主營工程機械主機工程機械主機、配件兩大核心業務配件兩大核心業務 資料來源：公司官網、開源證券研究所 受益海外市場拓展、大馬力推土機放量受益海外市場拓展、大馬力推土機放量，2024H1 營收營收/歸母凈利潤分別歸母凈利潤分別同

97、比同比高高增增 34%/38%。經歷疫情后的經濟下行后，2020 年起公司收入穩步提升。2022 年公司收入同比大幅增長 90.2%，2023 年營業總收入突破 105 億元，創下歷史新高。2024年上半年，公司實現營收 65.08 億元，同比增長 34%，主要得益于海外市場拓展、大馬力高附加值產品的放量增加。2024 年上半年，公司歸母凈利潤達到 4.18 億元，同產品分類產品分類 產品用途產品用途 示意圖示意圖 工程機械主機 推土機 堆料、礦山、農業、物料裝砌和建筑工地等 平地機 路面精平、路基筑建、積雪清除、物料散布等 裝載機 堆料、礦山、農業、物料裝砌和建筑工地等 挖掘機 土方工程、城

98、市建設、建筑施工、礦山開采、園林綠化等挖掘作業 混凝土機械 混凝土輸送、混凝土批量生產、建筑施工、橋梁建設、大型建筑工程等 壓路機 場地整平、道路壓實、土方工程等 攤鋪機 路基修筑、瀝青混凝土路面施工、道路改造等 配件產品 推土機、挖掘機、裝載機配件 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 比增長 38%，扣非歸母凈利潤為 4.09 億元，同比增長 56%。根據公司年報，2024 年的經營目標為營業收入 140 億元，其中 85 億元來自海外市場。圖圖66：2042H1 公司收入公司收入 65 億元，億元，2024H1 同比增長同比增長 34%圖圖67：2

99、024H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 4.1 億元，同比增長億元，同比增長 38%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外市場高速拓展，海外市場高速拓展，2024H1 公司海外收入公司海外收入 36 億元，同比增長億元，同比增長 44%，占總收入，占總收入56%。大馬力推土機的出口需求旺盛，增強了公司在國際市場的競爭力，從而推動了海外市場高速拓展及盈利能力的改善。2024H1 公司海外收入 36 億元，同比增長44%，占總收入比重升至 56%。2024H1 公司國外毛利率為 22.06%，比國內業務毛利率高出 11.75 個百分點，海外市場盈利能力優于國內。展望

100、未來，公司預計 2024 年實現總營收 140 億元，其中海外營收 85 億元，占比 61%，海外高毛利業務的占比提升，有望進一步增強公司的盈利能力。圖圖68：2024H1 公司海外收入公司海外收入 36 億元，同比增長億元，同比增長 44%，占總收入比重升至占總收入比重升至 56%圖圖69：2024H1 年 公 司 國 內年 公 司 國 內/海 外 業 務 毛 利 率 分 別海 外 業 務 毛 利 率 分 別10.3%/22.1%，海外市場盈利能力優于國內，海外市場盈利能力優于國內 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 推土機大型化，帶動公司盈利能力持續提升

101、。推土機大型化，帶動公司盈利能力持續提升。公司高端大馬力推土機具有更高的附加值和技術壁壘，盈利能力明顯優于中小馬力推土機。2022 年公司大馬力推土機的毛利率為 40.0%，中小馬力推土機為 25.7%。2023 年公司大馬力推土機毛利率升至 46.9%，中小馬力推土機毛利率為 29.1%，受益于公司大馬力推土機出口高速增長，公司工程機械主機毛利率逐年上升，從2020年的16.6%提升至2023年的23.2%。隨著大馬力推土機在海外市場需求的進一步增長，公司工程機械主機的盈利能力有-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.000020.000040.0000

102、60.000080.0000100.0000120.000020142015201620172018201920202021202220232024H1收入（億元）同比增長-2500.0%-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-10.00-5.000.005.0010.0020142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比增長16%21%15%16%15%18%18%25%44%56%56%0.00%20.00%40.00%60.00%050100150200海外業務收入（左，億元）國內

103、業務收入（左，億元）海外業務收入占比（右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%國外毛利率國內毛利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 望繼續提升。圖圖70：2023 年公司大馬力推土機毛利率年公司大馬力推土機毛利率 46.9%，高于中，高于中小馬力推土機小馬力推土機 29.1%圖圖71：2020-2023 年公司工程機械主機毛利率由年公司工程機械主機毛利率由 16.6%提升至提升至 23.2%，推土機大型化帶動公司毛利率上行，推土機大型化帶動公司毛利率上行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研

104、究所 擬收購山重建機擬收購山重建機 100%股權，集團資產有望進一步整合股權，集團資產有望進一步整合。從集團結構看，山推股份與山重建機業務同屬于工程機械板塊，業務協同性高。2024 年 11 月 12 日公司公告，公司擬 18.4 億元現金購買山重工程所持山重建機 100%的股權，交易完成后山重建機將成為山推股份的全資子公司，并承諾交割完成后三年（2024 年 1 月 1 日至2026 年 12 月 31 日），標的公司扣非歸母凈利潤分別不低于 0.86、1.26 和 1.67 億元，有望大幅增厚上市公司利潤。此外，集團承諾 5 年內解決雷沃工程機械、濰柴青島與山推股份在挖掘機業務上可能存在的

105、同業競爭問題，集團資產有望進一步整合。圖圖72：從集團結構看，山推股份與山重建機存在業務協同性從集團結構看，山推股份與山重建機存在業務協同性 資料來源：公司官網 40.0%46.9%25.7%29.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20222023大馬力推土機毛利率（%）中小馬力推土機毛利率（%）16.6%17.3%19.2%23.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120222023工程機械主機毛利率（%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 優選具備長期業績優選具備長期業績成長性成長性

106、的標的。的標的。從工程機械歷史市場表現看，板塊更加注重盈利持續性，而非估值變化。截至 2025 年 2 月 5 日，工程機械 PE-TTM 為 19.9 倍，位于十年歷史估值中樞偏下位置，優選長期業績具備彈性的標的。推薦標的：柳工、山推股份、恒立液壓；受益標的：三一重工、徐工機械、中聯重科等。表表3：工程機械重點公司估值表工程機械重點公司估值表 2025/2/5 收盤價收盤價（元）（元）市值市值(億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 代碼代碼 公司公司 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600031.SH

107、三一重工 16.1 1,364 45.3 61.7 79.9 101.2 30.1 22.1 17.1 13.5 未評級 000425.SZ 徐工機械 7.6 903 53.3 63.8 80.3 102.0 16.9 14.2 11.2 8.9 未評級 000157.SZ 中聯重科 7.3 602 35.1 40.8 53.0 66.1 17.2 14.8 11.4 9.1 未評級 601100.SH 恒立液壓 62.1 833 25.0 26.0 30.5 36.9 33.3 32.0 27.3 22.6 買入 000528.SZ 柳工 11.7 235 8.7 15.4 20.3 27.

108、1 27.1 15.3 11.6 8.7 買入 000680.SZ 山推股份 10.0 150 7.7 9.5 12.4 15.0 19.7 15.8 12.1 10.0 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：恒立液壓、柳工、山推股份為開源證券研究所預測，其余均為 Wind 一致預測）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 5、風險提示風險提示 1、行業周期大幅波動行業周期大幅波動：工程機械行業具有較強的周期性，容易受到宏觀經濟波動的影響。如果下游的基建、礦山等投資增速不如預期，或設備更新速度減緩，將面臨下游需求下降的風險。2、海外市場拓展不及預期

109、海外市場拓展不及預期：國際市場是行業未來增長的重要引擎之一。如果海外市場拓展未能達到預期，可能直接影響相關公司的業績和市場估值。3、國際、國際貿易摩擦與匯率波動貿易摩擦與匯率波動：行業相關公司海外收入占比基本已超過 50%，若發生貿易摩擦或匯率大幅波動，可能對相關公司業績產生負面影響。4、行業競爭加劇行業競爭加?。涸谛袠I下行期間，工程機械行業的主機廠競爭可能加劇，導致相關公司在銷量和價格上承受壓力，從而面臨利潤空間被壓縮的風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行

110、）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括

111、研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計

112、行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完

113、整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客

114、戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中

115、所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提

116、供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：