中國上市公司協會：2024年并購重組活躍資本市場典型案例（102頁）.pdf

《中國上市公司協會：2024年并購重組活躍資本市場典型案例（102頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國上市公司協會：2024年并購重組活躍資本市場典型案例（102頁）.pdf（102頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、主 編：周 一、孫念瑞 編 委：朱 麗、蘇龍飛、黃 麗、張 楠、王 輝 撰 稿：范璐媛、王小偉、楊 霞、李映泉 統 籌：李 羊設 計：周靖宇前 言2024 年，政策暖風烘熱“并購大時代”。從新“國九條”“科創板八條”到“并購六條”，尤其是 9 月 26 日中共中央政治局會議強調“要支持上市公司并購重組”，一系列力度大、針對性強的政策密集落地，確立了以產業整合為核心的上市公司并購邏輯，推動審核機制向“小額快速”“提高包容度”方向不斷優化，激發了資本市場活力，為產業發展注入新動能。為響應今年以來黨中央、國務院、證監會出臺的各項鼓勵上市公司并購重組的重要政策，客觀呈現新一輪并購潮的特征、趨勢與機遇，

2、2024 年 9 月起，證券時報與中國上市公司協會聯合推出了“并購重組活躍資本市場”系列報道。報道顯示，今年的并購重組中，硬科技占據“C 位”，半導體、生物醫藥等行業并購潮涌，助力具有研發優勢的創新型企業快速發展，壯大資本市場科創力量。央國企整合步伐加快，探路市值管理，走出并購重組新路徑，推動國有資本和國有企業做大做優做強。政策推動下，并購重組脫虛向實，套利式并購、忽悠式并購被摒棄，產業并購成為主流，圍繞產業鏈上下游開展戰略合作、實施并購重組、強化產業協同效應，是上市公司最常見的選擇。與此同時，上市公司圍繞產業升級實施跨界并購、尋找第二生長曲線的案例逐漸增多，傳統產業轉型迎來重要機遇期。對未盈

3、利資產收購的松綁打破了傳統的限制，為企業提供了更多戰略選擇空間。隨著監管包容度提升，并購重組中支付、融資、定價等方式更為靈活，交易設計方面的創新疊出，“首單”“首創”案例不斷涌現，為并購重組多元路徑做出探索。鼓勵跨境并購的政策陸續出臺，上市公司借力并購拓展國際市場，加速出海。IPO 節奏趨緩背景下，并購重組也成為一級市場投資人退出的重要渠道。擬 IPO 企業轉道被并購重組，反映了市場主體的多元化需求和資本方案的靈活性，同時也是企業和資本市場不斷探索和創新的結果，創造多贏。政策的號角也在地方層面吹響。近期，多省市出臺舉措，加大對轄區內企業并購重組的支持力度，不少地方已經拿出真金白銀，地方國資成立

4、并購基金的步伐有所加快，并購重組正成為地方政府提升資產證券化率的重要路徑。熱潮澎湃，風險與挑戰同樣不容忽視。并購重組并非簡單的“1+1”數學題，交易完成僅是上市公司向目標邁進的第一步，并購后的產業協同則是涉及到企業文化、管理模式、業務流程等多方面融合的復雜過程。提高并購重組成功率，堅持長線思維是關鍵?！安①徶亟M活躍資本市場”系列報道持續三個月，以整版專題的方式，共計刊發了 12 期內容。報道選取了 10 家上市公司積極利用并購重組賦能企業發展的典型案例，涵蓋了央國企整合、硬科技領域并購、擬 IPO 轉并購重組、分拆+借殼、A 控 A 等資本市場并購重組領域不同維度的交易。該系列報道通過深入采訪

5、上市公司董事長、董秘以及業內專家，詳細解剖了所選取的重組方案亮點，挖掘了并購背后的產業意義和治理意義，具有相當的典型性和標桿性。在此，我們將該系列報道的完整內容集合成冊，以期為不同屬性、不同行業、不同背景的上市公司實施高質量并購重組提供有益經驗借鑒。2024 年以來，從黨中央、國務院，到證監會、各地方政府，出臺了系列舉措活躍并購重組市場，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組等方式開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。政策大力支持下，并購重組市場逐漸回暖，呈現出新特征。為此，證券時報與中國上市公司協會聯合推出了“并購重組活躍資本市場”系列報道，挖掘上市公司積極利用并購重組賦能企業發展的

6、典型案例，呈現新形勢下上市公司并購重組面臨的機遇與挑戰。目 錄一、“科創板八條”后首單落地 普源精電并購“兩步走”02二、“A 控 A”進軍新賽道 邁瑞醫療打造產業整合范本10三、從 IPO 到被并購 一場 4 個月急速落地的“雙向奔赴”16四、并購助推央企整合 昊華科技“科技+資本”驅動價值重構24五、首例“AH 股分拆+借殼”易普力打造央地產業整合新標桿32六、“并購+易主”化解風險 國資助力“白銀第一股”脫困重生40七、從“混改”到“整體上市”徐工機械借力改革穿越周期48八、中航電測百億級“蛇吞象”軍工央企并購加速證券化進程56九、并購復雜度稱冠 兩大央企間超 300 億資產置換與托管6

7、4十、可轉債支付+差異化定價 復雜利益平衡下的獨特并購樣本72十一、華泰聯合證券董事長江禹：硬科技領域將持續迸發并購活力80十二、政策暖風烘熱“并購大時代”新型交易結構漸次現身882并購重組活躍資本市場典型案例“科創板八條”后首單落地 普源精電并購“兩步走”證券時報記者 范璐媛政策暖風頻吹，科創板并購重組日漸升溫。7 月 16 日，普源精電發行股份購買北京耐數電子有限公司(下稱“耐數電子”)67.74%股權獲證監會同意注冊，此時距離5月14日該重組申請獲得受理，僅僅過去兩個月。本次交易不僅是“科創板八條”發布后上市公司并購重組注冊第一單，也是科創板年內首單注冊的并購重組項目。普源精電并購重組項

8、目迅速過會，顯示出“科創板八條”中大力支持并購重組的政策初顯成效?！翱苿摪灏藯l”提出，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。上交所數據顯示，自“科創板八條”開啟政策窗口期以來，科創板已有 14 單并購案例相繼落地。并購重組熱潮開啟，作為新政后首個拿到批文的并購重組案例，普源精電收購耐數電子的案例在標的選擇、業務協同、方案設計等環節，均順應了政策倡導方向?！翱苿摪灏藯l”后首單并購重組普源精電創立于 1998 年，是

9、國產電子測量儀器領軍企業，公司擁有數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集五大產品族、八大產品線，并提供芯片級、模3塊級和系統級多層次解決方案，產品銷往全球 90 多個國家和地區。2022 年 4 月，普源精電登陸科創板，步入借力資本市場提升自身行業地位的新階段。2023年，普源精電實現營業收入 6.71 億元，五年復合增速 18.08%；凈利潤 1.08 億元，五年復合增速 22.52%。維持主業穩健增長，上市后的普源精電將目光投向了并購重組市場，以期通過并購行業內優質標的產生協同效應，實現業務的橫向擴張。2023 年 12 月 22 日，普源精電首次公告擬購買耐

10、數電子股權。2024 年 7 月 16 日，公司發行股份收購的交易獲證監會同意注冊，成為今年首單注冊的科創板并購重組項目。對于發起本次并購的目的，普源精電表示：一是對標國際龍頭企業，實現從硬件向整體解決方案的轉型升級；二是拓寬產品布局，增強公司產品在細分應用領域的品牌效應；三是深化上下游延伸和技術合作，提升研發水平和自主創新能力。耐數電子成立于 2012 年，專注于數字陣列系統的研發與應用，涉足遙感探測、量子信息、射電天文、微波通信等領域，為客戶提供全方位的陣列應用系統與測量系統解決方案。2022年和2023年，耐數電子期末凈資產分別為1352.24萬元、3532.28萬元，實現凈利潤分別為3

11、91.28萬元、1980.04萬元。本次并購方案設置了業績承諾和補償條款，約定耐數電子 2024 年2026 年度合并財務報表中扣非歸母凈利潤每年不低于 1500 萬元、三年累計不低于 8700 萬元。若未達成，則業績承諾方將向普源精電進行業績補償。強化協同效應 深化戰略轉型“科創板八條”的核心在于加強對“硬科技”企業的支持，鼓勵企業開展產業并購并積極延申產業鏈。從交易所問詢內容來看，審核過程中，監管部門更看重被收購公司的科創屬性和上下游協同效應。普源精電與耐數電子在市場、產品和技術等方面均具有業務協同的基礎。普源精電董秘程建川接受證券時報記者采訪時表示，收購耐數電子有助于公司完善戰略布局，增

12、強協同效應，符合普源精電從以產品為主導的電子測量儀器的供應商，向面向客戶應用的綜合解決方案提供商的戰略轉型方向?！斑@次并購不是簡單的以大吃小，4并購重組活躍資本市場典型案例而是強強聯合，雙向奔赴?！背探ùǜ嬖V證券時報記者，“耐數電子在遙感探測、射電天文、微波通信、量子信息等細分領域具有很強的應用方案解決能力和品牌效應，可以幫助普源精電將業務從通用電子測量儀器擴展到專用電測量儀器領域?！薄傲硗?，普源精電和耐數電子在產業協同上可以形成縱深組合優勢。普源精電業內知名度高，產品線寬，客戶廣泛，耐數電子是細分領域隱形冠軍，應用鉆研得深，客戶聚集。這樣一來，通過 一寬、一深；一廣、一聚，就能更直觀地體現出

13、本次并購的協同效果?！背探ùㄑa充道。普源精電表示，本次并購完成后，公司將繼續圍繞市場、技術、產品等三個維度，強化與耐數電子的協同效應，提升公司經營質量。在市場協同方面，耐數電子幫助普源精電實現對科研院所、科技型企業類型客戶的新業務對接，普源精電向耐數電子引入其他地區的商業項目，幫助耐數電子開拓全國各地以及海外的新客戶。在技術協同方面，普源精電與耐數電子通過技術的共享交互，實現雙方重疊技術的優化與升級，從而快速擴展產品種類與深度。在產品協同方面，雙方將整合模塊化儀器產品線，延伸產品線縱深，進一步推出適用多個細分應用領域的模塊化儀器?！艾F金+股權”收購兩步走在收購耐數電子股權的方式和步驟上，普源精

14、電采取了現金收購和股權收購“兩步走”的方式完成。第一步，通過現金收購和表決權委托，上市公司獲得耐數電子控制權。今年 1 月，普源精電公告稱擬以 1.2 億元，從 7 位股東手中收購耐數電子 32.26%的股權。同時，股東吳瓊之將耐數電子 18.88%的表決權委托普源精電行使。交易完成后，普源精電合計控制了耐數電子 51.14%的表決權，能夠決定標的公司董事會半數以上成員選任，成為其控股股東。第二步，上市公司發行股份完成對耐數電子剩余股權收購。在取得耐數電子控制權后，普源精電發布公告，擬通過發行股份的方式從 7 位交易對象手中購買剩余 67.74%的股權，交易作價 2.52 億元，并募集配套資金

15、。5 月 14 日，該并購重組申請獲得受理，7 月 5 日，該申請獲上交所審核通過?！皟刹阶摺钡牟襟E是普源精電此次并購重組方案的亮點之一。程建川告訴記者，之所以做這樣的安排，最重要的原因是為增加并購成功的確定性。5“并購本身會有很多變量，在最終工商變更之前都存在變數。對普源精電來說，耐數電子是非常優質的標的，我們對這次并購勢在必得。所以在并購過程中，我們采用現金加股權兩步走的方式，先拿到控制權，在獲得了并購確定性的基礎上，再基于資本市場規則進行發股完成最終 100%收購?！背探ùū硎?。并購重組的方案設計可以在很大程度上左右并購的成敗。程建川認為，考慮到每個公司股權結構存在差異，在制定并購方案過

16、程中選擇一個專業的財務顧問非常重要。耐數電子沒有財務投資人，股權結構相對清晰，設計方案時需要考慮的外部因素相對較少，而對于一些股權結構復雜的公司，在設計并購方案時，往往還需加入資本回報博弈等多方面的考量。在 2024 年 2 月現金收購股權交割之后，普源精電便對兩家公司的業務、技術、治理結構等方面進行整合。人員安排上，普源精電改組了耐數電子董事會，3 名董事中有 2 名由上市公司提名并委派，并且董事長由上市公司提名并委派的董事擔任。業務方面，普源精電賦能耐數電子開拓市場，為其導入商機?！澳蛿惦娮右郧霸诤Ｍ獾臓I收為 0，但今年借助普源精電的海外渠道出海，實現了業務的對外擴張，今年耐數電子海外的業

17、務實現了從0 到 1的突破，短期新增商機已超過千萬元?！背探ùㄕf。半年報數據顯示，今年上半年，耐數電子營業收入同比增長了 748.44%。以并購為抓手 擁抱優質標的我國電子測量儀器行業起步較晚，當前行業高端市場仍被海外龍頭公司所壟斷，除了深厚的技術積累和強勁的研發實力外，這些龍頭公司在拓展業務過程中大多使用了外延式并購發展戰略。例如行業全球營收規模最大的公司美國是德科技，在近 10 年先后進行了 16 次并購，并購領域涉及 5G 無線通信、核心和邊緣網絡、汽車和新能源、量子技術等解決方案，實現了從硬件為主的電子測量儀器供應商，到“硬件+軟件+服務”為核心的綜合解決方案提供商的轉型升級。業內人士

18、認為，電子測量儀器行業產品品類較多，產品線較復雜，國內龍頭公司可借鑒海外龍頭經驗，通過收購快速增加自身技術積累和拓展業務范圍，幫助公司實現行業內綜合布局。程建川告訴證券時報記者，普源精電自上市以來，便把并購列為公司的長期戰略之一，對于此次并購耐數電子，公司醞釀已久。6并購重組活躍資本市場典型案例“其實在上市之前我們就已經有了借助并購實現業務擴張的想法，在決定發起這次并購前，我們已經考察過國內外十幾家公司，經過慎重決策，最終耐數電子成為首個實質并購標的?！背探ùㄕf。程建川提到，除了業務協同、彼此賦能之外，普源精電在選擇并購標的時還會考察對方的文化價值觀、業務成長性、人才隊伍建設和技術領先型等維度

19、?！笆紫?，我們會評估企業的價值觀和經營理念。普源精電和耐數電子都是由大學畢業即創業的團隊創立，成長路徑有很多相似之路，也都有很典型的工程師文化，在價值觀上彼此契合。其次，我們更看重一家公司未來數年甚至數十年的成長性，公司選擇的收購對象，要堅持長期主義，觀大勢、謀大局，致力于和我們攜手把中國的電子測量儀器的小紅旗插滿全球?！薄按送?，我們還看重并購公司的人才隊伍建設，包括人才的結構、基本素質、行業和工程經驗。耐數電子的核心團隊來自知名高校，一直耕耘技術，雖然他們在營銷和品牌積累有限，但憑借過硬的專業能力在定制解決方案的業務上做出了口碑，積累了諸多長期客戶。最后，標的公司的技術壁壘和盈利能力也是重要

20、考量，技術得到了我們的尊重和認可是推進并購的源動力。技術領先性是普源精電非?？粗氐?。彼此技術上的雙向賦能是最優發展路徑?！背探ùㄕf。52 天快速過會 何以成為“幸運兒”？普源精電此次并購重組從受理到過會僅用時 52 天，到獲證監會同意注冊僅用時兩個月，在外界看來頗為順利?；仡櫿麄€收購過程，程建川坦言，今年的政策環境對公司并購起到了較大助力，過會速度超出公司預期?！澳嵌螘r間與上交所溝通有并購重組意向的公司不止普源精電一家，但最終我們是最快落地的。我認為其中一個重要原因是，從并購公告發布到并購方案實施中，我們與監管部門保持非常充分、務實和高效的溝通。舉例來說，上市公司和標的公司核心團隊在時間上充分

21、投入，并多次主動向上交所主動匯報并購重組方案計劃和進展?！背探ùū硎?。標的公司的優勢科創屬性、雙方的強產業協同性，并購方案的高確定性，輔以及時到來的政策東風，使得普源精電并購項目的過會具備了“天時地利人和”的條件。程建川表示，與審核過程相比，此次并購重組前期談判的過程并非一帆風順?！安①徶亟M是雙向選擇的過程，耐數電子最初的訴求是尋找合適的產業投資人為其賦能而非并購，所以我們前期的談判很不順利?！薄昂髞斫涍^雙方公司領導、高管和核心團隊多次深入接洽，耐數電子和普源精電逐漸擦出了雙向奔赴的火花，我認為這里面主要有三個原因：一是雙方價值觀和底層文化的契合；二是雙方技術積累的互補交融；三是對行業共同的熱

22、愛和經營理念的長期主義。所謂英雄所見略同，同道惺惺相惜。我們彼此的強強聯合做到了1+12，這對雙方公司和中國電子測量儀器行業發展都是非常積極正向的信號?！背探ùǜ嬖V記者。作為“科創板八條”后首單落地的并購重組案例，普源精電得以快速過會，一方面是享受7了政策的紅利，但更重要的是，公司在并購前期的調研準備、方案設計、步驟安排等方面均做了充分的準備?？苿摪宀①彑岢遍_啟，這一案例或許會為更多科創公司開展產業并購做出示范效應。8并購重組活躍資本市場典型案例評論：瞄準政策新機遇 科創板并購重組呈現新特征證券時報記者 范璐媛繼普源精電并購重組落地后，8 月 23 日，思瑞浦發行可轉債購買創芯微 100%股權

23、的交易獲上交所并購重組委審議通過，成為“科創板八條”實施以來第二單成功過會的項目，也是滬市首單可轉債并購案。在本次交易中，思瑞浦還采用了差異化估值方案以平衡股東各方利益，成為科創板公司開展并購重組的又一典型范例?！翱苿摪灏藯l”的出臺釋放了并購重組市場的活力。近兩個月內，十余家科創板公司相繼披露了并購重組預案。這些方案大多以支付現金購買資產為主，不構成重大資產重組，強調產業協同效應，順應政策倡導方向，在并購標的選擇和方案的設計上呈現出更加多元化的特征。其一，多家公司公告擬收購未盈利資產。近兩年出臺的各項支持并購重組的措施，多次強調了要提高對科技企業估值的寬容度。其中“科創板八條”提到，適當提高科

24、創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。6 月 21 日，芯聯集成披露了“科創板八條”后首單收購未盈利資產的方案。隨后，希荻微、富創精密、澤璟制藥也相繼披露了擬收購未盈利資產的公告。上市公司在選擇并購標的時更加看重其產業優勢。其二，科創板公司正通過海外并購加速國際化布局。隨著資本市場跨境并購案例不斷增多，相關鼓勵政策也在陸續出臺。7 月底，上海市政府出臺政策，鼓勵上市公司并購境外優質資產，在資金出境、跨境換股方面予以便利支持。近兩個月來發布并購預案的公司中，心脈醫療、希荻微、澤璟制藥并購標的均為海外資產，意圖借助海外并購拓展海外市

25、場。其三，多元支付方式陸續出現?！翱苿摪灏藯l”提到，豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。在剛剛過會的思瑞浦并購案例中，上市公司就采取了發行可轉債收購的方式。此外，6月24日，納芯微公告擬以現金收購麥歌恩 79.31%的股份，資金來源除自有資金外，公司擬向銀行申請不超過 4.80 億元的并購貸款。在方案設計方面，近期科創板公司并購重組案例延續了此前的市場特征。從支付方式來看，現金支付仍是主流?，F金并購因周期較短、監管壓力小、確定性高等優勢而受上市公司青睞，但現金收購容易增加公司的現金壓力，可能增加公司的借貸成本。另外，大部分科創板并購重組

26、中未設置業績承諾，這也會增加上市公司承擔標的公司業績下滑風險的壓力。9主編:孫森林 編輯:唐國亮 美編:周靖宇 2024年9月3日 星期二Tel:(0755)83509452A4In Depth深度證券時報記者 范璐媛政策暖風頻吹，科創板并購重組日漸升溫。7月16日，普源精電發行股份購買北京耐數電子有限公司(下稱“耐數電子”)67.74%股權獲證監會同意注冊，此時距離5月14日該重組申請獲得受理，僅僅過去兩個月。本次交易不僅是“科創板八條”發布后上市公司并購重組注冊第一單，也是科創板年內首單注冊的并購重組項目。普源精電并購重組項目迅速過會，顯示出“科創板八條”中大力支持并購重組的政策初顯成效。

27、“科創板八條”提出，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。上交所數據顯示，自“科創板八條”開啟政策窗口期以來，科創板已有14單并購案例相繼落地。并購重組熱潮開啟，作為新政后首個拿到批文的并購重組案例，普源精電收購耐數電子的案例在標的選擇、業務協同、方案設計等環節，均順應了政策倡導方向?！翱苿摪灏藯l”后首單并購重組普源精電創立于1998年，是國產電子測量儀器領軍企業，公司擁有數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源

28、及電子負載、萬用表及數據采集五大產品族、八大產品線，并提供芯片級、模塊級和系統級多層次解決方案，產品銷往全球90多個國家和地區。2022年4月，普源精電登陸科創板，步入借力資本市場提升自身行業地位的新階段。2023年，普源精電實現營業收入6.71億元，五年復合增速18.08%；凈利潤1.08億元，五年復合增速22.52%。維持主業穩健增長，上市后的普源精電將目光投向了并購重組市場，以期通過并購行業內優質標的產生協同效應，實現業務的橫向擴張。2023年12月22日，普源精電首次公告擬購買耐數電子股權。2024年7月16日，公司發行股份收購的交易獲證監會同意注冊，成為今年首單注冊的科創板并購重組項

29、目。對于發起本次并購的目的，普源精電表示：一是對標國際龍頭企業，實現從硬件向整體解決方案的轉型升級；二是拓寬產品布局，增強公司產品在細分應用領域的品牌效應；三是深化上下游延伸和技術合作，提升研發水平和自主創新能力。耐數電子成立于2012年，專注于數字陣列系統的研發與應用，涉足遙感探測、量子信息、射電天文、微波通信等領域，為客戶提供全方位的陣列應用系統與測量系統解決方案。2022年和2023年，耐數電子期末凈資產分別為1352.24萬元、3532.28萬元，實現凈利潤分別為391.28萬元、1980.04萬元。本次并購方案設置了業績承諾和補償條款，約定耐數電子2024年2026年度合并財務報表中

30、扣非歸母凈利潤每年不低于1500萬元、三年累計不低于8700萬元。若未達成，則業績承諾方將向普源精電進行業績補償。強化協同效應 深化戰略轉型“科創板八條”的核心在于加強對“硬科技”企業的支持，鼓勵企業開展產業并購并積極延申產業鏈。從交易所問詢內容來看，審核過程中，監管部門更看重被收購公司的科創屬性和上下游協同效應。普源精電與耐數電子在市場、產品和技術等方面均具有業務協同的基礎。普源精電董秘程建川接受證券時報記者采訪時表示，收購耐數電子有助于公司完善戰略布局，增強協同效應，符合普源精電從以產品為主導的電子測量儀器的供應商，向面向客戶應用的綜合解決方案提供商的戰略轉型方向?！斑@次并購不是簡單的以大

31、吃小，而是強強聯合，雙向奔赴?！背探ùǜ嬖V證券時報記者，“耐數電子在遙感探測、射電天文、微波通信、量子信息等細分領域具有很強的應用方案解決能力和品牌效應，可以幫助普源精電將業務從通用電子測量儀器擴展到專用電測量儀器領域?！薄傲硗?，普源精電和耐數電子在產業協同上可以形成縱深組合優勢。普源精電業內知名度高，產品線寬，客戶廣泛，耐數電子是細分領域隱形冠軍，應用鉆研得深，客戶聚集。這樣一來，通過 一寬、一深；一廣、一聚，就能更直觀地體現出本次并購的協同效果?！背探ùㄑa充道。普源精電表示，本次并購完成后，公司將繼續圍繞市場、技術、產品等三個維度，強化與耐數電子的協同效應，提升公司經營質量。在市場協同方面

32、，耐數電子幫助普源精電實現對科研院所、科技型企業類型客戶的新業務對接，普源精電向耐數電子引入其他地區的商業項目，幫助耐數電子開拓全國各地以及海外的新客戶。在技術協同方面，普源精電與耐數電子通過技術的共享交互，實現雙方重疊技術的優化與升級，從而快速擴展產品種類與深度。在產品協同方面，雙方將整合模塊化儀器產品線，延伸產品線縱深，進一步推出適用多個細分應用領域的模塊化儀器?！艾F金+股權”收購兩步走在收購耐數電子股權的方式和步驟上，普源精電采取了現金收購和股權收購“兩步走”的方式完成。第一步，通過現金收購和表決權委托，上市公司獲得耐數電子控制權。今年1月，普源精電公告稱擬以1.2億元，從7位股東手中收

33、購耐數電子32.26%的股權。同時，股東吳瓊之將耐數電子18.88%的表決權委托普源精電行使。交易完成后，普源精電合計控制了耐數電子51.14%的表決權，能夠決定標的公司董事會半數以上成員選任，成為其控股股東。第二步，上市公司發行股份完成對耐數電子剩余股權收購。在取得耐數電子控制權后，普源精電發布公告，擬通過發行股份的方式從7位交易對象手中購買剩余67.74%的股權，交易作價2.52億元，并募集配套資金。5月14日，該并購重組申請獲得受理，7月5日，該申請獲上交所審核通過?！皟刹阶摺钡牟襟E是普源精電此次并購重組方案的亮點之一。程建川告訴記者，之所以做這樣的安排，最重要的原因是為增加并購成功的確

34、定性?！安①彵旧頃泻芏嘧兞?，在最終工商變更之前都存在變數。對普源精電來說，耐數電子是非常優質的標的，我們對這次并購勢在必得。所以在并購過程中，我們采用現金加股權兩步走 的方式，先拿到控制權，在獲得了并購確定性的基礎上，再基于資本市場規則進行發股完成最終100%收購?！背探ùū硎?。并購重組的方案設計可以在很大程度上左右并購的成敗。程建川認為，考慮到每個公司股權結構存在差異，在制定并購方案過程中選擇一個專業的財務顧問非常重要。耐數電子沒有財務投資人，股權結構相對清晰，設計方案時需要考慮的外部因素相對較少，而對于一些股權結構復雜的公司，在設計并購方案時，往往還需加入資本回報博弈等多方面的考量。在2

35、024年2月現金收購股權交割之后，普源精電便對兩家公司的業務、技術、治理結構等方面進行整合。人員安排上，普源精電改組了耐數電子董事會，3名董事中有2名由上市公司提名并委派，并且董事長由上市公司提名并委派的董事擔任。業務方面，普源精電賦能耐數電子開拓市場，為其導入商機?！澳蛿惦娮右郧霸诤Ｍ獾臓I收為0，但今年借助普源精電的海外渠道出海，實現了業務的對外擴張，今年耐數電子海外的業務實現了從0到1 的突破，短期新增商機已超過千萬元?！背探ùㄕf。半年報數據顯示，今年上半年，耐數電子營業收入同比增長了748.44%。以并購為抓手 擁抱優質標的我國電子測量儀器行業起步較晚，當前行業高端市場仍被海外龍頭公司所

36、壟斷，除了深厚的技術積累和強勁的研發實力外，這些龍頭公司在拓展業務過程中大多使用了外延式并購發展戰略。例如行業全球營收規模最大的公司美國是德科技，在近10年先后進行了16次并購，并購領域涉及5G無線通信、核心和邊緣網絡、汽車和新能源、量子技術等解決方案，實現了從硬件為主的電子測量儀器供應商，到“硬件+軟件+服務”為核心的綜合解決方案提供商的轉型升級。業內人士認為，電子測量儀器行業產品品類較多，產品線較復雜，國內龍頭公司可借鑒海外龍頭經驗，通過收購快速增加自身技術積累和拓展業務范圍，幫助公司實現行業內綜合布局。程建川告訴證券時報記者，普源精電自上市以來，便把并購列為公司的長期戰略之一，對于此次并

37、購耐數電子，公司醞釀已久?！捌鋵嵲谏鲜兄拔覀兙鸵呀浻辛私柚①弻崿F業務擴張的想法，在決定發起這次并購前，我們已經考察過國內外十幾家公司，經過慎重決策，最終耐數電子成為首個實質并購標的?！背探ùㄕf。程建川提到，除了業務協同、彼此賦能之外，普源精電在選擇并購標的時還會考察對方的文化價值觀、業務成長性、人才隊伍建設和技術領先型等維度?！笆紫?，我們會評估企業的價值觀和經營理念。普源精電和耐數電子都是由大學畢業生即創業的團隊創立，成長路徑有很多相似之路，也都有很典型的工程師文化，在價值觀上彼此契合。其次，我們更看重一家公司未來數年甚至數十年的成長性，公司選擇的收購對象，要堅持長期主義，觀大勢、謀大局，

38、致力于和我們攜手把中國的電子測量儀器的小紅旗插滿全球?！薄按送?，我們還看重并購公司的人才隊伍建設，包括人才的結構、基本素質、行業和工程經驗。耐數電子的核心團隊來自知名高校，一直耕耘技術，雖然他們在營銷和品牌積累有限，但憑借過硬的專業能力在定制解決方案的業務上做出了口碑，積累了諸多長期客戶。最后，標的公司的技術壁壘和盈利能力也是重要考量，技術得到了我們的尊重和認可是推進并購的源動力。技術領先性是普源精電非?？粗氐?。彼此技術上的雙向賦能是最優發展路徑?！背探ùㄕf。52天快速過會何以成為“幸運兒”？普源精電此次并購重組從受理到過會僅用時52天，到獲證監會同意注冊僅用時兩個月，在外界看來頗為順利?；仡?/p>

39、整個收購過程，程建川坦言，今年的政策環境對公司并購起到了較大助力，過會速度超出公司預期?！澳嵌螘r間與上交所溝通有并購重組意向的公司不止普源精電一家，但最終我們是最快落地的。我認為其中一個重要原因是，從并購公告發布到并購方案實施中，我們與監管部門保持非常充分、務實和高效的溝通。舉例來說，上市公司和標的公司核心團隊在時間上充分投入，并多次主動向上交所主動匯報并購重組方案計劃和進展?！背探ùū硎?。標的公司的優勢科創屬性、雙方的強產業協同性，并購方案的高確定性，輔以及時到來的政策東風，使得普源精電并購項目的過會具備了“天時地利人和”的條件。程建川表示，與審核過程相比，此次并購重組前期談判的過程并非一帆

40、風順?！安①徶亟M是雙向選擇的過程，耐數電子最初的訴求是尋找合適的產業投資人為其賦能而非并購，所以我們前期的談判很不順利?！薄昂髞斫涍^雙方公司領導、高管和核心團隊多次深入接洽，耐數電子和普源精電逐漸擦出了雙向奔赴的火花，我認為這里面主要有三個原因：一是雙方價值觀和底層文化的契合；二是雙方技術積累的互補交融；三是對行業共同的熱愛和經營理念的長期主義。所謂英雄所見略同，同道惺惺相惜。我們彼此的強強聯合做到了 1+12，這對雙方公司和中國電子測量儀器行業發展都是非常積極正向的信號?！背探ùǜ嬖V記者。作為“科創板八條”后首單落地的并購重組案例，普源精電得以快速過會，一方面是享受了政策的紅利，但更重要的是

41、，公司在并購前期的調研準備、方案設計、步驟安排等方面均做了充分的準備?？苿摪宀①彑岢遍_啟，這一案例或許會為更多科創公司開展產業并購做出示范效應?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之一：“科創板八條”后首單落地 普源精電并購“兩步走”編者按：2024年以來，證監會多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組等方式開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。在政策大力支持下，并購重組市場逐漸回暖，呈現出新特征。為此，證券時報與中國上市公司協會聯合推出“并購重組活躍資本市場”系列報道，挖掘上市公司積極利用并購重組賦能企業發展的典型案例，呈現新形勢下上市公司并購重組面臨的機遇與挑戰。證

42、券時報記者 范璐媛繼普源精電并購重組落地后，8月23日，思瑞浦發行可轉債購買創芯微100%股權的交易獲上交所并購重組委審議通過，成為“科創板八條”實施以來第二單成功過會的項目，也是滬市首單可轉債并購案。在本次交易中，思瑞浦還采用了差異化估值方案以平衡股東各方利益，成為科創板公司開展并購重組的又一典型范例?！翱苿摪灏藯l”的出臺釋放了并購重組市場的活力。近兩個月內，十余家科創板公司相繼披露了并購重組預案。這些方案大多以支付現金購買資產為主，不構成重大資產重組，強調產業協同效應，順應政策倡導方向，在并購標的選擇和方案的設計上呈現出更加多元化的特征。其一，多家公司公告擬收購未盈利資產。近兩年出臺的各項

43、支持并購重組的措施，多次強調了要提高對科技企業估值的寬容度。其中“科創板八條”提到，適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。6月21日，芯聯集成披露了“科創板八條”后首單收購未盈利資產的方案。隨后，希荻微、富創精密、澤璟制藥也相繼披露了擬收購未盈利資產的公告。上市公司在選擇并購標的時更加看重其產業優勢。其二，科創板公司正通過海外并購加速國際化布局。隨著資本市場跨境并購案例不斷增多，相關鼓勵政策也在陸續出臺。7月底，上海市政府出臺政策，鼓勵上市公司并購境外優質資產，在資金出境、跨境換股方面予以便利支持。近兩個月來發布并購預

44、案的公司中，心脈醫療、希荻微、澤璟制藥并購標的均為海外資產，意圖借助海外并購拓展海外市場。其三，多元支付方式陸續出現?！翱苿摪灏藯l”提到，豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。在剛剛過會的思瑞浦并購案例中，上市公司就采取了發行可轉債收購的方式。此外，6月 24 日，納芯微公告擬以現金收購麥歌恩79.31%的股份，資金來源除自有資金外，公司擬向銀行申請不超過4.80億元的并購貸款。在方案設計方面，近期科創板公司并購重組案例延續了此前的市場特征。從支付方式來看，現金支付仍是主流?，F金并購因周期較短、監管壓力小、確定性高等優勢而受上市公司青睞，

45、但現金收購容易增加公司的現金壓力，可能增加公司的借貸成本。另外，大部分科創板并購重組中未設置業績承諾，這也會增加上市公司承擔標的公司業績下滑風險的壓力。瞄準政策新機遇科創板并購重組呈現新特征公司/供圖 范璐媛/制表零售價:RMB 4元 HKD 5元北京 長春 濟南 西安 杭州 上海 無錫 長沙 成都 深圳 福州同時印刷本報地址:深圳市福田區皇崗路5001號深業上城A座寫字樓5759樓 郵編:518038北京市朝陽區金臺西路2號人民日報社新媒體大廈32層 郵編:100733報紙版面10并購重組活躍資本市場典型案例“A 控 A”進軍新賽道 邁瑞醫療打造產業整合范本證券時報記者 楊霞 范璐媛2024

46、 年初，醫療器械“一哥”邁瑞醫療（300760.SZ）豪擲 66.52 億元并購惠泰醫療（688617.SH），殺入心血管賽道，打響科創板“A 控 A”現金并購第一槍，在醫藥行業并購史上增添重要一筆。1月28日，邁瑞醫療發布公告，擬以66.52億元自有資金，通過“協議轉讓+原實控人放棄表決權”的方式，收購科創板公司惠泰醫療控制權。該筆交易已于 4 月中旬過戶完成。收購完成后，邁瑞醫療通過子公司及其一致行動人合計持有惠泰醫療 24.61%股份，成為惠泰醫療第一大股東?；萏┽t療原實控人成正輝同時承諾，將永久且不可撤銷地放棄所持有的惠泰醫療 10%股份所享有的表決權?；萏┽t療的控股股東變更為邁瑞醫療

47、子公司深邁控，實際控制人變更為李西廷和徐航。通過并購進軍心血管賽道邁瑞醫療是國內醫療器械龍頭，核心業務包含生命信息與支持、體外診斷、醫學影像為主導的三大產線。邁瑞醫療 2018 年 10 月登陸創業板，凈利潤增速持續多年保持在 20%以上，最新市值超過 2900 億元，是 A 股典型的優等生。邁瑞醫療此前稱，公司計劃在 2025 年躋身全球醫療器械行業前二十，并向全球前十、甚至更高的行業地位發起沖擊。為培育新的業績增長極，實現沖擊更高行業地位的目標，公司將目光瞄向了心血管賽道。11心血管領域市場空間巨大，在全球和國內醫療器械市場規模中均排名第二，僅次于體外診斷領域。除了擴張產品線之外，拓展高耗

48、材業務也是邁瑞醫療未來保持快速發展的重要支點。當前邁瑞醫療在高值耗材領域的布局十分有限，而縱觀全球前十的醫療器械公司，超過一半以高值耗材業務為主導。此次并購惠泰醫療，正是邁瑞醫療布局心血管領域、切入高值耗材賽道的重要舉措?；萏┽t療是我國電生理領域國產龍頭企業及心血管領域國產領先企業，2021 年 1 月在科創板上市。公司主營業務為電生理、冠脈通路及外周血管介入等產品的研發、生產和銷售，屬于高值耗材。對于并購后如何發揮協同效應，邁瑞醫療在回答投資者提問時表示，公司將以產業投資整合者的角色，通過資源互補的產業整合，為雙方帶來產品研發創新和全球營銷能力的提升?；萏┽t療表示，邁瑞醫療的研發能力和豐富的

49、海外營銷經驗有利于其更好地發展。并購完成后的首份半年報顯示，今年上半年，邁瑞醫療和惠泰醫療歸母凈利潤增速分別為17.37%和 33.09%，業績均延續了快速增長態勢?？刂茩喔咝ё尪纱舜芜~瑞醫療并購惠泰醫療，從初次發布公告到最終完成控制權轉移歷時 3 個月。作為科創板首單“A 控 A”案例，本次收購以“協議轉讓+放棄表決權”方式進行，并加入了“優先購買權”的安排，這一方式既能確保邁瑞醫療獲得惠泰醫療的控制權，又能避免觸發要約收購義務，有利于交易雙方降低交易成本、提高并購整合效率。在股份轉讓部分，邁瑞醫療通過全資子公司深邁控，以協議轉讓方式從控股股東及其他股東主體收購了惠泰醫療 21.12%股份，

50、交易金額合計 66.52 億元，實現了“大 A 控小 A”。協議轉讓是資產并購的常見方式。據 Wind 統計，2024 年以來上市公司重大資產重組案例中，協議收購約占四成，大部分“A 收 A”的并購重組方案，交易方案中都包含協議轉讓的安排。根據規定，協議收購方式可獲得上市公司的股份不得低于 5%，不得超過 30%，超過 30%的部分應改為要約收購。本次邁瑞醫療收購股份的比例未觸發要約收購要求?！皡f議轉讓的優點，一是成本低、耗時短，二是相比于強制要約收購，交易雙方有好好談判的基礎和空間，畢竟收購完成后公司還需要整合繼續經營?！辟Y深投行人士王驥躍告訴證券時報記者，“比如科林電氣股權之爭，就是買賣雙

51、方沒有談攏，給公司經營帶來較大不確定性?！?2并購重組活躍資本市場典型案例除了協議轉讓之外，表決權的安排及后續承諾也是本次并購方案的一大特色，這一安排進一步鞏固了買方的控制權。本次交易中，惠泰醫療原實控人成正輝放棄了其所持公司 10%股份的表決權，并承諾邁瑞醫療對其所持股份未來對外轉讓具有優先購買權。成正輝同時承諾，自過戶登記日后，不以任何方式謀求惠泰醫療的第一大股東、控股股東或實際控制權地位，這為并購后邁瑞醫療穩定控制權再添一張安全網。在上述條款的安排下，邁瑞醫療實際控制惠泰醫療的股份比例為 24.61%，成正輝雖仍持有公司 18.72%股份，但是其實際享有表決權的股份比例大幅降低至 8.7

52、2%，而其他股東持股比例均不超過 5%，邁瑞醫療擁有對惠泰醫療的穩定控制權。邁瑞醫療此次交易對手方中，啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33 均屬于國內頭部投資機構啟明創投。通過本次交易，啟明創投轉讓了合計 5%的股份，總計收入約 15.75 億元。對投資機構來說，相比于股份解禁后面臨二級市場股價波動的不確定性，接受 25%的溢價落袋為安也是不錯的選擇。另一家轉讓方即邁瑞醫療旗下并購基金揚州浵旭，轉讓了 1.40%的股份，也實現了產業并購基金的獲利退出。并購基金提前布局值得一提的是，在本次收購前，邁瑞醫療便已通過旗下投資基金布局惠泰醫療，成為了其第三大股東和第一大流通股東。2023年5月，邁瑞

53、醫療以LP身份與晨壹投資合作出資的兩只基金，珠海彤昇投資合伙企業(有限合伙)和揚州浵旭股權投資合伙企業（有限合伙），分別在二級市場買入了惠泰醫療3.49%和1.4%的股權，合計持股 4.89%。王驥躍認為，并購過程中借道產業基金提前布局，一方面可以在價格合適時先入股，另一方面也可以以股東身份更充分了解公司情況，二級市場入股也可以隨時退出。具體來看，這一產業基金先行的布局主要有以下好處：其一，有利于穩定交易價格。珠海彤昇入股后迅速成為惠泰醫療第一大流通股東，直至并購前，持股比例維持在3.49%。流通大股東的身份有利于股價穩定，降低股價波動，便于并購交易進一步達成。其二，有利于降低交易成本。并購完

54、成后，邁瑞醫療合計持有惠泰醫療 1645.56 萬股，占惠泰醫療總股本的24.61%。如果全部按照協議轉讓價格471.12 元/股買入，購入成本需要 77.54億元。13并購基金珠海彤昇持有的 233.53 萬股為二級市場買入，投入成本 8.51 億元（包括基金成立時出資及本次受讓剩余合伙權益費用），與按照協議轉讓價格交易的成本相比，購買這部分股份所節約的收購成本不少于 2.47 億元。其三，有利于簡化并購流程，提高并購效率?！笆召徤鲜泄镜慕灰?，需要董事會、股東會等各種流程以及公告程序，監管也更加嚴格。如果涉及借殼、定增方式融資，周期一般比較長，不確定性也比較大。所以，常見的收購方式在程序上

55、更繁瑣?！遍L期關注醫療投資的華大共贏合伙人王磊接受記者采訪時表示?！傲硗?，上市公司在并購過程當中，有時會有整合不到位的情況，特別是在收購一些非盈利標的時，這一現象會更加明顯，這可能會對上市公司財務造成比較大的影響。所以，鑒于程序和財務兩方面影響，上市公司先通并購基金投資標的，經過一段時間的培育觀察后，再逐步完成剩下的并購過程，進行資源整合，可能是一個更便捷和高效的方案?！蓖趵谡f?！耙桓纭钡牟①彸砷L之路作為醫療器械領域的“一哥”，外延式并購一直是邁瑞醫療的增長點之一。自 2008 年啟航全球并購之路以來，公司持續擴充產品線，不斷進入新的業務領域，開展并購十余起。邁瑞醫療在接受投資者調研時表示，公

56、司積累了豐富的并購經驗，在并購效率、標的數量特別是整合深度上均領先國內同行，獲得了超越同行的產業并購整合經驗和能力?？v觀邁瑞醫療過往的并購史，公司的成功經驗主要體現在三個方面。第一，并購價格合理。對于頻繁并購的公司來說，商譽規模和減值風險直接影響了其未來盈利質量。邁瑞醫療自成立以來披露并購案10余起，產生商譽50.6億元。記者通過梳理歷年財報發現，邁瑞醫療上市至今僅在 2015 年和 2019 年計提過兩筆商譽減值，合計減值約 1.53 億元，占總商譽比例約為 3%，對業績影響不大。商譽的減值金額不高，在一定程度上反映出邁瑞醫療選擇的并購標的安全性高，并購價格合理。第二，業績持續增長。在借力并

57、購擴張的過程中，邁瑞醫療的主業也始終表現出色，展現出了應有的龍頭風范。2017 年2022 年，邁瑞醫療營收增速持續保持在 20%以上，2023 年小幅下滑至 15.04%，凈利潤增速則持續多年超過 20%。盈利能力方面，邁瑞醫療銷售毛利率持續保持在60%以上，凈資產收益率多年超過 30%。優異的業績表現使邁瑞醫療更容易獲得合作方、被并購方和投資者的信任。第三，協同效應出色。邁瑞醫療過去幾年發生的并購，大都聚焦在 IVD 領域（體外診斷），這一業務也是邁瑞醫療近年來業績增長的主要引擎。2023 年邁瑞醫療 IVD 產線全年實現了 21.1%的快速增長，排名三大產品線第一，其中國際體外診斷兩年的

58、復合增速超過了 30%。這一新的業績增長點得益于公司出色的資本運作。2021 年邁瑞醫療收購全球知名 IVD 原材料領域公司海肽生物，實現了在原材料領域核心技術的自主可控，同年推出性能達到行業領先水平的新試劑產品。2023 年 11 月邁瑞醫療完成了對德賽（DiaSys）75%股權的收購工作，逐步導入和完善了海外 IVD 業務的供應鏈平臺，全面提升公司國際 IVD 業務的綜合競爭力。據公司統計，今年公司化學發光業務（體外診斷的細分領域）的國內市占率有望再超一家進口品牌。14并購重組活躍資本市場典型案例評論：巨頭動作不斷 醫療行業掀起新一輪并購潮證券時報記者 楊霞2024 年醫療行業并購較為活躍

59、，行業并購案例數量排名全市場第二位。除邁瑞醫療之外，近期醫藥龍頭華潤三九擬 62 億元收購天士力 28%股份，也成為業內一大熱點事件。這也是華潤三九繼收購昆藥集團后，再次發起對 A 股公司的并購。天士力 8 月 4 日披露，公司控股股東天士力集團及其一致行動人擬向華潤三九合計轉讓其所持有的天士力股份 4.18 億股，占公司總股本的 28%。與此同時，天士力集團擬向國新投資轉讓所持有的 7469.75 萬股天士力股份（占總股本 5%）。股權轉讓后，其持股比例下降至 17.5%；華潤三九、國新投資的持股比例分別為 28%、5%。通過本次交易，華潤三九將成為天士力的控股股東，中國華潤將成為天士力的實

60、際控制人。華潤三九表示，本次并購有利于公司鞏固行業領先地位，提升核心競爭力，通過充分整合雙方資源，實現中藥產業鏈的延鏈、補鏈、強鏈，發揮研發協同價值，符合公司“爭做行業頭部企業”的愿景和發展戰略。國際醫療器械頭部公司今年也并購活躍，如全球醫療器械龍頭強生近日宣布，以最高 17 億美元價格收購以色列心力衰竭植入醫療器械公司 V-Wave。這是繼今年 4 月強生以約 130 億美元的價格收購 Shockwave 公司之后的又一筆心血管領域的布局。今年 6 月碧迪醫療宣布計劃支付約 42 億美元現金收購愛德華生命科學重癥監護業務，是2024 年全球醫療器械行業第二大并購案。在醫療行業，并購是頭部企業

61、獲取新的產品線，以及穩定產業鏈上下游的重要方式?！按蟛糠轴t療行業龍頭企業都是通過并購來補充自己的產品管線的。通過并購，這些頭部企業能穩定自己在行業內的地位，還可以快速切入到自己可能不太擅長但快速發展的領域，打破原有業務的天花板?！比A大共贏合伙人王磊接受證券時報記者采訪時表示。王磊認為，雖然并購方在收購過程當中也需要承擔一定的高溢價，但從研發資金使用效率上來講，支付一定的溢價也是合理的。資深醫藥行業研究員杜藝則從醫藥行業困境談了當下并購活躍的背景?！爱斍搬t藥行業整體情況不佳，很多企業融不到錢。原來市場好的時候，一級市場投資方、融資方都比較多，估值高、融資節奏快，對臨床前和臨床階段的管線寬容度大。

62、現在很多企業融不到錢了，估值邏輯也變化了。整體呈現出來就是估值低、融資慢，還要考慮很多商業化價值的因素?！薄艾F在在醫療領域，并購比IPO現實。對于謀求退出的企業家，被并購是一條不錯的退出渠道。不只是賣方（企業之外），投資方也會著急退出。而對于并購的買方，有時候也是保持抄底和轉型的心態參與交易的?！倍潘囌f。15主編:龐珂 編輯:唐國亮 美編:周靖宇 2024年9月10日 星期二Tel:(0755)83509452A4In Depth深度證券時報記者 楊霞 范璐媛2024 年初，醫療器械“一哥”邁瑞醫療（300760.SZ）豪 擲 66.52 億 元 并 購 惠 泰 醫 療（688617.SH），

63、殺入心血管賽道，打響科創板“A控A”現金并購第一槍，在醫藥行業并購史上增添重要一筆。1月28日，邁瑞醫療發布公告，擬以66.52億元自有資金，通過“協議轉讓+原實控人放棄表決權”的方式，收購科創板公司惠泰醫療控制權。該筆交易已于4月中旬過戶完成。收購完成后，邁瑞醫療通過子公司及其一致行動人合計持有惠泰醫療24.61%股份，成為惠泰醫療第一大股東?；萏┽t療原實控人成正輝同時承諾，將永久且不可撤銷地放棄所持有的惠泰醫療10%股份所享有的表決權?；萏┽t療的控股股東變更為邁瑞醫療子公司深邁控，實際控制人變更為李西廷和徐航。通過并購進軍心血管賽道邁瑞醫療是國內醫療器械龍頭，核心業務包含生命信息與支持、體

64、外診斷、醫學影像為主導的三大產線。邁瑞醫療2018年10月登陸創業板，凈利潤增速持續多年保持在20%以上，最新市值超過2900億元，是A股典型的優等生。邁瑞醫療此前稱，公司計劃在2025年躋身全球醫療器械行業前二十，并向全球前十、甚至更高的行業地位發起沖擊。為培育新的業績增長極，實現沖擊更高行業地位的目標，公司將目光瞄向了心血管賽道。心血管領域市場空間巨大，在全球和國內醫療器械市場規模中均排名第二，僅次于體外診斷領域。除了擴張產品線之外，拓展高耗材業務也是邁瑞醫療未來保持快速發展的重要支點。當前邁瑞醫療在高值耗材領域的布局十分有限，而縱觀全球前十的醫療器械公司，超過一半以高值耗材業務為主導。此

65、次并購惠泰醫療，正是邁瑞醫療布局心血管領域、切入高值耗材賽道的重要舉措?；萏┽t療是我國電生理領域國產龍頭企業及心血管領域國產領先企業，2021年1月在科創板上市。公司主營業務為電生理、冠脈通路及外周血管介入等產品的研發、生產和銷售，屬于高值耗材。對于并購后如何發揮協同效應，邁瑞醫療在回答投資者提問時表示，公司將以產業投資整合者的角色，通過資源互補的產業整合，為雙方帶來產品研發創新和全球營銷能力的提升?；萏┽t療表示，邁瑞醫療的研發能力和豐富的海外營銷經驗有利于其更好地發展。并購完成后的首份半年報顯示，今年上半年，邁瑞醫療和惠泰醫療歸母凈利潤增速分別為 17.37%和 33.09%，業績均延續了快

66、速增長態勢?？刂茩喔咝ё尪纱舜芜~瑞醫療并購惠泰醫療，從初次發布公告到最終完成控制權轉移歷時3個月。作為科創板首單“A控A”案例，本次收購以“協議轉讓+放棄表決權”方式進行，并加入了“優先購買權”的安排，這一方式既能確保邁瑞醫療獲得惠泰醫療的控制權，又能避免觸發要約收購義務，有利于交易雙方降低交易成本、提高并購整合效率。在股份轉讓部分，邁瑞醫療通過全資子公司深邁控，以協議轉讓方式從控股股東及其他股東主體收購了惠泰醫療21.12%股份，交易金額合計66.52億元，實現了“大A控小A”。協議轉讓是資產并購的常見方式。據Wind統計，2024年以來上市公司重大資產重組案例中，協議收購約占四成，大部分“

67、A收A”的并購重組方案，交易方案中都包含協議轉讓的安排。根據規定，協議收購方式可獲得上市公司的股份不得低于5%，不得超過30%，超過30%的部分應改為要約收購。本次邁瑞醫療收購股份的比例未觸發要約收購要求?！皡f議轉讓的優點，一是成本低、耗時短，二是相比于強制要約收購，交易雙方有好好談判的基礎和空間，畢竟收購完成后公司還需要整合繼續經營?！辟Y深投行人士王驥躍告訴證券時報記者，“比如科林電氣股權之爭，就是買賣雙方沒有談攏，給公司經營帶來較大不確定性?！背藚f議轉讓之外，表決權的安排及后續承諾也是本次并購方案的一大特色，這一安排進一步鞏固了買方的控制權。本次交易中，惠泰醫療原實控人成正輝放棄了其所持

68、公司10%股份的表決權，并承諾邁瑞醫療對其所持股份未來對外轉讓具有優先購買權。成正輝同時承諾，自過戶登記日后，不以任何方式謀求惠泰醫療的第一大股東、控股股東或實際控制權地位，這為并購后邁瑞醫療穩定控制權再添一張安全網。在上述條款的安排下，邁瑞醫療實際控制惠泰醫療的股份比例為24.61%，成正輝雖仍持有公司18.72%股份，但是其實際享有表決權的股份比例大幅降低至8.72%，而其他股東持股比例均不超過5%，邁瑞醫療擁有對惠泰醫療的穩定控制權。邁瑞醫療此次交易對手方中，啟華三期、啟明融科、啟明融盈、QM33均屬于國內頭部投資機構啟明創投。通過本次交易，啟明創投轉讓了合計5%的股份，總計收入約15.

69、75億元。對投資機構來說，相比于股份解禁后面臨二級市場股價波動的不確定性，接受25%的溢價落袋為安也是不錯的選擇。另一家轉讓方即邁瑞醫療旗下并購基金揚州浵旭，轉讓了1.40%的股份，也實現了產業并購基金的獲利退出。并購基金提前布局值得一提的是，在本次收購前，邁瑞醫療便已通過旗下投資基金布局惠泰醫療，成為了其第三大股東和第一大流通股東。2023年5月，邁瑞醫療以LP身份與晨壹投資合作出資的兩只基金，珠海彤昇投資合伙企業(有限合伙)和揚州浵旭股權投資合伙企業（有限合伙），分別在二級市場買入了惠泰醫療3.49%和1.4%的股權，合計持股4.89%。王驥躍認為，并購過程中借道產業基金提前布局，一方面可

70、以在價格合適時先入股，另一方面也可以以股東身份更充分了解公司情況，二級市場入股也可以隨時退出。具體來看，這一產業基金先行的布局主要有以下好處：其一，有利于穩定交易價格。珠海彤昇入股后迅速成為惠泰醫療第一大流通股東，直至并購前，持股比例維持在3.49%。流通大股東的身份有利于股價穩定，降低股價波動，便于并購交易進一步達成。其二，有利于降低交易成本。并購完成后，邁瑞醫療合計持有惠泰醫療1645.56萬股，占惠泰醫療總股本的24.61%。如果全部按照協議轉讓價格471.12元/股買入，購入成本需要77.54億元。并購基金珠海彤昇持有的233.53萬股為二級市場買入，投入成本8.51億元（包括基金成立

71、時出資及本次受讓剩余合伙權益費用），與按照協議轉讓價格交易的成本相比，購買這部分股份所節約的收購成本不少于2.47億元。其三，有利于簡化并購流程，提高并購效率?！笆召徤鲜泄镜慕灰?，需要董事會、股東會等各種流程以及公告程序，監管也更加嚴格。如果涉及借殼、定增方式融資，周期一般比較長，不確定性也比較大。所以，常見的收購方式在程序上更繁瑣?！遍L期關注醫療投資的華大共贏合伙人王磊接受記者采訪時表示?！傲硗?，上市公司在并購過程當中，有時會有整合不到位的情況，特別是在收購一些非盈利標的時，這一現象會更加明顯，這可能會對上市公司財務造成比較大的影響。所以，鑒于程序和財務兩方面影響，上市公司先通并購基金投資

72、標的，經過一段時間的培育觀察后，再逐步完成剩下的并購過程，進行資源整合，可能是一個更便捷和高效的方案?！蓖趵谡f?！耙桓纭钡牟①彸砷L之路作為醫療器械領域的“一哥”，外延式并購一直是邁瑞醫療的增長點之一。自2008年啟航全球并購之路以來，公司持續擴充產品線，不斷進入新的業務領域，開展并購十余起。邁瑞醫療在接受投資者調研時表示，公司積累了豐富的并購經驗，在并購效率、標的數量特別是整合深度上均領先國內同行，獲得了超越同行的產業并購整合經驗和能力?？v觀邁瑞醫療過往的并購史，公司的成功經驗主要體現在三個方面。第一，并購價格合理。對于頻繁并購的公司來說，商譽規模和減值風險直接影響了其未來盈利質量。邁瑞醫療自

73、成立以來披露并購案10余起，產生商譽50.6億元。記者通過梳理歷年財報發現，邁瑞醫療上市至今僅在2015年和2019年計提過兩筆商譽減值，合計減值約1.53億元，占總商譽比例約為 3%，對業績影響不大。商譽的減值金額不高，在一定程度上反映出邁瑞醫療選擇的并購標的安全性高，并購價格合理。第二，業績持續增長。在借力并購擴張的過程中，邁瑞醫療的主業也始終表現出色，展現出了應有的龍頭風范。2017年2022年，邁瑞醫療營收增速持續保持在20%以上，2023年小幅下滑至15.04%，凈利潤增速則持續多年超過20%。盈利能力方面，邁瑞醫療銷售毛利率持續保持在 60%以上，凈資產收益率多年超過30%。優異的

74、業績表現使邁瑞醫療更容易獲得合作方、被并購方和投資者的信任。第三，協同效應出色。邁瑞醫療過去幾年發生的并購，大都聚焦在IVD領域（體外診斷），這一業務也是邁瑞醫療近年來業績增長的主要引擎。2023 年邁瑞醫療 IVD 產線全年實現了21.1%的快速增長，排名三大產品線第一，其中國際體外診斷兩年的復合增速超過了30%。這一新的業績增長點得益于公司出色的資本運作。2021年邁瑞醫療收購全球知名IVD原材料領域公司海肽生物，實現了在原材料領域核心技術的自主可控，同年推出性能達到行業領先水平的新試劑產品。2023年11月邁瑞醫療完成了對德賽（DiaSys）75%股權的收購工作，逐步導入和完善了海外IV

75、D業務的供應鏈平臺，全面提升公司國際IVD業務的綜合競爭力。據公司統計，今年公司化學發光業務（體外診斷的細分領域）的國內市占率有望再超一家進口品牌?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之二：“A控A”進軍新賽道 邁瑞醫療打造產業整合范本證券時報記者 楊霞2024年醫療行業并購較為活躍，行業并購案例數量排名全市場第二位。除邁瑞醫療之外，近期醫藥龍頭華潤三九擬62億元收購天士力28%股份，也成為業內一大熱點事件。這也是華潤三九繼收購昆藥集團后，再次發起對A股公司的并購。天士力8月4日披露，公司控股股東天士力集團及其一致行動人擬向華潤三九合計轉讓其所持有的天士力股份4.18億股，占公司總股本的28%。與此同

76、時，天士力集團擬向國新投資轉讓所持有的7469.75萬股天士力股份（占總股本 5%）。股權轉讓后，其持股比例下降至17.5%；華潤三九、國新投資的持股比例分別為28%、5%。通過本次交易，華潤三九將成為天士力的控股股東，中國華潤將成為天士力的實際控制人。華潤三九表示，本次并購有利于公司鞏固行業領先地位，提升核心競爭力，通過充分整合雙方資源，實現中藥產業鏈的延鏈、補鏈、強鏈，發揮研發協同價值，符合公司“爭做行業頭部企業”的愿景和發展戰略。國際醫療器械頭部公司今年也并購活躍，如全球醫療器械龍頭強生近日宣布，以最高17億美元價格收購以色列心力衰竭植入醫療器械公司V-Wave。這是繼今年4月強生以約1

77、30億美元的價格收購Shockwave公司之后的又一筆心血管領域的布局。今年6月碧迪醫療宣布計劃支付約42億美元現金收購愛德華生命科學重癥監護業務，是2024年全球醫療器械行業第二大并購案。在醫療行業，并購是頭部企業獲取新的產品線，以及穩定產業鏈上下游的重要方式?！按蟛糠轴t療行業龍頭企業都是通過并購來補充自己的產品管線的。通過并購，這些頭部企業能穩定自己在行業內的地位，還可以快速切入到自己可能不太擅長但快速發展的領域，打破原有業務的天花板?！比A大共贏合伙人王磊接受證券時報記者采訪時表示。王磊認為，雖然并購方在收購過程當中也需要承擔一定的高溢價，但從研發資金使用效率上來講，支付一定的溢價也是合理

78、的。資深醫藥行業研究員杜藝則從醫藥行業困境談了當下并購活躍的背景?！爱斍搬t藥行業整體情況不佳，很多企業融不到錢。原來市場好的時候，一級市場投資方、融資方都比較多，估值高、融資節奏快，對臨床前和臨床階段的管線寬容度大?，F在很多企業融不到錢了，估值邏輯也變化了。整體呈現出來就是估值低、融資慢，還要考慮很多商業化價值的因素?！薄艾F在在醫療領域，并購比IPO現實。對于謀求退出的企業家，被并購是一條不錯的退出渠道。不只是賣方（企業之外），投資方也會著急退出。而對于并購的買方，有時候也是保持抄底和轉型的心態參與交易的?！倍潘囌f。巨頭動作不斷 醫療行業掀起新一輪并購潮零售價:RMB 4元 HKD 5元北京

79、長春 濟南 西安 杭州 上海 無錫 長沙 成都 深圳 福州同時印刷本報地址:深圳市福田區皇崗路5001號深業上城A座寫字樓5759樓 郵編:518038北京市朝陽區金臺西路2號人民日報社新媒體大廈32層 郵編:100733時報財經圖庫/供圖 楊霞 范璐媛/制表報紙版面16并購重組活躍資本市場典型案例從 IPO 到被并購 一場4個月急速落地的“雙向奔赴”證券時報記者 王小偉一筆 4.8 億元的現金并購，雖然交易規模不算很大、結構設計也非常簡單，卻驗證了從 IPO轉道并購重組的可行性。疊加協同和賦能的雙重加持，參與雙方實現了一次相互成就的“雙向奔赴”。在即將到來的三季度財報中，硅寶科技將首次迎來并

80、購標的嘉好股份并表。前者為國家級制造業單項冠軍示范企業，后者是國家級專精特新“小巨人”企業。這場 2 月份公諸市場的并購，行至 6 月底即高效完成，在戰略、技術、市場等諸多方面的協同效應凸顯。嘉好股份借助這場并購，走出了一條從獨立上市到產業并購的新路徑，并且在產業整合與賦能之下，獲得了 IPO 無法給予的新優勢。硅寶科技也借此豐富了產品陣列和國際化渠道，并把這場收購定性為一場“合作式并購”，期待以合作基因撬動更多可能。尤其在硅寶科技向著“第三個十年實現百億元產值”目標前進過程中，自身發展和外延擴張都會成為重要方式，這場標志性并購所帶來的“化學反應”，將提供重要助力。據記者不完全統計，今年有近

81、10 家 A 股公司宣布收購擬 IPO 企業的控股權。硅寶科技與嘉好股份的“聯姻”，對其他并購與整合案例，將帶來不少啟發?，F金并購2 月 20 日，元宵節未至，硅寶科技早早進入繁忙季，一紙并購公告公諸市場。當天，硅寶科技與太倉嘉好實業有限公司、史云霓等簽署了股權收購框架協議，擬以現金方式收購嘉好股份 100%股權。經初步評估，標的整體估值定為 4.8 億元。這成為 A 股甲辰年首17單產業并購。初步意向性約定確定后，股權收購還會涉及很多具體事宜，包括交易最終方案、交易金額等，這些都需要根據盡職調查、審計或評估結果進一步協商。超出市場預期的是，一系列流程下來，僅用 4 個月時間，這筆并購就于 6

82、 月底快速完成交割，硅寶科技 7 月起實現對嘉好股份并表。原因之一在于，以現金收購的方式，估價簡單明確，支付快捷便利。不過，4.8 億元現金也不是每家企業都能短期拿出的，硅寶科技在保證合理現金流、合理的資產負債率方面，有自己的方法論。硅寶科技董秘李媛媛對證券時報記者表示，在日常經營中，公司不僅重視利潤和營收規模，也非常注重現金流和資產負債率?！肮鑼毧萍冀┠陙碣Y產負債率整體保持在 20%上方，加上 2021年進行過一輪 8.4 億元的定增融資，募投項目建成投產后，公司賬面仍有不少結余，正好可以用于本次收購?！睂ΜF金流和資產負債率的重視，背后指向的是運營層面的專注力和戰略定力。硅寶科技成立 26

83、 年，上市時間也近 15 年，但始終專注于有機硅密封膠新材料行業?！拔覀儾粫鲎约翰簧瞄L的事情，這能帶來兩方面好處。其一，不會導致運營杠桿的放大；其二，相關項目投資很快就能落地產出。以 2021 年啟動的定增募投項目為例，目前產能利用率已經快達到 100%?！崩铈骆陆榻B?，F金流充沛的公司，在現階段并購重組中正在發揮越來越重要的主導作用。光大銀行金融分析師周茂華對證券時報記者表示：“這兩年 A 股并購重組活躍，從政策端看，原因在于多措并舉活躍并購重組市場；從產業端看，現金流充沛的公司現在有了更好的戰略并購機會，這實際上是發揮資本市場優化資源配置作用的體現?！焙啽愕慕灰追绞街皇琼椖靠焖偻七M的條件。

84、這場高效并購的重要底色，在于硅寶科技和嘉好股份都長期扎根固有產業，雙方的務實文化彼此契合。李媛媛把并購比喻成一場戀愛?！盎ハ嗫磳ρ?，覺得能過到一起很重要。企業文化、運營管理、發展戰略，都要形成共識。此外，彼此一定要非常坦誠，如果收購過程中，有任何一方藏著掖著，肯定會導致互不信任，進而影響到并購效率和整個流程?！?8并購重組活躍資本市場典型案例多元協同雖然整個過程快捷、順暢，但在并購正式啟動之前，硅寶科技與嘉好股份已經交流充分，目標也早達成共識雙方“牽手”，務必指向產業協同。硅寶科技的有機硅密封膠業務，主要是用在建筑、汽車、新能源、電子電器等行業。嘉好股份主營熱熔壓敏膠產品，這是一種安全環保的高

85、分子粘結材料，在標簽印刷、衛生用品、醫用耗材等行業多有應用，終端客戶更面對 C 端消費市場?！肮就ㄟ^并購，不僅進入到日用膠體系，同時還進入到了消費領域?！崩铈骆卤硎?，“消費場景與 B 端用戶不同點之一，就是更新更快；同時行業的進口替代趨勢明顯，通過合作，還可以給硅寶科技的國際市場開拓帶來助力?！痹诤Ｍ馇婪矫?，硅寶科技境外收入占比一直較小，2023 年不足 4%。相較來看，嘉好股份，歐洲、亞洲和南美地區都已經成為其重要的海外目的地，境外主營業務收入占比接近四成。因此，市場預期，收購完成后，硅寶科技有望借助嘉好股份拓展海外渠道。硅寶科技總部坐落于天府之城成都，華東沿海城市成為公司推進國際化的重

86、要支點。今年初，硅寶科技計劃在上海成立一家子公司，并計劃投資 1.5 億元用于建設有機硅先進材料研究及產業化開發項目。彼時，硅寶科技就明確，充分利用上海國際化優勢，緊抓長三角一體化發展機遇。而嘉好股份的生產基地則位于江蘇南通、江蘇太倉和上海，也正好處于長三角一帶。協同不僅體現在市場和地域方面。在并購公告中，硅寶科技表示，嘉好股份與硅寶科技在技術、產品、市場等方面都具有協同效應；收購有利于公司整合資源，優勢互補，進一步完善硅寶科技的產業布局。對于硅寶科技來說，嘉好股份從產品、應用領域和技術體系都能形成補充；對于嘉好股份來說，硅寶科技也有明顯的賦能作用。在李媛媛看來，嘉好股份在細分賽道做得很好，但

87、在市場開拓、品牌宣傳等方面有提升空間?！爸袊芏嘁幠Ｏ鄬π∫恍┑钠髽I，重點考慮的往往先是生存問題。它們切入大客戶周期長、成本高，如果規模太小，切入這些大客戶的供應鏈體系就比較困難。我們希望并購后，（硅寶科技對嘉好股份）在這方面能夠賦能?！辈①徛涞?，變化已現。此前，嘉好股份是作為獨立主體制定戰略、推進運營；而被并購之后，開始快速學習對標硅寶集團體系內對子公司的要求，在戰略等層面也開始尋求契合集團戰略發展要求，并進行新的計劃和布局。嘉好股份相關負責人介紹，并購之后在業務拓展方面，肯定是更有信心和底氣了?！肮疽呀浉鹿蓹嘟Y構，與硅寶科技資源共享之后，客戶認可程度也提高了?！边@場基于產業協同邏輯的并

88、購重組，中國膠粘劑和膠粘帶工業協會方面也給予了認可，成為這個細分行業典型的并購案例。李媛媛表示：“硅寶科技在行業內知名度本就很高，嘉好股份也是國家級專精特新小巨人企業，兩家公司在市場中口碑都很好，我們希望未來能夠看到更多19互相成就下的新成果出現?！彪p向奔赴嘉好股份并非資本市場的新面孔。公司曾于 2021 年提交申報創業板 IPO 的材料，次年主動撤單。沖刺創業板折戟后，嘉好股份轉戰新三板，并于 2023 年 2 月在新三板掛牌上市。時隔一年，嘉好股份借道并購再次站在市場的聚光燈下。硅寶科技并購嘉好股份表明，即便IPO 撤單，嘉好股份同樣實現了夢圓 A 股。資本戰略要服務于公司發展，這是嘉好股

89、份在這次并購中最深刻的感悟?！捌髽I的資本戰略不能絕對化，選擇 IPO 還是并購重組，關鍵要看哪種戰略對企業發展更有利?！奔魏霉煞荼硎?，有些公司通過 IPO 上市后，反而業績步入下行通道；有些公司通過并購重組走向聯合發展模式，無論并購方還是標的方，反而雙方發展都更好，這往往是獨立 IPO 不具備的優勢。這次并購也受到地方政府的重視。此前，嘉好股份南通工廠開工建設，落地如皋。今年 8 月，江蘇省如皋市人民政府專程率隊赴硅寶科技考察交流。在考察中，政府方面表示，當地正在全力營造“如皋如意”的營商環境，歡迎硅寶科技在如皋加大產業投資，與如皋市一起描繪新材料領域的新發展藍圖。在硅寶科技落地產線和找尋合作

90、方的過程中，李媛媛也感受到地方政府的明顯變化?！霸絹碓蕉嗟胤秸?，已經不只看上市公司數量這一個指標。如果通過并購、合作等方式，能夠為企業、為當地經濟發展帶來更多貢獻，同樣是不少地方政府樂見其成的?！睆?IPO 轉道并購的過程中，也會伴生不少變化。例如，嘉好股份 IPO 申請上市時，機構等對公司給出的估值一度超過 16 億元，而在本次并購中，估值回歸到 4.8 億元。主流觀點認為，產業20并購重組活躍資本市場典型案例邏輯主導之下，估值更趨理性，這是擬 IPO 公司轉道并購重組市場的必然趨勢。在這個過程中，除了并購雙方“雙向奔赴”之外，創投資本也有退出通道，成為多贏陣列中的一員。嘉樂資本旗下兩只基

91、金于 2019 年初作為唯一外部投資人投資了嘉好股份，并于 2020 年第二輪融資時再次追加跟投了嘉好股份。今年 7 月，嘉樂資本就在其公眾號中專門提及本次并購事項，其中表示：“本次退出在目前 IPO 收緊的背景下，通過并購實現退出，彰顯了嘉樂資本投資項目多元化退出能力?！薄巴顿Y公司、上市公司、創業企業、投行等主體，已經構成了一個生態圈?！敝苊A認為，隨著系列并購重組政策推出，疊加 IPO 市場新的融資環境變化，未來或有越來越多的投資者尋求通過并購重組來實現產業整合或資本退出，不排除特定階段內，并購成為創投機構股權投資退出的主要方式。在此背景下，創投機構對于股權投資的運營模式、團隊觀念、管理模

92、式等各方面，都需要調整。收購控制這次并購已經完成首次交割，硅寶科技已取得嘉好股份的控制權，但硅寶科技方面接受記者采訪時明確，會充分尊重嘉好股份原有管理層的經營安排?！耙环矫?，并購還存在 3 年業績對賭期，我們不宜過多干涉；另一方面，收購不是買完就去控制（標的公司），而是要做到 1+12?！崩铈骆逻@樣解釋背后邏輯,“我們不希望大刀闊斧地改變它（嘉好股份），而是希望它一方面學習、對標母公司戰略和管理；另一方面，針對具體事項賦能。兩家公司都需要堅守初衷和原則，需要讓這場收購實現雙贏?！痹谶@次并購中，硅寶科技始終沒有把自己作為收購方，也沒有把嘉好股份完全作為被并購方看待。公司所強調的，一直是合作，而非

93、收購?！半p方董事長顯然都是更看重合作的，合作維度包括技術攻堅、產品出新、市場拓展等多個方面?！崩铈骆陆榻B，硅寶科技在長期發展過程中，有對外合作的基因，其中既包括長期產學研合作，也包括與客戶共同研發新產品，還投資了廣西華納等公司，與上游企業開展長期合作。硅寶科技從1998年創立開始，至今業績持續處于增長通道，近5年營收復合增長率達30%?！坝袡C硅密封膠是多個國家支柱產業和戰略性新興產業重要的配套材料，有機硅產業一直就處于增長通道，近些年在國產化大潮加持下，每年增速穩中有升?！崩铈骆陆榻B。不過增長的牽引力并不相同。建筑膠在硅寶科技中的營收占比一度達到 90%，這幾年下降到60%左右。這個細分品類雖

94、然體量依然大，但增速已經變低。蹺蹺板的另一頭，則是包括新能源、動力電池、汽車、電子電器等工業領域的用量增速很快，成為硅寶科技業績增長的新牽引力。通過并購嘉好股份，硅寶科技又進入到消費市場，這成為硅寶科技主營結構變陣之路上的一個重要坐標。外加更多的科技創新產品，硅寶科技希望通過諸多因素的加持，構建起第二成長曲線。21硅寶科技董事長王有治此前明確，將重點發展在高端建筑、光伏太陽能、電子電器、汽車制造等行業應用，通過自身發展和外延式擴張，力爭在公司成立的第三個十年實現100億元產值目標。對比近兩年 26 億元左右的年營收規模，其間的巨大空間，既有待“合作式并購”所帶來的“化學反應”去補充，也有待更多

95、研發創新、產品出新和市場增量來填補。硅寶科技的主營產品有機硅密封膠此前就比較重視工業領域的應用，但是因為產品的“補材”屬性，往往只能依靠產業鏈的發展才能對這個細分產品具有帶動作用。近年來，中國的汽車、電子、光伏等產業都在做大做強，硅寶科技的相關工業用膠產品順勢搭上產業快車。從這個角度看，一個個小小的有機硅密封膠產品，是中國工業體系做大做強和產業結構優化升級的折射鏡，映射出中國發力新質生產力、產業通往高質量發展的更深底色。22并購重組活躍資本市場典型案例評論：“A 控擬 IPO”漸成趨勢 方案需兼顧靈活性與確定性證券時報記者 王小偉擬 IPO 企業轉道被并購重組，反映了市場主體的多元化需求和資本

96、方案的靈活性，同時也是企業和資本市場不斷探索和創新的結果。硅寶科技并購嘉好股份，只是今年 A 股公司并購擬 IPO 企業浪潮中的一朵浪花。據記者初步統計，2024 年以來，已有近 10 家 A 股公司宣布并購此前擬 IPO 企業的控股權，包括通威股份以增資和協議收購方式并購潤陽股份 51%股權，永達股份擬以現金方式并購金源裝備 51%股份等。放在更廣闊的視野考量，除了 A 股上市公司，港股上市公司也對并購擬 IPO 企業控股權興趣濃厚。比如，去年從北交所撤回 IPO 申報材料的青鳥軟通，今年就被環球租賃宣布并購 51%股權，該并購方是港股環球醫療子公司。A 股公司并購已上市公司的案例也不斷增加

97、。今年，華潤三九宣布收購滬市公司天士力股權，廣東宏大擬入主滬市公司雪峰科技，“A 控 A”熱潮翻涌，背后指向包括促進企業打通產業上下游、優化產業鏈一體化水平、助推產業轉型升級等。從某種意義上說，A 股公司并購擬 IPO 企業，實際上是“A 控 A”運作的前置化兩種模式都指向產業協同邏輯。不過，相較于后者，A股公司并購擬IPO企業，往往流程相對快捷、估值也更為理性。IPO 與并購重組之間，一直存在“蹺蹺板效應”。從近年來政策取向來看，客觀上增加了蹺蹺板的“傾斜度”。一方面，新“國九條”、“科創板八條”等新規漸次推出，滬深北三大交易所優化上市條件，被業內視為IPO全流程嚴監管信號；另一方面，監管多

98、措并舉活躍并購重組市場，市場加速從“套利邏輯”走向“產業邏輯”，走向高質量發展。從 IPO 到被并購，驗證了企業主體資本方案的靈活性。這個過程已經形成生態鏈，指向多贏。對上市公司而言，撤單的擬 IPO 企業中，很大比例已經建立起良好的商業模式，可以作為上市公司外延發展的選秀池，整合后存在為上市公司帶來穩定收入和利潤增長的可能。對于擬 IPO 企業而言，一方面，有些只在特定賽道做得好，更適合走被并購之路；另一方面，撤材料后倘若再度申報，結果依然是個未知數，并購重組既可以解決企業的資金困局，也能更早鎖定諸多確定性。對于投資方和中介機構來說，先期創投機構退出收益雖然有所收窄，但是能滿足退出要求。而轉

99、型期的投行機構也樂于重新梳理自己的項目，看是否合適被并購。但擬 IPO 企業轉向并購之路，并非只有鮮花，也有荊棘。從今年宣布 A 股公司并購擬 IPO 企業后續推進來看，只有硅寶科技牽手嘉好股份等少數案例完成并購；而登云股份收購速度科技、亞通精工收購興業汽配、納芯微收購昆騰微等案例均以失敗告終；通威股份增資控股潤陽股份等案例尚還處于初步意向階段。這映射出并購重組的復雜性。不僅取決于買賣雙方的博弈，例如并購交易涉及復雜的談判，可能會受到雙方意愿、財務狀況、企業文化等因素影響。而且，市場環境的變化可能導致交易難度增加，或是時間延長。某些行業的監管政策，也可能會對一些擬 IPO 企業或被收購企業的業

100、務產生限制或要求。即便是已經交割的并購案例，整合也是未來值得關注的重要課題。只有更深層次的文化整合，上市公司才能讓“迎娶”來的擬 IPO 資產真正成為自己的“白月光”。因此，擬 IPO 企業轉道并購重組之路，是一條鮮花與荊棘并生之路。相關各方的資本方案，在驗證靈活性的同時，更要重視確定性。這既包括對并購重組流程復雜性的應對，也包括企業對各類因素的綜合考量，以便做出適合自己長遠發展的資本戰略和決策。23主編:龐珂 編輯:唐國亮 美編:陳錦興 2024年9月13日 星期五Tel:(0755)83509452A4In Depth深度證券時報記者 王小偉一筆4.8億元的現金并購，雖然交易規模不算很大、

101、結構設計也非常簡單，卻驗證了從IPO轉道并購重組的可行性。疊加協同和賦能的雙重加持，參與雙方實現了一次相互成就的“雙向奔赴”。在即將到來的三季度財報中，硅寶科技將首次迎來并購標的嘉好股份并表。前者為國家級制造業單項冠軍示范企業，后者是國家級專精特新“小巨人”企業。這場2月份公諸市場的并購，行至6月底即高效完成，在戰略、技術、市場等諸多方面的協同效應凸顯。嘉好股份借助這場并購，走出了一條從獨立上市到產業并購的新路徑，并且在產業整合與賦能之下，獲得了IPO無法給予的新優勢。硅寶科技也借此豐富了產品陣列和國際化渠道，并把這場收購定性為一場“合作式并購”，期待以合作基因撬動更多可能。尤其在硅寶科技向著

102、“第三個十年實現百億元產值”目標前進過程中，自身發展和外延擴張都會成為重要方式，這場標志性并購所帶來的“化學反應”，將提供重要助力。據記者不完全統計，今年有近10家A股公司宣布收購擬IPO企業的控股權。硅寶科技與嘉好股份的“聯姻”，對其他并購與整合案例，將帶來不少啟發?，F金并購2月20日，元宵節未至，硅寶科技早早進入繁忙季，一紙并購公告公諸市場。當天，硅寶科技與太倉嘉好實業有限公司、史云霓等簽署了 股權收購框架協議，擬以現金方式收購嘉好股份100%股權。經初步評估，標的整體估值定為4.8億元。這成為A股甲辰年首單產業并購。初步意向性約定確定后，股權收購還會涉及很多具體事宜，包括交易最終方案、交

103、易金額等，這些都需要根據盡職調查、審計或評估結果進一步協商。超出市場預期的是，一系列流程下來，僅用4個月時間，這筆并購就于6月底快速完成交割，硅寶科技7月起實現對嘉好股份并表。原因之一在于，以現金收購的方式，估價簡單明確，支付快捷便利。不過，4.8億元現金也不是每家企業都能短期拿出的，硅寶科技在保證合理現金流、合理的資產負債率方面，有自己的方法論。硅寶科技董秘李媛媛對證券時報記者表示，在日常經營中，公司不僅重視利潤和營收規模，也非常注重現金流和資產負債率?！肮鑼毧萍冀┠陙碣Y產負債率整體保持在20%上方，加上2021年進行過一輪8.4億元的定增融資，募投項目建成投產后，公司賬面仍有不少結余，正

104、好可以用于本次收購?！睂ΜF金流和資產負債率的重視，背后指向的是運營層面的專注力和戰略定力。硅寶科技成立26年，上市時間也近15年，但始終專注于有機硅密封膠新材料行業?！拔覀儾粫鲎约翰簧瞄L的事情，這能帶來兩方面好處。其一，不會導致運營杠桿的放大；其二，相關項目投資很快就能落地產出。以2021年啟動的定增募投項目為例，目前產能利用率已經快達到100%?！崩铈骆陆榻B?，F金流充沛的公司，在現階段并購重組中正在發揮越來越重要的主導作用。光大銀行金融分析師周茂華對證券時報記者表示：“這兩年A股并購重組活躍，從政策端看，原因在于多措并舉活躍并購重組市場；從產業端看，現金流充沛的公司現在有了更好的戰略并購機

105、會，這實際上是發揮資本市場優化資源配置作用的體現?！焙啽愕慕灰追绞街皇琼椖靠焖偻七M的條件。這場高效并購的重要底色，在于硅寶科技和嘉好股份都長期扎根固有產業，雙方的務實文化彼此契合。李媛媛把并購比喻成一場戀愛?！盎ハ嗫磳ρ?，覺得能過到一起很重要。企業文化、運營管理、發展戰略，都要形成共識。此外，彼此一定要非常坦誠，如果收購過程中，有任何一方藏著掖著，肯定會導致互不信任，進而影響到并購效率和整個流程?！倍嘣獏f同雖然整個過程快捷、順暢，但在并購正式啟動之前，硅寶科技與嘉好股份已經交流充分，目標也早達成共識雙方“牽手”，務必指向產業協同。硅寶科技的有機硅密封膠業務，主要是用在建筑、汽車、新能源、電子電

106、器等行業。嘉好股份主營熱熔壓敏膠產品，這是一種安全環保的高分子粘結材料，在標簽印刷、衛生用品、醫用耗材等行業多有應用，終端客戶更面對C端消費市場?！肮就ㄟ^并購，不僅進入到日用膠體系，同時還進入到了消費領域?！崩铈骆卤硎?，“消費場景與B端用戶不同點之一，就是更新更快；同時行業的進口替代趨勢明顯，通過合作，還可以給硅寶科技的國際市場開拓帶來助力?！痹诤Ｍ馇婪矫?，硅寶科技境外收入占比一直較小，2023年不足4%。相較來看，嘉好股份，歐洲、亞洲和南美地區都已經成為其重要的海外目的地，境外主營業務收入占比接近四成。因此，市場預期，收購完成后，硅寶科技有望借助嘉好股份拓展海外渠道。硅寶科技總部坐落于天

107、府之城成都，華東沿海城市成為公司推進國際化的重要支點。今年初，硅寶科技計劃在上海成立一家子公司，并計劃投資1.5億元用于建設有機硅先進材料研究及產業化開發項目。彼時，硅寶科技就明確，充分利用上海國際化優勢，緊抓長三角一體化發展機遇。而嘉好股份的生產基地則位于江蘇南通、江蘇太倉和上海，也正好處于長三角一帶。協同不僅體現在市場和地域方面。在并購公告中，硅寶科技表示，嘉好股份與硅寶科技在技術、產品、市場等方面都具有協同效應；收購有利于公司整合資源，優勢互補，進一步完善硅寶科技的產業布局。對于硅寶科技來說，嘉好股份從產品、應用領域和技術體系都能形成補充；對于嘉好股份來說，硅寶科技也有明顯的賦能作用。在

108、李媛媛看來，嘉好股份在細分賽道做得很好，但在市場開拓、品牌宣傳等方面有提升空間?！爸袊芏嘁幠Ｏ鄬π∫恍┑钠髽I，重點考慮的往往先是生存問題。它們切入大客戶周期長、成本高，如果規模太小，切入這些大客戶的供應鏈體系就比較困難。我們希望并購后，（硅寶科技對嘉好股份）在這方面能夠賦能?！辈①徛涞?，變化已現。此前，嘉好股份是作為獨立主體制定戰略、推進運營；而被并購之后，開始快速學習對標硅寶集團體系內對子公司的要求，在戰略等層面也開始尋求契合集團戰略發展要求，并進行新的計劃和布局。嘉好股份相關負責人介紹，并購之后在業務拓展方面，肯定是更有信心和底氣了?！肮疽呀浉鹿蓹嘟Y構，與硅寶科技資源共享之后，客戶認

109、可程度也提高了?！边@場基于產業協同邏輯的并購重組，中國膠粘劑和膠粘帶工業協會方面也給予了認可，成為這個細分行業典型的并購案例。李媛媛表示：“硅寶科技在行業內知名度本就很高，嘉好股份也是國家級專精特新 小巨人 企業，兩家公司在市場中口碑都很好，我們希望未來能夠看到更多互相成就下的新成果出現?！彪p向奔赴嘉好股份并非資本市場的新面孔。公司曾于2021年提交申報創業板IPO的材料，次年主動撤單。沖刺創業板折戟后，嘉好股份轉戰新三板，并于2023年2月在新三板掛牌上市。時隔一年，嘉好股份借道并購再次站在市場的聚光燈下。硅寶科技并購嘉好股份表明，即便IPO撤單，嘉好股份同樣實現了夢圓A股。資本戰略要服務于

110、公司發展，這是嘉好股份在這次并購中最深刻的感悟?！捌髽I的資本戰略不能絕對化，選擇IPO還是并購重組，關鍵要看哪種戰略對企業發展更有利?！奔魏霉煞荼硎?，有些公司通過IPO上市后，反而業績步入下行通道；有些公司通過并購重組走向聯合發展模式，無論并購方還是標的方，反而雙方發展都更好，這往往是獨立IPO不具備的優勢。這次并購也受到地方政府的重視。此前，嘉好股份南通工廠開工建設，落地如皋。今年8月，江蘇省如皋市人民政府專程率隊赴硅寶科技考察交流。在考察中，政府方面表示，當地正在全力營造“如皋如意”的營商環境，歡迎硅寶科技在如皋加大產業投資，與如皋市一起描繪新材料領域的新發展藍圖。在硅寶科技落地產線和找尋

111、合作方的過程中，李媛媛也感受到地方政府的明顯變化?！霸絹碓蕉嗟胤秸?，已經不只看上市公司數量這一個指標。如果通過并購、合作等方式，能夠為企業、為當地經濟發展帶來更多貢獻，同樣是不少地方政府樂見其成的?！睆腎PO轉道并購的過程中，也會伴生不少變化。例如，嘉好股份IPO申請上市時，機構等對公司給出的估值一度超過16億元，而在本次并購中，估值回歸到4.8億元。主流觀點認為，產業邏輯主導之下，估值更趨理性，這是擬IPO公司轉道并購重組市場的必然趨勢。在這個過程中，除了并購雙方“雙向奔赴”之外，創投資本也有退出通道，成為多贏陣列中的一員。嘉樂資本旗下兩只基金于2019年初作為唯一外部投資人投資了嘉好股份

112、，并于2020年第二輪融資時再次追加跟投了嘉好股份。今年7月，嘉樂資本就在其公眾號中專門提及本次并購事項，其中表示：“本次退出在目前IPO收緊的背景下，通過并購實現退出，彰顯了嘉樂資本投資項目多元化退出能力?！薄巴顿Y公司、上市公司、創業企業、投行等主體，已經構成了一個生態圈?！敝苊A認為，隨著系列并購重組政策推出，疊加IPO市場新的融資環境變化，未來或有越來越多的投資者尋求通過并購重組來實現產業整合或資本退出，不排除特定階段內，并購成為創投機構股權投資退出的主要方式。在此背景下，創投機構對于股權投資的運營模式、團隊觀念、管理模式等各方面，都需要調整。收購控制這次并購已經完成首次交割，硅寶科技已

113、取得嘉好股份的控制權，但硅寶科技方面接受記者采訪時明確，會充分尊重嘉好股份原有管理層的經營安排?！耙环矫?，并購還存在3年業績對賭期，我們不宜過多干涉；另一方面，收購不是買完就去控制（標的公司），而是要做到1+12?！崩铈骆逻@樣解釋背后邏輯,“我們不希望大刀闊斧地改變它（嘉好股份），而是希望它一方面學習、對標母公司戰略和管理；另一方面，針對具體事項賦能。兩家公司都需要堅守初衷和原則，需要讓這場收購實現雙贏?！痹谶@次并購中，硅寶科技始終沒有把自己作為收購方，也沒有把嘉好股份完全作為被并購方看待。公司所強調的，一直是合作，而非收購?！半p方董事長顯然都是更看重合作的，合作維度包括技術攻堅、產品出新、市

114、場拓展等多個方面?！崩铈骆陆榻B，硅寶科技在長期發展過程中，有對外合作的基因，其中既包括長期產學研合作，也包括與客戶共同研發新產品，還投資了廣西華納等公司，與上游企業開展長期合作。硅寶科技從1998年創立開始，至今業績持續處于增長通道，近 5 年營收復合增長率達30%?！坝袡C硅密封膠是多個國家支柱產業和戰略性新興產業重要的配套材料，有機硅產業一直就處于增長通道，近些年在國產化大潮加持下，每年增速穩中有升?！崩铈骆陆榻B。不過增長的牽引力并不相同。建筑膠在硅寶科技中的營收占比一度達到90%，這幾年下降到 60%左右。這個細分品類雖然體量依然大，但增速已經變低。蹺蹺板的另一頭，則是包括新能源、動力電池

115、、汽車、電子電器等工業領域的用量增速很快，成為硅寶科技業績增長的新牽引力。通過并購嘉好股份，硅寶科技又進入到消費市場，這成為硅寶科技主營結構變陣之路上的一個重要坐標。外加更多的科技創新產品，硅寶科技希望通過諸多因素的加持，構建起第二成長曲線。硅寶科技董事長王有治此前明確，將重點發展在高端建筑、光伏太陽能、電子電器、汽車制造等行業應用，通過自身發展和外延式擴張，力爭在公司成立的第三個十年實現100億元產值目標。對比近兩年26億元左右的年營收規模，其間的巨大空間，既有待“合作式并購”所帶來的“化學反應”去補充，也有待更多研發創新、產品出新和市場增量來填補。硅寶科技的主營產品有機硅密封膠此前就比較重

116、視工業領域的應用，但是因為產品的“補材”屬性，往往只能依靠產業鏈的發展才能對這個細分產品具有帶動作用。近年來，中國的汽車、電子、光伏等產業都在做大做強，硅寶科技的相關工業用膠產品順勢搭上產業快車。從這個角度看，一個個小小的有機硅密封膠產品，是中國工業體系做大做強和產業結構優化升級的折射鏡，映射出中國發力新質生產力、產業通往高質量發展的更深底色?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之三：從IPO到被并購 一場4個月急速落地的“雙向奔赴”證券時報記者 王小偉擬IPO企業轉道被并購重組，反映了市場主體的多元化需求和資本方案的靈活性，同時也是企業和資本市場不斷探索和創新的結果。硅寶科技并購嘉好股份，只是今年A

117、股公司并購擬IPO企業浪潮中的一朵浪花。據記者初步統計，2024年以來，已有近10家A股公司宣布并購此前擬IPO企業的控股權，包括通威股份以增資和協議收購方式并購潤陽股份51%股權，永達股份擬以現金方式并購金源裝備51%股份等。放在更廣闊的視野考量，除了A股上市公司，港股上市公司也對并購擬IPO企業控股權興趣濃厚。比如，去年從北交所撤回IPO申報材料的青鳥軟通，今年就被環球租賃宣布并購51%股權，該并購方是港股環球醫療子公司。A股公司并購已上市公司的案例也不斷增加。今年，華潤三九宣布收購滬市公司天士力股權，廣東宏大擬入主滬市公司雪峰科技，“A控A”熱潮翻涌，背后指向包括促進企業打通產業上下游、

118、優化產業鏈一體化水平、助推產業轉型升級等。從某種意義上說，A 股公司并購擬 IPO 企業，實際上是“A控A”運作的前置化兩種模式都指向產業協同邏輯。不過，相較于后者，A股公司并購擬IPO企業，往往流程相對快捷、估值也更為理性。IPO與并購重組之間，一直存在“蹺蹺板效應”。從近年來政策取向來看，客觀上增加了蹺蹺板的“傾斜度”。一方面，新“國九條”、“科創板八條”等新規漸次推出，滬深北三大交易所優化上市條件，被業內視為IPO全流程嚴監管信號；另一方面，監管多措并舉活躍并購重組市場，市場加速從“套利邏輯”走向“產業邏輯”，走向高質量發展。從IPO到被并購，驗證了企業主體資本方案的靈活性。這個過程已經

119、形成生態鏈，指向多贏。對上市公司而言，撤單的擬IPO企業中，很大比例已經建立起良好的商業模式，可以作為上市公司外延發展的選秀池，整合后存在為上市公司帶來穩定收入和利潤增長的可能。對于擬IPO企業而言，一方面，有些只在特定賽道做得好，更適合走被并購之路；另一方面，撤材料后倘若再度申報，結果依然是個未知數，并購重組既可以解決企業的資金困局，也能更早鎖定諸多確定性。對于投資方和中介機構來說，先期創投機構退出收益雖然有所收窄，但是能滿足退出要求。而轉型期的投行機構也樂于重新梳理自己的項目，看是否合適被并購。但擬IPO企業轉向并購之路，并非只有鮮花，也有荊棘。從今年宣布A股公司并購擬IPO企業后續推進來

120、看，只有硅寶科技牽手嘉好股份等少數案例完成并購；而登云股份收購速度科技、亞通精工收購興業汽配、納芯微收購昆騰微等案例均以失敗告終；通威股份增資控股潤陽股份等案例尚還處于初步意向階段。這映射出并購重組的復雜性。不僅取決于買賣雙方的博弈，例如并購交易涉及復雜的談判，可能會受到雙方意愿、財務狀況、企業文化等因素影響。而且，市場環境的變化可能導致交易難度增加，或是時間延長。某些行業的監管政策，也可能會對一些擬IPO企業或被收購企業的業務產生限制或要求。即便是已經交割的并購案例，整合也是未來值得關注的重要課題。只有更深層次的文化整合，上市公司才能讓“迎娶”來的擬IPO資產真正成為自己的“白月光”。因此，

121、擬IPO企業轉道并購重組之路，是一條鮮花與荊棘并生之路。相關各方的資本方案，在驗證靈活性的同時，更要重視確定性。這既包括對并購重組流程復雜性的應對，也包括企業對各類因素的綜合考量，以便做出適合自己長遠發展的資本戰略和決策?！癆股公司并購擬IPO企業”漸成趨勢方案需兼顧靈活性與確定性零售價:RMB 4元 HKD 5元北京 長春 濟南 西安 杭州 上海 無錫 長沙 成都 深圳 福州同時印刷本報地址:深圳市福田區皇崗路5001號深業上城A座寫字樓5759樓 郵編:518038北京市朝陽區金臺西路2號人民日報社新媒體大廈32層 郵編:100733公司/供圖 王小偉/制表報紙版面24并購重組活躍資本市場

122、典型案例并購助推央企整合 昊華科技“科技+資本”驅動價值重構證券時報記者 范璐媛新“國九條”發布以來，上市公司并購重組進入活躍期。在本輪并購潮中，央國企資源整合是一條重要主線，涌現出不少標志性案例。7 月 18 日，昊華化工科技集團股份有限公司（下稱“昊華科技”或“公司”）發行股份收購中化藍天集團有限公司（下稱“中化藍天”）100%股權完成交割。歷時一年半后，這一作價 72.44 億元的收購正式收官。通過本次重組，昊華科技和中化藍天將有效實現氟化工業務的結構優化和資源整合，優勢互補，在采購、生產、研發、銷售等方面充分發揮整合效應，實現業務高質量發展。2024 年是國企深化改革提升行動落地實施的

123、關鍵之年，優化資源配置、加大市場化整合重組力度正是本輪國企改革的一項重點任務。作為新“國九條”發布后首單獲得證監會并購重組批文的項目，昊華科技收購中化藍天，是央企借助并購重組進行專業化整合的重要實踐，有望在其他央國企間形成示范效應。25央企推動專業化整合6 月 21 日，昊華科技發行股份收購中化藍天100%股權獲證監會同意注冊，成為新“國九條”后首單獲批注冊的重組項目。這一規模超 70 億元的重大資產重組背后，是一場萬億級央企內兄弟公司之間的深度整合。2021 年 5 月，中國化工行業的兩大巨頭中國中化集團（下稱“中化集團”）與中國化工集團（下稱“中國化工”）實施聯合重組，中國中化控股有限責任

124、公司（下稱“中國中化”）成立。昊華科技原為中國化工下屬公司，中化藍天隸屬于中化集團，“兩化”合并后，二者成為了同一控股股東控制下的兄弟公司。中國中化承諾，五年內穩妥推進符合注入上市公司條件的相關資產或業務整合。本次重組是中國中化積極履行該承諾的重要舉措。近年來，隨著國企改革持續向縱深推進，央國企并購整合大戲輪番上演。昊華科技董事長胡冬晨接受證券時報記者采訪時表示，公司收購中化藍天的重大資產重組項目，既是有效整合旗下業務資源，實現優勢互補，做到氟化工產業鏈上產品的“專精全”，更是落實國家積極推進國有企業改革和兼并重組相關政策的深度實踐。2020 年國企改革三年行動方案（20202022 年）出臺

125、，致力推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦主責主業，發展實體經濟，提升國有資本配置效率。2022 年提高央企控股上市公司質量工作方案實施，進一步對提高央企控股上市公司質量工作做出部署，提出以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚。這兩項方案為央國企資源整合提供了戰略方針指引。胡冬晨告訴記者，中國中化成立后，公司大股東實力大幅增強，這為昊華科技做強做優做大創造了有利條件，公司也錨定了更高的戰略目標?！霸诜ゎI域，我們現在的目標是打造全球氟化工領跑者，整合中化藍天正是實現這一目標的重頭戲?！焙拷榻B，“昊華科技和中化藍天都是氟化

126、工領域重點企業，在企業文化上也有相同之處，兩化合并后我們屬于一個集團了，這次并購是為了促進兩家公司在氟化工業務等方面的深度整合，提升協同效應，增強核心競爭力，從而提升國有經濟的活力和運營效率，有效實現國有資產的保值增值?！?6并購重組活躍資本市場典型案例差異化業績承諾方案昊華科技聚焦高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料和碳減排方案的“3+1”核心業務，致力將公司打造為國內領先國際一流的創新型先進化工材料解決方案提供商。在氟化工領域，昊華科技聚焦于以高端氟材料為核心的氟化工業務，科技創新優勢明顯，綜合競爭力強。中化藍天主要業務涵蓋含氟鋰電材料、氟碳化學品、含氟聚合物以及含氟精細化學品，生產的

127、產品達百余種，廣泛應用于汽車、家電、新能源等領域，許多品種在國內市場份額領先。2023 年 8 月，昊華科技披露并購方案，擬以發行股份的方式購買中化集團、中化資本所持有的中化藍天 100%股權，交易作價 72.44 億元。2024 年 7 月，該交易完成過戶，中化藍天正式成為昊華科技全資子公司。根據重組方案，本次交易依照標的資產類別，設置了有針對性的差異化業績承諾方案。其中，對于采用收益法定價的控股公司和合營公司，業績承諾以凈利潤為口徑；對于采用資產基礎法定價的控股公司中，以收益法定價的無形資產，業績承諾以分成收入為口徑。此外，方案還增加了合并口徑盈利預測對賭方案，2024 年至 2026 年

128、，中化藍天合并口徑凈利潤之和不低于 13.89 億元，有效保護了中小股東利益。業界分析認為，昊華科技在業績承諾中采用的評估方式，不僅解決了盈利預測可實現性、內部轉移定價、業績實現計算過程中費用模擬分攤等問題，也為央國企重組對賭方案提供了多樣化的解決思路，打造了創新案例。除收購股權外，本次并購重組還設置了募集資金安排。昊華科技擬向外貿信托、中化資本創投等不超過 35 名特定投資者定增募資不超過45 億元，主要投資于氟化工產業鏈相關項目。重組完成后，昊華科技將新增多種氟化工產品線，同時與中化藍天共有的氟化工產品PVDF（聚偏氟乙烯）等將形成規模優勢。昊華科技將借助27中化藍天進入鋰電池、汽車、空調

129、、醫藥農藥等高端氟材料供應領域，延伸服務范圍，提升市場占有率。協同效應初現昊華科技并購中化藍天的資產交割工作已完成。胡冬晨表示，下一步，昊華科技將全方位深化兩家公司在業務、資產、管理上的一體化整合。在整合思路上，上市公司將首先著力于科研的整合，其次是生產基地的布局，最后是實現研發創新、生產運營、采購管理、營銷管理和工程建設的一體化整合?！澳壳罢瞎ぷ魍七M比較順暢，主要是大家的思想做到了高度統一?！焙颗e例說，“在整合科研平臺時，我們不是對人員進行簡單合并，而是尊重每個研發人員的優勢，將其安排到最合適的項目中，人盡其才，真正實現 1+12。另外，研發部門重新組建后會啟動成立中國中化氟化工研究院

130、，這些對大家來說都是積極投入整合的動力?！痹谫Y產重組工作的推進中，昊華科技與中化藍天的合作積極進行，效果顯現。昊華科技半年報顯示，公司與中化藍天所屬浙化院聯合研發的 500 噸/年三氟甲烷（F23）轉化示范裝置已投產運行?！罢慊菏侵谢{天的科研平臺，很多年前他們就開始研究這個技術了，但是因為他們沒有裝置，也沒有工程轉化能力，所以一直沒有條件實施轉化。兩家公司合并后，技術轉化有了實施條件，很快就形成了重大科研成果。很多大家原先不敢想的事，在兩家公司研發、技術、工程資源整合后，都變成了現實?！焙空f。28并購重組活躍資本市場典型案例在 2024 年綠色低碳創新大會上，中化藍天所屬浙化院和昊華科

131、技子公司中昊晨光聯合開發的可持續碳減排項目成功入選了“2023 年度中國碳達峰碳中和十大科技創新”成果，該成果將有助于推動氟化工行業 HFC-23 減排技術的發展，顯著降低排放風險和監管需求，促進氟化工行業綠色可持續發展。據了解，昊華科技并購中化藍天后，上市公司將擁有 3 個國家重點實驗室、14 個國家級研發平臺和 50 余個省部級研發創新平臺，擁有強大的科技創新支撐能力，放眼整個資本市場，這一科研布局都具有強大的競爭力?！翱萍?資本”雙輪驅動對于借助資本市場實現資源整合，昊華科技并不陌生。昊華科技前身為 2001 年登陸上交所的天科股份。2018 年至 2019 年，公司陸續完成了對控股股東

132、中國昊華集團旗下 12 家頂尖化工科研院所股權的注入，并更名為“昊華科技”，成功轉型為科研實力雄厚、技術轉化能力突出的化工新材料科技型集團公司。借助這次重組，昊華科技股價節節高升，最新股價較 2018 年最低點上漲 238.62%，其間最高漲幅超過 600%。2019 年至 2022 年，昊華科技營業收入和凈利潤累計增速均超過 90%。談及通過重組推動將眾多科研院所走向資本市場的過程，胡冬晨頗有感觸?！斑@些并入昊華科技的原化工部科研院所，很多都是建國后圍繞國家發展成立和壯大的，肩負了時代的使命。新時代下，這些精神得以繼續傳承，依靠的正是公司“科技+資本”雙輪驅動戰略，而這其中的核心路徑，一個是

133、自有技術產業化，另一個就是并購重組?！焙空f。胡冬晨認為，昊華科技整體上市對這些科研院所和員工都帶來了極大的正向激勵?！?018 年集團整體上市后，我們通過完善公司法人治理結構、實施股權激勵、收益分享等方式提升大家的市場化思維，極大增加了員工獲得感，調動了員工工作積極性，激發了企業活力，從而提高了公司的運營效率。以現在這些院所的實力，單獨拿出來大多是專精特新、小巨人或者單項冠軍?！焙扛嬖V記者。2018 年通過重組并入昊華科技的科研院所，過去幾年內大多業績喜人。如西北院、?；?、錦西院、沈陽院等，2023 年凈利潤均較 2018 年翻倍。今年，昊華科又提出了打造“科技昊華”的戰略。胡冬晨告

134、訴記者，公司提出打造“科技昊華”戰略的目的是踐行培育和發展新質生產力的總要求，貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，持續深化改革，進一步發揮昊華科技創新優勢，借助自身雄厚的科研底蘊和研發實力，著力增強國有企業核心功能，不斷提升核心競爭力。為實現這一戰略，公司下一步將圍繞“三個聚焦”：一是聚焦主責主業，打造拳頭產品；二是聚焦科技創新，加大研發力度；三是聚焦人才隊伍建設，做好人才支撐保障。29昊華科技表示，公司未來將持續加大研發投入，加強重大科技專項任務攻關，加快推進重點領域關鍵核心技術突破。挖掘高價值科技成果，梳理科技含量高、競爭力強、市場潛力大的成果，積極組織申報高水平科技獎勵。加強與高校、科研機構

135、開展產學研合作，推動實施一批科技合作項目，加快新產品新技術開發。30并購重組活躍資本市場典型案例評論：央國企整合 堅持長線思維是關鍵證券時報記者 范璐媛9月以來，央國企并購重組大戲不斷。9月18日，中國船舶擬吸收合并中國重工的重組方案公布，有望成為 A 股史上最大規模的并購交易；9 月 8 日，鹽湖股份公告其控股股東青海國投與中國五礦擬共同組建中國鹽湖集團，中國五礦間接入主上市公司；9 月 5 日，國泰君安與海通證券官宣合并，資產規模將坐上行業頭把交椅。證券時報記者統計，2024年以來A股公司公告已完成或進行中的重大重組事件接近100起（不同公司的同一交易視為一起），其中央國企重組占比超過四成

136、，為資本市場并購重組的重要力量。從不斷涌現出的標志性案例來看，今年央國企作為競買方的并購重組中，戰略性重組和專業化整合仍是主流，近六成的重組以橫向整合為目的，發股收購為最常見的重組形式，并購標的大多能與公司主業產生協同效應。這一央國企并購重組的典型特征與國企深化改革背景下的政策導向密不可分。黨的二十屆三中全會明確提出，要深化國資國企改革，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大。國務院國資委主任張玉卓近期接受媒體采訪時表示，要以市場化方式推動國有經濟的戰略性重組、專業化整合和前瞻性布局，有力推動“三個集中”，即向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向關

137、系國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域等集中，向前瞻性戰略性新興產業集中。與民營企業的自發并購行為不同，央國企的并購重組還在很大程度上受到產業政策和集團發展戰略的影響。其中，與昊華科技收購中化藍天類似，以同一集團內資源整合為目的，向大股東或關聯方收購資產的并購較為常見。例如，今年 7 月，中鎢高新擬收購大股東中國五礦旗下柿竹園股權的交易獲國資委批準，以實現公司對鎢產業鏈的資源整合；中直股份完成收購昌飛集團 100%股權和哈飛集團 100%股權，實現中航工業集團直升機業務 A 股整體上市；今年 1 月，鹽田港定增收購深圳市鹽港港口運營有限公司 100%股權，實現了大股東優質資產注入。從集團層

138、面看，利用旗下上市公司平臺實現資源整合，有利于消除同業競爭，實現強強聯合，提高國有資產證券化率和國有資本運行效率。不過，長期而言，通過并購重組實現資源整合，只是央國企達成上述目標的第一步。中國（深圳）綜合開發研究院金融發展與國資國企研究所副所長肖欽在接受證券時報記者采訪時表示，并購重組后如何實現從經營層面到文化層面的全面融合，是央國企面臨的一項中長期課題?！把雵箝g的大體量并購重組，不是簡單的1+1數學題，中間會涉及到業務體系、治理機制、人員組織乃至企業文化的調整和轉變，這些衍生事項在整合重組后相當一段時間內會形成額外的管理成本。因此，如何平衡整合重組所帶來的經濟效益和管理成本，需要公司在長期

139、實踐中持續觀察和論證?！毙J說?！皬臍v年數次重大央國企并購重組時間來看，總體都達到了預期的整合效果。比如南北車合并為中國中車、寶武鋼鐵吸收整合中鋼集團等，通過強強聯合、以強扶弱等方式，在提升國際市場競爭力、補齊關鍵技術短板、消化過剩產能等方面都取得了良好成效，為暫時遇到經營困難的企業平穩度過行業周期性波動提供有力支持?！毙J表示。針對一些央國企在并購后出現短期股價波動，肖欽認為，這是市場在消化相關信息的正?，F象，大幅漲跌隨著整合重組落地和持續經營，相關企業的估值將逐步回歸至市場認定的合理區間。此外，面對目前較為復雜內外部環境，企業并購重組過程中的各類“黑天鵝”“灰犀?！笔录?，也可能造成業績出現

140、異常波動。31主編:蘇龍飛 編輯:唐國亮 美編:陳錦興 2024年9月20日 星期五Tel:(0755)83509452A3In Depth深度證券時報記者 范璐媛新“國九條”發布以來，上市公司并購重組進入活躍期。在本輪并購潮中，央國企資源整合是一條重要主線，涌現出不少標志性案例。7月18日，昊華化工科技集團股份有限公司（下稱“昊華科技”或“公司”）發行股份收購中化藍天集團有限公司（下稱“中化藍天”）100%股權完成交割。歷時一年半后，這一作價72.44億元的收購正式收官。通過本次重組，昊華科技和中化藍天將有效實現氟化工業務的結構優化和資源整合，優勢互補，在采購、生產、研發、銷售等方面充分發揮

141、整合效應，實現業務高質量發展。2024年是國企深化改革提升行動落地實施的關鍵之年，優化資源配置、加大市場化整合重組力度正是本輪國企改革的一項重點任務。作為新“國九條”發布后首單獲得證監會并購重組批文的項目，昊華科技收購中化藍天，是央企借助并購重組進行專業化整合的重要實踐，有望在其他央國企間形成示范效應。央企推動專業化整合6月21日，昊華科技發行股份收購中化藍天100%股權獲證監會同意注冊，成為新“國九條”后首單獲批注冊的重組項目。這一規模超70億元的重大資產重組背后，是一場萬億級央企內兄弟公司之間的深度整合。2021年5月，中國化工行業的兩大巨頭中國中化集團（下稱“中化集團”）與中國化工集團（

142、下稱“中國化工”）實施聯合重組，中國中化控股有限責任公司（下稱“中國中化”）成立。昊華科技原為中國化工下屬公司，中化藍天隸屬于中化集團，“兩化”合并后，二者成為了同一控股股東控制下的兄弟公司。中國中化承諾，五年內穩妥推進符合注入上市公司條件的相關資產或業務整合。本次重組是中國中化積極履行該承諾的重要舉措。近年來，隨著國企改革持續向縱深推進，央國企并購整合大戲輪番上演。昊華科技董事長胡冬晨接受證券時報記者采訪時表示，公司收購中化藍天的重大資產重組項目，既是有效整合旗下業務資源，實現優勢互補，做到氟化工產業鏈上產品的“專精全”，更是落實國家積極推進國有企業改革和兼并重組相關政策的深度實踐。2020

143、 年 國企改革三年行動方案（20202022年）出臺，致力推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦主責主業，發展實體經濟，提升國有資本配置效率。2022年 提高央企控股上市公司質量工作方案 實施，進一步對提高央企控股上市公司質量工作做出部署，提出以優勢上市公司為核心，通過資產重組、股權置換等多種方式，加大專業化整合力度，推動更多優質資源向上市公司匯聚。這兩項方案為央國企資源整合提供了戰略方針指引。胡冬晨告訴記者，中國中化成立后，公司大股東實力大幅增強，這為昊華科技做強做優做大創造了有利條件，公司也錨定了更高的戰略目標?！霸诜ゎI域，我們現在的目標是打造全球氟化工領跑者，整合中化藍天正是實現這一目

144、標的重頭戲?！焙拷榻B，“昊華科技和中化藍天都是氟化工領域重點企業，在企業文化上也有相同之處，兩化 合并后我們屬于一個集團了，這次并購是為了促進兩家公司在氟化工業務等方面的深度整合，提升協同效應，增強核心競爭力，從而提升國有經濟的活力和運營效率，有效實現國有資產的保值增值?！辈町惢瘶I績承諾方案昊華科技聚焦高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料和碳減排方案的“3+1”核心業務，致力將公司打造為國內領先國際一流的創新型先進化工材料解決方案提供商。在氟化工領域，昊華科技聚焦于以高端氟材料為核心的氟化工業務，科技創新優勢明顯，綜合競爭力強。中化藍天主要業務涵蓋含氟鋰電材料、氟碳化學品、含氟聚合物以

145、及含氟精細化學品，生產的產品達百余種，廣泛應用于汽車、家電、新能源等領域，許多品種在國內市場份額領先。2023年8月，昊華科技披露并購方案，擬以發行股份的方式購買中化集團、中化資本所持有的中化藍天 100%股權，交易作價 72.44 億元。2024年7月，該交易完成過戶，中化藍天正式成為昊華科技全資子公司。根據重組方案，本次交易依照標的資產類別，設置了有針對性的差異化業績承諾方案。其中，對于采用收益法定價的控股公司和合營公司，業績承諾以凈利潤為口徑；對于采用資產基礎法定價的控股公司中，以收益法定價的無形資產，業績承諾以分成收入為口徑。此外，方案還增加了合并口徑盈利預測對賭方案，2024年至20

146、26年，中化藍天合并口徑凈利潤之和不低于 13.89 億元，有效保護了中小股東利益。業界分析認為，昊華科技在業績承諾中采用的評估方式，不僅解決了盈利預測可實現性、內部轉移定價、業績實現計算過程中費用模擬分攤等問題，也為央國企重組對賭方案提供了多樣化的解決思路，打造了創新案例。除收購股權外，本次并購重組還設置了募集資金安排。昊華科技擬向外貿信托、中化資本創投等不超過35名特定投資者定增募資不超過45億元，主要投資于氟化工產業鏈相關項目。重組完成后，昊華科技將新增多種氟化工產品線，同時與中化藍天共有的氟化工產品PVDF（聚偏氟乙烯）等將形成規模優勢。昊華科技將借助中化藍天進入鋰電池、汽車、空調、醫

147、藥農藥等高端氟材料供應領域，延伸服務范圍，提升市場占有率。協同效應初現昊華科技并購中化藍天的資產交割工作已完成。胡冬晨表示，下一步，昊華科技將全方位深化兩家公司在業務、資產、管理上的一體化整合。在整合思路上，上市公司將首先著力于科研的整合，其次是生產基地的布局，最后是實現研發創新、生產運營、采購管理、營銷管理和工程建設的一體化整合?！澳壳罢瞎ぷ魍七M比較順暢，主要是大家的思想做到了高度統一?！焙颗e例說，“在整合科研平臺時，我們不是對人員進行簡單合并，而是尊重每個研發人員的優勢，將其安排到最合適的項目中，人盡其才，真正實現1+12。另外，研發部門重新組建后會啟動成立中國中化氟化工研究院，這些

148、對大家來說都是積極投入整合的動力?！痹谫Y產重組工作的推進中，昊華科技與中化藍天的合作積極進行，效果顯現。昊華科技半年報顯示，公司與中化藍天所屬浙化院聯合研發的500噸/年三氟甲烷（F23）轉化示范裝置已投產運行?！罢慊菏侵谢{天的科研平臺，很多年前他們就開始研究這個技術了，但是因為他們沒有裝置，也沒有工程轉化能力，所以一直沒有條件實施轉化。兩家公司合并后，技術轉化有了實施條件，很快就形成了重大科研成果。很多大家原先不敢想的事，在兩家公司研發、技術、工程資源整合后，都變成了現實?！焙空f。在2024年綠色低碳創新大會上，中化藍天所屬浙化院和昊華科技子公司中昊晨光聯合開發的可持續碳減排項目成功

149、入選了“2023年度中國碳達峰碳中和十大科技創新”成果，該成果將有助于推動氟化工行業HFC-23減排技術的發展，顯著降低排放風險和監管需求，促進氟化工行業綠色可持續發展。據了解，昊華科技并購中化藍天后，上市公司將擁有3個國家重點實驗室、14個國家級研發平臺和50余個省部級研發創新平臺，擁有強大的科技創新支撐能力，放眼整個資本市場，這一科研布局都具有強大的競爭力?！翱萍?資本”雙輪驅動對于借助資本市場實現資源整合，昊華科技并不陌生。昊華科技前身為2001年登陸上交所的天科股份。2018年至2019年，公司陸續完成了對控股股東中國昊華集團旗下12家頂尖化工科研院所股權的注入，并更名為“昊華科技”，

150、成功轉型為科研實力雄厚、技術轉化能力突出的化工新材料科技型集團公司。借助這次重組，昊華科技股價節節高升，最新股價較2018年最低點上漲238.62%，其間最高漲幅超過600%。2019年至2022年，昊華科技營業收入和凈利潤累計增速均超過90%。談及通過重組推動將眾多科研院所走向資本市場的過程，胡冬晨頗有感觸?！斑@些并入昊華科技的原化工部科研院所，很多都是建國后圍繞國家發展成立和壯大的，肩負了時代的使命。新時代下，這些精神得以繼續傳承，依靠的正是公司“科技+資本”雙輪驅動戰略，而這其中的核心路徑，一個是自有技術產業化，另一個就是并購重組?！焙空f。胡冬晨認為，昊華科技整體上市對這些科研院所和

151、員工都帶來了極大的正向激勵?！?018 年集團整體上市后，我們通過完善公司法人治理結構、實施股權激勵、收益分享等方式提升大家的市場化思維，極大增加了員工獲得感，調動了員工工作積極性，激發了企業活力，從而提高了公司的運營效率。以現在這些院所的實力，單獨拿出來大多是 專精特新、小巨人 或者單項冠軍?！焙扛嬖V記者。2018 年通過重組并入昊華科技的科研院所，過去幾年內大多業績喜人。如西北院、?；?、錦西院、沈陽院等，2023年凈利潤均較2018年翻倍。今年，昊華科又提出了打造“科技昊華”的戰略。胡冬晨告訴記者，公司提出打造“科技昊華”戰略的目的是踐行培育和發展新質生產力的總要求，貫徹落實黨的二十

152、屆三中全會精神，持續深化改革，進一步發揮昊華科技創新優勢，借助自身雄厚的科研底蘊和研發實力，著力增強國有企業核心功能，不斷提升核心競爭力。為實現這一戰略，公司下一步將圍繞“三個聚焦”：一是聚焦主責主業，打造拳頭產品；二是聚焦科技創新，加大研發力度；三是聚焦人才隊伍建設，做好人才支撐保障。昊華科技表示，公司未來將持續加大研發投入，加強重大科技專項任務攻關，加快推進重點領域關鍵核心技術突破。挖掘高價值科技成果，梳理科技含量高、競爭力強、市場潛力大的成果，積極組織申報高水平科技獎勵。加強與高校、科研機構開展產學研合作，推動實施一批科技合作項目，加快新產品新技術開發?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之四：

153、并購助推央企整合 昊華科技“科技+資本”驅動價值重構證券時報記者 范璐媛9月以來，央國企并購重組大戲不斷。9月18日，中國船舶擬吸收合并中國重工的重組方案公布，有望成為A股史上最大規模的并購交易；9月8日，鹽湖股份公告其控股股東青海國投與中國五礦擬共同組建中國鹽湖集團，中國五礦間接入主上市公司；9月5日，國泰君安與海通證券官宣合并，資產規模將坐上行業頭把交椅。證券時報記者統計，2024年以來A股公司公告已完成或進行中的重大重組事件接近100起（不同公司的同一交易視為一起），其中央國企重組占比超過四成，為資本市場并購重組的重要力量。從不斷涌現出的標志性案例來看，今年央國企作為競買方的并購重組中，

154、戰略性重組和專業化整合仍是主流，近六成的重組以橫向整合為目的，發股收購為最常見的重組形式，并購標的大多能與公司主業產生協同效應。這一央國企并購重組的典型特征與國企深化改革背景下的政策導向密不可分。黨的二十屆三中全會明確提出，要深化國資國企改革，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大。國務院國資委主任張玉卓近期接受媒體采訪時表示，要以市場化方式推動國有經濟的戰略性重組、專業化整合和前瞻性布局，有力推動“三個集中”，即向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向關系國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域等集中，向前瞻性戰略性新興產業集中。與民營企業的自發并

155、購行為不同，央國企的并購重組還在很大程度上受到產業政策和集團發展戰略的影響。其中，與昊華科技收購中化藍天類似，以同一集團內資源整合為目的，向大股東或關聯方收購資產的并購較為常見。例如，今年7月，中鎢高新擬收購大股東中國五礦旗下柿竹園股權的交易獲國資委批準，以實現公司對鎢產業鏈的資源整合；中直股份完成收購昌飛集團100%股權和哈飛集團100%股權，實現中航工業集團直升機業務A股整體上市；今年1月，鹽田港定增收購深圳市鹽港港口運營有限公司100%股權，實現了大股東優質資產注入。從集團層面看，利用旗下上市公司平臺實現資源整合，有利于消除同業競爭，實現強強聯合，提高國有資產證券化率和國有資本運行效率。

156、不過，長期而言，通過并購重組實現資源整合，只是央國企達成上述目標的第一步。中國（深圳）綜合開發研究院金融發展與國資國企研究所副所長肖欽在接受證券時報記者采訪時表示，并購重組后如何實現從經營層面到文化層面的全面融合，是央國企面臨的一項中長期課題?！把雵箝g的大體量并購重組，不是簡單的1+1 數學題，中間會涉及到業務體系、治理機制、人員組織乃至企業文化的調整和轉變，這些衍生事項在整合重組后相當一段時間內會形成額外的管理成本。因此，如何平衡整合重組所帶來的經濟效益和管理成本，需要公司在長期實踐中持續觀察和論證?！毙J說?！皬臍v年數次重大央國企并購重組時間來看，總體都達到了預期的整合效果。比如南北車合

157、并為中國中車、寶武鋼鐵吸收整合中鋼集團等，通過強強聯合、以強扶弱等方式，在提升國際市場競爭力、補齊關鍵技術短板、消化過剩產能等方面都取得了良好成效，為暫時遇到經營困難的企業平穩度過行業周期性波動提供有力支持?！毙J表示。針對一些央國企在并購后出現短期股價波動，肖欽認為，這是市場在消化相關信息的正?，F象，大幅漲跌隨著整合重組落地和持續經營，相關企業的估值將逐步回歸至市場認定的合理區間。此外，面對目前較為復雜內外部環境，企業并購重組過程中的各類“黑天鵝”“灰犀?！笔录?，也可能造成業績出現異常波動。央國企整合 堅持長線思維是關鍵公司/供圖 范璐媛/制表報紙版面32并購重組活躍資本市場典型案例首例“A

158、H股分拆+借殼”易普力打造央地產業整合新標桿證券時報記者 李映泉2023 年 7 月，上市公司南嶺民爆正式更名為易普力（002096），為市場首例“AH 股分拆+借殼上市”重組畫上圓滿句號。這一重組交易從 2021 年 10 月底正式啟動，由中國能建 A+H 股上市公司分拆易普力、重組南嶺民爆實現上市和募集配套資金三部分組成，加之分拆重組上市和配套募集資金兩個事項一次審批，屬于重大無先例事項，涉及滬深港三地交易所和中國證監會等多個主管部門審核，可謂是“難度大、任務重、節點多”。不過，在各方壓實責任、倒排工期、加強溝通等諸多努力之下，僅歷時 15 個月，就完成了這起借殼重組的落地。中國能建黨委書

159、記、董事長宋海良表示，這一重組案例為央地合作、國內資本市場分拆重組上市提供了新的樣板。重組橫跨滬深港1993 年，易普力因服務三峽工程而誕生，曾在 2006 年完成爆破規模和難度均為世界之最的三33峽三期碾壓混凝土（RCC）圍堰爆破工作，被譽為“天下第一爆”。該公司集民爆物品生產、銷售、爆破和礦山開采服務于一體，是國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。2021 年以前，易普力是原上市公司葛洲壩旗下的控股子公司。2021 年，港股上市公司中國能建對葛洲壩實施了換股吸收合并，這也成為國企改革三年行動啟程后，首例央企上市公司吸并重組。在本次吸收合并完成后，中國能建繼承了葛

160、洲壩在 A 股的上市地位，順利回 A 完成整體上市，成為 A+H 上市公司。此次合并完成后，中國能建很快就啟動了對易普力的分拆+借殼重組工作。按照重組方案的設計，第一步，中國能建依據上市公司分拆相關規定，篩選符合條件的優質民爆資產，分拆為獨立的主體易普力。第二步，上市公司南嶺民爆通過向易普力原股東發行股份的方式，換股取得原股東合計持有的易普力 6.69 億股股份，占易普力總股本的 95.54%，交易作價 53.57 億元，重組上市后的南嶺民爆由中國能建間接控股。第三步，南嶺民爆向特定投資者發行 1.17 億股新股，募集配套資金不超過 13.39 億元，用于上市公司和重組標的公司償債補流。借殼前

161、的上市公司主體南嶺民爆，于 2006 年在深交所上市，是國內民爆行業第三家上市公司，隸屬于湖南省國資委，是湖南當地民爆行業的領頭羊。而中國能建則是在滬港兩地上市的 A+H企業，此次借殼也成為市場較為罕見的橫跨滬深港三地交易所的重組案例。央地合作重組樣板本次交易前，湖南省國資委（通過南嶺化工集團及神斧投資合計）持有南嶺民爆 64.92%股份；交易完成后，南嶺民爆的間接控股股東為中國能建，實際控制人變更為國務院國資委，成為國務院國資委所屬二級央企上市公司。值得一提的是，考慮到湖南省國資委希望保留部分決策權的訴求，在本次重組交易的設計上，易普力通過實施非公開發行 1.17 億股募集配套資金的方式，進

162、一步優化股權結構，中國能建在重組后以 43.37%的間接持股比例獲得了對上市公司的相對控股權，同時湖南省國資委仍間接持有34并購重組活躍資本市場典型案例19.43%的股份，作為第二大股東對上市公司仍能發揮重要影響力，有效兼顧了央地國資利益，樹立了央地戰略合作的新標桿。中國能建表示，通過本次分拆重組上市，公司將進一步實現民爆業務聚焦，同時將重組后的新主體易普力打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發、生產、銷售及工程爆破一體化服務的獨立上市平臺，借助資本市場強化公司在民爆業務領域的領先地位以及競爭優勢，實現民爆業務的做大做強。數據顯示，易普力與南嶺民爆完成重組后，上市公司管理的炸藥許可產能超 56 萬

163、噸，工業雷管突破 2.84 億發，產能規模躍居國內民爆行業頭部企業。據了解，工業炸藥產品分為包裝炸藥和現場混裝炸藥兩類。根據工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見，“企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的 30%；不足 30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分50%的包裝炸藥許可產能”。這也意味著，如果現場混裝炸藥產能占比較低的企業，就存在許可產能核減風險。而本次重組前，易普力擁有工業炸藥許可產能 34.45 萬噸，現場混裝炸藥所占比例達 60%。根據南嶺民爆及易普力產能許可證情況，重組完成后，上市公司現場混裝炸藥許可

164、產能達22.75萬噸，占許可產能的 43.79%，有效地避免了許可產能核減的風險。同時，依托易普力的客戶資源及爆破服務業務經驗，上市公司可逐步將包裝炸藥產能調整為現場混裝炸藥產能，進一步提升現場混裝炸藥產能占比，未來也不存在包裝炸藥產能核減風險。利用易普力的民爆服務一體化優勢和市場渠道優勢，可以打破上市公司發展瓶頸，全面激發產業轉型升級動能。順應政策“強身瘦體”近年來，民爆行業內并購頻發，與該行業的特殊政策屬性息息相關。民爆行業是國家特許經營的行業之一，在發展初期，行業長期存在“小、散、低”的特征。目前，國內民爆產銷市場格35局已趨于穩定，行業“入場券”基本停發，有的只是存量玩家的產能置換和有

165、限制的擴產，具備典型“牌照經營+區域壟斷”的特征。民爆行業“十三五”規劃中提出了“產業集中度進一步提高”的發展目標，“十四五”規劃則進一步提出民爆行業要推進重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合?！笆奈濉币巹澾€提出，民爆行業要進一步“強身瘦體”，到 2025 年，我國民爆行業生產企業數量預期將從 2020 年的 76 家下降到 2025 年的 50 家以內，行業前十名企業生產總值占比不低于60%。按照這一要求，重組整合是民爆企業發展壯大的必要途徑，未來民爆頭部企業將聚集更為優質的行業資源，中小型民爆企業面臨出清或被整合。易普力董秘鄒七平接受證券時報記者采訪時表示，民爆行業

166、還存在較強的區域性特征。一方面，民爆作為高危性行業，由于涉及公共安全等原因，民爆器材生產、銷售、購買、運輸、爆破作業受到嚴格管控，大范圍、遠距離經營能力受到較大限制；另一方面，不同區域間由于經濟水平、礦產資源儲備、基礎設施建設投入差異等原因，對民爆器材需求存在差異，國內民爆產能在不同區域之間也存在供需不完全匹配的情況。以重組前的南嶺民爆為例，該公司主要從事湖南省內的民爆業務，企業成長存在明顯的“天花板”，隨著湖南本地礦業發展進入瓶頸期，其產能也可能存在過剩的風險。但類似于新疆、西藏等西部省份，隨著當地采礦業的快速發展，對民爆產品的需求不斷增長，當地的產能相對可能存在缺口。為了解決這一區域性供需

167、失衡的情況，企業并購重組就成為一道良方。易普力是全國化布局，業務覆蓋新疆、四川、重慶等全國 20 多個省份以及東南亞、非洲和南美洲等海外市場，并且在推廣應用混裝炸藥開展礦山爆破一體化服務方面能力卓越，南嶺民爆當前所擁有的許可產能可以高效地轉移到易普力面臨產能短缺的地區，實現二者優勢互補?！耙惑w化”協同南嶺民爆與易普力在產能上的互補，僅僅只是雙方協同效應的一方面，雙方在整合后，更重要的優勢在于民爆“一體化”模式升級。2021年，工信部安全生產司副司長卞明堯在介紹民爆行業“十四五”規劃的新聞發布會上表示，“十四五”時期，工信部將大力推進民爆“一體化”發展應用。什么是民爆“一體化”？即民爆器材的生產

168、制造和民爆服務“一體化”發展，也是將制造業和服務業融合發展的新產業形態。當前，民爆行業也逐漸從單一的產品銷售轉向“產品+爆破+礦服”一體化模式。卞明堯表示，“一體化”具有安全水平高、促進全產業鏈提質增效等優點，這也是國際民爆行業技術和經營模式發展的方向。但由于我國大部分地區礦產資源開發規模不大，加上傳統爆破作業和民爆產品供給方式，總體上呈現“一站一點”式服務規模小、服務單一等特點，加上“一體化”模式推進緩慢，還有很大發展空間。36并購重組活躍資本市場典型案例在民爆行業中，素有“得礦山者得天下”的說法。中國爆破器材行業工作簡報顯示，2021 年我國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦

169、山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的 71.5%。如今，伴隨鋰礦等新能源產業礦山的開發，加上我國煤炭、金屬和非金屬礦采行業發展向好，民爆行業下游礦山需求穩中有升。從國際上來看，歐美發達國家的民爆物品90%用于礦山領域，處于長期穩定狀態。南嶺民爆與易普力的重組，也很大程度上順應了這一政策方向。此前南嶺民爆主要還是一家傳統的民爆器材生產型企業，而易普力在礦山服務上的能力很強，雙方的整合很好地實現了制造與服務一體化的結合，實現了 1+12 的效果。據介紹，易普力打造了西北、華北煤炭礦山市場，西南鐵礦、有色金屬礦山市場，華中華南建材礦山市場組成的五大核心市場，先后與國家能源集團、國投集團、中煤集團、華

170、潤水泥、中國黃金、紫金礦業、攀鋼集團等十余家大型礦山企業形成長期穩定的合作關系，打造了華潤水泥、宜鑫建材等多個國家級綠色礦山示范項目。2023 年 6 月，易普力新疆子公司中標新疆兗礦其能煤業-準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程 PC 總承包招標項目，中標總金額約為 47 億元，是公司成立以來單項簽約金額最大、預計年度開采工程量最大的礦山工程施工總承包項目。鄒七平告訴證券時報記者，如今隨著國家對礦山安全生產的要求越來越高，產能規?？壳?，37具有“雙一級”資質，以及民爆“一體化”布局，都將成為公司競逐礦山總承包商的顯著優勢。目前，公司在 7 個全國炸藥用量排名靠前的省份實現了產能布

171、局，在新疆、內蒙古、西藏等多個礦業大?。ㄗ灾螀^）業務布局保持穩定，已初步構建了“省域領先、區域控制”的市場布局優勢。易普力董事長付軍也曾公開表示：“現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務不僅更適配礦山，同時更安全、更高效、更環保、更少人、更具經濟性，而這正是易普力最擅長的領域。易普力混裝炸藥用量規模、混裝車保有量、爆破服務規模等指標行業領先，擁有獨特的核心競爭力?！睋?，2023 年，也就是易普力完成重組后的第一個完整年度，公司全年新簽訂單合同金額超過 300 億元，創下歷史最好水平。國信證券研報指出，易普力依托在礦山總承包業務中打造出自身核心競爭力與業務壁壘，新簽爆破服務訂單量增速遠高于行業

172、平均水平。鄒七平也稱，雙方的協同效應在重組完成首年就得到顯現。2023 年，上市公司實現營業收入84.28 億元，同比增長 52.90%；利潤總額 8.19 億元，同比增長 4.53%，均超額完成了年初制定的2023 年經營計劃目標。38并購重組活躍資本市場典型案例評論：借殼上市只是手段 產業整合才是目的證券時報記者 李映泉在關注易普力與南嶺民爆重組案例的過程中，證券時報e 公司記者還注意到，這一案例也是近年來為數不多借殼上市的成功案例。事實上，伴隨著全面注冊制的推進以及監管層加大對并購重組的審核力度，近年來，A 股借殼上市的案例數量驟減。據不完全統計，2021 年至今的三年多時間里，僅有 1

173、7 家公司推出了借殼上市方案，其中 13 家公司借殼失敗，占比高達 76.47%，完成借殼上市的僅有 2 家，其余的尚在推進中。聯儲證券研報指出，隨著全面注冊制實施，企業直接上市通道已變得十分順暢并且高效。相較而言，借殼上市談判難度大、審核嚴、綜合成本比 IPO 還要高，其作為優質資產上市通道的價值日漸消散。那么，易普力為什么要選擇通過借殼南嶺民爆的方式登陸 A 股資本市場？對于這一問題，易普力董秘鄒七平給出的答復是，本次重組的出發點并不是借殼上市，而是產業整合。在本次重組中，易普力以及背后的中國能建，都沒有將南嶺民爆單純地視作是資產證券化的一宗“殼”資源，而是高度重視南嶺民爆對易普力在核心業

174、務和戰略上的價值。南嶺民爆的許可產能對易普力而言也是非常稀缺的戰略資源，雙方在經營業務上也呈現出很強的互補性和協同效應。在具體操作中，由于易普力的規模體量顯著高于南嶺民爆，因此在客觀上構成了借殼上市的條件，但借殼只是手段，產業整合才是根本目的。借殼上市曾經是 A 股市場核準制股票發行制度下，部分擬 IPO 企業尋求盡快“插隊”進入資本市場的權宜之計。于是乎，有一些借殼上市的案例開始變了味，成為資本規避監管、玩弄財技、謀取巨額套利空間的手段。不少基本面不佳、主業缺乏競爭力、持續經營能力較差的公司也因此“待價而沽”，長期利用各種手段“保殼”，難以有效出清。對此，近年來，監管層不斷完善相關制度，包括

175、明確借殼上市標準等同 IPO，實施全面注冊制改革，完善退市規則，過去那種“烏雞變鳳凰”式的借殼上市已經愈發鮮見。不過，這并不意味著借殼上市將從市場絕跡。事實上，新“國九條”出臺以來，多措并舉激發并購重組市場活力，進一步優化重組政策環境，一直是監管層努力的方向。從易普力的成功借殼案例來看，對于可能涉及借殼上市標準的并購重組事項，也不必將其視作“洪水猛獸”，只要是出發點放在真正的產業整合、提高上市公司資產質量上，同時重組標的也禁得起“等同于 IPO”的監管考驗，依然有很大希望獲得“綠燈放行”。39主編:周少杰 編輯:唐國亮 美編:彭春霞 2024年9月24日 星期二Tel:(0755)835094

176、52A4In Depth深度證券時報記者 李映泉2023年7月，上市公司南嶺民爆正式更名為易普力（002096），為市場首例“AH股分拆+借殼上市”重組畫上圓滿句號。這一重組交易從2021年10月底正式啟動，由中國能建A+H股上市公司分拆易普力、重組南嶺民爆實現上市和募集配套資金三部分組成，加之分拆重組上市和配套募集資金兩個事項一次審批，屬于重大無先例事項，涉及滬深港三地交易所和中國證監會等多個主管部門審核，可謂是“難度大、任務重、節點多”。不過，在各方壓實責任、倒排工期、加強溝通等諸多努力之下，僅歷時15個月，就完成了這起借殼重組的落地。中國能建黨委書記、董事長宋海良表示，這一重組案例為央地

177、合作、國內資本市場分拆重組上市提供了新的樣板。重組橫跨滬深港1993年，易普力因服務三峽工程而誕生，曾在2006年完成爆破規模和難度均為世界之最的三峽三期碾壓混凝土（RCC）圍堰爆破工作，被譽為“天下第一爆”。該公司集民爆物品生產、銷售、爆破和礦山開采服務于一體，是國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。2021年以前，易普力是原上市公司葛洲壩旗下的控股子公司。2021年，港股上市公司中國能建對葛洲壩實施了換股吸收合并，這也成為國企改革三年行動啟程后，首例央企上市公司吸并重組。在本次吸收合并完成后，中國能建繼承了葛洲壩在A股的上市地位，順利回A完成整體上市，成為A+H

178、上市公司。此次合并完成后，中國能建很快就啟動了對易普力的分拆+借殼重組工作。按照重組方案的設計，第一步，中國能建依據上市公司分拆相關規定，篩選符合條件的優質民爆資產，分拆為獨立的主體易普力。第二步，上市公司南嶺民爆通過向易普力原股東發行股份的方式，換股取得原股東合計持有的易普力6.69億股股份，占易普力總股本的95.54%，交易作價53.57億元，重組上市后的南嶺民爆由中國能建間接控股。第三步，南嶺民爆向特定投資者發行1.17億股新股，募集配套資金不超過13.39億元，用于上市公司和重組標的公司償債補流。借殼前的上市公司主體南嶺民爆，于2006年在深交所上市，是國內民爆行業第三家上市公司，隸屬

179、于湖南省國資委，是湖南當地民爆行業的領頭羊。而中國能建則是在滬港兩地上市的A+H企業，此次借殼也成為市場較為罕見的橫跨滬深港三地交易所的重組案例。央地合作重組樣板本次交易前，湖南省國資委（通過南嶺化工集團及神斧投資合計）持有南嶺民爆64.92%股份；交易完成后，南嶺民爆的間接控股股東為中國能建，實際控制人變更為國務院國資委，成為國務院國資委所屬二級央企上市公司。值得一提的是，考慮到湖南省國資委希望保留部分決策權的訴求，在本次重組交易的設計上，易普力通過實施非公開發行1.17億股募集配套資金的方式，進一步優化股權結構，中國能建在重組后以43.37%的間接持股比例獲得了對上市公司的相對控股權，同時

180、湖南省國資委仍間接持有19.43%的股份，作為第二大股東對上市公司仍能發揮重要影響力，有效兼顧了央地國資利益，樹立了央地戰略合作的新標桿。中國能建表示，通過本次分拆重組上市，公司將進一步實現民爆業務聚焦，同時將重組后的新主體易普力打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發、生產、銷售及工程爆破一體化服務的獨立上市平臺，借助資本市場強化公司在民爆業務領域的領先地位以及競爭優勢，實現民爆業務的做大做強。數據顯示，易普力與南嶺民爆完成重組后，上市公司管理的炸藥許可產能超56萬噸，工業雷管突破2.84億發，產能規模躍居國內民爆行業頭部企業。據了解，工業炸藥產品分為包裝炸藥和現場混裝炸藥兩類。根據 工業和信息化

181、部關于推進民爆行業高質量發展的意見，“企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的30%；不足30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分50%的包裝炸藥許可產能”。這也意味著，如果現場混裝炸藥產能占比較低的企業，就存在許可產能核減風險。而本次重組前，易普力擁有工業炸藥許可產能 34.45 萬噸，現場混裝炸藥所占比例達60%。根據南嶺民爆及易普力產能許可證情況，重組完成后，上市公司現場混裝炸藥許可產能達22.75萬噸，占許可產能的43.79%，有效地避免了許可產能核減的風險。同時，依托易普力的客戶資源及爆破服務業務經驗，上市公司可逐步將

182、包裝炸藥產能調整為現場混裝炸藥產能，進一步提升現場混裝炸藥產能占比，未來也不存在包裝炸藥產能核減風險。利用易普力的民爆服務一體化優勢和市場渠道優勢，可以打破上市公司發展瓶頸，全面激發產業轉型升級動能。順應政策“強身瘦體”近年來，民爆行業內并購頻發，與該行業的特殊政策屬性息息相關。民爆行業是國家特許經營的行業之一，在發展初期，行業長期存在“小、散、低”的特征。目前，國內民爆產銷市場格局已趨于穩定，行業“入場券”基本停發，有的只是存量玩家的產能置換和有限制的擴產，具備典型“牌照經營+區域壟斷”的特征。民爆行業“十三五”規劃中提出了“產業集中度進一步提高”的發展目標，“十四五”規劃則進一步提出民爆行

183、業要推進重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合?！笆奈濉币巹澾€提出，民爆行業要進一步“強身瘦體”，到2025年，我國民爆行業生產企業數量預期將從2020年的76家下降到2025年的50家以內，行業前十名企業生產總值占比不低于60%。按照這一要求，重組整合是民爆企業發展壯大的必要途徑，未來民爆頭部企業將聚集更為優質的行業資源，中小型民爆企業面臨出清或被整合。易普力董秘鄒七平接受證券時報記者采訪時表示，民爆行業還存在較強的區域性特征。一方面，民爆作為高危性行業，由于涉及公共安全等原因，民爆器材生產、銷售、購買、運輸、爆破作業受到嚴格管控，大范圍、遠距離經營能力受到較大限制；另

184、一方面，不同區域間由于經濟水平、礦產資源儲備、基礎設施建設投入差異等原因，對民爆器材需求存在差異，國內民爆產能在不同區域之間也存在供需不完全匹配的情況。以重組前的南嶺民爆為例，該公司主要從事湖南省內的民爆業務，企業成長存在明顯的“天花板”，隨著湖南本地礦業發展進入瓶頸期，其產能也可能存在過剩的風險。但類似于新疆、西藏等西部省份，隨著當地采礦業的快速發展，對民爆產品的需求不斷增長，當地的產能相對可能存在缺口。為了解決這一區域性供需失衡的情況，企業并購重組就成為一道良方。易普力是全國化布局，業務覆蓋新疆、四川、重慶等全國20多個省份以及東南亞、非洲和南美洲等海外市場，并且在推廣應用混裝炸藥開展礦山

185、爆破一體化服務方面能力卓越，南嶺民爆當前所擁有的許可產能可以高效地轉移到易普力面臨產能短缺的地區，實現二者優勢互補?！耙惑w化”協同南嶺民爆與易普力在產能上的互補，僅僅只是雙方協同效應的一方面，雙方在整合后，更重要的優勢在于民爆“一體化”模式升級。2021年，工信部安全生產司副司長卞明堯在介紹民爆行業“十四五”規劃的新聞發布會上表示，“十四五”時期，工信部將大力推進民爆“一體化”發展應用。什么是民爆“一體化”？即民爆器材的生產制造和民爆服務“一體化”發展，也是將制造業和服務業融合發展的新產業形態。當前，民爆行業也逐漸從單一的產品銷售轉向“產品+爆破+礦服”一體化模式。卞明堯表示，“一體化”具有安

186、全水平高、促進全產業鏈提質增效等優點，這也是國際民爆行業技術和經營模式發展的方向。但由于我國大部分地區礦產資源開發規模不大，加上傳統爆破作業和民爆產品供給方式，總體上呈現“一站一點”式服務規模小、服務單一等特點，加上“一體化”模式推進緩慢，還有很大發展空間。在民爆行業中，素有“得礦山者得天下”的說法。中國爆破器材行業工作簡報 顯示，2021年我國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的71.5%。如今，伴隨鋰礦等新能源產業礦山的開發，加上我國煤炭、金屬和非金屬礦采行業發展向好，民爆行業下游礦山需求穩中有升。從國際上來看，歐美發達國家的民爆物品90%用

187、于礦山領域，處于長期穩定狀態。南嶺民爆與易普力的重組，也很大程度上順應了這一政策方向。此前南嶺民爆主要還是一家傳統的民爆器材生產型企業，而易普力在礦山服務上的能力很強，雙方的整合很好地實現了制造與服務一體化的結合，實現了1+12的效果。據介紹，易普力打造了西北、華北煤炭礦山市場，西南鐵礦、有色金屬礦山市場，華中華南建材礦山市場組成的五大核心市場，先后與國家能源集團、國投集團、中煤集團、華潤水泥、中國黃金、紫金礦業、攀鋼集團等十余家大型礦山企業形成長期穩定的合作關系，打造了華潤水泥、宜鑫建材等多個國家級綠色礦山示范項目。2023年6月，易普力新疆子公司中標新疆兗礦其能煤業-準東五彩灣礦區四號露天

188、礦一期工程項目鉆爆剝離工程PC總承包招標項目，中標總金額約為47億元，是公司成立以來單項簽約金額最大、預計年度開采工程量最大的礦山工程施工總承包項目。鄒七平告訴證券時報記者，如今隨著國家對礦山安全生產的要求越來越高，產能規?？壳?，具有“雙一級”資質，以及民爆“一體化”布局，都將成為公司競逐礦山總承包商的顯著優勢。目前，公司在7個全國炸藥用量排名靠前的省份實現了產能布局，在新疆、內蒙古、西藏等多個礦業大?。ㄗ灾螀^）業務布局保持穩定，已初步構建了“省域領先、區域控制”的市場布局優勢。易普力董事長付軍也曾公開表示：“現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務不僅更適配礦山，同時更安全、更高效、更環保、更少

189、人、更具經濟性，而這正是易普力最擅長的領域。易普力混裝炸藥用量規模、混裝車保有量、爆破服務規模等指標行業領先，擁有獨特的核心競爭力?！睋?，2023年，也就是易普力完成重組后的第一個完整年度，公司全年新簽訂單合同金額超過300億元，創下歷史最好水平。國信證券研報指出，易普力依托在礦山總承包業務中打造出自身核心競爭力與業務壁壘，新簽爆破服務訂單量增速遠高于行業平均水平。鄒七平也稱，雙方的協同效應在重組完成首年就得到顯現。2023年，上市公司實現營業收入 84.28 億元，同比增長 52.90%；利潤總額8.19億元，同比增長4.53%，均超額完成了年初制定的2023年經營計劃目標?！安①徶亟M活

190、躍資本市場”系列之五：首例“AH股分拆+借殼”易普力打造央地產業整合新標桿證券時報記者 李映泉在關注易普力與南嶺民爆重組案例的過程中，證券時報 e公司記者還注意到，這一案例也是近年來為數不多借殼上市的成功案例。事實上，伴隨著全面注冊制的推進以及監管層加大對并購重組的審核力度，近年來，A股借殼上市的案例數量驟減。據不完全統計，2021年至今的三年多時間里，僅有17家公司推出了借殼上市方案，其中13家公司借殼失敗，占比高達76.47%，完成借殼上市的僅有2家，其余的尚在推進中。聯儲證券研報指出，隨著全面注冊制實施，企業直接上市通道已變得十分順暢并且高效。相較而言，借殼上市談判難度大、審核嚴、綜合成

191、本比IPO還要高，其作為優質資產上市通道的價值日漸消散。那么，易普力為什么要選擇通過借殼南嶺民爆的方式登陸A股資本市場？對于這一問題，易普力董秘鄒七平給出的答復是，本次重組的出發點并不是借殼上市，而是產業整合。在本次重組中，易普力以及背后的中國能建，都沒有將南嶺民爆單純地視作是資產證券化的一宗“殼”資源，而是高度重視南嶺民爆對易普力在核心業務和戰略上的價值。南嶺民爆的許可產能對易普力而言也是非常稀缺的戰略資源，雙方在經營業務上也呈現出很強的互補性和協同效應。在具體操作中，由于易普力的規模體量顯著高于南嶺民爆，因此在客觀上構成了借殼上市的條件，但借殼只是手段，產業整合才是根本目的。借殼上市曾經是

192、A股市場核準制股票發行制度下，部分擬IPO企業尋求盡快“插隊”進入資本市場的權宜之計。于是乎，有一些借殼上市的案例開始變了味，成為資本規避監管、玩弄財技、謀取巨額套利空間的手段。不少基本面不佳、主業缺乏競爭力、持續經營能力較差的公司也因此“待價而沽”，長期利用各種手段“保殼”，難以有效出清。對此，近年來，監管層不斷完善相關制度，包括明確借殼上市標準等同IPO，實施全面注冊制改革，完善退市規則，過去那種“烏雞變鳳凰”式的借殼上市已經愈發鮮見。不過，這并不意味著借殼上市將從市場絕跡。事實上，新“國九條”出臺以來，多措并舉激發并購重組市場活力，進一步優化重組政策環境，一直是監管層努力的方向。從易普力

193、的成功借殼案例來看，對于可能涉及借殼上市標準的并購重組事項，也不必將其視作“洪水猛獸”，只要是出發點放在真正的產業整合、提高上市公司資產質量上，同時重組標的也禁得起“等同于IPO”的監管考驗，依然有很大希望獲得“綠燈放行”。借殼上市只是手段 產業整合才是目的零售價:RMB 4元 HKD 5元北京 長春 濟南 西安 杭州 上海 無錫 長沙 成都 深圳 福州同時印刷本報地址:深圳市福田區皇崗路5001號深業上城A座寫字樓5759樓 郵編:518038北京市朝陽區金臺西路2號人民日報社新媒體大廈32層 郵編:100733資料來源：方正證券、國信證券 公司/供圖報紙版面40并購重組活躍資本市場典型案例

194、“并購+易主”化解風險 國資助力“白銀第一股”脫困重生證券時報記者 范璐媛在經歷了破產重整、國資入主、并購重組、資源整合等一系列動作后，昔日“中國白銀第一股”脫胎換骨，涅槃重生。2024年2月，金貴銀業收購寶山礦業100%股權完成過戶，控股股東正式易主為湖南省國資委。重組完成后，上市公司證券簡稱變更為“湖南白銀”，成為湖南有色集團銀鉛鋅板塊的核心企業。自 2019 年爆發債務危機以來，原金貴銀業已歷經了將近五年的風險化解之路，本次并購重組，正是上市公司順利脫困的最后一環。并購重組不僅是推進企業產業擴張和資源整合的有力手段，也是助力困境企業轉型脫困、提質增效的重要路徑。原金貴銀業收購寶山礦業，是

195、湖南省市國資主導資源整合、助力企業改革的典型案例。借助此次并購，上市公司經營困境得以扭轉，“鏈主”企業成功賦能產業鏈公司，湖南省內產業整合戰略邁出堅實一步，最終實現多方共贏。國資牽頭破產重整金貴銀業 2004 年誕生于“有色金屬之鄉”湖南省郴州市，2014 年 1 月在深交所上市，主營業41務以白銀冶煉和深加工為主，配套鉛冶煉，并綜合回收金、鉍、銻、鋅、銅、銦、鈀等有色金屬。上市后，作為民營企業的金貴銀業一路擴張，先后收購了金和礦業、俊龍礦業等公司股權，2017 年和 2018 年的營業收入均超過了百億元，被譽為“中國白銀第一股”。然而好景不長。2019 年，金貴銀業上百億元債務巨雷引爆，全年

196、虧損 43.49 億元，資不抵債，訴訟纏身，并牽出時任實控人曹永貴超過 10 億元的資金占用、違規擔保等問題，公司股票被交易所實施退市風險警示，游走在退市邊緣。2019 年年底，金貴銀業被債權人申請破產重整。2020年 11 月，破產重整申請獲法院受理，郴州市國資委旗下的郴州市發展投資集團產業投資經營有限公司（以下簡稱“郴投產業公司”）牽頭成為金貴銀業的重整投資人。湖南白銀現任董秘袁志勇正是在 2021 年年初由郴投產業公司派駐到上市公司任職的。袁志勇告訴證券時報記者，金貴銀業 2019 年危機爆發后，郴州國資牽頭參與重整，一方面是希望通過破產重整保住公司的上市地位，另一方面是由于金貴銀業是當

197、地冶煉行業的龍頭企業，救助金貴銀業對當地產業發展、穩定就業都有積極意義。根據重整計劃，金貴銀業采用資本公積轉增股本的形式引入投資人并清償債務。2020 年 12 月31 日，金貴銀業重整計劃執行完畢，從法院受理到完成重整，僅用時 56 天。重整后，金貴銀業原實控人退出，郴投產業公司拿下控制權，上市公司正式進入國資“掌舵”時代。郴州國資入主后，積極解決各類訴訟事項，化解債務風險，盤活資產，推動公司復工復產，最終通過一系列紓困和改善公司經營的舉措，有效拯救金貴銀業于退市邊緣，助力上市公司“破繭重生”?！敖鹳F銀業能快速恢復生產，離不開郴州市政府和郴投集團的支持。比如，重整后的金貴銀業征信并沒有修復，

198、無法從銀行貸款渠道獲得融資以采購原材料，郴投集團為幫助解決生產資金問題，采取了由集團的供應鏈公司向上游供應商采購貨物和原材料，再賒銷供應給上市公司的方式幫助公司復工復產?！痹居赂嬖V記者。在大股東助力下，2021 年至 2023 年，金貴銀業營收增速連續三年超過 50%，產能快速恢復。換股收購寶山礦業郴州國資的入主完成了金貴銀業風險化解的關鍵一步。然而重整完成后，上市公司面對徹底走出困境，實現高質量發展的長期目標，仍有不少困難待解?！拔覀儺敃r面臨的困難主要體現在缺資源、缺資金、缺管理和缺信心四個方面?！痹居驴偨Y。42并購重組活躍資本市場典型案例袁志勇介紹，在資源方面，金貴銀業的主要原材料是富

199、含銀的鉛鋅礦，而這一領域目前處于賣方市場，冶煉企業沒有定價權。原材料稀缺、成本高，且公司沒有自己的礦山做支撐，成為了制約上市公司發展的重要外部因素。在資金方面，金貴銀業在經歷了破產重整后征信修復緩慢，雖然郴投集團提供的供應鏈賒銷模式，部分解決了上市公司資金短缺的問題，但融資成本卻明顯高于銀行貸款，這反過來增加了公司的財務負擔。在管理方面，金貴銀業危機爆發后，大量管理人員和核心技術人員流失。郴投產業公司入主后雖然強化了對公司的管理，但大股東主業聚焦城市運營管理，在冶煉方面缺少管理人才和經驗，行業管理經驗缺乏成為其治理上市公司的一項短板。此外，袁志勇提到，重整剛完成的時候員工的積極性普遍很高，但不

200、少人在看到公司重整兩三年后依然沒有擺脫虧損，薪酬待遇也未提升后，信心也受到影響。由于重整后上述問題未能解決，金貴銀業的業績表現始終不盡如人意。2022 年和 2023 年，金貴銀業分別虧損了 1.67 億元和 1.61 億元。重生之路遇荊棘，金貴銀業將目光投向了并購重組。在湖南省政府、郴州市政府的大力推動下，金貴銀業抓住機遇實施重大重組。2022 年 9 月，金貴銀業首次發布公告，擬以發行股份的方式向湖南有色產投集團（以下簡稱“湖南有色集團”）和湖南黃金集團有限責任公司（以下簡稱“湖南黃金集團”）購買寶山礦業 100%股權。2024 年2 月，本次作價 12.07 億元的股權交易完成過戶，寶山

201、礦業成為上市公司全資子公司。此外，金貴銀業還向湖南有色集團定增募資 3.02 億元補充流動資金。重組完成后，湖南有色集團（現更名為“湖南省礦產資源集團有限責任公司”）接替郴投產業公司，成為金貴銀業控股股東，最新持股比例為 14.91%。湖南有色集團旗下湖南黃金集團持有上市公司 6.79%股份，為其第三大股東。湖南省國資委接棒郴州市國資委，成為金貴銀業新晉實控人?！坝猩孳姟被馑拇箅y題2022 年 7 月，湖南省省屬國企重組整合迎來大動作。其中，湖南黃金集團和湖南有色環保研43究院有限公司合并組建為湖南有色集團。按照戰略規劃，重組后的湖南有色集團肩負起了湖南省產業“加大有色資源整合度、打造有色

202、行業鏈主企業、領軍企業和一流企業”的使命任務。袁志勇介紹，湖南有色集團的主要產品為銻和黃金，在鉛鋅銀和綜合回收領域市場占有率不高，而這一布局上的短板恰好可以借助金貴銀業資源優勢而補足?！昂鲜侵袊猩饘僦l，郴州又是湖南有色金屬之鄉。為加大全省有色金屬資源整合，湖南省政府把戰略眼光瞄準郴州，而郴州有色金屬的龍頭公司就是金貴銀業?！痹居抡f，“金貴銀業雖然利潤水平不高，但它在冶煉行業，特別是在鉛銀綜合回收上的技術和管理優勢還是比較明顯的?！被貞浧鸾鹳F銀業與湖南有色集團商定并購重組和資源整合的過程，袁志勇用“一拍即合”來形容?！?022 年 8 月，湖南有色集團的主要領導來郴州和郴州市政府及上市

203、公司對接，我們迅速達成了戰略合作的意圖，并很快形成了金貴銀業發行股份置入寶山礦業的資產，以實現湖南有色集團控股上市公司的重組方案?！痹居卤硎?，本次并購重組完成后，金貴銀業缺資源、缺資金、缺管理和缺信心的四個難題都得以解決，上市公司煥發新生。寶山礦業同樣坐落于郴州，是湖南省重要鉛精礦原料基地，擁有45萬噸/年的鉛鋅銀礦開采權。重組完成后，寶山礦業有望與金貴銀業形成良好的互補和協同效應。44并購重組活躍資本市場典型案例“寶山礦業的鉛精礦直接銷售給上市公司，有效解決了金貴銀業缺資源的難題，優化了上市公司產業鏈上游結構布局。另外，本次并購重組配套募資 3.02 億元，也在一定程度上緩解了上市公司資金

204、壓力?！痹居抡f。袁志勇告訴記者，與郴投產業公司相比，湖南有色集團在產業鏈上專業化水平和話語權更高，擁有更豐富的行業管理經驗和人才資源儲備。通過本次重組，湖南有色集團可以將更規范的制度、先進的管理理念和文化帶入上市公司?！艾F在，新的控股股東進來后對上市公司的賦能效果還是非常明顯的。而且重組完成后，金貴銀業從市屬國企升級為省屬國企，大多數員工的信心也得以重新樹立?！痹居抡f。并表完成后，上市公司業績實現大幅增長。今年上半年，湖南白銀實現營業收入 33.4 億元，同比增長 67.58%；實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比扭虧。錨定行業第一梯隊重組完成后，上市公司名稱由“郴州市金貴銀業股份有限公司

205、”變更為“湖南白銀股份有限公司”，證券簡稱變更為“湖南白銀”，脫胎換骨，步入重塑品牌形象、提升市場影響力的新征程。袁志勇介紹，湖南有色集團入主后，對公司組織架構、人員薪酬機制進行了優化，同時在產業結構上也做了專業化調整，強化了金屬平衡等精細化管理措施?！敖M織架構優化后，公司的管理部門和管理人員級數都大幅減少，管理更趨向扁平化。金貴銀業之前有 200 多名管理人員，現在縮減到只剩下 100 人左右，所有管理人員都需要競聘上崗，其他人都被分流到了基層?！痹居屡e例，“另外，公司的績效考核、薪酬體系和晉升通道都進行了改革，極大激發了員工的積極性?！蓖瑫r，新晉管理層對上市公司的產品結構也做了專業化調整

206、，體現了管理的專業度?！氨热?，在冶煉行業，鉛本身是不賺錢的，但鉛是融化其他金屬的載體，依靠鉛回收的銀、鉍、銻、銅、金等產品都可以賺錢。所以我們現在調整了工藝，在滿足載體功能的應用上，把鉛的投料量控制在最優標準，實現專業化控制?！痹居抡f。對于國資助力企業脫困的經驗，袁志勇分享了自己的心得?！皬慕鹳F銀業破產重整一路走來，我認為政府主導的市場化運作機制非常重要。政府在推動重整、推進化債上起到了強有力的協調作用，這些僅靠企業自身是很難如此高效完成的。另外，很多歷史遺留問題，如果不是有國資背景且資金實力雄厚的股東支持，恐怕都很難有效解決?！? 月 28 日，湖南白銀發布了新的戰略規劃，提出打造湖南銀鉛

207、鋅產業領軍企業和世界一流白銀產品關鍵供應商兩個目標，并制定發展“三步走”策略。其中提到，2028 年2030 年公司從單一鉛冶煉向鉛鋅聯合冶煉轉型，白銀產量和貿易量步入第一梯隊，銀基材料初具規模。袁志勇告訴記者，為實現長期戰略目標，公司采取了“實業+資本”雙輪驅動戰略。實業方面主要是發展采選、冶煉、貿易、新材料四個業務方向。資本運作方面，公司下階段計劃將并購作為支撐公司發展的一個重要抓手。45“未來我們并購的方向還是聚焦產業鏈上下游，主要圍繞三個重心尋找標的。第一個重心是礦山，冶煉企業如果不掌握礦山就不掌握資源，企業的盈利能力和抗風險能力都會受到影響。第二個重心是冶煉中游，第三個重心是銀基新材

208、料?！闭劶肮镜奈磥?，袁志勇表示充滿信心。46并購重組活躍資本市場典型案例評論：地方國資頻繁“攬 A”如何實現多方共贏？證券時報記者 范璐媛2024 年，地方國資入主上市公司熱情不減。據記者統計，今年以來，已有 18 家上市公司實控人變更為地方政府或地方國資委，二三線城市國資平臺收購尤為活躍。9 月 5 日，宏達股份易主落定，四川國資通過參與破產重整成為新實控人；9 月 6 日，新湖中寶正式更名為衢州發展，此前，衢州國資已通過股權轉讓、股份增持和董事會改組，成功入主了上市公司。國資入場為上市公司帶來了資金和資源支持，是民企紓困、地方產業協同、地方資本市場擴容、地方政府招商引資的重要途徑。近兩年

209、來，以產業鏈擴張、產業鏈協同、提升新質生產力等產業發展為目標發起的收購，成為了國資“掃貨”上市公司主流。例如，今年 3 月廣州國資入主普路通，推進光伏+新型儲能+鈉電池產業鏈在廣州花都落地，雙方表示將在優化股權合作、產業投資、能源項目開發建設及運營等方面建立長期戰略合作伙伴關系。今年 7 月，湖北國資入主奧特佳，長江產業集團稱此次并購有助于湖北省汽車產業強鏈補鏈延鏈，打造汽車零部件行業“湖北名片”。另一方面，國資入主后導致上市公司業績和市值雙雙下滑的案例也屢見不鮮，有的上市公司甚至走向退市。從國資入主后成功賦能上市公司，實現了多方共贏的案例來看，國資完成收購，為上市公司提供資金支持僅僅是第一步

210、，而做好后續運營才是能否全面提升上市公司基本面的關鍵。首先，國資本身的實力決定了其能為上市公司提供支持的力度。實力雄厚的國資能為上市公司注入優質資產、提供管理技術和管理支持、優化公司治理結構。例如湖南有色集團入主湖南白銀，直接化解了公司缺資源、缺資金、缺管理的難題，達到了使上市公司脫胎換骨的效果。其次，國資的市值管理能力也是影響上市公司價值提升的重要因素。當前，一些地方國資在收購后“如何管”的問題上仍未實現市場化，管理機制陳舊、行政色彩重、決策效率低下，得不到市場認可。最后，國資收購上市公司具有很強的外部性。如何借力上市公司平臺資源，實現強鏈補鏈，推動資源整合和產業升級，是對地方國資戰略布局和

211、實施落地綜合能力的考驗。從國資自身來看，一些國資在并購前調研不足，未能甄別收購標的的風險，或是定價能力弱，收購溢價過高，最終導致了并購效果不達預期、資源浪費，甚至“踩雷”。為應對并購風險，近幾年國資取得上市公司控制權的方式更為多元，除傳統的協議轉讓之外，定增、表決權委托或放棄等方式的運用越來越多，從而降低了收購成本。此外，不少國資收購上市公司的方案中都加入了業績承諾及減持限制的安排，有效降低了收購風險。47主編:周少杰 編輯:唐國亮 美編:彭春霞 2024年9月27日 星期五Tel:(0755)83509452A5In Depth深度證券時報記者 范璐媛在經歷了破產重整、國資入主、并購重組、資

212、源整合等一系列動作后，昔日“中國白銀第一股”脫胎換骨，涅槃重生。2024年2月，金貴銀業收購寶山礦業100%股權完成過戶，控股股東正式易主為湖南省國資委。重組完成后，上市公司證券簡稱變更為“湖南白銀”，成為湖南有色集團銀鉛鋅板塊的核心企業。自2019年爆發債務危機以來，原金貴銀業已歷經了將近五年的風險化解之路，本次并購重組，正是上市公司順利脫困的最后一環。并購重組不僅是推進企業產業擴張和資源整合的有力手段，也是助力困境企業轉型脫困、提質增效的重要路徑。原金貴銀業收購寶山礦業，是湖南省市國資主導資源整合、助力企業改革的典型案例。借助此次并購，上市公司經營困境得以扭轉，“鏈主”企業成功賦能產業鏈公

213、司，湖南省內產業整合戰略邁出堅實一步，最終實現多方共贏。國資牽頭破產重整金貴銀業2004年誕生于“有色金屬之鄉”湖南省郴州市，2014年1月在深交所上市，主營業務以白銀冶煉和深加工為主，配套鉛冶煉，并綜合回收金、鉍、銻、鋅、銅、銦、鈀等有色金屬。上市后，作為民營企業的金貴銀業一路擴張，先后收購了金和礦業、俊龍礦業等公司股權，2017年和2018年的營業收入均超過了百億元，被譽為“中國白銀第一股”。然而好景不長。2019年，金貴銀業上百億元債務巨雷引爆，全年虧損43.49億元，資不抵債，訴訟纏身，并牽出時任實控人曹永貴超過10億元的資金占用、違規擔保等問題，公司股票被交易所實施退市風險警示，游走

214、在退市邊緣。2019年年底，金貴銀業被債權人申請破產重整。2020 年 11 月，破產重整申請獲法院受理，郴州市國資委旗下的郴州市發展投資集團產業投資經營有限公司（以下簡稱“郴投產業公司”）牽頭成為金貴銀業的重整投資人。湖南白銀現任董秘袁志勇正是在2021年年初由郴投產業公司派駐到上市公司任職的。袁志勇告訴證券時報記者，金貴銀業2019年危機爆發后，郴州國資牽頭參與重整，一方面是希望通過破產重整保住公司的上市地位，另一方面是由于金貴銀業是當地冶煉行業的龍頭企業，救助金貴銀業對當地產業發展、穩定就業都有積極意義。根據重整計劃，金貴銀業采用資本公積轉增股本的形式引入投資人并清償債務。2020年12

215、月31日，金貴銀業重整計劃執行完畢，從法院受理到完成重整，僅用時56天。重整后，金貴銀業原實控人退出，郴投產業公司拿下控制權，上市公司正式進入國資“掌舵”時代。郴州國資入主后，積極解決各類訴訟事項，化解債務風險，盤活資產，推動公司復工復產，最終通過一系列紓困和改善公司經營的舉措，有效拯救金貴銀業于退市邊緣，助力上市公司“破繭重生”?！敖鹳F銀業能快速恢復生產，離不開郴州市政府和郴投集團的支持。比如，重整后的金貴銀業征信并沒有修復，無法從銀行貸款渠道獲得融資以采購原材料，郴投集團為幫助解決生產資金問題，采取了由集團的供應鏈公司向上游供應商采購貨物和原材料，再賒銷供應給上市公司的方式幫助公司復工復產

216、?！痹居赂嬖V記者。在大股東助力下，2021年至2023年，金貴銀業營收增速連續三年超過50%，產能快速恢復。換股收購寶山礦業郴州國資的入主完成了金貴銀業風險化解的關鍵一步。然而重整完成后，上市公司面對徹底走出困境，實現高質量發展的長期目標，仍有不少困難待解?！拔覀儺敃r面臨的困難主要體現在缺資源、缺資金、缺管理和缺信心四個方面?！痹居驴偨Y。袁志勇介紹，在資源方面，金貴銀業的主要原材料是富含銀的鉛鋅礦，而這一領域目前處于賣方市場，冶煉企業沒有定價權。原材料稀缺、成本高，且公司沒有自己的礦山做支撐，成為了制約上市公司發展的重要外部因素。在資金方面，金貴銀業在經歷了破產重整后征信修復緩慢，雖然郴投

217、集團提供的供應鏈賒銷模式，部分解決了上市公司資金短缺的問題，但融資成本卻明顯高于銀行貸款，這反過來增加了公司的財務負擔。在管理方面，金貴銀業危機爆發后，大量管理人員和核心技術人員流失。郴投產業公司入主后雖然強化了對公司的管理，但大股東主業聚焦城市運營管理，在冶煉方面缺少管理人才和經驗，行業管理經驗缺乏成為其治理上市公司的一項短板。此外，袁志勇提到，重整剛完成的時候員工的積極性普遍很高，但不少人在看到公司重整兩三年后依然沒有擺脫虧損，薪酬待遇也未提升后，信心也受到影響。由于重整后上述問題未能解決，金貴銀業的業績表現始終不盡如人意。2022年和2023年，金貴銀業分別虧損了1.67億元和1.61億

218、元。重生之路遇荊棘，金貴銀業將目光投向了并購重組。在湖南省政府、郴州市政府的大力推動下，金貴銀業抓住機遇實施重大重組。2022 年 9月，金貴銀業首次發布公告，擬以發行股份的方式向湖南有色產投集團（以下簡稱“湖南有色集團”）和湖南黃金集團有限責任公司（以下簡稱“湖南黃金集團”）購買寶山礦業 100%股權。2024年2月，本次作價12.07億元的股權交易完成過戶，寶山礦業成為上市公司全資子公司。此外，金貴銀業還向湖南有色集團定增募資3.02億元補充流動資金。重組完成后，湖南有色集團（現更名為“湖南省礦產資源集團有限責任公司”）接替郴投產業公司，成為金貴銀業控股股東，最新持股比例為14.91%。湖

219、南有色集團旗下湖南黃金集團持有上市公司6.79%股份，為其第三大股東。湖南省國資委接棒郴州市國資委，成為金貴銀業新晉實控人?！坝猩孳姟被馑拇箅y題2022年7月，湖南省省屬國企重組整合迎來大動作。其中，湖南黃金集團和湖南有色環保研究院有限公司合并組建為湖南有色集團。按照戰略規劃，重組后的湖南有色集團肩負起了湖南省產業“加大有色資源整合度、打造有色行業鏈主企業、領軍企業和一流企業”的使命任務。袁志勇介紹，湖南有色集團的主要產品為銻和黃金，在鉛鋅銀和綜合回收領域市場占有率不高，而這一布局上的短板恰好可以借助金貴銀業資源優勢而補足?！昂鲜侵袊猩饘僦l，郴州又是湖南有色金屬之鄉。為加大全省有色

220、金屬資源整合，湖南省政府把戰略眼光瞄準郴州，而郴州有色金屬的龍頭公司就是金貴銀業?！痹居抡f，“金貴銀業雖然利潤水平不高，但它在冶煉行業，特別是在鉛銀綜合回收上的技術和管理優勢還是比較明顯的?！被貞浧鸾鹳F銀業與湖南有色集團商定并購重組和資源整合的過程，袁志勇用“一拍即合”來形容?！?022年8月，湖南有色集團的主要領導來郴州和郴州市政府及上市公司對接，我們迅速達成了戰略合作的意圖，并很快形成了金貴銀業發行股份置入寶山礦業的資產，以實現湖南有色集團控股上市公司的重組方案?！痹居卤硎?，本次并購重組完成后，金貴銀業缺資源、缺資金、缺管理和缺信心的四個難題都得以解決，上市公司煥發新生。寶山礦業同樣坐

221、落于郴州，是湖南省重要鉛精礦原料基地，擁有45萬噸/年的鉛鋅銀礦開采權。重組完成后，寶山礦業有望與金貴銀業形成良好的互補和協同效應?！皩毶降V業的鉛精礦直接銷售給上市公司，有效解決了金貴銀業 缺資源 的難題，優化了上市公司產業鏈上游結構布局。另外，本次并購重組配套募資3.02億元，也在一定程度上緩解了上市公司資金壓力?！痹居抡f。袁志勇告訴記者，與郴投產業公司相比，湖南有色集團在產業鏈上專業化水平和話語權更高，擁有更豐富的行業管理經驗和人才資源儲備。通過本次重組，湖南有色集團可以將更規范的制度、先進的管理理念和文化帶入上市公司?！艾F在，新的控股股東進來后對上市公司的賦能效果還是非常明顯的。而且重

222、組完成后，金貴銀業從市屬國企升級為省屬國企，大多數員工的信心也得以重新樹立?！痹居抡f。并表完成后，上市公司業績實現大幅增長。今年上半年，湖南白銀實現營業收入33.4億元，同比增長67.58%；實現歸母凈利潤0.58億元，同比扭虧。錨定行業第一梯隊重組完成后，上市公司名稱由“郴州市金貴銀業股份有限公司”變更為“湖南白銀股份有限公司”，證券簡稱變更為“湖南白銀”，脫胎換骨，步入重塑品牌形象、提升市場影響力的新征程。袁志勇介紹，湖南有色集團入主后，對公司組織架構、人員薪酬機制進行了優化，同時在產業結構上也做了專業化調整，強化了金屬平衡等精細化管理措施?！敖M織架構優化后，公司的管理部門和管理人員級數

223、都大幅減少，管理更趨向扁平化。金貴銀業之前有200多名管理人員，現在縮減到只剩下100人左右，所有管理人員都需要競聘上崗，其他人都被分流到了基層?！痹居屡e例，“另外，公司的績效考核、薪酬體系和晉升通道都進行了改革，極大激發了員工的積極性?！蓖瑫r，新晉管理層對上市公司的產品結構也做了專業化調整，體現了管理的專業度?！氨热?，在冶煉行業，鉛本身是不賺錢的，但鉛是融化其他金屬的載體，依靠鉛回收的銀、鉍、銻、銅、金等產品都可以賺錢。所以我們現在調整了工藝，在滿足載體功能的應用上，把鉛的投料量控制在最優標準，實現專業化控制?！痹居抡f。對于國資助力企業脫困的經驗，袁志勇分享了自己的心得?！皬慕鹳F銀業破產

224、重整一路走來，我認為政府主導的市場化運作機制非常重要。政府在推動重整、推進化債上起到了強有力的協調作用，這些僅靠企業自身是很難如此高效完成的。另外，很多歷史遺留問題，如果不是有國資背景且資金實力雄厚的股東支持，恐怕都很難有效解決?！?月28日，湖南白銀發布了新的戰略規劃，提出打造湖南銀鉛鋅產業領軍企業和世界一流白銀產品關鍵供應商兩個目標，并制定發展“三步走”策略。其中提到，2028年2030年公司從單一鉛冶煉向鉛鋅聯合冶煉轉型，白銀產量和貿易量步入第一梯隊，銀基材料初具規模。袁志勇告訴記者，為實現長期戰略目標，公司采取了“實業+資本”雙輪驅動戰略。實業方面主要是發展采選、冶煉、貿易、新材料四個

225、業務方向。資本運作方面，公司下階段計劃將并購作為支撐公司發展的一個重要抓手?！拔磥砦覀儾①彽姆较蜻€是聚焦產業鏈上下游，主要圍繞三個重心尋找標的。第一個重心是礦山，冶煉企業如果不掌握礦山就不掌握資源，企業的盈利能力和抗風險能力都會受到影響。第二個重心是冶煉中游，第三個重心是銀基新材料?！闭劶肮镜奈磥?，袁志勇表示充滿信心?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之六：“并購+易主”化解風險 國資助力“白銀第一股”脫困重生證券時報記者 范璐媛2024 年，地方國資入主上市公司熱情不減。據記者統計，今年以來，已有18家上市公司實控人變更為地方政府或地方國資委，二三線城市國資平臺收購尤為活躍。9月5日，宏達股份易

226、主落定，四川國資通過參與破產重整成為新實控人；9月6日，新湖中寶正式更名為衢州發展，此前，衢州國資已通過股權轉讓、股份增持和董事會改組，成功入主了上市公司。國資入場為上市公司帶來了資金和資源支持，是民企紓困、地方產業協同、地方資本市場擴容、地方政府招商引資的重要途徑。近兩年來，以產業鏈擴張、產業鏈協同、提升新質生產力等產業發展為目標發起的收購，成為了國資“掃貨”上市公司主流。例如，今年3月廣州國資入主普路通，推進光伏+新型儲能+鈉電池產業鏈在廣州花都落地，雙方表示將在優化股權合作、產業投資、能源項目開發建設及運營等方面建立長期戰略合作伙伴關系。今年7月，湖北國資入主奧特佳，長江產業集團稱此次并

227、購有助于湖北省汽車產業強鏈補鏈延鏈，打造汽車零部件行業“湖北名片”。另一方面，國資入主后導致上市公司業績和市值雙雙下滑的案例也屢見不鮮，有的上市公司甚至走向退市。從國資入主后成功賦能上市公司，實現了多方共贏的案例來看，國資完成收購，為上市公司提供資金支持僅僅是第一步，而做好后續運營才是能否全面提升上市公司基本面的關鍵。首先，國資本身的實力決定了其能為上市公司提供支持的力度。實力雄厚的國資能為上市公司注入優質資產、提供管理技術和管理支持、優化公司治理結構。例如湖南有色集團入主湖南白銀，直接化解了公司缺資源、缺資金、缺管理的難題，達到了使上市公司脫胎換骨的效果。其次，國資的市值管理能力也是影響上市

228、公司價值提升的重要因素。當前，一些地方國資在收購后“如何管”的問題上仍未實現市場化，管理機制陳舊、行政色彩重、決策效率低下，得不到市場認可。最后，國資收購上市公司具有很強的外部性。如何借力上市公司平臺資源，實現強鏈補鏈，推動資源整合和產業升級，是對地方國資戰略布局和實施落地綜合能力的考驗。從國資自身來看，一些國資在并購前調研不足，未能甄別收購標的的風險，或是定價能力弱，收購溢價過高，最終導致了并購效果不達預期、資源浪費，甚至“踩雷”。為應對并購風險，近幾年國資取得上市公司控制權的方式更為多元，除傳統的協議轉讓之外，定增、表決權委托或放棄等方式的運用越來越多，從而降低了收購成本。此外，不少國資收

229、購上市公司的方案中都加入了業績承諾及減持限制的安排，有效降低了收購風險。地方國資頻繁“攬A”如何實現多方共贏？公司/供圖 范璐媛/制表報紙版面48并購重組活躍資本市場典型案例從“混改”到“整體上市”徐工機械借力改革穿越周期證券時報記者 王小偉產業倘若步入階段性下行，并購重組可以成為解鎖穿越周期的一把鑰匙。徐工機械（000425.SZ）借力改革，通過“混改+整體上市”方式，走通這條路。從 2018 年徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）啟動“混改”，到 2022 年徐工機械反向吸收合并徐工有限完成，再到新一屆經營班子啟動智改數轉網聯董事長“一號工程”，幾年之間，徐工機械演繹了一部從“翻天

230、覆地”股權變革到“脫胎換骨”機制變革的連續劇?；旄娜谫Y規模超 210 億元，吸收合并涉及發行新股數量接近 70 億股，這輪并購重組，一舉問鼎近年國內裝備制造行業最大規模的吸收合并交易。此過程中的國企改革與機制創新最引起市場關注。一方面是現代化治理結構的建立、中長期激勵約束機制的啟動；另一方面是業務版圖的煥新，以及品牌影響力和國際化水平的提升。變革的力量，推升著“新徐工”珠峰登頂戰略的實現。為何采用“混改+整體上市”方式推進重組？產業下行階段，行業最大規?！耙龖稹比绾巫龅匠A期？同樣是老牌國企，為何徐工就能實現機制巨變？重組后公司營收和利潤率增長的傳導機制是怎樣的？暗藏在這起并購重組實現高質量發

231、展案例中的若干問題，首次揭開答案。兩步走：行業最大吸并徐工是建國后國內工程機械的搖籃。新中國第一臺塔式起重機、5 噸汽車起重機、10 噸蒸汽49式壓路機等最早一批工程機械產品，都陸續在徐工誕生。經過數十年發展，徐工已成長為國內產品系列最齊全的大型工程機械企業。并購重組是徐工發展路上的重要階梯。2012 年，公司并購德國施維英，全面提升了中國混凝土行業的技術水平。而肇始于 2018 年前后的一場先“混改”再“整體上市的”兩步走運作，更是一舉摘下中國同行業并購重組規模之冠。21 世紀第二個 10 年，國企改革東風勁吹。徐工有限先后被納入國務院國企改革“雙百行動”、江蘇省首批混改試點企業和國家發改委

232、第四批混改試點企業，其中打響混改頭炮。當時，徐工有限是上市公司徐工機械的控股股東，徐工集團則 100%持有徐工有限。借助本輪混改，徐工有限引入 15 家戰略投資者，同時核心骨干也得以持股。兩者相加，募資規模超 210億元，成為全國裝備制造業混改之冠。這次混改使徐工有限實現了“國企控股+民企參股+骨干持股”的多元化產權模式。這次運作引資規模龐大，涉及老股轉讓、增資擴股、員工持股等多元運作同時進行，并涉及中央、地方國資、社會資本、員工等多方利益，難度系數和挑戰性很大。如何落地的問題，考驗多方智慧?！靶旃ぜ瘓F當時很快就拿出了方案，然后一直積極推進。一方面，當時國企改革大潮風起，徐工上下都渴望改革。另

233、一方面，落地也依靠組織保障?！毙旃C械混改和整體上市項目主要成員、證券部副部長李棟接受證券時報記者采訪時介紹，“公司當時專門成立了時任董事長掛帥的改革小組，現任董事長擔當操刀人，混改成為一把手工程。在混改推進中，每周都有調度會，每個月都有總結會。及時復盤，扎實推進，最終超預期達成目標?！睆?2018 年年初正式啟動到全面落地，整個混改歷時兩年。其間，全球疫情暴發、世界經濟和中國制造產業面臨多種不確定性，但仍有 10 多家優質戰略投資者參與，對應認購額也遠超計劃募集資金。徐工有限混改項目，也成為江蘇省歷年來募集資金最多、征集的投資方最多的項目。對于戰投引進，徐工方面有自己的獨特考量。李棟表示：“

234、一方面是引進資金，另一方面更希望引進 積極股東，能夠給徐工帶來多元賦能產業運營、資產并購、公司治理，不一而足?！毙旃び邢拊鲑Y擴股后，首次股東大會審議通過了新一屆董事會、監事會，本輪混改順利收官。這成為徐工 1989 年組建集團以來又一次具有深遠影響和重大意義的改革。一個月后，徐工機械公告，通過向控股股東徐工有限的全體股東以發行股份等方式實施吸收合并，徐工有限整體上市正式啟航。這直接問鼎了國內裝備制造行業規模最大的吸收合并交易。這次反向吸并涉及增發新股高達69.70 億股，甚至超過一次 IPO。2022 年下半年，徐工機械新股掛牌、董事會換屆等工作陸續完成，工程機械板塊整體上市圓滿收官。對于徐工

235、有限來說，混改優化了股權結構，整體上市則為混改投資者暢通了退出機制?！霸缭谝龖痖_始，公司就全盤考慮到退出機制，短期一般不會退出。只有形成閉環，才能最大限度吸引到優質投資方?！崩顥澅硎?，“資本市場就是最好的退出通道，而股份回購等其他方式不太現實。后來，這些股東大部分成為投資徐工的耐心資本，沒有退出，但一定要有這個通道?！?0并購重組活躍資本市場典型案例機制改革：“不安分”基因從混改到吸收合并，這場歷時四年的行業內最大規模的并購重組成功落地。2023年，“徐工混改”入選全國典型案例，徐工獲評國家“雙百行動”標桿企業。李棟表示，“兩步走”的改革方案，從頂層設計階段，就奠定了徐工改革一定會成為全國國企

236、改革的示范標桿。他復盤說，在最初階段，徐工確立了“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”總要求，主要內容包括四項：第一，股權結構調整，引入戰略投資者，省、市國有資本,骨干員工持股平臺持股，其余股份由外部投資者持有；第二，推進與母公司徐工有限之間的產業劃分與資產整合，確保徐工有限聚焦做強主業；第三，健全公司法人治理結構，完善市場化經營機制，建立中長期激勵約束機制；第四，全面加強黨的領導，深化國有企業黨建工作。其中，機制改革舉足輕重?；旄耐晟屏诵旃び邢薹ㄈ酥卫斫Y構，進而帶來治理機制變化，為徐工注入新基因。公司治理、運營機制，都發生了質的變化這是改革給李棟帶來的核心印象?；旄那?，徐工有限的經營管理

237、決策受到諸多限制，混改后，徐工有限與徐工機械組織結構大力度調整，隨著“一股獨大”到股權結構多元化的轉變，董事會和監事會結構也順勢調整，市場化戰略投資者進入董51事會和監事會，保證相互制衡，決策更加市場化。對于這次變革，徐工機械曾在投資者互動平臺表示：徐工混改和重組整體上市作為改革的第一步，解決了困擾徐工多年的體制機制問題，形成了“光榮傳統+國企優勢+先進機制”新模式和獨特優勢。新機制仿佛一顆石子，增量改革陣陣漣漪。2023 年，徐工機械發布限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量 1.18 億股，涉及中高層管理人員及技術骨干等近 2000 人。如此，不僅建立了風險共擔、利益共享的中長期激勵約

238、束機制，而且還吸引了和留住了優秀人才。李棟表示，如果說通過“混改”實現了股權結構的“翻天覆地”，那么借助機制變革，又實現了公司運營的“脫胎換骨”。兩大改革完成，公司要真正跑起來了。徐工是老牌地方國有企業，機制巨變的種子要想生根、結果并不容易，土壤在于徐工本身原本就有一種“不安分”的基因，有一種不像國企的折騰勁兒。有同行曾問徐工，你們每年幾十億元的盈利，守住利潤就可以，還用折騰什么呢？徐工董事長給出的回答是，公司面臨前堵后追，外有國際巨頭，內有機制靈活的同行，在工程機械行業，只要一步落后，后面就很難趕上?，F在好不代表未來好，需要持續激情燃燒不僅要“居安思?！?，更要“居危思進”。穿越周期：業務矩陣

239、煥新這次并購重組，使徐工機械與產業之間，出現階段性“剪刀差”。52并購重組活躍資本市場典型案例2021 年以來，地產、基建投資增速下滑，國內主要工程機械產品保有量過剩，銷量中樞下移。雖然國三切國四形成了短暫刺激，但整體下行趨勢未變。徐工機械也遇到擾動，不過 2023 年起，經營迅速改善企穩?！耙郧霸谛袠I周期低谷時，我們也會虧損。而在 2021 年開始的新一輪調整中，我們每年還有四五十億元的利潤?！崩顥澾@樣介紹外在變化。徐工機械穿越行業周期的方法之一，在于借助并購重組實現改革創新。在吸收合并過程中，徐工有限將挖機、礦機、混凝土、塔機等優質資產注入徐工機械，使得徐工機械形成“支柱產業”土方機械、起

240、重機械、樁工機械、混凝土機械等，以及“戰略性新興產業”礦業機械、高空作業平臺、救援保障裝備等的業務布局煥新，并成為國內產品門類最為齊全的工程機械集團。挖機被稱為“工程機械皇冠上的明珠”，礦挖產品是“明珠中的明珠”，在替代人工方面，應用領域廣，滲透率高。新資產注入以及經營質量的提升，帶動徐工機械整體毛利率從 2020 年的17%左右，提升到 2024 年中期的 23%，這強化了徐工機械周期屬性之外的成長屬性。業務協同也是重要原因。產品矩陣全覆蓋，不僅增強了徐工機械的市場競爭力，還可以為客戶提供一站式的解決方案。各項業務在原材料供應、渠道建設、技術研發等方面，都可以形成協同。比如，通過整合資源，推

241、進生產流程的優化和標準化，降低成本、提高盈利?！皹I務變陣帶來的改變很多?！崩顥澟e例說，注入資產后，挖機、混凝土機械等業務板塊也會按照上市公司標準規范經營，提高規范性。另外也會解決公平問題，不存在“你能做我不能做”的問題了。國際化是勾勒“第二增長曲線”的另一股力量。徐工是最早走出國門的中國工程機械品牌，產品出海、產能出海、資源整合，是國際化戰略的三級跳。李棟介紹，目前公司海外員工已超6000 人，經歷了最初貿易出口的“走出去”階段，正進入到深耕本地化的“走進去”，并加速向高質量發展“走上去”階段邁進。國外競爭環境則更加激烈和復雜，國際巨頭環伺，同時還要應對不同國家的貿易政策和法規53限制。不過，

242、出?？梢詫崿F全球紅利，能擴大營收規模、提升利潤率，這是平滑周期性波動的重要舉措?！俺龊鹇苑浅Ｖ匾?。如果現在剛起步，成本就很高了?！崩顥潓τ浾叻治?，這需要前瞻性眼光和戰略布局雖然前期可能賠錢，但要有“讓子彈飛”的精神，要有“前人栽樹、后人乘涼”的胸懷和擔當。全新目標：打造魅力企業完成混改、整體證券化之后，徐工機械又確立了下一步目標要在資本市場上大有作為，打造資本市場最具吸引力和魅力的企業。從 2022 年 10 月完成整體上市算起，徐工機械市值已經上漲逾 50%?！靶旃C械不僅是國家的企業、人民的企業，也是股東的企業，要為投資者帶來回報?！崩顥澅硎??！靶滦旃ぁ泵媾R的產業環境并不輕松。雖然工程機

243、械行業是一個萬億級別賽道，但已度過高速發展階段，進入平緩發展期。與此相適配，徐工機械全面啟動智改數轉網聯“一號工程”，推動高端化、智能化、綠色化、服務化、國際化“五化”轉型?！靶轮芷谙?，企業經營發展理念和思路都有很大轉變?！崩顥澅硎?，徐工機械提出了高質量、控風險、世界級、穩增長的經營發展方針，邁上了更高質量、更可持續的發展之路?！?0 月 7 日，徐工機械公告稱，擬通過徐州徐工產業投資合伙企業（有限合伙）出資 3.7785 億元投資徐州徐工戰新產投。通過本次投資，公司希望利用政府引導母基金平臺資金和資源優勢，發揮徐工作為徐州“一號產業”鏈主企業的帶頭作用，積極引導徐州智能制造母基金投資工程機械

244、、農業機械、核心零部件等徐工戰略性新興產業，投資徐工產業鏈上下游優質產業項目，助力徐工在“五化”轉型上加快技術創新和產業布局，同時實現徐州打造世界級工程機械產業集群的目標。在前行道路上，行業之間的并購整合，頭部企業市占率提升，仍是大概率事件。近些年來，工程機械領域的市場份額向頭部集中。從 2023 年全球工程機械 50 強榜單來看，前 10 家企業占據了全球市場份額 62.4%。工具是人體器官功能的延伸，機械工業肩負生產工具的使命。中國的機械工業賽道，汽車工業表現搶眼，尤其新能源汽車發展神速；徐工機械借助并購重組成為全球翹楚則說明，工程機械作為機械行業的另一分支，中國企業的競爭力同樣也銜枚疾進

245、，向著高質量發展之路奔涌前行。54并購重組活躍資本市場典型案例評論：混改+整體上市 一項復雜的系統工程證券時報記者 王小偉通過“混改+整體上市”模式實現并購重組、通往高質量發展的案例，并非只有徐工機械。行業內，柳工也落地同一模式，通過吸收合并柳工歐維姆姆、柳工中源機械等業務單元，柳工集團實現了資產整體上市，提高了上市公司綜合競爭力和盈利能力。從更多行業來看，云南白藥、長虹集團等公司都曾啟動或已經落地了同類運作?！盎旄?整體上市”看似兩步走，實際上是一個復雜的系統工程。在混改環節，戰略投資者的引進是核心。這些戰投通常擁有資金實力、技術水平與管理能力，能激發被投資企業的創新能力和活力，既是完善國有

246、企業法人治理結構的助推器，也是公司治理機制高效運轉的潤滑劑。此環節中有些細節值得關注。比如，為何通常是先在母公司層面完成混改，然后上市公司再發行股份收購集團資產？原因之一或在于改革效率的考量。部分地方國企改革之心迫切，在母公司混改，可以節省公眾公司資本運作所面臨的較長流程與時間耗費；同時，當地政府可以通過國資委對混改進程整體把握，最終直接調整當地國資委麾下股權，避免牽扯上市公司其他股東，因此更為高效。其次，混改關鍵不在于“混”，而在于“改”。需要切實把各類資本的優勢比如民營資本面對市場的快速調節機制、機構資金的賦能作用引入到國企中來。在混改落地后，這些地方國企通常很快都會啟動下一步整體上市。環

247、環相扣，水到渠成。兩個動作無縫對接背后的邏輯是什么呢？可以想象，如果只是上市公司母公司層面的混改，留給當地國資的挑戰還是很多的。既包括主業是上市公司而增資資金停留在母公司的矛盾，也包括母公司和上市公司內部管理層級重疊影響決策效率的短板，還包括提升國有資產證券化的牽絆。從這個角度說，混改之后，反向吸收就成為必由之路。這時，吸并往往能夠實現多贏。從混改投資人的角度來說，可以享受到市值增值紅利；從被吸收合并標的的角度來說，可以快速實現證券化；從上市公司的角度來說，則可以享受到母公司增資擴股紅利，夯實產業底座。從近些年啟動和推進“混改+整體上市”相關案例的后續成效來看，整體都超出市場預期。這主要得益于

248、兩點。其一，優質資源的注入使上市公司主業體量更大，業務向上下游擴展的同時，可以實現規模效應。其二，通過優良的管理經驗和公司治理優化，也會提升相關上市公司的盈利能力。除了“混改+整體上市”模式之外，推進國企改革的方式還有很多。以工程機械行業為例，近年來增資、并購等動作頻頻，成為所有行業整合中最活躍的板塊之一。這些運作，有些是為了優化產業結構、完善產業布局，還有的指向數字化、智能化轉型，比如 2020 年中聯重科啟動 66億元定增募資，用于系列智能制造項目建設?？梢钥隙ǖ氖?，這些國企改革引擎的啟動，都將為產業新周期下的行業轉型升級提供助力。55主編:龐珂 編輯:李為學 美編:彭春霞 2024年10

249、月10日 星期四Tel:(0755)83501531A4In Depth深度證券時報記者 王小偉產業倘若步入階段性下行，并購重組可以成為解鎖穿越周期的一把鑰匙。徐工機械（000425.SZ）借力改革，通過“混改+整體上市”方式，走通這條路。從2018年徐工集團工程機械有限公司（下稱“徐工有限”）啟動“混改”，到2022年徐工機械反向吸收合并徐工有限完成，再到新一屆經營班子啟動智改數轉網聯董事長“一號工程”，幾年之間，徐工機械演繹了一部從“翻天覆地”股權變革到“脫胎換骨”機制變革的連續劇?；旄娜谫Y規模超210億元，吸收合并涉及發行新股數量接近70億股，這輪并購重組，一舉問鼎近年國內裝備制造行業最

250、大規模的吸收合并交易。此過程中的國企改革與機制創新最引起市場關注。一方面是現代化治理結構的建立、中長期激勵約束機制的啟動；另一方面是業務版圖的煥新，以及品牌影響力和國際化水平的提升。變革的力量，推升著“新徐工”珠峰登頂戰略的實現。為何采用“混改+整體上市”方式推進重組？產業下行階段，行業最大規?！耙龖稹比绾巫龅匠A期？同樣是老牌國企，為何徐工就能實現機制巨變？重組后公司營收和利潤率增長的傳導機制是怎樣的？暗藏在這起并購重組實現高質量發展案例中的若干問題，首次揭開答案。兩步走：行業最大吸并徐工是建國后國內工程機械的搖籃。新中國第一臺塔式起重機、5噸汽車起重機、10噸蒸汽式壓路機等最早一批工程機械

251、產品，都陸續在徐工誕生。經過數十年發展，徐工已成長為國內產品系列最齊全的大型工程機械企業。并購重組是徐工發展路上的重要階梯。2012年，公司并購德國施維英，全面提升了中國混凝土行業的技術水平。而肇始于2018年前后的一場先“混改”再“整體上市的”兩步走運作，更是一舉摘下中國同行業并購重組規模之冠。21世紀第二個10年，國企改革東風勁吹。徐工有限先后被納入國務院國企改革“雙百行動”、江蘇省首批混改試點企業和國家發改委第四批混改試點企業，其中打響混改頭炮。當時，徐工有限是上市公司徐工機械的控股股東，徐工集團則100%持有徐工有限。借助本輪混改，徐工有限引入15家戰略投資者，同時核心骨干也得以持股。

252、兩者相加，募資規模超210億元，成為全國裝備制造業混改之冠。這次混改使徐工有限實現了“國企控股+民企參股+骨干持股”的多元化產權模式。這次運作引資規模龐大，涉及老股轉讓、增資擴股、員工持股等多元運作同時進行，并涉及中央、地方國資、社會資本、員工等多方利益，難度系數和挑戰性很大。如何落地的問題，考驗多方智慧?！靶旃ぜ瘓F當時很快就拿出了方案，然后一直積極推進。一方面，當時國企改革大潮風起，徐工上下都渴望改革。另一方面，落地也依靠組織保障?！毙旃C械混改和整體上市項目主要成員、證券部副部長李棟接受證券時報記者采訪時介紹，“公司當時專門成立了時任董事長掛帥的改革小組，現任董事長擔當 操刀人，混改成為

253、一把手工程。在混改推進中，每周都有調度會，每個月都有總結會。及時復盤，扎實推進，最終超預期達成目標?！睆?018年年初正式啟動到全面落地，整個混改歷時兩年。其間，全球疫情暴發、世界經濟和中國制造產業面臨多種不確定性，但仍有10多家優質戰略投資者參與，對應認購額也遠超計劃募集資金。徐工有限混改項目，也成為江蘇省歷年來募集資金最多、征集的投資方最多的項目。對于戰投引進，徐工方面有自己的獨特考量。李棟表示：“一方面是引進資金，另一方面更希望引進 積極股東，能夠給徐工帶來多元賦能產業運營、資產并購、公司治理，不一而足?！毙旃び邢拊鲑Y擴股后，首次股東大會審議通過了新一屆董事會、監事會，本輪混改順利收官。

254、這成為徐工1989年組建集團以來又一次具有深遠影響和重大意義的改革。一個月后，徐工機械公告，通過向控股股東徐工有限的全體股東以發行股份等方式實施吸收合并，徐工有限整體上市正式啟航。這直接問鼎了國內裝備制造行業規模最大的吸收合并交易。這次反向吸并涉及增發新股高達69.70億股，甚至超過一次IPO。2022年下半年，徐工機械新股掛牌、董事會換屆等工作陸續完成，工程機械板塊整體上市圓滿收官。對于徐工有限來說，混改優化了股權結構，整體上市則為混改投資者暢通了退出機制?！霸缭谝龖痖_始，公司就全盤考慮到退出機制，短期一般不會退出。只有形成閉環，才能最大限度吸引到優質投資方?！崩顥澅硎?，“資本市場就是最好的

255、退出通道，而股份回購等其他方式不太現實。后來，這些股東大部分成為投資徐工的 耐心資本，沒有退出，但一定要有這個通道?！睓C制改革：“不安分”基因從混改到吸收合并，這場歷時四年的行業內最大規模的并購重組成功落地。2023年，“徐工混改”入選全國典型案例，徐工獲評國家“雙百行動”標桿企業。李棟表示，“兩步走”的改革方案，從頂層設計階段，就奠定了徐工改革一定會成為全國國企改革的示范標桿。他復盤說，在最初階段，徐工確立了“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”總要求，主要內容包括四項：第一，股權結構調整，引入戰略投資者，省、市國有資本,骨干員工持股平臺持股，其余股份由外部投資者持有；第二，推進與母公司

256、徐工有限之間的產業劃分與資產整合，確保徐工有限聚焦做強主業；第三，健全公司法人治理結構，完善市場化經營機制，建立中長期激勵約束機制；第四，全面加強黨的領導，深化國有企業黨建工作。其中，機制改革舉足輕重?；旄耐晟屏诵旃び邢薹ㄈ酥卫斫Y構，進而帶來治理機制變化，為徐工注入新基因。公司治理、運營機制，都發生了質的變化這是改革給李棟帶來的核心印象?；旄那?，徐工有限的經營管理決策受到諸多限制，混改后，徐工有限與徐工機械組織結構大力度調整，隨著“一股獨大”到股權結構多元化的轉變，董事會和監事會結構也順勢調整，市場化戰略投資者進入董事會和監事會，保證相互制衡，決策更加市場化。對于這次變革，徐工機械曾在投資者互

257、動平臺表示：徐工混改和重組整體上市作為改革的第一步，解決了困擾徐工多年的體制機制問題，形成了“光榮傳統+國企優勢+先進機制”新模式和獨特優勢。新機制仿佛一顆石子，增量改革陣陣漣漪。2023年，徐工機械發布限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量1.18億股，涉及中高層管理人員及技術骨干等近2000人。如此，不僅建立了風險共擔、利益共享的中長期激勵約束機制，而且還吸引了和留住了優秀人才。李棟表示，如果說通過“混改”實現了股權結構的“翻天覆地”，那么借助機制變革，又實現了公司運營的“脫胎換骨”。兩大改革完成，公司要真正跑起來了。徐工是老牌地方國有企業，機制巨變的種子要想生根、結果并不容易，土壤在

258、于徐工本身原本就有一種“不安分”的基因，有一種不像國企的折騰勁兒。有同行曾問徐工，你們每年幾十億元的盈利，守住利潤就可以，還用折騰什么呢？徐工董事長給出的回答是，公司面臨前堵后追，外有國際巨頭，內有機制靈活的同行，在工程機械行業，只要一步落后，后面就很難趕上?，F在好不代表未來好，需要持續激情燃燒不僅要“居安思?！?，更要“居危思進”。穿越周期：業務矩陣煥新這次并購重組，使徐工機械與產業之間，出現階段性“剪刀差”。2021年以來，地產、基建投資增速下滑，國內主要工程機械產品保有量過剩，銷量中樞下移。雖然國三切國四形成了短暫刺激，但整體下行趨勢未變。徐工機械也遇到擾動，不過2023年起，經營迅速改善

259、企穩?！耙郧霸谛袠I周期低谷時，我們也會虧損。而在2021年開始的新一輪調整中，我們每年還有四五十億元的利潤?！崩顥澾@樣介紹外在變化。徐工機械穿越行業周期的方法之一，在于借助并購重組實現改革創新。在吸收合并過程中，徐工有限將挖機、礦機、混凝土、塔機等優質資產注入徐工機械，使得徐工機械形成“支柱產業”土方機械、起重機械、樁工機械、混凝土機械等，以及“戰略性新興產業”礦業機械、高空作業平臺、救援保障裝備等的業務布局煥新，并成為國內產品門類最為齊全的工程機械集團。挖機被稱為“工程機械皇冠上的明珠”，礦挖產品是“明珠中的明珠”，在替代人工方面，應用領域廣，滲透率高。新資產注入以及經營質量的提升，帶動徐工

260、機械整體毛利率從2020年的17%左右，提升到2024年中期的23%，這強化了徐工機械周期屬性之外的成長屬性。業務協同也是重要原因。產品矩陣全覆蓋，不僅增強了徐工機械的市場競爭力，還可以為客戶提供一站式的解決方案。各項業務在原材料供應、渠道建設、技術研發等方面，都可以形成協同。比如，通過整合資源，推進生產流程的優化和標準化，降低成本、提高盈利?！皹I務變陣帶來的改變很多?！崩顥澟e例說，注入資產后，挖機、混凝土機械等業務板塊也會按照上市公司標準規范經營，提高規范性。另外也會解決公平問題，不存在“你能做我不能做”的問題了。國際化是勾勒“第二增長曲線”的另一股力量。徐工是最早走出國門的中國工程機械品牌

261、，產品出海、產能出海、資源整合，是國際化戰略的三級跳。李棟介紹，目前公司海外員工已超6000人，經歷了最初貿易出口的“走出去”階段，正進入到深耕本地化的“走進去”，并加速向高質量發展“走上去”階段邁進。國外競爭環境則更加激烈和復雜，國際巨頭環伺，同時還要應對不同國家的貿易政策和法規限制。不過，出?？梢詫崿F全球紅利，能擴大營收規模、提升利潤率，這是平滑周期性波動的重要舉措?！俺龊鹇苑浅Ｖ匾?。如果現在剛起步，成本就很高了?！崩顥潓τ浾叻治?，這需要前瞻性眼光和戰略布局雖然前期可能賠錢，但要有“讓子彈飛”的精神，要有“前人栽樹、后人乘涼”的胸懷和擔當。全新目標：打造魅力企業完成混改、整體證券化之后，

262、徐工機械又確立了下一步目標要在資本市場上大有作為，打造資本市場最具吸引力和魅力的企業。從2022年10月完成整體上市算起，徐工機械市值已經上漲逾50%?！靶旃C械不僅是國家的企業、人民的企業，也是股東的企業，要為投資者帶來回報?！崩顥澅硎??！靶滦旃ぁ泵媾R的產業環境并不輕松。雖然工程機械行業是一個萬億級別賽道，但已度過高速發展階段，進入平緩發展期。與此相適配，徐工機械全面啟動智改數轉網聯“一號工程”，推動高端化、智能化、綠色化、服務化、國際化“五化”轉型?！靶轮芷谙?，企業經營發展理念和思路都有很大轉變?！崩顥澅硎?，徐工機械提出了高質量、控風險、世界級、穩增長的經營發展方針，邁上了更高質量、更可持

263、續的發展之路?！?0月7日，徐工機械公告稱，擬通過徐州徐工產業投資合伙企業（有限合伙）出資3.7785億元投資徐州徐工戰新產投。通過本次投資，公司希望利用政府引導母基金平臺資金和資源優勢，發揮徐工作為徐州“一號產業”鏈主企業的帶頭作用，積極引導徐州智能制造母基金投資工程機械、農業機械、核心零部件等徐工戰略性新興產業，投資徐工產業鏈上下游優質產業項目，助力徐工在“五化”轉型上加快技術創新和產業布局，同時實現徐州打造世界級工程機械產業集群的目標。在前行道路上，行業之間的并購整合，頭部企業市占率提升，仍是大概率事件。近些年來，工程機械領域的市場份額向頭部集中。從2023年全球工程機械50強榜單來看，

264、前10家企業占據了全球市場份額62.4%。工具是人體器官功能的延伸，機械工業肩負生產工具的使命。中國的機械工業賽道，汽車工業表現搶眼，尤其新能源汽車發展神速；徐工機械借助并購重組成為全球翹楚則說明，工程機械作為機械行業的另一分支，中國企業的競爭力同樣也銜枚疾進，向著高質量發展之路奔涌前行?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之七：從“混改”到“整體上市”徐工機械借力改革穿越周期證券時報記者 王小偉通過“混改+整體上市”模式實現并購重組、通往高質量發展的案例，并非只有徐工機械。行業內，柳工也落地同一模式，通過吸收合并柳工歐維姆姆、柳工中源機械等業務單元，柳工集團實現了資產整體上市，提高了上市公司綜合競爭

265、力和盈利能力。從更多行業來看，云南白藥、長虹集團等公司都曾啟動或已經落地了同類運作?！盎旄?整體上市”看似兩步走，實際上是一個復雜的系統工程。在混改環節，戰略投資者的引進是核心。這些戰投通常擁有資金實力、技術水平與管理能力，能激發被投資企業的創新能力和活力，既是完善國有企業法人治理結構的助推器，也是公司治理機制高效運轉的潤滑劑。此環節中有些細節值得關注。比如，為何通常是先在母公司層面完成混改，然后上市公司再發行股份收購集團資產？原因之一或在于改革效率的考量。部分地方國企改革之心迫切，在母公司混改，可以節省公眾公司資本運作所面臨的較長流程與時間耗費；同時，當地政府可以通過國資委對混改進程整體把握

266、，最終直接調整當地國資委麾下股權，避免牽扯上市公司其他股東，因此更為高效。其次，混改關鍵不在于“混”，而在于“改”。需要切實把各類資本的優勢比如民營資本面對市場的快速調節機制、機構資金的賦能作用引入到國企中來。在混改落地后，這些地方國企通常很快都會啟動下一步整體上市。環環相扣，水到渠成。兩個動作無縫對接背后的邏輯是什么呢？可以想象，如果只是上市公司母公司層面的混改，留給當地國資的挑戰還是很多的。既包括主業是上市公司而增資資金停留在母公司的矛盾，也包括母公司和上市公司內部管理層級重疊影響決策效率的短板，還包括提升國有資產證券化的牽絆。從這個角度說，混改之后，反向吸收就成為必由之路。這時，吸并往往

267、能夠實現多贏。從混改投資人的角度來說，可以享受到市值增值紅利；從被吸收合并標的的角度來說，可以快速實現證券化；從上市公司的角度來說，則可以享受到母公司增資擴股紅利，夯實產業底座。從近些年啟動和推進“混改+整體上市”相關案例的后續成效來看，整體都超出市場預期。這主要得益于兩點。其一，優質資源的注入使上市公司主業體量更大，業務向上下游擴展的同時，可以實現規模效應。其二，通過優良的管理經驗和公司治理優化，也會提升相關上市公司的盈利能力。除了“混改+整體上市”模式之外，推進國企改革的方式還有很多。以工程機械行業為例，近年來增資、并購等動作頻頻，成為所有行業整合中最活躍的板塊之一。這些運作，有些是為了優

268、化產業結構、完善產業布局，還有的指向數字化、智能化轉型，比如2020年中聯重科啟動66億元定增募資，用于系列智能制造項目建設?？梢钥隙ǖ氖?，這些國企改革引擎的啟動，都將為產業新周期下的行業轉型升級提供助力?；旄?整體上市 一項復雜的系統工程零售價:RMB 4元 HKD 5元北京 長春 濟南 西安 杭州 上海 無錫 長沙 成都 深圳 福州同時印刷本報地址:深圳市福田區皇崗路5001號深業上城A座寫字樓5759樓 郵編:518038北京市朝陽區金臺西路2號人民日報社新媒體大廈32層 郵編:100733公司/供圖 王小偉/制表報紙版面56并購重組活躍資本市場典型案例中航電測百億級“蛇吞象”軍工央企并

269、購加速證券化進程證券時報記者 楊霞 范璐媛軍工央企核心資產證券化再進一步。8月6日，中航電測（300114.SZ）發行股份收購成都飛機工業（集團）有限責任公司（下文簡稱“成飛集團”）100%股權獲證監會同意注冊。9 月 30 日，上市公司公告稱，重組的實施工作正在穩步推進中。中航電測與成飛集團的“聯姻”自 2023 年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團是軍機界的明星企業，資產總額超過1200億元，而作為并購方的中航電測，總資產僅有40億元，借助本次“蛇吞象”式并購，中國航空工業集團有限公司（以下簡稱“航空工業集團”）將成飛集團注入上市公司，通過上市平臺加強對先進航空裝備建設任務的保障和支撐，不

270、斷提升航空產品制造水平，借助資本市場推動核心企業高質量發展。本次重組歷時 18 個月，交易金額高達 174.39 億元，成為注冊制以來深市金額最高的重組項目，也是央國企借助并購重組調整產業布局、加強專業化整合、推進核心資產證券化的典型案例。注冊制后深市最大重組項目中航電測是航空工業集團控股企業，2010年在創業板上市，主營業務覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領域，是國內軍民用智能測控龍頭。2021 年，中航電測營業收入和凈利潤分別達到5719.43 億元和 3.07 億元，創上市后最高水平。隨后，受市場環境和行業政策等因素影響，公司業績出現連續下滑。2023年1月11日，中航電測公告擬向航

271、空工業集團發行股份購買其持有的成飛集團100%股權。最終，此次股份發行價格被定為 8.36 元/股，總發行 20.86 億股，交易作價 174.39 億元。本次重組交易總金額 174.39 億元，成為注冊制后深市規模最大、金額最高的重組項目，同時也是是航空工業集團內部專業化整合的標志性事件。重組消息甫一披露便點燃了市場情緒，中航電測連續收獲 8 個漲停板，股價在短短一個半月內最高上漲 513%。中航電測表示，發起本次重大資產重組的目的，一是踐行國家戰略，加強航空裝備建設任務保障能力；二是借助資本市場推動核心企業高質量發展；三是增強上市公司持續盈利能力，提高上市公司股東的投資回報水平。近年來，國

272、務院及相關部委持續大力推進央企改制上市，積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵國有控股公司把優質主營業務資產注入下屬上市公司。航空工業集團是擔負重要航空裝備承制任務的軍工央企，積極貫徹國企改革的方針要求，加速開展資產調整，聚焦主責主業。交易完成后，成飛集團成為上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機及部附件研制生產業務，實現主營業務的轉型升級。通過本次交易，航空工業集團可利用上市平臺為航空裝備體系建設任務提供資源和制度保障，不斷提升航空產品制造水平。從股權結構來看，本次交易前，中航電測控股股東為漢航機電，實際控制人為航空工業集團。本次交易后，上市公司控股股東、實際控制人均

273、為航空工業集團，實際控制人未發生變化，航空工業集團在上市公司的直接持股比例將由 0.62%升至 78.07%。重組方案中，航空工業集團針對本次重組做出創新性業績承諾，對于不同類別資產，分別設定了基于凈利潤和收入的業績承諾方案。其中，對于成飛航產，承諾 2024 年至 2026 年凈利潤分別不低于 1630.41 萬元、1699.06 萬元、1713.21 萬元；對于成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機，承諾 2024 年至 2026 年營業收入分別不低于 660.86 億元、699.7 億元和 749.42 億元，三年合計不低于 2109.98 億元?！吧咄滔蟆笔绞召徶泻诫姕y與成飛集團的重組，是典

274、型的“蛇吞象”式收購。成飛集團創建于 1958 年，是航空工業集團旗下最后一塊尚未證券化的明星資產，在軍用飛機研制方面取得了突破性成就。從早期的殲 5、殲 7 系列到如今的隱身戰機殲 20，成飛集團一次次刷新了中國航空工業的新高度。除了軍機之外，成飛集團民機也備受矚目，承擔了大型客機C919、新支線客機 ARJ21、大型水陸兩棲飛機 AG600 機頭的研制生產，是國際一流的民機大部件供應商。58并購重組活躍資本市場典型案例當前，成飛集團建有 3 個國家級、8 個省部級平臺、6 個企業級科技創新平臺，并建立院士（專家）創新工作站。資深的研發技術團隊保障了公司的持續創新能力，使公司在國內處于技術領

275、先地位。2023 年年末，成飛集團資產總額 1216.76 億元，2023 年實現營業收入 749.68 億元，歸屬于母公司凈利潤 24.23 億元。根據重組方案，成飛集團全部股權估值為 240.24 億元，扣除國有獨享資本公積 65.85 億元后，中航電測本次收購成飛集團 100%股權的股價為 174.39 億元，而在首次發布重組公告時，上市公司市值僅有 62.5 億元。本次重組完成后上市公司規模將急速放大，總資產將由 39.75 億元增至 1256.34 億元，增長超30 倍，2023 年營業收入由 16.77 億元增長至 766.3 億元，增長近 45 倍，歸屬于母公司凈利潤由 0.98

276、億元增至 25.21 億元，增長近 25 倍。同時，成飛集團在被注入上市公司后，也將通過規范的上市公司治理和市場化的考核激勵機制等多種途徑提升企業市場化經營水平，實現產業經營與資本運營融合發展、相互促進?！吧咄滔蟆笔讲①徳谫Y本市場并不罕見，重組失敗者亦不在少數。本次中航電測對成飛集團的重組之所以得以順利實施，原因之一在于重組雙方屬于同一控制下的企業，本次交易并未發生實控人變更，不構成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優質資產實現了集團資產整體上市，提升了央國企上市公司質量及市值，符合當下國企改革和并購重組政策的指導方向。軍工龍頭呼之欲出作為軍機產業鏈備受矚目的明星企業，2014年，成飛集團就

277、曾計劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企并購潮開啟，成飛集團終于在時隔十年后借助并購重組走向資本市場。市場人士普遍對重組后上市公司的估值持樂觀預期，中航電測有望成為下一個千億市值的巨頭企業。對標同以戰機研制為主業的中航沈飛，成飛集團 2022 年、2023 年營收是中航沈飛的 1.6倍左右，當前中航沈飛市值接近 1300 億元。天風證券研報認為，“若此次收購成功完成，中航電測將成為 A 股軍工板塊的權重龍頭，亦有望帶動整個板塊估值提升”。以上市公司為平臺開展并購重組、實施專業化整合，是加快國有經濟布局優化和結構調整的重要舉措。根據國務院國資委 2022

278、 年文件要求，支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺，且要求在 2024 年年底前基本完成調整。除了中航電測外，中交設計的重組上市，也是中交集團成功將優質資產注入上市平臺，推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中的典型案例。南開大學金融發展研究院院長田利輝接受證券時報記者采訪時表示，央國企重組中，資產注入可以提高企業的透明度和規范性，可以便捷融資，降低融資成本，提升上市公司的業績和市值，增加股東價值。59“國家政策鼓勵國有企業通過并購重組優化資源配置，提高效率和競爭力，特別是在軍工領域，這與國家的戰略目標緊密相關。而且，隨著市場的發展和變化，企業需要通過并購重組來適應

279、新的市場環境，增強自身的市場地位。此外，技術的發展要求企業不斷更新自身的技術能力，并購重組可以快速獲取新的技術和專利?！碧锢x說。相比于 IPO，通過并購重組“曲線上市”也節約了時間成本?！皩炠|資產注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了 IPO 流程等待時間，更快地進入到資本市場，讓企業資產更快實現流通，從而以股市估值提高公司資產價值?！敝洕鷮W者、工業和信息化部信息通信經濟專家委員會委員盤和林表示。資產注入式重組同時也存在一定的風險?！皩⒓瘓F資產注入上市公司有利于資源整合，但如果注入的資產不夠優質、業務相關性不大，反而會拖累上市公司的發展?！边h致富海投資總監張玉巖表示。資產整合加速軍

280、工行業是國企改革的重點領域，近幾年我國軍工領域重點企業的證券化進程不斷加速?！耙郧拔覈姽んw系存在條塊分割，大而不強的問題，很多按照單一學科進行的科研院所劃分和發展，已經與現代軍事體系裝備的多學科，多融合的體系不相適應。重大軍工資產重組是一個必然發展趨勢?！睆堄駧r說。作為重要軍工龍頭，航空工業集團是積極利用資本市場助力自身發展壯大的典范。一方面，60并購重組活躍資本市場典型案例航空工業集團持續推動旗下優質資產上市，近幾年中，集團旗下江航裝備、中無人機先后于 2020年 7 月、2022 年 6 月登陸科創板。目前中航系擁有 25 家上市公司，是 A 股軍工板塊的重要力量。另一方面，航空工業集團

281、持續響應政策引導，不斷通過并購重組加強專業化整合，聚焦主業，推動優質資源不斷向上市公司集中。2017 年 11 月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產重組，實現了軍工核心資產的整體上市，成為了“中國戰斗機第一股”。2023 年 1 月 9 日，航空工業集團宣布將旗下的直升機領域優質資產昌飛集團 100%股權和哈飛集團 100%股權注入中直股份，以實現直升機業務的整體上市，中直股份成為航空工業直升機產業鏈的“鏈長”。2023 年 4 月 13 日，航空工業集團旗下中航電子通過“A 并 A”換股吸收合并中航機電，全面提升機載系統裝備研制能力，打造世界一流的航空機載系統供應商。同年8月2日，中航重機公

282、告，擬 13.18 億元用于收購宏山鍛造 80%股權項目。在整體上市、并購重組等一系列資本運作之下，當前航空工業集團的證券化率已超過 70%，公司業績穩步增長。航空工業集團借力資本市場發展壯大的成長路徑，也為其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑒的范本?！败姽べY產并購重組加速對行業的影響主要表現在三個方面，一是產業集中度提高，同質化競爭減少；二是技術創新能力提升，產業升級加速；三是資本運作效率提高，資本結構優化，企業資本實力增強”。田利輝告訴證券時報記者。田利輝認為，軍工資產的并購重組是一個復雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場、技術等多方面的影響。61上海交大上海高級金融學院

283、教授陳欣認為，軍工資產上市后能夠打開資本市場融資渠道，更加市場化，這對于企業激勵員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市后再配合做一些體制機制上的優化，有助于提升治理水平，進一步助力企業做大做強。62并購重組活躍資本市場典型案例評論：有效整合內部資產 夯實央國企市值管理基礎證券時報記者 楊霞近期，證監會、交易所等監管部門多次對上市公司市值管理和價值提升作出闡述。9 月 24 日，證監會表示就新起草的上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿）（下稱“指引”）向社會公開征求意見。指引明確，上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資

284、者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。今年年初，國資委宣布進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，證監會隨后強調推動將市值納入央企國企考核評價體系。市值管理的核心內涵是以提升上市公司發展質量為基礎，創造長期價值，提升投資者回報。過往經驗來看，實施高質量的并購重組對提升央國企價值效果最為顯著。以中航電測為例，公司在宣布重組停牌前，其股價持續維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023 年 2 月 2 日股票復牌后，在優質資產注入的預期下股價飆升，連續 8 個交易日以 20%的漲停板高歌猛進，短期股價最高觸及 64 元/股的高點，市值一度沖破 380 億元的

285、關口。近期受并購重組概念熱度影響，中航電測股價再度拉升，公司最高股價突破 70 元大關，最新市值 412 億元。并購重組是企業快速實現跨越式發展的重要手段，通過并購能快速獲得目標企業的自然資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，而這些資源如果僅依靠企業自身發展和積累需要數年時間。并購后通過和目標企業實現經營上、管理上、財務上的協同效應，進一步提升自身綜合競爭優勢。同時，并購重組也是國企改革背景下，央國企整合資源、聚焦主責主業的重要途徑。梳理發現，近年來實施重大資產重組的央企上市公司多處于國防軍工、電力設備等行業。這些行業囿于特殊性，市場化程度較低，通過并購重組提高證券化水平后，公司引入了

286、現代化治理理念，提高了資產運營和協同效率，不少公司的業績水平均有所改善。以中國動力為例，公司經過資產重組，實現了對中國船舶集團內柴油機動力整機及主要零部件業務進一步整合，重組完成后，中國動力營收增速維持穩定增長。和成飛業務相近的中航沈飛，在 2017 年完成資產重組后，成為我國軍機總裝上市主體。此后公司業績大幅改善，2018 年 2023 年營收年均復合增長率為 18.07%，歸母凈利潤年均復合增速為32.06%，公司實現了從百億市值到千億市值的跨越。并購重組影響公司估值的內在邏輯在于，并購重組是上市公司優化資源配置、改善業務結構、實現市值管理的重要工具。從相對估值法視角看，企業市值是凈利潤和

287、市盈率的乘積。由此來看，無論是橫向資源整合，還是縱向產業鏈延伸，只要有利于公司做大做強盈利規模，都對估值提升有積極的作用。無并購不巨頭，縱觀資本市場巨頭成長之路，大部分都伴隨著一系列并購舉措。對于不斷強化市值管理的央國企而言，并購重組更是其資源整合、提高證券化水平、發揮優質資產協同效應，從而提升公司市值的重要利器。63主編:蘇龍飛 編輯:李為學 美編:周靖宇 2024年10月15日 星期二Tel:(0755)83501531A3In Depth深度證券時報記者 楊霞 范璐媛軍工央企核心資產證券化再進一步。8月6日，中航電測（300114.SZ）發行股份收購成都飛機工業（集團）有限責任公司（下文

288、簡稱“成飛集團”）100%股權獲證監會同意注冊。9月30日，上市公司公告稱，重組的實施工作正在穩步推進中。中航電測與成飛集團的“聯姻”自2023年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團是軍機界的明星企業，資產總額超過1200億元，而作為并購方的中航電測，總資產僅有40億元，借助本次“蛇吞象”式并購，中國航空工業集團有限公司（以下簡稱“航空工業集團”）將成飛集團注入上市公司，通過上市平臺加強對先進航空裝備建設任務的保障和支撐，不斷提升航空產品制造水平，借助資本市場推動核心企業高質量發展。本次重組歷時 18 個月，交易金額高達174.39億元，成為注冊制以來深市金額最高的重組項目，也是央國企借助并購重

289、組調整產業布局、加強專業化整合、推進核心資產證券化的典型案例。注冊制后深市最大重組項目中航電測是航空工業集團控股企業，2010年在創業板上市，主營業務覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領域，是國內軍民用智能測控龍頭。2021年，中航電測營業收入和凈利潤分別達到19.43億元和3.07億元，創上市后最高水平。隨后，受市場環境和行業政策等因素影響，公司業績出現連續下滑。2023年1月11日，中航電測公告擬向航空工業集團發行股份購買其持有的成飛集團100%股權。最終，此次股份發行價格被定為8.36元/股，總發行20.86億股，交易作價174.39億元。本次重組交易總金額174.39億元，成為注冊制

290、后深市規模最大、金額最高的重組項目，同時也是是航空工業集團內部專業化整合的標志性事件。重組消息甫一披露便點燃了市場情緒，中航電測連續收獲8個漲停板，股價在短短一個半月內最高上漲513%。中航電測表示，發起本次重大資產重組的目的，一是踐行國家戰略，加強航空裝備建設任務保障能力；二是借助資本市場推動核心企業高質量發展；三是增強上市公司持續盈利能力，提高上市公司股東的投資回報水平。近年來，國務院及相關部委持續大力推進央企改制上市，積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵國有控股公司把優質主營業務資產注入下屬上市公司。航空工業集團是擔負重要航空裝備承制任務的軍工央企，積極貫徹國企改革的方

291、針要求，加速開展資產調整，聚焦主責主業。交易完成后，成飛集團成為上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機及部附件研制生產業務，實現主營業務的轉型升級。通過本次交易，航空工業集團可利用上市平臺為航空裝備體系建設任務提供資源和制度保障，不斷提升航空產品制造水平。從股權結構來看，本次交易前，中航電測控股股東為漢航機電，實際控制人為航空工業集團。本次交易后，上市公司控股股東、實際控制人均為航空工業集團，實際控制人未發生變化，航空工業集團在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。重組方案中，航空工業集團針對本次重組做出創新性業績承諾，對于不同類別資產，分別設定了基于凈利潤和收入的業績

292、承諾方案。其中，對于成飛航產，承諾2024年至2026年凈利潤分別不低于 1630.41 萬元、1699.06 萬元、1713.21萬元；對于成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機，承諾2024年至2026年營業收入分別不低于660.86億元、699.7億元和749.42億元，三年合計不低于2109.98億元?！吧咄滔蟆笔绞召徶泻诫姕y與成飛集團的重組，是典型的“蛇吞象”式收購。成飛集團創建于1958年，是航空工業集團旗下最后一塊尚未證券化的明星資產，在軍用飛機研制方面取得了突破性成就。從早期的殲5、殲7系列到如今的隱身戰機殲20，成飛集團一次次刷新了中國航空工業的新高度。除了軍機之外，成飛集團民機也

293、備受矚目，承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研制生產，是國際一流的民機大部件供應商。當前，成飛集團建有3個國家級、8個省部級平臺、6個企業級科技創新平臺，并建立院士（專家）創新工作站。資深的研發技術團隊保障了公司的持續創新能力，使公司在國內處于技術領先地位。2023年年末，成飛集團資產總額 1216.76 億元，2023年實現營業收入749.68億元，歸屬于母公司凈利潤24.23億元。根據重組方案，成飛集團全部股權估值為 240.24 億元，扣除國有獨享資本公積65.85億元后，中航電測本次收購成飛集團100%股權的股價為174.39億元，而在首次發

294、布重組公告時，上市公司市值僅有62.5億元。本次重組完成后上市公司規模將急速放大，總資產將由39.75億元增至1256.34億元，增長超30倍，2023年營業收入由16.77億元增長至766.3億元，增長近45倍，歸屬于母公司凈利潤由0.98億元增至25.21億元，增長近25倍。同時，成飛集團在被注入上市公司后，也將通過規范的上市公司治理和市場化的考核激勵機制等多種途徑提升企業市場化經營水平，實現產業經營與資本運營融合發展、相互促進?！吧咄滔蟆笔讲①徳谫Y本市場并不罕見，重組失敗者亦不在少數。本次中航電測對成飛集團的重組之所以得以順利實施，原因之一在于重組雙方屬于同一控制下的企業，本次交易并未發

295、生實控人變更，不構成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優質資產實現了集團資產整體上市，提升了央國企上市公司質量及市值，符合當下國企改革和并購重組政策的指導方向。軍工龍頭呼之欲出作為軍機產業鏈備受矚目的明星企業，2014年，成飛集團就曾計劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企并購潮開啟，成飛集團終于在時隔十年后借助并購重組走向資本市場。市場人士普遍對重組后上市公司的估值持樂觀預期，中航電測有望成為下一個千億市值的巨頭企業。對標同以戰機研制為主業的中航沈飛，成飛集團2022年、2023年營收是中航沈飛的1.6倍左右，當前中航沈飛市值接近1300億元。天風證

296、券研報認為，“若此次收購成功完成，中航電測將成為A股軍工板塊的權重龍頭，亦有望帶動整個板塊估值提升”。以上市公司為平臺開展并購重組、實施專業化整合，是加快國有經濟布局優化和結構調整的重要舉措。根據國務院國資委2022年文件要求，支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺，且要求在2024年年底前基本完成調整。除了中航電測外，中交設計的重組上市，也是中交集團成功將優質資產注入上市平臺，推動國有資本向重要行業和關鍵領域集中的典型案例。南開大學金融發展研究院院長田利輝接受證券時報記者采訪時表示，央國企重組中，資產注入可以提高企業的透明度和規范性，可以便捷融資，降低融資成本，

297、提升上市公司的業績和市值，增加股東價值?！皣艺吖膭顕衅髽I通過并購重組優化資源配置，提高效率和競爭力，特別是在軍工領域，這與國家的戰略目標緊密相關。而且，隨著市場的發展和變化，企業需要通過并購重組來適應新的市場環境，增強自身的市場地位。此外，技術的發展要求企業不斷更新自身的技術能力，并購重組可以快速獲取新的技術和專利?！碧锢x說。相比于IPO，通過并購重組“曲線上市”也節約了時間成本?！皩炠|資產注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了IPO流程等待時間，更快地進入到資本市場，讓企業資產更快實現流通，從而以股市估值提高公司資產價值?！敝洕鷮W者、工業和信息化部信息通信經濟專家委員會委員

298、盤和林表示。資產注入式重組同時也存在一定的風險?！皩⒓瘓F資產注入上市公司有利于資源整合，但如果注入的資產不夠優質、業務相關性不大，反而會拖累上市公司的發展?！边h致富海投資總監張玉巖表示。資產整合加速軍工行業是國企改革的重點領域，近幾年我國軍工領域重點企業的證券化進程不斷加速?！耙郧拔覈姽んw系存在條塊分割，大而不強的問題，很多按照單一學科進行的科研院所劃分和發展，已經與現代軍事體系裝備的多學科，多融合的體系不相適應。重大軍工資產重組是一個必然發展趨勢?！睆堄駧r說。作為重要軍工龍頭，航空工業集團是積極利用資本市場助力自身發展壯大的典范。一方面，航空工業集團持續推動旗下優質資產上市，近幾年中，集團

299、旗下江航裝備、中無人機先后于2020年7月、2022年6月登陸科創板。目前中航系擁有25家上市公司，是A股軍工板塊的重要力量。另一方面，航空工業集團持續響應政策引導，不斷通過并購重組加強專業化整合，聚焦主業，推動優質資源不斷向上市公司集中。2017年11月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產重組，實現了軍工核心資產的整體上市，成為了“中國戰斗機第一股”。2023年1月9日，航空工業集團宣布將旗下的直升機領域優質資產昌飛集團100%股權和哈飛集團100%股權注入中直股份，以實現直升機業務的整體上市，中直股份成為航空工業直升機產業鏈的“鏈長”。2023年4月13日，航空工業集團旗下中航電子通過“A

300、并 A”換股吸收合并中航機電，全面提升機載系統裝備研制能力，打造世界一流的航空機載系統供應商。同年8月2日，中航重機公告，擬13.18億元用于收購宏山鍛造80%股權項目。在整體上市、并購重組等一系列資本運作之下，當前航空工業集團的證券化率已超過70%，公司業績穩步增長。航空工業集團借力資本市場發展壯大的成長路徑，也為其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑒的范本?！败姽べY產并購重組加速對行業的影響主要表現在三個方面，一是產業集中度提高，同質化競爭減少；二是技術創新能力提升，產業升級加速；三是資本運作效率提高，資本結構優化，企業資本實力增強”。田利輝告訴證券時報記者。田利輝認為，軍工資產的并購重

301、組是一個復雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場、技術等多方面的影響。上海交大上海高級金融學院教授陳欣認為，軍工資產上市后能夠打開資本市場融資渠道，更加市場化，這對于企業激勵員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市后再配合做一些體制機制上的優化，有助于提升治理水平，進一步助力企業做大做強?！安①徶亟M活躍資本市場”系列之八：中航電測百億級“蛇吞象”軍工央企并購加速證券化進程證券時報記者 楊霞近期，證監會、交易所等監管部門多次對上市公司市值管理和價值提升作出闡述。9月24日，證監會表示就新起草的 上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿）（下稱“指引”）向社會公開征求意見。指引 明

302、確，上市公司應當聚焦主業，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。今年年初，國資委宣布進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核，證監會隨后強調推動將市值納入央企國企考核評價體系。市值管理的核心內涵是以提升上市公司發展質量為基礎，創造長期價值，提升投資者回報。過往經驗來看，實施高質量的并購重組對提升央國企價值效果最為顯著。以中航電測為例，公司在宣布重組停牌前，其股價持續維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023年2月2日股票復牌后，在優質資產注入的預期下股價飆升，連續8個交易

303、日以20%的漲停板高歌猛進，短期股價最高觸及64元/股的高點，市值一度沖破380億元的關口。近期受并購重組概念熱度影響，中航電測股價再度拉升，公司最高股價突破70元大關，最新市值412億元。并購重組是企業快速實現跨越式發展的重要手段，通過并購能快速獲得目標企業的自然資源、技術資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，而這些資源如果僅依靠企業自身發展和積累需要數年時間。并購后通過和目標企業實現經營上、管理上、財務上的協同效應，進一步提升自身綜合競爭優勢。同時，并購重組也是國企改革背景下，央國企整合資源、聚焦主責主業的重要途徑。梳理發現，近年來實施重大資產重組的央企上市公司多處于國防軍工、電力設備等行業

304、。這些行業囿于特殊性，市場化程度較低，通過并購重組提高證券化水平后，公司引入了現代化治理理念，提高了資產運營和協同效率，不少公司的業績水平均有所改善。以中國動力為例，公司經過資產重組，實現了對中國船舶集團內柴油機動力整機及主要零部件業務進一步整合，重組完成后，中國動力營收增速維持穩定增長。和成飛業務相近的中航沈飛，在2017年完成資產重組后，成為我國軍機總裝上市主體。此后公司業績大幅改善，2018年2023年營收年均復合增長率為18.07%，歸母凈利潤年均復合增速為32.06%，公司實現了從百億市值到千億市值的跨越。并購重組影響公司估值的內在邏輯在于，并購重組是上市公司優化資源配置、改善業務結

305、構、實現市值管理的重要工具。從相對估值法視角看，企業市值是凈利潤和市盈率的乘積。由此來看，無論是橫向資源整合，還是縱向產業鏈延伸，只要有利于公司做大做強盈利規模，都對估值提升有積極的作用。無并購不巨頭，縱觀資本市場巨頭成長之路，大部分都伴隨著一系列并購舉措。對于不斷強化市值管理的央國企而言，并購重組更是其資源整合、提高證券化水平、發揮優質資產協同效應，從而提升公司市值的重要利器。有效整合內部資產 夯實央國企市值管理基礎時報財經圖庫/供圖報紙版面64并購重組活躍資本市場典型案例并購復雜度稱冠 兩大央企間超 300 億資產置換與托管證券時報記者 范璐媛2023 年 12 月，中國交通建設集團有限公

306、司（下稱“中交集團”）分拆設計板塊子公司借殼祁連山（600720）上市的百億重組交易正式收官，上市公司更名為“中交設計”，A 股市值最大的設計龍頭揚帆啟航。重組完成后，中國交通建設股份有限公司（601800，下稱“中國交建”）接替中國建材股份有限公司（03323.HK，下稱“中國建材”），成為上市公司控股股東。中交設計借殼祁連山上市背后，是兩大央企集團借助并購重組加強資源整合、優化資源配置、提升戰略布局的重要實踐。通過此次重組，中交集團提升了設計板塊的核心競爭力，實現國有資產的保值增值，中國建材集團有限公司（下稱“中國建材集團”）解決了體系內同業競爭問題，65兌現了對資本市場的承諾。本次重組歷

307、時 2 年，置入置出資產規模超過 300 億元，重組方案涉及多項重大無先例事項，不僅是全面注冊制后首單 A+H 上市公司分拆借殼上市的項目，亦是全面注冊制后首單多標的資產借殼上市的項目，還是 A 股首單央企市場化借殼交易，創下多項“第一”，打造了央企合作的典范。重大無先例重組方案祁連山是甘青藏地區最大的水泥生產企業和西北地區特種水泥生產基地。1996 年祁連山登陸上交所，成為甘肅省第二家上市公司。本次重組前，中國建材直接及間接持有祁連山 26.73%股權，為其控股股東，中國建材集團為其實際控制人。2022 年 5 月，祁連山公告稱，公司擬以全部資產及負債，與中交集團旗下中國交建、中國城鄉控股集

308、團有限公司（下稱“中國城鄉”）下屬的 6 家設計院進行資產置換，差額部分由祁連山通過發行股份支付。交易完成后，上市公司將退出水泥行業，從事工程設計咨詢業務。本次重組方案包含 A+H 上市公司分拆、資產置換、多標的借殼上市、委托經營等重要內容，是近年來國內資本市場最為復雜、最具創新性、最具影響力的重組項目之一。資產置換階段，上市公司將其持有的祁連山有限100%股權置出，并與中國交建下屬的公規院、一公院、二公院和中國城鄉下屬的西南院、東北院、能源院 100%股權中的等值部分進行資產置換。根據評估，本次交易置出資產的價值為 104.3 億元，置入資產的價值為 235.03 億元，對于上述資產的差額

309、130.73 億元，由上市公司發行股份支付。同時，上市公司擬向不超過 35 名特定投資者以非公開發行股份的方式募集配套資金，募資總額不超過 22.56 億元。2023 年 12 月，重組實施完成，中國交建成為上市公司的控股股東，中交集團成為上市公司實際控制人，中國交建和中國城鄉對上市公司持股比例合計為 62.35%。此外，中交集團在取得置出的水泥資產后，又將祁連山有限委托給中國建材旗下上市公司天山股份經營管理。對于這一安排，中交設計董秘曹艷蓉接受證券時報記者采訪時表示，本次重組置出的祁連山水泥業務為基建行業產業鏈上游，與中交集團具有較強的產業協同效應?？紤]到中交集團無水泥業務相關經驗，將祁連山

310、水泥股權托管給天山股份經營管理，有利于充分發揮協同效應，最大化保障了各方的利益，促成本次重組順利推進。多標的資產注入中交集團在“十四五”規劃中明確，設計板塊將組建專業化平臺，發揮設計咨詢在產業鏈中的龍頭牽引作用，本次分拆重組上市正是集團打造設計上市平臺的具體舉措?！爸薪患瘓F設計板塊有很多設計院，各自獨立經營，不利于集團對這個板塊統籌管理和發展?！?6并購重組活躍資本市場典型案例曹艷蓉說。曹艷蓉表示：“中交設計重組上市后，中交集團一是可以依托上市公司平臺強化頂層設計，通過股權融資、戰略并購等方式，持續提升國有控股上市平臺的估值和市場形象;二是可以借助設計咨詢板塊輕資產、利潤率較高的特征，提升資本

311、市場對分拆重組后相關業務的合理估值，實現國有資本保值增值;三是以上市為契機，集團可以優化分配機制，探索通過管理層激勵、員工持股等股權期權激勵形式，更好發揮人才的力量?！碑斍?，中國工程設計咨詢行業正由快速成長階段進入初步成熟階段，但行業仍存在一定的區域、行業和專業壁壘，單個企業市場份額不高，行業內尚未出現能夠主導國內市場格局的規?；髽I。本次中交集團注入上市公司的 6 家設計院地處全國不同區域，主要聚焦于公路、市政和建筑領域，均是歷史悠久的行業領軍企業，代表了中國基建設計的頂尖水準。中交集團分拆設計院重組上市有助于中交集團打造中國設計上市公司龍頭，深入踐行“交通強國”國家戰略，代表設計領域“國家

312、隊”走向世界?！爸薪患瘓F整合設計板塊上市的一個重要目標，就是希望能夠引領中國企業設計出海?！辈芷G蓉說，“目前中國企業在海外的工程中大多從事總包和施工業務，但對于附加值更高的設計咨詢業務整體缺乏競爭力。所以，中交設計不僅要做國內設計行業的龍頭，未來更是希望能引領高端設計咨詢業務走出去，打造示范效應?！惫_資料顯示，重組后的中交設計是 A 股最大的設計咨詢公司。公司致力構建以設計咨詢服務為核心主業、工程建設全過程咨詢服務為拓展重點、產業孵化與資本運營為發展重心的三大業務模式，為客戶提供規劃咨詢、勘察設計、項目管理等工程項目全生命周期全過程一攬子解決方案和一體化咨詢服務。2024 年上半年，中交設計

313、實現歸母凈利潤 6.27 億元，同比增長 34.71%，實現了重組后業績的快速增長。央企市場化借殼中交設計借殼祁連山上市是A股首單央企間市場化借殼上市項目。曹艷蓉介紹，在上市路徑上，中交集團選擇重組的方式，主要是基于時間成本和上市成功率的考量?！岸鄻说墓局苯?IPO 上市存在幾個問題，一是需先行整合打造統一的設計平臺；二是新設平臺須運營滿三個會計年度方能申報 IPO，即使選擇存量平臺整合也需要運營滿一個會計年度，時間周期較長，再加上市場已有多標的重組上市的成功案例，綜合研判后，集團最終選擇了重組上市的方案?！辈芷G蓉說。曹艷蓉告訴記者，中交集團和中國建材集團早在 2021 年 12 月就簽署了

314、戰略合作協議，建立全面戰略合作伙伴關系?！爸薪患瘓F本身是央企，如果選擇地方國企或民企作為分拆上市的殼公司，預計內部審批決策、外部溝通談判復雜程度更高?！辈芷G蓉表示?！翱紤]到同屬國務院國資委管理的中國建材集團已在通過資本運作著手解決下屬多家上市公67司水泥業務同業競爭，可能存在合適的殼公司，因此我們雙方進行了接洽。上市公司祁連山規模體量適中，通過重組可增強上市公司持續經營能力，因此我們最終選擇祁連山作為本次重組的殼公司?！辈芷G蓉說。近年來，中國建材集團一直在推動水泥資產的整合。本次重組前，祁連山與天山股份均為中國建材控股的上市公司，且主營業務相同。為保證祁連山及其中小股東的合法權益，中國建材集團

315、于 2017 年 12 月作出承諾，在 3 年內綜合運用委托管理、資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。本次交易正是中國建材集團落實該承諾的重要舉措。從簽署戰略合作協議到完成借殼上市，本次重組交易歷時 2 年。曹艷蓉表示，除了重大無先例方案設計外，解決復雜的同業競爭問題也是中交集團在推進重組過程中面臨的一項重要挑戰?！爸薪辉O計與中國交建下屬其他單位也面臨著設計和施工業務的同業競爭問題。對此，中交集團采取了多項解決措施：一是研究市場同類案例，征詢監管機構指導意見；二是與上交所及港交所充分溝通，促成兩地監管意見統一；三是就中交設計與中國交建各類同業競爭業務

316、，出具切實可行的同業競爭解決方案，獲監管機構和市場認可?！辈芷G蓉告訴記者。推動多領域布局重組完成后，中交設計在強化 6 家設計院原有行業地位和競爭優勢的同時，在公司治理、經營戰略等方面也推出了一系列加強內部資源整合、加強業務協同、增強公司實力的舉措?！白⑷肷鲜泄镜倪@ 6 家設計院都是交通行業內歷史悠久的龍頭企業，自身管理模式都很成熟，所以中交設計成立后，我們在傳統業務層面不對它們進行過多干涉，我們的重心主要放在上市公司規范治理、統一考核管理，以及新業務的發展開拓上?！辈芷G蓉表示。其中，在公司戰略方面，中交設計借助本次重組實現了各優質資產的整合，未來擬通過并購增強高端咨詢的能力和行業影響力，實

317、現增量業務的快速發展，包括但不限于具有行業影響力的咨詢企業和城鄉規劃企業，地方財力較好、屬地化較強的地方市政類設計院，新興領域如低空經濟和地下空間、低碳環保、抽水蓄能和水利、綠色能源等具有行業引領力、發展潛力較好的標的68并購重組活躍資本市場典型案例企業。在科技創新方面，中交設計借助本次重組，整合了 6 家設計院在智慧交通領域的經驗和優勢。依托 6 家設計院的國家重點實驗室等各類高端科研平臺，中交設計在智慧交通領域取得多項高水平科技成果，并在示范項目中進行了應用。如公規院雄安新區中交未來科創城智慧交通工程、天津海河柳林“設計之都”核心區智慧交通工程等。曹艷蓉介紹，未來，中交設計計劃通過內部發展

318、和外部收購兩種手段持續進行深化改革，加大業務結構調整和轉型升級力度，尋求新的效益增長點，計劃在低空經濟、數字化、新能源、綠色低碳等業務領域投放資源，積極培育壯大新業務?！安①彉说纳?，首先是針對中交集團內部的設計企業，我們未來會將質地優良、收益率高的資產分批注入上市公司體內。另外，我們也在積極尋求對集團外部，包括海外優質標的的并購?！辈芷G蓉說。今年以來，中交設計在智慧高速領域相繼斬獲相關高端咨詢業務訂單，實質性參與了福建、四川、廣東等省份的交通基礎設施數字化轉型升級項目。新業務培育上，中交設計積極布局低空經濟和車路協同等領域，不斷加強新質生產力建設。在低空經濟領域，公司積極參與多層次、多維度的立

319、體交通網絡體系建設，推動地上交通網向上1000 米、向下 100 米的立體延伸；為國家和各省區市設計、建設服務低空經濟的新型基礎設施，提供“中交方案”，致力于成為低空經濟“天路”設計、建設、運營的知名服務商。目前公司已與多個城市簽署了戰略合作協議，協助蘭州、慶陽、天水、酒泉、甘南等多地進行 G 類空域的劃分工作。此外，公司還助力慶陽、九江等城市在空中交通管理改革中邁出了堅實的步伐。目前，公司正與多個省區市緊密合作，致力于低空經濟飛行服務保障體系的建設規劃、產業發展規劃以及應用場景試點等相關工作。在車路協同領域，公司旗下公規院依托雄安新區、天津海河柳林等智慧交通工程項目，利用智能網聯與車路協同等

320、新技術，提供自動駕駛應用規劃設計及實施服務、高品質出行解決方案；69二公院牽頭湖北省科技廳立項重點研發項目智能網聯模擬駕駛平臺研發與測試驗證關鍵技術；一公院在車路協同領域，以服務有人駕駛和無人駕駛的混合交通場景為目標，開展兩模式的車路協同技術、5G 通信、物聯網等技術的重大工程實踐等。70并購重組活躍資本市場典型案例評論：央國企分拆重組如何走出新路徑？證券時報記者 范璐媛“并購六條”實施以來，上市公司并購重組熱情日漸高漲。9月27日，興發集團分拆子公司興福電子至科創板上市順利過會，這是自新“國九條”明確“從嚴監管分拆上市”以來，冷卻許久的分拆上市迎來的首單過會案例。在此之前，年內已有超過 20

321、家上市公司發布了因市場環境變化而終止分拆上市的公告。分拆上市可以助力多元化上市公司提升競爭優勢、提煉核心業務、提升子公司估值、改善公司治理等;另一方面，不恰當地運用分拆上市這一資本運作手段，可能導致資源浪費、母公司“空心化”等一系列問題。從監管問詢內容來看，同業競爭、關聯交易、子公司獨立性等都是監管關注重點。自 2019 年證監會分拆上市新規落地后，A 股興起持續多年的分拆上市熱潮。在 2020 年開啟的新一輪國企改革浪潮中，分拆上市更是成為不少國有企業優化資源配置、實現國有資產保值增值的資產重組方式。例如廣電運通分拆中科江南、廈門鎢業分拆廈鎢新能等，都是國企分拆子公司上市的典型案例。除了分拆

322、子公司直接上市，在 IPO 速度放緩、監管趨嚴的背景下，“分拆+借殼”上市也成為一些上市公司，尤其是央企公司謀求子公司上市的新選擇，但成功者甚少。2023年1月，中國能建分拆易普力借殼南嶺民爆上市收官，為A股首單“分拆+借殼”上市項目；2023年12月，中國交建分拆設計板塊借殼祁連山上市，為首單央企間市場化借殼項目；2024年6月，招商輪船發布擬分拆子公司借殼安通控股上市的預案。除此之外，2023 年恒力石化擬分拆子公司借殼大連熱電上市、中聯重科擬分拆子公司借殼路暢科技上市均在今年宣告終止。成功案例中，中國交建分拆設計板塊子公司借殼祁連山上市，無論從央企整合的示范意義，還是方案設計的創新性來看

323、，都對未來央企整合式重組提供了借鑒。其一，分拆重組強化了央企集團資源整合的目的，解決了大型集團內部不同子公司間業務重合、同質化競爭的問題。由中交集團和中國城鄉旗下 6 家設計院整合后的上市平臺，可以更好地提升品牌知名度，應對市場競爭，提高管理效率，服務“交通強國”的國家戰略。其二，置入上市公司的設計院都是各自領域的佼佼者，分拆重組有助于提升集團設計板塊的資本實力。大型央企集團通常業務多元、層級眾多，如果僅依靠頂層上市平臺，通過資本市場在融資、治理、市場化理念等方面對公司的賦能，或難以惠及各個分支層級。分拆有競爭力的板塊上市，有利于激發相關業務的活力。其三，此次重組是處于產業鏈上下游的兩大央企集

324、團戰略合作的重要一環。借殼對象祁連山不僅具有殼價值，其自身也是優質資產。通過本次重組，中交集團實現了子公司分拆上市，中國建材集團也解決了集團內部同業競爭問題。重組方案中上市公司將置出的資產委托給中國建材旗下的另一家上市公司經營管理，進一步體現了兩家央企集團的業務協同效應。71主編:蘇龍飛 編輯:唐國亮 美編:周靖宇 2024年11月4日 星期一Tel:(0755)83509452A3In Depth深度證券時報記者 范璐媛2023年12月，中國交通建設集團有限公司（下稱“中交集團”）分拆設計板塊子公司借殼祁連山（600720）上市的百億重組交易正式收官，上市公司更名為“中交設計”，A股市值最大

325、的設計龍頭揚帆啟航。重組完成后，中國交通建設股份有限公司（601800，下稱“中國交建”）接替中國建材股份有限公司（03323.HK，下稱“中國建材”），成為上市公司控股股東。中交設計借殼祁連山上市背后，是兩大央企集團借助并購重組加強資源整合、優化資源配置、提升戰略布局的重要實踐。通過此次重組，中交集團提升了設計板塊的核心競爭力，實現國有資產的保值增值，中國建材集團有限公司（下稱“中國建材集團”）解決了體系內同業競爭問題，兌現了對資本市場的承諾。本次重組歷時2年，置入置出資產規模超過300億元，重組方案涉及多項重大無先例事項，不僅是全面注冊制后首單A+H上市公司分拆借殼上市的項目，亦是全面注冊

326、制后首單多標的資產借殼上市的項目，還是A股首單央企市場化借殼交易，創下多項“第一”，打造了央企合作的典范。重大無先例重組方案祁連山是甘青藏地區最大的水泥生產企業和西北地區特種水泥生產基地。1996年祁連山登陸上交所，成為甘肅省第二家上市公司。本次重組前，中國建材直接及間接持有祁連山26.73%股權，為其控股股東，中國建材集團為其實際控制人。2022年5月，祁連山公告稱，公司擬以全部資產及負債，與中交集團旗下中國交建、中國城鄉控股集團有限公司（下稱“中國城鄉”）下屬的6家設計院進行資產置換，差額部分由祁連山通過發行股份支付。交易完成后，上市公司將退出水泥行業，從事工程設計咨詢業務。本次重組方案包

327、含A+H上市公司分拆、資產置換、多標的借殼上市、委托經營等重要內容，是近年來國內資本市場最為復雜、最具創新性、最具影響力的重組項目之一。資產置換階段，上市公司將其持有的祁連山有限100%股權置出，并與中國交建下屬的公規院、一公院、二公院和中國城鄉下屬的西南院、東北院、能源院100%股權中的等值部分進行資產置換。根據評估，本次交易置出資產的價值為104.3億元，置入資產的價值為235.03億元，對于上述資產的差額130.73億元，由上市公司發行股份支付。同時，上市公司擬向不超過35名特定投資者以非公開發行股份的方式募集配套資金，募資總額不超過22.56億元。2023年12月，重組實施完成，中國交

328、建成為上市公司的控股股東，中交集團成為上市公司實際控制人，中國交建和中國城鄉對上市公司持股比例合計為62.35%。此外，中交集團在取得置出的水泥資產后，又將祁連山有限委托給中國建材旗下上市公司天山股份經營管理。對于這一安排，中交設計董秘曹艷蓉接受證券時報記者采訪時表示，本次重組置出的祁連山水泥業務為基建行業產業鏈上游，與中交集團具有較強的產業協同效應?？紤]到中交集團無水泥業務相關經驗，將祁連山水泥股權托管給天山股份經營管理，有利于充分發揮協同效應，最大化保障了各方的利益，促成本次重組順利推進。多標的資產注入中交集團在“十四五”規劃中明確，設計板塊將組建專業化平臺，發揮設計咨詢在產業鏈中的龍頭牽

329、引作用，本次分拆重組上市正是集團打造設計上市平臺的具體舉措?！爸薪患瘓F設計板塊有很多設計院，各自獨立經營，不利于集團對這個板塊統籌管理和發展?！辈芷G蓉說。曹艷蓉表示：“中交設計重組上市后，中交集團一是可以依托上市公司平臺強化頂層設計，通過股權融資、戰略并購等方式，持續提升國有控股上市平臺的估值和市場形象;二是可以借助設計咨詢板塊輕資產、利潤率較高的特征，提升資本市場對分拆重組后相關業務的合理估值，實現國有資本保值增值;三是以上市為契機，集團可以優化分配機制，探索通過管理層激勵、員工持股等股權期權激勵形式，更好發揮人才的力量?！碑斍?，中國工程設計咨詢行業正由快速成長階段進入初步成熟階段，但行業仍

330、存在一定的區域、行業和專業壁壘，單個企業市場份額不高，行業內尚未出現能夠主導國內市場格局的規?；髽I。本次中交集團注入上市公司的6家設計院地處全國不同區域，主要聚焦于公路、市政和建筑領域，均是歷史悠久的行業領軍企業，代表了中國基建設計的頂尖水準。中交集團分拆設計院重組上市有助于中交集團打造中國設計上市公司龍頭，深入踐行“交通強國”國家戰略，代表設計領域“國家隊”走向世界?！爸薪患瘓F整合設計板塊上市的一個重要目標，就是希望能夠引領中國企業設計出海?！辈芷G蓉說，“目前中國企業在海外的工程中大多從事總包和施工業務，但對于附加值更高的設計咨詢業務整體缺乏競爭力。所以，中交設計不僅要做國內設計行業的龍頭

331、，未來更是希望能引領高端設計咨詢業務 走出去，打造示范效應?！惫_資料顯示，重組后的中交設計是A股最大的設計咨詢公司。公司致力構建以設計咨詢服務為核心主業、工程建設全過程咨詢服務為拓展重點、產業孵化與資本運營為發展重心的三大業務模式，為客戶提供規劃咨詢、勘察設計、項目管理等工程項目全生命周期全過程一攬子解決方案和一體化咨詢服務。2024年上半年，中交設計實現歸母凈利潤6.27億元，同比增長34.71%，實現了重組后業績的快速增長。央企市場化借殼中交設計借殼祁連山上市是A股首單央企間市場化借殼上市項目。曹艷蓉介紹，在上市路徑上，中交集團選擇重組的方式，主要是基于時間成本和上市成功率的考量?！岸鄻?/p>

332、的公司直接IPO上市存在幾個問題，一是需先行整合打造統一的設計平臺；二是新設平臺須運營滿三個會計年度方能申報IPO，即使選擇存量平臺整合也需要運營滿一個會計年度，時間周期較長，再加上市場已有多標的重組上市的成功案例，綜合研判后，集團最終選擇了重組上市的方案?！辈芷G蓉說。曹艷蓉告訴記者，中交集團和中國建材集團早在2021年12月就簽署了戰略合作協議，建立全面戰略合作伙伴關系?！爸薪患瘓F本身是央企，如果選擇地方國企或民企作為分拆上市的殼公司，預計內部審批決策、外部溝通談判復雜程度更高?！辈芷G蓉表示?！翱紤]到同屬國務院國資委管理的中國建材集團已在通過資本運作著手解決下屬多家上市公司水泥業務同業競爭，

333、可能存在合適的殼公司，因此我們雙方進行了接洽。上市公司祁連山規模體量適中，通過重組可增強上市公司持續經營能力，因此我們最終選擇祁連山作為本次重組的殼公司?！辈芷G蓉說。近年來，中國建材集團一直在推動水泥資產的整合。本次重組前，祁連山與天山股份均為中國建材控股的上市公司，且主營業務相同。為保證祁連山及其中小股東的合法權益，中國建材集團于2017年12月作出承諾，在3年內綜合運用委托管理、資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，穩妥推進相關業務整合以解決同業競爭問題。本次交易正是中國建材集團落實該承諾的重要舉措。從簽署戰略合作協議到完成借殼上市，本次重組交易歷時2年。曹艷蓉表示，除了重大無先例方案設計外，解決復雜的同業競爭問題也是中交集團在推進重組過程中面臨的一項重要挑戰?！爸薪辉O計與中國交建下屬其他單位也面臨著設計和施工業務的同業競爭問題。對此，中交集團采取了多項解決措施：一是研究市場同類案例