恒玄科技-智能音頻SoC龍頭迎產品升級紅利-220208（32頁）.pdf

《恒玄科技-智能音頻SoC龍頭迎產品升級紅利-220208（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒玄科技-智能音頻SoC龍頭迎產品升級紅利-220208（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 智能音頻智能音頻 SoC 龍頭龍頭迎產品升級紅利迎產品升級紅利 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 333.00 2022 年 2 月 08 日中國內地 半導體半導體 國內領先的智能音頻國內領先的智能音頻 SoC 設計公司，設計公司，快速成長正當時快速成長正當時 恒玄科技是國內領先的智能音頻 SoC 設計公司，憑借在低功耗藍牙音頻等方面的技術優勢，其產品廣泛應用于華為、三星、SONY

2、等品牌客戶。公司抓住了 TWS 耳機市場發展的機遇，2018-2020 年收入 CAGR 達79.3%。我們認為市場成長、技術積累和客戶資源將成為公司成長的核心邏輯。我們預計 2021/22/23 年公司 EPS 為 3.42/5.55/8.76 元?？紤]到公司中長期在技術、客戶、產品的優勢，參考設計可比公司 40 x 22E PE，給予 60 x 22E PE，對應目標價 333 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 智能可穿戴及智能家居雙輪驅動，公司份額持續滲透智能可穿戴及智能家居雙輪驅動，公司份額持續滲透 2020 年全球品牌 TWS 耳機、智能手表和智能音箱出貨量分別為 1.92 億副、1.

3、07 億部和 1.36 億臺；2021-25 年 CAGR 分別為 14.1%、14.5%和20.5%。2020 年恒玄芯片在全球品牌耳機主控芯片市場份額占 19.8%，而手表、音箱 2H21 剛規模出貨。我們認為耳機芯片將通過終端市場品牌化、公司自身份額增加獲得成長，音箱、手表市場則通過終端的興起及對現有分立式方案的快速替代獲得高成長。我們測算認為公司耳機及手表芯片 2023 年在品牌機市場的市占率分別達到 27.4%、26.4%。2020 年白牌芯片出貨量是品牌量級的十倍，隨著消費升級恒玄市場規模也將提升。 客戶客戶+技術技術+產品產品形成閉環，形成閉環，供應鏈穩定，毛利率拐點將至供應鏈穩

4、定，毛利率拐點將至 恒玄定位為品牌客戶的主控芯片供應商，公司同大部分國內外頭部消費電子品牌形成了緊密合作，打磨出了高品質、定制化的產品序列。緊密的客戶關系和先進技術給公司帶來穩定的訂單，為產品的不斷迭代升級提供保障，2017-21 年公司在品牌耳機的機型占比不斷提升，1H22 有望推出業界首次采用 12nm 制程的新一代 TWS 耳機主控芯片，積極卡位旗艦耳機市場，算力大幅提升。公司同臺積電等供應鏈環節保持穩定合作，有望保證12nm 新產能的落地。2H21 上游漲價導致公司毛利率波動，但隨 2022 年消費需求提升和新產品落地，我們認為毛利率將在 22 年內出現反彈。 首次給予“買入”評級，首

5、次給予“買入”評級，目標價目標價 333 元，基于元，基于 60 倍倍 2022 年年 PE 考慮到終端市場的持續成長及公司份額的提升，我們預計 2021/22/23 年公司歸母凈利潤為 4.11/6.66/10.51 億元，對應 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76元。根據 Wind 一致性預期，2022 年 A 股設計可比公司 PE 均值為 40倍，考慮到公司中長期在技術、客戶、產品矩陣上的優勢，我們給予公司60 倍 2022 年 PE，對應目標價 333 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：消費電子市場復蘇不及預期，市場競爭加劇，大客戶采購策略轉變，代工產能緊張持續時間及程

6、度超預期。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 333.00 收盤價 (人民幣 截至 2 月 7 日) 249.60 市值 (人民幣百萬) 29,952 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 202.36 52 周價格范圍 (人民幣) 218.73-355.50 BVPS (人民幣) 48.20 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 648.84 1,061 1,698 2,664 4,144 +/-% 96.65 63.55 60.04 56.86

7、55.58 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 67.38 198.39 410.59 666.28 1,051 +/-% 3,706 194.44 106.96 62.28 57.81 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.56 1.65 3.42 5.55 8.76 ROE (%) 12.91 3.61 6.98 10.18 13.85 PE (倍) 444.53 150.97 72.95 44.95 28.49 PB (倍) 57.37 5.45 5.09 4.57 3.94 EV EBITDA (倍) 374.90 115.30 63.57 36.98 22.21 資料來源：公司公告、華泰研

8、究預測 (11)(5)2915218253287322356Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)(人民幣)恒玄科技相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 正文目錄正文目錄 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 333 元元 . 4 盈利預測. 5 區別于市場的觀點 . 7 估值分析：給予目標價 333 元，基于 60 倍 2022 年 PE . 8 恒玄科技：智恒玄科技：智能音頻能音頻 SoC 龍頭，客戶龍頭，客戶+技術構筑護城河技術構筑護城河 . 11 競爭力#1：深度

9、綁定品牌客戶，形成較強粘性 . 12 競爭力#2：技術積累深厚，產品力凸顯競爭優勢. 12 競爭力#3：背靠產業鏈上游龍頭供應商，助力產品迭代及制程升級. 12 同行業對比 . 13 智能可穿戴主控芯片：智能可穿戴主控芯片：TWS 耳機及智能手表雙輪驅動耳機及智能手表雙輪驅動 . 15 TWS 耳機主控芯片：滲透率+份額雙重提振 . 15 市場：安卓品牌滲透加速，技術進步驅動行業成長 . 15 恒玄科技：產品力優異，推動市占率持續提升 . 17 盈利預測 . 22 智能手表主控芯片：全集成方案替代打開向上空間 . 23 市場：可穿戴新增長引擎，安卓份額有望提升 . 23 恒玄科技：定位藍牙功能

10、手表，全集成方案優勢明顯 . 24 盈利預測 . 24 智能家居智能家居 WiFi 芯片：以音箱為入口，布局智能家居生態芯片：以音箱為入口，布局智能家居生態 . 25 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC：強算力、快連接的能力優勢 . 25 市場：主要面向智能音箱，下游高度集中 . 25 恒玄科技：兼顧連接與計算，賦能智慧家居生態 . 26 盈利預測 . 27 財務分析財務分析 . 28 利潤表分析：規模效應帶動費用率下行，關注代工漲價對毛利率的影響 . 28 資產負債表分析：存貨領先下一季度收入，直銷帶動應收賬款上升 . 30 現金流量表分析：受業績拉動經營現金流大幅提升 . 30 風險提示

11、. 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 恒玄科技主要產品線及面向市場 . 4 圖表 2： 恒玄科技發展歷程 . 5 圖表 3： 財務數據及主要財務比率 . 5 圖表 4： 分業務盈利預測. 6 圖表 5： 期間費用率預測明細 . 7 圖表 6： 華泰預期與 Wind 一致性預期 . 7 圖表 7： 可比公司情況 . 8 圖表 8： 可比公司估值表. 9 圖表 9： TWS 耳機季度出貨量與公司業績 . 9 圖表 10： 公司股價驅動因素分析 . 10 圖表 11： 機構持股情況 . 10 圖表 12： 公司營業收入情況 . 11 jXMAvXsRnNoOmM7NcMaQmOmMnPtRjMpP

12、nPkPoOvN8OmMwPwMrMsPMYsRnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 圖表 13： 公司凈利潤情況. 11 圖表 14： 恒玄科技股權結構（截止 2021.09.30） . 11 圖表 15： 公司穿透最終下游客戶收入分拆 . 12 圖表 16： 公司穿透最終下游客戶收入分拆占比 . 12 圖表 17： 同行業公司基本資料及 2020 年財務數據對比. 13 圖表 18： 單顆毛利公司對比 . 14 圖表 19： 芯片銷量公司對比 . 14 圖表 20： 全球可穿戴設備出貨量 . 15 圖表 21： 全球

13、可穿戴設備市場規模 . 15 圖表 22： 全球 TWS 耳機出貨量（年度） . 15 圖表 23： 全球 TWS 耳機出貨量（季度） . 15 圖表 24： 各品牌 TWS 耳機市場份額. 16 圖表 25： 主要品牌 TWS 耳機平均 ASP . 16 圖表 26： TWS 耳機價格帶分布 . 16 圖表 27： 華為 FreeBuds 系列耳機迭代及功能更新 . 17 圖表 28： 三款不同方案 TWS 耳機芯片用量 . 18 圖表 29： Airpods 2 BOM 表 . 18 圖表 30： 各類傳輸方案一覽 . 19 圖表 31： 主要 TWS 耳機主控芯片供應商最新系列芯片對比

14、. 20 圖表 32： 恒玄 BES2500 系列芯片框圖 . 21 圖表 33： 公司芯片在主流安卓品牌 TWS 耳機中市占率較高 . 22 圖表 34： 藍牙音頻芯片業績預測 . 23 圖表 35： 全球智能手表出貨量（年度） . 23 圖表 36： 全球智能手表出貨量（季度） . 23 圖表 37： 全球各品牌智能手表市場份額 . 24 圖表 38： 手表主控芯片業績預測 . 24 圖表 39： 全球智能家居設備消費者支出 . 25 圖表 40： 全球智能音箱市場競爭格局 . 26 圖表 41： 市場主要 WiFi SoC 方案對比 . 26 圖表 42： WiFi/藍牙雙模 AIoT

15、SoC 芯片業績預測 . 27 圖表 43： 公司毛利率整體保持穩定 . 28 圖表 44： 公司各項費用率不斷降低 . 28 圖表 45： 公司研發費用情況 . 29 圖表 46： 可比芯片設計公司研發費用對比（3Q21） . 29 圖表 47： 可比芯片設計公司費用率對比（3Q21） . 29 圖表 48： 公司毛利率變動的敏感性分析 . 30 圖表 49： 公司存貨變動情況 . 30 圖表 50： 公司應收賬款變動情況 . 30 圖表 51： 公司現金流情況. 31 圖表 52： 提及公司概覽 . 31 圖表 53： 恒玄科技 PE-Bands . 32 圖表 54： 恒玄科技 PB-B

16、ands . 32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 首次首次覆蓋給予“買入”評級，目標價覆蓋給予“買入”評級，目標價 333 元元 我們首次覆蓋恒玄科技，給予“買入”評級，目標價 333 元，對應 60 倍 2022 年 PE。我們認為恒玄科技作為智能音頻 SoC 芯片的龍頭供應商，具備技術、客戶及產品矩陣等方面的優勢，估值應處于行業平均水平以上。 恒玄科技恒玄科技是國內領先的是國內領先的智能音頻智能音頻主控主控 SoC 芯片芯片設計公司設計公司，致力于為客戶提供致力于為客戶提供 AIoT 場景下場景下具有語音交互能力的

17、邊緣智能主控平臺芯片具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片。公司成立于 2015 年，以 TWS 耳機主控芯片起家，產品廣泛應用于華為、三星、SONY 等終端品牌客戶，根據 IDC 數據，2020 年公司在全球品牌 TWS 耳機市占率達 19.8%，為非蘋果品牌第一。2020 年，公司開拓了WiFi SoC 產品線，面向智能音箱的 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片量產出貨，目前已進入阿里、小米及華為的音箱產品。2021 年，公司第一代智能手表主控芯片落地，進入小米及華為兩大客戶。我們預計，公司憑借不斷迭代的具備競爭力的產品及不斷開拓的客戶資源，三大產品的市場份額有望持續提高，單產品實

18、現超越對應終端市場的增長。 圖表圖表1： 恒玄科技恒玄科技主要產品線主要產品線及面向市場及面向市場 資料來源：公司招股書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 圖表圖表2： 恒玄科技發展歷程恒玄科技發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利預測盈利預測 我們認為隨著 TWS 耳機市場的增長與公司芯片份額的提升，以及新產品 WiFi SoC 芯片和手表主控芯片的落地放量，公司未來收入將保持高速增長。我們預計 2021/22/23 年公司歸母凈利潤將增長 106.96/62.28/57.81%至 4.11/6.66/1

19、0.51 億元，對應 2021/22/23 年EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。 圖表圖表3： 財務數據及主要財務比率財務數據及主要財務比率 （百萬人民幣）（百萬人民幣） 1Q21 2Q21 3Q21 2019 2020 2021E 2022E 2023E A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 營業收入 291 443 498 649 1,061 1,698 2,664 4,144 YoY 125% 112% 50% 97% 64% 60% 57% 56% 營業成本 (179) (274) (318) (404) (636) (1070.22

20、) (1638.33) (2538.98) 毛利 111 169 179 1,053 425 628 1,026 1,605 OPEX (60) (79) (104) (186) (243) (339.00) (472.00) (656.00) 營業利潤 80 112 105 69 200 414 672 1062 YoY - 124% 53% 2166% 191% 107% 62% 58% 營業外收入（支出） 0 0 0 (0) 0 0 0 0 稅前收益 80 112 105 69 200 413 672 1062 YoY - 124% 53% 191% 107% 63% 58% 所得稅 0

21、 (3) 0 (-1.5) (2.7) (5.4) (10.8) 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 80 109 105 67 198 411 666 1051 YoY - 116% 54% 3706% 194% 107% 62% 58% 全面攤薄 EPS（元） 0.66 0.91 0.87 0.75 1.65 3.42 5.55 8.76 比率分析比率分析 毛利率 38.4% 38.1% 36.0% 162.2% 40.1% 37.0% 38.5% 38.7% OPEX/營收 20.6% 17.8% 20.8% 28.6% 22.9% 20.0% 17.7% 15.8

22、% R&D/營收 19.3% 13.3% 18.1% 20.4% 16.3% 16.0% 14.0% 13.0% 營業利潤率 27.4% 25.3% 21.0% 10.6% 18.9% 24.4% 25.2% 25.6% 凈利率 27.4% 24.7% 21.1% 10.3% 18.7% 24.2% 25.0% 25.4% 資料來源：Wind，華泰研究預測 智能藍牙音頻芯片智能藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司智能藍牙音頻芯片 2020 年營收為 5.46 億元，同比增長 135.43%，是目前公司營收增長的主要驅動力?？紤]到 TWS 耳機市場的持續增長及公司份額有望提升，我們預計公司智能藍牙音

23、頻芯片出貨仍將保持高增速。因智能藍牙音頻芯片性能提升，推動成本及 ASP 提升。此外，根據公司規劃，2022 年新一代 12nm旗艦耳機芯片將會落地。綜上，我們預計 2021/22/23 年智能藍牙音頻芯片收入將同比增長 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 億元。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 普通藍牙音頻芯片：普通藍牙音頻芯片：根據公司年報，公司普通藍牙音頻芯片 2020 年營收為 3.35 億元，同比增長 11.13%。2018-20 年普通藍牙音頻芯片收入占比不斷下降，公司產品結

24、構向智能藍牙音頻芯片轉移?？紤]到公司市場份額有望提升，公司普通藍牙音頻芯片出貨有望保持較 高 增 速 ， 我 們 預 計 2021/22/23 年 該 部 分 收 入 將 同 比 增 長 47.0/26.0/20.8% 至4.92/6.20/7.48 億元。 Type-C 音頻芯片：音頻芯片：根據公司年報，公司 Type-C 音頻芯片 2020 年營收為 0.86 億元，同比減少 25.9%。隨著下游市場成熟及公司產品結構不斷向智能藍牙音頻芯片等高端產品轉移，我們預計 2021/22/23 年該部分收入將同比降低 50.0/52.5/43.0%至 0.43/0.20/0.12 億元。 其他主營

25、業務：其他主營業務：根據公司年報，公司其他主營業務 2020 年營收為 0.95 億元，主要包含WiFi 芯片、智能手表芯片等。2021 年，公司 WiFi/藍牙雙模 AIoT SoC 芯片順利開拓小米、華為兩大客戶，并應用于其音箱產品上，未來可用于更多智能家居的語音控制模塊。同時，公司智能手表芯片于 2021 年在小米及華為的手表產品上率先落地，未來隨著客戶產品陸續發布將迎來更快增長。隨著智能家居及智能手表市場的興起及公司不斷開拓新客戶，疊加公司下一代 WiFi 及手表芯片有望于 2H22 落地，我們預計 2021/22/23 年該部分收入將同比增長 251.0/151.4/126.0%至

26、3.32/8.35/18.86 億元。 毛利率：毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 2.4ppts 至 40.1%，主要受益于產品組合的不斷優化，毛利率較高的智能藍牙音頻芯片快速上量，帶動整體毛利率上行。進入 2021 年，受代工產能緊張等因素影響，2021 年前三季度毛利率降至 36.04%。展望 4Q21/2022/2023，我們認為智能藍牙音頻芯片毛利率短期受代工漲價影響，至 1Q22 可能維持較低水平。而隨著公司不斷推出緊跟市場需求的新產品，將支撐毛利率，預計將從 2Q22 開始穩定進入上升通道。此外，公司積極推進 WiFi 及手表芯片，考慮相關市場需求旺盛，預計其他主營業務毛利率

27、將提升。普通藍牙音頻芯片及 Type-C 音頻芯片因產品性能相對落后及下游市場逐漸成熟，毛利率將呈現緩慢下降的趨勢。綜合來看，受益于產品結構的不斷優化，我們預計 2021/22/23 年公司毛利率為 36.98（對應 4Q21 為 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。 圖表圖表4： 分業務盈利預測分業務盈利預測 （百萬元）（百萬元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 總收入總收入 330.0 648.8 1061.3 1698.3 2663.5 4144.9 同比增速 290.18% 96.61% 63.57% 60.02% 56.

28、83% 55.62% 智能藍牙音頻芯片 19.0 232.1 546.2 831.6 1189.2 1498.4 同比增速 0.00% 1121.05% 135.43% 52.25% 43.00% 26.00% 收入占比 5.76% 35.76% 51.47% 48.97% 44.64% 36.15% 普通藍牙音頻芯片 217.0 300.8 334.5 491.7 619.6 748.1 同比增速 205.63% 38.63% 11.20% 47.00% 26.00% 20.75% 收入占比 65.77% 46.36% 31.52% 28.95% 23.26% 18.05% Type-C 音

29、頻芯片 94.0 116.0 86.0 43.0 20.4 11.63 同比增速 571.43% 23.40% -25.86% -50.00% -52.5% -43.00% 收入占比 28.49% 17.87% 8.09% 2.53% 0.77% 0.28% 其他主營業務 0 0 94.6 332.0 834.7 1886.4 同比增速 250.95% 151.42% 125.99% 收入占比 8.91% 19.55% 31.34% 45.52% 總成本總成本 210.5 404.3 636.2 1070.2 1638.3 2539.0 同比增速 309.60% 92.07% 57.36% 6

30、8.22% 53.08% 54.97% 毛利率毛利率 36.19% 37.69% 40.05% 36.98% 38.50% 38.74% 同比增速（pct） -3.05 1.51 2.36 -3.07 1.52 0.24 智能藍牙音頻芯片 46.78% 44.32% 47.26% 44.26% 46.26% 46.26% 普通藍牙音頻芯片 38.53% 35.34% 34.74% 31.74% 28.74% 25.74% Type-C 音頻芯片 28.60% 30.49% 27.48% 25.48% 25.48% 25.48% 其他主營業務 28.59% 28.00% 35.00% 38.00

31、% 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 期間費用率：期間費用率：2018-2021 年前三季度，公司銷售費用率分別為 2.1/1.3/0.6/0.5%，管理費用率分別為 7.2/7.1/5.1/4.4%，整體均有所下降，主要因公司收入增速較高，規模效應增強所致?？紤]公司將依靠規模效應降低管理費用率，而在銷售支出上與營收保持穩定比例，我們預計 2021/22/23 年公司銷售費用率分別為 0.5（對應 4Q21 為 0.5%）/0.5/0.5%，總體保持穩定；管理費用率分別為 4.2（對應 4

32、Q21 為 3.9%）/4.0/3.0%，穩中有降。公司2018-20 年及 21 年前三季度研發費用率分別為 26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趨穩，主要原因為公司的銷售收入快速增長，而研發投入穩步增長。我們認為公司由于需要不斷迭代新產品，將持續保持較快的研發節奏，但由于收入規模增長較快，預計 2021/22/23年研發費用率為 16.0（對應 4Q21 為 14.8%）/14.0/13.0%。 圖表圖表5： 期間費用率預測明細期間費用率預測明細 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 期間費用率期間費用率 35.27% 28.65% 22.

33、85% 18.40% 16.80% 15.19% 同比增速（pct） (173.60) (6.61) (5.80) (4.29) (1.69) (1.64) 管理費用率 7.23% 7.08% 5.12% 4.20% 4.00% 3.00% 研發費用率 26.44% 20.40% 16.27% 16.00% 14.00% 13.00% 銷售費用率 2.14% 1.26% 0.63% 0.50% 0.50% 0.50% 財務費用率 (0.55%) (0.08%) 0.84% (2.30%) (1.70%) (1.31%) 資料來源：Wind，華泰研究預測 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們更

34、看好恒玄科技通過我們更看好恒玄科技通過服務頭部服務頭部品牌客戶并持續迭代新產品，實現品牌客戶并持續迭代新產品，實現 TWS 耳機耳機芯片芯片的高的高速成長速成長。2021 年由于蘋果 Airpods 出貨乏力及白牌耳機供應商上市時間的波動，市場對TWS 的成長性存在一定質疑。我們認為，Airpods 3 2H21 的上市將會提振市場增速。且隨著消費升級及技術進步，TWS 耳機市場呈現出品牌化趨勢，安卓品牌耳機市場規模將不斷增大。2020 年公司在全球 TWS 品牌耳機市場份額為 19.8%，我們認為目前仍未到其份額瓶頸。公司在售產品的競爭力領先，將會帶動市占率進一步上升；而公司計劃于1H22

35、推出業內首顆采用 12nm 制程的新一代藍牙音頻芯片，由于工藝更先進、性能更強大，ASP 及初期毛利率也會更有優勢。我們看好未來 2-3 年公司通過下游客戶份額提升、自身份額提升及產品價值量的增長帶來的優于終端市場的成長。 我們看好公司在同頭部客戶的合作中實現的架構能力升級。我們看好公司在同頭部客戶的合作中實現的架構能力升級。物聯網是未來行業的重要發展方向，而消費電子頭部品牌將大概率繼續成為物聯網時代的領導者。公司通過 TWS 耳機芯片的合作進入了頭部供應鏈，并在部分品牌中實現了單機第 2、3 顆芯片的放量；WiFi SoC主要定位于應用在“真智能音箱” ，并通過計算能力更強的集成式方案對傳統

36、分立式方案進行替代，為未來向智能家居市場拓展奠定基礎；公司的手表主控芯片主要定位于藍牙功能手表，并通過功耗更具優勢的集成式方案對傳統分立式方案進行替代。我們認為公司在和頭部客戶合作中鍛煉了自身的架構設計能力，對低功耗、連接、計算主控芯片平臺的理解力更為深刻，未來公司有望憑借下游市場的增長及替代帶來的份額提升開辟新的成長空間。 圖表圖表6： 華泰預期與華泰預期與 Wind 一致性預期一致性預期 百萬人民幣百萬人民幣 2021E 2022E 2023E 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致預期 差異差異 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致預期 差異差異 華泰預測華泰預測 市場一致預期市場一致

37、預期 差異差異 營業收入 1,698 1,944 -13% 2,664 3,118 -15% 4,144 4,556 -9% 營業利潤 414 460 -10% 672 717 -6% 1,062 1,065 0% 歸母凈利潤 411 456 -10% 666 709 -6% 1,051 1,053 0% 每股盈利（元） 3.42 3.8 -10% 5.55 5.91 -6% 8.76 8.78 0% 注：數據時間截至 2022 年 2 月 7 日 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 估值分

38、析：給予目標價估值分析：給予目標價 333 元，基于元，基于 60 倍倍 2022 年年 PE 我們選取樂鑫科技、博通集成、兆易創新、瑞芯微、晶晨股份、芯?？萍?、北京君正、瀾起科技、富瀚微、普冉股份、中穎電子及全志科技共 12 家 A 股半導體設計公司作為公司估值的可比公司。產品線方面，各芯片產品的應用領域及功能有所不同，兆易創新、普冉股份等專注于 NOR Flash 存儲芯片的研發與生產，兆易還是通用 MCU、利基 DRAM 等重要供應商；瑞芯微、晶晨股份及全志科技等以智能終端 AP 為主；而公司則專注于提供AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺低功耗芯片，目前以 TWS 耳機主

39、控芯片為主。橫向對比來看，我們認為公司所處賽道競爭格局較優，公司龍頭地位穩固，在TWS 耳機主控芯片領域幾乎不存在國內競爭者，國外主要競爭者為高通及聯發科。財務數據方面，伴隨公司近年來的快速成長，規模效應凸顯，人均營收領先行業。 圖表圖表7： 可比公司情況可比公司情況 （百萬人民幣）（百萬人民幣） 領域領域 3Q21 業績回顧業績回顧 3Q21 關鍵比率（關鍵比率（%） 2021-23 年年 CAGR 證券代碼證券代碼 公司公司 營業收入營業收入 營收營收 YoY（%） 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤YoY（%） 毛利率毛利率 凈利率凈利率 ROE 研發費用率研發費用率 凈利潤凈利潤 營收營收 6

40、03986 CH 兆易創新 存儲/MCU 6,329.94 99.45 1,648.18 145 44.32 26.04 14.16 9.3 27.1% 30.1% 300223 CH 北京君正 存儲/MPU 3,793.16 208.85 635.3 2,735.52 36.1 16.67 7.48 9.65 29.0% 26.7% 688099 CH 晶晨股份 智能終端 AP 3,233.26 83.21 501.84 3,858.38 37.89 15.95 15.61 19.36 38.2% 28.7% 603893 CH 瑞芯微 智能終端 AP 2,057.02 67.86 407.

41、7 116.16 40.73 19.82 16.96 19.48 42.3% 36.9% 688008 CH 瀾起科技 內存接口芯片 1,592.70 8.46 512.45 -41.62 49.13 32.18 6.23 15.24 44.7% 46.6% 300458 CH 全志科技 智能終端 AP 1,581.02 47.85 389.1 121.16 40.55 24.61 15.65 16.48 32.5% 33.8% 300613 CH 富瀚微 ISP/IPC 1,279.70 235.48 269.19 575.54 44.2 22.64 17.56 16.05 32.0% 35

42、.1% 300327 CH 中穎電子 MCU/BMIC/DDIC 1,093.57 47.4 268.03 88.78 46.66 24.59 23.67 18.14 31.5% 35.2% 688018 CH 樂鑫科技 WiFi MCU 978.04 76.82 148.17 83.32 40.49 15.15 8.69 19.12 42.5% 39.4% 688766 CH 普冉股份 NOR Flash 823.67 77.63 222.73 373.66 36.86 27.04 19.79 7.2 30.3% 37.6% 603068 CH 博通集成 RF-CMOS 收發器 800.78

43、 43.2 49.47 -14.65 26.43 6.18 2.47 18.56 50.9% 27.1% 688595 CH 芯?？萍?MCU/健康測量AIOT 462.7 82.39 82.92 37.96 52.01 17.96 9.23 22.42 50.5% 38.7% 均值均值 1,879.3 87.3 399.9 1,159.7 41.5 20.4 13.1 16.5 37.6% 34.7% 中位數中位數 1,279.7 76.8 269.2 121.2 40.7 19.8 14.2 18.1 35.3% 35.2% 688608 CH 恒玄科技 TWS 耳機 SoC 1,231.

44、23 83.97 294.03 151.31 37.33 23.88 5.21 16.64 57.9% 53.5% 資料來源：Wind，華泰研究 考慮到 TWS 耳機市場的增長與公司芯片份額的提升，以及新產品 WiFi SoC 芯片和手表主控芯片的落地放量，我們預計 2021/22/23 年公司 EPS 分別為 3.42/5.55/8.76 元。根據Wind 一致性預期，可比公司 2022 年 PE 平均值為 40 倍，中位數為 36 倍?？紤]到公司中長期在技術、客戶、產品矩陣上的優勢，我們給予公司 60 倍 2022 年 PE，對應目標價333 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 免責聲明和披露

45、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 圖表圖表8： 可可比公司估值表比公司估值表 注: 股價為 2022 年 2 月 7 日收盤價; 可比公司預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 從股價復盤來看，2021 年初代工產能緊張，聯電及世界先進等大廠紛紛漲價，市場擔心對芯片設計公司利潤率造成侵蝕并影響出貨。進入 5 月以來，搭載公司最新芯片BES2500 系列的 OPPO Enco Free 2 及三星 Galaxy Buds 2 先后發布，但由于二季度消費電子行業普遍不景氣，TWS 耳機全球出貨量同比增速創新低，公

46、司股價整體處于震蕩區間。8 月份，公司主要代工廠臺積電漲價，公司主要產品所用的 22 及 28nm 制程調漲20%，將對 4Q21 業績產生影響，進而對股價產生負面影響。進入 9 月份，公司手表主控芯片正式落地，先后在小米、華為兩大客戶處量產出貨，股價隨之見底回升。 圖表圖表9： TWS 耳機季度出貨量與公司業績耳機季度出貨量與公司業績 資料來源：IDC，Wind，華泰研究 股價股價市值市值（元）（元）（億元）（億元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E1MYTD603986 CH兆易創新139.10960.1242.0732.6426.163.314.265.32-1

47、1.40%11.19%688008 CH瀾起科技71.25815.1897.0464.0146.310.731.111.54-5.60%-19.45%300223 CH北京君正108.90526.5558.9243.6234.821.852.503.13-1.00%71.65%603893 CH瑞芯微106.50437.9572.4550.3936.681.472.112.90-9.97%98.24%688099 CH晶晨股份122.33504.1266.2847.2235.621.852.593.431.47%35.14%300458 CH全志科技52.00174.4433.2724.271

48、9.031.562.142.73-12.75%81.58%300327 CH中穎電子54.20169.3444.3832.3325.591.221.682.12-11.44%62.04%300613 CH富瀚微119.60142.9536.9426.6620.963.244.495.71-18.84%27.10%688018 CH樂鑫科技146.60116.1054.5337.0425.902.693.965.66-14.77%24.88%688766 CH普冉股份301.02109.0438.9629.8422.987.7310.0913.10-10.41%688595 CH芯?？萍?02.

49、0097.2685.1651.3637.661.201.992.71-8.61%83.51%603068 CH博通集成45.4571.0761.2934.7225.430.741.311.79-13.89%-32.52% 均值均值343.6857.6139.5129.762.303.194.18 中位數中位數171.8956.7235.8826.031.702.323.02股價變動股價變動證券代碼證券代碼公司公司P/EEPS 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 恒玄科技恒玄科技(688608 CH) 圖表圖表10： 公司股價驅動因素分析公司股價驅動因素分析 資料

50、來源：Wind，華泰研究 公司自上市以來，機構持股變化趨勢與公司股價走勢整體保持一致。截至 2022 年 1 月 5日，基金持股比例為 17.44%，機構持股比例合計為 25.83%。 圖表圖表11： 機構持股情況機構持股情況 資料來源：Wind，華泰研究 150180210240270300330360390420450Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21（元）手表主控芯片進入華為WatchGT 3消費電子疲軟，TWS耳機Q2全球出貨量增速創新低臺積電發布漲價函，成熟制程調漲20%，使