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1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20250210 如何應對透支：“國補”擴圍至服務消費補貼如何應對透支：“國補”擴圍至服務消費補貼 挖掘消費空間系列三挖掘消費空間系列三 2025 年年 02 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 證券分析師證券分析師 占爍占爍 執業證書：S0600524120005 相關研究相關研究 返工節奏偏慢，生產端修復弱于去年同期 2025-02-09 一個擇券角度 2025-02-09 Table

2、_Tag Table_Summary 核心觀點：核心觀點：近幾年我國消費偏弱的原因之一是商品消費發展較快，服務消費沒有完全恢復（2024 年缺口-2.5%），制約了消費復蘇。消費補貼需要從補貼商品轉向補貼服務，以實現消費的穩定增長。另外，商品消費補貼容易出現需求透支。上輪“以舊換新”在補貼的第上輪“以舊換新”在補貼的第 1.5-2.5 年出現年出現透支，城鎮家庭耐用品消費支出比重從透支，城鎮家庭耐用品消費支出比重從 2.93%下降至下降至 2.80%；“家電下；“家電下鄉”則在補貼的第鄉”則在補貼的第 4 年出現透支，下鄉產品銷售額同比下降年出現透支，下鄉產品銷售額同比下降 17%?？伎紤]到耐

3、用消費品的需求透支問題，可能需要盡快推出服務消費補貼作為慮到耐用消費品的需求透支問題，可能需要盡快推出服務消費補貼作為國內消費增長的支撐，快則國內消費增長的支撐，快則 25H2，慢則，慢則 26 年初年初。一、需求不足：一個服務消費視角一、需求不足：一個服務消費視角 我國居民消費率偏低我國居民消費率偏低，主要是因為服務消費率低，商品消費率與其他國，主要是因為服務消費率低，商品消費率與其他國家差距不大家差距不大。2023 年我國居民消費占 GDP 的比例為 39.6%，明顯低于國際平均水平。在商品消費方面，我國與其他經濟體的差距并不明顯。8 個經濟體的商品消費率平均為 25.1%，而我國為 18

4、.9%，只相差 6.2 個百分點。但在服務消費上，差距非常顯著，8 個經濟體的服務消費率平均達到 34.2%，而我國僅為 20.7%，相差 13.5 個百分點，是商品消費差距的 2 倍多。由此可見，我國居民消費率的提升空間主要來自于服務消費。這意味著，如果我國的服務消費占 GDP 比重能夠提高到主要經濟體的平均水平，那么我國的總體居民消費率將達到 53.1%，與日本持平，超過韓國和法國，從而徹底彌合中國居民消費率和全球的差距?？梢哉f，服務消費潛力的釋放，是我國擴大內需、提振消費的關鍵所在。如果沒有消費升級，總需求里消費的比重不會提高如果沒有消費升級，總需求里消費的比重不會提高。按照經濟發展的正

5、常邏輯，在工業化后期，有兩個消費轉型同時發生，一是總需求里消費的比重提高，從投資到消費的轉型；二是消費升級，從必需品消費到耐用品消費到服務消費。需要注意的是，消費比重提高和消費升級是緊密聯系、同時發生的。換句話說，如果沒有從商品到服務的消費升級，消費比重不會提高，這是因為全社會商品消費需求終有飽和的一天，而服務消費需求可以不斷衍生、增長。對于日本而言，服務消費的增長是過去 40 年消費率提高的主要原因。1980-2023 年，日本的居民消費率從51.1%提高到 53.1%，提高了 2 個點，其中商品消費率下降了 4.1 個點，服務消費率提高了 6.2 個點。近幾年我國消費偏弱的原因之一是商品消

6、費發展較快，服務消費沒有完近幾年我國消費偏弱的原因之一是商品消費發展較快，服務消費沒有完全恢復，制約了消費復蘇全恢復，制約了消費復蘇。2024 年，我國居民服務消費支出相比于疫情前的趨勢值還有 2.5%的缺口；相比之下，商品消費支出已經比疫情前的趨勢值高 2.9%。消費補貼需要從補貼商品轉向補貼服務消費補貼需要從補貼商品轉向補貼服務。2024 年 12 月中央經濟工作會議提出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。實施提振消費專項行動”，目前中央財政已預下達 2025 年消費品以舊換新首批資金 810 億元。我們認為消費補貼作為提振消費的重要政策，短期可以通過補貼商品消費來實現內需的

7、快速擴大，但商品補貼帶來的需求增長如同潮汐，快速上漲、快速減退，存在透支未來的風險。中長期來看，需要轉向服務消費補貼，以實現擴大內需的細水長流。二、面向商品消費的補貼具有透支需求的風險二、面向商品消費的補貼具有透支需求的風險 2007-2013 年的“家電下鄉”和“以舊換新”為例，我們發現“家電下年的“家電下鄉”和“以舊換新”為例，我們發現“家電下鄉”和“以舊換新”都存在透支需求的問題，在補貼政策結束后體現的鄉”和“以舊換新”都存在透支需求的問題，在補貼政策結束后體現的最為明顯最為明顯。2013 年初家電下鄉結束，農村家電支出占消費支出的比例在2013 年是 1.97%，2015 年快速下降至

8、 1.58%；從農村家電消費總額來看，2015 年比 2013 年縮水了 6.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 另一方面另一方面，在補貼政策結束之前，“家電下鄉”和“以舊換新”已經開，在補貼政策結束之前，“家電下鄉”和“以舊換新”已經開始出現了需求透支始出現了需求透支?！耙耘f換新”在補貼的第 1.5-2.5 年出現透支，城鎮家庭耐用品消費支出比重從 2.93%下降至 2.80%?！凹译娤锣l”則在補貼的第 4 年出現透支，下鄉產品銷售額同比下降 17%。三、“國補”何時從補貼商品轉向補貼服務？三、“國補”

9、何時從補貼商品轉向補貼服務？怎么看這輪“以舊換新”的透支問題？怎么看這輪“以舊換新”的透支問題？2009-2011 年“以舊換新”帶來的換新銷售率約為 6%。2009 年開始 9 省市試點 5 類家電“以舊換新”，在以舊換新開始前的 2008 年，我國 5 類家電保有量為 15.3 億臺左右（城鎮 11.3 億臺+農村 4 億臺），三年換新銷售 9248 萬臺家電，換新銷售率約 6%。假設比照上輪“以舊換新”，三年換新銷售率從 6%提高到10%，2024 年已經換新銷售 0.6 億臺家電，樂觀情況下，2025 年預計銷售 1.8 億臺（假設不出現透支），2026 年家電換新銷量可能下降至 0.

10、9 億臺。悲觀情況下 2025 年下半年可能出現透支風險?？紤]到耐用消費品的需求透支問題，可能需要盡快推出服務消費補貼作考慮到耐用消費品的需求透支問題，可能需要盡快推出服務消費補貼作為國內消費增長的支撐，快則為國內消費增長的支撐，快則 25H2，慢則，慢則 26 年初年初。目前部分財政壓力較小的地區有地方性的服務消費補貼，如地區餐飲券和電影券等，但這類補貼存在兩個問題，一是地區不平衡，東部發達地區有余力提供補貼，中西部財政壓力較大的地區缺乏足夠的補貼資金。二是地方補貼覆蓋面不廣，往往只有部分人能夠搶到，這就導致地方補貼對于整體消費的拉動作用相對有限?？紤]到今年下半年或者明年可能會出現的耐用消費

11、品需求透支問題，需要盡快出臺服務消費的“國補”政策，實現消費的穩定增長。補貼服務消費的兩個經濟意義補貼服務消費的兩個經濟意義：一是服務消費具有即時性的特點，政策帶來的需求釋放是細水長流，可以彌補商品補貼帶來的需求透支問題。二是商品消費補貼更多進入工業和投資部門，服務消費補貼更多進入居民部門，更有助于解決當前需求不足的問題，激活經濟循環。風險提示：風險提示：（1）上輪“家電下鄉”和“以舊換新”和當前的社會經濟環境有差異，部分結論涉及歷史比較，需要注意歷史環境不可比的風險問題；（2）補貼服務消費過程中，補貼資金的監管與成本控制是易被忽視的風險點。服務消費場景復雜，涉及眾多服務提供商和消費者，補貼資

12、金的發放、使用和核銷環節較多，增加了監管難度。與商品消費補貼相比，服務消費補貼可能更難確保資金流向真正需要扶持的領域和群體，容易出現補貼資金被濫用、套取等問題。（3）關注行業依賴和價格扭曲風險。無論是商品消費還是服務消費，過度強調補貼，可能會使企業和消費者對補貼產生過度依賴，進而扭曲市場正常運行機制。長期的補貼可能導致部分服務企業將經營重心放在爭取補貼上，而非提升自身服務質量、創新經營模式和提高生產效率。lUmYmNoMmPtPrM8OdNbRpNpPoMqNeRqQtRfQqRmN6MoOzQNZmQtMwMnPpR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度

13、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 內容目錄內容目錄 1.消費不足：一個服務消費視角消費不足：一個服務消費視角.5 1.1.中國和全球的消費差距主要來自于服務消費.5 1.2.近幾年服務消費需求恢復較慢.6 2.面向商品消費的補貼具有透支需求的風險面向商品消費的補貼具有透支需求的風險.8 2.1.2007-2013 年：“家電下鄉”+“以舊換新”的回顧.8 2.1.1.政策脈絡.8 2.1.2.政策效果.10 2.2.透支需求的問題.11 2.2.1.政策結束后的透支較為明顯.11 2.2.2.政策結束前的透支：第 1.5 年 VS 第 4 年.13 3.“國補”何時從補貼商品轉向補

14、貼服務？“國補”何時從補貼商品轉向補貼服務？.14 3.1.怎么看這輪“以舊換新”的透支問題？.14 3.2.盡快推出服務消費補貼：快則 25H2，慢則 2026 年.16 4.風險提示風險提示.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年部分經濟體消費率的差異.5 圖 2：日本居民消費率的變化.6 圖 3：韓國居民消費率的變化.7 圖 4：我國服務消費尚未恢復到疫情前水平.8 圖 5：幾次低通脹期間的二三產業價格指數.8 圖 6：“家電下鄉”和“以舊換新”的政策脈絡.9 圖

15、 7：家電下鄉實際支出補貼.11 圖 8：2009-2011 年以舊換新三年家電銷售.11 圖 9：2013-2015 年農村家電消費占比下降.11 圖 10：2013-2015 年農村家電消費總額縮水.11 圖 11：2012 年后限額以上家電零售增速下行.12 圖 12：限額以上家電零售增速與社零增速的差.12 圖 13：冰箱和洗衣機銷量.12 圖 14：彩電和空調銷量.12 圖 15：城鎮家庭耐用消費品支出比重.14 圖 16：家電下鄉銷售額.14 圖 17：2008 年中國家庭耐用消費品保有量.15 圖 18：2023 年中國家庭耐用消費品保有量.15 圖 19：補貼服務消費更能帶動就

16、業和增收，從而帶來消費提升.17 表 1：“家電下鄉”政策脈絡.10 表 2：“以舊換新”政策脈絡.10 表 3：五類“以舊換新”家電產品的城鄉滲透率差距（臺）.13 表 4：2024 年“以舊換新”政策效果.15 表 5：補貼商品消費 VS 補貼服務消費.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 1.消費不足：消費不足：一個一個服務消費視角服務消費視角 1.1.中國和全球的消費差距主要來自于服務消費中國和全球的消費差距主要來自于服務消費 我國居民消費率偏低我國居民消費率偏低。2023 年我國居民消費占 GDP

17、 的比例為 39.6%，而主要發達經濟體如美國、日本、英國、法國等，這一比例普遍在 55%-65%之間，平均水平接近 60%。印度等新興經濟體的消費率也明顯高于我國?？傮w而言，我國消費率與世界主要經濟體還存在較大差距。為了進一步分析為了進一步分析消費率消費率差距的結構和原因差距的結構和原因，我們將居民消費進一步拆分為商品消費我們將居民消費進一步拆分為商品消費和服務消費和服務消費。通過對 8 個主要經濟體(美國、日本、英國、法國、意大利、韓國、中國香港、印度)的橫向比較，我們發現：在商品消費方面，我國與其他經濟體的差距并不明顯。2023 年 8 個經濟體的商品消費率平均為 25.1%，而我國為

18、18.9%，只相差 6.2 個百分點。但在服務消費上，差距非常顯著，8 個經濟體的服務消費率平均達到 34.2%，而我國僅為 20.7%，相差 13.5 個百分點，是商品消費差距的 2 倍多。由此可見由此可見，我國居民消費率的提升空間主要來自于服務消費我國居民消費率的提升空間主要來自于服務消費。這意味著，如果我國的服務消費占 GDP 比重能夠提高到主要經濟體的平均水平，那么我國的總體居民消費率將達到 53.1%，與日本持平，超過韓國和法國，從而徹底彌合中國居民消費率和全球的差距?？梢哉f，服務消費潛力的釋放，是我國擴大內需、提振消費的關鍵所在。圖圖1：2023 年年部分經濟體消費率的差異部分經濟

19、體消費率的差異 數據來源：Wind，CEIC，東吳證券研究所 35.3%30.2%30.6%45.8%32.5%30.1%28.3%40.9%20.7%34.2%24.4%22.1%29.7%22.1%34.1%23.0%19.0%26.7%18.9%25.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%服務消費率商品消費率消費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 1.2.近幾年服務消費需求恢復較慢近幾年服務消費需求恢復較慢 如果沒有消費升級，總需求里消費如果沒有消費升級，總需求里消費的的比重不會提高

20、比重不會提高。按照經濟發展的正常邏輯，在工業化后期，有兩個消費轉型同時發生，一是總需求里消費的比重提高，從投資到消費的轉型；二是消費升級，從必需品消費到耐用品消費到服務消費。需要注意的是，消費比重提高和消費升級是緊密聯系、同時發生的。換句話說，如果沒有從商品到服務的消費升級，消費比重不會提高，這是因為全社會商品消費需求終有飽和的一天，而服務消費需求可以不斷衍生、增長。我們可以看韓國和日本的例子。對于日本而言，服務消費的增長是對于日本而言，服務消費的增長是過去過去 40 年年消費率提高的主要原因消費率提高的主要原因。1980-2023 年，日本的居民消費率從 51.1%提高到 53.1%，提高了

21、 2 個點，其中商品消費率下降了 4.1 個點，服務消費率提高了 6.2 個點。韓國則更復雜。1988-2002 年，韓國的居民消費率從 49.9%提高到 54.3%，提升了4.4 個點，其中商品消費率下降了 3.8 個點，服務消費率上升了 8.2 個點。而 2002-2023年，韓國的居民消費率下降了 7 個點，這是因為在商品消費率下降的過程中（-5.8 個點），服務消費率沒有像前一階段一樣上升，反而是下降的，韓國服務消費率在此期間下降了1.2 個點。圖圖2：日本居民消費率的變化日本居民消費率的變化 數據來源：Wind，CEIC，東吳證券研究所 18%23%28%33%38%43%48%53

22、%58%1980198219841986198719891991199319941996199820002001200320052007200820102012201420152017201920212022日本消費率服務消費率商品消費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/18 圖圖3：韓國居民消費率的變化韓國居民消費率的變化 數據來源：Wind，CEIC，東吳證券研究所 近幾年我國近幾年我國消費偏弱的原因之一是消費偏弱的原因之一是商品消費發展較快，商品消費發展較快，服務消費服務消費沒有完全恢復沒有完全恢復，制，制

23、約約了了消費復蘇消費復蘇。從居民人均消費支出里的商品消費和服務消費數據，我們發現過去幾年服務消費的缺口一直沒有補上。2024 年，我國居民服務消費支出相比于疫情前的趨勢值還有 2.5%的缺口；相比之下，商品消費支出已經比疫情前的趨勢值高 2.9%。另一個視角是價格層面另一個視角是價格層面。這輪低通脹和前幾輪的差別是。這輪低通脹和前幾輪的差別是服務需求的走弱服務需求的走弱，工業，工業的供的供需失衡沒有前幾輪那么嚴重需失衡沒有前幾輪那么嚴重，但是服務業首次出現了價格指數負增長，但是服務業首次出現了價格指數負增長。1998Q2-1999Q4，GDP 平減指數連續個季度負增長，平均為-1.3%，但服務

24、業平減指數為+2.5%。2009Q2-2009Q3，GDP平減指數連續2個季度負增長，平均為-1.3%，但服務業平減指數為+2.9%。2015Q3-2015Q4，GDP 平減指數連續 2 個季度負增長，平均為-0.2%，但服務業平減指數為+3.7%。但是 2024 年前三季度服務業平減指數同比-0.1%，出現了歷史首次負增長，表明服務需求不足的壓力較為顯著。當然，受到房地產等行業的改善，24Q4 服務業平減指數已經回正，但后續演變仍有不確定性。消費補貼需要從補貼商品轉向補貼服務消費補貼需要從補貼商品轉向補貼服務。2024 年 12 月中央經濟工作會議提出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大

25、國內需求。實施提振消費專項行動”，目前中央財政已預下達 2025 年消費品以舊換新首批資金 810 億元。我們認為消費補貼作為提振消費的重要政策，短期可以通過補貼商品消費來實現內需的快速擴大，但商品補貼帶來的需求增長如同潮汐，快速上漲、快速減退，存在透支未來的風險。中長期來看，需要轉向服務消費補貼，以實現擴大內需的細水長流。接下來我們將以國際金融危機后的商品補貼為案例，來研究透支效應，并據此判斷何時轉向服務消費補貼更合適。18%23%28%33%38%43%48%53%58%63%198019821984198619871989199119931994199619982000200120032

26、0052007200820102012201420152017201920212022韓國消費率服務消費率商品消費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 圖圖4：我國服務消費尚未恢復我國服務消費尚未恢復到疫情前水平到疫情前水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖5：幾次低通脹期間的二三產業價格指數幾次低通脹期間的二三產業價格指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：2025 年初統計局修訂了 GDP 數據，部分數據與以前有細微差別，但不影響結論 2.面向商品消費的補貼面向商品消費的補貼具有透支具有透支

27、需求的需求的風險風險 2.1.2007-2013 年：“家電下鄉”年：“家電下鄉”+“以舊換新”的“以舊換新”的回顧回顧 2.1.1.政策政策脈絡脈絡 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000商品消費商品消費-趨勢服務消費-趨勢服務消費(元)-1.3%-1.3%-0.2%-0.7%-3.7%-4.9%-4.8%-1.7%2.5%2.9%3.7%-0.1%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1998Q2-1999Q42009Q2-2009Q32015Q3-2015Q42024年前三季度GDP平減指數平減指數：二產平減指數:三產 請務必

28、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 上輪大規模消費品補貼實際上是“家電下鄉”和“以舊換新”兩類補貼疊加的結果，兩種商品補貼在執行時間和政策效果上互相交叉。圖圖6：“家電下鄉”和“以舊換新”的政策脈絡“家電下鄉”和“以舊換新”的政策脈絡 數據來源：Wind，中國政府網，東吳證券研究所 家電下鄉：家電下鄉：2007 年 12 月，家電下鄉補貼政策率先在山東（含青島）、河南、四川三省開始試點，對彩電、冰箱（含冷柜）、手機三類產品給予產品銷售價格 13%的財政資金直補。隨后，2008 年 12 月試點擴大到 14 省市，20

29、09 年 2 月擴大到全國，并將補貼產品擴大到 10 類。以舊換新：以舊換新：2009 年 6 月開始在北京等 9 省市開展汽車和家電“以舊換新”試點工作，其中家電“以舊換新”是指對交售電視機、電冰箱、洗衣機、電腦、空調 5 類舊家電并購買新家電的消費者給予不超過 10%的補貼；隨后，2010 年 6 月，“以舊換新”開始擴大至全國二十多個省市，2011 年 4 月擴大至全國1，2011 年 12 月 31 日結束。1 https:/ 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07限額以

30、上零售:家用電器和音像器材類:累計同比限額以上零售:家用電器和音像器材類:當月同比(%)2007.122007.12-2008.112008.11三省試點（三省試點（3 3類產品）類產品）2009.22009.2-2013.12013.1全國鋪開（全國鋪開（1010類產品）類產品）2009.62009.6-2010.52010.59 9省市試點省市試點2010.62010.6-2011.32011.3擴大到擴大到2020多省市多省市2008.122008.12-2009.12009.1試點擴大至試點擴大至1414省市（省市（4 4類產品）類產品）家電下鄉家電下鄉以舊換新以舊換新2011.420

31、11.4-2011.122011.12推廣到全國推廣到全國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 表表1：“家電下鄉”政策脈絡“家電下鄉”政策脈絡 數據來源：中國政府網，東吳證券研究所 表表2：“以舊換新”政策脈絡“以舊換新”政策脈絡 數據來源：中國政府網，商務部，東吳證券研究所 2.1.2.政策效果政策效果 家電下鄉家電下鄉：根據 Wind 數據，2009-2012 年四年間補貼金額達到 876.7 億（平均占期間財政收入的 0.24%）；根據商務部數據，截至 2012 年 12 月底，全國累計銷售家電下鄉產

32、品 2.98 億臺，實現銷售額 7204 億元2，按照社零占比來看，拉動約 1 個點的社零。以舊換新以舊換新：2009-2011 年底，“以舊換新”政策拉動五大類新家電 9248 萬臺，拉動直接消費 3420 多億元3。根據商務部數據，2009 年 9 省市試點“以舊換新”銷售新家電 2 商務部：2012 年全國家電下鄉產品銷量近 8000 萬臺 3 有序推動消費品以舊換新_政策解讀_中國政府網 時間時間文件文件內容內容2007.11商務部財政部關于印發家電下鄉試點工作實施方案的通知在山東、河南、四川三省開展家電下鄉試點工作，對彩電、冰箱（含冷柜）、手機三類產品給予產品銷售價格 13%的財政資

33、金直補2008.10財政部、商務部關于家電下鄉推廣工作方案的通知從12月開始擴大到14個地區（12省市+含青島、大連兩個計劃單列市）、4個品類（加入洗衣機），并確定各地補貼時間統一暫定4年2008.12關于全國推廣家電下鄉工作的通知（財建2008862號）決定自2009.2開始全國推廣2009.2財政部商務部工業和信息化部關于加大家電下鄉政策實施力度的通知財建200948號在全國統一補貼范圍中加入摩托車、電腦、熱水器、空調、微波爐、電磁爐6類補貼產品，補貼產品增加至10類2011.9關于山東河南四川青島家電下鄉政策到期后停止執行等有關問題的通知財建2011748號2011年11月30日，三省一

34、市家電下鄉政策如期結束2012.11關于家電下鄉政策到期后停止執行等有關問題的通知2012年11月30日和2013年1月31日，家電下鄉政策如期結束時間時間文件文件內容內容2009.6關于轉發發展改革委等部門促進擴大內需、鼓勵汽車家電以舊換新實施方案的通知國辦發200944號明確在北京、天津、上海、江蘇、浙江、山東、廣東、福州、長沙 9 省市開展汽車和家電“以舊換新”試點工作，其中家電部分是指對交售電視機、電冰箱、洗衣機、電腦、空調 5類舊家電并購買新家電的消費者給予不超過10%的補貼。2010.6商務部、財政部、環境保護部關于印發家電以舊換新推廣工作方案的函自2010年6月1日起，將家電以舊

35、換新實施范圍逐步擴大到二十多個省市，并定于2011年12月31日結束。2010.6商務部、財政部、發展改革委、工業和信息化部、環境保護部、工商總局、質檢總局關于印發的通知對“以舊換新”政策制定了具體實施辦法 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 360.2 萬臺4，2010 年全國銷售 3222.4 萬臺5（上半年 9 省市+下半年二十多省市），2011年約 5665.4 萬臺6（前 4 個月二十多省市+后 8 個月全國）。圖圖7：家電下鄉家電下鄉實際支出實際支出補貼補貼 圖圖8：2009-2011 年以舊換新

36、三年家電銷售年以舊換新三年家電銷售 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.透支需求的問題透支需求的問題 2.2.1.政策結束后的透支較為明顯政策結束后的透支較為明顯 家電下鄉和以舊換新都存在透支需求的問題家電下鄉和以舊換新都存在透支需求的問題，在補貼政策結束后體現的最為明顯，在補貼政策結束后體現的最為明顯。2013 年初年初家電下鄉結束，家電下鄉結束，農村家電支出占消費支出的比例在 2013 年是 1.97%，2015 年快速下降至 1.58%；從農村家電消費總額來看，2015 年比 2013 年縮水了 6.5%。圖圖9：2013-2015 年年農村家

37、電消費占比下降農村家電消費占比下降 圖圖10：2013-2015 年年農村家電消費總額縮水農村家電消費總額縮水 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：總支出=家用器具支出*農村人口，來自統計局城鄉一體化調查數據，與社零數據口徑差別較大，不可直接比較 4 https:/ 5 https:/ 6 三年累計銷售減去前兩年銷售 0501001502002503003502009201020112012家電下鄉實際支出補貼（億）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002009年2010年2011年銷售五類換新家電（臺）1.00%1.20%1.4

38、0%1.60%1.80%2.00%2.20%050100150200250300農村居民人均消費支出：家用器具比重，右（元）8008509009501,0001,0501,1001,1501,20020132014201520162017201820192020農村家用器具消費支出總額（億）-6.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 2011 年底以舊換新結束，年底以舊換新結束，2012 年開始全國家電年開始全國家電銷售增速明顯下行銷售增速明顯下行。限額以上家電零售增速，在 2009-2011 年分別為 1

39、2.3%、27.7%、21.6%，“以舊換新”政策結束后，2012 年家電零售增速陡然降至 7.2%。用家電零售增速和整體社零增速的增速差來衡量兩個補貼政策帶來的家電超額增長。2009 年，家電下鄉全面鋪開+以舊換新啟動試點，家電零售開始跑贏整體社零，增速差開始回升；2012 年初隨著“以舊換新”政策退出而轉負。分產品來看，按照滾動 4 個季度平均銷量來看，洗衣機、空調、冰箱先后在 2011 年Q3、Q4、2012 年 Q1 銷量見頂，隨后經歷了 4-6 個季度的銷量回落。彩電的需求透支來的更遲，在 2013 年初補貼退出后銷量才見頂，并且經歷了 1 年的回落，從 2014 年開始再次增長。需

40、要注意的是需要注意的是，2012 年家電銷售增速的下降，只是年家電銷售增速的下降，只是“以舊換新”“以舊換新”政策結束政策結束帶來的帶來的嗎，還是也有嗎，還是也有“家電下鄉家電下鄉”后勁不足的影響后勁不足的影響？接下來接下來我們將就此展開進一步拆解。我們將就此展開進一步拆解。圖圖11：2012 年后年后限額以上家電零售增速限額以上家電零售增速下行下行 圖圖12：限額以上家電零售增速與社零增速限額以上家電零售增速與社零增速的的差差 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：冰箱和洗衣機銷量冰箱和洗衣機銷量 圖圖14：彩電和空調銷量彩電和空調銷量 -1001

41、0203040506005/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/07商品零售額:限額以上單位:家用電器和音像器材類:累計同比%商品零售額:限額以上單位:家用電器和音像器材類:當月同比%-30.0-20.0-10.00.010.020.030.006/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/071

42、6/0116/07家電-社零%家電-社零12mma%2013年后增速差大多小于02012年初增速差開始轉負05001,0001,5002,0002,500冰箱洗衣機(4QMA，萬臺)1,5002,0002,5003,0003,5004,000彩電空調(4QMA，萬臺)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.2.政策結束前政策結束前的的透支透支：第：第 1.5 年年 VS 第第 4 年年 實際上，實際上，在補貼政策在補貼政策結束之前結束

43、之前，“家電下鄉”和“以舊換新”“家電下鄉”和“以舊換新”已經開始已經開始出現了出現了需求需求透支透支。由于兩個補貼政策時間存在交叉，由于兩個補貼政策時間存在交叉，需要需要對兩個補貼政策進行對兩個補貼政策進行市場分割市場分割?！凹译娤锣l家電下鄉”對應農村家電對應農村家電市場市場，“以舊換新以舊換新”城鄉皆有，但”城鄉皆有，但主要主要面向面向城鎮家電城鎮家電市場市場。這是因為這是因為 2009 年“以舊換新”政策啟動時，農村家電滲透率較低，年“以舊換新”政策啟動時，農村家電滲透率較低，五類家電產品五類家電產品滲透率平均落后城鎮滲透率平均落后城鎮 15 年左右年左右。在以舊換新開始前的 2008

44、年，五類以舊換新產品中，按照每百戶平均擁有量來看，農村洗衣機為 49.1 臺，與城鎮 1985 年接近（48.3 臺）；冰箱為 30.2 臺，與城鎮 1988 年水平接近（28.1 臺）；空調為 9.82 臺，與城鎮 1995-1996 年水平接近（8.1-11.6 臺）；彩色電視機 99.2 臺，相當于城鎮 1997 年水平（100.5 臺）；電腦 5.4 臺，與城鎮 1998 年水平接近（6.0 臺）。農村 5 類家電滲透率平均落后城鎮 15 年左右，因此在 2008 年時，家電換新需求集中在城鎮，農村極少。表表3：五類“以舊換新”家電產品的五類“以舊換新”家電產品的城鄉城鄉滲透率差距滲透

45、率差距（臺臺）數據來源：Wind，東吳證券研究所“以舊換新”“以舊換新”在在補貼的第補貼的第 1.5-2.5 年出現年出現透支透支，城鎮家庭耐用品消費城鎮家庭耐用品消費支出支出比重比重從從 2.93%下降至下降至 2.80%。因此，我們可以用城鎮家庭耐用消費品支出的數據來研究“以舊換新”政策的透支。在上輪城鄉一體化調查改革之前，統計局早期的住戶調查里有城鎮的家庭耐用消費品（不含汽車、通信等設備）人均支出。從這一數據我們發現，2009 年開始的“以舊換新”對拉動城鎮家電銷量有一定作用，家庭耐用消費品支出占比從 2008 年的2.75%提高到 2009 年的 2.93%。但 2011 年再次下降至

46、 2.80%。而“以舊換新”是在 2009年 6 月開始試點、2010 年 6 月全國推廣，2011 年底結束，持續 2.5 年，在政策最后一年出現透支?！凹译娤锣l”在補貼的第“家電下鄉”在補貼的第 4 年出現透支，年出現透支，下鄉產品銷售額下鄉產品銷售額同比下降同比下降 17%。家電下鄉產品的銷售額，2009-2011 年逐年增長，2012 年比 2011 年縮水約 17%。從增速來看，2010 年-2012 年分別為：138.1%、67.6%、-17%，補貼前兩年增長最快（2009 和 2010產品產品農村 2008農村 2008年每百戶平年每百戶平均擁有量均擁有量對應城鎮年份對應城鎮年份

47、城鎮對應年城鎮對應年份每百戶平份每百戶平均擁有量均擁有量城鎮滲透城鎮滲透率領先率領先洗衣機49.11985-198648.3-59.723年冰箱30.21988-198928.1-36.520年空調9.81995-19968.1-11.613年彩色電視機99.21996-199793.5-100.511年電腦5.41997-19983.8-5.910年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 年），隨后增速逐步下降，第四年開始負增長。圖圖15：城鎮家庭耐用消費品支出比重城鎮家庭耐用消費品支出比重 圖圖16：家電下

48、鄉銷售家電下鄉銷售額額 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：現金消費支出不包含居民自產自用、單位發放實物福利等實物消費。數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.“國補”何時從補貼商品轉向補貼服務？“國補”何時從補貼商品轉向補貼服務？3.1.怎么看這輪怎么看這輪“以舊換新以舊換新”的透支問題的透支問題？2009-2011 年年“以舊換新”帶來的換新銷售率“以舊換新”帶來的換新銷售率約為約為 6%。2009 年開始 9 省市試點 5類家電“以舊換新”，在以舊換新開始前的 2008 年，我國 5 類家電保有量為 15.3 億臺左右（城鎮 11.3 億臺+農村 4 億臺），三年換新銷售 9248

49、萬臺家電，換新銷售率約 6%。2024 年以來的年以來的“以舊換新以舊換新”面臨的是更大的面臨的是更大的存量家電存量家電市場市場。按照“以舊換新”范圍，可大致分為三類：一是汽車和電動助力車，2023 年我國家庭汽車保有量約為 2.7 億輛，電動助力車保有量約 4 億輛；二是各類大家電，如洗衣機、冰箱等，2023 年 6 類家電保有量一共 33 億臺；三是電子產品，2023 年我國居民家庭擁有 13.6 億臺手機、2.4 億臺電腦。假設比照上輪假設比照上輪“以舊換新”“以舊換新”，三年換新銷售率從，三年換新銷售率從 6%提高到提高到 10%，2026 年年家電家電換新換新銷量可能下降銷量可能下降

50、?？紤]到本輪“以舊換新”補助力度和范圍更大，假設三年換新銷售率達到 10%，對應 2024-2026 年家電銷量 3.3 億臺。其中，按照商務部數據，2024 第一年換新銷售 0.6 億臺（實際補貼時間 9 月-12 月），2025 第二年預計 1.8 億臺（樂觀情況下，假設 2025 不存在透支效應，補貼時間是 2024 年的 3 倍），那么 2026 第三年可能只有0.9 億臺，將會在第三年出現明顯的透支。如果要避免透支，除非換新銷售率達到 12.7%2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%0501001502002503003504004505002007200820

51、09201020112012城鎮人均現金消費支出-耐用消費品比重，右（元）05001,0001,5002,0002,5003,0002009201020112012家電下鄉銷售額（億）（億）-17%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 以上，2026 年銷量才不會低于 2025 年的 1.8 億臺。當然當然，2025 年年開始，開始，消費電子產品消費電子產品啟動“以舊換新”補貼啟動“以舊換新”補貼，可以在一定程度上可以在一定程度上緩解緩解透支透支，但難以根本改變，但難以根本改變。如果也按三年 10%的換新銷售率

52、計算，2025-2027 年能帶來 1.4億臺手機、0.24 億臺電腦的換新銷售，可以在一定程度上彌補家電的需求透支。但耐用品的特點是“數年一買”，需求容易預支也容易透支，無法根本改變?？偨Y來說總結來說，樂觀情況下，樂觀情況下，2026 年年換新家電的需求可能出現透支換新家電的需求可能出現透支風險。風險。悲觀情況下，悲觀情況下，2025 年下半年可能年下半年可能出現出現透支風險透支風險。這是因為上輪“以舊換新”在不斷擴圍的情況下，仍然較早出現透支問題。上輪“以舊換新”2009 年 6 月開始試點，2010 年 6 月擴大到二十多省市，2011 年 4 月推廣到全國，但城鎮居民的家庭耐用品支出占

53、比在 2011 年從2.93%下降至 2.80%。這輪“以舊換新”在全國鋪開，沒有地區擴圍的過程，家電銷售透支壓力可能更大。圖圖17：2008 年中國家庭耐用消費品保有量年中國家庭耐用消費品保有量 圖圖18：2023 年中國家庭耐用消費品保有量年中國家庭耐用消費品保有量 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：根據統計局的每百戶耐用消費品保有量，乘以家庭數量 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：根據統計局的每百戶耐用消費品保有量，乘以家庭數量 表表4：2024 年“以舊換新”政策效果年“以舊換新”政策效果 數據來源：中國政府網，商務部，東吳證券研究所 3.22.82.65.31.50123

54、456洗衣機冰箱空調電視機電腦2008年（億臺）2.71.34.05.35.65.87.94.83.713.62.402468101214162023年（億臺）33億臺家電換新數量（萬臺）換新數量（萬臺）金額（億元）金額（億元）汽車6809300家電62762700家裝廚衛6000電動自行車138合計13000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 3.2.盡快盡快推出服務消費補貼推出服務消費補貼：快則：快則 25H2，慢則，慢則 2026 年年 考慮到考慮到耐用消費品的需求透支問題，耐用消費品的需求透支問題，

55、可能需要盡快推出服務消費補貼可能需要盡快推出服務消費補貼作為國內消費作為國內消費增長的支撐增長的支撐，快則，快則 25H2，慢則，慢則 26 年初年初。目前部分財政壓力較小的地區有地方性的服務消費補貼，如地區餐飲券和電影券等，但這類補貼存在兩個問題，一是地區不平衡，東部發達地區有余力提供補貼，中西部財政壓力較大的地區缺乏足夠的補貼資金。二是地方補貼覆蓋面不廣，往往只有部分人能夠搶到，對于整體消費的拉動作用相對有限?？紤]到今年下半年或者明年可能會出現的耐用消費品需求透支問題，需要盡快出臺服務消費的“國補”政策，實現消費的穩定增長。一是一是服務消費具有服務消費具有即時性的特點即時性的特點，政策帶來

56、的需求釋放是政策帶來的需求釋放是細水長流細水長流，可以彌補商品，可以彌補商品補貼帶來的需求透支問題補貼帶來的需求透支問題。二是二是商品消費補貼更多進入商品消費補貼更多進入工業和投資部門工業和投資部門，服務消費補貼更多進入居民部門，服務消費補貼更多進入居民部門，更更有助于有助于解決當前需求不足的問題，激活經濟循環解決當前需求不足的問題，激活經濟循環?！耙耘f換新”等商品消費補貼，本質上還是一種對工業生產的補貼，有助于工業部門去產能，但帶來的就業和居民增收并不顯著。這是由工業和服務業的要素結構決定的，工業相比服務業在分配端更偏向資本而非勞動。從收入法 GDP 來看（2020 年投入產出表），我國工業

57、的勞動報酬占比為 35%，遠低于服務業 52.8%；工業營業盈余占比 33.1%，高于服務業的 23.4%。因此，相比商品補貼，補貼服務消費更能帶來就業和居民增收，從而進一步帶來消費率的提升（如圖 19）。表表5：補貼商品消費補貼商品消費 VS 補貼服務消費補貼服務消費 數據來源：東吳證券研究所 補貼商品消費補貼商品消費補貼服務消費補貼服務消費經濟復蘇快（直接刺激購買）慢（依賴于消費場景的修復）持續性差（預支需求容易導致透支）好（即時性消費，難以預支和透支）就業帶動?。ㄖ圃鞓I資本配比通常高于就業）大（服務業需要增加就業才能擴大供給）政策成本監管難度低監管難度高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

58、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 圖圖19：補貼服務消費補貼服務消費更能帶動更能帶動就業和增收就業和增收，從而帶來，從而帶來消費提升消費提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所；注：左圖和右下圖橫軸為年份，右上圖為 2020 年投入產出表數據 4.風險提示風險提示（1）上輪“家電下鄉”和“以舊換新”和當前的社會經濟環境有差異，部分結論涉及歷史比較，需要注意歷史環境不可比的風險問題；（2）補貼服務消費過程中，補貼資金的監管與成本控制是易被忽視的風險點。服務消費場景復雜，涉及眾多服務提供商和消費者，補貼資金的發放、使用和核銷環節較多，增加了監

59、管難度。與商品消費補貼相比，服務消費補貼可能更難確保資金流向真正需要扶持的領域和群體，容易出現補貼資金被濫用、套取等問題。（3）關注行業依賴和價格扭曲風險。無論是商品消費還是服務消費，過度強調補貼，可能會使企業和消費者對補貼產生過度依賴，進而扭曲市場正常運行機制。長期的補貼可能導致部分服務企業將經營重心放在爭取補貼上，而非提升自身服務質量、創新經營模式和提高生產效率。46%48%50%52%54%56%455055606592 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24中國:GDP:最終消費率(消費率)勞動報酬占比,右(%)勞動報酬占比決定消

60、費率勞動報酬占比決定消費率勞動報酬比重勞動報酬比重：服務業服務業 工業工業三產（服務業）比重決定勞動報酬比重三產（服務業）比重決定勞動報酬比重5052545658606264484950515253545592 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22勞動報酬比重%一三產業占比%，右35.0%52.8%15.2%6.8%16.7%17.0%33.1%23.4%0%20%40%60%工業服務業勞動者報酬生產稅凈額固定資產折舊營業盈余免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本

61、研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會

62、發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港

63、市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527