《東鵬飲料-公司研究報告-鑒往知來拓藍海東鵬亞太啟航可期-250211（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東鵬飲料-公司研究報告-鑒往知來拓藍海東鵬亞太啟航可期-250211（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 全球能量飲料賽道以五年銷量 CAGR 11.6%領跑軟飲增長，紅牛、Monster 雙雄營收均破 500 億印證品類爆發力。本文聚焦品類擴張優勢、龍頭成功路徑及東鵬出海機遇展開深入討論。1 1、為什、為什么么能量飲料能量飲料品類品類可以可以走出去走出去？1）需求剛性：全球經濟增速換擋，勞動時間延長、強度提升催生剛需，品類滲透率持續提升。2）普適性基因：甜味/果味基底適配全球味覺，本土化改良后文化兼容性強。3）馬太效應：功能依賴+品牌復利構筑護城河，龍頭憑借供應鏈/渠道/品牌優勢實現擠壓式增長，集中度不斷提升。2 2、紅牛和、紅牛和 MonsterMons

2、ter 出海出海分別分別做對了什么？做對了什么？1）紅牛：首創能量飲料新品類，搶占市場先機。奧地利紅牛率先進行包裝和定位的本土化改造，輔以極限運動+音樂賽事營銷構建品牌生態系統，歐洲樣板市場驗證后向全球覆蓋。2）Monster：后來者通過差異化戰略實現逆襲。產品以 16oz 大包裝主打性價比、品牌以魔爪圖騰強調狂野和自我、渠道借力可口可樂分銷網絡、產品研發重視細分需求。3 3、當下能量飲料出海紅利在何處？、當下能量飲料出海紅利在何處？亞太區域具備堅實的消費者基礎，勞動密集型產業聚集，人口基數度大，在紅牛此前教育下品類認知度高。具體而言，1）印度/印度尼西亞（增量洼地）：上億級核心客群、人均飲用

3、量小于 1L/年、市場高度分散，性價比策略為制勝關鍵。2）越南/泰國（結構升級）：消費習慣已培育成型、人均飲用量大于 4L/年，價增為核心驅動因素、細分化需求有待滿足。4 4、公司、公司具備哪些具備哪些競爭優勢？競爭優勢？1）品牌勢能：國內銷量第一的品牌形象背書，相較競品具備顯著性價比。2）產能布局：未來海南、印尼建廠能有效輻射周邊，降低運輸成本，強化產業鏈優勢。3）成熟經驗：國內多層級渠道精耕+百萬級網點數字化管理經驗可復制至海外市場。4）發展空間：結合人均消費量和市占率等假設，中性條件下公司能量飲料出海亞太有望實現百億元以上增量。盈利預測、估值和評級 預計 24-26 年公司歸母凈利潤為

4、32.6/43.0/53.4 億元，分別同比增長 60%/32%/24%，對應 PE 分別為 36/27/22x。公司作為能量飲料龍頭，國內滲透率提升+出海成長空間可期，給予公司一定的估值溢價（25 年 PE 35x），目標價 289.1 元，維持“買入”評級。風險提示 市場競爭加劇、原材料價格上漲、新品推廣不及預期、測算誤差、海外擴張不及預期等風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,505 11,263 16,043 20,492 25,008 營業收入增長率 21.89%32.42%42.44%27.73%22.04%

5、歸母凈利潤(百萬元)1,441 2,040 3,261 4,296 5,339 歸母凈利潤增長率 20.75%41.60%59.88%31.73%24.28%攤薄每股收益(元)3.601 5.099 6.271 8.261 10.267 每股經營性現金流凈額 5.07 8.21 11.37 14.36 17.98 ROE(歸屬母公司)(攤薄)28.44%32.26%38.89%37.68%34.90%P/E 49.40 35.79 35.65 27.06 21.77 P/B 14.05 11.54 13.86 10.20 7.60 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002

6、,0002,500124.00152.00180.00208.00236.00264.00292.00240219240519240819241119人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額東鵬飲料滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、能量飲料行業高增長，海外市場空間廣闊.5 1.1 能量飲料市場持續擴容，頭部企業加速海外布局.5 1.2 為什么能量飲料企業可以走出去？.6 二、能量飲料企業出海都做對了什么？.8 2.1 復盤紅牛：搶占先機推動市場變革.8 2.2 復盤 Monster：精準營銷驅動后來者破局.12 2.3 紅牛與 Mons

7、ter 對比：定位各有側重，培育優勢市場.15 三、當下能量飲料品牌出海的市場機會：可聚焦亞太.16 3.1 為什么亞太地區是能量飲料品牌出海的好選擇？.16 3.2 亞太市場各國發展現狀如何？.18 3.3 東鵬飲料出海的核心競爭優勢有哪些？.24 3.4 未來東鵬出海亞太收入空間有多大？.27 四、盈利預測與投資建議.27 4.1 收入和毛利率預測.27 4.2 三項費率預測.28 4.3 估值與投資建議.29 五、風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：18-23 年全球能量飲料零售額復合增速為 9%.5 圖表 2：18-23 年全球能量飲料消費量復合增速最快.5 圖表 3：主要發達

8、國家能量飲料消費單價持續提升.5 圖表 4：主要發展中國家能量飲料市場規?？焖贁U張.5 圖表 5：2023 年軟飲料各品類全球龍頭品牌中紅牛的海外市場占比最高.6 圖表 6：海外經濟體周勞動時間高于能量飲料龍頭發源地.6 圖表 7：能量飲料中咖啡因和?；撬岷枯^高.6 圖表 8：主要能量飲料產品均添加白砂糖、檸檬酸等配料.7 圖表 9：部分國家對能量飲料的功能性成分含量有嚴格的限制要求.7 圖表 10：2023 年全球能量飲料 CR4 市場集中度較高.8 圖表 11：奧地利紅牛的包裝更加時尚精致（左泰國版，右奧地利紅牛）.9 圖表 12：紅牛在美國市場的早期競品未能對其構成威脅.9 圖表 13

9、：紅牛 2015-2023 年全球零售量實現中高個位數增長.10 圖表 14：奧地利紅牛在歐洲、中東市場占據優勢.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：泰國天絲紅牛聚焦中國和東南亞市場.10 圖表 16：紅牛積極參與到運動和音樂領域相關活動中.11 圖表 17：紅牛北美分銷公司通過具有特色的分銷車實現精準分銷.12 圖表 18：紅牛推出不同口味的產品.12 圖表 19：Monster Beverage 的收入持續增長且海外銷售規模不斷擴張.13 圖表 20：Monster 能量飲料的全球銷量快速增長.13 圖表 21：Monster 在多個國家成為當地

10、能量飲料銷量市占率第一的品牌.13 圖表 22：Monster 具有豐富的產品矩陣.14 圖表 23：Monster 依賴可口可樂實行裝瓶商主導的分銷網絡.15 圖表 24：Monster 通過可口可樂進行全球分銷.15 圖表 25：Monster 與紅牛的銷量市占率差距逐步縮小.15 圖表 26：Monster 在美洲、大洋洲銷量市占率高于紅牛.15 圖表 27：紅牛與 Monster 的品牌對比.15 圖表 28：亞洲人口密度最高.16 圖表 29：亞洲具有明顯的年輕人口紅利.16 圖表 30：東南亞地區重體力勞動者占比高.17 圖表 31：亞太地區經濟增速快且產業結構較粗放.17 圖表

11、32：2023 年亞太地區能量飲料消費量為世界各區域最高.17 圖表 33：2014-2023 年亞太地區能量飲料消費量復合增速高于世界平均水平.17 圖表 34：亞太地區能量飲料人均消費量偏低.17 圖表 35：亞太地區能量飲料平均單價低于世界其他區域.17 圖表 36：亞太多數國家年輕勞動力占比在 30%以上.18 圖表 37：亞太多數國家第一二產業產比較高.18 圖表 38：越南、印度、日本、泰國和印度尼西亞能量飲料消費量較高.18 圖表 39：印度能量飲料市場總消費量快速增長.19 圖表 40：印度能量飲料人均消費量低.19 圖表 41：Sting 迅速搶占印度能量飲料市場大量份額（銷

12、量市占率）.19 圖表 42：Sting 迅速搶占印度能量飲料市場大量份額（銷售額市占率）.19 圖表 43：Sting 入局后印度能量飲料平均單價趨于下降.19 圖表 44：印度市場主要能量飲料產品價格比較.19 圖表 45：印度尼西亞能量飲料市場銷量 21 年起快速增長.20 圖表 46：印度尼西亞能量飲料人均消費量低于 1L/人.20 圖表 47：印度尼西亞能量飲料市場競爭格局分散（銷量市占率）.20 圖表 48：印度尼西亞能量飲料市場競爭格局分散（銷售額市占率）.20 圖表 49：21 年起印度尼西亞能量飲料平均單價略有提升.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更

13、多服務 圖表 50：印度尼西亞市場主要能量飲料產品價格比較.20 圖表 51：14-23 年越南能量飲料市場總消費量持續增長.21 圖表 52：越南能量飲料市場人均消費量達 8 升/人.21 圖表 53：14-23 年越南能量飲料平均單價穩中有升.21 圖表 54：越南能量飲料市場集中度高（銷量市占率）.22 圖表 55：越南能量飲料市場集中度高（銷售額市占率）.22 圖表 56：近 10 年泰國能量飲料市場規模較穩定.22 圖表 57：泰國能量飲料人均消費量約 4.0L/人.22 圖表 58：泰國能量飲料本土品牌主導市場（銷量市占率）.23 圖表 59：泰國能量飲料本土品牌主導市場（銷售額市

14、占率）.23 圖表 60：泰國能量飲料平均單價不斷上升.23 圖表 61：Carabao Dang（左）和 M-150（右）產品圖片.23 圖表 62：近四年日本能量飲料市場規模趨于穩定.23 圖表 63：日本能量飲料市場人均消費量超過 4.0 升/人.23 圖表 64：日本能量飲料平均單價在 750 日元/升上下波動.24 圖表 65：日本能量飲料市場競爭激烈（銷量市占率）.24 圖表 66：日本能量飲料市場競爭激烈（銷售額市占率）.24 圖表 67：亞太主要能量飲料產品與國內東鵬特飲價格對比.25 圖表 68：東鵬飲料銷售量迅速提升.25 圖表 69：東鵬 21 年起為中國能量飲料銷量市占

15、率第一.25 圖表 70：2023 年公司國內工廠產能利用率均較高.26 圖表 71：公司運費率顯著低于同行業其他企業.26 圖表 72：海南和印尼工廠輻射東南亞區域.26 圖表 73：中性條件下公司出海印度和東南亞銷售額處于 136.2-212.8 億元之間.27 圖表 74：24-26 年分產品收入和毛利率預測.28 圖表 75：24-26E 三項費率預測.28 圖表 76：24-26E 可比公司 PE 估值表.29 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、能量飲料行業高增長，海外市場空間廣闊 1.11.1 能量飲料能量飲料市場持續擴容市場持續擴容，頭部企業，頭部

16、企業加速海外布局加速海外布局 能量飲料是一種含有特定成分，旨在迅速提升身體能量水平并補充所需營養的飲品。需求端，隨著現代社會生活節奏的加快，學習、工作壓力增大，消費者對能量飲料的需求不斷增長。供給端，隨著消費向多元化、健康化趨勢發展，各廠商通過原料、口味的創新組合豐富產品矩陣，滿足消費者個性化需求。能量飲料行業蓬勃發展，截至 2023 年行業零售規模達 671 億美元，18-23 年復合增速 9%。拆分量價來看，量增貢獻更為顯著，18-23 年，能量飲料非現場消費量復合增速為 11.6%，位于軟飲料細分賽道首位，且能量飲料消費量占軟飲料總消費量的比重不斷提升，近 5 年提升約 1pct。圖表圖

17、表1 1：1818-2323 年年全球能量飲料全球能量飲料零售額復合增速為零售額復合增速為 9%9%圖表圖表2 2：1818-2323 年全球能量飲料消費量復合增速最快年全球能量飲料消費量復合增速最快 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 海外市場潛力巨大，頭部品牌紛紛布局。受人口總量及人均飲用量等的限制，能量飲料本土市場容量有限。而海外發達經濟體人均可支配收入高，消費者購買力不斷增強，行業結構升級趨勢明顯；發展中經濟體則具備勞動密集型產業轉移、年輕消費群體基數龐大等紅利，因此以紅牛和 Monster 為代表的頭部品牌紛紛布局海外市場。相較于軟飲料其他品類，能量飲料全球銷量第

18、一的品牌紅牛1海外市場占比居于榜首，2023 年紅牛海外零售量占其全球總零售量的 98.7%，頭部企業的出海戰略取得了巨大成功，海外市場在該品類發展中占據重要地位。圖表圖表3 3：主要發達國家能量飲料消費主要發達國家能量飲料消費單價單價持續持續提升提升 圖表圖表4 4：主要發展中國家能量飲料主要發展中國家能量飲料市場市場規?？焖贁U張規?？焖贁U張 來源：世界銀行，歐睿，國金證券研究所 來源：國際勞工組織(LFS)，歐睿，國金證券研究所（注：人口數據為 2020 年）1 若不做特別說明，全文“紅?！本缚偟募t牛品牌，包括奧地利紅牛和泰國天絲集團下的紅牛，對應的本土市場指奧地利和泰國。0%5%10%

19、15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000能量飲料行業規模(百萬美元)yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018-2023能量飲料消費量復合增速0%2%4%6%8%10%12%024681012人均GDP（單位：萬美元）能量飲料單價18-23年CAGR-右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%中國印尼印度土耳其南非墨西哥菲律賓俄羅斯巴西埃及其他年齡段勞動人口占比15-34歲勞動人口占比14-23年能量飲料銷量復合增速-右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取

20、更多服務 圖表圖表5 5：20232023 年軟飲料各品類年軟飲料各品類全球全球龍頭品牌龍頭品牌中紅牛的中紅牛的海外市場占比海外市場占比最高最高2 2 來源：歐睿，國金證券研究所 1.21.2 為什么為什么能量飲料企業可以能量飲料企業可以走出去走出去？1.2.1 能量飲料具備較強功能性，海外市場容量大 能量飲料具備提高代謝、緩解疲勞等功能，伴隨著經濟快速發展，勞動時間延長或勞動強度提升的區域催生需求。能量飲料通常含有咖啡因、?；撬?、糖和維生素等成分，據官網公布，Monster Energy 的經典包裝產品每一罐（330ml）含有 160mg 咖啡因，而咖啡因、?；撬岬饶軌虼碳ぶ袠猩窠浵到y，提高

21、人體興奮性和警覺性，增強代謝能力，幫助緩解疲勞，迅速恢復精力。世界范圍來看，海外新興經濟體周勞動時間大幅高于能量飲料龍頭發源地，從消費者需求角度來看海外市場具備更大的紅利。圖表圖表6 6：海外海外經濟體周勞動時間高于能量飲料經濟體周勞動時間高于能量飲料龍頭發源地龍頭發源地 圖表圖表7 7：能量飲料能量飲料中中咖啡因和?；撬岷枯^高咖啡因和?；撬岷枯^高 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：天貓商城，國金證券研究所 1.2.2 能量飲料口感好、口味較為大眾化 能量飲料中添加白糖和香精，普遍具有甜味、果味，口感較好，適合全球不同文化背景的消費者。奧地利紅牛官網顯示，每 100 毫升的紅牛牌?；撬?B

22、 族維生素飲料中共含有 10.7克糖分，含糖量相當于同等量蘋果汁或橙汁的含糖水平。紅牛維生素?；撬犸嬃?、Monster能量風味飲料和東鵬特飲維生素功能飲料配料表中均顯示添加了白砂糖、香精、檸檬酸和檸檬酸鈉，因此功能飲料往往具有酸甜口味，清甜爽口的口感使得能量飲料出海更容易被國外消費者接納。2 頭部品牌的選取依據全球總零售量排序。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%本土零售量占全球零售量的比重海外零售量占全球零售量的比重33.334.430354045505560奧地利美國阿根廷巴西印度尼西亞南非菲律賓埃及泰國越南馬來西亞中國印度墨西哥2023年平均周勞動時間（單位

23、：小時）150150.3550200.4020406080100120140160?；撬峥Х纫蚓S生素B6紅牛維生素?；撬犸嬃希▎挝唬簃g/100ml）東鵬特飲維生素功能飲料（單位：mg/100ml）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：主要能量飲料產品主要能量飲料產品均添加白砂糖、檸檬酸等配料均添加白砂糖、檸檬酸等配料 紅牛維生素紅牛維生素功能功能飲料飲料 MonsterMonster 能量風味飲料能量風味飲料 東鵬特飲維生素功能飲料東鵬特飲維生素功能飲料 來源：天貓商城，國金證券研究所 1.2.3 準入壁壘+消費粘性，優勢龍頭強者恒強 各國對功能性飲品

24、的配方、標示和宣稱的功能有嚴格的監管要求。能量飲料通常含有一定劑量的咖啡因、?；撬?、人參等功能性成分，過量攝入這些成分可能會導致出現心悸、焦慮、失眠等不良反應，同時其宣稱的功能也容易使消費者產生誤解，因此能量飲料往往面臨比果汁、瓶裝水等其他飲料品類更嚴格的市場監管與準入條例。為確保產品安全性和功能性，防止虛假宣傳，保障消費者權益，許多國家都對包括功能飲料在內的保健食品設定了專門的監管標準。在中國，“藍帽子”標識是專門用于保健食品的認證標志，代表該產品經過國家食品藥品監督管理局的審查、具有特定的功能聲明。但申請“藍帽子”一般需要花費 3-5 年，且需要通過各種實驗認證和原料檢測鑒定，時間久且獲批

25、難，這在無形中增加了企業的研發和合規成本。在歐洲，能量飲料受到歐盟食品安全局（EFSA）的監管，對于聲稱健康功能的飲料，必須通過 EFSA 的審核。在加拿大，如果能量飲料含有草藥提取物等天然保健成分并聲稱具有特定的健康功能，需要申請天然健康產品（NHP）注冊，并接受嚴格的審批和監管程序，才能獲得產品許可證；同時加拿大規定單份量允許的最大咖啡因含量為 180 毫克，對含有咖啡因的能量飲料標簽有英法雙語要求，2023 年底，因在咖啡因含量和標簽規定方面存在不合要求的情況，加拿大食品檢驗局宣布對包含紅牛、Monster 在內的 45 個能量飲料品牌進行緊急召回。差異化的準則使得企業出海面臨挑戰，準確

26、解讀各國食品監管等條例至關重要。在征稅方面，不少國家也對能量飲料有額外要求。例如在沙特阿拉伯，加糖飲料被征收 50%的消費稅，但能量飲料卻征收 100%的消費稅。同時，部分國家能量飲料也有著更嚴格的關稅征收要求，馬爾代夫對能量飲料征收 MVR33.64/L($2.18)的進口關稅，而軟飲料只按照MVR4.60/L($0.30)的標準征收。在成分監管方面，各國尤其強化對咖啡因和其他功能性添加劑的含量進行控制，不斷更新調整的規定也會增加企業的制造成本和質檢費用。嚴格的市場監管使得能量飲料具備一定的生產壁壘。圖表圖表9 9：部分部分國家對能量飲料的國家對能量飲料的功能性功能性成分成分含量含量有嚴格的

27、限制要求有嚴格的限制要求 成分成分 地區地區 含量要求含量要求 咖啡因 加拿大 每個單份容器（500 毫升）的咖啡因最大含量不得超過 180 毫克 荷蘭 咖啡因含量不能超過 35 毫克/100 毫升的標準 挪威 2020 年 1 月 1 日起出臺了 32 毫克/100 毫升的咖啡因含量限值 其他功能性成分 秘魯 對在能量飲料中使用左旋肉堿提出了質疑 部分市場限制或禁止人參和某些其他植物成分在食品中的使用 來源：Monster 公司年報，國金證券研究所 能量飲料具備成癮性、復購頻次高、消費者更忠于單一品牌。能量飲料中的咖啡因是導致成癮性的主要因素，長期大量攝入會導致機體對其產生依賴，消費者在感到

28、疲勞或精神低迷時容易產生再次飲用的欲望，從而形成持續的消費習慣，具有較強成癮性?；诖?，消費者通常會選擇自己信任的品牌，以減少功能失效的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 龍頭率先突破前述市場準入等嚴苛限制，進入到海外新興市場，同時輔以久經市場驗證的產品力和強大的品牌營銷能力，能夠以點帶面實現快速擴張。2023 年全球能量飲料市場的 CR4 市場集中度為 40.7%，遠高于即飲茶、果汁、瓶裝水等品類，和目前市場已發展較成熟的碳酸飲料、即飲咖啡保持相似水平。圖表圖表1010：20232023 年年全球能量飲料全球能量飲料 CR4CR4 市場集中度較高市場集中度較高

29、 來源：歐睿，國金證券研究所（注：以銷量計市占率）二、能量飲料企業出海都做對了什么？2.12.1 復盤復盤紅牛紅牛：搶占先機推動市場變革搶占先機推動市場變革 2.1.1 全球化歷程復盤：創造飲料新品類，引領全球發展 1976-1991 年：1976 年泰國華人許書標創立“Krating Daeng”（意為“紅?！保┠芰匡嬃?，內含咖啡因、?；撬岬任镔|，經濟實惠又兼具提神醒腦的功效，深受泰國司機和工人群體的追捧。1982 年，奧地利商人迪特里希馬特希茨造訪泰國，看到了能量飲料的商機，1984年，他和許書標組建合資公司 Red Bull GmbH，并對產品的包裝和口味進行調整，去掉了一些成分并添加碳

30、酸豐富口感，以更好適應國際需求。1987 年第一罐紅牛能量飲料在奧地利正式推出，標志著紅牛品牌走向全球化。同時，紅牛開始與極限運動結合，1988 年紅牛首次贊助了山地極限運動大賽，并推廣品牌口號“Red Bull Gives You Wings”（紅牛給你翅膀），傳遞活力、冒險和突破極限的精神，形成獨特的品牌文化，并成為一種生活方式的象征。1992-1994 年：奧地利紅牛采用“小規模市場驗證”策略，通過口碑效應在歐洲逐步推廣。紅牛于 1994 年 3 月進入德國市場。據美聯社報道，僅用 3 個月時間，它已經占據了當地運動飲料市場的 1/4，領先于佳得樂，同年紅牛也在英國推出。在歐洲市場紅牛的

31、定價高于普通飲料，凸顯“高端功能性”的獨特定位。1995-2000 年：紅牛繼續向全球拓展。1995 年紅牛正式進入中國市場，在渠道端爭取“逢店必進”和產品高曝光，在品牌端打出著名廣告語“渴了喝紅牛、困了累了更要喝紅?！?，并加強跨界營銷，現身于各類運動賽事，宣傳品牌理念，迅速成為中國功能性飲料市場的領頭羊。到 2015 年中國紅牛的年銷量達到 55 億罐，一度占據了中國功能飲料市場 80%的份額，年銷售額達到數百億元人民幣。90 年代后期紅牛在東南亞市場重新推出品牌，采取本地化的營銷策略。在泰國，紅牛使用了本地化品牌名稱“Krating Daeng”，并采用玻璃品包裝，以親民的價格吸引中低收入

32、階層的消費者，尤其受到卡車司機和重體力勞動者群體的歡迎。40.7%0%10%20%30%40%50%60%運動飲料碳酸飲料即飲咖啡能量飲料即飲茶固體飲料果汁瓶裝水CR4市場集中度公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：奧地利奧地利紅牛紅牛的包裝更加時尚精致的包裝更加時尚精致（左泰國版，右奧地利紅牛）（左泰國版，右奧地利紅牛）來源：亞馬遜，紅牛官網，國金證券研究所 1997 年紅牛進入美國市場，在美國采用了“游擊營銷”策略，通過贈飲活動和贊助賽事等形式廣泛滲透進大學校園、音樂節和體育賽事等場景，培養品牌知名度，與年輕人緊密聯系。不僅如此，紅牛通過與夜店文化

33、的緊密結合，創造了“紅牛雞尾酒”（Red Bull and Vodka），進一步擴大了品牌在年輕消費群體中的影響力。渠道分銷上，紅牛采用了非傳統的分銷模式，不是通過大型零售商直接進入市場，而是通過與小型分銷商合作，將產品送到酒吧、俱樂部、健身房等地方，更快接觸目標市場，并單獨成立了一家分銷公司 Red Bull North America，實行專用單一的品牌分銷網絡。進入美國市場初期，紅牛也面臨著一定程度的市場競爭,但其憑借獨特清晰的產品定位、貼近市場的營銷策略獲得了市場的認可。圖表圖表1212：紅牛在美國市場的早期競品紅牛在美國市場的早期競品未能未能對其對其構成威脅構成威脅 競品品牌競品品牌

34、 產品特點產品特點 未能構成威脅的原因未能構成威脅的原因 Jolt Cola（1985）主打高咖啡因和高糖分，比普通可樂含有兩倍的咖啡因。1)雖然定位年輕人和熬夜工作者，但因為品牌調性過于小眾，并未成為主流市場的競爭者。2)與紅牛相比，更接近于碳酸飲料，而非功能性飲料。Lipovitan-D（1960 年代開始）來自日本的早期功能飲料，以?；撬岷途S生素成分為主。在美國僅有有限的亞裔消費群體知曉，市場覆蓋度低，且口味、包裝難以吸引主流消費者。來源：Coursesidekick，Historyoasis，國金證券研究所 2000 年-至今：紅牛先后進入南非、巴西、中東等市場。到 2008 年紅牛全

35、球銷售額達到 33.2 億歐元（42.8 億美元），銷量接近 40 億罐，成為全球最大的能量飲料品牌。紅牛在全球范圍內持續進行產品創新，并不斷深化其在極限運動、音樂等領域的品牌影響力。2023年，世界范圍內共售出 121.38 億罐奧地利紅牛，同比增長 4.8%；集團營業額從 96.84 億歐元增長至 105.54 億歐元，實現 9%的增幅。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：紅牛紅牛 20152015-20232023 年全球零售量年全球零售量實現中高個位數實現中高個位數增長增長 來源：歐睿，國金證券研究所 2.1.2 為什么紅牛出海能夠取得成功

36、？目前紅牛已成為全球最大的能量飲料品牌，占據全球銷量第一和銷售額第一的寶座。就海外市場來看，奧地利紅牛主要聚焦歐洲和美洲進行市場拓展，在荷蘭、法國等國家市占率第一；天絲紅牛則重點拓展中國和東南亞市場，在馬來西亞、新加坡等地區保持絕對優勢。圖表圖表1414：奧地利紅牛奧地利紅牛在歐洲、中東市場占據優勢在歐洲、中東市場占據優勢 圖表圖表1515：泰國天絲紅牛聚焦中國和東南亞市場泰國天絲紅牛聚焦中國和東南亞市場 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 創造飲料新類別，搶占市場先機 紅牛作為功能性飲料的先驅，通過創新產品定位使得其與傳統飲料品類區隔開來。作為第一個正式推出“能量飲料”概

37、念的品牌，紅牛填補了市場空白，在全球范圍內幾乎沒有競爭對手，具有顯著的先發優勢。憑借“咖啡因+?；撬帷边@一獨特的成分組合，紅牛兼顧口感和功能性，通過大量廣告營銷吸引消費者嘗鮮，掀起了能量飲料的消費熱潮。強大的品牌營銷策略，打造品牌生態系統 在能量飲料發展初期，消費者對其功能性、適用場景并不熟悉，因此紅牛還推出一系列場景式營銷活動進行消費者教育。在全球化拓展進程中，紅牛提出“Red Bull Gives You Wings”（紅牛給你翅膀）廣告語，充分展示品牌形象。在中國，也有類似“渴了喝紅牛、困了累了更要喝紅?！?，“你的能量超乎你想象”等廣為傳頌的廣告詞，產品功能性深入人心，成功塑造了能量飲料

38、的市場認知。紅牛注重品牌與年輕人的活力、主流的文化追求貼合。在早期市場開拓階段，紅牛有時會豎起前衛的涂鴉風格的廣告牌，以吸引年輕群體。同時，紅?；钴S在音樂節、校園活動和體育賽事，組織各種試飲活動，滲透到年輕人日常生活的各類場景，增加了品牌觸達的廣0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000350040004500201520162017201820192020202120222023泰國天絲紅牛零售量（單位：百萬升）奧地利紅牛零售量（單位：百萬升）總零售量同比增速0%10%20%30%40%50%60%荷蘭卡塔爾肯尼亞意大利法國土耳其埃及瑞士挪威愛爾蘭英國比

39、利時加拿大德國巴西芬蘭美國丹麥澳大利亞波蘭日本2023年奧地利紅牛銷量市占率0%10%20%30%40%50%60%70%2023年泰國紅牛銷量市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 度和深度。通過多年的精耕細作，紅牛成功將品牌與極限運動和冒險精神緊密結合，長期贊助和組織極限運動賽事，如紅牛特技飛行大賽、紅牛世界懸崖跳水巡回賽、紅牛墜山賽等。2004 年底，紅牛賽車隊創立，并參與到一級方程式賽車（F1）賽事中。這些極巨視覺沖擊力的活動吸引了全球年輕人，也強化了紅牛挑戰、超越自我的品牌形象。紅牛的品牌營銷不僅局限于傳統廣告，而是通過內容創作和故事講述直接吸引受眾。紅

40、牛在全球擁有自己的媒體播放平臺 Red Bull TV，不僅播放運動賽事，還涵蓋音樂表演、電影紀錄片等內容，建立了巨大的品牌生態系統，將消費者注意力從單純的產品廣告轉向品牌故事和生活方式，增強品牌認知度和品牌黏性。圖表圖表1616：紅牛積極參與到運動和音樂領域相關活動中紅牛積極參與到運動和音樂領域相關活動中 領域領域 活動活動 相關圖片相關圖片 運動 2004 年底，創建紅牛賽車隊（Oracle Red Bull Racing），并參與到一級方程式賽車（F1）賽事中；每三年舉辦一屆 Red Bull Illume 全球極限運動攝影大賽；以及紅牛Rampage 自由騎行自行車賽，紅牛特技飛行大賽

41、，紅牛世界懸崖跳水巡回賽，紅牛Hardline 山地自行車比賽等。音樂 1）紅牛音樂學院（Red Bull Music Academy）：紅牛通過其音樂平臺“紅牛音樂學院”支持全球各類音樂藝術家。2）對音樂節的贊助。紅牛音樂合作較為多樣化，并不局限于某一類型的音樂風格。電子音樂節以及綜合性大型音樂節均有覆蓋。來源：紅牛官網，國金證券研究所 重視分銷網絡布局，搶占關鍵銷售渠道 紅牛在進入全球市場時，根據不同地區的消費習慣和特點，采取本土化的渠道策略切入。歐洲市場：在商超主導背景下，紅牛強化與 d 大分額銷合作。紅牛在歐洲市場的擴展首先瞄準大型商超，滿足家庭采購和大批量購買需求，進而滲透各大城市的

42、零售渠道，并加強與本地大型分銷商合作，如與 Lekkerland 構建分銷網絡，實現快速廣泛鋪貨。美國市場：早期從酒吧、俱樂部等渠道切入。美國酒吧文化盛行，酒吧、夜店等場所年輕人集聚，且夜生活習慣帶來較大的精力消耗，紅牛在這類場所實現針對性分銷，積累一定口碑和市場認知。中后期紅牛通過自建的紅牛北美分銷公司（Red Bull North America）控制美國的主要市場，主要渠道也轉向便利店、商超和加油站，其中便利店成為紅牛在美國最為主流的銷售渠道，其便捷性和覆蓋廣泛度能及時滿足消費者需求。中國市場：與本土華彬集團合作，從 0-1 培育消費習慣?；谥袊鴤鹘y零售渠道較為分散、消費者尚未具備對能

43、量飲料的品類認知，紅牛早期渠道建設效果不明顯。后續依托華彬集團的資源大規模投放廣告，從零開始教育消費群體，進而打開中國市場。2000 年基本站穩腳跟后，針對下沉市場網點分散的特征，紅牛業務員深入每一個零售終端，鋪貨量從小做起，但保證顯眼的陳列位置，爭取更多的品牌曝光。隨后產品迅速覆蓋了一二線城市的小型雜貨店、便利店乃至商超渠道，推動了紅牛在中國市場的崛起。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：紅牛紅牛北美分銷公司北美分銷公司通過具有特色的通過具有特色的分銷車分銷車實現精準分銷實現精準分銷 來源：紅牛公司官網，國金證券研究所 產品持續創新，本土化推新口

44、味 紅牛注重產品和品牌形象的本地化，進入不同市場時根據當地經濟條件、消費習慣和文化差異不斷進行產品創新。1）配料：為了適應全球范圍內的健康消費趨勢，2003 年紅牛推出了無糖版本（Red Bull Sugarfree），豐富紅牛產品線。2）包裝：紅牛進入西方市場時，將傳統玻璃瓶包裝改為更加時尚的藍銀色鋁罐，營銷出高端和時尚的感覺。3）口味：為滿足消費者的多樣化需求，紅牛推出了不同的口味系列，如 Red Bull Editions系列，包括藍莓、柑橘、熱帶水果等不同風味。在全球化市場擴展中，紅牛也有推出一些本地化創新口味，如日本的限量版櫻花口味，較好的融合當地文化、有效提升品牌形象。圖表圖表18

45、18：紅牛紅牛推出不同口味的產品推出不同口味的產品 來源：紅牛公司官網，國金證券研究所 2.22.2 復盤復盤 M Monsteronster：精準營銷驅動精準營銷驅動后來者破局后來者破局 2.2.1 發展歷程復盤：品牌定位差異化，借力巨頭引領潮流 2002 年之前：專注天然果汁，試水能量飲料。漢森公司（Hansen Natural Company）是一家創立于 1930 年的果汁廠，為怪物能量飲料公司（Monster Beverage Corporation）的前身。1997 年公司推出首款碳酸能量飲料 Hansens Energy Drink，但由于包裝和口感等較為相似，未能與當時已進入市

46、場的紅牛品牌競爭。2002-2007 年:2002 年，漢森公司將旗下的能量飲料品牌改名為 Monster，從品牌名、品牌 LOGO，到產品包裝、容量、定位、客群進行了全方位的改變，并再次推出 Monster 能量飲料。最初 Monster 以其大容量的罐裝包裝（16 盎司）和強烈的口感、狂野激進且極具視覺沖擊力的品牌標識與紅牛等競品形成鮮明差異。2005 年 Monster 在美國本土市場取得快速增長，尤其是在年輕群體、極限運動愛好者與夜生活消費者中受到歡迎。2008-2014 年：Monster 與可口可樂達成全球分銷協議，借助可口可樂的廣泛分銷網絡，Monster 開始國際化擴展，持續推

47、出新品.后續還與多國簽署分銷協議，先后進入歐洲、澳公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 洲、拉丁美洲、亞洲和中東市場。Monster 通過贊助極限運動和當地各類體育賽事，并在音樂節、夜店等進行場景營銷，將品牌打造成年輕人喜愛的時尚符號，憑借大包裝和多樣化產品線吸引更多消費者，不斷擴大品牌知名度。2012 年，漢森公司更名為現在的怪物飲料（Monster Beverage Corporation）。2015 年至今：Monster 深化與可口可樂的全球合作并達成協議，用公司非能量飲料品牌置換可口可樂公司的能量飲料品牌，并出售自身 16.7%的股份給可口可樂。Monste

48、r 與飲料巨頭可口可樂聯手，進一步依賴其全球分銷網絡，持續深耕全球市場，國際擴展更加迅速，海外影響力不斷提升。2007 年 Monster 海外銷售額占比不到 6%，到 2023 年海外占比已達38%。在可口可樂的助力下，Monster 全球總銷量快速增長，2023 年共銷售約 7.7 億箱，2015-2023 年銷量年復合增長率達 13.7%。圖表圖表1919：MonsterMonster BeverageBeverage 的收入持續增長的收入持續增長且海外銷售且海外銷售規模不斷擴張規模不斷擴張 圖表圖表2020：MonsterMonster 能量飲料的能量飲料的全球銷量快速增長全球銷量快速

49、增長 來源：Monster 公司年報，國金證券研究所（注：2006 年公司開始披露面向海外客戶的凈銷售額）來源：Monster 公司年報，國金證券研究所 2.2.2 為什么 Monster 出海能夠迅速取得成功？2023 年，Monster 在全球能量飲料市場的份額已達 14.9%，公司的能量飲料產品已進入約158 個國家和地區，國際市場已成為其持續增長的重要動力。其中，Monster 在阿根廷、希臘、葡萄牙、挪威、加拿大、英國、巴西、日本、南非等市場的銷量市占率為當地第一，均在 20%以上。圖表圖表2121：MonsterMonster 在在多個國家成為當地能量飲料銷量市占率第一的品牌多個國

50、家成為當地能量飲料銷量市占率第一的品牌 來源：歐睿，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%010203040506070802002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023面向本土客戶的銷售額（億美元）面向海外客戶的銷售額（億美元）凈銷售額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000080000900002002200320042005200620072008200920102

51、011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售量（萬箱）銷量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%阿根廷希臘韓國美國葡萄牙法國挪威加拿大英國巴西愛爾蘭日本南非波蘭西班牙墨西哥比利時意大利澳大利亞丹麥荷蘭芬蘭德國2023年Monster銷量市占率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 差異化營銷戰略 Monster 通過獨特的品牌定位與市場營銷策略，形成了差異化的競爭優勢，尤其在多數區域超越紅牛更是憑借自身獨特的賣點優勢。品牌形象：Monster 通過與搖滾、重金屬音樂、極限運動等文化和賽事合

52、作，塑造了一種叛逆、酷炫、狂野、充滿力量的形象，成為一種個性符號和生活方式的象征。營銷策略：Monster 的營銷策略更加狂野，其目標群體偏向于張揚個性、追求極限體驗的年輕人。通過深耕特定的亞文化圈子，如贊助摩托越野、滑板賽事和搖滾音樂節等，與更加小眾、帶有反主流文化特質的活動合作，Monster 贏得了一批忠實且高黏性的消費者。包裝規格：Monster 的罐裝設計風格也顯著區別于其他品牌，采用醒目的 M 字爪痕 logo 和黑綠配色形成強烈的視覺沖擊力，極具辨識度，包裝酷炫，品牌特征鮮明。同時采用大容量包裝（16 盎司罐裝），相比 Red Bull 的 8.4 盎司提供更多的飲用量。定價：M

53、onster 以性價比為賣點，吸引更廣泛的消費群體。Monster 單罐的定價與紅牛等競品接近，但其容量約為紅牛的兩倍，性價比更高。產品矩陣更為豐富 Monster 的產品多樣化是其進入全球市場并成功適應不同消費者需求的核心競爭力之一。自 2002 年公司推出經典款式 Monster Energy 之后，公司通過與其他軟飲結合、添加新成分等不斷推出新口味和子品牌，豐富產品矩陣。目前 Monster 除了經典系列外，主要有Ultra、Java、Juice 和 Rehab 幾個系列，以滿足不同消費者的口味和需求。圖表圖表2222：MonsterMonster 具有豐富的產品矩陣具有豐富的產品矩陣

54、來源：Monster 公司官網，國金證券研究所 渠道背靠可口可樂巨頭 與本地經銷商合作，因地制宜拓展市場。在 Monster 的早期擴張中，集團曾與美國本土、墨西哥、澳大利亞、韓國、日本地區經銷商簽訂分銷協議，成功進入當地市場。例如，2006年，漢森公司與美國領先的啤酒釀造商 Anheuser-Busch 達成分銷合作，使其能量飲料在美國的滲透率進一步擴大；2008 年漢森公司與墨西哥著名飲料生產分銷商 Grupo Jumex 簽署分銷協議，實現墨西哥市場的迅速鋪貨，覆蓋主要零售渠道。在日本，漢森集團與當地最大飲料品牌之一朝日飲料(Asahi)簽訂分銷協議，迅速搶占市場成為份額第一。早期與本地

55、經銷商的合作為 Monster 的全球擴張奠定了一定基礎?？煽诳蓸返那兰映?，助力全國化加速擴張。在 2008 年，Monster 與可口可樂達成全球分銷協議，一些地區的可口可樂瓶裝商會負責當地 Monster 飲料的分銷，可口可樂的廣泛分銷網絡減少了 Monster 國際化拓展初期的阻力。在 2014 年，Monster 與可口可樂合作深化，公司收購了可口可樂旗下的能量飲料品牌補充業務線，并剝離了自身非能飲業務，厘清了二者的產品布局，使得 Monster 更加專注能量飲料賽道，同時 Monster 進一步憑借可口可樂龐大的全球分銷網絡迅速進入新市場，尤其是此前難以滲透的亞洲、非洲和南美洲等區

56、域。通過可口可樂的渠道資源，Monster 產品進入更多零售終端，覆蓋包括超市、便利店、加油站等多種零售場景，避免了建立全新分銷渠道的高成本和復雜性。到 2024年底，Monster 已在 142 個國家和地區進行分銷，海外市場迅速發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：MonsterMonster 依賴可口可樂實行裝瓶商主導的分銷依賴可口可樂實行裝瓶商主導的分銷網絡網絡 圖表圖表2424：MonsterMonster 通過可口可樂進行全球分銷通過可口可樂進行全球分銷 來源：Monster 公司年報，國金證券研究所 來源：Monster 公司公告

57、，國金證券研究所 2 2.3.3 紅牛與紅牛與 MonsterMonster 對比對比：定位各有側重，：定位各有側重，培育優勢市場培育優勢市場 就全球范圍來看，目前 Monster 能量飲料零售量已超過奧地利紅牛，但在泰國天絲紅牛的加持下，紅?？偲放迫员３种蚴姓悸实谝?。分區域來看，Monster 在北美、拉丁美洲和大洋洲的布局較為成功，而亞太地區、中東和非洲以及西歐仍是紅牛的優勢區域。憑借Monster 在美國市場的強勢布局，在 2009 年，Monster 反超紅牛成為美國能量飲料行業市占率第一的品牌，之后一直保持相對領先的態勢。圖表圖表2525：MonsterMonster 與與紅牛紅

58、牛的銷量市占率差距逐步縮小的銷量市占率差距逐步縮小 圖表圖表2626：MonsterMonster 在美洲在美洲、大洋洲銷量市占率高于紅牛大洋洲銷量市占率高于紅牛 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表2727：紅牛與紅牛與 MonsterMonster 的品牌對比的品牌對比 品牌名稱品牌名稱 紅牛紅牛 MonsterMonster 品牌形象品牌形象 高端、精致、活力 狂野、叛逆、貼近年輕文化（多元化與個性化主導）目標市場目標市場 需要提神的都市白領、高消費群體 大眾年輕人（青少年、極限運動愛好者、學生等）產品線產品線 產品線較窄，主要是經典和少數口味變化 豐富，涵蓋

59、多種功能性飲料 價格策略價格策略 高價高端定位 經濟實惠，性價比高 分銷網絡分銷網絡 分銷網絡強，但在部分地區覆蓋不足 與可口可樂合作，分銷渠道廣泛 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023酒類、超值商店和其他零售雜貨店、直接便利店、專業連鎖店和批發商俱樂部商店和電子商務零售商國際全方位服務裝瓶商/分銷商美國全方位服務裝瓶商/分銷商0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023Monster全球市占率紅牛全球市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%紅牛Monster公司深度

60、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 品牌名稱品牌名稱 紅牛紅牛 MonsterMonster 營銷策略營銷策略 與極限運動深度綁定，重點贊助滑雪、懸崖跳水、自行車賽事等；贊助各風格音樂活動，覆蓋多元化的音樂受眾。營銷更加狂野，極限運動上偏愛賽車運動，尤其是超級越野摩托車賽（Supercross）;在格斗運動領域的贊助也非常強勢，包括與UFC（終極格斗冠軍賽）的合作；音樂方面，側重于贊助搖滾和重金屬音樂節，突出與搖滾文化的緊密聯系。來源：紅牛官網、Monster 官網，國金證券研究所 三、當下能量飲料品牌出海的市場機會：可聚焦亞太 3.13.1 為什么亞太地區是能量飲料品牌出

61、海的好選擇？為什么亞太地區是能量飲料品牌出海的好選擇？亞太地區人口密集，市場潛力大。亞太地區多為發展中國家、人口密度大、年輕人占比高，根據聯合國數據，2022 年亞洲平均人口密度達 151.4 人/平方千米，其中東南亞達 153.9人/平方千米，遠高于世界其他地區。2023年亞洲15-34歲年輕人口占總人口比重達30.7%，高于歐洲（22.8%）、美洲（30.0%）這些能量飲料市場發展相對成熟的地區，其中東南亞年輕人口占比達 45.6%。同時伴隨著產業結構轉移，亞太地區經濟增速快，產業結構較為粗放，第一、二產業占比高，經濟發展多依賴低成本勞動力，重體力勞動者占總就業人口比重高，2022 年東南

62、亞重體力勞動者占總就業人口的比重達 52.7%，龐大且精準的能量飲料目標群體為市場擴容創造空間。圖表圖表2828：亞洲亞洲人口密度人口密度最高最高 圖表圖表2929：亞洲亞洲具有明顯的具有明顯的年輕年輕人口紅利人口紅利 來源：聯合國人口司，國金證券研究所 來源：聯合國人口司，國金證券研究所 能量飲料品類認知度高，具備一定的消費者基礎。20 世紀 90 年代，紅牛率先進入亞太市場，采取功能教育+場景滲透的雙軌策略進行消費者教育，一方面通過困了累了喝紅牛等具象化廣告語，將能量飲料與抗疲勞功能強關聯；另一方面深度綁定卡車司機、夜班工人等重度需求群體，在加油站、便利店等特殊渠道進行精準鋪貨。這種功能訴

63、求+場景占領的營銷組合拳，成功塑造了能量飲料的基礎認知框架、培養了消費習慣。據歐睿，近十年亞太地區能量飲料消費量復合增速為 12%，高于軟飲料大盤增速（10%），在紅牛的引領下，亞太區域能量飲料市場仍呈現高速發展態勢。151.44933.826.65.3020406080100120140160亞洲非洲歐洲美洲大洋洲2022年人口密度（單位：人/平方千米）31%34%30%23%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060亞洲非洲美洲歐洲大洋洲15-34歲（億人）其他年齡段人口（億人）15-34歲占總人口比重-右軸公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 1

64、7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：東南亞東南亞地區重體力勞動者占比高地區重體力勞動者占比高 圖表圖表3131：亞太地區亞太地區經濟增速快且產業結構較粗放經濟增速快且產業結構較粗放 來源：國際勞工組織(ILO)，國金證券研究所（注：數據為 2022 年，選取第一、二產業從業人數代表重體力勞動者人數）來源：歐睿，國金證券研究所 2023 年亞太區域能量飲料總消費量達 73 億升，是世界上能量飲料消費最多的地區。近十年來亞太地區能量飲料總消費量及人均消費量不斷提升，復合增速均高于世界平均水平，消費規模持續擴張。但從量價角度來看，2023 年亞太地區能量飲料人均消費量僅 1.7 升/人，不到北美

65、（9.7 升/人）等成熟市場的 1/5，處于較低水平。平均價格也為世界各大區域中最低水平，單價僅 2.3 美元/升，亞太能量飲料市場從量價角度仍有廣闊的增長空間。圖表圖表3232：20232023 年年亞太地區亞太地區能量飲料消費量能量飲料消費量為為世界各區域世界各區域最高最高 圖表圖表3333：20142014-20232023 年亞太地區能量飲料消費量復合增年亞太地區能量飲料消費量復合增速高于世界平均水平速高于世界平均水平 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表3434：亞太地區亞太地區能量飲料人均消費量偏低能量飲料人均消費量偏低 圖表圖表3535：亞太地區能量飲

66、料平均單價低于世界其他區域亞太地區能量飲料平均單價低于世界其他區域 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 52.7%0%10%20%30%40%50%60%70%非洲東南亞美洲西歐大洋洲重體力勞動占總就業人口比重0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%一二產業增加值占總增加值比重GDP增速-右軸7,333.701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002023年能量飲料消費量（單位：百萬升）12.0%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014-2023年復合增速1.70%2%4%6%8%

67、10%12%14%16%18%0246810122023年能量飲料人均消費量（單位：升）2014-2023人均消費量復合增速-右軸5.7 5.1 4.3 3.6 3.5 3.0 2.5 2.3 012345672023年能量飲料平均單價（單位：美元/升）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 3.23.2 亞太亞太市場各國發展現狀如何？市場各國發展現狀如何？分國家來看，亞太地區除日本和韓國外，多數發展中國家 15-34 歲年輕勞動人口占比都在30%以上，同時印尼、越南、馬來西亞等國家第一二產業占比尤其高，均在 40%以上，相對應的重體力勞動人數龐大。綜合來看，多數亞太國

68、家對能量飲料有著較高需求。我們重點研究了除中國外能量飲料消費量最多的五個國家，分別是越南、印度、日本、泰國和印度尼西亞。主要結論如下，1）印度和印度尼西亞能量飲料市場均處于成長期，目前尚未形成優勢龍頭，消費者價格敏感度高，可憑借性價比切入。2）泰國、越南能量飲料人均消費量均較高，更偏成熟市場。但亦有需求細分化機會，可通過差異化戰略進入市場。3）日本市場基本飽和，消費總量近年來有下滑趨勢，且當地參與主體眾多，競爭激烈，屬于亞太區域中較難切入的市場。圖表圖表3636：亞太亞太多數多數國家年輕國家年輕勞動力勞動力占比在占比在 3030%以上以上 圖表圖表3737：亞太多數國家亞太多數國家第一二產業產

69、比較高第一二產業產比較高 來源：國際勞工組織(LFS)，國金證券研究所（注：數據時間為 2020 年）來源：聯合國統計司，世界銀行，國金證券研究所（注：數據時間為 2022 年）圖表圖表3838：越南、印度、日本、泰國和印度尼西亞越南、印度、日本、泰國和印度尼西亞能量飲料消費量較高能量飲料消費量較高 來源：歐睿，國金證券研究所 3.2.1 印度、印度尼西亞：市場處于發展初期，價格競爭為主要策略 印度：市場處于起步階段，Sting 具備絕對領先優勢 據歐睿，18-23 年印度能量飲料市場呈現爆發式增長，總銷量從 0.19 億升提升至 5.82 億升。其中 21-22 連續 2 年同比增速超過 1

70、50%，2023 年增速相對回落但仍保持 50%以上增長勢頭。在此背景下，人均消費量迅速提升，2023 年達到 0.4 升/年，但相較于成熟市場的人均飲用量仍處于低位。目前市場正處在發展初期，在龐大的人口基數支撐下，未來印度市場仍有較大增長空間。31%46%43%22%36%50%33%26%54%0%10%20%30%40%50%60%02468101215-34歲勞動人口（億人)其他年齡段勞動人口（億人）15-34歲勞動人口占比-右軸0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%一二產業增加值占總增加值比重GDP增速-右軸3,499 804 582

71、518 298 256 227 235 177 138 107 99 75 61 25 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002023年亞太區域分國家消費量（單位：百萬升）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：印度能量飲料市場總消費量印度能量飲料市場總消費量快速增長快速增長 圖表圖表4040：印度能量飲料人均消費量印度能量飲料人均消費量低低 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 印度市場對價格敏感度高，Sting 憑借性價比搶占大量份額。Sting 是百事可樂旗下的能量飲料品牌，憑借其低價策略

72、，迅速切入城鄉各零售終端，迅速獲得了大量市場份額。在印度，瓶裝的 sting 250ml 售價為 20 印度盧比（約合人民幣 1.71 元），而同等容量的紅牛卻要 115 印度盧比（約合人民幣 9.84 元）。Sting 進入市場后，顯著降低了消費門檻，也帶動了行業快速發展。僅用 2 年的時間，Sting 超過紅牛成為當地銷量斷層第一的品牌，2023 年銷量和銷售額市占率分別達到 87.9%和 61.5%。圖表圖表4141：StingSting 迅速迅速搶占搶占印度能量飲料市場印度能量飲料市場大量份額大量份額（銷量市占率）（銷量市占率）圖表圖表4242：StingSting 迅速搶占印度能量飲

73、料市場大量份額迅速搶占印度能量飲料市場大量份額（銷售額市占率）（銷售額市占率）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表4343：StingSting 入局后入局后印度能量飲料印度能量飲料平均單價平均單價趨于下降趨于下降 圖表圖表4444：印度市場主要能量飲料產品價格比較印度市場主要能量飲料產品價格比較 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：亞馬遜，國金證券研究所 19 582-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002014201520162017 20182019202020212022 2023印度能量飲料總消

74、費量（單位：百萬升）同比增速0.40.00.10.10.20.20.30.30.40.40.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023印度能量飲料人均消費量（升/人）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他Monster(Monster Beverage Corp)Red Bull(Red Bull GmbH)Sting(PepsiCo Inc)0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

75、2022 2023其他Monster(Monster Beverage Corp)Red Bull(Red Bull GmbH)Sting(PepsiCo Inc)0501001502002503003504004502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023能量飲料平均單價（單位：印度盧比/升）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 印度尼西亞：市場加速擴容，競爭格局尤為分散 印尼作為東南亞地區人口數量最多的國家，加之年輕勞動力占比高，能量飲料行業具備較大增長潛力。近年印尼市場呈現加速增長態勢，18-23 年總銷

76、量從 0.94 億升提升至 2.56億升，年復合增長率達 15.4%。但目前人均消費量偏低，2 年高增長后仍不到 1L/年。圖表圖表4545：印度尼西亞能量飲料市場印度尼西亞能量飲料市場銷銷量量 2121 年起快速增長年起快速增長 圖表圖表4646：印度尼西亞能量飲料人均消費量印度尼西亞能量飲料人均消費量低于低于 1 1L L/人人 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 競爭格局分散，尚未形成優勢龍頭。從銷量市占率來看，2023 年印度尼西亞能量飲料市場龍頭品牌泰國天絲紅牛銷量占比 13.6%，市場 CR4 銷量占比僅 35.7%，相較于世界平均水平存在顯著差距，目前行業集中

77、度偏低。此外，從單價維度來看，市場尚處于依靠價格競爭份額的階段。行業在 19-23 年曾出現大幅洗牌，PowerF/Panther/M-150 等性價比品牌脫穎而出，顯著壓縮天絲紅牛的市占率。圖表圖表4747：印度尼西亞能量飲料市場競爭格局印度尼西亞能量飲料市場競爭格局分散分散（銷量（銷量市占率）市占率）圖表圖表4848：印度尼西亞能量飲料市場競爭格局分散印度尼西亞能量飲料市場競爭格局分散（銷售（銷售額市占率）額市占率）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表4949：2121 年起年起印度尼西亞能量飲料印度尼西亞能量飲料平均平均單價單價略有提升略有提升 圖表圖表505

78、0：印度尼西亞市場主要能量飲料產品價格比較印度尼西亞市場主要能量飲料產品價格比較 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：Tokopedia，國金證券研究所 94 256-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞能量飲料總消費量（單位：百萬升）同比增速0.9-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.02014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞能量飲料人均消費量（單位：升）同比增速0%10%2

79、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天絲紅牛Power FPantherM-150其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天絲紅牛M-150Power FPanther其他050010001500200025003000350040002014201520162017201820192020202120222023能量飲料平均單價（單位：印尼盾/升）公司深度研究 敬請參閱最

80、后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 3.2.2 越南、泰國：市場偏向成熟期，消費需求細分化 越南：人均消費量高，市場競爭格局穩定 近 10 年越南能量飲料市場總量實現翻倍增長，2023 年越南人均能量飲料消費量達 8.0 升/人，在整個亞太市場中居于前列，消費者能量飲料消費習慣基本形成。從價格趨勢來看，近 10 年來越南能量飲料平均單價不斷上升，一方面反映強勁的市場需求，另一方面，也說明市場競爭基本脫離價格戰階段，消費者愿意為高品質的產品付出溢價，高端或差異化產品在市場上占據更大份額。圖表圖表5151：1414-2323 年年越南能量飲料市場總消費量越南能量飲料市場總消費量持續增長持續增長

81、 圖表圖表5252：越南能量飲料市場人均消費量越南能量飲料市場人均消費量達達 8 8 升升/人人 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表5353：1414-2323 年年越南能量飲料越南能量飲料平均單價穩中有升平均單價穩中有升 來源：歐睿，國金證券研究所 優勢龍頭引領市場發展，差異化定位穩固份額。越南能量飲料呈現極高的市場集中度，2023年 CR4 銷量市占率達到 88.1%，銷售額市占率 90.4%，其中紅牛作為長期優勢龍頭，銷量市占率維持在 30%左右，銷售額市占率在 40%左右，引領整個能量飲料市場發展。目前，越南市場基本呈現泰國天絲紅牛、越南本土品牌 Numb

82、er 1 和百事可樂旗下 Sting三分天下的局面，三者定位不同，各自通過差異化戰略吸引目標群體搶占市場份額。其中1）紅牛定價相對較高，針對高端用戶群，強調品牌形象。2）Number 1 注重高性價比和功能性，強調低價策略、適合工薪階層，憑借本土化優勢實現廣泛覆蓋。3）Sting 同樣定價相對較低，具有顯著價格競爭力，同時通過獨特果味和包裝時尚吸引年輕消費者，三個品牌不同的市場策略構建了越南市場的多元化競爭格局。0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002014201520162017201820192020202120222023越南能量飲

83、料總消費量（單位：百萬升）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02014201520162017201820192020202120222023越南能量飲料人均消費量（單位：升）同比增速05000100001500020000250003000035000400002014201520162017201820192020202120222023能量飲料平均單價（單位：越南盾/升）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5454：越南能量飲料市場越南能量飲料市場集中度高集中度高（銷量市占率）（銷量

84、市占率）圖表圖表5555：越南能量飲料市場集中度高越南能量飲料市場集中度高（銷售額市占率）（銷售額市占率）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 泰國：能量飲料發源地，本土品牌主導市場 能量飲料市場起步早，14-23 年總規模趨于穩定。作為天絲紅牛品牌的發源地，泰國能量飲料行業起步早，市場發展已進入成熟階段。受公共衛生事件沖擊，19-21 年泰國能量飲料市場總消費量和人均消費量有所下降，但 21 年隨著經濟復蘇、行業有所回春，市場逐步恢復。長期來看，預計泰國能量飲料市場銷量趨于穩定，人均消費量在 4.0 升/人附近。圖表圖表5656：近近 1010 年年泰國能量飲料市場泰國能量

85、飲料市場規模較穩定規模較穩定 圖表圖表5757：泰國能量飲料人均消費量泰國能量飲料人均消費量約約 4.04.0L L/人人 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 本土品牌主導市場，優勢龍頭份額穩定。2023 年泰國能量飲料行業龍頭 CR2 銷量市占率為 78.3%，銷售額市占率達 72.0%，市場高度集中。龍頭本土品牌 M-150 和 Carabao Dang的銷售量市場份額分別穩定在 48%/30%上下，市場競爭格局基本穩定。其中 1）M-150 品牌創立時間較早，主要面向體力勞動者和司機等，定位較為傳統，憑借長時間的渠道積累，深度覆蓋廣泛基層消費群體。2）Carabao

86、Dang 注重品牌營銷，通過與音樂、體育尤其是足球的結合，受到年輕消費群體的歡迎。隨著市場格局基本定型，行業龍頭主導市場后，泰國能量飲料平均單價逐年穩定提升，18-23 年能量飲料平均單價從 71.5 泰銖/升提升至78.5 泰銖/升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天絲紅牛Number 1StingWake-up 247其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

87、23天絲紅牛StingNumber 1Wake-up 247其他-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002503003502014201520162017201820192020202120222023泰國能量飲料總消費量（單位：百萬升）同比增速-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3.63.73.83.94.04.14.24.34.44.54.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023泰國能量飲料人均消費量（單位：升）同比增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表58

88、58：泰國能量飲料泰國能量飲料本土品牌主導本土品牌主導市場（銷量市占市場（銷量市占率）率）圖表圖表5959：泰國能量飲料本土品牌主導市場泰國能量飲料本土品牌主導市場（銷售額市占（銷售額市占率）率）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表6060：泰國能量飲料泰國能量飲料平均單價平均單價不斷上升不斷上升 圖表圖表6161：Carabao DangCarabao Dang（左）和（左）和 M M-150150（右）產品圖片（右）產品圖片 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：Carabao 官網，Lazada，國金證券研究所 3.2.3 日本：市場偏向飽和，供給眾多競爭激烈 近

89、年來日本能量飲料銷量規?；揪S持在 5 億升/年，人均消費水平穩定在 4-4.5 升/人。但受老齡化發展趨勢影響，消費者對健康、天然等概念更加重視，水和無糖茶飲占比持續提升，而能量飲料及其他品類在軟飲料中的銷售占比均有不同程度下降，能量飲料市場總體增速也有所回落甚至為負。價格端來看，日本能量飲料的平均單價在 750 日元/升上下波動，單價較高且基本維持穩定。圖表圖表6262：近四年近四年日本能量飲料市場日本能量飲料市場規模趨于穩定規模趨于穩定 圖表圖表6363：日本能量飲料市場人均消費量日本能量飲料市場人均消費量超過超過 4.04.0 升升/人人 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證

90、券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023M-150Carabao Dang天絲紅牛其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023M-150Carabao Dang天絲紅牛其他71.5 78.5 6466687072747678802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023能量飲料平均單價（單位：泰銖/升）-

91、6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本能量飲料總消費量（單位：百萬升）同比增速4.04.24.44.2-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023日本能量飲料人均消費量（單位：升）同比增速公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6464：日本能量飲料日

92、本能量飲料平均單價平均單價在在 750750 日元日元/升上下波動升上下波動 來源：歐睿，國金證券研究所 多元化企業入局，行業競爭較為激烈。日本經濟發達，人均可支配收入高，消費呈現多元化特點，能量飲料市場呈現海外強勢品牌與本土品牌激烈爭奪市場份額的局面。目前Monster 憑借品牌營銷與持續的產品創新處于領先地位，銷量/銷售額市占率約 20%。但本土藥企持續追趕，如 Dodekamin 主打維生素補充劑，用于短期提神和補充能量，市占率常居第二。Lipovitan D/Oronamin C 分別屬于大正制藥和大冢制藥旗下品牌，銷量市占率位居前五。另外著名的酒飲企業麒麟旗下品牌 Real Gold

93、 因單價較高，銷售額市占率也位居前五。圖表圖表6565：日本能量飲料市場競爭日本能量飲料市場競爭激烈激烈（銷量市占率）（銷量市占率）圖表圖表6666：日本能量飲料市場競爭日本能量飲料市場競爭激烈激烈（銷售額市占率）（銷售額市占率）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 3.33.3 東鵬飲料出海的核心競爭優勢有哪些？東鵬飲料出海的核心競爭優勢有哪些？3.3.1 產品定價彌補市場空白，差異化大包裝設計 公司產品在國內市場主打性價比，價格低于國際品牌紅牛和 Monster。一方面是原材料使用有差異，公司大包裝產品以塑料瓶為主，而友商多以易拉罐為主。另一方面是人群定位不同，公司主要面

94、向藍領等重體力人群，并非友商面向的白領、學生等人群。結合東南亞人均可支配收入偏低的現狀，消費者對價格敏感度較高，大包裝+性價比策略能幫助公司快速打開市場，提高品牌知名度。通過直接對比單價，我們發現公司產品定價恰好卡位高端和基礎之間，在越南/泰國等市場能有效滿足消費者升級需求。比如在越南，產品定位偏高端的 Monster Energy 的平均單價達到 25.4 元/升，而當地銷量較高的 Number 1、Sting 價格低于 10 元/升，二者之間價格帶差距巨大。在泰國，本土品牌 Carabao Dang、天絲紅牛零售單價約 14.3 元/升，而國內東鵬特飲的平均價格在 10-16 元/升區間。

95、且公司獨特的 500ml PET 瓶設計具備較強的辨識度，與海外市場主流的 150-300ml 玻璃瓶/易拉罐產品形成差異化競爭。5005506006507007508008502014201520162017201820192020202120222023能量飲料平均單價（單位：日元/升）0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023MonsterDodekamin奧地利紅牛Oronamin CDekavita CZoneReal Gold其他0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020

96、2120222023MonsterOronamin C奧地利紅牛DodekaminReal GoldZoneDekavita C其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6767：亞太主要能量飲料產品與國內東鵬特飲價格對比亞太主要能量飲料產品與國內東鵬特飲價格對比 國家國家 品牌品牌 產品產品規格規格 銷售單價（每瓶）銷售單價（每瓶）平均單價（元平均單價（元/升）升）越南 天絲紅牛 250ml 10500 12.1 Monster Energy 355ml 31400 25.4 Number 1 330ml 10000 8.7 Sting 330ml 1000

97、0 8.7 泰國 天絲紅牛（Krating Daeng）150ml 10 14.3 Carabao Dang 150ml 10 14.3 M-150 150ml 13 18.6 中國 東鵬特飲 500ml 金瓶 5 10 250ml 金罐 3-4 12-16 來源：Carabao 官網，Lazada，Vietmart，天貓商城，國金證券研究所 3.3.2 國內銷量第一，形成有效背書 2021 年東鵬特飲在國內的銷量超過紅牛，此后一直保持著國內能量飲料銷量市占率第一的優勢。公司在國內的成功得益于其精細化的渠道運營策略，多層次的經銷體系、合理的渠道利潤劃分，促使終端網點數量及單店產出逐年增長。另外

98、掃碼贏紅包的數字化建設體系幫助其掌握消費者人群畫像、購買頻次等信息，公司可因地制宜制定銷售策略，高效應對消費者需求的動態變化。伴隨著中國經濟的全球崛起，中國品牌的國際影響力不斷增強，東南亞市場對中國品牌的接受度逐漸提升，加之中國與東南亞地理鄰近，貿易往來密切，“中國第一能量飲料品牌”的形象更容易獲得消費者的好感與信賴，吸引東南亞消費者嘗試。我們認為公司首先有望憑借國內第一的口碑進入亞太市場，隨著更深層次的推進，后續有望在海外實現渠道和品牌端成功經驗的復現。圖表圖表6868：東鵬飲料東鵬飲料銷售量銷售量迅速提升迅速提升 圖表圖表6969：東鵬東鵬 2121 年起為年起為中國能量飲料銷量市占率第一

99、中國能量飲料銷量市占率第一 來源：公司公告，招股說明書，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 3.3.3 供應鏈不斷完善，印尼建廠輻射周邊 軟飲料品類單瓶質量較高且亦破損，合理的運輸半徑成為盈利能力的關鍵，高效的產銷協調成為飲料企業較強的生產壁壘。公司現有九個工廠，主要分布在兩廣、華中、華東、西南，有效輻射全國各區域。23 年銷量最高的四個區域廣東、華東、華中、西南的銷售收入占比 33.44%、13.48%、12.44%、9.91%，相應區域的產能布局具備前瞻性，產能利用率處于較高水平。此舉有效優化了運輸路徑、減少運費開支，21-23 年公司運費占比僅 3-4%，顯著低于同行業其他企業。

100、050100150200250300201820192020202120222023東鵬特飲銷量（單位：萬噸）27.4%35.3%41.7%47.9%37.3%33.6%29.2%29.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023東鵬飲料紅牛中沃樂虎其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7070：20232023 年年公司公司國內工廠國內工廠產能利用率均較高產能利用率均較高 圖表圖表7171：公司公司運費率顯著低于同行業其他企業運費率顯著低于同

101、行業其他企業 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 2024 年 11 月 19 日，公司發布公告，將在?？趪腋咝录夹g產業開發區建設海南生產基地。海南處在作為 RCEP 成員國的地理中心,可輻射東亞東南亞區域。12 月 14 日，東鵬又宣布將設立印尼公司，主要圍繞軟飲料的生產與貿易開展業務，致力于滿足印度尼西亞及周邊地區消費者對高品質軟飲料的需求。未來海南與印尼工廠的投產，一方面可以將有效減少長距離的物流運輸成本，幫助提升產品毛利率，為性價比優勢護航。另一方面，有助于公司了解消費者偏好，根據市場需求變化，快速調整生產計劃和供應量，縮短市場響應時間，提高供應鏈靈活性

102、。未來海南生產基地和印尼工廠將成為公司搶占東南亞能量飲料市場份額，提升品牌知名度的重要陣地。圖表圖表7272：海南和海南和印尼印尼工廠輻射東南亞區域工廠輻射東南亞區域 來源：谷歌地圖，國金證券研究所 3.3.4 推廣路徑：合作當地經銷商，抓住核心渠道資源 渠道擴張為出海關鍵點，公司在國內市場打磨成熟的渠道精耕經驗、數字化管理經驗可復制至海外市場。參考紅牛和 Monster 的成功經驗，我們認為公司可行的推廣路徑主要有以下三點，一是可以通過加強與當地大型經銷商合作，利用已經建立起的零售網絡，快速覆蓋目標市場。二是加強產品曝光，在便利店鋪貨時強調產品陳列在靠前位置，提高消費者對品牌的熟悉程度。三是

103、縮短與目標群體距離，注重產品在加油站、餐廳、酒吧等即飲渠道的鋪貨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070徽鵬華鵬桂鵬莞鵬增鵬慶鵬海鵬浙鵬2023年設計產能（單位：萬噸）2023年產能利用率3.0%3.0%3.4%0%1%2%3%4%5%6%202120222023東鵬飲料香飄飄李子園公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 3.43.4 未來未來東鵬東鵬出海出海亞太亞太收入空間收入空間有多大？有多大？拆解 2023 年亞太主要國家的能量飲料人均消費量和競爭格局，我們發現：1）人均飲用量處于 0.4-8.0 升/人區

104、間，其中印度、印度尼西亞目前人均消費量較低，具有較大增長潛力，泰國、越南能量飲料消費習慣較好，人均消費量已處于較高水平。2）競爭格局來看，紅牛在印度和東南亞各市場的市占率在 10%-40%之間，而以低價取勝的Sting 和其他本土品牌市占率在 60%以上，公司若進軍該區域市場，有望憑借差異化定價優勢搶占份額。綜上，我們假定印度和東南亞人均飲用量處于 1.0-8.0 升/人區間，公司獲取的市場份額處于 5%-40%區間，印度和東南亞人口3用 2023 年人口估算近似為 21.3 億，單價采用均價8 元/升，敏感性測算取中樞得到公司有望通過出海實現 136-213 億元銷售額，高于公司2023 年

105、銷售總額（112.6 億元），出?？臻g前景廣闊。圖表圖表7373：中性條件下公司出海中性條件下公司出海印度和東南亞印度和東南亞銷售額處于銷售額處于 136.136.2 2-212.212.8 8 億元之間億元之間 銷售額（億元）銷售額（億元）假定東鵬飲料市占率假定東鵬飲料市占率 5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%人均人均飲用量飲用量 （升（升/人）人）1 1 8.5 17.0 25.5 34.1 42.6 51.1 59.6 68.1 2 2 17.0 34.1 51.1 68.1 85.1 102.2 119.2 136.2 3 3

106、25.5 51.1 76.6 102.2 127.7 153.2 178.8 204.3 4 4 34.1 68.1 102.2 136.2 136.2 170.3 170.3 204.3 238.4 272.4 5 5 42.6 85.1 127.7 170.3 170.3 212.8 212.8 255.4 298.0 340.5 6 6 51.1 102.2 153.2 204.3 255.4 306.5 357.6 408.6 7 7 59.6 119.2 178.8 238.4 298.0 357.6 417.1 476.7 8 8 68.1 136.2 204.3 272.4 34

107、0.5 408.6 476.7 544.8 來源：歐睿，世界銀行，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4 4 4.1.1 收入和毛利率預測收入和毛利率預測 公司已披露 24 年業績預告，預計 24 年實現營業收入 157.2-161.0 億元，同比+40%43%；實現歸母凈利潤 31.5-34.5 億元，同比+54%69%；實現扣非凈利潤 30.7-33.7 億元，同比+64%80%?；诖宋覀儾捎梅之a品方式預測 24-26 年收入及毛利率：1）東鵬特飲：我國能量飲料行業賽道仍處于快速成長期，且伴隨著國內龍頭紅牛失利、競爭對手實力相對孱弱，公司有望憑借強渠道運營能力實現終端網點數量、單點產

108、出的穩步提升。網點數量方面，21H1-24H1 年公司覆蓋終端數量從 179 萬家提升至 360 萬家，我們預計后續每年仍有望新增 40-50 萬家。單點產出方面，或受益于渠道冰柜建設帶來的消費頻次提升、品牌勢能高漲帶來的人群覆蓋度提升。參照目前海外市場的產能建設速度，我們預計 1-2 年內難以貢獻較大的實質性收入，但中長期海外市場空間依舊值得期待。預計量的維度 24-26 年分別增長 30%/22%/20%;價的維度伴隨著開蓋贏獎力度在成熟區域逐步減弱，價盤有望小幅提升，預計 24-26 年分別增長 0.5%/0.3%/0.3%。綜上，預計公司能量飲料收入 24-26 年分別為 135/16

109、5/199 億元，同比增長 30%/22%/20%。毛利率方面，隨著 PET、白糖、運費等成本回落、規模效應持續釋放，24 年毛利率預計提升較為顯著，后 續 假 定 原 材 料 價 格 平 穩，規 模 效 應 助 益 下 預 計 24-26 年 毛 利 率 分 別 為48.5%/49.6%/49.8%。2）其他飲料：23 年公司首次推出電解質水品類，24 年迎來爆發式增長，前三季度“補水啦”實現銷售額 12.1 億元，同比+292%。同時公司在 24 年初加快推新速度，補齊產品矩陣（椰汁、無糖茶、雞尾酒等品類），其他飲料(除電解質水外)銷售額亦在 24 年前三季度實現翻倍以上增長。我們預計到

110、26 年電解質水行業有望成長為百億賽道，公司市占率有望達到 30%+。大咖、無糖茶、椰汁等有望成長為 5 億元品類，則其他類目合計約 50 億元體量，對應 24-26 年銷售額分別為 25/40/51 億元，增速分別為 176%/57%/29%。毛利率方面，考慮到產品結構改變&規模效應釋放，預計 24-26 年毛利率持續提升，分別為 3 選取了印度、印度尼西亞、泰國、緬甸、越南、菲律賓、新加坡、老撾、柬埔寨、馬來西亞、文萊、東帝汶 12 個國家。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 25.5%/27.6%/29.7%。綜上，預計 24-26 年公司銷售收入分別為 16

111、0/205/250 億元，分別同比增長 42%/28%/22%，24-26 年毛利率分別為 44.9%/45.3%/45.7%。圖表圖表7474：2 24 4-2 26 6 年分產品收入和毛利率預測年分產品收入和毛利率預測 分產品拆分分產品拆分 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）4,209 4,959 6,978 8,505 11,263 16,043 16,043 20,492 20,492 25,008 25,008 營業收入 yoy 38.6%17.

112、8%40.7%21.9%32.4%42.4%27.7%22.0%毛利率 46.7%43.9%44.4%42.3%43.1%44.9%45.3%45.7%毛利率 0.8%-2.9%0.5%-2.0%0.7%1.8%0.4%0.4%東鵬特飲東鵬特飲 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入占比 95%93%95%96%92%84%81%80%收入（百萬元）4,003 4,631 6,592 8,172 10,336 13,504 13,504 16,524 16,524 19,8

113、89 19,889 收入 YOY 38.7%15.7%42.3%24.0%26.5%30.7%22.4%20.4%銷量（萬噸）84.86 105.29 150.83 185.94 238.46 309.99 378.19 453.83 銷量 YOY 56.5%24.1%43.3%23.3%28.2%30.0%22.0%20.0%出廠單價（百元/噸）47.17 43.99 43.71 43.95 43.35 43.56 43.69 43.82 單價 YOY-11.4%-6.8%-0.6%0.6%-1.4%0.5%0.3%0.3%毛利率 49.0%45.9%46.2%43.3%45.4%48.5%

114、48.5%49.6%49.6%49.8%49.8%其他飲料其他飲料 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入占比 5%6%5%4%8%16%19%20%收入（百萬元）189 304 372 319 914 2,524 2,524 3,953 3,953 5,105 5,105 收入 YOY 39.1%61.3%22.2%22.2%109.0%176.0%56.6%29.2%銷量（萬噸）14.22 17.06 18.47 19.61 47.26 108.70 157.61 19

115、3.86 銷量 YOY 20.7%19.9%8.2%6.2%141.0%130.0%45.0%23.0%出廠單價（百元/噸）13.27 17.84 20.14 16.27 19.35 23.22 25.08 26.33 單價 YOY 15.3%34.4%12.9%-19.2%19.0%20.0%8.0%5.0%毛利率-3.2%10.4%13.0%17.1%17.3%25.5%25.5%27.6%27.6%29.7%29.7%其他業務其他業務 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

116、 收入（百萬元）16 17 23 14 14 15 15 15 成本（百萬元）3 6 6 9 4 8 8 8 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2 三項費率預測三項費率預測 公司目前處于大單品穩定擴張、第二曲線快速起量階段，但公司通過數字化加強終端管控，優化費用投放結構，結合收入規模大幅增長，預計 24-26 年銷售費用率穩中有降，分別為16.3%/16.1%/16.1%。管理費用方面，歷史絕對值趨于穩定，費率隨著收入增長被攤薄，因此我們預計 24-26 分別為 2.6%/2.4%/2.3%。研發費用方面，考慮到公司仍在持續開發新品補齊產品矩陣，預計費用支出絕對值小幅增長，24-26

117、 年費率分別為 0.5%/0.4%/0.4%。圖表圖表7575：2 24 4-2 26 6E E 三項費率預測三項費率預測 三費預測三費預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用(百萬元）1,040 1,368 1,956 2,615 3,299 4,026 銷售費用率 21.00%19.60%17.36%16.3%16.1%16.1%管理費用(百萬元）184 252 369 423 494 571 管理費用率 3.70%3.60%3.27%2.6%2.4%2.3%研發費用(百萬元）36 43 54 7

118、4 91 103 研發費用率 0.70%0.60%0.48%0.5%0.4%0.4%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.3.3 估值與投資建議估值與投資建議 預計 24-26 年公司歸母凈利潤為 32.6/43.0/53.4 億元，分別同比增長 60%/32%/24%,對應EPS 分別為 6.27/8.26/10.27 元/股。我們選取軟飲料、啤酒細分龍頭作為可比公司，以下可比公司取均值得到 25 年平均 PE 為 19x,可比 PEG=1.4。我們認為公司作為能量飲料龍頭，行業擴容+市占率提升+亞太出海成長空間可期，同時第二

119、曲線電解質水已快速跑通，疊加其他品類矩陣補齊，公司有望釋放較強成長性。給予公司一定的估值溢價（25 年 PE 35x，PEG=1.1），目標價 289.1 元/股，維持“買入”評級。圖表圖表7676：2 24 4-2 26 6E E 可比公司可比公司 PEPE 估值表估值表 股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價收盤價 （元（元/股）股）EPS(EPS(元元)PEPE（倍）（倍）G G PEGPEG 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 22A22A 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 25E25E 25E25E 603711.SH 香飄飄 14

120、.8 0.52 0.68 0.75 0.89 1.05 28 21 20 16 14 19 0.9 605337.SH 李子園 11.2 0.73 0.60 0.59 0.65 0.72 15 19 19 17 15 11 1.5 603156.SH 養元飲品 21.3 1.17 1.16 1.13 1.26 1.41 18 18 19 17 15 11 1.5 600600.SH 青島啤酒 69.4 2.74 3.14 3.26 3.60 3.91 25 22 21 19 18 10 1.8 002568.SZ 百潤股份 23.4 0.50 0.78 0.76 0.94 1.12 46 29

121、 30 24 20 24 1.0 行業均值 27 22 22 19 17 15 1.4 605499.SH 東鵬飲料 222.0 3.60 5.10 6.27 8.26 10.27 62 44 36 27 22 32 0.9 來源：Wind,國金證券研究所(注：股價截至 2025 年 2 月 11 日，除百潤股份外，其他公司 EPS 選自 wind 一致預期)五、風險提示 1、市場競爭加?。航陙砦覈δ茱嬃?、運動飲料市場發展增速較快，競爭對手若采取激進方式加速擴張可能對公司擴大或穩定市場銷售份額造成不利影響。2、原材料價格上漲：公司產品原材料主要包括瓶坯、瓶蓋、白砂糖等，該等原材料占公司主要

122、產品生產成本比重較高，假定未來原材料價格大幅上漲，將對利潤造成不利影響。3、新品推廣不及預期：近年來公司加快新品上市速度，陸續推廣了“鵬友飲茶”、“vivi雞尾酒”、“海島椰”等子品牌，未來可能面臨新品銷售不及預期、費用投放效果不佳，從而導致新品利潤虧損風險。4、測算誤差：本文對亞太市場空間容量測基于歐睿數據庫中能量飲料偏成熟市場的消費均價及穩態市占率水平。由于不同國家存在飲食文化習慣差異，本文測算空間或與實際情況存在差異。5、海外擴張不及預期：目前公司海外發展仍處于起步階段，初期將面臨市場準入、渠道擴張、品牌打造、產能建設的不確定性，倘若海外開拓進程受阻，或將對公司產能利用率、費用投放效率造

123、成拖累，進而影響整體收入增速和利潤率水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 6,9786,978 8,5058,505 11,26311,263 16,04316,043 20,49220,492 25,00825,008 貨幣資金 1,019 2,158 6,058

124、5,813 7,202 8,745 增長率 21.9%32.4%42.4%27.7%22.0%應收款項 43 41 89 92 118 144 主營業務成本-3,882-4,905-6,412-8,841-11,205-13,581 存貨 340 394 569 630 767 930%銷售收入 55.6%57.7%56.9%55.1%54.7%54.3%其他流動資產 1,449 4,654 2,054 4,415 5,463 6,310 毛利 3,096 3,600 4,851 7,201 9,287 11,428 流動資產 2,852 7,246 8,769 10,951 13,550 1

125、6,129%銷售收入 44.4%42.3%43.1%44.9%45.3%45.7%總資產 36.6%61.0%59.6%54.2%56.6%59.3%營業稅金及附加-77-93-121-168-215-263 長期投資 2,076 1,000 1,563 3,928 4,333 4,338%銷售收入 1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 2,096 2,762 3,301 3,960 4,635 5,218 銷售費用-1,368-1,449-1,956-2,615-3,299-4,026%總資產 26.9%23.3%22.4%19.6%19.3%19.2%銷售收入 19.6

126、%17.0%17.4%16.3%16.1%16.1%無形資產 346 385 517 611 704 795 管理費用-252-256-369-423-488-571 非流動資產 4,939 4,623 5,941 9,242 10,410 11,085%銷售收入 3.6%3.0%3.3%2.6%2.4%2.3%總資產 63.4%39.0%40.4%45.8%43.4%40.7%研發費用-43-44-54-74-91-103 資產總計資產總計 7,7907,790 11,87011,870 14,71014,710 20,19320,193 23,96023,960 27,21427,214%

127、銷售收入 0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%短期借款 666 3,221 3,029 5,346 4,876 2,637 息稅前利潤（EBIT）1,357 1,759 2,351 3,921 5,194 6,465 應付款項 1,107 1,307 1,732 2,093 2,616 3,171%銷售收入 19.4%20.7%20.9%24.4%25.3%25.9%其他流動負債 1,642 2,177 3,285 4,055 4,770 5,822 財務費用 11-41-2 55 39 58 流動負債 3,415 6,706 8,047 11,494 12,262 11,629%

128、銷售收入-0.2%0.5%0.0%-0.3%-0.2%-0.2%長期貸款 26 0 220 220 220 220 資產減值損失-1 0-2 0 0 0 其他長期負債 111 100 119 94 76 65 公允價值變動收益 117 13 29 0 0 0 負債 3,552 6,805 8,386 11,808 12,559 11,914 投資收益 23 70 142 100 130 150 普通股股東權益普通股股東權益 4,238 5,064 6,324 8,385 11,401 15,300%稅前利潤 1.5%3.8%5.5%2.4%2.4%2.2%其中：股本 400 400 400 4

129、00 400 400 營業利潤 1,529 1,854 2,588 4,136 5,443 6,763 未分配利潤 1,558 2,398 3,638 5,699 8,715 12,614 營業利潤率 21.9%21.8%23.0%25.8%26.6%27.0%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-15-18-9-8-5-5 負債股東權益合計負債股東權益合計 7,7907,790 11,87011,870 14,71014,710 20,19320,193 23,96023,960 27,21427,214 稅前利潤 1,514 1,836 2,579 4,128 5,438 6,

130、758 利潤率 21.7%21.6%22.9%25.7%26.5%27.0%比率分析比率分析 所得稅-321-395-539-867-1,142-1,419 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 21.2%21.5%20.9%21.0%21.0%21.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,193 1,441 2,040 3,261 4,296 5,339 每股收益 2.982 3.601 5.099 6.271 8.261 10.267 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 10.595 12.660 15.809 16.124 21.924 29

131、.422 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,1931,193 1,4411,441 2,0402,040 3,2613,261 4,2964,296 5,3395,339 每股經營現金凈流 5.192 5.065 8.209 11.370 14.364 17.985 凈利率 17.1%16.9%18.1%20.3%21.0%21.3%每股股利 0.000 0.000 1.500 3.000 3.200 3.600 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 28.15%28.44%32.26%38.89%37.68%34.90%2021 2022

132、 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 15.31%12.14%13.87%16.15%17.93%19.62%凈利潤 1,193 1,441 2,040 3,261 4,296 5,339 投入資本收益率 21.67%16.65%19.42%22.20%24.87%28.13%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 197 240 272 357 441 534 主營業務收入增長率 40.72%21.89%32.42%42.44%27.73%22.04%非經營收益-160-175-148-153-20-49 EBIT 增長率 35.59%29.6

133、4%33.70%66.74%32.47%24.47%營運資金變動 847 521 1,120 1,084 1,028 1,370 凈利潤增長率 46.90%20.75%41.60%59.88%31.73%24.28%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,0772,077 2,0262,026 3,2843,284 4,5484,548 5,7465,746 7,1947,194 總資產增長率 78.63%52.36%23.93%37.27%18.65%13.58%資本開支-606-791-916-1,540-1,209-1,209 資產管理能力資產管理能力 投資-2,977-2,610-52-

134、4,365-1,405-805 應收賬款周轉天數 1.0 1.1 1.5 1.3 1.3 1.3 其他 20 65 209 100 130 150 存貨周轉天數 28.8 27.3 27.4 26.0 25.0 25.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -3,5633,563 -3,3363,336 -758758 -5,8055,805 -2,4842,484 -1,8641,864 應付賬款周轉天數 39.1 43.3 43.0 43.0 42.0 42.0 股權募資 1,851 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 99.9 95.8 94.5 76.8 68.6 61.8 債權募資

135、206 2,496-35 2,321-469-2,237 償債能力償債能力 其他-750-732-1,023-1,283-1,386-1,536 凈負債/股東權益-14.84%-19.23%-63.99%-41.58%-55.6%-71.4%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,3071,307 1,7641,764 -1,0581,058 1,0381,038 -1,8541,854 -3,7733,773 EBIT 利息保障倍數-119.1 42.9 1,028.8-71.0-132.7-111.0 現金凈流量現金凈流量 -180180 439439 1,4391,439 -218218

136、1,4071,407 1,5571,557 資產負債率 45.60%57.33%57.01%58.48%52.42%43.78%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 4 35 46 56 170 增持 0 5 9 10 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.131.13 1.161.16 1.151.15 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關

137、報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服

138、務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損

139、失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖

140、突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不

141、允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806