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1、2022 年 4 月全球金融市場NIFD季報主編:李揚胡志浩李曉華 李重陽2025 年 2 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 供給緊約束下的美國經濟新平衡供給緊

2、約束下的美國經濟新平衡 摘摘 要要 2024 年，全球經濟保持低位運行。其中，美國經濟在主要發達經濟體中“一枝獨秀”。在高利率環境下，其各項經濟數據遠超預期；在維持一年多的超高基準利率后，美聯儲于 9 月開啟降息并于年內連續降息 3 次。在此背景下，10 年期美債利率保持寬幅波動；同時，美債曲線斜率由歷史底部開始逐漸走陡。在總供給復蘇滯后總需求，且總供給面臨勞工數量緊約束的情況下，未來美國經濟仍將面臨滯漲風險，特朗普政府移民與關稅政策還將進一步加大滯漲風險。從利率分解的角度來看，伴隨美債供給大幅增加以及美債需求轉向價格敏感型投資者，期限溢價持續上升，并于 2024 年第四季度取代利率預期主導

3、10 年期美債利率大幅上行。展望 2025 年，美國經濟滯漲風險、美聯儲政策的不確定性將主導美債利率走勢，同時債務上限重啟將通過影響美債供給、TGA 賬戶余額等方式加大美債利率波動。綜合判斷，全年10 年期美債利率可能先下后上。2024 年，日本經濟整體保持弱復蘇平穩態勢，日本央行正式結束負利率開啟貨幣正?；M程，年內加息兩次，日債利率整體上行。展望未來，綜合考慮通脹持續性、日元幣值以及金融市場穩定，預計日本央行將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或將震蕩上行。2024 年，歐元區復蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續降息，歐債利率跟隨美債保持波動。展望未來，歐央行或將采取繼續降息政策以支持經濟

4、復蘇，但降息的力度和節奏受制于歐元區核心通脹的走勢以及美聯儲貨幣政策選擇。本報告負責人：本報告負責人：胡志浩 本報告執筆人：本報告執筆人：胡志浩 國家金融與發展實驗室副主任 李曉華 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心副主任 李重陽 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國金融監管 中國宏觀金融 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 保險業運行 機構投資者的資產管理 II 2024 年美元指數波動上行，并于年末升至兩年來的最高值，其他主要貨幣兌美元普跌。在中美國債負利

5、差持續深化的背景下，人民幣兌美元小幅貶值 2.73%。展望未來，美國經濟滯漲局面以及美聯儲貨幣政策調整，驅動美元指數或將保持震蕩態勢，人民幣兌美元呈現雙向波動。2024 年全球主要股市延續上年的漲勢，A 股和港股也扭轉長期以來的跌勢大幅反彈。根據現金流貼現模型估計，當前美股市場價格較均衡水平高 6.25%。展望未來，美國經濟面臨滯漲風險，屢創新高的美股面臨回調風險加大。大宗商品方面，黃金的利率和通脹邏輯都對價格有支撐，在特朗普上臺、美國通脹不確定、地緣沖突頻發等變亂交織的背景下，我們判斷黃金仍具配置價值。2025年原油供給不確定性很高，需求層面增量有限，一季度原油價格將會在中長期基本面因素和短

6、期地緣因素的拉鋸下延續震蕩格局，但隨著供需平衡走向寬松，油價中樞可能下移。海外銅礦低速增長，國內新能源汽車、綠電轉型、數據中心等產業有長期需求支撐，預計 2025 年一季度會在預期與修正兩個方向來回拉扯，銅價大概率在震蕩中先弱后強。鐵礦石一季度供給增量空間不大，需求端也存在疲軟因素，預計價格將震蕩偏弱。大豆的總基調仍然是較為確定的豐產格局，我們預計其價格仍將低位運行?？赡艹霈F反彈的因素包括拉尼娜天氣、種植減少和特朗普貿易戰。2025年一季度，玉米供給寬松，下游需求特別是飼料需求穩步提升，短期將繼續底部盤整，二、三季度有反彈機會。加密資產在 2024 年整體上漲，比特幣以 121%的漲幅領漲，以

7、太幣與比特幣漲幅脫鉤，僅上漲 46.3%。得益于模因幣基礎設施的發展，Solana 平臺發展迅猛，一些模因幣創造了極高的收益率。我們認為，模因幣的火爆主要有兩方面成因，一是模因幣極其簡單且極度虛擬的屬性，二是名人效應和參與感。特別要關注特朗普發布的 Official Trump Meme，二次入主白宮后可能出現“meme 治國”現象。2024 年同樣表現亮眼的還有 RWA。RWA 的實質仍是區塊鏈上的金融證券化，雖然借助新技術能實現更透明、更低成本、更自動化的分潤，但關鍵還在底層資產。那些本應受到全球追捧的、但卻因為種種技術或制度原因缺乏流動性的資產，將最可能通過 III RWA 獲益。202

8、4 年以來，國際加密資產政策轉向友好。一是美國、巴西、俄羅斯、日本、波蘭等國家均表現出對比特幣戰略儲備的興趣，但都處于草案階段，尚未正式形成立法；二是特朗普上任后預計會廢除 SAB 121，銀行托管加密資產無需再列入資產負債表；三是美國 FASB 于 2024 年 12 月 15 日正式實施了針對加密資產的新會計準則，允許上市公司以公允價值記錄持有的加密資產，可能會促使更多上市公司購買并持有加密資產；但反過來，當流動性和加密資產市場轉向時，可能會引發股票市場和加密資產市場的螺旋共振。目 錄 一、全球債券市場情況.1（一）高利率環境下美國經濟超預期驅動美債利率寬幅波動，但供給復蘇滯后需求，滯漲風

9、險上升.1（二）日本經濟運行呈弱復蘇平穩態勢，央行開啟貨幣政策正?；M程，國債利率整體上行.4（三）歐元區復蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續降息，歐債利率保持波動.5（四）新興經濟體通脹與貨幣政策分化，國債利率趨勢性下行或上行.7 二、全球外匯市場情況.10（一）美元指數波動上行，其他主要貨幣普跌.10（二）中美國債負利差持續深化，人民幣小幅貶值.11 三、全球股票市場情況.12（一）全球股市普漲，中國股市扭轉跌勢大幅反彈.12（二）美股屢創新高，回調風險加大.13 四、大宗商品.15（一）黃金仍具配置價值.15（二）油價料延續震蕩，中樞大概率下行.17（三）銅價可能先抑后揚.18（四）鐵

10、礦石震蕩偏弱.20（五）大豆價格仍將低位運行.21 （六）玉米價格料底部盤整.21 五、加密資產與數字貨幣.22（一）2024 年比特幣翻倍有余，以太坊漲幅不足 50%.22（二）模因幣受到追捧.23（三）RWA 需要優質的底層資產.24（四）國際加密資產政策轉向友好.25 1 一、全球債券市場情況（一）高利率環境下美國經濟超預期驅動美債利率寬幅波動，但（一）高利率環境下美國經濟超預期驅動美債利率寬幅波動，但供給復蘇滯后需求，滯漲風險上升供給復蘇滯后需求，滯漲風險上升 2024 年，美國經濟在諸多發達經濟體中年，美國經濟在諸多發達經濟體中“一枝獨秀一枝獨秀”。面對高利率環境的持續加壓，美國經濟

11、彰顯韌性，各項經濟數據超預期。其一，美國經濟表現強勁，并未如預期大幅下滑。2024年美國GDP增長2.80%，基本持平于上一年的2.90%。分季度來看，在經歷一季度 1.60%的較慢增長后，二、三季度大幅反彈至 3.00%和 3.10%，四季度回落至 2.30%；其二，美國通脹顯黏性，其降溫趨勢停滯并于四季度明顯反彈。2024 年美聯儲關注的核心 PCE 同比季度數據分別為 2.99%、2.73%、2.69%和 2.81%；其三，美國就業市場依舊穩健。2024 年美國失業率由 1月份 3.70%的歷史低位小幅上升后，下半年維持在 4.1%4.2%。美聯儲開啟降息周期。美聯儲開啟降息周期。在維持

12、一年多的超高基準利率后，美聯儲于 2024 年9 月大幅降息 50BP，將基準利率將至 4.75%5.00%。隨后，伴隨就業和通脹數據反彈，美聯儲在 11 月和 12 月放緩降息力度，每次降息 25BP。由于美國經濟前景以及美聯儲內部分歧加大，未來降息路徑不確定性上升。2024 年，年，10 年期年期美債美債利率呈利率呈“N”型寬幅波動；同時，美債曲線斜率由歷史型寬幅波動；同時，美債曲線斜率由歷史底部開始逐漸走陡。底部開始逐漸走陡。2024 年 1 月4 月，頑固通脹和強勁就業數據弱化市場降息預期，10 年期美債利率由年初 3.88%升至 4.69%；5 月9 月，美國就業市場與通脹同步降溫，

13、美聯儲降息預期不斷強化并落地，10 年期美債利率回落至 3.81%；10 月12 月，就業和通脹數據反彈，美聯儲降息力度放緩，10 年期美債利率又快速反彈至 4.58%。與此同時，美債曲線斜率持續走陡，10 年期與 3 個月期期限利差由年初-152BP 升至 21BP，結束自 2022 年 10 月以來的持續倒掛狀態（見圖1）。美國總需求持續回升、總供應滯后且面臨約束，未來美國經濟仍存在滯漲風美國總需求持續回升、總供應滯后且面臨約束，未來美國經濟仍存在滯漲風險。險。從需求（又稱國內購買者最終銷售額=個人消費+私人固定投資+政府支出，均為實際值）來看，自自 2021 年二季度以來，美國強勁的年二

14、季度以來，美國強勁的個人個人消費和政府支出推消費和政府支出推動總需求基本處于疫情前趨勢線（基于動總需求基本處于疫情前趨勢線（基于 2015 年至年至 2019 年季度數據的對數線性年季度數據的對數線性回歸）上方（見圖回歸）上方（見圖 2）。美國個人消費支出約占總需求的三分之二，2024 年美國 2 個人消費支出季度環比年化率分別為 1.90%、2.80%、3.70%和 4.20%，對總需求形成強勁支撐。美國消費強勁在于美國實際時薪保持穩定增長以及持續上漲美股對居民財富的貢獻。從供給（技術上等于 GDP=工時*勞動生產率，均為實際值）來看，疫情以來，工時拖累總供給尚未完全恢復，基本處于疫情前趨勢

15、線下方。疫情以來，工時拖累總供給尚未完全恢復，基本處于疫情前趨勢線下方。2024 年四季度數據顯示，總供給比疫情前趨勢低 1.50%，工時比疫情前趨勢低4.50%，勞動生產率比疫情前趨勢高 3.20%（見圖 3）。疫情后，勞動生產率持續高于趨勢線，其原因有兩點：其一，工人行業結構變化，疫情后失業集中發生在生產率較低的休閑和酒店業；其二，工人年齡結構變化，疫情后黃金年齡工人占比上升（見圖 4）；工時持續低于趨勢線，主要在于勞動參與率降低且難以恢復至疫情前水平。此外，2024 年季度環比數據顯示，GDP 增速與勞動力人口增速正相關，CPI 增速與勞動力人口增速負相關（見圖 5），表明 2024 年

16、美國需求相對年美國需求相對穩定，經濟波動主要受緊約束下的供給波動的影響穩定，經濟波動主要受緊約束下的供給波動的影響。從供需缺口（需求-供給=進口-出口+庫存減少）來看，供給復蘇滯后需求導致供需缺口不斷變大，美國需求供給復蘇滯后需求導致供需缺口不斷變大，美國需求滿足更加依賴進口（見圖滿足更加依賴進口（見圖 2）。展望未來，美國滯漲風險上升。展望未來，美國滯漲風險上升。一方面，美國總供給仍面臨約束，美國經濟增速將進一步放緩。關鍵原因在于，美國黃金年齡勞動參與率已觸及歷史最高值并開始回調，未來美國勞動生產率和工時進一步改善空間有限，尤其是特朗普大規模驅逐非法移民政策，可能導致美國總供給情況惡化；另一

17、方面，當前美國需求更加依賴進口，特朗普大幅增加關稅的政策也將提升美國消費者成本，加大美國再通脹的風險。期限溢價持續上升，主導期限溢價持續上升，主導 10 年期美債利率在四季度大幅上行。年期美債利率在四季度大幅上行。根據期限溢價理論，可以將長債利率分解為利率預期（未來短期利率的平均）和期限溢價（長債相當于短債的風險補償）兩部分。美聯儲數據顯示，2024 年 10 年期美債利率的期限溢價部分由負轉正，持續上行（見圖 6）。主要原因在于美債供給的大幅主要原因在于美債供給的大幅增加以及美債需求增加以及美債需求更多更多轉向價格敏感性投資者。轉向價格敏感性投資者。2024 財年，美國聯邦政府的財政赤字達到

18、 1.833 萬億美元，為有紀錄以來第三高，僅次于新冠疫情期間 2020 財年的 3.132 萬億美元和 2021 年財年的 2.772 萬億美元，這導致國債供應量大幅上升。截至 2024 年年底，美國國債余額由 2020 年疫情初期的 23.2 萬億美元升至36.2 萬億美元，凈增長達 13 萬億美元。與此同時，美債需求轉向對價格更為敏感的投資者。具體來看，疫情以來，海外投資者持有國債份額基本保持不變。疫 3 情期間，增發美債主要由美聯儲持有。自 2022 年初美聯儲縮表以來，個人和私人基金承接美聯儲減少的美債份額，自 2021 年底至 2024 年第三季度，其持有份額由 18.5%上升至

19、28.8%（見圖 7）。與此同時，海外官方和私人投資者持有美債規模此消彼長。自 2023 年一季度起，海外私人投資者持有美債規模開始超越海外官方且差額迅速擴大（見圖 8）。美國債務上限重啟或將加大美債利率波動。美國債務上限重啟或將加大美債利率波動。2025 年 1 月 1 日，美國債務上限暫停結束。此時，美國財政部將不再被授權額外借款，只能通過超常規措施或消耗 TGA 賬戶資金來彌補赤字。當前財政部 TGA 賬戶接近 7000 億美元，市場預計可支撐 35 個月，兩黨博弈使得債務上限問題可能要拖到年中才能真正妥善解決。在此之前，美債供給受限以及 TGA 余額減少釋放流動性驅動美債利率下行；待債

20、務上限問題得以解決，美債短期內集中大量發行以及 TGA 余額恢復正常水平收緊市場流動性，美債利率有大幅上行壓力。綜合判斷，綜合判斷，2025 年年 10 年期年期美債利率或先下后上。美債利率或先下后上。圖圖 1 美國國債利率和期限利差美國國債利率和期限利差 圖圖 2 美國供需及趨勢情況美國供需及趨勢情況 圖圖 3 美國供給分解及趨勢情況美國供給分解及趨勢情況 圖圖 4 美國各年齡段的勞動參與率美國各年齡段的勞動參與率-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-

21、072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%3個月10年10年-3個月1800019000200002100022000230002400025000十億美元供給 不變價需求 不變價859095100105110115120勞動生產率指數 2017年=100工時指數 2017年=1008081828384858635404550556065%勞動力參與率16-24歲55歲及以上25-54歲(右軸)4 圖圖5 美國經濟增長、通脹與勞工數量美

22、國經濟增長、通脹與勞工數量 圖圖6 美債利率分解：利率預期與期限溢價美債利率分解：利率預期與期限溢價 圖圖 7 美國國債投資者結構美國國債投資者結構 圖圖 8 美國國債海外投資者情況美國國債海外投資者情況 數據來源：wind，紐約聯儲，舊金山聯儲，國家金融與發展實驗室整理。（二）日本經濟運行呈弱復蘇平穩態勢，央行開啟貨幣政策正常（二）日本經濟運行呈弱復蘇平穩態勢，央行開啟貨幣政策正?；M程，國債利率整體上行化進程，國債利率整體上行 2024 年，日本經濟整體保持弱復蘇平穩態勢。年，日本經濟整體保持弱復蘇平穩態勢。其一，日本經濟低速增長，顯示復蘇力度較弱。IMF 最新預測，2024 年日本 GD

23、P 增長僅 0.3%，較上一年 1.5%增長明顯下滑。分季度來開，日本產出一季度收縮，二、三季度邊際改善。其二，日本通脹穩定，小幅波動上行。自 2022 年 4 月以來，日本 CPI 與核心 CPI 同比均保持在 2%以上，2024 年末，分別升至 3.60%和 3.00%，均為年內最高值。其三，日本制造業復蘇弱于服務業，整體景氣度先上后下。其中，制造業 PMI 除 4月和 5 月外，其他月份均處于收縮區間。服務業 PMI 除 6 月和 10 月，均處于擴-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020

24、.0030.0040.002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12%美國GDP環比勞動力人口環比美國CPI環比(右軸)%-2-101234567%10Y名義利率期限溢價利率預期0102030405060199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024%個人和私人基

25、金貨幣當局海外01,0002,0003,0004,0005,000199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024十億美元海外:官方私人投資者 5 張區間。經濟景氣度在 4 月和 5 月升至最高，之后有所降溫。其四，日本就業狀況保持穩定，2024 年全年失業率處于 2.4%2.7%的歷史低位。其五，日本家庭收入狀況有所好轉，但消費依然不足。2024 年“春斗”后，日本勞動者家庭實際收入同比自 5 月份開始轉正，但實際消費支出同比基本為負值。日本央行結束負利率日本央行結束負利率，正式開啟貨幣正?；M程

26、。正式開啟貨幣正?；M程。2024 年日本“春斗”薪資漲幅超預期，3 月，日本央行宣布結束長期的負利率和收益率曲線控制政策，將基準利率從-0.1%0%上調至 0%0.1%，同時取消除國債外的資產購買。此后，日本央行于 7 月再次加息，將政策利率調整至 0.25%，同時縮減國債購買規模?？v觀疫情后，日本貨幣政策的調整以審慎漸進方式進行。第一階段，微調收益率曲線控制區間，日本央行于 2022 年底將日債 10 年期利率區間由0.25%調整至0.50%、2023 年 7 月又將其上限擴大至 1%；第二階段，加息并縮減購債規模，當前剛步入此階段。未來，或將效仿美聯儲進行縮表操作。2024 年，日本國債

27、利率整體上行年，日本國債利率整體上行。其中，10 年期日債利率由年初 0.65%上行 46BP 至年底的 1.11%；8 月 5 日，受美國就業數據欠佳強化美聯儲降息預期的影響，10 年期日債利率曾大幅下行 17BP（見圖 9）。展望未來，預計日本央行展望未來，預計日本央行將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或延續震蕩上行。將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或延續震蕩上行。其一，日本經濟復蘇尚不穩固，加息或將增加經濟前景的不確定性；其二，日本國內消費依然不足，同時日本當局意識到，過去兩年日元疲軟是加速通脹的一個因素，因此，工資和通脹的正向螺旋仍需確認和鞏固；其三，日本央行加息可導致日元套利交易平

28、倉，影響全球資本流動，引發金融市場震蕩。未來，日元持續貶值、日本消費向好是未來，日元持續貶值、日本消費向好是觀察日本央行加息的重要契機。觀察日本央行加息的重要契機。（三）歐元區復蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續降息，（三）歐元區復蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續降息，歐債利率保持波動歐債利率保持波動 2024 年，歐元區復蘇乏力，增長再度面臨停滯。年，歐元區復蘇乏力，增長再度面臨停滯。其一，歐元區延續低速增長。IMF 最新預測，2024 年歐元區 GDP 在上一年 0.40%的低增速基礎上，僅增長 0.80%。其中，2024 年四季度歐元區 GDP 環比年化率為 0.10%，歐元區經濟

29、增長再度面臨停滯。其二，歐元區景氣度持續低迷。其中，除第二季度外，2024年歐元區綜合 PMI 季度均值均處于收縮區間。尤其是造業 PMI 在榮枯線以下持 6 續惡化，制造業復蘇前景黯淡。其三，歐元區通脹呈現出黏性，核心通脹降溫趨勢停滯。2024 年，歐元區整體通脹緩慢降溫并于四季度有明顯反彈，2024 年 12月通脹率為 2.50%。同時，9 月核心通脹率降至 2.70%并保持不變。其四，消費者和投資者信心邊際改善后又再次出現明顯惡化。歐央行先于美聯儲開啟降息周期，且年內降息幅度超過美聯儲。歐央行先于美聯儲開啟降息周期，且年內降息幅度超過美聯儲。2024 年 6月，歐央行先于美聯儲開啟本輪降

30、息周期，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率等三大關鍵利率均下調 25BP。此后，歐央行分別于 9 月、10 月和12 月再次降息，年內共降息 4 次，主要再融資利率和邊際借貸利率累計降息135BP、存款機制利率累計降息 100BP。2024 年，年，10 年期歐債利率走勢與美債相似，呈年期歐債利率走勢與美債相似，呈“N”型波動；同時，歐債曲型波動；同時，歐債曲線斜率由歷史底部開始逐漸走陡。線斜率由歷史底部開始逐漸走陡。2024 年 1 月5 月，歐元區擺脫增長停滯且經濟景氣度回升，10 年期歐債利率由年初 2.08%升至 2.70%；6 月9 月，歐元區經濟活動疲軟、通脹降溫，歐央行

31、開啟降息，10 年期歐債利率回落至 2.24%；10 月12 月，降息和通脹反彈驅動歐債 10 年期利率震蕩上行至 2.45%。與此同時，歐債曲線斜率持續走陡，10 年期與 3 個月期期限利差由年初-170BP 升至年底-13BP，距離結束自 2023 年 1 月以來的倒掛狀態僅一步之遙（見圖 10）。展望未來，歐展望未來，歐央行或將采取繼續降息政策以支持經濟復蘇，但降息的力度和節奏受制于歐元央行或將采取繼續降息政策以支持經濟復蘇，但降息的力度和節奏受制于歐元區核心通脹的走勢以及美聯儲貨幣政策選擇。區核心通脹的走勢以及美聯儲貨幣政策選擇。圖圖 9 日本國債利率日本國債利率 圖圖 10 歐元區公

32、債利率歐元區公債利率 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%2Y10Y10Y-2Y-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002020-012020-042020-072020-102021-0

33、12021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%3M10Y10Y-3M 7（四）新興經濟體通脹與貨幣政策分化，國債利率趨勢性下行或（四）新興經濟體通脹與貨幣政策分化，國債利率趨勢性下行或上行上行 2024 年，新興經濟體通脹與貨幣政策出現分化。其中，印度經濟增速小幅放緩、通脹穩步回落后反彈，貨幣政策保持穩定，國債利率震蕩下行；俄羅斯經濟顯示韌性，通脹持續反彈疊加央行加息，國債利率持續上行創出新高；巴西經濟繼續復蘇，通

34、脹反彈，巴西央行由降息轉為加息，國債利率整體上行；中國經濟持續承壓，有效需求不足導致消費、投資和物價持續低迷，央行采取降息降準貨幣政策，國債利率持續下行；伴隨 9 月末政策持續發力抬升市場風險偏好，國債利率曾小幅反彈。2024 年，印度經濟增速小幅放緩、通脹穩步回落后反彈，貨幣政策保持穩定，10 年期國債利率震蕩下行。具體來看，第一，經濟增速持續小幅放緩。2024年前三季度印度 GDP 增速分別為 7.8%、6.7%和 5.4%。第二，經濟景氣度處于擴張區間，但有所下滑。其中，印度服務業 PMI 持續下滑，2024 年季度均值分別為 61.2、60.5、59.6 和 59.0。同期，制造業 P

35、MI 保持震蕩，分別為 57.5、58.2、57.4 和 58.4。第三，通脹穩步回落后有所反彈。2024 年印度季度 CPI 同比均值分別為 5.0%、4.9%、4.2%和 5.6%。同時，印度央行保持貨幣政策穩定。在此背景下，2024 年，印度國債利率一路震蕩下行。其中，印度 10 年期國債利率由年初 7.18%下行 42BP 至年末 6.76%，3 月期國債利率由年初 6.90%下行 35BP 至年末 6.55%。2024 年，俄羅斯經濟顯示韌性，通脹持續反彈疊加央行加息，國債利率創新高。具體來看，2024 年前三季度，俄羅斯 GDP 同比增長分別為 5.40%、4.10%和 3.10%

36、。三季度增長略有減弱，除此之外，自 2023 年第二季度以來，俄羅斯經濟增速均保持在 4%以上，凸顯俄羅斯經濟韌性。2024 年俄羅斯綜合 PMI 基本處于擴張區間，但前三季度整體有所下滑。在 9 月跌破榮枯線之后，四季度又重回擴張區間。俄羅斯通脹壓力更加嚴峻。2024 年俄羅斯月度 CPI 同比均在 7%以上且穩步提升，2024 年 12 月達到 9.52%的年內高點。因此，俄羅斯央行于 2024 年 7月、9 月和 10 月連續 3 次加息，累計加息幅度為 500BP，將基準利率調高至 21%。在此背景下，俄羅斯國債利率持續上行。其中，俄羅斯 10 年期國債利率由年初11.86%下行 33

37、6BP 至年末 15.22%，3 月期國債利率由年初 11.73%上行 707BP 至 8 年末 18.80%。2024 年，巴西經濟延續復蘇，通脹反彈，巴西央行由降息轉為加息，國債利率整體上行。具體來看，2024 年前三季度，巴西 GDP 同比分別為 2.6%、3.3%和4.0%，經濟增速連續反彈，保持復蘇態勢。2024 年，巴西通脹回落結束后持續反彈。2024 年 4 月 CPI 同比增速降至 3.2%的年內低點后持續反彈至年末的 4.8%。與此同時，巴西央行貨幣政策轉向，一改自 2023 年 8 月至 2024 年 5 月的降息政策，于2024年9月、10月和11月連續加息，將政策利率由

38、10.50%上調至12.25%，累計加息 175BP。在此背景下，巴西國債利率持續上行。其中，巴西 10 年期國債利率由年初 10.36%上行 479BP 至年末 15.15%，1 年期國債利率由年初 10.18%上行 529BP 至年末 15.47%。2024 年，中國經濟持續承壓，有效需求不足導致消費、投資和物價持續低迷，央行多次采取降息降準貨幣政策，國債利率持續下行。具體來看，政策托底下，2024 年中國實現 5%的增長目標。其中，GDP 季度同比分別為 5.3%、4.7%、4.6%和 5.4%。PMI 指數顯示經濟景氣度持續下降，四季度有所企穩。其中，制造業 PMI 在前三季度基本處于

39、收縮區間，在 8 月觸及 49.1 的年內點后反彈，第四季進入擴張區間。服務業 PMI 全年基本處于擴張區間，在 9 月短暫跌破榮枯線后企穩，重回擴張區間。同時，有效需求不足問題尚未改善。社會消費品零售總額累計同比持續下降；物價水平持續低迷，全年 CPI 月度同比基本處于 0%0.5%區間；核心 CPI 同比持續走低逼近零值，雖然四季度有所回升但尚未擺脫歷史低位；PPI 跌幅減小后在下半年又重新擴大，四季度 PPI 同比跌幅達 2.6%。同時，前三季度，M1、社會融資規模、居民與企業新增信貸等金融數據全面下滑，四季度政策支持下有所好轉。2024 年中國宏觀逆周期調節力度加大，央行采取多次降準降

40、息、重啟二級市場國債買賣、確立 7 天逆回購政策利率等政策。其中，一季度，央行下調存款準備金率0.5個百分點，同時結構性調降支農支小再貸款、再貼現利率，指導 LPR 非對稱下調，支撐房地產等長久期資產。三季度，經濟復蘇有所走弱，中國人民銀行除繼續降準降息外，通過重啟國債買賣操作，確立7 天逆回購操作利率為政策利率等方式，推動貨幣政策框架完善與轉型；四季度，中央經濟工作會議明確我國貨幣政策取向從“穩健”轉向“適度寬松”。在此背景下，我國國債利率持續下行。從利率分解來看，2024 年，期限溢價基本主導了期限溢價基本主導了 9 長端利率走勢。長端利率走勢。其中，利率預期由年初 1.95%下行 26B

41、P 降至年末 1.69%；同期期限溢價由 0.60%下行 63BP 降至-0.03%。期限溢價在投資者風險偏好降低、競相追逐安全資產以及央行操作凈買入國債的影響下，一路走低（見圖 15）。圖圖 11 印度國債利率印度國債利率 圖圖 12 俄羅斯國債利率俄羅斯國債利率 圖圖 13 巴西國債利率巴西國債利率 圖圖 14 中國國債利率中國國債利率 圖圖 15 中債利率分解：利率預期與期限溢價中債利率分解：利率預期與期限溢價 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020-012020-042020-072020-1020

42、21-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%印度:3M10Y10Y-3M-10-505101520252020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%俄羅斯:3

43、M10Y10Y-3M-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%巴西:1Y10Y10Y-1Y0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07202

44、1-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%中國:3M10Y10Y-3M-1.000.001.002.003.004.005.006.00%10年期零息國債利率利率預期 10 二、全球外匯市場情況（一）美元指數波動上行，其他主要貨幣普跌（一）美元指數波動上行，其他主要貨幣普跌 2024 年第四季度，伴隨美國經濟和美債利率波動，美元指數波動上行。年第四季度，伴隨美國經濟和美債利率波動，美元指數波動上行。具體來看，美元指數經歷上漲下跌再上漲的“N”型走

45、勢。2024 年年初至 4 月底，伴隨美國經濟反彈以及美債利率上行，美元指數走強，由期初 101.38 上漲至106.34，漲幅 4.89%；5 月初至 9 月末，伴隨美國經濟降溫以及美債利率回落，美元指數又跌至 100.76，跌幅 5.24%；10 月初至年末，伴隨美國經濟和美債利率反彈，美元指數升至 108.48，為 2023 年以來最高值，漲幅 7.67%。展望未來，展望未來，美國經濟滯漲局面以及美聯儲貨幣政策調整，驅動美元指數或將保持震蕩態勢美國經濟滯漲局面以及美聯儲貨幣政策調整，驅動美元指數或將保持震蕩態勢。2024 年，其他主要貨幣兌美元普跌。年，其他主要貨幣兌美元普跌。具體來看，

46、除馬來西亞林吉特兌美元小幅升值 2.7%外，其他主要貨幣均有不同程度的貶值。其中，上一年兌美元明顯升值的巴西雷亞爾和墨西哥比索跌幅領先，分別下跌 21.54%和 18.97%；土耳其里拉、日元和韓元在上一年分別貶值 36.40%、7.02%和 2.39%的基礎上，再度下跌 16.54%、10.29%和 12.65%；日元外的其他 5 個美元指數的構成貨幣，如英鎊、歐元、瑞士法郎、加元、瑞典克朗，在上一年升值的情況下，其兌美元依次下跌1.70%、6.21%、7.26%、7.83%和 9.19%。新興經濟體中，俄羅斯盧布、印度盧比和人民幣兌美元依次下跌 11.79%、2.76%和 2.73%。圖圖

47、 16 美元指數與國債利差美元指數與國債利差 圖圖 17 歐元匯率與歐美國債利差歐元匯率與歐美國債利差 808590951001051101151200.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%美歐利差美日利差美元指數(右)0.800.901.001.101.201.30-2

48、.50-2.00-1.50-1.00-0.500.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%歐美利差歐元兌美元(右)11 圖圖 18 日元匯率與美日國債利率日元匯率與美日國債利率 圖圖 19 2024 年主要貨幣匯率變化年主要貨幣匯率變化 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。（二）中美國債負利差持續深化，人民幣小幅貶值（二）中美國

49、債負利差持續深化，人民幣小幅貶值 2024 年，美元指數和中美國債利差變化驅動人民幣走勢，人民幣兌美元整年，美元指數和中美國債利差變化驅動人民幣走勢，人民幣兌美元整體小幅貶值。體小幅貶值。具體來看，人民幣兌美元經歷下跌上漲再下跌三個階段。2024年年初至 7 月底，美元指數走強以及中美 3 月期國債利差持續下探至歷史極值，人民幣兌美元下跌 2.14%；2024 年 8 月至 9 月底，美元指數走弱，短端和長端的中美利差均出現反彈，人民幣兌美元上漲 3.30%；2024 年 10 月至年底，美元指數走強，中美 10 年期國債利差下探至歷史極值，人民幣兌美元下跌 3.88%。展展望未來，伴隨美元指

50、數保持震蕩態勢，人民幣兌美元望未來，伴隨美元指數保持震蕩態勢，人民幣兌美元有望有望呈現雙向波動特征。呈現雙向波動特征。圖圖 20 人民幣匯率與美元指數人民幣匯率與美元指數 圖圖 21 人民幣匯率與中美利差人民幣匯率與中美利差 數據來源：wind。03060901201501800.001.002.003.004.005.006.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07

51、2024-102025-01%美日利差美元兌日元(右)-25-20-15-10-505巴西雷亞爾墨西哥比索土耳其里拉韓元新西蘭元盧布挪威克朗日元瑞典克朗澳元加元瑞士法郎丹麥克朗新臺幣歐元新加坡元南非蘭特印度盧比人民幣英鎊泰銖林吉特6070809010011012055.566.577.582020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01即期匯率:美元兌

52、人民幣美元指數6.006.507.007.50-5.00-3.00-1.001.003.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%中美10Y利差中美3M利差即期匯率:美元兌人民幣(右)12 三、全球股票市場情況（一）全球股市普漲，中國股市扭轉跌勢大幅反彈（一）全球股市普漲，中國股市扭轉跌勢大幅反彈 2024 年，全球主要股市整體延續上一年走

53、勢，繼續大幅上漲。年，全球主要股市整體延續上一年走勢，繼續大幅上漲。其中，中國股市扭轉長期以來的跌勢大幅反彈；俄羅斯加息政策、法國經濟及政治局勢，影響其股市從高位回調。具體來看，美股大幅上漲，繼續引領全球股市。2024 年納斯達克指數和標普 500 指數分別上漲 28.64%和 23.31%；發達市場表現優于新興經濟體。2024 年，MSCI 全球指數上漲 15.73%。其中，發達市場指數上漲 19.33%，新興市場指數上漲 5.05%。此外應注意，由于全球利率大幅上行，在經歷前三季度顯著上漲后，全球股市在第四季度或上漲速度放緩或下跌，拖累 MSCI 全球指數下跌 1.23%。其中，發達市場指

54、數僅上漲 1.67%，新興市場大幅回調 8.15%。表表 1 2024 年全球主要股票指數漲跌情況（年全球主要股票指數漲跌情況（%）2024 年 Q4 Q3 Q2 Q1 納斯達克綜合指數 28.64 6.17 2.57 8.26 9.11 標準普爾 500 指數 23.31 2.07 5.53 3.92 10.16 MSCI 發達市場 19.33 1.67 4.34 2.58 9.65 東京日經 225 指數 19.22 5.21-4.20-1.46 20.03 法蘭克福 DAX 指數 18.85 3.02 5.97-1.39 10.39 恒生指數 17.67-5.08 19.27 7.12-

55、2.97 MSCI 全球指數 15.73-1.23 6.21 2.41 7.73 滬深 300 指數 14.68-2.06 16.07-1.68 2.62 創業板指數 13.23-1.54 29.21-6.83-4.47 道瓊斯工業平均指數 12.88 0.51 8.21-1.73 5.62 上證綜合指數 12.67 0.46 12.44-1.44 1.20 深證成份指數 9.34-1.09 19.00-5.29-1.91 歐元區 STOXX50 價格指數 8.28-2.09 2.17-3.73 12.42 孟買 Sensex30 指數 8.17-7.31 6.66 7.31 1.95 倫敦富

56、時 100 指數 5.69-0.78 0.89 2.66 2.84 MSCI 新興市場指數 5.05-8.15 7.79 4.41 1.63 歐洲證券交易所 100 指數 4.17-2.09 0.03-2.75 9.37 中小板綜指 3.96 2.56 15.20-5.66-6.73 巴黎 CAC40 指數-2.15-3.34 2.09-8.85 8.78 俄羅斯 RTS 指數-17.56-7.50-16.67 2.71 4.13 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。13（二）美股屢創新高，回調風險加大（二）美股屢創新高，回調風險加大 2024 年，美股延續漲勢，屢創新高。年，美股延

57、續漲勢，屢創新高。其中，納斯達克綜合指數、標準普爾500 指數、道瓊斯工業平均指數分別上漲 28.64%、23.31%和 12.88%。在美債利在美債利率波動，尤其是上行階段，美股依然保持增長趨勢。率波動，尤其是上行階段，美股依然保持增長趨勢。這這意味著市場意味著市場由由經濟增經濟增長長、企業盈利向好以及降息邏輯企業盈利向好以及降息邏輯來主導來主導。若美國經濟形勢發生扭轉，尤其是出現滯漲。若美國經濟形勢發生扭轉，尤其是出現滯漲局面局面后后，當前處于高位的美股，當前處于高位的美股面臨較大的面臨較大的回調風險?；卣{風險。分季度來看，標普 500 指數增長動力逐季減弱。2024 年標普 500 指數

58、季度分別上漲 10.16%、3.92%、5.53%和 2.07%。從行業看，標普 500 指數 11 個行業中除材料行業外，其余均上漲。尤其是在人工智能概念的強勢推動下，以“科技七姐妹”為代表的科技股漲幅靠前。圖圖 22 美國股票指數走勢美國股票指數走勢 數據來源：wind。14 表表 2 2024 年標普年標普 500 指數各行業表現（指數各行業表現（%）2024 年 Q4 Q3 Q2 Q1 通訊服務 38.89 8.60 1.42 9.11 15.57 信息技術 35.69 4.67 1.44 13.61 12.48 可選消費 29.13 14.06 7.59 0.45 4.75 金融 2

59、8.43 6.67 10.21-2.43 11.97 綜合綜合 23.31 2.07 5.53 3.92 10.16 公用事業 19.58-6.17 18.47 3.85 3.59 工業 15.64-2.74 11.15-3.26 10.57 日常消費 11.98-3.84 8.28 0.69 6.81 能源 2.31-3.20-3.12-3.19 12.69 房地產 1.73-8.75 16.29-2.82-1.36 醫療保健 0.90-10.67 5.65-1.37 8.40 材料-1.83-12.82 9.20-4.90 8.44 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。我們采用改

60、進的 Damodaran 股票估值模型對標普 500 指數價格進行情景分析。Damodaran 模型是對經典股票現金流貼現估值模型DDM（Dividend Discount Model）的一種擴展。Damodaran 模型包括兩個階段：未來 N 年內的高增長階段和 N 年之后長期穩定增長階段（永續模型）。改進后的 Damodaran 模型如下：=()(1+)=1+(+1)(+)(1+)其中，為當前股票價格（股票指數的數值）；為未來第 t 年的現金流，包括股息和回購；為前 N 年盈利增長率；為長期穩定增長率；在高增長階段：()=0(1+)1 ；在穩定增長階段：()=()(1+)；股票風險溢價：貼

61、現率：前 N 年采用+，為當前無風險利率，通常取 10 年期國債收益率；N 年后采用+，為未來長期預期值；15 N 通常取 5 年。具體計算過程中，模型的參數包括：（1）未來5年盈利增長率，設定為9.57%，這是基于 Factset 的市場調查研究報告；（2）未來無風險利率預期值，設定為 3.50%，基于美國未來大概率處于滯漲情景；（3）長期穩定增長率，設定為 4.00%；（4）股票風險溢價 ERP，設定為 5.00%，基于過去 10 年 ERP 均值。我們基于 2024 年12 月 31 日從公開渠道獲取的數據，計算基準情形下標普 500 指數內在價值。模型計算結果顯示，當前標普模型計算結果

62、顯示，當前標普 500 指數市場價格相對偏高，且偏離幅度大于指數市場價格相對偏高，且偏離幅度大于上季度末。上季度末。依據上述參數基準情形，通過 Damodaran 模型估算，2024 年 12 月 31日，標普 500 指數的內在價值等于 5514.26，當日市場價格點 5881.63，市場價格比模型估值高 6.25%。同時，在當前市場價格實現的前提下，標普 500 指數的隱含風險溢價為 4.72%，略低于過去 10 年的平均值 5.00%。展望未來，在美國經展望未來，在美國經濟滯漲風險提升的情形下，美股面臨回調風險加大。濟滯漲風險提升的情形下，美股面臨回調風險加大。四、大宗商品（一）黃金仍具

63、配置價值（一）黃金仍具配置價值 2024 年四季度，黃金價格寬幅震蕩。年四季度，黃金價格寬幅震蕩。本輪行情大致可分為三個階段。第一個階段是 10 月初至 11 月初美國大選結果公布前，主線是“特朗普交易 2.0”。特朗普宣稱上臺后將大幅提高關稅，這可能導致顯著的通脹效應，利多大宗商品。同時，特朗普上臺后，美國預算赤字可能增加，與中國的貿易戰可能重啟，這些不確定性也會推高黃金價格。第二個階段是 11 月初美國大選結果公布后至 11 月中，隨著大選塵埃落定，不確定性降低，黃金市場降溫，金價顯著下行。第三個階段是 11 月中旬至今，黃金價格寬幅震蕩。這段時間市場分歧加大，雖然有“特朗普交易 2.0”

64、加持，但反過來，歐美降息周期正式開啟，降息及其預期對黃金價格的邊際驅動力減弱，地緣政治并未顯著升級，還存在一些弱化可能。多空交織下，黃金價格總體維持震蕩格局。16 圖圖 23 2024 年四季度黃金價格走勢年四季度黃金價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。2025 年一季度，黃金價格上漲動力減弱，但仍具配置價值。年一季度，黃金價格上漲動力減弱，但仍具配置價值。宏觀經濟層面，黃金的邏輯主要來自兩方面，一是利率，二是通脹。利率方面，中、美、歐等主要經濟體均處于貨幣寬松周期，利率下行有助于推動金價上升。通脹方面，特朗普不斷宣稱上臺后要提高關稅，并可能進一步擴大預算赤字。這兩個因素會

65、帶來較強的通脹預期，也會推高黃金價格。至于美聯儲方面，一季度應該不用擔心貨幣政策轉向，因為即便通脹預期回升，美聯儲也不會“先手”緊縮，而是事后確認通脹再實行貨幣政策轉向。利率和通脹這兩方面邏輯的實現鏈條不同，但在一季度殊途同歸，對黃金價格將起到支撐作用。另外，由圖 24 可以看到，各國央行從烏克蘭危機以來，每個季度都在凈購入黃金，特朗普上臺后，“美國優先”和保護主義可能加劇國際社會對美元信用的不信任。在變亂交織的背景下，我們判斷黃金仍具配置價值。58059060061062063064025002600270028002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-

66、222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14倫敦金(美元/盎司)滬金(元/克，右軸)17 圖圖 24 烏克蘭危機以來全球央行持續凈買入黃金烏克蘭危機以來全球央行持續凈買入黃金 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。（二）油價料延續震蕩，中樞大概率下行（二）油價料延續震蕩，中樞大概率下行 2024 年四季度，原油價格基本呈現橫盤整理的態勢，是背后諸多因素不斷年四季度，原油價格基本呈現橫盤整理

67、的態勢，是背后諸多因素不斷拉扯的結果。拉扯的結果。第一重因素是地緣政治。俄烏、以色列和黎巴嫩、以色列和伊朗等沖突下，一旦出現事態發酵升級，油價就會向上反彈。比如伊朗率先對以色列發動大規模導彈襲擊后，油價就顯著拉升。而地緣政治趨于平穩、沖突因素緩和后，油價往往缺乏支撐力。第二重因素是供給。OPEC+等產油國不斷推遲增產計劃，非 OPEC 產油國如巴西產量下滑，為供需變緊、價格抬升提供了一些動力。第三重因素來自需求端。IEA、OPEC、EIA 三大月報接連下調原油需求預測，存在利空壓力。而中國從 9 月下旬以來不斷推出經濟刺激政策，雖然新能源道路堅定，但總歸能夠稍稍扭轉市場的悲觀情緒。綜合上述因素

68、，在不斷拉鋸中，四季度原油價格在低位區間不斷震蕩。01002003004005002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09全球央行黃金凈買入(噸)18 圖圖 25 2024 年四季度石油價格走勢年四季度石油價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。展望展望 2025 年一季度，油價將延續震蕩，中樞大概率下移。年一季度，油價將延續震蕩，中樞大概率下移。2025 年的原油供年的原油供給不確定性很高。給不確定性很高。一是 OPEC+延長減產至一季度末，但其對各國的控制力有所

69、下滑。二是非 OPEC 產油國可能增產，這回抵消 OPEC+的減產數量。三是特朗普上任后可能加大對伊朗的制裁力度，伊朗原油供應不明朗。多重因素交織下，我們判斷供給隨時間逐步走向寬松的可能性更高。需求層面增量有限。需求層面增量有限。中國處在新舊能源轉換期，原油等傳統能源需求會持續下滑。雖然 2025 年國家還會出臺經濟刺激政策，在總體上會利好一部分需求，但在中長期減油增化的方向不會變。其他國家中，美國、歐洲原油需求基本穩定，印度等新興國家雖然增速可觀，但是基數較小，對全球原油需求的影響相對有限。至于地緣政治，會制造一些短期至于地緣政治，會制造一些短期波動和機會波動和機會。出現事件后會提升原油風險

70、溢價，只要不對中長期供給造成實質影響，價格會很快回調，并重歸基本面邏輯。因此，我們認為一季度原油價格將會因此，我們認為一季度原油價格將會在中長期基本面因素和短期地緣因素的拉鋸下延續震蕩格局，但隨著供需平衡在中長期基本面因素和短期地緣因素的拉鋸下延續震蕩格局，但隨著供需平衡走向寬松，油價中樞可能下移。走向寬松，油價中樞可能下移。（三）銅價可能先抑后揚（三）銅價可能先抑后揚 2024 年四季度年四季度，銅價震蕩下行。銅價震蕩下行。究其原因，一方面，美國消費端通脹有所抬頭，導致美聯儲 2025 年降息預期下調，利空大宗商品。另一方面，基本面需求65676971737577798183852024-1

71、0-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14布倫特Dtd(美元/桶)美國WTI(美元/桶)19 轉弱，主要來自美國特朗普關稅政策、移民政策和財政赤字預期，以及中國傳統消費淡季，導致銅下游需求偏弱。兩方面因素疊加，導致銅價震蕩下行。圖圖 26 2024 年四季度銅價走勢年四季度銅價走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。展望

72、展望 2025 年一季度，銅價可能先抑后揚。供給端，年一季度，銅價可能先抑后揚。供給端，海外礦山將以較低增速維持正增長。需求端，需求端，隨著特朗普上臺，數據中心等產業可能帶動需求復蘇。中國方面，財政和貨幣政策刺激也有望帶動銅消費。傳統板塊中，電網投資較為穩定，房地產板塊不確定性較高，需要觀察后續政策落實落地情況。新能源汽車和電子消費依舊是主要需求帶動點。2024 年，新能源汽車月度產銷量創新高，2025年政策延續預期較強，需求較為穩定。家電在 2024 以舊換新政策下表現優異，但家電消費具有一定周期性，2024 年的需求提前釋放將使得 2025 年的需求擴張存在一些不確定性；出口也因為貿易戰預

73、期面臨回落壓力。長期來看，長期來看，在我國新能源汽車、綠電轉型、數據中心等產業發展勢頭的加持下，銅具備長期價值。從從季度框架下，季度框架下，一季度特朗普政府上臺，在關稅、財政赤字等問題上，可能會出現先交易悲觀預期，然后根據特朗普實際政策力度和中國的應對，相應地修正預期?？紤]到特朗普在政策宣傳上往往夸大其詞，因此這種預期修正更大概率表現為回調效應。綜合上述因素，我們認為一季度銅價大概率在震蕩中先弱后強。綜合上述因素，我們認為一季度銅價大概率在震蕩中先弱后強。7200073000740007500076000770007800079000800008600880090009200940096009

74、800100002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14LME銅(美元/噸)滬銅(元/噸，右軸)20（四）鐵礦石震蕩偏弱（四）鐵礦石震蕩偏弱 2024 年四季度以來，鐵礦石價格呈寬幅震蕩態勢。9 月底國內推出一系列宏觀刺激政策，從價格傳導路徑來看，應該是：刺激政策帶動終端需求恢復，鋼廠盈利觸底反彈，進而帶動鐵水產量恢復

75、，最后傳導到鐵礦石價格回升。然而鐵礦石借著預期和樂觀情緒于 9 月底就大幅反彈，這導致 10 月初至今，過度樂觀的情緒消退后，在鐵礦石庫存水平依然處于相對高位的情況下，價格沒有繼續突破的動力，回歸區間震蕩。圖圖 27 2024 年四季度鐵礦石價格走勢年四季度鐵礦石價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。展望展望 2025 年一季度，供給端，年一季度，供給端，主要礦山和非主流礦山都有產能擴張計劃，但一般增量會出現在下半年，上半年的產出增量空間不大，且一季度屬于發運淡季，因此供給總體穩重偏緊。需求端，需求端，2025 年國內政策支撐力度預期足夠，但特朗普上臺后有關稅壓力，終端需求可

76、能疲軟，導致鐵水產量下降。需要注意的是，鐵礦石發運習慣貼合需求預期，即預期需求旺盛時發運量大，預期需求不足時發運量會隨之降低，即一般基本面不會出現供求過于不平衡，要么供需兩旺，要么供需均疲弱。綜合上述分析，我們預計 2025 年一季度鐵礦石震蕩偏弱。7307407507607707807908008108208309597991011031051071092024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172

77、024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14鐵礦石價格指數(美元/噸)鐵礦石期貨收盤價(元/噸，右軸)21（五）大豆價格仍將低位運行（五）大豆價格仍將低位運行 四季度以來，大豆價格呈先下降后回升的走勢。四季度以來，大豆價格呈先下降后回升的走勢。四季度是新季北美大豆的供應期，同時南美大豆也進入了生長期，豐產格局較為確定。小的波段上，主要炒作需求和天氣預期等。在這樣的背景下，2024 年四季度，大豆價格一度走弱。進入 2025 年這段時間，天氣炒作抬頭，價格有所回升。圖圖 28 2024 年四季度大豆價格走勢年四季度大豆價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展

78、實驗室整理。展望展望 2025 年一季度，大豆的總基調仍然是較為確定的豐產格局，我們預計年一季度，大豆的總基調仍然是較為確定的豐產格局，我們預計其價格仍將低位運行?？赡艹霈F反彈的因素有三：天氣問題仍然是首要影響因素。其價格仍將低位運行?？赡艹霈F反彈的因素有三：天氣問題仍然是首要影響因素。根據預測，全球冬季氣候將逐步轉變為拉尼娜狀態這是西班牙語“小女孩”的意思，指赤道太平洋東部和中部海表溫度大范圍持續異常變冷的現象。2022/23年阿根廷在拉尼娜的三波摧殘下，產量幾乎腰斬，因此這波天氣將成為重要關注點。第二個因素是大豆長期低位運行是否會出現種植減少的情況。第三是特朗普第二個因素是大豆長期低位運行

79、是否會出現種植減少的情況。第三是特朗普上任后的貿易戰會不會波及大豆，上任后的貿易戰會不會波及大豆，抑制美豆出口。如果出現這一情況，中國可能更多轉向進口巴西豆，意味著南美大豆價格可能上揚。（六）玉米價格料底部盤整（六）玉米價格料底部盤整 2024 年四季度，玉米價格總體仍處低位。年四季度，玉米價格總體仍處低位。由于玉米季產年銷，接近年末階段農戶手中余量較多。一方面，今年玉米糧質一般，下游飼料企業謹慎采購；另95097099010101030105010702024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122

80、024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14CBOT大豆結算價(美分/蒲式耳)22 一方面，今年冬天氣溫普遍偏高，不利于新糧儲存，售糧節奏加快。兩方面因素合成，玉米價格仍在低位震蕩。圖圖 29 2024 年四季度玉米價格走勢年四季度玉米價格走勢 展望展望 2025 年一季度，供給層面，年一季度，供給層面，巴西是我國最大進口來源國，目前巴西和阿根廷都有新作增加預期。美國雖然成本較巴西更低，但目前對我國出口量處于歷史偏低水平，這主要來自政治因素考量。2025 年，考

81、慮到特朗普關稅政策的不確定性，美國新作產量變動（目前預期是下降）對我國影響有限。國內售糧節奏上，春節過后隨著氣溫升高，農戶售糧節奏可能加快。需求層面，需求層面，飼料需求穩步提升。能繁母豬存欄自 2024 年 4 月起不斷上升，預計明年生豬供應依舊較為充足，下游需求有保障。綜合上述考量，預計綜合上述考量，預計 2025 年一季度玉米價格仍將在底部年一季度玉米價格仍將在底部盤整，尋找二、三季度新作玉米反彈空間。盤整，尋找二、三季度新作玉米反彈空間。五、加密資產與數字貨幣（一）（一）2024 年比特幣翻倍有余，以太坊漲幅不足年比特幣翻倍有余，以太坊漲幅不足 50%2024 年，加密資產整體呈上漲態勢

82、。年，加密資產整體呈上漲態勢。其中，比特幣較 2023 年年末漲幅超121%，于 2024 年 12 月 17 日達到 106138.9 美元的年度最高點。以太幣表現相對疲弱，全年漲幅僅 46.3%，且 ETH/BTC 顯著下降。從圖 30 中也能看出，從 8月以后，以太幣價格和比特幣就逐漸脫鉤。在過去的很多年中，二者價格相關性一般維持在 90%以上，而 2024 年這一指標驟降至 64%。210021502200225023002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-19202

83、4-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14大商所玉米指數(美分/蒲式耳)23 圖圖 30 比特幣和以太幣價格走勢比特幣和以太幣價格走勢 資料來源：CoinMarktetCap，國家金融與發展實驗室。具體來看，一季度的牛市行情主要得益于美國首批現貨比特幣 ETF 于 1 月11 日獲批上市，大量資金凈流入加密資產市場。以太坊在 3 月推出“Duncun”升級，顯著降低了二層網絡的費用。積極的作用是，二層網絡的流行緩解了以太坊主網的高費用問題，有助于以太坊生態的繁榮；然而短期內這也意味著

84、以太坊主網不那么受追逐了，對以太幣價格產生了一定的壓力。3 月中旬以后，加密資產市場進入漫長調整期。直到 9 月，美聯儲降息落地，交易情緒逐步回暖。剛剛過去的四季度，美國大選和特朗普的不斷造勢是比特幣大漲的重要推動力。特別是在特朗普勝選后，美國加密資產監管將更為開放和積極的預期愈發明朗，比特幣和以太幣等加密資產齊漲，并持續維持在較高水平。（二）模因幣受到追捧（二）模因幣受到追捧 除了比特幣和以太坊生態外，Solana 異軍突起，其去中心化金融（異軍突起，其去中心化金融（DeFi）的）的總總鎖鎖定價值（定價值（TVL）已經超過）已經超過 90 億美元。這主要得益于該平臺的模因幣億美元。這主要得益

85、于該平臺的模因幣（memecoin）基礎設施發展領先，頭部應用是）基礎設施發展領先，頭部應用是 pump.fun，該平臺基于 Solana 運行，集發行（一級市場）和交易（二級市場）于一體。特別是在模因幣的一級市場方面，pump.fun 極大地簡化了發行流程和技術門檻：只要為自己的模因幣起一個名稱、代號并上傳一張 jpg 圖片，再支付 0.02 SOL 的手續費，就能在幾秒鐘內創造一個自己的模因幣。針對二級市場，pump.fun 有較為完善的定價和流動性做2000250030003500400045005000550060003500045000550006500075000850009500

86、01050002024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-01Bitcoin(美元)Ethereum(美元，右軸)24 市機制，還設計了推廣和社交等功能。根據幣安的統計，2024 年新發加密資產和既有加密資產中收益最高的前五名，分別有四個席位屬于模因幣；新發模因幣的回報率均值在 7.4 倍，中位數在3.4 倍；既有模因幣的回報率均值在 2.1 倍，中位數在 1.7 倍。模因幣的火爆主要

87、模因幣的火爆主要有兩方面成因。一是模因幣極其簡單且極度虛擬的屬性。有兩方面成因。一是模因幣極其簡單且極度虛擬的屬性。這種屬性在傳統金融理論中被認為完全不具有價值，理性投資者的預期會引導這種資產價格歸零。然而2024 年的事實卻是，國外散戶投資者認為那些 VC 幣指有團隊、有白皮書、有具體項目的加密資產和傳統金融資產差別不大，信息不對稱等不公平問題仍在，因此轉向了反而沒有多少現實基礎卻顯得更為公平的模因幣。模因幣發行簡單、單價低，展現出極強的“彩票屬性”，即花點小錢買一買，虧了不心疼，博一個“萬一單車變摩托呢”。特別是在 2024 年四季度美國貨幣寬松后，模因幣成為了散戶資金的重要入口。促成模因

88、幣火爆的第二個原因是名人效應和參與感。促成模因幣火爆的第二個原因是名人效應和參與感。狗狗幣（Dogecoin）作為最早的模因幣，起初就是以一種玩笑的方式基于“Doge”表情包創建的，后來在馬斯克的宣傳造勢下被廣泛認識。目前，任何互聯網上的流行趨勢或者重大政治事件都可能被作為鑄造模因幣的“基礎”，越是名人、越是討論度高的事件、越是戲謔的設定越容易引起病毒式傳播，推高模因幣價格。美國大選期間，關于競選的模因幣層出不窮，普通民眾購買模因幣仿佛是在加密世界投下選票、參與“建政”，能夠獲得政治“參與感”。2025 年 1 月 18 日，即將就任美國總統的特朗普在其自有平臺上發布了模因幣 Official

89、 Trump Meme。作為政治家和商人的特朗普將自身強大的影響力與毫無價值支撐的投機工具結合，可能從特朗普 1.0 的“推特治國”轉向特朗普 2.0 的“meme 幣治國”，須高度關注。（三）（三）RWA 需要優質的底層資產需要優質的底層資產 如前所述，雖然模因幣在 2024 年表現亮眼，但根據幣安的統計，有一個項目遠遠超越了包括 Memecoins PEPE（上漲 1231%）在內的所有其他項目，即全年漲幅達到 6118%的 Mantra（OM）。Mantra 是一個專門為構建 RWA 打造的第一層區塊鏈，并對接現實世界的監管規則，便利法幣、股票和 RWA 的上下鏈交易。OM 作為 Man

90、tra 的治理代幣，持有它的用戶擁有倡議和投票權，并可以獲取生態系統發展的相關獎勵。無獨有偶，USDT 的發行商 Tether 也宣布推出 RWA 平 25 臺，專注于將政府債券、房地產和其他固定收益資產 RWA 化，提供更多代幣化的投資方式。我們的報告從上季度開始跟蹤 RWA 項目的發展，并提出要將掛鉤法幣的穩定幣和掛鉤風險資產的 RWA 分開對待。但在研判 RWA 發展時，穩定幣作為與之“親緣”關系最近的品類，其發展脈絡具有十分重要的借鑒意義。穩定幣在加密資產市場中引入了代幣化的法幣，為波動劇烈的其它加密資產提供了貨幣錨。經過十余年的發展，超過 99%的穩定幣錨定美元，而錨定歐元、日元和人

91、民幣的穩定幣分別只占 0.2%、0.007%和 0.002%?？梢哉f，是美元在現實世界的主導地位造就了美元穩定幣的成功，而代幣化這種具有馬太效應的技術手段則強化了美元在加密市場中的影響力。類比到 RWA 也會是相似的邏輯：RWA 和穩定幣、和穩定幣、NFT 的本質差異不大，在技術上是鏈下資產上鏈代幣化，在金融上更無甚新意：的本質差異不大，在技術上是鏈下資產上鏈代幣化，在金融上更無甚新意：只是證券化而已。只是證券化而已。RWA 較之傳統證券化，其額外的好處可能只限于更透明、更較之傳統證券化，其額外的好處可能只限于更透明、更低成本、更自動化的分潤，并沒有革命性的變化，其關鍵仍在于底層資產。那些低成

92、本、更自動化的分潤，并沒有革命性的變化，其關鍵仍在于底層資產。那些本應受到全球追捧的、但卻因為種種技術或制度原因缺乏流動性的資產，將最可本應受到全球追捧的、但卻因為種種技術或制度原因缺乏流動性的資產，將最可能通過能通過 RWA 獲益。獲益。（四）國際加密資產政策轉向友好（四）國際加密資產政策轉向友好 2024 年以來，隨著比特幣價格再創新高，越來越多的國家表現出對比特幣年以來，隨著比特幣價格再創新高，越來越多的國家表現出對比特幣戰略儲備的興趣。戰略儲備的興趣。2024 年 7 月，懷俄明州參議員、共和黨人辛西婭M盧米斯（Cynthia M.Lummis）提交了2024 年比特幣法案（BITCO

93、IN Act of 2024），法案建議美國財政部建立比特幣戰略儲備，并在五年內購買一百萬枚比特幣。作為戰略儲備的比特幣必須持有至少 20 年，并要求美聯儲每年將一定比例的凈利潤用于購買比特幣。類似地，巴西主權比特幣儲備法案（RESBit）已經提交至眾議院，俄羅斯、日本、波蘭等國家也有相關提案。雖然各國的這些提法都處于草案階段，立法機構能否通過、何時通過都是未知數，但如此密集的動態確實反映了國際社會對比特幣和加密資產的高度關注。美國兩項政策變動利好加密資產。一是特朗普上任后預計會廢除美國兩項政策變動利好加密資產。一是特朗普上任后預計會廢除121 號特號特別會計公告（別會計公告（Staff Ac

94、counting Bulletin 121，SAB 121）。）。該法案是美國證監會（SEC）于 2022 年發布的，要求托管加密資產的銀行、交易所和其他金融機構必須將這些加密資產視為負債，列入資產負債表中。然而對于股票等傳統資產，26 托管銀行無需在資產負債表中列示。這種差異增加了銀行等托管機構的資本負擔和披露成本，不利于圍繞加密資產的金融服務開展。如果后續該法案被特朗普廢除，可能會加速美國傳統金融機構進入加密市場的節奏。美國的第二項政策變動是美國財務會計準則委員會（美國的第二項政策變動是美國財務會計準則委員會（FASB）于）于 2024 年年 12月月 15 日正式實施了針對加密資產的新會

95、計準則，它要求上市公司以公允價值記日正式實施了針對加密資產的新會計準則，它要求上市公司以公允價值記錄持有的加密資產。錄持有的加密資產。此前，上市公司只能以成本法記錄持有的加密資產，即只能在加密資產價格下跌時記錄損失，而價格上升時則不能記錄收益（除非立即賣出）。這種不對稱的信息披露阻礙了更多上市公司購買比特幣。而新政實施后，加密資產的價格上漲能夠反映在財報中。借助四季度加密資產價格大漲的東風，此前大量持有比特幣的特斯拉、微策略（MicroStrategy）等公司顯著受益。特別是后者，微策略只是一家年營收不到 5 億美元的商業智能軟件開發商，一度處于虧損狀態，在一眾美國科技公司中存在感微弱。然而微

96、策略確是全球持有比特幣最多的上市公司，根據新會計準則實施當日的披露，截至 2024 年 12 月 15 日，微策略共持有 439000 枚比特幣，市值陡增，其購幣、持幣策略受到眾多股票和加密資產投資者的追捧。有這樣的“珠玉在前”，在寬松的貨幣環境和加密資產牛市背景下，這一政策變化可能會促使更多上市公司購買并持有加密資產，實現“股價管理”，但反過來，當流動性和加密資產市場轉向時，可能會引發股票市場和加密資產市場的螺旋共振。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。