《奧林巴斯-公司首次覆蓋報告：全球內窺鏡龍頭光學融合醫療科技的領航者-250217（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《奧林巴斯-公司首次覆蓋報告：全球內窺鏡龍頭光學融合醫療科技的領航者-250217（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 17 Feb 2025 奧林巴斯奧林巴斯

2、Olympus Corporation(7733 JP)首次覆蓋：全球內窺鏡龍頭，光學融合醫療科技的領航者 The Global Leader in Endoscopy,Pioneering the Integration of Optics and Medical Technology:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價￥2,275 目標價￥3,412 市值￥2,591bn/US$17.03bn 日交易額(3 個月均值)US$51.32mn 發行股票數目 1,

3、139mn 自由流通股(%)89%1 年股價最高最低值￥2,850-￥2,038 注：現價￥2,275 為 2025 年 02 月 14 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-2.9%-9.4%9.2%絕對值（美元）0.7%-7.2%8.1%相對 Topix-5.8%-11.6%2.5%Table_Profit bn Mar-23A Mar-24A Mar-25E Mar-26E Revenue 882 936 1,025 1,100 Revenue(+/-)2%6%10%7%Net profit 144 243 127 180 Net profit(+/

4、-)24%69%-48%42%Diluted EPS()113 200 105 148 GPM 67.7%66.8%67.8%68.2%ROE 22.4%32.1%14.7%17.8%P/E 20 11 22 15 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全球內窺鏡龍頭，長期保持領先的市場地位。全球內窺鏡龍頭，長期保持領先的市場地位。奧林巴斯成立于 1919 年，經過百年發展，已成為全球內窺鏡行業的領導者。其內窺鏡產品覆蓋軟鏡、硬鏡、內鏡診療耗材等多個領域。公司在全球內窺鏡市場的市占率達 24%，尤其在胃腸鏡領域擁有絕對

5、龍頭地位，市占率超過 70%，有較好的品牌知名度。歐美核心市場需求穩定，中、印等新興市場增長較快歐美核心市場需求穩定，中、印等新興市場增長較快。受益于老齡化加劇、微創手術滲透率提升，以及新興市場需求增長，全球內窺鏡市場預計未來 5 年復合增速為 7.1%。奧林巴斯擁有全球化運營能力，海外收入占比達 87%。歐美核心市場需求穩定，新興市場如中國、印度、拉美等增長較快，市場增長潛力巨大。技術創新驅動，產品持續迭代。技術創新驅動，產品持續迭代。公司以光學和數字技術為核心壁壘，具備強大的精密制造、產品創新和迭代能力。公司平均每 6-8 年推出新一代軟鏡產品。2020 年推出的新一代軟鏡產品 EVIS

6、X1，集合了擴展景深、紅色雙色成像、紋理和顏色增強成像、窄帶成像等多種圖像處理技術，并增加 AI 輔助診斷功能，有望進一步鞏固其市場地位。我們預計，人工智能輔助可能成為下一個內窺鏡行業發展的關鍵技術領域。2024 年 9 月，奧林巴斯的 Caddie 計算機輔助檢測設備獲得 FDA 510(k)認證，持續引領技術創新。培訓及維保培訓及維保服務體系服務體系完善完善，客戶粘性，客戶粘性和轉換成本高和轉換成本高。公司構建了遍布全球約 40 個國家的維修、培訓服務網絡，擁有超過 200 個維修中心，可為客戶提供及時、高效的設備維修服務。同時，公司每年支持超過 150 個內窺鏡培訓項目，顯著增強了客戶粘

7、性。盈利預測及盈利預測及估值估值 我們預計公司未來 3 年收入保持穩健增長，EVIS X1 在北美的持續放量對沖一部分中國市場入院受阻帶來的影響，中國市場預計在2026財年恢復性增長，待市場監管環境企穩，逐漸進入新品的換代和放量期。我們預計公司 2025-2027 財年分別實現收入 10,254.4/11,001.3/11,669.5億 日 元，同 比 增 長10%/7%/6%；實 現 可 持 續 經 營 凈 利 潤1,268.4/1,800.4/1,999.7 億日元，同比增長-48%/42%/11%。我們認為公司作為全球內窺鏡市場龍頭，技術和精密制造能力領先，產品持續迭代，具有長期品牌價值

8、和壁壘。根據行業可比公司平均水平，給予 2025 年（2026 財年）23xPE，對應市值 41,400 億日元，3411.90 日元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險風險提示提示 產品醫療質量及法規的風險、匯率波動風險、關稅等地緣政治風險、行業競爭加劇的風險、產品研發和上市進展不及預期的風險。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 孫旭東孫旭東 Xudong Sun 80100120140160Price ReturnTopixFeb-24Jun-24Oct-24Volume 17 Feb 2025 2 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆

9、蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 一、奧林巴斯：全球內窺鏡龍頭，光學融合醫療科技的領航者.3 1.1 業務概覽：全球拓展業務的醫療器械公司，百年鑄就胃腸鏡絕對龍頭地位.3 1.2 發展歷程：對清晰度不懈追求，打造全品類的醫用內窺鏡體系.4 1.3 治理結構：信托銀行等金融機構持有主要股權，高度國際化的管理團隊.6 二、行業：受益于老齡化和微創診療技術發展，產品清晰度和功能性不斷迭代.8 2.1 內窺鏡行業：2020 年全球內窺鏡市場規模約 203 億美金，預計未來 5 年復合增速為7.1%.8 2.2 競爭格局：奧林巴斯是全球胃腸鏡市場絕對龍頭，市占率超過 70%.10 2.3 發展趨勢：

10、我們預計高端市場長期穩定增長，注重性能和復雜臨床案例的檢測能力；中端市場注重產品性價比。市場將在硬件和軟件兩方面進一步競爭，硬件側重診療一體化，軟件側重影像功能集成和 AI 輔助增強性能.11 三、財務：新一代產品 EVIS X1 逐漸進入放量窗口，我們預計 QARA 相關資本開支逐步減少后利潤率逐漸回升.13 3.1 FY3/24 收入 9,362.1 億日元，同比增長 6.2%，持續經營凈利率約為 2.9%（-12.8pp），主要因 QARA 資本開支的大幅增長.13 3.2 北美和歐洲是核心市場，收入占整體的 63.4%。新興市場增速略快于整體，FY3/21-FY3/24 增速為 11.

11、5%.14 3.3FY3/24 毛利率為 66.8%，在新產品放量及 TSD 產品體系完善的帶動下穩步提升.15 四、壁壘：品牌聲譽、產品迭代能力、培訓及維修一體的服務能力.17 4.1 品牌聲譽：從教學入手，發展能夠使用內窺鏡的醫生，用 20 年培育一個市場.17 4.2 產品迭代和精密制造能力：技術領先帶動產品迭代，融合光學、工程學的精密制造能力.18 4.2 服務能力：全球本地化部署培訓和維修中心.21 五、盈利預測及估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 估值.22 六、風險提示.23 17 Feb 2025 3 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大

12、市首次覆蓋優于大市 一、一、奧林巴斯：奧林巴斯：全球內窺鏡龍頭，光學融合醫療科技的領航者全球內窺鏡龍頭，光學融合醫療科技的領航者 1.1 業務概覽業務概覽：全球拓展業務的醫療器械公司，百年鑄就胃腸鏡全球拓展業務的醫療器械公司，百年鑄就胃腸鏡絕對龍頭絕對龍頭地位地位 日本日本奧林巴斯奧林巴斯成立于成立于 1919 年，年，至今已有百年歷史。至今已有百年歷史。公司公司的維修、培訓服務網的維修、培訓服務網絡遍布全球約絡遍布全球約 40 個國家個國家，通過直銷通過直銷和經銷和經銷結合的銷售策略結合的銷售策略提供提供內窺鏡內窺鏡和治療解決和治療解決方案方案。公司的內窺鏡產品覆蓋軟鏡、硬鏡、內鏡診療耗材，

13、主要應用于消化內科、呼吸科、泌尿科等科室。截至 FY3/24 公司海外收入占比達到 87.0%，為全球內窺鏡龍頭企業，市占率 23.6%。圖圖 1 奧林巴斯奧林巴斯的全球維修、培訓服務網絡的全球維修、培訓服務網絡 數據來源：公司官網 公司公司業務主要分為內窺鏡解決方案（業務主要分為內窺鏡解決方案（Endoscopic Solutions Division,ESD）和）和治治療療解決方案（解決方案（Therapeutic Solution Division,TSD）。其中，ESD 主要主要包括胃腸鏡、硬包括胃腸鏡、硬鏡等產品銷售、內窺鏡維修等醫療服務業務鏡等產品銷售、內窺鏡維修等醫療服務業務。憑

14、借其先進制造技術和 300 多種不同類型的內鏡產品，公司在胃腸道內鏡領域占據全球超過 70%的市場份額，并在重要市場如美國、歐洲、日本和中國不斷迭代和優化產品，以保持領先地位；TSD 主要主要聚焦胃腸道內鏡治療耗材、聚焦胃腸道內鏡治療耗材、泌尿外科泌尿外科治療器械治療器械、呼吸科治療器械、呼吸科治療器械三大領域三大領域。公司針對臨床需求持續開發產品并形成了較強的競爭力。例如，在泌尿外科領域，公司針對前列腺增生、尿路結石、膀胱腫瘤等疾病，推出 iTind 等多種微創治療設備。17 Feb 2025 4 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖

15、2 奧林巴奧林巴斯斯的主營的主營業務業務 數據來源：公司官網 1.2 發展發展歷程歷程：對清晰度不懈追求對清晰度不懈追求，打造全品類的醫用內窺鏡，打造全品類的醫用內窺鏡體系體系 奧林巴斯的發展奧林巴斯的發展可按照技術水平劃可按照技術水平劃分三階段：分三階段：1950 年公司首次開發醫用內窺鏡，成為世界癌癥防治領域重要手段，亦奠定了公司在微創診療領域的領先地位。公司的核心壁壘是光學和數字技術，核心能力是精密制造、產品創新和迭代能力、提供配套服務的能力。1950-1980 年對軟鏡進行工程學探索工程學探索，構造軟鏡雛形；1980-2010 年對清晰度不懈追求對清晰度不懈追求，提高分辨率；2010

16、年后聚焦不同手術場景下產品產品的功的功能性能性，集成多場景成像技術。歷經百年，公司已經發展起全品類的醫用內窺鏡體系，行業知名度和服務質量享譽全球。公司公司以以持續持續迭代產品迭代產品的策略的策略保持行業保持行業領先領先地位地位，平均每，平均每 6-8 年迭代一次年迭代一次。1985年公司推出首個電子內鏡系統以來，至2020年內鏡產品迭代5次，新一代產品EVIS X1 處于全球推廣和放量期。1)1985 年，推出電子內鏡系統 EVIS-1，以微型圖像傳感技術替代光導纖維；2)2002 年，推出世界首臺高清內鏡 EVIS LUCERA，可變剛度提高可插入性；3)2006 年，推出軟鏡 EVIS E

17、XERA II，應用窄帶成像技術（NBI）提高血管和黏膜可視性；4)2012 年，推出軟鏡 EVIS EXERA III 和 EVIS LUCERA ELETE，分辨率首次達1920*1080p（高清）。5)2020 年，推出軟鏡 EVIS X1，集合擴展景深、紅色雙色成像、紋理和顏色增強成像、窄帶成像等多種圖像技術，增加增加 AI 輔助診斷功能輔助診斷功能；17 Feb 2025 5 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 3 奧林巴斯的奧林巴斯的發展歷程發展歷程，每每 6-8 年年迭代迭代新一代軟鏡新一代軟鏡 數據來源：公司官網，HTI

18、；注釋：藍色標注為設立公司擴張海外市場或收購 公司的收購主要公司的收購主要目的目的為獲取為獲取先進先進技術或技術或擴充產品線擴充產品線。每次迭代新品后，公司每次迭代新品后，公司收收購節奏更為頻繁購節奏更為頻繁，以儲備技術，以儲備技術和產品組合和產品組合。我們我們預計預計公司將繼續在公司將繼續在 AI 技術結合微技術結合微創診療、治療類器械領域持續加大布局。創診療、治療類器械領域持續加大布局。例如，2020 年公司推出軟鏡 EVIS X1 后，公司進行或計劃進行了多項收購，包括英國 Arc Medical、美國 Veran Medical、荷蘭Quest Photonic Devices、以色列

19、 Medi-Tate、英國 Odin、韓國 Taewoong Medical，以提升公司的熒光成像、AI 技術，并在胃腸道、呼吸科、泌尿科領域重點擴充治療類產品線。圖圖 4 奧林巴斯的奧林巴斯的收購歷史與標的簡況，收購主要因獲得內窺鏡領域成像、工程、收購歷史與標的簡況，收購主要因獲得內窺鏡領域成像、工程、AI 技術，以及擴充治療器械產品線技術，以及擴充治療器械產品線 數據來源：公司官網，HTI；注釋：藍色標注為收購的主要目的 17 Feb 2025 6 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.3 治理治理結構結構：信托銀行等金融機構持有主要股

20、權信托銀行等金融機構持有主要股權，高度高度國際化的管理團隊國際化的管理團隊 截至截至 FY3/24，奧林巴斯的前奧林巴斯的前 5 大大持股股東持股股東主要為信托銀行等金融機構，主要為信托銀行等金融機構，分別為，日本萬事達信托銀行、日本卡斯特迪銀行、三井住友信托銀行、SSBIC 客戶綜合賬戶、摩根大通銀行。其中，日本萬事達信托銀行為最大股東，持股比例約20.4%。日本信托銀行等金融機構的持股均相對穩定，追求穩定持續的股東回報。圖圖 5 奧林巴斯奧林巴斯股東股東持股情況持股情況及持股比例及持股比例 數據來源：奧林巴斯年報 海外機構投資者占海外機構投資者占主要持股主要持股份額份額，持股比例達，持股比

21、例達 48.7%。公司的主要投資者來自海外機構和個人投資者，以及日本金融機構，分別占總股本的 48.75 和 36.0%。日本個人投資者及其他、日本證券公司、其他日本公司分別持股5.1%、3.4%和2.8%。圖圖 6 奧林巴斯奧林巴斯國內外投資者持股比例和機構類別國內外投資者持股比例和機構類別，截止，截止 FY3/24 數據來源：奧林巴斯年報 海外機構和個人投資者,48.7%日本金融機構,36.0%日本個人投資者及其他,5.1%庫存股,4.1%日本證券公司,3.4%其他日本公司,2.8%持持股股比比例例類 別48.7%海外機構和個人投資者36.0%日本金融機構5.1%日本個人投資者及其他4.1

22、%庫存股3.4%日本證券公司2.8%其他日本公司 17 Feb 2025 7 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2019 年年以來公司持續貫徹向全球化公司全面轉型建設，尤其在管理層面，以來公司持續貫徹向全球化公司全面轉型建設，尤其在管理層面，公公司司推動推動按按區域區域的橫向管理轉變至的橫向管理轉變至按全球按全球部門劃分的部門劃分的縱向縱向管理體制，管理體制，以提高決策效率以提高決策效率和決策質量，公司的治理體制正在發生深層次轉變和決策質量，公司的治理體制正在發生深層次轉變。2019 年 1 月奧林巴斯公布企業轉型計劃“Transform

23、Olympus”，面向下一個百年，打造全球醫療科技公司，包括變更管理體制、將治療儀器業務統括據點遷移至美國、引入質量提升方案等。在治理結構持續改善的背景下，產品和部門主管擁有更多的自主權，以及鼓勵一名日本人和一名國際高管組成團隊提高決策質量。目前，公司擁有 1 位董事長，10 位職能部門高管組成執行委員會。圖圖 7 奧林巴斯執行董事及執行委員會成員及履歷奧林巴斯執行董事及執行委員會成員及履歷 數據來源：奧林巴斯官網，截至 2024/10/28 伴隨奧林巴斯伴隨奧林巴斯全面轉型全面轉型的推進，我們認為公司的的推進，我們認為公司的企業企業文化、文化、治理結構治理結構、制造和、制造和創新策略變革將創

24、新策略變革將驅動驅動主業的主業的長期增長。長期增長。2019 年開推動的 Transform Olympus 將聚焦4 項戰略，包括聚焦醫療主業，聚焦醫療主業，改善利潤率和效率；強化內窺鏡業務的強化內窺鏡業務的領先領先地位地位。未來三年，內窺鏡業務目標實現年均增長率 6%的目標。同時，公司將擴大業務以滿足中國等新興市場需求，目標實現雙位數增長；通過擴充產品組合、有機增長及并購，發力治療發力治療器械器械業務業務。未來三年目標實現 8%的年均增長率；引引領新一代微創手術產品和技術開發領新一代微創手術產品和技術開發，包括外部合作手段探索新技術。在指導戰略部署下，公司在指導戰略部署下，公司預計預計 F

25、Y24-FY26 投入約投入約 600 億日元，億日元，搭建搭建 QARA 組組織、建立全球報告體系織、建立全球報告體系，推動，推動全球統一的質量體系和流程轉型。全球統一的質量體系和流程轉型。同時，為盡快解決FDA 合規警告的問題，以及將患者安全和產品質量作為公司長期競爭優勢發展，公司推進了 Elevate 全面修復與轉型項目。該項目將各部門職能單元化，包括研發、運營、供應鏈、服務、維修等，并引入了超過 20 個工作組。公司計劃 FY26 完成對FDA 的質量承諾，未來有望通過 QARA 提效產品研發和推出。17 Feb 2025 8 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次

26、覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 8 奧林巴斯奧林巴斯 Transform Olympus 及及 QA&RA 戰略戰略 數據來源：奧林巴斯年報及業績會，HTI 二、二、行業：行業：受益于老齡化和微創診療技術發展，產品受益于老齡化和微創診療技術發展，產品清晰度和功能性不斷迭代清晰度和功能性不斷迭代 2.1 內窺鏡內窺鏡行業行業：2020 年全球內窺鏡市場規模約年全球內窺鏡市場規模約 203 億美金，預計未來億美金，預計未來 5 年復合增年復合增速為速為 7.1%醫用內窺鏡通過自然腔道或微創手術切口進入人體，幫助醫生進行臨床診斷，醫用內窺鏡通過自然腔道或微創手術切口進入人體，幫助醫生進行臨床診斷

27、，協同協同微創手術器械進行治療。微創手術器械進行治療。內窺鏡主要由圖像采集系統、圖像處理系統和照明系統組成，是結合了光學、電子、計算機、工程學等多學科的精密檢測儀器。其中，鏡體和圖像傳感器是核心組件，按照可彎曲、不可彎曲分為軟鏡和硬鏡鏡體和圖像傳感器是核心組件，按照可彎曲、不可彎曲分為軟鏡和硬鏡，軟鏡靈活性更高，主要用于消化內科、呼吸科等科室。軟鏡強調圖像清晰度和操作靈活性；硬鏡的圖像質量高，較多用于普外科等科室。硬鏡強調手術配合度，對圖像質量要求高。17 Feb 2025 9 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 9 內窺鏡構成及分類內

28、窺鏡構成及分類 數據來源：Frost&Sullivan內窺鏡行業現狀與發展趨勢藍皮書 據據 Frost&Sullivan 測算測算，2020 年全球內窺鏡市場規模約年全球內窺鏡市場規模約 203 億美金，預計未來億美金，預計未來5 年以年以 7.1%的年復合增速增長的年復合增速增長。對比 2017-2020 年，全球內窺鏡市場增長顯著提速，主要得益于老齡化下肺癌、胃癌等檢查檢驗需求增長，以及微創手術滲透率的提升。根據同數據來源，預計 2025-30 年全球內窺鏡市場將以 6.7%的增速增長，到2030 年達到 396 億美元，行業將持續受益于微創手術技術的發展、新興市場國家的需求增長、以及可操

29、作內窺鏡醫師數量的增加。圖圖 10 全球全球醫療器械醫療器械市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 11 全球內窺鏡市場規模及增速全球內窺鏡市場規模及增速 數據來源：灼識咨詢 數據來源：Frost&Sullivan 內窺鏡市場中內窺鏡市場中，軟鏡市場最大軟鏡市場最大，約為，約為 60 億美金億美金。核心市場是美國核心市場是美國和歐洲和歐洲，潛，潛力市場是以中國為主的亞太地區及其他發展中國家。力市場是以中國為主的亞太地區及其他發展中國家。軟鏡、硬鏡、內窺鏡耗材、配套設備分別占全球內窺鏡市場的 29.7%、28.2%、27.2%和 14.9%。從區域來看，美國、歐盟五國、中國、日本分別占全球內窺鏡市場

30、的 43.6%、19.3%、16.5%和7.6%。美國長期保持內窺鏡第一大市場的地位。17 Feb 2025 10 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 根據 Frost&Sullivan，在分級診療、醫院基礎設施建設以及醫師培訓體系進一步健全的背景下，未來 10 年中國內窺鏡市場將以超過 10%的年復合增速增長，到2030 年達到約 87 億美元，有望成為除美國外的第二大市場。圖圖 12 全球全球內窺鏡市場內窺鏡市場規模規模，按產品劃分，按產品劃分，2019 年年 圖圖 13 全球全球內窺鏡市場內窺鏡市場規模規模，按區域劃分，按區域劃分，20

31、20 年年 數據來源：Frost&Sullivan；配套設備主要包括顯示器、攝像機、冷光源等 數據來源：Frost&Sullivan 2.2 競爭格局競爭格局：奧林巴斯是全球胃腸鏡市場絕對龍頭奧林巴斯是全球胃腸鏡市場絕對龍頭，市占率，市占率超過超過 70%根據根據 Frost&Sullivan，2020 年全球內窺鏡市場前三大參與者為奧林巴斯、卡爾年全球內窺鏡市場前三大參與者為奧林巴斯、卡爾史托斯、史賽克，分別占市場份額的史托斯、史賽克，分別占市場份額的 23.6%、10.3%和和 8.4%，前三大參與者占市場，前三大參與者占市場份額的份額的 42.3%，競爭格局，競爭格局較為較為集中。集中。

32、奧林巴斯在軟鏡領域處于絕對優勢地位奧林巴斯在軟鏡領域處于絕對優勢地位，市場競爭格局處于寡頭壟斷的態勢，市場競爭格局處于寡頭壟斷的態勢。其中，胃腸鏡是軟鏡賽道的最主要領域，且絕大部分為軟鏡，奧林巴斯在胃腸鏡市占率超過 70%，是全球胃腸鏡市場的絕對龍頭，其他參與者主要為富士、豪雅（2008 年收購賓得）。圖圖 14 全球內窺鏡市場競爭格局，全球內窺鏡市場競爭格局，2020 年年 圖圖 15 全球胃腸鏡市場競爭格局，全球胃腸鏡市場競爭格局，2020 年年 數據來源：Frost&Sullivan 數據來源：奧林巴斯年報 奧林巴斯在胃腸鏡耗材領域市占率約奧林巴斯在胃腸鏡耗材領域市占率約 25%，其他參

33、與者主要為波士頓科學和庫，其他參與者主要為波士頓科學和庫克?？??？柺吠兴购褪焚惪藶橛茬R領域主要參與者，與狼牌、銳適等廠商合計占硬鏡市場的 75-80%。奧林巴斯占硬鏡市場份額約為奧林巴斯占硬鏡市場份額約為 20-25%。相比而言，硬鏡的市場鏡中度低于軟鏡，主要因硬鏡發展早，參與者眾多，且硬鏡在技術、臨床要求及專利壟斷等方面壁壘低于軟鏡，上游供應鏈對于下游廠商的整機集成更為靈活開放。17 Feb 2025 11 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 16 全球胃腸鏡耗材市場競爭格局，全球胃腸鏡耗材市場競爭格局，2020 年年 圖圖 17

34、全球硬鏡市場競爭格局，全球硬鏡市場競爭格局，2020 年年 數據來源：奧林巴斯年報 數據來源：奧林巴斯年報 奧林巴斯在軟鏡領域長期保持龍頭地位，主要因成體系的服務網絡以及產品切奧林巴斯在軟鏡領域長期保持龍頭地位，主要因成體系的服務網絡以及產品切換成本高。換成本高。第一，奧林巴斯注重拿下學術和再教育高地。例如，公司在全球多地區設立培訓中心。2009 年后，公司先后在上海、北京、廣州設立了醫療技術培訓中心。在美國，公司為醫療專業人員提供多種形式的繼續教育項目，包括現場指導課程、線上學習模塊、異地指導的專家培訓項目。面向醫學生，公司亦提供大量內鏡操作及微創手術培訓課程。醫學生從學校即接觸奧林巴斯的產

35、品，進入臨床后自然轉化為使用群體。在維修方面，公司在全球有超過 200 個維修中心，提供定期檢查、原廠零件更換、技術人員維護和修理、運輸服務等，響應質量高且及時。由于內窺鏡的產品成本高、人員培訓成本高、臨床應用復雜且直接存在患者安全風險，因此醫院和醫生切換成本高，廠商的品牌聲譽和口碑一旦建立就成為長期護城河。2.3 發展趨勢：發展趨勢：我們預計高端市場長期穩定增長，注重性能和復雜臨床案例的檢測我們預計高端市場長期穩定增長，注重性能和復雜臨床案例的檢測能力能力；中端市場注重產品性價比。市場將在硬件和軟件兩方面進一步競爭，硬中端市場注重產品性價比。市場將在硬件和軟件兩方面進一步競爭，硬件側重診療一

36、體化，軟件側重影像功能集成和件側重診療一體化，軟件側重影像功能集成和 AI 輔助增強性能輔助增強性能 我們認為過去內窺鏡行業的發展可以概括為我們認為過去內窺鏡行業的發展可以概括為 2 個階段，分別經歷工程學與圖像個階段，分別經歷工程學與圖像性能改進階段，與功能擴展與集成階段，并向診斷與治療一體化方向發展。性能改進階段，與功能擴展與集成階段，并向診斷與治療一體化方向發展。未來，行業基于臨床需求的變化，可能出現在工程學、性能方面的進一步迭代。在工程學在工程學與圖像性能改進階段，驅動產品發展的核心技術是光導纖維技術和半與圖像性能改進階段，驅動產品發展的核心技術是光導纖維技術和半導體技術。導體技術。此

37、階段，從硬管式內窺鏡、到半可屈式內鏡、到纖維內鏡、到電子內鏡，產品的光源清晰度、柔軟性、操作便捷性得到大幅提升。圖像質量由粗至精、由自然光到電子和數據化。趨勢趨勢 1：面對新的臨床需求，行業在早診和復雜案例診斷中繼續追求清晰度，：面對新的臨床需求，行業在早診和復雜案例診斷中繼續追求清晰度，并呈現診療一體化趨勢，兼具診斷和治療產品線的廠商更有優勢。并呈現診療一體化趨勢，兼具診斷和治療產品線的廠商更有優勢。當前行業正處于功能擴展與集成階段，驅動行業發展的核心技術是半導體技術當前行業正處于功能擴展與集成階段，驅動行業發展的核心技術是半導體技術和圖像增強技術。和圖像增強技術。因患者的疾病早檢查早治療意

38、識進一步提升，醫生的臨床需求也從簡單的看到病灶增長至看清病灶，對黏膜組織、毛細血管等的成像對比度提出更高要求。趨勢趨勢 2：面對新的技術挑戰，行業參與者正積極：面對新的技術挑戰，行業參與者正積極布局多場景應用、儲備新技布局多場景應用、儲備新技術。術。AI 輔助診斷可能成為下一代內窺鏡產品的核心競爭領域。輔助診斷可能成為下一代內窺鏡產品的核心競爭領域。17 Feb 2025 12 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 行業圍繞擴大檢查范圍、無痛便捷、解決交叉感染問題、提升空間視覺效果、以及更清晰圖像發展了超聲內鏡、膠囊內鏡、一次性內鏡、3D 內鏡

39、，以及 4K 超高清內鏡和熒光內鏡等多個細分產品。由奧林巴斯推出的 NBI（窄帶成像技術）和富士推出的 FICE（智能分光比色技術）顯著提升了圖像質量，也奠定了其行業地位。同時，行業正逐漸應用人工智能實現內窺鏡診療的精準化、自動識別和智能化。奧行業正逐漸應用人工智能實現內窺鏡診療的精準化、自動識別和智能化。奧林巴斯推出的新一代林巴斯推出的新一代 EXIS X1 已經集成了已經集成了 AI 輔助功能。輔助功能。圖圖 18 內窺鏡內窺鏡行業發展歷程及趨勢行業發展歷程及趨勢 數據來源：公開資料，Shao-qian,T.(2009).Comparative Research of the Electr

40、onic Endoscopy Technology between Narrow-band Imaging and Fuji Intelligent Chromo Endoscopy.China Medical Devices.，HTI 趨勢趨勢 3：面對中國等性價比產品走向全球的沖擊，我們預計，中端市場可能進：面對中國等性價比產品走向全球的沖擊，我們預計，中端市場可能進入性價比競爭，高端市場長期穩定增長，龍頭地位穩固。入性價比競爭，高端市場長期穩定增長，龍頭地位穩固。高端產品性能優越、服務體系完善，在早篩、復雜案例診斷、復雜手術中有高端產品性能優越、服務體系完善，在早篩、復雜案例診斷、復雜手

41、術中有難難以以替代的地位，主要體現在較高的診斷率、低感染率等方面。替代的地位，主要體現在較高的診斷率、低感染率等方面。毫無疑問，在早篩和復雜術式中使用高端設備能夠提前發現、精準定位病灶，節約長期成本并提升診療效率。例如，在臨床研究中，高端產品配備的圖像獲取、圖像處理能力如窄帶成像（NBI）能夠顯著提升疾病檢出率。在中端市場，日本的富士膠片和賓得、中國的開立醫療、澳華內鏡的產品，盡管在舒適度方面與奧林巴斯仍有相當差距，但其產品性能和解決特定臨床需求的能力正持續提升。中國廠商可能依靠性價比優勢逐漸提升其產品在國際中端市場份額。17 Feb 2025 13 Table_header2 奧林巴斯(77

42、33 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 19 一項多中心、大樣本、隨機研究應用一項多中心、大樣本、隨機研究應用 NBI 技術對比白光對檢出率的提升技術對比白光對檢出率的提升影響影響 數據來源：Ang,Tiing Leong;Pittayanon,Rapat;Lau,James Yun Wong;Rerknimitr,Rungsun;Ho,Shiaw Hooi;Singh,Rajvinder;Kwek,Andrew Boon Eu;Ang,Daphne Shih Wen;Chiu,Philip Wai Yan;Luk,Sally;Goh,Khean Lee;Ong,Jeannie P

43、eng Lan;Tan,Jessica Yi-Lyn;Teo,Eng Kiong;Fock,Kwong Ming.(2015).A multicenter randomized comparison between high-definition white light endoscopy and narrow band imaging for detection of gastric lesions.European Journal of Gastroenterology&Hepatology,27(12),14731478.，HTI 三、三、財務財務：新一代產品新一代產品 EVIS X1

44、逐漸進入放量窗口逐漸進入放量窗口，我們預計我們預計 QARA 相關相關資本開資本開支逐步減少后利潤率支逐步減少后利潤率逐漸逐漸回升回升 3.1 FY3/24 收入收入 9,362.1 億億日日元，同比增長元，同比增長 6.2%，持續經營凈利率約為，持續經營凈利率約為 2.9%（-12.8pp），主要因），主要因 QARA 資本開支的大幅增長資本開支的大幅增長 FY3/24 公司收入規模達到公司收入規模達到 9,362.1 億日元，同比增長億日元，同比增長 6.2%；實現凈利潤；實現凈利潤 2,429.3億日元，凈利率為億日元，凈利率為 25.9%，可持續經營凈利率為，可持續經營凈利率為 2.9

45、%。收入的穩步提升主要歸因于內窺鏡解決方案（ESD）和治療解決方案（TSD）的持續增長。其中，ESD 和 TSD 業務同步增長，增速分別為 6.3%和 6.0%。截至 FY3/24，ESD 收入占比為 62.7%；TSD收入占比為 36.0%，整體業務結構相對穩定。因剝離科學解決方案業務，公司實現收益 3,490.0 億日元，帶來凈利潤率大幅提升。但受到 QARA 資本投入的影響，可持續經營凈利率同比下滑 12.8 個百分點，見后文具體分析。近年剝離映像和科學業務聚焦主業，近年剝離映像和科學業務聚焦主業，疫情導致新一代產品疫情導致新一代產品 EVIS X1 的上市和推的上市和推廣節奏遞延，廣節

46、奏遞延，FY3/20-FY3/24 收入實現年復合增長收入實現年復合增長 4.1%。2020 年，奧林巴斯在歐洲和亞洲推出“EVIS X1”內窺鏡系統。受到 COVID-19 下消化內鏡檢測、手術等診療行為被推遲或取消的影響，銷售拜訪和推廣新設備的行為被限制。因此，FY3/21 公司收入有一定下滑，疫情影響出清后經營和診療活動逐步恢復。2021 年和 2023 年在轉型計劃的推進下，公司剝離映像業務和科學業務。2023 年年 5 月月 EVIS X1 在美國獲批上市，有望顯著拉動全年業績。在美國獲批上市，有望顯著拉動全年業績。FY25H1 整體實現收入增長 9.8%。其中，ESD 和 TSD

47、分別同比增長 10.3%和 9.6%，疫情后收入恢復增長。盡管受到中國市場監管趨嚴的影響，FY25H1 中國區域收入同比下滑 17.9%，但北美區域收入同比增長 27.4%，對沖了相關影響并拉動整體業績。17 Feb 2025 14 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 20 公司收入及增速公司收入及增速 圖圖 21 公司凈利潤及凈利率公司凈利潤及凈利率 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 3.2 北美和歐洲是核心市場，收入占整體的北美和歐洲是核心市場，收入占整體的 63.4%。新興市場增速略快于整體，。新興市

48、場增速略快于整體，FY3/21-FY3/24 增速為增速為 11.5%公司海外收入占比公司海外收入占比高達高達 87.0%，北美和歐洲是公司核心市場，拉美、中非、印，北美和歐洲是公司核心市場，拉美、中非、印度、其他亞太發展中國家等市場增長度、其他亞太發展中國家等市場增長較較快?？?。截至 FY3/24，北美和歐洲占總收入的37.5%和 25.9%。日本、中國、亞洲和大洋洲、其他地區的收入分別占總收入的13.0%、11.4%、9.4%、2.8%。此外，FY3/21-FY3/24 公司在拉美、中非、印度、其他亞太發展中國家實現了約 11.5%的年復合收入增長，略快于整體增速。圖圖 22 公司收入，按

49、業務拆分公司收入，按業務拆分 圖圖 23 公司收入，按地區拆分公司收入，按地區拆分 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI ESD 業務業務收入收入中，中，消化內鏡、手術內鏡和醫療服務分別占消化內鏡、手術內鏡和醫療服務分別占 ESD 收入的收入的 55%、10%和和 35%。北美、歐洲、中國、日本是 ESD 業務的核心區域，分別占 ESD 收入的37%、25%、13%和 12%。ESD 業務的增長主要受到以下因素驅動：新一代內窺鏡新一代內窺鏡EVIS X1 的全球推廣的全球推廣；下一代內鏡超聲系統下一代內鏡超聲系統 Aplio i800 EUS 的上市和推廣的上市和推廣

50、（EU、JP、AP）手術內鏡手術內鏡 VISERA ELETE III 美國（美國（FY25）和中國（）和中國（FY26）上市。）上市。17 Feb 2025 15 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 TSD 收入收入中，中，消化科器械、泌尿科器械、呼吸科器械及其他領域器械分別占消化科器械、泌尿科器械、呼吸科器械及其他領域器械分別占TSD 收入的收入的 30%、35%、15%和和 20%。北美、歐洲、日本是 TSD 業務的核心區域，占TSD 收入比例分別為 40%、27%、13%。公司聚焦加深現有消化、泌尿、呼吸系統產加深現有消化、泌尿、呼吸

51、系統產品銷售并持續迭代。品銷售并持續迭代。圖圖 24 ESD 業務收入按產品和服務類型拆分，業務收入按產品和服務類型拆分，FY3/24 圖圖 25 TSD 業務收入按產品類型拆分，業務收入按產品類型拆分，FY3/24 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 圖圖 26 ESD 業務收入按區域拆分業務收入按區域拆分 圖圖 27 TSD 收入按區域拆分收入按區域拆分 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 3.3 FY3/24 毛利率為毛利率為 66.8%，在新產品放量及，在新產品放量及 TSD 產品體系完善的帶動下產品體系完善的帶動下穩步穩步提升提

52、升 FY3/20-FY3/24 公司毛利率從公司毛利率從 62.6%提升至提升至 66.8%，主要得益于，主要得益于 EVIS X1 的放量的放量和和 TSD 產品系列的完善。產品系列的完善。FY3/24 毛利率小幅下滑 0.9 個百分點，主要因 ESD 中高流量吹氣裝置的市場調整措施產生費用約 52 億日元，以及 ESD 中自愿召回部分內窺鏡產品產生費用 42 億日元。FY3/24 公司銷售/管理費用率和研發費用率分別為50.5%和 10.2%，因新產品上市推廣、研發力度加大有一定提升趨勢。公司公司 FY24 利潤端出現大幅波動，主要因利潤端出現大幅波動，主要因外部因素，未及時處理 FDA

53、關于其內窺鏡配件、支氣管鏡、高流量腹部吹氣裝置的質量、故障問題；推動經營質量提升計劃 QARA，大幅增加資本投入。FY24 公司實現經營利潤公司實現經營利潤 436.0 億日元，同億日元，同比減少比減少 1,430.1 億日元。億日元。經營利潤率的下滑主要因 ESD 和 TSD 的利潤率均有一定程度下滑。剔除一次性成本和費用、資產剝離影響，公司經調整經營利潤從 FY3/23 的1,767.9 億日元下滑至 FY3/24 的 1,515.3 億日元，同比減少 252.6 億日元。17 Feb 2025 16 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

54、ESD 業務經營利潤率下滑至 17.8%，同比減少 480.9 億日元。下滑主要系市場調整措施、Elevate 項目、減值計提相關的成本和費用共 347 億日元，包括與高流量吹氣裝置的市場調整措施有關的成本約 52 億日元，與自愿召回小腸內窺鏡系統有關的成本約 42 億日元。此外，ESD 銷售費用增加也攤薄了經營利潤，主要由于銷售人員薪酬增加，以及與質量轉型計劃 Elevate 相關的一次性費用投入147 億日元，以及計入其他費用的資產和研發項目減值損失分別為 60 億日元和46 億日元。TSD 業務經營虧損 84.7 億日元，同比減少 721.6 億日元。虧損主要系停止生產和銷售 Veran

55、 Medical Technologies（2020/12/30 收購）的電磁導航系統產生損失 519 億日元；與質量提升項目 Elevate 相關的一次性費用 84 億日元；撤銷 Taewoong Medical 并購協議產生的成本 20 億日元；計提 TSD 研發項目的資產減值損失 23 億日元。為實現綜合經營質量轉型（為實現綜合經營質量轉型（QARA），以解決），以解決 FDA 警告信問題及提升國際化經警告信問題及提升國際化經營水平，公司預計在營水平，公司預計在 FY3/24-FY/26 投入總計約投入總計約 600 億日元。億日元。我們預計，伴隨 FY25-FY26 公司對 QARA

56、的投入逐步減少后，經營利潤率有望回升至常規水平（15-20%）。圖圖 28 公司毛利率及費用率公司毛利率及費用率 圖圖 29 公司經營利潤及經營利潤率公司經營利潤及經營利潤率 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 圖圖 30 公司經營利潤，按業務拆分公司經營利潤，按業務拆分 圖圖 31 ESD 和和 TSD 業務的經營利潤率業務的經營利潤率 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI-10%0%10%20%30%3/193/203/213/223/233/24ESDTSD 17 Feb 2025 17 Table_header2 奧林巴斯(7733

57、 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 FY3/24，公司經營性現金凈流量、投資性現金凈流量、融資性現金凈流量分別，公司經營性現金凈流量、投資性現金凈流量、融資性現金凈流量分別為為 423.7 億日元、億日元、3,599.9 億日元、億日元、-2,760.1 億日元。億日元。經營性現金凈流量下降 561.3 億日元，主要系經營利潤的顯著下滑，同前所述。此外，投資性現金凈流量的大幅增長主要因科學業務處置產生 3,790.9 億日元資金流入；融資性現金凈流量的大幅增長主要因回購股票 1,800.0 億日元。截至 FY3/24，公司賬面現金及現金等價物約為3,409.3 億日元，資本儲備充裕。圖圖

58、 32 公司現金凈流量公司現金凈流量 圖圖 33 公司年度現金股息總額及股息支付率（公司年度現金股息總額及股息支付率（DPR）數據來源：奧林巴斯年報，HTI 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 四、四、壁壘：壁壘：品牌聲譽、產品迭代能力、培訓及維修一體的服務能力品牌聲譽、產品迭代能力、培訓及維修一體的服務能力 4.1 品牌聲譽品牌聲譽：從教學入手，發展能夠使用內窺鏡的醫生從教學入手，發展能夠使用內窺鏡的醫生，用用 20 年培育一個市場年培育一個市場 公司深耕一個市場的策略是從培訓入手，提高能夠操作內窺鏡的醫生數量。印公司深耕一個市場的策略是從培訓入手，提高能夠操作內窺鏡的醫生數量。印度是繼中國的下

59、一個前景市場。度是繼中國的下一個前景市場。從全球各國家每百人可操作內窺鏡的醫師數量來看，日本較為領先，達到 282 名/百萬人，美國亦達到 47 名/百萬人的水平，中國仍有一定提升空間，約為 28 名/百萬人，印度人口多，潛力大，目前僅約 7 名/百萬人。此外，奧林巴斯培育市場的策略包括但不限于支持臨床指南的研究、專家共識的發表、學術會議、國際醫學期刊等。奧林巴斯目前與全球醫療機構和組織合作，每年支持超過奧林巴斯目前與全球醫療機構和組織合作，每年支持超過 150 個內窺鏡培訓項個內窺鏡培訓項目。目。公司自 1987 年設立北京辦公室，截至 FY24 中國市場實現 1,063.4 億日元，占總收

60、入比例達到 11.4%。據公司年報，過去 5 年間，公司在中國市場培訓了約 10.6萬名醫生，FY24 在印度、印度尼西亞、菲律賓、巴西、墨西哥等新興市場培訓了約1900 名醫生。公司 2009 年于印度設立營銷公司，基于其較大的人口基數，較低的癌癥生存率，擁有較大的發展潛力。17 Feb 2025 18 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 34 各國家每百萬人可操作內窺鏡的醫師數量各國家每百萬人可操作內窺鏡的醫師數量 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 4.2 產品迭代產品迭代和精密制造能力：和精密制造能力：技術領先帶動產品迭代，融合光學

61、、工程學的精密技術領先帶動產品迭代，融合光學、工程學的精密制造能力制造能力 2023 年（年（FY24）奧林巴斯研發投入約）奧林巴斯研發投入約 6.0 億美元，占收入比例億美元，占收入比例 9.2%，對比其他，對比其他全球醫療器械公司保持了較高的研發投入水平全球醫療器械公司保持了較高的研發投入水平。此外，直覺外科和波士頓科學研發投入占比也較高，分別達到 14.0%、9.9%的水平。圖圖 35 主要全球醫療器械公司研發投入占比主要全球醫療器械公司研發投入占比（2023 年）年）數據來源：BBG，HTI 開發開發內窺鏡內窺鏡產品產品需要大量的技術積累需要大量的技術積累，公司，公司在在照明、成像、設

62、備本體、操作部照明、成像、設備本體、操作部等等領域積累了領域積累了眾多專利，新進入者短期難以追趕眾多專利，新進入者短期難以追趕。據“全球醫用內窺鏡設備發明專利排行榜”，2021/7/1 至 2024/6/30 期間，奧林巴斯以 3648 件專利的申請量排名第一。17 Feb 2025 19 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 36 2021/7/1-2024/6/30 全球醫用內窺鏡專利申請數量排行（件）全球醫用內窺鏡專利申請數量排行（件）數據來源：IPR Daily，HTI 奧林巴斯奧林巴斯在在技術轉化技術轉化方面優勢突出方面優勢突出

63、，與其在日本健全的軟硬件產業鏈中的深度，與其在日本健全的軟硬件產業鏈中的深度協作密不可分。協作密不可分。技術轉化持續推動產品迭代。技術轉化持續推動產品迭代。在硬件方面，日本多家企業在光學元器件、光導纖維、圖像傳感器領域具有世界領先地位，奧林巴斯與索尼、佳能等企業深度合作，在零部件獲取和產品性能方面保持領先。在軟件以及軟硬件結合方面，奧林巴斯的圖像處理算法和微型化技術得益于公司數十年積累的精密加工和制造能力。圖圖 37 日本內窺鏡產業涉及的關鍵零部件日本內窺鏡產業涉及的關鍵零部件 數據來源：IPR Daily，HTI 目前公司擁有的圖像處理技術領先，包括目前公司擁有的圖像處理技術領先，包括紋理與

64、色彩增強成像、紅色雙色成紋理與色彩增強成像、紅色雙色成像、擴展景深等像、擴展景深等。同時，公司研發儲備新一代產品應用的技術，包括超高分辨率成像、多模態融合成像、智能輔助診斷、增強現實和虛擬現實、分子成像等。我們認為公司領先的成像技術和充足的技術儲備將使得公司持續保持產品迭代和龍頭優勢地位。17 Feb 2025 20 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 38 奧林巴斯目前主要的圖像處理技術和研發中的技術儲備奧林巴斯目前主要的圖像處理技術和研發中的技術儲備 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 我們預計，人工智能輔助可能成為下一個內窺鏡行業發展

65、的關鍵技術領域我們預計，人工智能輔助可能成為下一個內窺鏡行業發展的關鍵技術領域，主要優勢體現在通過經訓練的 AI 大模型，實時分析視頻和圖像數據，提高疾病檢提高疾病檢出率、準確性、檢查速度出率、準確性、檢查速度；通過 AI 賦能的數據云處理，生成可視化的分析結果，并有可能通過通過 AI 創建圖表、報告，大幅提升醫生工作效率創建圖表、報告，大幅提升醫生工作效率；醫生通過與通過與 AI交互，提高復雜病例的處理能力，提高學習曲線和學習效率，并可能帶來產品的高交互，提高復雜病例的處理能力，提高學習曲線和學習效率，并可能帶來產品的高效培訓和加速滲透效培訓和加速滲透。例如，根據一項評估 AI用于胃鏡檢查的

66、研究，試驗結果表明，AI系統在記錄圖片的圖像質量、記錄速度方面更有優勢，醫師結合 AI工作能進一步提升圖像獲取的完整性。AI 對單個解剖標志物的檢查準確率達到 95.90%-99.60%。同時 AI 輔助能夠減少胃鏡檢查期間的盲點，減少醫生重復性勞動提高效率，提高診斷的準確性。目前，奧林巴斯的新一代產品目前，奧林巴斯的新一代產品 EVIS X1 通過搭載通過搭載 Endo-Aid CADE 計算機輔助程計算機輔助程序，能過利用序，能過利用 AI 技術對內鏡圖像進行分析，可提示結腸息肉、惡性腫瘤和腺瘤等技術對內鏡圖像進行分析，可提示結腸息肉、惡性腫瘤和腺瘤等病變的潛在存在，有助于提高腺瘤檢測率。

67、病變的潛在存在，有助于提高腺瘤檢測率。同時，AI 可以將原視頻加上 AI 分析結果的視頻再輸出至顯示器，供醫生觀察和診斷。2024 年 9 月 5 日，奧林巴斯的 caddie 計算機輔助檢測（CADE）設備獲得了 FDA 510(k)認證，是首個用于結腸鏡檢查的基于云的 AI 技術產品。17 Feb 2025 21 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 39 Nature：一項評估人工智能系統獲取實時高質量照片用于胃鏡檢查的研究一項評估人工智能系統獲取實時高質量照片用于胃鏡檢查的研究（2025 年年 2 月）月）數 據 來 源：Ahn,

68、B.Y.,Lee,J.,Seol,J.et al.Evaluation of an artificial intelligence-based system for real-time high-quality photodocumentation during esophagogastroduodenoscopy.Sci Rep 15,4693(2025).https:/doi.org/10.1038/s41598-024-83721-9，HTI 4.2 服務服務能力：能力：全球本地化部署培訓和維修中心全球本地化部署培訓和維修中心 奧林巴斯產品最早于奧林巴斯產品最早于 1979 年進入中國市

69、場，最終能在與歐美產品的競爭中勝年進入中國市場，最終能在與歐美產品的競爭中勝出，本土化的售前和售后服務是其產品領先的重要一環。出，本土化的售前和售后服務是其產品領先的重要一環。內窺鏡結構精密，維修復雜，需要專業培訓和本土化的維修服務。因頻繁進出患者體內，彎曲部位長期承受機械應力，血液、組織液等污染物長期腐蝕鏡體，內窺鏡需要及時高效的維保服務。截至 2023 年，奧林巴斯在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等主要市場設置 17 個培訓中心，全球擁有超過 200 個維修中心。公司培訓、保養和維修服務體系完善，本土化優勢突出。五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 202

70、5 財年至 2027 財年收入保持穩健增長，EVIS X1 在北美的持續放量對沖一部分中國市場入院受阻帶來的影響，中國市場預計在FY26恢復性增長，待市場監管環境企穩，逐漸進入新品的換代和放量期。我們預計公司 2025-2027 財年分別實現收入 Yen 1,025.4bn/1,100.1bn/1,167.0bn，實現可持續經營凈利潤 Yen 126.8bn/180.0bn/200.0bn。17 Feb 2025 22 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 40 盈利預測盈利預測 數據來源：奧林巴斯年報，HTI 5.2 估值估值 我們認為

71、公司作為全球內窺鏡市場龍頭，技術和精密制造能力領先，產品持續迭代，具有長期品牌價值。我們使用相對估值法進行估值，選取日本市場醫療器械板塊，業務可比，規模相近的保谷光學（豪雅）、富士膠片和泰爾茂作為可比公司。我們預計奧林巴斯 2025 年（2026 財年）凈利潤為 1,800 億日元（約 11.7 億美元），根據行業可比公司平均水平，給予 2025 年（2026 財年）23xPE，對應市值41,400 億日元，目標價 3411.90 日元/股，首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖圖 41 Nature：一項評估人工智能系統獲取實時高質量照片用于胃鏡檢查的研究（：一項評估人工智能系統獲取實時高質量照片

72、用于胃鏡檢查的研究（2025 年年 2 月）月）數據來源：BBG，HTI；截至 2025 年 2 月 13 日；USDJPY=154 OlympusJGAAPJGAAPIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSyen billionFY3/15FY3/16FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23FY3/24FY3/25eFY3/26eFY3/27eSales764.7804.6740.6786.5793.9797.4730.5868.9881.9936.21,025.41,100.11,167.0yoy5

73、%-8%6%1%0%-8%19%2%6%10%7%6%1)Medical Business558.3608.9570.4616.3634.3641.8625.5737.1870.0923.91,013.21,087.91,154.7yoy9%-6%8%3%1%-3%18%18%6%10%7%6%Endoscopic Solutions Division(ESD)418.8425.7393.7461.5551.8586.6652.0705.5750.7yoy2%-8%17%20%6%11%8%6%Therapeutic Solutions Division(TSD)215.5216.1231.8

74、275.6318.2337.3361.2382.4404.0yoy0%7%19%15%6%7%6%6%2)Other Business206.3195.7170.2170.2159.6155.6105.0131.711.912.312.312.312.3Scientific Solutions(Discontinued)103.9101.693.4100.0104.2105.295.9119.1Imaging(Discontinued)79.478.362.860.348.743.6Others23.015.814.09.96.76.89.212.611.912.3Medical Busine

75、ss%of Sales%73%76%77%78%80%80%86%85%99%99%Sales,by regionJapan161.4163.1159.6153.8146.3132.5123.5135.2122.5121.5122.0 123.2 124.5 yoy1%-2%-4%-5%-9%-7%10%-9%-1%0%1%1%North America249.9282.1255.7262.5267.4259.8237.0293.4322.2351.3407.8 439.7 471.6 yoy13%-9%3%2%-3%-9%24%10%9%16%8%7%Europe195.2195.6174.

76、9191.1192.0175.3181.2217.9222.2242.8264.5 281.0 291.8 yoy0%-11%9%0%-9%3%20%2%9%9%6%4%China101.8110.4125.4117.1106.3102.1 114.8 125.2 yoy8%14%-7%-9%-4%12%9%Asia and Oceania139.3146.0143.5160.5168.566.863.677.577.888.197.8 106.4 115.0 yoy5%-2%12%5%-5%22%0%13%11%9%8%Others18.817.814.418.719.619.015.019

77、.520.226.131.3 35.0 38.8 Overseas%of Sales79%80%78%80%82%83%83%84%86%87%20%12%11%OlympusJGAAPJGAAPIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSIFRSyen billionFY3/15FY3/16FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23FY3/24FY3/25eFY3/26eFY3/27eConsolidated P&L StatementSales764.7804.6740.6786.5793.9797.4730.5

78、868.9881.9936.21025.41100.11167.0Cost of sales274.8 269.3 262.1 276.0 284.3 297.8 271.0 297.2 285.1 311.1 330.1 350.0 367.1 Gross Profit489.9 535.2 478.5 510.5 509.6 499.6 459.5 571.7 596.8 625.1 695.3 750.1 799.9 SGA expenses398.9430.8397.7426.6437.5405.0357.0405.4420.5473.2492.3498.4521.6G/L of in

79、vestment-1.30.00.60.50.61.50.5-0.40.00.00.0Other income5.77.96.23.08.514.423.74.73.63.63.6Other expense14.010.750.614.529.628.313.9112.630.28.38.3Operating Profit91.0104.571.281.028.383.582.0153.9186.643.6176.3247.1273.6Adjusted operating profit176.8 151.5 209.3 256.6 283.1 Finance income5.75.52.22.

80、72.21.91.21.43.92.62.62.62.6Finance costs23.819.110.97.010.37.66.45.48.210.310.310.310.3Interest rate%4%3%6%3%2%1%2%3%3%3%3%Profit before tax72.890.962.576.720.177.876.8149.9182.335.9168.6239.3265.8Income taxes17.88.119.719.612.126.111.133.944.38.941.8 59.3 65.8 Profit from continuing operations55.0

81、82.742.857.18.051.765.7116.0138.027.0126.8 180.0 200.0 yoy51%-48%33%-86%542%27%77%19%-80%370%42%11%Profit from discontinued operation-63.8-20.160.665.75.6216.0Profit-8.962.742.857.18.0112.2131.3116.0143.6242.9126.8 180.0 200.0 Profit attributable to owners of parent-8.762.642.857.18.151.712.9115.714

82、3.4242.6126.8 180.0 200.0 17 Feb 2025 23 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 六、六、風險風險提示提示 產品醫療質量及法規的風險、匯率波動風險、關稅等地緣政治風險、行業競爭加劇的風險、產品研發和上市進展不及預期的風險。17 Feb 2025 24 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Source:公司年報，HTI 預測；截至 2025 年 2 月 13 日 yen/bnxProfit&Loss(Rmbm)FY23A

83、FY24AFY25EFY26ECash flow(Rmbm)FY23AFY24AFY25EFY26ETotal turnover 882 936 1,025 1,100Operating profit 187 44 176 247Cost of sales 285 311 330 350Deprecation and amortisation 64 66 68 79Gross profit 597 625 695 750Changes in working capital (1)70 (17)28Total operating costs 410 582 519 503Other operat

84、ing cash flow (150)(137)(38)(12)Operating profit 187 44 176 247Cash generated from operations 98 42 189 343Other income 24 5 4 4Capex 72 81 90 90Interest income(expense)4 3 3 3Other investing cash flow (130)279 (153)(153)Share of loss from others 8 10 10 10Net cash flow from investing activities (58

85、)360 (63)(63)Pre-tax profit 182 36 169 239Change in borrowings (0)(0)(0)(0)Taxation 44 9 42 59Proceeds from changes in capital (50)(180)-Net Income 144 243 127 180Other financing cash flow (93)(96)(88)(98)Minorities 0 0 -Net cash flow from financing (143)(276)(88)(98)Net Income to ord equity 143 243

86、 127 180Cash at beginning of period 303 169 341 379One-off expense (6)(216)-Net change in cash (97)135 38 182Normalized net income 138 27 127 180Forex effects 6 9 -Implied cash at end of period 206 305 379 561Balance Sheet(Rmbm)FY23AFY24AFY25EFY26EFree cash flow 171 123 279 433Total cash and equival

87、ents 169 341 379 561xInventories 163.0 190.0 187.3 198.6Key RatiosFY23AFY24AFY25EFY26EAccount and other receivables -GrowthTrade receivables 175 198 204 219Revenue growth1.5%6.2%9.5%7.3%Other current assets 219 72 351 351Operating profit growth21.3%-76.6%304.5%40.1%Total current assets 726 800 1,122

88、 1,330Net profit growth23.8%69.2%-47.8%41.9%Property,plant and equipment 239 260 288 306MarginsOther non-current assets 544 474 472 479Gross margin67.7%66.8%67.8%68.2%Total non-current assets 782 734 761 785Pretax profit margin20.7%3.8%16.4%21.8%Total assets 1,509 1,534 1,882 2,115Tax rate24.3%24.8%

89、24.8%24.8%Contract liabilities 23 28 28 28Net profit margin16.3%25.9%12.4%16.4%Trade and other payable 63 62 66 70Key RatiosBank borrowing 50 70 70 70ROE22.4%32.1%14.7%17.8%Other current liabilities 326 272 345 345ROA9.5%15.8%6.7%8.5%Total current liabilities 462 432 509 513Capex/revenue8.2%8.6%8.8%

90、8.2%Bank borrowing 290 230 230 230Current ratio(x)1.61.92.22.6Contract liabilities 62 62 62 62Creditor days79737373Other liabilities 54 53 53 53Debtor days13181415Total non-current liabilities 406 345 345 345Inventory days211207207207Total liabilities 867 777 855 859Sales/assets0.60.60.50.5Sharehold

91、ers equity 640 757 862 1,010Credit analysisMinority interests 0 -Debt/EBITDA(x)4.617.84.83.5Total equity 640 757 862 1,010Debt/equity0.60.50.50.5Total liabilities&shareholders equity 1,508 1,534 1,716 1,869Net debt to equity27%-5%-9%-26%17 Feb 2025 25 Table_header2 奧林巴斯(7733 JP)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPE

92、NDIX 1 Summary Global Endoscopy Leader,Maintaining a Leading Market Position for the Long Term.Olympus,founded in 1919,has become the global leader in the endoscopy industry after a century of development.Its endoscopy products cover a wide range of areas,including flexible endoscopes,rigid endoscop

93、es,and endoscopic diagnostic and therapeutic consumables.The company holds a 24%market share in the global endoscopy market,with an absolute dominant position in the gastrointestinal endoscopy segment,where its market share exceeds 70%.It also enjoys a high brand recognition.Demand in the core marke

94、ts of Europe and America is stable,while emerging markets such as China and India are growing rapidly.Benefiting from an aging population,increased penetration of minimally invasive surgeries,and the growth of emerging markets,the global endoscopy market is expected to grow at a compound annual grow

95、th rate(CAGR)of 7.1%over the next five years.Olympus has a global operating capability,with overseas revenue accounting for 87%of its total revenue.The core markets in Europe and America are stable,while emerging markets such as China,India,and Latin America are growing rapidly,with significant pote

96、ntial for market growth.Technology Innovation Drives Continuous Product Iteration.The company has built core barriers in optics and digital technology,with strong capabilities in precision manufacturing,product innovation,and iteration.On average,Olympus launches a new generation of flexible endosco

97、pes every 6-8 years.In 2020,the company launched its new-generation flexible endoscope,the EVIS X1,which integrates various image processing technologies,including extended depth of field,red dual-color imaging,texture and color enhancement imaging,and narrow-band imaging.It also incorporates AI-ass

98、isted diagnostic functions,which are expected to further consolidate its market position.We anticipate that AI assistance may become the next key technological area for the development of the endoscopy industry.In September 2024,Olympus Caddie computer-aided detection device received FDA 510(k)clear

99、ance,continuing to lead in technological innovation.Comprehensive Training and Maintenance Service System.The company has established a global network for repair and training services across approximately 40 countries,with over 200 repair centers to provide timely and efficient equipment maintenance

100、 services for customers.Additionally,Olympus supports more than 150 endoscopy training programs annually,significantly enhancing customer loyalty.Revenue and Valuation Forecast We expect the companys revenue to maintain stable growth over the next three years.The continued ramp-up of EVIS X1 in Nort

101、h America is expected to offset some of the impact from the slow adoption in the Chinese market.The Chinese market is anticipated to experience a recovery in fiscal year 2026,with a gradual stabilization of the regulatory environment and the entry into a new product replacement and ramp-up phase.We

102、forecast that the company will achieve revenues of 1025.44 billion yen,1100.13 billion yen,and 1166.95 billion yen in fiscal years 2025-2027,with year-on-year growth rates of 10%,7%,and 6%,respectively.Sustainable operating net profits are expected to be 126.84 billion yen,180.04 billion yen,and 199

103、.97 billion yen,with year-on-year growth rates of-48%,42%,and 11%,respectively.Valuation We believe that as the global leader in the endoscopy market,Olympus has leading technology and precision manufacturing capabilities,continuous product iteration,and long-term brand value and barriers.Based on t

104、he average level of comparable companies in the industry,we assign a 2025 P/E ratio of 23x,corresponding to a market value of 4,140 billion yen.We initiate coverage with an Outperform rating.Risk Factors Risks related to product medical quality and regulatory compliance,exchange rate fluctuations,ge

105、opolitical risks such as tariffs,intensified industry competition,and the risk of product development and launch delays.26 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(H

106、TIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limi

107、ted(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認

108、證分析師認證Analyst Certification:我，孟科含，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurat

109、ely reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members o

110、f my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is publi

111、shed.我，孫旭東，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xudong Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal

112、 views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no

113、financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Confli

114、ct of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies

115、in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclo

116、sure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根

117、據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommend

118、ing the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Interna

119、tional Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,評級分布評級分布Rating Distribution 27 ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the in

120、vestors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to

121、be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of i

122、ts relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 9

123、1.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來1

124、2-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of

125、investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that

126、stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return ov

127、er the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expe

128、cted to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或

129、者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 28 Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested pric

130、es do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong Interna

131、tional may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However

132、,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong Inter

133、national Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-u

134、p research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因

135、使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪

136、減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully

137、and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any acc

138、uracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any

139、individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect

140、the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the pas

141、t performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpos

142、e.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If a

143、ny loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protoc

144、ol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲

145、明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SE

146、BI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。29 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIR

147、L、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計

148、、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決

149、定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Resear

150、ch Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong

151、 International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company

152、and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred t

153、o as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Compa

154、ny Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is m

155、ade by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report i

156、s for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research repor

157、t may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transac

158、tions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as yo

159、ur financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agen

160、ts accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have l

161、ong or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within H

162、TISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or

163、 recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs websitefor further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst

164、Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securitie

165、s by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審

166、查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional I

167、nvestors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）30 351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financi

168、al Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非

169、美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND R

170、EGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The researc

171、h report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the pub

172、lic within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information containe

173、d in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,H

174、TIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”an

175、d“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S

176、.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th

177、Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research repor

178、t nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(

179、s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investin

180、g in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instrument

181、s may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in

182、a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Mad

183、ison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任

184、何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant

185、 Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Secur

186、ities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品

187、合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：31 Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由

188、海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的

189、分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分

190、發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發

191、布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 2

192、2 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those

193、 who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security

194、,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Pe

195、rsons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any o

196、ffer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”unde

197、r National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a publ

198、ic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offenc

199、e.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as a

200、pplicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the F

201、inancial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and

202、over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in

203、 connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited a

204、nd intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).32 Notice to UK and Europ

205、ean Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to

206、 such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5

207、%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Se

208、curities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services li

209、cense under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,H

210、aitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities Ind

211、ia Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange o

212、f India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN

213、 U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.