《ADC系列報告（二）——ADC CDMO行業深度：研發熱潮推動外包需求激增產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局-250218（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《ADC系列報告（二）——ADC CDMO行業深度：研發熱潮推動外包需求激增產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局-250218（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2025 年 02 月 18 日 推薦推薦（維持）（維持）研發熱潮推動外包需求激增研發熱潮推動外包需求激增，產能擴張與技術迭代雙輪產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局驅動格局 消費品/生物醫藥 ADC 系近年系近年全球全球藥物研發藥物研發領域的焦點領域的焦點，隨著隨著 Enhertu 等重磅藥物臨床價值等重磅藥物臨床價值被被驗驗證，資本市場熱度持續攀升證，資本市場熱度持續攀升，中國憑借在生物醫藥領域的創新能力和政策支持，中國憑借在生物醫藥領域的創新能力和政策支持，已成為全球已成為全球 ADC 藥物研發第一梯隊，藥物研發第一梯隊，持續輸出多筆海外授

2、權交易持續輸出多筆海外授權交易。同時，。同時，ADC研發熱潮推動外包需求激增，研發熱潮推動外包需求激增，ADC CDMO 市場需求旺盛，當前市場呈現產能市場需求旺盛，當前市場呈現產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局擴張與技術迭代雙輪驅動格局。ADC 研發與資本市場雙熱，中國藥企躋身全球第一梯隊研發與資本市場雙熱，中國藥企躋身全球第一梯隊：藥物研發火熱：藥物研發火熱：全球獲批上市的 ADC 藥物已有 17 款，2023 年合計銷售額百億美金，預計到 2030 年全球 ADC 藥物市場規模將達到 662 億美金。在研藥物方面，全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物合計 1,151 個，在研藥物主要集中在

3、HER2、TROP2 等熱門靶點；其中，按照藥品研發（處于活躍狀態）數量排序，全球 ADC 研發藥企 Top10 中國內企業占 7 家，處于全球第一梯隊。資本市場交易火熱：資本市場交易火熱：全球生物制劑交易總額從 2023Q1 的 162 億美元增到 2024Q4 的 261 億美元，主要得益于抗體和 ADC 交易額的持續增加。ADC CDMO：研發外包需求旺盛，產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局研發外包需求旺盛，產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局。ADC研發難度更高，藥企外包率約 70%，超過生物制品外包率的 34%。隨著在研ADC 藥物逐步推進至商業化階段，CDMO 需求預計將持續增長，我們認為率

4、先完成產能布局并得到相關項目驗證的企業有望脫穎而出。藥明合聯藥明合聯:全球份額第二、約全球份額第二、約 20%，賦能大量國產，賦能大量國產 ADC 出海。出海。藥明合聯由藥明生物和合全藥業合資成立，是國內較早布局 ADC CDMO 的企業，2023年底從藥明生物分拆上市。技術領先，2022-2023H1國內 10家ADC出海的藥企中 8 家是公司客戶；產能豐富，公司實施“全球雙廠生產”策略，除了無錫、常州、上?；?，正在建設新加坡基地，預計 2025 年底/2026 年初投用。Lonza：CDMO 全球領先、收購明星全球領先、收購明星 ADC 企業提升研發能力。企業提升研發能力。2006 年進

5、入生物偶聯物市場，2023 年 6 月宣布收購明星企業 Synaffix，拓展自身在 ADC 領域的研發技術水平；產能方面，當前在美國、歐洲以及亞洲均有布局，另外瑞士產能仍在擴建中。博騰股份博騰股份：小分子小分子 CDMO 國內領先國內領先，與海外大藥企合作與海外大藥企合作緊密緊密。目前在上海、美國均有布局。2023 年 4 月，博騰股份上海生物大分子研發生產中心正式啟動，具備抗體和 ADC 工藝開發及 GMP 中試生產能力。普洛藥業：普洛藥業：原料藥原料藥+CDMO 服務平臺，服務平臺，與臻格生物與臻格生物聯手建設聯手建設 ADC 服務平服務平臺。臺。2024 年 3 月，公司與臻格生物簽訂

6、戰略合作協議，雙方將聯手為ADC藥企提供從研發到生產的高效高品質一站式ADC CDMO服務平臺。皓元醫藥皓元醫藥：前后端一體化布局，前后端一體化布局，較早入局較早入局 ADC 領域領域。公司專注于分子砌塊和工具化合物研發以及 CDMO 服務，2013 年公司開始建設 ADC 研發平臺，項目經驗更富，在上海、安徽均有產能，重慶產能預計 25Q1 投產。風險提示：風險提示：地緣政治動蕩、行業景氣度下行、匯率波動、行業監管變化、投融資恢復不及預期等風險。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）450 8.8 總市值（十億元）5609.0 6.5 流通市值（十億元）4968.9 6.3 行業指數行業指數

7、%1m 6m 12m 絕對表現 7.0 11.9 6.1 相對表現 3.5-6.1-11.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、在研管線儲備豐富，B7H3ADC前列腺癌適應癥具備潛力與空間創新藥系列報告（十）2025-02-17 2、AI 制藥藍海，人工智能助力新藥開發全流程“AI+醫藥健康”系列報告（三）2025-02-17 3、近期醫美行業相關事件梳理消費醫療跟蹤復盤周報（五）2025-01-27 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 肖笑園肖笑園 研究助理 -20-100102030Feb/24Jun/24Sep/24J

8、an/25(%)生物醫藥滬深300ADC 系列報告（二）系列報告（二）ADC CDMO 行業深度行業深度 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、ADC 研發與資本市場雙熱，中國藥企躋身全球第一梯隊.4 1.1 ADC 上市藥物已有 17 款，商業價值被看好.4 1.2 ADC 研發及交易市場火熱.6 1.3 中國處于 ADC 藥物研發的第一梯隊，藥明合聯助力中國 ADC 出海.7 二、ADC CDMO：研發外包需求旺盛，產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局.8 2.1 藥明合聯.10 2.2 Lonza.12 2.3 Sumsung Biologics.13 2.4 博騰股

9、份.13 2.5 普洛藥業.14 2.6 皓元醫藥.14 2.7 東曜藥業.15 三、投資建議.15 四、風險提示.15 1、地緣政治動蕩的風險.15 2、行業景氣度下行的風險.15 3、匯率波動.15 4、行業監管變化的風險.16 5、投融資恢復不及預期風險.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：重磅 ADC 藥物的銷售額預測.5 圖 2：全球 ADC 市場規模.5 圖 3：全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物分期.6 圖 4：全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物重點靶點分布.6 圖 5：全球生物制藥行業重大交易匯總（單位：十億美元）.6 圖 6：全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物的研發企業.8

10、 圖 7：全球 ADC/XDC CDMO 市場規模.9 圖 8：全球 ADC CDMO 市場競爭格局.9 圖 9：ADC 藥物上市進度與藥明合聯歷史發展圖.10 sUbYrQmOtQmQtOaQdN7NmOoOmOrMeRrRoMjMnPnN9PnNzQNZnPnQMYnRtO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 10：藥明合聯收入及毛利率情況.11 圖 11：藥明合聯利潤情況.11 圖 12：藥明合聯累計服務客戶數及部分客戶情況.11 圖 13：藥明合聯各階段項目數.11 圖 14：藥明合聯產能布局圖.12 圖 15：藥明合聯技術平臺迭代.12 圖 16：Lonza 產能布局圖.1

11、3 圖 17：博騰股份 ADC 產能布局圖.14 表 1：全球上市的 15 款 ADC 藥物.4 表 2：2023 年以來重要的 ADC 授權交易匯總.6 表 3：ADC 偶聯生產工藝放大的八大難點.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、ADC 研發研發與資本市場雙熱與資本市場雙熱，中國，中國藥企藥企躋身全球躋身全球第一梯隊第一梯隊 1.1 ADC 上市藥物已有上市藥物已有 17 款，商業價值被看好款，商業價值被看好 抗體藥物偶聯物（Antibody-drug Conjugate,ADC）是一類通過化學接頭將抗體與不同數目小分子細胞毒素偶聯起來的藥物，包括 antibody 抗

12、體抗體、linker 連接連接子子和 payload 載荷載荷（通常是小分子細胞毒素）三個結構模塊。ADC 綜合了抗體療法、化療和小分子抑制劑療法的主要優勢，具有協同效應協同效應、高度特異性高度特異性、長效長效治療窗口及療效治療窗口及療效、較低耐藥性較低耐藥性等優點，使其在腫瘤治療等領域具有較好的發展前景。全球獲批上市的全球獲批上市的 ADC 藥物藥物已已有有 17 款，款，2023 年合計銷售額百億美金年合計銷售額百億美金：ADC 概念早在 20 世紀初就已被提出，經過三代更新，工藝逐步成熟，目前全球范圍內已有 17 款上市藥物（FDA 批準 14 款、NMPA 批準 2 款、PMDA 批準

13、 1 款）。其中第一三共的 Trastuzumab deruxitecan（商品名：Enhertu）備受矚目，其出色的商業表現使得業內對于 ADC 藥物前景強烈看好，2024 年銷售額達到 34.8 億美元、同比增長 52%。表表 1：全球上市的：全球上市的 15 款款 ADC 藥物藥物 序序號號 藥品藥品 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 DARDAR 批準時間批準時間 20232023 年年銷售額銷售額/億美元億美元 20242024 年年銷售額銷售額/億美元億美元 1 Mylotarg(Gemtuzumab ozogamicin)輝瑞(惠氏)CD33 AML 2-3 2000 FDA/-

14、2 Adcetris(Brentuximab vedotin)Seagen/輝瑞 CD30 HL、sALCL 4 2011 FDA；2020中國藥監局 16.5 10.9 3 Kadcyla(Trastuzumab ado-emtansine)羅氏/基因泰克 HER2 mBC 3.5 2013 FDA；2020中國藥監局 22.2-4 Besponsa(Inotuzumab ozogamicin)輝瑞 CD22 ALL 5-7 2017 EMA&FDA；2.4-5 Lumoxiti(moxetumomab pasudotox-tdfk)阿斯利康 CD22 HCL NA 2018 FDA(202

15、3年退出美國市場)/6 Polivy(Polatuzumab vedotin)羅氏/基因泰克 CD79b DLBCL 3.5 2019 FDA；2023中國藥監局 9.5 12.8 7 Padcev(Enfortumab vedotin)安斯泰來/Seagen/輝瑞 Nectin-4 mUC 4 2019 FDA；2024中國藥監局 10.3 15.9 8 Enhertu(Trastuzumab deruxtecan)第一三共/阿斯利康 HER2 mBC 8 2019 FDA；2023中國藥監局 25.7 34.8 9 Trodelvy(Sacituzumab govitecan)Immuno

16、medics Trop-2 mTNBC 7-8 2020 FDA；2022中國藥監局 10.6 13.2 10 Blenrep(Belantamab mafodotin)葛蘭素史克 BCMA R/R MM 4 2020 FDA/-11 Akalux(Cetuximab sarotalocan)樂天藥業(Rakuten Medical)EGFR HNSCC 2-3 2020 PDMA/-12 Zynlonta(loncastuximab tesirine)ADC Therapeutics CD19 R/R LBCL 2.3 2021 FDA 0.69-13 愛地希(Disitamab vedot

17、in)榮昌生物 HER2 mGC 4 2021中國藥監局/-敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 序序號號 藥品藥品 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 DARDAR 批準時間批準時間 20232023 年年銷售額銷售額/億美元億美元 20242024 年年銷售額銷售額/億美元億美元 14 Tivdak(Tisotumab vedotin)西雅圖遺傳/Genmab TF mCC 4 2021 FDA 0.64 1.3 15 Elahere(Mirvetuximab soravtansine)ImmunoGen FRa 鉑治療失敗OC 3.4 2022 FDA 0.62 4.8 16 蘆康沙妥

18、珠單抗 科倫博泰 Trop-2 TNBC 7.4 2024 中國藥監局/-17 Datroway(Datopotamab deruxtecan)AZ/第一三共 Trop-2 乳腺癌 4 2015 FDA/-資料來源：醫藥魔方、藥融云、招商醫藥整理 備注：AML 急性髓系白血病，HL 霍奇金淋巴瘤，sALCL 系統性間變性大細胞淋巴瘤，mBC 轉移性乳腺癌，ALL 急性淋巴細胞白血病，HCL 毛細胞白血病，DLBCL 彌漫大 B 細胞淋巴瘤，mUC 轉移性尿路上皮癌，mBC 轉移性乳腺癌，mTNBC 轉移性三陰性乳腺癌，R/RMM復發/難治性多發性骨髓瘤，HNSCC 頭頸部鱗狀細胞癌，R/RLB

19、CL 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤，mGC 轉移性胃癌，mCC 轉移性結直腸癌，OC 卵巢癌，TNBC 三陰性乳腺癌。部分藥品 2024 年銷售額未公布，用“-”表示 圖圖 1：重磅重磅 ADC 藥物的藥物的銷售額預測銷售額預測 資料來源：Nature Review Drug Discovery、招商證券 根據藥明合聯及 Frost&Sullivan 近期預測，預計到 2030 年全球 ADC 藥物市場規模將達到 662 億美金，2024-2030 年復合增長率約 31%。圖圖 2：全球：全球 ADC 市場規模市場規模 資料來源：藥明合聯、Frost&Sullivan、招商醫藥 敬請閱讀末頁

20、的重要說明 6 行業深度報告 1.2 ADC 研發及交易市場火熱研發及交易市場火熱 ADC 在研藥物豐富在研藥物豐富：根據藥融云數據庫梳理，截至 2025 年 2 月 6 日，全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物合計 1,151 個，其中 74.6%處于臨床前階段、13.1%處于期臨床、7.9%處于期臨床。從靶點分布上看，在研藥物主要集中在 HER2、TROP2、ERFG 等熱門靶點。圖圖 3：全球處于活躍狀態的：全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物分期在研藥物分期 圖圖 4：全球處于活躍狀態的：全球處于活躍狀態的 ADC 在研藥物重點靶點分布在研藥物重點靶點分布 資料來源：藥融云、招商證券

21、備注：截至 2025 年 2 月 6 日 資料來源：Insight、招商證券 備注：截至 2025 年 2 月 6 日 抗體及抗體及 ADC 交易拉動生物制劑交易價值增長交易拉動生物制劑交易價值增長：根據 JPM 相關交易數據統計，生物制劑交易總額從 2023Q1 的 162 億美元增到 2024Q4 的 261 億美元，主要得益于抗體和 ADC 交易額的持續增加。（2023 Q3 超高金額是由于第一三共/默克公司 10 月宣布的關于 II 期 ADC 項目的交易總價值高達 220 億美元）。圖圖 5：全球生物制藥行業重大交易匯總：全球生物制藥行業重大交易匯總（單位：單位：十億美元）十億美元）

22、資料來源：JP Morgan、招商證券 表表 2：2023 年以來重要的年以來重要的 ADC 授權交易匯總授權交易匯總 時間時間 授權方授權方 被授權方被授權方 交易總金額交易總金額 靶點靶點 2023.1 信諾維 AmMax 8.71 億美金 Nectin-4 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 時間時間 授權方授權方 被授權方被授權方 交易總金額交易總金額 靶點靶點 2023.1 Synaffix Amgen 20 億美金/2023.2 石藥集團 Corbus Pharmaceuticals 6.925 億美金 Claudin 18.2 2023.3 Seagen 輝瑞 430 億美

23、金 CD30 2023.4 康諾亞/樂普生物 阿斯利康 11.63 億美金 Claudin 18.2 2023.4 映恩生物 BioNTech 16.7 億美金 HER2,B7H3 2023.5 啟德醫藥 Pyramid Biosciences 10.2 億美金 TROP2 2023.5 百力司康 衛材 20 億美金 HER2 2023.5 禮新醫藥 阿斯利康 6 億美金 GPRC5D 2023.7 映恩生物 百濟神州 13 億美金/2023.8 映恩生物 BioNTech/TROP2 2023.9 NurixTheapeutics Seagen 34.6 億美金/2023.10 第一三共 默

24、沙東 220 億美金/2023.10 宜聯生物 BioNTech 10.7 億美金 HER3 2023.10 翰森制藥 GSK 15.7 億美金 B7H4 2023.10 恒瑞醫藥 默克/Claudin 18.2 2023.11 藥明生物 Myricx 84 億美金/2023.11 ImmunoGen 艾伯維 101 億美金 FR 2023.12 百利天恒 BMS/EGFRxHER3 2023.12 翰森制藥 GSK 17.1 億美金 B7H3 2023.12 和鉑醫藥 Ona Therapeutics 10.5 億美金 MSLN 2024.1 宜聯 羅氏 10 億美金 c-Met 2024.

25、1 百奧賽圖 Radiance/HER2;TROP2 2024.1 Zentalis Pharmaceuticals Immunome/ROR1 2024.1 Ambrx Biopharma 強生 20 億美金/2024.2 Autolus Therapeutics BioNTech/CD19；CD22 2024.3 Fusion Pharmaceuticals 阿斯利康 24 億美金/2024.4 University of Washington Tharimmune/HER2 2024.4 Caris Life Sciences Merck KGaA 14 億美金/2024.4 Sutro

26、 Biopharma Ipsen 9 億美金 ROR1 2024.4 普方生物 Genmab 18 億美金/2024.5 宜聯生物 BioNTech 18 億美金/2024.5 Mariana Oncology 諾華 17.5 億美金/2024.6 康寧杰瑞 ArriVent Biopharma 6 億美金/2024.6 MabCare Therapeutics Day One 12 億美金 PTK7 2024.7 昱言公司 益普生 10.3 億美金/2024.8 普眾發現 Adcendo 10 億美金 ADCE-T020 2024.8 科倫博泰 默沙東/SKB571 2024.12 映恩生物

27、 GSK 9.75 億美金/2025.1 信達生物 羅氏 10 億美金 DLL3 2025.1 映恩生物 Avenzo Therapeutics 11.5 億美金 EGFR/HER3 資料來源：公司公告、新聞報道、招商證券 1.3 中國處于中國處于 ADC 藥物研發的第一梯隊藥物研發的第一梯隊，藥明合聯助力中，藥明合聯助力中國國 ADC 出海出海 據藥融云數據庫統計，目前國內入局 ADC 研發的企業已超百家，在全球 ADC 研發（處于活躍狀態）藥企藥品數量排名 Top10 中，中國藥企占據了 7 家。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 6：全球處于活躍狀態的：全球處于活躍狀態的 A

28、DC 在研藥物的研發企業在研藥物的研發企業 資料來源：藥融云、招商證券 備注：截至 2025 年 2 月 6 日 藥明合聯助力國內領先藥明合聯助力國內領先 ADC 出海出海：2022 年至 2023 年上半年，國內共有 10 家藥企與海外合作伙伴達成 14 項 ADC licsence out，其中有 8 家是藥明合聯的客戶。二、二、ADC CDMO：研發研發外包需求旺盛，外包需求旺盛，產能擴張與產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局技術迭代雙輪驅動格局 ADC 具有更高的研發生產外包需求具有更高的研發生產外包需求：ADC 偶聯生產工藝放大是一個極其復雜且需要復雜控制的過程，偶聯反應需要嚴格控制反應條

29、件，以確?？贵w分子與小分子毒素的偶聯效率和均一性。同時，還需要避免偶聯過程中產生的雜質和副產物對 ADC 藥物的影響。因此，ADC 研發難度更高，藥企的外包意愿更為強烈，據統計，全球 ADC CDMO 及 XDC CDMO 的外包率約 70%，超過整體生物制品外包率的 34%。表表 3：ADC 偶聯生產工藝放大的八大難點偶聯生產工藝放大的八大難點 序號序號 關鍵要點關鍵要點 詳細說明詳細說明 1 工藝步驟的充分開發和優化 在進行工藝放大之前，需要對 ADC 藥物的制備過程進行充分的開發和優化，包括抗體制備、連接子制備、有效載荷制備、ADC 偶聯、純化及成品生產等各個環節。確定相應的生產工藝和質

30、量控制策略，確保每一步工藝步驟都能得到良好的控制和優化。2 DAR 值的穩定均一性 DAR（藥物與抗體的比例）是 ADC 藥物的重要質量屬性之一，它決定了可以輸送到腫瘤的“有效載荷”的數量，直接影響藥物的安全性和有效性。在工藝放大過程中，需要重點關注 DAR 值的穩定均一性，確保在不同生產規模下都能獲得穩定的 DAR 值。3 工藝參數的精確控制 在 ADC 偶聯步驟中，溫度、pH、攪拌轉速、抗體濃度、加料量以及加料速率等因素都可能對產品質量產生影響。在工藝放大過程中，需要精確控制這些工藝參數，確保在不同生產規模下制備的產品都能保持一致的質量。4 自動化的引入 自動化設備可以提供精確的溫度和 p

31、H 控制，避免人工操作帶來的誤差和毒性風險。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 序號序號 關鍵要點關鍵要點 詳細說明詳細說明 5 在線過程監控 在工藝放大過程中，引入在線過程監控技術（如在線 pH 傳感器、在線溫控系統等）可以實時監測工藝過程參數，確保其在控制范圍內，控溫精度可以達到0.1，保證生產批間一致性及生產過程的數據完整性。這有助于及時發現和糾正問題，提高生產效率和產品質量。6 放大過程的逐步推進 工藝放大應逐步推進，從小規模到大規模逐步放大，確保每一步都能得到充分的驗證和優化。在放大過程中，需要關注工藝參數的傳遞性和穩定性，確保在不同規模下都能獲得一致的產品質量。7 符合 GM

32、P 要求 ADC 藥物的生產需要符合 GMP（良好生產規范）的要求，確保產品的安全性和有效性。在工藝放大過程中，需要確保所有步驟都符合 GMP 要求，包括設備、原材料、生產環境等方面。8 工藝驗證和風險評估 在工藝放大完成后，需要進行充分的工藝驗證和風險評估，確保工藝的穩定性和可靠性。這包括對不同生產規模下的產品質量、生產效率、安全性等方面進行評估和驗證。資料來源：博騰股份、招商證券 圖圖 7：全球：全球 ADC/XDC CDMO 市場規模市場規模 資料來源：藥明合聯、Frost&Sullivan、招商醫藥 圖圖 8：2022 年年全球全球 ADC CDMO 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源

33、：藥明合聯、Frost&Sullivan、招商醫藥 備注：上述數據系收入規?？趶?敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2.1 藥明合聯藥明合聯 藥明合聯藥明合聯（2268.HK）是 2021 年藥明生物和合全藥業（藥明康德子公司）成立的合資公司企業，2023 年 11 月從藥明生物分拆并在香港聯交所主板上市。公司專注于提供 ADC/XDC 藥物端到端 CRDMO 服務，服務涵蓋抗體中間體和其他偶聯生物藥、連接子/化學有效載荷、偶聯原液及制劑等研發和生產領域，在ADC/XDC CDMO 行業的市場份額約 20%（根據 2024 年收入計算）。從歷史發展來看，2008 年藥明生物收購 Ap

34、pTec 進入生物制劑領域；2013 年與Ambrx 和浙江醫藥達成中國首個 ADC 開發和制造合作；2021 年與合全藥業共同成立藥明合聯，自此開始為行業提供全集成的 ADC/XDC CDMO 服務。圖圖 9：ADC 藥物上市進度與藥明合聯歷史發展圖藥物上市進度與藥明合聯歷史發展圖 資料來源：ADC Therapeutics、藥明合聯、招商證券 2024 年藥明合聯預計實現收入 39.9 億元、同比增長超過 85%；實現純利 10.2億元、同比增長超過 260%；實現經調整純利 11.1 億元、同比增長超過 170%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 10：藥明合聯收入及毛利

35、率情況：藥明合聯收入及毛利率情況 圖圖 11：藥明合聯利潤情況：藥明合聯利潤情況 資料來源：藥明合聯、招商證券 資料來源：藥明合聯、招商證券 公司項目經驗豐富公司項目經驗豐富：截至 2024 年底，公司累計服務客戶 499 家，其中 2024 年凈增 154 家；項目方面，公司累計執行項目 195 個，其中包括臨床 3 期項目 16個和商業化項目 1 個。圖圖 12：藥明合聯累計服務客戶數及部分客戶情況：藥明合聯累計服務客戶數及部分客戶情況 圖圖 13：藥明合聯各階段項目數：藥明合聯各階段項目數 資料來源：藥明合聯、招商證券 備注：上述客戶根據公司公告整理，僅供參考 資料來源：藥明合聯、招商證

36、券 公司現有產能及在建產能豐富：公司現有產能及在建產能豐富：現有產能現有產能（此處指藥明生物的產能）：在美國、歐洲以及亞洲均有產能布局，現有產能 301.5KL，其中：1）US 42KL；2）EU 78KL；3）中國 181.5KL。在建產能在建產能（此處指藥明生物的產能）：2022 年公司宣布在新加坡建設一體化CRDMO 基地，設計產能 120KL。ADC 產能產能：1）無錫：現有產能 mAb/DS 雙功能產線最大單批生產規模 2KL，載荷連接子公斤級生產，DS 產線最大單批生產規模 500L，DP 車間年產能 800 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 萬瓶；擴展產能 mAb/DS

37、 雙功能產線 2KL 于 24Q4 投用，DPS 制劑產線（年產能 700 萬瓶）預計 25Q2 投用。2）常州：載荷連接子；3）上海：實驗室級別ADC 生產；4）新加坡 mAb/DS 雙功能產線最大生產規模 2KL，載荷連接子公斤級生產，DS 產線最大單批生產規模 500L，DP 車間年產能 800 萬瓶，預計2025 年底/2026 年初投用。圖圖 14：藥明合聯產能布局圖：藥明合聯產能布局圖 資料來源：藥明合聯、招商證券 技術平臺實現從技術平臺實現從 WuXiDAR4TMWuXiDARX TM的迭代的迭代：公司在 WuXiDAR4TM技術平臺的基礎上推出 WuXiDARx，進一步提高 A

38、DC 藥物的均一性，增強工藝穩定性，降低藥物開發成本，拓寬 ADC 藥物不同所需 DAR 的可能性。圖圖 15：藥明合聯技術平臺迭代：藥明合聯技術平臺迭代 資料來源：藥明合聯、招商證券 2.2 Lonza Lonza（LONN.SIX）成立于 1897 年，總部位于瑞士，是全球領先的 CDMO 企業，2006 年進入生物偶聯物市場，專注于 ADC 及其他更廣泛的偶聯藥物領域，目前擁有 70 多個項目。2023 年 6 月，Lonza 宣布收購曾獲兩屆“最佳 ADC 平 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 臺技術”的企業 Synaffix，拓展自身在 ADC 領域的研發技術水平?，F有產能

39、現有產能：在美國、歐洲以及亞洲均有產能布局，現有產能合計 321KL，其中：1）US 130KL；2）EU 95KL；3）APAC 96KL。在建產能在建產能：US 16KL、瑞士 122.4KL。ADC 產能產能：位于瑞士，2024 年 11 月公司宣布增加 2*1200L 產能，預計 2028年投用，推測該產能投放后，公司 ADC 產能將翻倍。圖圖 16：Lonza 產能布局圖產能布局圖 資料來源：Lonza 公告、招商證券 2.3 Sumsung Biologics Sumsung Biologics（207940.KS）是三星集團旗下子公司，成立于 2011 年，總部位于韓國，專注于領

40、域生物藥 CDMO 業務，2024 年實現收入 4.55 萬億韓元（合約 32 億美元、230 億人民幣）。其 CEO 曾在 2023 年 JP Morgan 大會上表示“ADC 藥物將會是公司的主要擴張領域?！爆F有產能現有產能：現有 4 個工廠投入使用、合計產能 604KL，全部位于韓國 Bio Campus，其中：1 號工廠 30KL、2 號工廠 154KL，3 號工廠 180KL，4 號工廠 240KL。在建產能在建產能：5 號工廠 180KL(2025 年 4 月建設完成)、6 號工廠(預計 2027 年建設完成)、7-8 號工廠(預計 2032 年建設完成)。ADC 產能產能：ADC

41、 專用設施位于 Bio Campus和Bio Campus之間，conjugation train 產能 500L。2.4 博騰股份博騰股份 博騰股份博騰股份（300363.SZ）成立于 2005 年，為客戶提供藥物研發生產的一站式服務解決方案，在小分子 CDMO 領域國內領先，已與多個海外大藥企建立穩定合作關系。2023 年 4 月，博騰股份上海生物大分子研發生產中心正式啟動，具備抗體和 ADC 工藝開發及 GMP 中試生產能力。ADC 現有產能現有產能：1）上海閔行：payload-linker PD 中心（OEB4&5、50L、臨床前至毒理學批次）；2）上海奉賢 payload-link

42、er GMP 生產（OEB4&5、200L、敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 臨床 1 期至商業化）；3）上海外高橋：2024 年 3 月 ADC 中試車間建成投用，PD&GMP 生產，其中抗體（200-500L）、生物偶聯（10-200L，OEB5，臨床前至臨床 2 期）；4）美國：payload-linker PD&GMP 生產（10-100L、OEB4&5、臨床前至商業化）。圖圖 17：博騰股份：博騰股份 ADC 產能布局圖產能布局圖 資料來源：博騰股份官網、招商證券 2.5 普洛藥業普洛藥業 普洛藥業普洛藥業（000739.SZ）成立于 1989 年，主營原料藥中間體、創新藥

43、 CDMO 以及制劑等業務，為全球創新藥客戶提供全生命周期的一站式研發生產服務。2024年 3 月，普洛藥業與臻格生物簽訂戰略合作協議，雙方將通過密切合作聯手打造一個多樣化抗體、多樣化小分子及 Linker 技術平臺，為 ADC 制藥客戶提供從研發到生產的高效高品質一站式 ADC CDMO 服務平臺。公司公司 CDMO 業務核心競爭力持續增強，客戶數和項目數持續保持良好增長業務核心競爭力持續增強，客戶數和項目數持續保持良好增長。研發實力方面，公司在橫店本部、上海浦東和美國波士頓設有 CDMO 研發中心，CDMO 研發人員超過 500 人（截至 2024 年 6 月底）；公司建立的流體化學、合成

44、生物學與酶催化、晶體與粉體、PROTAC、ADC 等技術平臺持續為業務賦能；工藝安全實驗室和分析測試中心兩個技術支持平臺能力進一步增強。先進產能方面，公司現已建有 CDMO 多功能柔性生產車間、高活化合物車間、流體化學車間等多個高端制造車間和生產線，可充分滿足臨床前期到商業化的生產需要，可為全球創新藥客戶提供全面、專業、優質、高效的研發生產服務。2.6 皓元醫藥皓元醫藥 皓元醫藥皓元醫藥（688131.SH）成立于 2006 年，專注于小分子和新分子的分子砌塊和工具化合物的研發，以及原料藥、中間體的工藝開發和生產技術改進，2013 年公司開始投入建立 ADC 項目研發平臺，現已成功構建了 XD

45、C Payload-Linker CMC 一體化服務平臺。公司稱“中國 70%的 ADC 研發客戶都在皓元”；截至 2024年上半年，公司已累計承接超過 150 款 ADC 分子的偶聯定制服務，并協助客戶 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 完成 60 余款 ADC 成藥的檢測工作。例如，中國第一款 ADC 藥物來自榮昌生物，自 2013 年起公司就服務榮昌生物，一直伴隨榮昌生物推進 RC48 項目。ADC 現有產能現有產能：現有上?？偛縿撔轮行?、安徽馬鞍山 5 條 ADC 產線、馬鞍山研發中心 ADC 高活產線。ADC 在建產能在建產能：2023 年 9 月宣布建設重慶 ADC 生產

46、基地，包含抗體 200L、500L、2000L 生產線，液體制劑灌裝線 1 條，凍干制劑 2 條，以及偶聯 200L產線 1 條等，預計 2025Q1 投產。2.7 東曜藥業東曜藥業 東曜藥業東曜藥業（1875.HK）成立于 2019 年，核心業務涵蓋了生物藥 CDMO 服務，以及已上市產品的商業化銷售服務。ADC 現有產能現有產能：1）抗體：配備 2 個獨立原液生產車間、2 條生產線，規模達20KL；2）ADC 原液：配備 3 個獨立原液生產車間，年產能 960kg；3）ADC制劑：擁有 2 條灌裝線(含 2 條凍干線)，年產能 530 萬瓶。三、投資建議三、投資建議 ADC 系近年全球藥物

47、研發領域的焦點，隨著 Enhertu 等重磅藥物臨床價值被驗證，資本市場熱度持續攀升，中國憑借在生物醫藥領域的創新能力和政策支持，已成為全球 ADC 藥物研發第一梯隊，持續輸出多筆海外授權交易。同時，ADC研發熱潮推動外包需求激增，研發外包比例高于整體生物制品，市場需求旺盛，全球 ADC CDMO 市場呈現產能擴張與技術迭代雙輪驅動格局。建議關注：藥明合聯、建議關注：藥明合聯、Lonza、博騰股份、博騰股份、普洛藥業普洛藥業、皓元醫藥皓元醫藥等。等。四、四、風險提示風險提示 1、地緣政治地緣政治動蕩動蕩的風險的風險 當前全球宏觀環境仍處于動蕩期，存在地緣政治沖突升級、宏觀政策變化等因素沖擊的風

48、險。如果發生以下情形，例如全球業務所在國家和地區的法律法規、產業政策或者政治經濟環境發生變化、或因國際關系緊張、戰爭、貿易制裁等不受公司控制的因素或其他不可抗力而導致全球經營狀況受到影響，將可能給公司全球業務帶來潛在不利影響。2、行業景氣度下行行業景氣度下行的風險的風險 公司業務依賴于客戶的外包服務支出和需求，若未來行業發展趨勢放緩，或者外包比例下降，可能對公司業務造成不利影響。此外，醫藥行業的兼并整合及預算調整，也可能會影響客戶的研發支出和外包需求，并對公司業務造成不利影響。3、匯率波動、匯率波動 公司主營業務收入以美元結算為主，若人民幣未來大幅升值，可能導致部分以外 敬請閱讀末頁的重要說明

49、 16 行業深度報告 幣計價的成本提高，從而導致價格上漲，客戶訂單量或將因此相應減少，同時本公司所持美元資產兌換成人民幣資金產生匯兌損失，進而直接影響公司的盈利水平。4、行業監管變化的風險行業監管變化的風險 CXO 行業是受監管程度較高的行業，監管政策、產業政策以及行業法規的變化可能會嚴重影響相關企業的經營；若公司不能及時調整自身經營戰略來應對相關國家或地區醫藥研發服務行業的產業政策和行業法規的變化，將可能會對公司的經營產生潛在的不利影響。5、投融資恢復不及預期風險、投融資恢復不及預期風險 生物醫藥行業具有研發周期長、資金需求大、風險高等特點，高度依賴外部融資支持。若投融資環境恢復不及預期，可

50、能導致企業研發資金短缺，影響在研項目的推進和新藥上市進程。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級

51、強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設

52、可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。