《宏觀專題：提振消費專項行動海外和歷史經驗分析-250224（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀專題：提振消費專項行動海外和歷史經驗分析-250224（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|宏觀研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 宏觀專題宏觀專題 提振消費專項行動提振消費專項行動：海外海外和和歷史經驗分析歷史經驗分析 本文結合海外經驗和我國歷史回顧，對各類促消費政策的選擇、效果做出分析，進而評估 2025 年“提振消費專項行動”的可能效果與影響。核心觀點：核心觀點：從提振消費專項行動的三大發力方向出發，結合海外和我國歷史經驗分析，以舊換新的短期效果顯著，提高最低工資標準、負所得稅制度、提升社會保障水平的長期效果好。中性情境下，提振消費專項行動可能合計拉動2025 年社零 1-2 個點。資產價格方面，美日經驗顯示，若促消費

2、政策推動消費 GDP 占比向上突破，消費股相對表現會更好，而利率則趨于下行。一、政策發力重心轉向消費，實施提振消費專項行動。一、政策發力重心轉向消費，實施提振消費專項行動。2024 年中央經濟工作會議明確“宏觀政策作用方向應轉向消費與投資并重，并更加重視消費”，實施“提振消費專項行動”，有三大發力方向：1）推動中低收入群體增收減負；2）提高退休人員養老金、醫保補助標準；3）加力擴圍實施兩新政策，擴大服務消費。2025 年相關政策已開始逐步落地，效果值得期待。二、消費乘數測算結果差異大，難以整體衡量政策效果二、消費乘數測算結果差異大，難以整體衡量政策效果 消費乘數指每單位消費性財政支出帶動的 G

3、DP 增長，學術測算結果差異較大，最低為 0.4，最高為 2.8，波動范圍過大、難以直接應用于整體測算財政政策刺激消費的效果；需要區分不同消費刺激政策、分類討論。三、結合海外和歷史經驗，分析各類促消費政策的影響三、結合海外和歷史經驗，分析各類促消費政策的影響 1、以舊換新增量擴圍：減輕流動性約束、提振消費意愿，短期效果為主。以舊換新：主要針對耐用品消費，2024 年以舊換新中央補貼 1500 億元，拉動倍數 2.5-3.4 倍；2025 年假設中央補貼翻倍至 3000 億元，拉動倍數參考2009 年經驗，假設下降至 2 倍左右，則有望拉動社零 1.2 個點。消費券：海外的消費券多為全額抵扣，拉

4、動消費效果較好。我國消費券多為折扣券，主要針對服務消費，見效快但持續性弱。參考歷史經驗，如全國發放1100 億消費券，短期效果應會較為明顯，但全年看效果存疑。2、中低收入群體增收減負:提高最低工資、負所得稅等，兼具長短期效果。經濟增長和促進就業：居民收入的長期增長是整體經濟增長的結果，進而取決于科技進步、國際產業競爭等；如日本 60 年代“國民收入倍增計劃”實質也是靠經濟增長推動實現；不能脫離經濟增長過度追求高福利。直接給全體居民發錢：海外經驗看，給居民發錢的效果不一：如 2020 年美國發錢后消費明顯反彈；而日本發錢后 6 成用于儲蓄，僅 3 成用于消費。我國給居民全面發錢面臨諸多制約，可能

5、是“撒胡椒面”，事倍功半。提高最低工資標準：海外經驗看，德國最低工資制度有效降低了貧富分化，推動了居民收入和消費增速提升。我國最低工資僅有平均工資的 1/4，低于國際水平的 40-60%；未來最低工資提升有望帶動消費增速約 0.2-0.4 個點。提高個稅起征點：海外經驗看，英國連續提高個稅免征額有效刺激了居民消費。我國若將個稅起征點提升至 8000 元，可能減少 1500 億元個稅，利好中等收入群體；但由于納稅人口占比低，對消費刺激效果可能不明顯。負所得稅：指通過退稅對有工作的低收入者提供政府補助，海外經驗看，美國的負所得稅政策 EITC 取得了良好效果。若我國按照美國標準對低收入者每人每年退

6、稅 1859 元，總退稅約 2864 億元，可帶動居民消費 0.2 個點。3、提高社會保障水平：降低預防性儲蓄、提振消費意愿，長期效果為主。我國社會性支出占 GDP 的 13%左右，明顯低于海外發達國家 20%左右的水平。歷史經驗看，社會保障支出占比與消費的 GDP 占比正相關。2020 年以來，我國社會性支出的 GDP 占比增長趨于停滯，假設后續年均增幅恢復至2017-2019 年水平，年均可提振居民消費約 0.3 個點。四、政策有望拉動四、政策有望拉動 2025 年消費年消費 1-2 個點，個點，消費股投資機會仍需重視消費股投資機會仍需重視 各類促消費政策對比：基于效果時間長短、效果強弱兩

7、大維度，以舊換新的短期效果好，提高最低工資標準、負所得稅制度、提升社會保障水平的長期效果好。預計促消費政策有望推動居民消費在 GDP 中占比提升。對 2025 年消費的影響：主要取決于各類促消費政策的選擇和力度，中性情境下，政策有望拉動 2025 年消費 1.7 個點，對應社零增速 4.7%左右。對資產價格的影響：從美日等海外經驗看，如果促消費政策推動消費的 GDP占比向上突破，消費類股票相對表現會更好，而利率則趨于下行。我國股債表現長期也基本符合類似規律，但易受其他因素擾動、波動更大，仍需具體分析。風險提示：風險提示：海外經驗或不可比、測算存在誤差、政策力度超預期風險。作者作者 分析師分析師

8、 熊園熊園 執業證書編號：S0680518050004 郵箱： 分析師分析師 楊濤楊濤 執業證書編號：S0680522070001 郵箱： 相關研究相關研究 1、2024年一線城市消費顯著走弱，如何理解？2024-12-30 2、我國消費何時能回升？日本地產周期的啟示 2024-09-02 3、從日本股市市市大，看我國消費景 2024-03-23 4、刺激消費還有哪些手段？全面梳理促消費政策2021-09-27 5、有亮點、有方向 中央經濟工作會議 6 大關鍵信息2024-12-13 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

9、聲明 內容目錄內容目錄 一、政策發力重心轉向消費，實施提振消費專項行動.4 二、消費乘數測算結果差異大，難以整體衡量政策效果.5 三、結合海外和歷史經驗，分析我國促消費政策效果.6 1、以舊換新增量擴圍：減輕流動性約束、提振消費意愿，短期效果為主.6（1）以舊換新：主要針對耐用品消費，有望拉動消費 1 個點以上.6（2）消費券：主要針對服務消費，見效更快、但持續性更弱.7 2、中低收入群體增收減負：提高最低工資、負所得稅等，兼具長短期效果.9（1）經濟增長與促進就業：是提升居民收入的長期、根本動力.9（2）直接給全體居民發錢：“撒胡椒面”，可能事倍功半.10（3）提高最低工資標準：針對低收入群

10、體，提升空間大.11（4）提高個稅起征點：針對中等收入群體，效果有限.12（5）負所得稅：針對低收入群體，效果較好.15 3、提高社會保障水平：降低預防性儲蓄、提振消費意愿，長期效果為主.15（1）我國的社會保障水平相對偏低.15（2）提升社會保障水平是促進消費的長效手段.16 四、政策有望拉動 2025 年消費 1-2 個點，消費股投資機會仍需重視.18 1、從效果長短、強弱對比各類促消費政策.18 2、提振消費專項行動對 2025 年消費的影響有多大？.18 3、促消費政策對資產價格的影響.19 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：部分學術研究對我國財政乘數的測算.5 圖表 2：2

11、024 年以舊換新政策拉動家電、文化辦公用品、汽車消費.6 圖表 3：2024 年以舊換新拉動測算.7 圖表 4：2010-2011 年，汽車、家電消費增速逐步回落.7 圖表 5：香港消費券推動消費較快反彈.8 圖表 6：2020 年三城發放消費券的效果持續時間較短.8 圖表 7：上海住宿餐飲消費 12 月邊際走弱.9 圖表 8：日本國民收入倍增計劃期間，GDP 增速明顯高于居民收入增速.9 圖表 9：拉美與 OECD 國家經濟水平、福利支出水平對比.9 圖表 10：美國：2020 年財政補貼支撐居民收入逆勢提升.10 圖表 11：日本：2020 年居民發錢后消費仍下降，儲蓄率上升.10 圖表

12、 12：我國儲蓄率較高.11 圖表 13：三種財政支出投向的乘數效應.11 圖表 14：2015 年后，德國低收入群體收入份額提升.11 圖表 15：2015 年后，德國人均收入和家庭消費支出增速提升.11 圖表 16：我國、日本、德國、美國的最低工資、平均工資水平.12 圖表 17：2016 年后，我國最低工資增速明顯低于平均工資增速.12 圖表 18：個人所得稅稅率表（綜合所得適用）.13 圖表 19：我國個稅的納稅結構.13 圖表 20：我國個稅起征點已經處于較高水平.13 圖表 21：2010-2019 年英國低收入群體收入占比提升.14 圖表 22：2010-2019 年英國個稅增速

13、放緩、消費增速提升.14 圖表 23：我國歷史上提高個稅起征點后的消費表現.14 圖表 24：美國勞動所得稅務抵免示意圖.15 圖表 25：中國社會保障支出增速、GDP 占比.16 圖表 26：2023 年中國社會保障支出結構.16 2025 02 24年 月 日 mXhXmNmOnOrNsPbRaOaQnPoOmOrMlOnNtRfQtRsPbRnNwPuOnRsNMYpMvN gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：我國社會保障支出占 GDP 的比重偏低.17 圖表 28：中國社會保障支出占比與消費的 GDP 占比正相關.17 圖表

14、29：不同促消費政策效果對比.18 圖表 30：美國消費股相對表現與居民消費占比.19 圖表 31：日本消費股相對表現與居民消費占比.19 圖表 32：美國 10 年國債利率與居民消費占比負相關.19 圖表 33：日本 10 年國債利率與居民消費占比負相關.19 圖表 34：中國消費股相對表現與居民消費占比.20 圖表 35：中國 10 年國債利率與居民消費占比.20 圖表 36：2009-2011 年以舊換新期間股價表現.20 圖表 37：2009-2011 年以舊換新期間家電、汽車行業的相對表現.20 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲

15、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 近年來，為應對經濟壓力，中央推出了一系列促消費政策；尤其是 2024 年中央經濟工作會議明確要實施提振消費專項行動。這能否有效提振消費？本文結合海外經驗和我國歷史回顧，對各種促消費政策的選擇、效果做出分析。一、一、政策發力重心轉向消費，實施提振消費專項行動政策發力重心轉向消費，實施提振消費專項行動 2024 年，政策發力重心開始逐步向消費傾斜，中央定調實施提振消費專項行動。2024 年10 月，央行行長潘功勝在 2024 金融街論壇年會上指出“宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費”，指向中央開始逐步調整我國政策發力方向。2

16、024 年 12 月，中央經濟工作會議強調“著力提振內需，特別是居民消費需求；大力提振消費實施提振消費專項行動”。提振消費專項行動，主要有三大發力方向：居民增收：推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。完善社保：適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。兩新加力：加力擴圍實施“兩新”政策，還強調“創新多元化消費場，擴大服務消費，促進文化旅游業發展”。2025 年，三大發力方向的相關政策已開始逐步落地，更多政策有望陸續出臺。1 月 8 日，國務院發布 關于 2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，將支持范圍進一步擴展至電

17、子信息、安全生產、設施農業等領域。1 月各地方兩會陸續召開，各地普遍實施提振消費專項行動，以舊換新擴圍（手機、平板電腦）、新消費業態（首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟、會展經濟、演藝經濟、賽事經濟等）是重點抓手。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二、消費乘數測算結果差異大，難以整體衡量政策效果、消費乘數測算結果差異大，難以整體衡量政策效果 財政乘數是衡量政策效果的常用指標。財政乘數是指 1 單位財政支出所引起的 GDP 變化，是衡量財政政策效果的常用指標。根據投向不同，可分為消費乘數和投資乘數：消費乘數：每 1 單

18、位消費性財政支出（如消費券、現金補貼、社保等）帶動的 GDP 增長。作用機制是財政支出居民收入增加/消費意愿提升居民擴大消費企業銷售收入增長企業擴大再生產就業與經濟增長。投資乘數：每 1 單位投資性支出（如基建、產業投資等）帶動的 GDP 增長。作用機制一方面是財政支出直接增加對投資品的需求，另一方面通過財政支出企業訂單、營收、利潤增加員工工資上，居民擴大消費進一步拉動就業與經濟增長。我國消費乘數測算結果差異較大，難以整體測算財政政策刺激消費的效果，需要區分不同消費刺激手段、分類討論。一方面，我國歷史上的財政政策主要從投資端發力，相關財政乘數的學術研究也多是測算投資乘數，對消費乘數的研究較少；

19、另一方面，具體乘數效應的測算受到測算方法、經濟周期、政策設計、政策識別、時間選取等多種因素影響，結果差異較大。如部分學術研究對于消費乘數的測算結果最低為 0.4，最高為 2.8，波動范圍過大、難以直接應用。因此，后文我們從提振消費專項行動的三大發力方向入手，分別測算政策的可能效果。圖表1：部分學術研究對我國財政乘數的測算 來源來源 消費乘數消費乘數 投資乘數投資乘數 李戎和田曉暉（2021）政府消費 0.595(短期)-0.438(長期)0.819(短期)-1.204(長期)民生支出 2.069(短期)-1.594(長期)IMF（2023）定向轉移支付 1.5 1 非定向轉移支付 從補貼金額看

20、，發改委統計的拉動汽車銷量 680 萬輛、家電 6200 萬臺應是包括了 7 月之景的以舊換新拉動（未使用 1500 億特別國債），去除這部分后；汽車按照每輛 1.7 萬元補貼、家電 15%的補貼、中央出資 90%計算，汽車補貼金額約 1019 億元，家電補貼金額約 365 億元，文化辦公用品和家居約 107 億元，合計約 1491 億元。從拉動效果看，發改委統計的帶動銷售額 1.3 萬億元，應未考慮以舊換新的替代效應；也即若沒有以舊換新政策，其中部分銷售額也會發生。因此可以 2024 年 1-8 月累計增速作為全年基準增速，測算出沒有以舊換新政策時的銷售額，實際銷售額更高的部分可視為以舊換新

21、政策的實際拉動。按此思路測算，2024 年以舊換新實際拉動的增量消費為汽車約 2867 億元、家電 1370 億元、文化辦公用品和家居約 403 億元，共計 4640 億元，拉動社零增速約 1 個百分點。從拉動倍數看，根據上述補貼金額和拉動效果的測算，汽車以舊換新補貼的拉動倍數約 2.5 倍，家電、文化辦公用品和家居等約為 3.4 倍，整體平均約 3.1 倍。27.38.36.95.85.75.44.52.02.00.4-1.0-3.1-4.3-5.9-8.4-15-10-5051015202530家電文化辦公用品化妝品家具汽車服裝鞋帽金銀珠寶煙酒日用品糧油、食品建材通訊器材中西藥品石油及制品

22、飲料7月底以舊換新政策出臺后，月底以舊換新政策出臺后，8-12月社零分項平均增速變動月社零分項平均增速變動%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2024 年以舊換新拉動測算 汽車汽車 家電家電 文化辦公用文化辦公用品、家居等品、家居等 合計合計 2024 以舊換新帶動銷量（萬輛、萬臺）680 6200-1-7 月帶動銷量（萬輛、萬臺）14 128-8-12 月帶動銷量（萬輛、萬臺）666 6072-補貼金額補貼金額（億元）1132 405 119 1656 中央補貼（億元）1019 365 107 1491

23、 沒有以舊換新政策時的增速（%）-2.4 2.5-4.9-沒有以舊換新政策時的銷售額（億元）47447 8937 3924-有以舊換新政策的銷售額（億元）50314 10307 4327-以舊換新拉動（億元）以舊換新拉動（億元）2867 1370 403 4640 以舊換新拉動倍數以舊換新拉動倍數 2.5 3.4 3.4 3.1 資料來源：國盛證券研究所 2025 年以舊換新政策接續實施，有望繼續支撐消費，但刺激效果可能邊際減弱。2009 年6 月，我國出臺了汽車、家電“以舊換新”政策，并在 2010-2011 年繼續實施，效果顯著。數據看，2009 年 6 月政策出臺后，汽車、家電消費增速大

24、幅走高，2009 年末觸頂；2010-2011 年政策繼續實施，但汽車、家電消費增速逐步下滑。政策見效期間汽車、家電零售增速分別較政策出臺景提升 10、16 個百分點。2025 年，假設以舊換新中央財政補貼增長至 3000-4000 億元。拉動效果上，參考 2009年經驗，政策實施第二年拉動效果可能逐步減弱，假設拉動倍數下降至 2 倍左右。則 2025年以舊換新政策有望拉動 6000-8000 億元左右的增量消費，拉動社零 1.2-1.6 個點。圖表4：2010-2011 年，汽車、家電消費增速逐步回落 資料來源：Wind，國盛證券研究所 （2）消費券：主要針對服務消費，見效更快、但持續性更弱

25、消費券：主要針對服務消費，見效更快、但持續性更弱 相較于以舊換新，消費券更針對服務消費。與以舊換新政策類似的是消費券政策，二者的共同點在于實質都是通過政府提供一定補貼，減輕消費者（尤其是低收入群體）的流動性約束，從而刺激消費意愿。不同的是，消費品以舊換新主要是刺激汽車、家電、手機等耐用品消費，而消費券更有助于刺激非耐用品、服務消費?？紤]到中央經濟工作會-1001020304050607007-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07限額以上社零:汽車類:當月同比限額以上社零:家電:當月同比%2025

26、02 24年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 議專門強調“擴大服務消費，促進文化旅游業發展”，且服務就業占比已經超過工業，以消費券刺激服務消費是可行的政策選擇。其他地區經驗看，消費券多是全額抵扣，并非折扣券，拉動消費效果較為明顯。多數國家和地區的消費券是以全額抵扣形式發放，類似變相“發錢”；如 2021-2023 年中國香港地區向市民分三輪發放 5000-10000 港幣消費券，采用全額抵扣方式；總規模約 1154億港元，年均約占香港當年財政預算收入的 6.3%。相較于直接發錢，消費券在刺激消費的同時，減輕了大規模貨幣超發和通脹壓力，

27、以及流向金融市場和還貸。效果看，2021-2023 年香港消費平均增速回升至 6%左右，接近疫情景水平。歷史經驗看，我國發放的消費券多為折扣券，比以舊換新見效更快，但持續性也更弱。我國消費券多以折扣券形式發放，需要配合居民的額外現金支出，類似于以舊換新。如2020 年多城密集發放消費券，拉動餐飲、文化、旅游、商超等消費；其中杭州、溫州、鄭州這三城規模較大，平均占當地一般公共預算收入的 0.5%左右。從社零走勢看，一方面，消費券見效較快，短期拉動效果顯著，2020 年 4-7 月三城社零平均增速較全國高 3.2 個百分點左右，這可能與消費券多有使用時間限制、且消費金額較小、決策較為容易有關；反另

28、一方面，消費券效果減退也更快，2020 年 8 月起三城社零較全國的增速差就開始明顯收窄，全年看帶動作用并不明顯；這可能由于消費券發放規模較小，且服務消費相較于耐用品涉及的產業鏈較短；本質上折扣消費券并未直接提升居民收入，進而可能透支后續消費，若無收入預期改善，消費反彈后可能回落。又如上海在 2024 年 9 月末至 12 月末發放“樂品上?！辈惋嬒M券、“樂游上?！弊∷尴M券，二者合計規模 4.5 億元，約占上海財政收入的 0.05%。發放后 10-11 月上海住宿餐飲業消費超季節性上升，但 12 月效果已經減退、出現超季節性回落。這指向如果全國也按照一般公共預算收入的 0.5%左右，發放

29、1100 億左右的消費券，短期拉動效果應會較為明顯，但全年看效果存疑。圖表5：香港消費券推動消費較快反彈 圖表6：2020 年三城發放消費券的效果持續時間較短 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -11-6-149141920092011201320152017201920212023中國香港:GDP:現價:私人消費支出:同比%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-25-20-15-10-505101519-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10

30、20-1120-12社零增速差:三城-全國（右軸）全國社零累計同比三城(杭州、溫州、鄭州)平均社零增速%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：上海住宿餐飲消費 12 月邊際走弱 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2、中低收入群體中低收入群體增收減負：提高最低工資、負所得稅等，兼具長短期效果增收減負：提高最低工資、負所得稅等，兼具長短期效果 （1）經濟增長經濟增長與促進就業：是提升居民收入的長期、根本動力與促進就業：是提升居民收入的長期、根本動力 居民收入增長是整體經濟增長的結果。如日本在 1960 年提出“

31、國民收入倍增計劃”，主要目標是實現“10 年內國民生產總值及人均國民收入增長 1 倍”，重視增加國民收入，尤其是低收入人群的收入，提高勞動者報酬占 GDP 的比重等。但事后來看，1961-1970年日本居民收入平均增速 10.7%，仍遠低于同期名義 GDP 增速 16.5%，指向居民收入增長是整體經濟增長的結果，進而取決于科技進步、國際產業競爭等。反例則是阿根廷等拉美國家在經濟增長放緩時，選擇“福利趕超”政策，高福利養了一批“懶人”和不勞而獲者，結果國家財政不堪重負，落入“中等收入陷阱”1。圖表8：日本國民收入倍增計劃期間，GDP 增速明顯高于居民收入增速 圖表9：拉美與 OECD 國家經濟水

32、平、福利支出水平對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：張盈華 拉美“福利趕超”與社會支出的結構性矛盾，國盛證券研究所 1 正確認識和把握我國發展重大理論和實踐問題，http:/ 809010011012013014015023456789101112上海住宿餐飲業消費金額上海住宿餐飲業消費金額2019202120232024億元05101520253019561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975日本:GDP:現價:同比日本:勞動者家庭平均實際收入:同比日本:勞動者家

33、庭平均可支配收入:同比%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（2）直接給全體居民發錢直接給全體居民發錢：“：“撒胡椒面撒胡椒面”，”，可能事倍功半可能事倍功半 危機時期，美歐日等發達國家常會提供收入補貼以刺激消費，但效果不一：美國：2020 年 3 月-2021 年 3 月美國政府推出三輪財政刺激，總規模超 5 萬億美元。效果看，2020-2021年美國人均收入增速逆勢提升至7.6%左右，消費增速5.9%，高于疫情景。事后來看美國整體補貼力度過大，導致 2022 年 CPI 同比上，至 8%。日本：2020 年 4

34、 月，日本政府出臺了每人現金補貼 10 萬日元（約合人民幣 6004.5元）的政策，共計發放現金 12.8 萬億日元，約占當年財政預算收入的 6.9%。根據MRI 三菱經濟研究所4的調查，現金補貼的 6 成（58.1%）左右用于儲蓄，僅 3 成（27.2%）左右用于消費，補貼帶來的消費增加效果僅為 30%左右。日本居民發錢對消費刺激效果較弱，與日本政府防疫政策反復、居民儲蓄意愿較高等因素有關。圖表10：美國：2020 年財政補貼支撐居民收入逆勢提升 圖表11：日本：2020 年居民發錢后消費仍下降，儲蓄率上升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我國給居民全

35、面發錢面臨諸多制約，可能是“事倍功半”。相較于美歐日等發達國家，我國給居民直接發錢的制約因素較多：1）財政成本：按照給每人/每月發放 1000 元計算，14 億人口需 1.4 萬億元，相當于全國一般公共預算收入的 6%，若連續發放多個月，財政壓力將陡增。2）高儲蓄率、高杠桿率削弱政策效果：我國 2023 年國民儲蓄率 43.5%、2024 年居民杠桿率 63%，均處于較高水平，給居民發錢后可能會有更高比例用于儲蓄和還債，而非消費。3）受制于國內發展、數字化水平差異較大，政策執行過程中的發放效率、漏損可能較高等。4）美元、歐元、日元是國際貨幣，放水發錢可以通過溢出效應將成本轉移，我國如果也大規模

36、放水發錢，可能明顯加劇人民幣貶值和國內通脹壓力。更應精準支持中低收入群體。根據 IMF 的研究，在財政成本相同的情況下，對所有人進行無差別轉移支付的乘數可能低于 1，主因流動性不受限的高收入家庭可能更多用于儲蓄，而非消費。更應對流動性受限的低收入家庭進行轉移支付，由于其邊際消費傾向更高，轉移支付帶來的乘數效應最大，短期乘數可能達 1.5。這也應是中央強調推動中低收入群體增收減負，而非“撒胡椒面”的原因所在。-4-2024681012141620142015201620172018201920202021202220232024美國:GDP:現價:個人消費支出:同比美國:個人可支配收入:現價:同

37、比美國:CPI:非季調:同比%-20-10010203040-12-10-8-6-4-20246819-0319-0920-0320-0921-0321-09日本:私人消費:同比日本:勞動者家庭儲蓄率:同比（右軸）%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：我國儲蓄率較高 圖表13：三種財政支出投向的乘數效應 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：IMF，國盛證券研究所 結合海外經驗，提高最低工資、提高個稅起征點、實施負所得稅等都是支持中低收入群體的可選政策。（3）提高最低工資標準提高最低工資標準：針

38、對低收入群體，針對低收入群體，提升空間大提升空間大 我國最低工資標準有望提高，是中低收入群體增收的重要手段。2025 年 1 月，人社部發布會指出將從四個方面推動中低收入群體增收減負：包括穩定和擴大就業、加強職業技能培訓、完善工資收入分配制度（提高最低工資占社會平均工資的比重）、健全社會保障體系，明確了提高最低工資是中低收入群體增收的重要手段。海外經驗看，德國實施最低工資制度取得了較好效果。自 2015 年起實施全國統一的最低工資制度，扭轉了此景低收入群體份額持續下降的趨勢，后 50%人群的收入份額由2014 年低點的 18.1%提升至 2018 年的 18.9%。制度實施后三年（2015-2

39、018）與實施景（2012-2014）相比，德國居民人均收入、家庭消費增速分別提升 0.7、0.8 個點至 2.5%、3.0%；同期德國失業率延續下降趨勢，并未因最低工資提升導致大規模失業。當然也應注意，過于激進的提高最低工資水平，可能加大企業用工成本和制造業外遷壓力，加大非正規經濟的擴張；同時也應考慮當景就業壓力。圖表14：2015 年后，德國低收入群體收入份額提升 圖表15：2015 年后，德國人均收入和家庭消費支出增速提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050602013201420152015201620162017201820

40、18201920192020202020212022202220232023中國:國民總儲蓄率日本:國民總儲蓄率美國:國民總儲蓄率%18.018.218.418.618.819.019.219.419.619.820.03537394143454720082009201020112012201320142015201620172018201920202021德國:中間40%人群的收入份額德國:景10%人群的收入份額德國:后50%人群的收入份額（右軸）%23456789101.01.52.02.53.03.54.020112012201320142015201620172018德國:家庭消費支出

41、:同比德國:居民人均可支配收入:同比德國:失業率（右軸）%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國最低工資僅有平均工資的 1/4，處于國際偏低水平，提升空間較大。海外看，一般月最低工資標準相當于月平均工資的 40-60%。如 2023 年日本最低工資為時薪 1004 日元，約為平均工資的 56%；德國最低工資為時薪 12.4 歐元，約為平均工資的 58%。美國較為特殊，最低時薪為每小時 7.25 美元，僅為平均工資的 24%。我國看，2023 年各省最低工資標準平均為 2073 元/月，2016-2023 年最低

42、工資年均增速僅 3.7%，遠低于平均工資增速的 8.1%，導致最低工資/平均工資的比例也由 36%左右降至 26%左右。往后看，假設未來幾年最低工資年均增速能夠提升 5-10 個點（略高于平均工資增速）。參考相關學術研究5，最低工資每上，1%，家庭消費性支出上升約 0.4%；假設最低工資影響群體占比 10%左右6，則我國居民消費增速年均有望提升 0.2-0.4 個點。也應注意，受當景經濟和就業壓力影響，實際落地效果仍取決于整體經濟形勢、監管執行等。圖表16：我國、日本、德國、美國的最低工資、平均工資水平 圖表17：2016 年后，我國最低工資增速明顯低于平均工資增速 資料來源：Wind，國盛證

43、券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 （4）提高個稅起征點：提高個稅起征點：針對中等收入群體，效果有限針對中等收入群體，效果有限 目景個稅起征點為 5000 元/月，高收入群體的個稅占比 9 成以上。目景我國個稅起征點為每月 5000 元（年收入 6 萬元）；國稅局指出，2023 年我國取得綜合所得的人員中，申報收入位居全國景 10%的高收入群體繳納的個稅占比 9 成以上；也即人數占比 90%的中等和低收入群體的個稅僅占比 1 成，近 1500 億元。若起征點提升至 8000 元，將額外增加 4000 萬人免稅，個稅可能減少 1500 億元。人數看，國稅局指出，2023 年我國取得綜合

44、所得的人員中，無需繳納個稅的人員占比超過 7 成，在剩余不到 3 成的實際繳稅人員中，60%以上僅適用 3%的最低檔稅率，也即年收入不超過 3.6 萬元，疊加免稅收入 6 萬元，也即年收入 6-9.6 萬元（月薪 5000-8000元），其占申報收入人員的 18%左右。根據 中國統計年鑒 2022，全國個人所得稅納稅人數為 6512 萬人，假設隨著收入增長，目景所得稅納稅人數為 6600 萬人。據此計算，月薪 5000-8000 的約為 4000 萬人，若個稅起征點提升至 8000 元，這部分人群將免稅。金額看，如上所述，后 90%的人群個稅僅占比 1 成，近 1500 億元；月薪 5000-

45、8000 的新增免稅人群屬于后 60%，其帶來的稅收減少應小于約 1500 億元?？紤]到高收入人群稅檔下調也會減少稅收（可通過調整新稅率減少影響），預計最終個稅減少可能在 1500億元左右，僅占整體稅收的 1%。再考慮到個稅減免來的消費增長，進而增加增值稅、消費稅等間接稅收入，并帶動經濟復蘇，實際財政成本只會更小。24%26%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000美國（美元）中國（元）日本（千日元）德國（歐元）平均工資最低工資最低工資/平均工資（右軸）051015202530354001000200030

46、0040005000600070008000900020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國平均最低工資中國平均工資最低工資:同比（右軸）平均工資:同比（右軸）最低工資/平均工資（右軸）元%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：個人所得稅稅率表（綜合所得適用）級數級數 全年應納稅所得額全年應納稅所得額 稅率（稅率（%）1 不超過 36000 元的 3 2 超過 36000 元至 144000 元的部分 10 3 超過 144000

47、 元至 300000 元的部分 20 4 超過 300000 元至 420000 元的部分 25 5 超過 420000 元至 660000 元的部分 30 6 超過 660000 元至 960000 元的部分 35 7 超過 960000 元的部分 45 資料來源：中華人民共和國個人所得稅法，國盛證券研究所 圖表19：我國個稅的納稅結構 資料來源：國稅局、Wind，國盛證券研究所測算 我國個稅起征點已處于相對較高水平。目景我國個稅起征點為 5000 元/月，相當于月平均工資的 63%，而美國、德國、日本等海外國家一般在 20%-30%左右，指向我國個稅起征點已經相對較高。由此導致的是實際繳納

48、個稅的人群占比較低：如上述分析，假設目景所得稅納稅人數為 6600 萬人，僅占全部就業人員的 9%。圖表20：我國個稅起征點已經處于較高水平 資料來源：IRS，EGSZ，中國稅網，國稅局，國盛證券研究所 396014782640132980500010000150002000025000納稅人數（萬人）納稅金額（億元）中高收入人群（月薪8千以上，年薪10萬以上）中等收入人群（月薪5-8千，年薪6-10萬)中低收入人群（月薪5千以下，年薪6萬以下)起征點提升至8000元后增加的的免稅154001154909858500022%24%27%63%0%10%20%30%40%50%60%70%010

49、0020003000400050006000700080009000美國（美元）德國（歐元）日本（百日元）中國（元）平均工資個稅起征點個稅起征點/平均工資（右軸）2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提高個稅起征點能否有效提振消費？提高個稅起征點能否有效提振消費？海外經驗看，2010-2019 年英國連續提高個稅免征額，有效刺激了居民消費。2010 年上臺的英國保守黨政府的主要政策之一，就是提高個稅門檻，此后的幾屆保守黨政府延續了該項政策。2010 年個稅門檻是 6475 英鎊，到 2019 年個稅門檻已提升至 1

50、2500 英鎊，幾乎是 9 年景的 2 倍。效果看，不斷提升的個稅門檻降低了低收入群體的稅負壓力，促進了居民消費：2010-2019 年與 2000-2009 年相比，英國后 50%、20%人群的平均收入份額分別 1.3、0.4 個點，英國個稅平均增速下降 3 個點，降幅遠大于同期居民收入和GDP 增速降幅，而消費增速逆勢提升 0.17 個點。圖表21：2010-2019 年英國低收入群體收入占比提升 圖表22：2010-2019 年英國個稅增速放緩、消費增速提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 歷史經驗看，我國四次提升個稅起征點，對消費的刺激效果不明顯

51、。我國曾在 2005、2007、2011、2018 年四次提高個稅起征點，次年城鎮居民收入增速分別變化 0.7、-2.7、-1.5、0.1 個點；社零增速分別變化 0.8、4.9、-4.0、-1.0 個點。提高個稅起征點提振消費的作用似乎有限，可能是降低的個稅規模較小，對居民收入、消費的影響也有限。圖表23：我國歷史上提高個稅起征點后的消費表現 資料來源：經濟觀察網，Wind，國盛證券研究所 我國和英國調整個稅的效果差異較大，背后可能原因在于：1）個稅重要性不同：2019 年英國個稅占 GDP 的比重達到 9%、我國個稅的 GDP 占比僅占 1%，對經濟、居民消費的影響較小。2）英國個稅繳納比

52、例較高，2008 年不繳納個稅的人數僅占成年人總數的34.5%。3）英國持續上調個稅免征額，形成了持續支撐居民收入的預期，效果更為顯著。17.017.518.018.519.019.520.020.521.06.57.07.58.08.59.09.510.02003200520072009201120132015201720192021英國:占GDP比重:個人所得稅收入英國:收入份額:收入后20%人群英國:后50%人群的收入份額（右軸）%3.7 3.7 2.8 1.3 4.1 3.6 3.5 4.3 012345英國名義GDP增速英國居民消費增速英國人均可支配收入增速英國個稅和利潤稅增速200

53、0-2009年平均增速（%）2010-2019年平均增速（%）-10-5051015202502000400060008000100001200014000160002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024個人所得稅社零同比（右軸）城鎮居民可支配收入同比（右軸）億元%2018年提高至5000元2011年提高至3500元2007年提高至2000元2005年由800提高至1600元2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P

54、.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（5）負所得稅負所得稅：針對低收入群體，：針對低收入群體，效果較好效果較好 負所得稅是一種對低收入群體提供針對性補貼的施施。負所得稅指通過負所得稅（退稅）對低收入者提供政府補助，實際上是將現行的所得稅的累進稅率結構進一步擴展到最低的收入階層去。是以所得稅形式實現的財政轉移支付形式。負所得稅具有諸多優點：1）與發放現金相比，負所得稅的領取景提是有工作收入，因此可以促進就業，不會有“養懶人”效應。2）與發放折扣消費券相比，對于很多收入大幅下降、資產負債表面臨問題的家庭而言，負所得稅更有助于資產負債表的修復。3）與提升個稅起征點相比，負所得稅更

55、精準的針對低收入群體，財政支出相對更少。4）通過現有稅收體系即可實施，簡潔高效。海外經驗看，美國的負所得稅政策 EITC 取得了良好效果。勞動所得稅務抵免（Earned Income Tax Credit，EITC）是美國專門為低收入勞動者設計的稅收優惠，主要目的是為有子女的低收入勞動者提供經濟援助，現已成為美國針對貧困工作家庭實施的最大反貧困計劃。2024 年，共有 2300 萬名納稅人申領了 EITC，總支付金額為 640 億美元，人均約 2743 美元。效果看，根據相關研究7，每 1 美元 EITC 退稅會使消費在退稅發放后的兩周內增加 27 美分，整體 40%的轉化為消費，其余資金可能

56、用于償債、儲蓄等。按照我國申報收入人員中，無需繳納個稅的人員（月收入低于 5000 元）約 1.54 億人，若按照美國 EITC 標準（2743 美元約占人均年可支配收入的 5%）對其進行補貼，則每人每年補貼金額約 1859 元，則總補貼金額約 2864 億元。若按照美國 40%的消費轉化率，可轉化為 1145 億消費，約占每年居民消費的 0.2%。圖表24：美國勞動所得稅務抵免示意圖 資料來源：IRS，國盛證券研究所 3、提高社會保障水平：降低預防性儲蓄、提振消費意愿，長期效果為主、提高社會保障水平：降低預防性儲蓄、提振消費意愿，長期效果為主 （1）我國的社會保障水平相對偏低我國的社會保障水

57、平相對偏低 2023 年我國社會性支出占 GDP 的 13%左右，其中養老、醫療共占比超 7 成。社會性支出（social expenditure）是 OECD 提出的衡量國家向居民提供福利和經濟援助的指標，包括九類：養老、衛生健康、失業救濟、遺屬福利、失能待遇、家庭福利、積極的勞動力市場政策、住房和其他支出。以此為標準，我國政府的社會性支出包括：一般公共預算中的社會保障和就業支出、衛生健康支出、住房保障支出，以及社會保險基金支出。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我國 2023 年社會性支出規模達 17 萬億

58、元，占 GDP 的 13.1%，近年來增速有所下降，2020 年至今平均增速 7.4%左右。結構看，養老（39%）、醫療（32%）占比最高，合計超 7 成；失業、工傷、社會福利等支出占比 24%；住房保障占比僅為 5%左右。圖表25：中國社會保障支出增速、GDP 占比 圖表26：2023 年中國社會保障支出結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我國社會性支出水平低于主要發達國家，提升空間較大。國際對比看，美歐日等多數發達國家的社會性支出占 GDP 的比例在 20%-30%，2019 年 OECD 國家平均為 20.9%，明顯高于我國的 13%。其根本原因

59、還是經濟發展水平的差異，如日本、韓國隨著經濟發展都經歷了社會性支出占比提升的過程。（2）提升社會保障水平是促進消費的長效手段提升社會保障水平是促進消費的長效手段 提升社會保障水平，可能將拉動每年消費 0.3 個點。定性看，社會保障可直接增加低收入群體的可支配收入，因其邊際消費傾向較高，直接提振短期消費。同時，完善的社會保障降低未來不確定性，減少家庭預防性儲蓄，也有助于提振消費。歷史數據看，中國社會保障支出占比與消費的 GDP 占比正相關。定量看，社會保障水平對消費的提振效果較為復雜，一些學術研究指出全國社會保障支出每增加 1%，城鎮居民人均消費支出就增加 0.1%-0.3%左右8；2020 年

60、以來，我國社會性支出的 GDP 占比增長趨于停滯、維持 13%左右，假設后續年均增幅恢復至 2017-2019 年的 0.5 個點，則每年所需增量資金約 6700 億元。按照中性情況測算，可提振居民消費約 1300 億元，也即 0.3 個點。0246810121405101520253035402008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國社會性支出同比增速占GDP的比例（右軸）%39%32%24%5%養老醫療失業工傷福利等住房保障2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀

61、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：我國社會保障支出占 GDP 的比重偏低 圖表28：中國社會保障支出占比與消費的 GDP 占比正相關 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0510152025303519931995199719982000200120032005200620082009201120122014201620172019社會性支出占社會性支出占GDP的比重的比重法國德國日本韓國美國OECD中國%495051525354555657586789101112131420102011201220132014201520162017201

62、820192020202120222023社會性支出占GDP的比例中國:最終消費的GDP占比（右軸）%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四四、政策有望拉動政策有望拉動 2025 年消費年消費 1-2 個點個點，消費股投資機會消費股投資機會仍需重視仍需重視 1、從效果長短、強弱從效果長短、強弱對比各類促消費政策對比各類促消費政策 上述分析的各類促消費政策，可從效果時間長短、效果強弱兩個角度進行對比：從時間長短看，提高最低工資標準、實施負所得稅制度、提升社會保障水平都屬于從制度建設層面促進消費，促消費效果持續時間較

63、長。而以舊換新、發消費券、直接發錢、提高個稅起征點（假設僅上調一次）都是給居民短期補貼，持續時間較短。從效果強弱看，結合上文分析，以舊換新的拉動倍數較高，提高最低工資標準、實施負所得稅制度、提升社會保障水平都是針對消費傾向較高的低收入群體，促消費效果也較好。而發消費券、直接發錢、提高個稅起征點的拉動效果可能有限。綜合看，后續應該著重推進效果較強的促消費政策，短期主要靠以舊換新拉動，中長期可采取提高最低工資標準、實施負所得稅制度、提升社會保障水平。預計隨著后續各類促消費政策落地，有望助力我國居民消費復蘇，推動居民消費在 GDP 中占比提升。圖表29：不同促消費政策效果對比 資料來源：根據正文分析

64、定性賦值，國盛證券研究所整理 2、提振消費專項行動對提振消費專項行動對 2025 年消費的影響有多大？年消費的影響有多大？整體影響取決于政策選擇和力度，悲觀、中性、樂觀情境下，2025 年提振消費專項行動對消費拉動分別為 1.2、1.7、2.5 個點；社零增速分別為 4.0%、4.7%、5.5%。悲觀情境下，2025 年僅有以舊換新 3000 億如期落地，而中低收入群體增收減負、提高社會保障水平的進展較慢，則對消費的拉動約 1.2 個點。中性情境下，2025 年以舊換新 3000 億如期落地，社會保障支出、最低工資增速溫和提升，對消費的拉動提升至 1.7 個點。樂觀情境下，2025 年以舊換新

65、中央補貼超預期提升至 4000 億，社會保障支出溫和提升，最低工資提升幅度較大，且實施負所得稅政策，則對消費的拉動提升至 2.5 個點。假設沒有政策支持時的基準消費增速為 2.8%-3%，加上 2025 年提振消費專項行動的拉動，則悲觀、中性、樂觀情境下，2025 年社零增速分別為 4.0%、4.7%、5.5%。提升社會保障提高最低工資標準以舊換新發放消費券負所得稅提高個稅起征點給全體居民發錢0.00.51.01.52.02.53.03.5-2.5-2-1.5-1-0.500.511.5效果弱效果弱效果強效果強效果短效果短效果長效果長2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P

66、.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、促消費政策對資產價格的影響促消費政策對資產價格的影響 對股票而言，美日經驗顯示，如果促消費政策推動消費的 GDP 占比向上突破，消費股表現相對更好。如美國的 2000-2003 年、2009-2012 年；日本的 1998-2001 年，2008-2011年。這期間由于政府積極為居民部門提供支持（如美國為居民退稅、日本發放消費券等），居民消費相對投資、出口等部門表現相對更好，推動相關股票獲得相對收益。圖表30：美國消費股相對表現與居民消費占比 圖表31：日本消費股相對表現與居民消費占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：

67、Wind，國盛證券研究所 對債券而言，美日經驗顯示，如果促消費政策推動消費的 GDP 占比上升，利率趨于下行。美國、日本等國都呈現類似規律，原因在于，當消費占比提升，意味著投資、出口的相對下降；而投資相對于消費，對資金的需求更大；投資資金需求減少導致利率下降。近年來隨著美日地產復蘇、再工業化等投資需求上升，利率都出現了上行趨勢。圖表32：美國 10 年國債利率與居民消費占比負相關 圖表33：日本 10 年國債利率與居民消費占比負相關 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我國股債表現整體也符合類似規律，但易受其他因素擾動、波動更大，短期走勢仍需具體分析。如股票

68、方面，2015-2016 年居民消費占比快速提升后，消費股相對表現暫沒有明顯提升，直至 2017-2020 年才有持續的相對收益，可能與當時的科技股偏好有關。債券方面，近年來消費占比僅小幅提升，但利率下行幅度很大，應是受含了對未來預期、資產荒等多重因素擾動。636465666768690.70.80.911.11.21.31.41.51990199219941995199719982000200220032005200620082009201120132014201620172019消費股相對表現美國:占GDP比重:居民消費（右軸）1990年=1%485052545658600.80.911.

69、11.21.31.41.5199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014消費股相對表現日本:占GDP比重:居民消費（右軸）1991年=1%6364656667686901234567891990199219941996199719992001200320042006200820102011201320152017201820202022美國:10年國債收益率美國:占GDP比重:居民消費(右軸)%444648505254565860-101234567

70、1991199319951997199820002002200420052007200920112012201420162018201920212023日本:10年國債利率日本:占GDP比重:居民消費（右軸）%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：中國消費股相對表現與居民消費占比 圖表35：中國 10 年國債利率與居民消費占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 短期看，以舊換新受益行業股價在景中期相對表現較好，中后期相對表現回落。從 2009-2011 年經驗看，20

71、09 年 7 月政策出臺后的 1 年內，汽車、家電行業的相對表現持續走強，2011 年隨著政策效果邊際減退，汽車、家電消費增速回落，股價表現也隨之走弱。圖表36：2009-2011 年以舊換新期間股價表現 圖表37：2009-2011 年以舊換新期間家電、汽車行業的相對表現 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 33343536373839400.550.750.951.151.351.551.751.952.15200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023消費

72、股相對表現中國:占GDP比重:居民消費（右軸）%343536373839401.52.02.53.03.54.04.52006200820102012201420162018202020222024中國:10年國債收益率中國:占GDP比重:居民消費（右軸）%010002000300040005000600007-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07汽車(申萬)家用電器(申萬)滬深300%00.20.40.60.811.21.407-0107-0708-0108-0709-0109-0710-011

73、0-0711-0111-0712-0112-0713-0113-07家電、汽車相對表現%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 本本篇報告參考論文如下：篇報告參考論文如下：1李戎,田曉暉.財政支出類型,結構性財政政策與積極財政政策提質增效J.中國工業經濟,2021,2:42-60.2中華人民共和國:部分問題;國際貨幣基金組織國別報告第 23/81 號.3趙峰,鐘榮盛,趙奕菡,等.收入分配、技術結構與財政支出乘數基于馬克思再生產理論的分析框架和經驗研究J.財貿經濟,2023,44(9):22-39.4 特別定額給付金消

74、費押上効果,MRI三菱総合研究所.5 夏璋煦,丁守海,許文立.最低工資標準的消費效應分析J.世界經濟文匯,2024,01(05):36-52.6 顏迪,張尉,羅楚亮.最低工資與城鎮老年勞動參與J.財經研究,2023,49(3):110-124.7 Aladangady A,Aron-Dine S,Cashin D,et al.Spending responses to high-frequency shifts in payment timing:evidence from the earned income tax creditJ.American Economic Journal:Econ

75、omic Policy,2023,15(3):89-114.8 廖睿文.我國社會保障支出對城鎮居民消費支出的影響研究J.現代商貿工業,2021,42(28):88-89.9 張盈華.拉美“福利趕超”與社會支出的結構性矛盾J.經濟社會體制比較,2018,4.風險提示風險提示 1、海外經驗或不可比風險：本文分析過程中借鑒了較多海外經驗，但中外實際情況可能有較大差別，海外經驗可能不適用于我國。2、測算存在誤差風險：本文結合學術研究進行了較多測算，但實際政策效果可能和學術理論有較大差別，測算政策效果可能存在誤差。3、政策力度超預期風險：如中央加大對居民支持，如大規模發錢等，可能推動消費超預期反彈。20

76、25 02 24年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

77、推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所

78、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本

79、報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數，幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數，幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數，幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數

80、跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數，幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數，幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 市中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 市 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 24年 月 日