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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月2626日日優于大市優于大市安徽合力（安徽合力（600761.SH600761.SH）引領電動化、國際化，智慧物流打開新成長空間引領電動化、國際化，智慧物流打開新成長空間核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告機械設備機械設備工程機械工程機械證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：年亞頌證券分析師：年亞頌0755-819813620755- S0980519120001S0980523100002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值24.05-27.75 元收盤價21.33 元

2、總市值/流通市值18998/18998 百萬元52 周最高價/最低價28.50/15.23 元近 3 個月日均成交額416.17 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告安徽合力（600761.SH）-盈利能力提升，新興業務逐步放量2024-09-02安徽合力（600761.SH）-2023 年報點評：電動化趨勢明顯，海外業務占比提升 2024-04-10安徽合力（600761.SH）-出口高增疊加電動化趨勢顯著，公司盈利能力持續提升 2023-08-15安徽合力（600761.SH）-2022 年報點評：國內叉車領軍企業，電動化+國際化加速發展 2023-04-0

3、4國企叉車龍頭國企叉車龍頭，海外營收快速增長海外營收快速增長。公司是國內叉車雙寡頭之一，業務包括工業車輛整機、零部件、后市場、智能物流系統四大板塊，實控人為安徽國資委。公司持續推進國企改革，健全經營機制，業績穩步增長，2018-2023 年公司營收/凈利潤 CAGR 分別為 12.56%/17.01%。叉車行業呈現電動化叉車行業呈現電動化、鋰電化趨勢鋰電化趨勢。全球電動叉車滲透率由 2013 年的 27%提升至 2023 年的 68%。國內電動叉車滲透率雖已大幅提升，但相較歐洲仍有差距，且國內價值量較高的平衡重叉車電動化率偏低，未來仍有發展空間。海外方面，目前歐洲、北美等海外地區主要以鉛酸電池

4、為主，鋰電池具備質量輕、能量密度高等特點，未來有望逐步替代鉛酸電池。預計全球鋰電叉車滲透率將由2022 年20%增長至2030年50%。中國叉車出海仍有較大成長空間。中國叉車出海仍有較大成長空間。2023 年中國叉車企業全球銷量市占率（除中國區域）約 29.61%，但中國叉車出口以價值量較小的 III 類叉車為主，而價值量較高的 I 類叉車出口占比較低，因此從銷售額市占率角度看，國內叉車海外市占率仍然較低，未來仍有較大成長空間。此外，目前海外電動叉車主要為鉛酸里電動叉車，中國在鋰電叉車方面具有全產業鏈優勢，未來有望借鋰電化趨勢加速出海。引領電動化、全球化，智能物流打開新成長空間。引領電動化、全

5、球化，智能物流打開新成長空間。電動化方面，電動化方面，公司先后入股寧波力達、浙江加力增強電動倉儲叉車競爭力，入股鵬成新能源、和鼎機電布局工業車輛電池產業。全球化方面全球化方面，目前公司已建立 7 大海外中心，在全球 100+個國家和地區建立了 300+家銷售代理網絡善。智能智能物流方面，物流方面，公司目前已形成8 大類、22個品種、超100種型號的產品矩陣，2023 年智能物流營收同比增長42%，AGV銷量同比增長127%。2025年2 月，安徽叉車集團與華為簽署深化合作協議，在數字化轉型、智能物流、人工智能開展合作，此次合作有望增強公司在智能物流領域競爭力。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司

6、系國內叉車行業龍頭，充分受益電動化、全球化發展，業績有望穩步增長?？紤]到當前國內宏觀經濟疲軟，我們下調2024-2026 年歸母凈利潤至14.22/16.48/19.04 億元（前值為15.32/18.08/21.38億元），對應PE13/12/10倍，公司合理估值為24.05-27.75元（對應25年PE為13-15倍），維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險；國際貿易摩擦風險；行業競爭加??；新技術與產品開發的風險；原材料價格波動的風險；匯率風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026

7、E營業收入(百萬元)15,67317,47118,15020,06122,286(+/-%)1.7%11.5%3.9%10.5%11.1%凈利潤(百萬元)9041278142216481904(+/-%)42.6%41.4%11.3%15.9%15.5%每股收益（元）1.221.731.601.852.14EBITMargin6.2%8.2%9.2%9.6%10.0%凈資產收益率（ROE）13.3%16.5%16.7%17.5%18.1%市盈率（PE）17.512.413.411.510.0EV/EBITDA19.314.414.112.411.1市凈率（PB）2.332.042.242.02

8、1.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：國企叉車龍頭，經營穩健國企叉車龍頭，經營穩健.5 5叉車發展歷史悠久，持續完善經營體制.5業績穩健增長，海外營收占比持續提升.8行業行業分析分析：受益國際化、鋰電化，叉車行業景氣度向上受益國際化、鋰電化，叉車行業景氣度向上.1111叉車下游主要為制造業和物流倉儲業，景氣度與宏觀經濟相關.11市場規模：2023 年全球/中國叉車銷量分別為 214/117 萬臺.12競爭格局：全球呈現高集中度格局，國內雙寡頭壟斷.

9、13行業驅動力一：內燃叉車電動化，電動叉車鋰電化.14行業驅動力二：國產叉車出海加速，行業盈利能力有望提升.16行業驅動力三：國內制造業、物流倉儲業復蘇、“機器換人”有望帶動叉車需求穩步增長.18公司分析：推進電動化，全球化，智能物流打款公司成長空間公司分析：推進電動化，全球化，智能物流打款公司成長空間.2121全產業鏈布局，電動化進程加速.21持續完善全球渠道布局，提升海外競爭力.23母公司牽手華為加速智能物流發展，后市場服務打開公司成長空間.24盈利預測盈利預測.2727假設前提.27未來 3 年業績預測.28估值與投資建議估值與投資建議.2929絕對估值.29相對估值.30投資建議.32

10、風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3535請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：安徽合力發展歷程.5圖2：安徽合力股權結構圖.7圖3：安徽合力 2024Q1-Q3 年營收同比+2.11%.8圖4：安徽合力 2024Q1-Q3 年歸母凈利潤同比+11.63%.8圖5：安徽合力海外收入占比持續提升.9圖6：安徽合力海外毛利率高于國內毛利率.9圖7：安徽合力盈利能力持續提升.9圖8：安徽合力期間費用率控制良好.9圖9：安徽合力研發費用率維持在 4%-5%.10圖10：安徽合力股利支付率.10圖11：叉車工作原理.

11、11圖12：叉車主要組成部分.11圖13：叉車分類.12圖14：制造業和物流倉儲業是叉車核心下游.12圖15：全球、中國叉車銷量.13圖16：2023 全球叉車分區域市場份額.13圖17：2023 年全球叉車競爭格局（銷量口徑）.14圖18：安徽合力、杭叉集團歷年國內市占率（銷量口徑）.14圖19：全球、歐洲、中國叉車電動化率（銷量口徑）.15圖20：中國電動叉車、內燃叉車歷年銷量.15圖21：2023 年不同地區電動平衡重叉車滲透率（銷量口徑）.15圖22：中國電動叉車細分品類銷量情況.15圖23：中國鋰電叉車銷量.16圖24：中國鋰電、鉛酸叉車銷量占電動叉車比例.16圖25：全球鋰電叉車滲

12、透率預測.16圖26：中國叉車內銷、外銷數量.17圖27：內銷、外銷電動叉車滲透率.17圖28：中國叉車全球市占率（除中國區域）.17圖29：2020、2021 年中國叉車出口類型占比.17圖30：安徽合力國內、國外毛利率.18圖31：杭叉集團國內、國外毛利率.18圖32：中國叉車銷量與制造業 PMI 相關度較高.18圖33：交通運輸、倉儲和郵政固定投資完成額同比增速.19圖34：電動倉儲叉車銷量.19圖35：中國社會物流總額（萬億）.19圖36：中國 60 歲以上人口數量及占總人口比例.20圖37：中國智能倉儲市場規模.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

13、4圖38：中國移動機器人（AGVAMR）銷售規模.20圖39：安徽合力生產基地.21圖40：安徽合力電動叉車銷量（萬臺）及國內市占率.22圖41：安徽合力電動叉車分類型銷量（萬臺）.22圖42：安徽合力中國銷售網絡.23圖43：安徽合力全球銷售網絡.24圖44：安徽合力全球銷量市場份額（包含中國）.24圖45：安徽合力海外收入占比持續提升.24圖46：2022H1 安徽合力后市場收入占比 17.63%.26圖47：永恒力 2023 不同業務營收占比.26圖48：安徽合力后市場業務毛利率高于叉車新機銷售.26圖49：安徽合力 PE band.30表1：安徽合力業務板塊及產品.6表2：全球主要叉車

14、公司情況.13表3：電動叉車、內燃叉車使用成本比.14表4：2022 年公司發行可轉債募投項目情況.22表5：安徽合力業績拆分.28表6：未來三年盈利預測.28表7：絕對估值法資本成本假設.29表8：FCFF 估值表.29表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.30表10：可比公司 2023 年財務數據對標.31表11：可比公司相對估值（截至 2025 年 2 月 26 日）.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：國企叉車龍頭，經營穩健國企叉車龍頭，經營穩健叉車發展歷史悠久，持續完善經營體制叉車發展歷史悠久，持續完善經營體制

15、公司前身始創于 1958 年，擁有 60 余年的發展歷程，作為國內叉車行業領軍企業，自 2016 年起持續保持世界叉車制造商七強的國際地位。起步階段（起步階段（1958-19781958-1978）：）：安徽合力前身是 1958 年建立的合肥礦山機器廠新廠，主營業務為研制起重機械和冶金礦山設備，1960 年正式更名為合肥起重運輸機器廠。1960 年底工廠生產已初具規；1963 年工廠開始試制和小批量生產中小噸位內燃叉車。從 1963 年開始生產叉車產品，至 1976 年的 13 年間共研制 6 類叉車產品，平均每 2 年多時間就有一款新產品問世。成長時期成長時期（1979-19981979-1

16、998）：1979-1988 年，安徽合力確定了以叉車產品為發展主業，引進了國際先進叉車制造技術，成立了合肥叉車總廠。1989-1998 年期間公司通過建立現代化企業制度，著手布局覆蓋全國的整機及零部件制造基地，公司持續鞏固并提升合力行業龍頭地位，1991 年問鼎行業桂冠，1996 年在上海證券交易所掛牌上市。內外擴張期內外擴張期（1999-20081999-2008）：公司持續加大對傳統產業設施的改造升級，通過興建了合力工業園，公司提高公司規?；a能力，擴大了關鍵零部件的生產規模和配套領域，強化了電動車輛生產；此外，公司積極創新體制機制，創立了叉車“4S店”銷售模式。同時，公司持續擴大出口

17、規模，成功躋身世界工業車輛十強。改革創新期改革創新期（20092009 至今至今）：公司專注于主業發展、致力于技術創新，實現了產能、產品、產業的“高質量”升級，持續開展新產品研發、核心零部件研究以及新工藝新技術應用，推進基礎試驗設施建設和技術升級等。同時，公司構建了“長精?！碑a業鏈條體系，加強了國內外營銷網絡建設。管理方面，公司引進并全面推進了精益生產，實施了卓越績效管理模式，加速了企業運營管理效率的提升。圖1：安徽合力發展歷程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6布局四大業務板塊，產品圖譜完善。布局四大業務板塊，產品圖

18、譜完善。公司業務涉及工業車輛整機、零部件、后市場、智能物流系統四大板塊，產品系列擁有 30 多個噸位級、600 多類產品、5000多種型號，產品覆蓋了 0.2-46 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。公司通過遍布海內外的營銷服務體系及智能網聯終端，可為不同行業、不同生態、不同場景用戶提供綜合性物料搬運解決方案。表1：安徽合力業務板塊及產品板塊板塊產品產品簡介簡介示意圖示意圖工業車輛整機業務板塊電動平衡重乘駕式叉車（I 類）公司生產銷售的電動平衡重乘駕式叉車主要包括鋰電池、鉛酸電池及氫燃料電池等產品，主要包含H3/H4/G/G2/G

19、3 等產品系列，噸位覆蓋 0.6-18 噸，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業。電動乘駕式倉儲叉車（II 類）電動乘駕式倉儲叉車也稱前移式電動叉車，按操作方式可分為座駕前移式和站駕前移式兩大類。公司前移式叉車具有機動靈活、操縱輕便、高起升、高載荷、無污染、低噪音等特點。產品主要包含 G、G2 等系列，噸位覆蓋 1.2-2.5 噸，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所。電動步行式倉儲車輛（III 類）電動倉儲車按類型可分為堆垛式倉儲車和托盤式倉儲車兩大類，按操作方式可分為站駕式和步行式等，按產品特征又可分為a 和b 類

20、產品。產品主要包含托盤搬運車、托盤堆垛車、揀選車等系列，噸位覆蓋 0.6-4 噸，廣泛應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所,尤其適合食品、紡織、印刷等輕工行業。近年來，a 類產品增速極快，已經成為數量占比最高的車型。內燃平衡重式叉車（IV、V 類）公司全系列內燃平衡重式叉車均符合國四排放標準及歐盟排放法規、美國 EPA 等國際排放標準要求，產品具有節能環保、可靠性高、安全性好、作業效率高、環境適 應性強等 特點。產 品主要包 含H2000/K/K2/H3/G/G2/G3 等系列，噸位覆蓋 1-46噸，廣泛應用于工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業。2023 年公司在內燃領域持續聚焦

21、低碳化、智能化、網聯化發展，進一步優化了小軸距叉車、出租專用車、石材專用車、進箱專用車、防爆叉車、越野叉車、高通過性叉車等內燃車型產品力，不斷豐富下游使用場景。港機設備公司港機設備主要包括重型叉車、集裝箱堆高機、集裝箱正面吊等產品。重型叉車：噸位覆蓋 12-46噸。正面吊：標準型正面吊、重載型正面吊。堆高機：2-8 層堆高機。使用場景：為工廠、港口、礦場等場景的專業物流提供搬運解決方案其他工業車輛公司還提供主要應用于郵政、機場、碼頭、倉庫、車站、工廠等各類平面運輸物流場所牽引作業的電動及內燃式牽引車，應用于安全等級要求高以及存在特殊需求行業的防爆叉車、越野叉車、側面叉車、扒渣車等特種車輛，以及

22、登高作業平臺、裝載機等系列產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7零部件業務板塊零部件公司零部件主要包含變速箱、轉向橋、油缸、變矩器、高端鑄件、屬具以及電機、電控、電池等產品，可廣泛應用于電動、內燃系列叉車的配套和后市場業務。產品久經市場驗證，質量可靠。后市場業務板塊整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、智能車隊管理、再制造業務公司綜合考慮不同客戶需求、不同搬運場景以及產品生命周期特點，不斷優化合力后市場服務體系。主要包含整機維保、配件、設備租賃、融資租賃、智能車隊管理、再制造等業務，并通過合力網上商城提供一站式服務模式，為用戶開展全方位服務，解決用戶的后顧之

23、憂。智能物流業務板塊智能物流業務板塊公司智能物流系統采用先進算法，能夠實現科學存儲、智能揀選、自動化運送、系統預警提示和可視化管理，可全面提升用戶生產效率和科學管理水平。產品主要包含激光叉車式 AGV、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列，廣泛應用于家居制造、物流倉儲、百貨超市、機械制造、汽配加工、電子加工等行業，運用場景覆蓋室內、外的工廠收、發、補和倉庫存、取、揀等模式。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理安徽省國資委為其實控人。安徽省國資委為其實控人。2022 年 6 月，安徽省國資委將持有叉車集團的 90%國有股權無償劃轉至安徽省投資集團，劃轉完成后，安徽省投資集團持有叉車集

24、團90%股權，安徽省財政廳持有 10%股權。截至 2024 年 9 月 30 日，公司控股股東安徽叉車集團持有公司 35.13%的股權，實控制人安徽省國資委間接持有公司 31.67%股權。圖2：安徽合力股權結構圖資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8深化國企改革，健全經營機制。深化國企改革，健全經營機制。2002 年以來,公司積極探索銷售子公司的股權改革,通過“35%+65%”的股權設置模式（公司持股 35%，銷售子公司骨干持股 65%）,實現了對銷售子公司的激勵約束，調動營銷人員積極性，并逐步解決了公司在銷售

25、方面的關聯交易；公司首創了叉車“4S 店”銷售模式，先后在上海、廣州、常州、武漢、鄭州、重慶等地興建“4S”店。2023 年 6 月，公司宣布其全資子公司合力工業車輛（上海）實施混改并步開展員工持股計劃，此次混改為公司引入戰略投資者并完善激勵員工制度，混改完成后，安徽合力、戰略投資者、員工持股平臺持有合力工業車輛的股權比例分別約為 70%、20%和 10%。公司全面完成國企改革三年行動主要目標任務，進一步完善公司治理。業績穩健增長，海外營收占比持續提升業績穩健增長，海外營收占比持續提升2018-20232018-2023 年公司營收年公司營收/凈利潤凈利潤 CAGRCAGR 分別為分別為 12

26、.56%/17.01%12.56%/17.01%。公司 2018-2023 年整體呈現穩健增長態勢，其中僅 2021 年利潤端出現下滑，主要系 2021 年原材料價格上漲所致。公司 2023 年實現營收 174.71 億元，同比增長 10.76%；歸母凈利潤 12.78 億元，同比增長 40.89%，歸母凈利潤高速增長主要系：1）公司業務結構優化，高毛利率的海外營收占比提高，高毛利率電動叉車、大噸位叉車營收占比提高；2）原材料價格低位運行。2024Q1-Q3 公司實現營收/歸母凈利潤134.09/11.01 億元，同比增長 2.11%/11.63%。海外收入占比持續提升。海外方面海外收入占比持

27、續提升。海外方面，2018-2023 年公司海外業務營收由 16.14 億元增長至 61.13 億元，CAGR 為 30.52%，海外業務占比由 16.70%提升至 34.99%，海外業務高速增長。國內方面，國內方面，2018-2023 年公司國內業務營收由 79.74 億元增長至 111.92 億元，CAGR 為 7.02%。圖3：安徽合力 2024Q1-Q3 年營收同比+2.11%圖4：安徽合力 2024Q1-Q3 年歸母凈利潤同比+11.63%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

28、究報告9圖5：安徽合力海外收入占比持續提升圖6：安徽合力海外毛利率高于國內毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升，海外毛利率高于國內毛利率海外毛利率高于國內毛利率。2020、2021 年公司盈利能力下降主要系原材料價格上漲所致，同時由于 2020 年運輸費運費從費用端調整至成本端，毛利率下滑幅度較大。2022 年隨著原材料價格下降，同時公司海外銷售占比提升，公司盈利能力持續回升。2024 年前三季度公司毛利率/凈利率分別為21.53%/8.82%，同比增長 1.29/0.47 個 pct，為近年來歷史高

29、位。分地區來看，公司海外毛利率顯著高于國內，2023 海外/國內毛利率分別為 24.19%/18.27%。銷售費用率有所增長，管理費用率較為平穩。銷售費用率有所增長，管理費用率較為平穩。2021-2023 年公司銷售費用率呈現上升趨勢，主要系公司加大海外市場推廣所致。管理費用率較為平穩，保持在 2.7%左右。財務費用率方面，公司整體財務費用率較為穩定。圖7：安徽合力盈利能力持續提升圖8：安徽合力期間費用率控制良好資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司研發費用率較為穩定。公司研發費用率較為穩定。安徽合力研發費用率維持 4%-5%，2023 年上升

30、幅度較大，主要系會計政策調整、以及新興板塊研發投入增假所致。公司研發費用絕對值持續上升，2018-2023 年 CAGR 為 17.75%。分紅方面，自 1996 年上市以來，公司累計分紅 25 次，累計現分紅金 36.83 億元。2021-2023 年公司股利支付率分別為 40.87%/32.75%/37.05%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖9：安徽合力研發費用率維持在 4%-5%圖10：安徽合力股利支付率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

31、券研究報告11行業行業分析分析：受益國際化受益國際化、鋰電化鋰電化，叉車行業景叉車行業景氣度向上氣度向上叉車下游主要為制造業和物流倉儲業，景氣度與宏觀經濟相關叉車下游主要為制造業和物流倉儲業，景氣度與宏觀經濟相關叉車是指對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸、重物搬運作業的各種輪式搬運車輛，廣泛應用于車站、港口、機場、工廠及倉庫等部門。叉車由動力系統（分內燃機與電動機兩類）、傳動系統、轉向系統、液壓系統、車身系統、操縱系統、電氣系統、制動系統和起升組件等幾個主要部分組成。圖11：叉車工作原理圖12：叉車主要組成部分資料來源：Veer、杭叉集團招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭叉

32、集團招股說明書，國信證券經濟研究所整理叉車可分成電動叉車和內燃叉車。叉車可分成電動叉車和內燃叉車。按動力源及應用領域，叉車可分為：電動平衡重乘駕式叉車（類）、電動乘駕式倉儲叉車（類）、電動步行式倉儲叉車（類）、內燃平衡重乘駕式叉車（實心輪胎）（類）和內燃平衡重乘駕式叉車（充氣輪胎）（類）五大類型，其中第類至類屬于電動叉車，第類和第類叉車屬于內燃叉車。內燃平衡重乘駕式叉車內燃平衡重乘駕式叉車（+類類）：內燃發動機作為動力源，尾部有配重塊（保證提升載荷同時保持與地面有足夠的附著力）。廣泛應用于工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等室外大噸位物料裝卸作業，是目前國內應用最多的叉車品種，其中 IV 類叉

33、車為實心輪胎，V 類叉車充氣輪胎。電動平衡重乘駕式叉車電動平衡重乘駕式叉車（I I 類）類）：蓄電池為動力源（包括鋰電、鉛酸以及氫燃料電池），尾部有配重塊。該類叉車污染少、噪聲低，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業，近年來隨著環保和新能源發展，近年來隨著環保和新能源發展，I I 類叉車應用場景類叉車應用場景不斷拓寬，有替代內燃平衡重叉車趨勢不斷拓寬，有替代內燃平衡重叉車趨勢。電動乘駕式倉儲叉車（電動乘駕式倉儲叉車（類類）：蓄電池為動力源，無配重塊，具有小型輕、回轉半徑小、高揚程的特點，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所

34、。主要用于倉庫內貨物的搬運、裝卸作業，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業。電動步行式倉儲叉車（電動步行式倉儲叉車（類類）：無固定座位，駕駛員站立叉車后方或步行拖動操作叉車。按類型可分為堆垛式倉儲車和托盤式倉儲車兩大類，按操作方式可分為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12站駕式和步行式等。廣泛應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所,尤其適合食品、紡織、印刷等輕工行業。圖13：叉車分類資料來源：杭叉集團招股說明書，國信證券經濟研究所整理制造業制造業、物流、物流倉儲是叉車倉儲是叉車核心下游核心下游，占比，占比近近 60%60%。叉車是實現物流

35、機械化作業、減輕工人搬運勞動強度、提高作業效率的主要工具，從下游應用來看，主要應用于制造業、交通運輸業、倉儲業、批發和零售業等多種行業，其中制造業和物流倉儲業占比近 60%。圖14：制造業和物流倉儲業是叉車核心下游資料來源：中國工程機械協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理市場規模：市場規模：20232023 年全球年全球/中國叉車銷量分別為中國叉車銷量分別為 214/117214/117 萬臺萬臺全球叉車規模穩步增長。全球叉車規模穩步增長。根據全球工業車輛協會統計，2017-2023 年全球叉車銷量由 133.38 萬臺增長至 213.74 萬臺，CAGR 為 8.18%；2017-202

36、2 中國叉車銷量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13由 49.67 萬臺增長至 117.38 萬臺，CAGR 為 15.41%。分區域看，亞洲、歐洲和美洲市場規模較大，市場份額分別為 47.10%/30.02%/20.16%。根據 MMH 統計，2023年全球前 20 叉車公司總銷售收入約為 582 億美元，同比增長 8%以上。圖15：全球、中國叉車銷量圖16：2023 全球叉車分區域市場份額資料來源：世界工業車輛統計協會、中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界工業車輛統計協會、中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研

37、究所整理競爭格局：全球呈現高集中度格局，國內雙寡頭壟斷競爭格局：全球呈現高集中度格局，國內雙寡頭壟斷全球叉車全球叉車行業集中度較高行業集中度較高，競爭，競爭格局較為穩定格局較為穩定。海外發達國家叉車企業以高端產品和品牌經營為主，行業集中度較高。從營收規?？?，從營收規?？?，全球前三叉車企業分別為豐田、凱傲集團、永恒力，共占全球前 20 叉車公司總銷售收入比例約 55%。國內安徽合力、杭叉集團相較前三企業營收規模仍有較大差距,2023 年收入市占率分別為 4.21%/3.95%。從銷量來看，從銷量來看，根據 MMH 統計，2023 年豐田/安徽合力/杭叉集團銷量市占率分別為 14.40%/13.6

38、6%/11.49%，CR5 銷量占比超過 50%。表2：全球主要叉車公司情況20222022 排名排名20232023 排名排名叉車制造商叉車制造商國家國家2022023 3 年營收（億美元）年營收（億美元）2022022 2 年營收（億美元）年營收（億美元）主要叉車品牌主要叉車品牌11豐田自動織機株式社會日本163.22168.58TOYOTA、RAYMOND、CESAB22凱傲集團德國93.5978.53Linde、STILL、Baoli33永恒力集團德國61.2852.63JUNGHEINRICH44科朗設備美國51.8046.90Crown、Hamech55三菱物捷仕有限公司日本46.

39、3746.30MITSUBISHI、UniCarriers、NICHIYU、TCM、Rocla、CAT66海斯特-耶魯集團美國41.1835.48海斯特、耶魯77安徽合力中國24.5122.58-88杭叉集團中國22.9720.69-99斗山集團韓國20.0216.88Doosan Bobcat1010CLARK 叉車韓國10.009.08Clark1112浙江中力中國7.27.2-1717諾力股份中國3.093.09-資料來源：中力股份招股說明書、中國叉車網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14國內叉車市場呈現雙寡頭壟斷格局。國內叉車

40、市場呈現雙寡頭壟斷格局。國內叉車份額主要由杭叉集團、安徽合力占據，從銷量算，2023 年安徽合力市占率為 25%，杭叉集團為 21%，兩者合計占據近 50%的市場份額，其他市場主要由浙江中力、中國龍工、諾力股份等占據。圖17：2023 年全球叉車競爭格局（銷量口徑）圖18：安徽合力、杭叉集團歷年國內市占率（銷量口徑）資料來源：MMH、世界工業車輛統計協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：杭叉集團公告、安徽合力公告，國信證券經濟研究所整理行業驅動力一：內燃叉車電動化，電動叉車鋰電化行業驅動力一：內燃叉車電動化，電動叉車鋰電化電動叉車具有環保、成本低的優勢電動叉車具有環保、成本低的優勢。全球環保政

41、策日益趨嚴，電動叉車因其污染小、噪音低、使用成本低等優點，已成為叉車發展趨勢。從成本來看，以 3 噸叉車為例，雖然電動叉車初期購買成本較高，但全生命周期成本僅為內燃叉車的50%。表3：電動叉車、內燃叉車使用成本比電動叉車（電動叉車（3 3 噸）噸）內燃叉車內燃叉車（3 3 噸）噸）價格（元）價格（元）100000價格（元）價格（元）60000耗電量（度耗電量（度/小時）小時）6耗油量（升耗油量（升/小時）小時）3電價（元電價（元/度）度）0.85油價（升油價（升/小時）小時）7.5工作時長（小時工作時長（小時/年）年）2000工作時長（小時工作時長（小時/年）年）2000能源費用（元能源費用（

42、元/年）年）10200能源費用（元能源費用（元/年）年）45000維護費用（元維護費用（元/年）年）1000維護費用（元維護費用（元/年）年）3000叉車壽命（年）叉車壽命（年）8叉車壽命（年）叉車壽命（年）10使用使用 1 1 年總成本年總成本(元）元）111200使用使用 1 1 年總成本年總成本(元）元）108000使用使用 2 2 年總成本（元）年總成本（元）122400使用使用 2 2 年總成本（元）年總成本（元）156000使用使用 3 3 年總成本（元）年總成本（元）133600使用使用 3 3 年總成本（元）年總成本（元）204000全生命周期總成本（元）全生命周期總成本（元）

43、189600全生命周期總成本（元）全生命周期總成本（元）540000全生命周期年均成本全生命周期年均成本(元元/年）年）23700全生命周期年均成本全生命周期年均成本(元元/年）年）54000資料來源：碩星工業、中國叉車網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15全球叉車電動化趨勢顯著全球叉車電動化趨勢顯著，中國電動化滲透率仍有提升空間中國電動化滲透率仍有提升空間。2013 年歐洲/中國/全球電動叉車市占率分別為 79%/54%/27%，2023 年歐洲/中國/全球電動叉車市占率分別為 89%/72%/68%，全球叉車電動化趨勢明顯，中國電

44、動化趨勢尤為顯著。雖然中國電動叉車滲透率已大幅提升，但仍有提升空間，主要原因：1）相較歐洲等發達地區，國內電動化滲透率仍有一定差距；2）早期中國電動叉車滲透率提升主要來自于三類叉車的增長，平衡重叉車電動化率仍然偏低，近年來隨著隨著電池、電機和電控等技術方面的不斷發展，電動平衡重叉車替代內燃平衡重叉車空間廣闊。圖19：全球、歐洲、中國叉車電動化率（銷量口徑）圖20：中國電動叉車、內燃叉車歷年銷量資料來源：世界工業車輛統計協會、中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理圖21：2023 年不同地區電動平衡重叉車滲透率（

45、銷量口徑）圖22：中國電動叉車細分品類銷量情況資料來源：世界工業車輛統計協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理鋰電叉車是電動叉車未來發展方向鋰電叉車是電動叉車未來發展方向。電動叉車主要以鉛酸電池或鋰電池作為動力，鉛酸電池充放電次數少，使用壽命短，維護要求高，對環境影響較大，且充電時間較長。相較于鉛酸電池，鋰電池具備質量更輕、體積更小、能量密度高、充電快、壽命長、維護成本低等優勢，鋰電叉車逐漸成為電動叉車主力。根據 InteractAnalysis 的預測，2025 年，中國和歐洲部分國家鋰電叉車滲透率將超越鉛酸電池。預計到 2030 年，

46、鋰電叉車的全球市場份額將超過 50%。2023 年中國鋰電化率有所下降主要受 III 類車（價格較低）結構影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖23：中國鋰電叉車銷量圖24：中國鋰電、鉛酸叉車銷量占電動叉車比例資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中叉網、Interact Analysis，國信證券經濟研究所整理圖25：全球鋰電叉車滲透率預測資料來源：中叉網、Interact Analysis，國信證券經濟研究所整理行業驅動力二：國產叉車出海加速，行業盈利能力有望提升行業驅動力二：國產叉車出海加速，行業盈利能力有望

47、提升叉車出口占比提升，性價比高、鋰電產業鏈成熟是國內叉車出海的主要優勢。叉車出口占比提升，性價比高、鋰電產業鏈成熟是國內叉車出海的主要優勢。2018-2023 年叉車出口/內銷 CAGR 分為為 19.42%/12.30%。叉車出口趨勢明顯。從產品類型看，出口產品中主要以電動叉車為主，2023 年出口產品中電動叉車滲透率為 74.40%。中國叉車產業從 80 年代引進消化海外技術，經過多年的發展，國內叉車質量可與國際對手競爭，同時由于國內供應鏈完善、成本較低，因此中國叉車在全球市場極具性價比。尤其在鋰電叉車方面，中國鋰產業鏈完善，尤其在鋰電叉車方面，中國鋰產業鏈完善，是全球鋰電池生產基地，為中

48、國叉車在全球競爭中提供了資源優勢，未來有望充分受益鋰電叉車發展，強勢出海。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖26：中國叉車內銷、外銷數量圖27：內銷、外銷電動叉車滲透率資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、中叉網，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、中叉網，國信證券經濟研究所整理中國叉車出海仍有較大空間中國叉車出海仍有較大空間。首先首先，從銷量口徑看，2023 中國叉車企業全球市場（除外中國區域）份額約 29.61%，其中電動叉車全球市占率約為 28.76%，內燃叉車全球市占率約為 32.42%，雖然中國叉車銷量海外市

49、占率已近 30%，但中國叉車出口以價值量較小的三類叉車為主，而價值量較高的 I 類叉車出口占比較低，因此從銷售額市占率角度看，國內叉車海外市占率仍然較低，未來仍有較大成長空間；其次，其次，目前海外電動叉車主要為鉛酸里電動叉車，預期未來呈現鋰電替代鉛酸電池趨勢，中國叉車在鋰電叉車方面具有全產業鏈優勢，未來有望充分受益。圖28：中國叉車全球市占率（除中國區域）圖29：2020、2021 年中國叉車出口類型占比資料來源：世界工業車輛統計協會、中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理叉車出海有望提高國內叉車公司盈利能力。

50、叉車出海有望提高國內叉車公司盈利能力。從國內叉車龍頭毛利率來看，安徽合力、杭叉集團海外毛利率顯著高于國內毛利率，主要原因系：1）海外產品對標國外競爭對手，因此整體價格高于國內；2）叉車出口主要是鋰電叉車（鋰電替代鉛酸電池邏輯），鋰電叉車毛利高于內燃叉車。未來隨著中國叉車出海，預計國內叉車公司盈利能力有進一步的提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖30：安徽合力國內、國外毛利率圖31：杭叉集團國內、國外毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理行業驅動力三：國內制造業、物流倉儲業復蘇、行業驅動力三：國內制造

51、業、物流倉儲業復蘇、“機器換人機器換人”有有望帶動叉車需求穩步增長望帶動叉車需求穩步增長制造業復蘇有望帶動叉車需求增長。制造業復蘇有望帶動叉車需求增長。叉車下游主要主要應用于制造業、交通運輸業、物流倉儲業、郵政業、批發和零售業等多種行業，產品銷量和制造業周期、宏觀經濟情況相關度較高。根據歷史來看，國內叉車銷量變化與中國制造業 PMI相關度較高。當前制造業庫存持續下降，工業企業庫存增速已處于歷史低位，制造業未來有望持續復蘇，帶動叉車需求。圖32：中國叉車銷量與制造業 PMI 相關度較高資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理倉儲物流持續復蘇有望倉儲物流持續復蘇有望帶動叉車需求。帶動叉車需求。固

52、定資產投資額方面，固定資產投資額方面，2022/2023 年我國交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資完成額同比增速分別為 9.10%/10.50%，2024 年 1-10 月份同比增速為 7.70%，國內倉儲物流行業持續復蘇，有望帶動電動倉儲叉車需求增長。社會物流總額方面，社會物流總額方面，作為國民經濟產業鏈供需銜接和實體商品流通的重要基礎，近年來中國物流需求規模持續穩定增長。2023 年全國社會物請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19流總額實現 352.40 萬億元，同比增長 1.38%。其中，工業物流需求對社會物流總額增長貢獻率超過 80%。預計未來中國物流

53、市場規模將保持較快增長，同步帶動工業車輛行業蓬勃發展。圖33：交通運輸、倉儲和郵政固定投資完成額同比增速圖34：電動倉儲叉車銷量資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，國信證券經濟研究所整理圖35：中國社會物流總額（萬億）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理人口老齡化提升叉車滲透率人口老齡化提升叉車滲透率。中國人口自 2022 年開始負增長，社會老齡化加速到來，2023 年中國 60 歲以上人口占總人口比例為 21.10%，隨著社會老齡化到來，“機器換人”是各行業發展的確定性趨勢，也是推動各行業轉型升級的長期驅動力，推動各行業向自動化、智能化

54、、高端化方向邁進。因此，社會老齡化有望進一步拓寬叉車應用場景和滲透率，從而增加對叉車的需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖36：中國 60 歲以上人口數量及占總人口比例資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理倉儲智能化轉型帶動叉車智能化發展。倉儲智能化轉型帶動叉車智能化發展。我國智能倉儲行業市場規模（含集成業務及軟件業業務）由 2018 年 772.7 億元增至 2023 年 1533.5 億元，年均復合增長率為 17.90%。其中無人搬運車（AGV）是智能倉儲物流中的重要設備，能夠通過自動引導裝作進行物料搬運。根據 CMR 產業聯盟數據，2018

55、 年至 2023 年，中國移動機器人（AGV/AMR）市場規模 CAGR 為 43.18%；2023 年中國移動機器人（AGV/AMR）銷售規模約為 212 億，同比增長 14.59%；銷售數量約為 1.25 萬臺，同比增長34.41%。圖37：中國智能倉儲市場規模圖38：中國移動機器人（AGVAMR）銷售規模資料來源：中國物流與采購聯合會、中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：CMR 產業聯盟，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21公司分析公司分析：推進電動化推進電動化，全球化全球化，智能物流打智能物流打款公司成長空間款公司成

56、長空間全產業鏈布局，電動化進程加速全產業鏈布局，電動化進程加速業務覆蓋整機業務覆蓋整機、關鍵零部件關鍵零部件、后市場后市場、新產業四大板塊新產業四大板塊。整機方面，公司形成了以安徽合肥總部為中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波為西部、南部、北部和東部整機生產基地；零部件方面，公司形成以合肥鑄鍛廠、蚌埠液力、安慶車橋等核心零部件體系為支撐的百億產業布局；后市場方面，公司通過永恒力合力設備租賃公司、合力工業車輛進出口有限公司、合力配件公司、合泰融資租賃公司、合力再制造公司開展后市場服務業；新興產業方面，公司以合力上?？萍脊?、智能制造產業基金等為前沿技術研究和產業孵化平臺的戰略藍圖，形成

57、了整機、關鍵零部件、后市場、戰略性新產業四大業務板塊格局。圖39：安徽合力生產基地資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理關鍵零部件自制，推進產業鏈一體化。關鍵零部件自制，推進產業鏈一體化。目前公司采取關鍵零部件自制，非關鍵零部件采購或外協的生產方式。公司自主開發的關鍵零部件主要包括：變速箱、驅動橋、轉向橋、油缸、平衡重、車架、門架、覆蓋件、駕駛室等，均由專業化生產型分子公司及事業部負責生產。其他零部件，如發動機、電池、電機、電控、輪胎、電器元件、液壓泵閥等，為國內外專業廠商供應。2022 年公司通過發行可轉債進一步擴充整機和關鍵零部件生產能力，2024 年公司發布公告，由于“新能源車輛建設

58、項目”、“智能工廠二期項目”已基本投運，擬將上述兩個項目合計1.5 億元的剩余募集資金投入“高端鑄件基地項目”，體現出公司加力建設零部件業務的，推進產業鏈一體化的目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表4：2022 年公司發行可轉債募投項目情況序號序號項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（億元）（億元）建建成后產能成后產能1新能源電動托盤車、堆垛車整機及關鍵零部件制造建設項目3.011.86項目建成后將新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5萬件關鍵零部件（包括 2-3.5 噸整體式制動鼓輪轂

59、、1-3.5噸差速器殼體和 1-3.5 噸驅動橋殼）2工業車輛離散型制造智能工廠建設項目3.602.08項目建成后將進一步提升公司整體智能制造水平，并可實現年新增 10,000 臺叉車及 3 萬臺橋箱總成生產能力。3衡陽合力工業車輛有限公司擴建及智能制造南方基地項目6.654.80項目建成達產后，公司南方智造基地的年產能提高至 6 萬臺，并全面提升公司南方基地的智能制造水平。4合力（六安）高端鑄件及深加工研發制造基地項目10.016.50本項目建成后將形成年產 20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力。5蚌埠液力機械有限公司擴建及智能制造基地建設項目10.985.24本項目建成

60、后將形成 200 萬根油缸 和 20 萬臺液力變矩器的生產能力。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電動叉車產品齊全電動叉車產品齊全，整合產業鏈加速電動化進程整合產業鏈加速電動化進程。產品系列方面產品系列方面，公司電動叉車產品齊全，電動平衡重叉車（I 類）涵蓋鋰電池、鉛酸電池及氫燃料電池等產品，噸位覆蓋 0.6-18 噸，廣泛應用于煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業；電動乘駕式倉儲叉車（II 類）噸位覆蓋 1.2-2.5 噸，適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場所；電動步行式倉儲叉車（類）噸位覆蓋 0.6-4 噸，適合食品、紡織、印刷等輕工行業。產業鏈整合方面，。產業鏈整合方面

61、，公司先后于 2011 年和 2020 年入股寧波力達和浙江加力，兩者均為電動倉儲叉車制造商，安徽合力通過成為其控股股東，增強了公司電動倉儲叉車競爭力。同時，公司通過入股鵬成新能源、和鼎機電等工業車輛電池產業鏈領先企業，在鋰電產業鏈上下游進行了布局。公司公司電動叉車電動叉車銷量快速增長銷量快速增長。公司電動叉車銷量從 2017 年的 2.67 萬臺增長至2023 年的 16.69 萬臺，CAGR 為 35.72%，同期行業 CAGR 為 25.51%，公司增速顯著高于行業。公司電動叉車國內市占率從 2017 年的 13%增長至 2023 年的 21%。分類型看，目前公司電動叉車主要以低價值量三

62、類叉車為主，未來隨著價值量較高的I、II 類電動叉車替代內燃叉車，公司收入、盈利能力有望進一步提升。積極布局工業車輛氫能領域積極布局工業車輛氫能領域。公司2016年就與美國世界最大的燃料電池企業PlugPower 公司合作，開發氫燃料電池叉車，2021 年完成 2-10 噸氫燃料電池叉車研發工作，并通過加氫平臺建設努力打通燃料電池叉車產業化應用最后一公里，與合作伙伴制定了 200 臺氫燃料電池叉車批量化市場 應用計劃，掌握氫燃料電池叉車的核心控制策略；2022 年安徽合力主持制定工業車輛用氫燃料電池系統技術規范。圖40：安徽合力電動叉車銷量（萬臺）及國內市占率圖41：安徽合力電動叉車分類型銷量

63、（萬臺）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23持續完善全球渠道布局，提升海外競爭力持續完善全球渠道布局，提升海外競爭力國內國內“直銷為主直銷為主+經銷為輔經銷為輔”，渠道布局健全渠道布局健全。公司境內銷售主要采取“直銷為主+經銷為輔”的雙組合銷售模式。截止 2023 年，公司在全國擁有 25 家省級營銷服務機構和近 500 家二、三級營銷服務網絡，渠道覆蓋健全，為客戶提供全方位、全生命周期的服務。25 家省級銷售公司均具備獨立的運營管理能力，提供整機銷售、配件供應、維修保養、技

64、術咨詢、大客戶開發等服務。各省級銷售公司接受公司統一管理，確保市場的有序運行。圖42：安徽合力中國銷售網絡資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海外采取經銷模式海外采取經銷模式，持續拓展海外渠道持續拓展海外渠道。公司在 1998 年成立了安徽合力工業車輛進出口公司，從事境外銷售業務，早期公司主要以單純經銷商代理進行海外銷售，之后公司為了進一步開拓海外市場以及售后服務，公司在海外通過設立區域中心及經銷商代理銷售模式進行運營，2014 年公司第一家海外中心成立（歐洲中心），2018 年公司設立合力東南亞中心,2021 年設立合力中東公司，2022 年設立歐亞公司，2023 年設立南美公司。20

65、24 年，公司持續推進“1 個中國總部+N 個海外中心+X 個全球團隊”的全球布局，又在歐洲建立了歐洲總部以及海外研發中心（德國）。目前公司已建立 7 大海外中心，在全球 100+個國家和地區建立了 300+家銷售代理網絡，產品銷往世界 150+個國家和地區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖43：安徽合力全球銷售網絡資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理海外收入占比持續提升，全球市占率仍有提升空間。海外收入占比持續提升，全球市占率仍有提升空間。公司海外業務近年來快速發展，2018-2023 年公司海外業務營收由 16.14 億元增長至 61.13

66、億元，CAGR 為30.52%，海外業務占比由 16.70%提升至 34.99%，海外業務高速增長。公司在全球市場份額持續提升，按照銷量口徑計算，公司全球（包含中國）銷量市場份額由2015 年的 7%提升至 2023 年的 14%，但由于公司銷量大部分來自于中國，因此預計純海外銷量市占率低于 14%，未來海外市場仍有較大份額提升空間，出口高增有望保持高速增長。圖44：安徽合力全球銷量市場份額（包含中國）圖45：安徽合力海外收入占比持續提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理母公司牽手華為加速智能物流發展，后市場服務打開公司成長空母公司牽手華為加速

67、智能物流發展，后市場服務打開公司成長空間間智能化是叉車行業未來發展趨勢。智能化是叉車行業未來發展趨勢。隨著全球制造業和物流業向柔性化、高效化發展，傳統叉車在復雜場景中面臨效率瓶頸，同時隨著人口老齡化趨勢，企業亟需通過無人化設備降低人力依賴。智能物流、無人叉車可實現 24 小時連續作業，提升整體效率，減少人力成本，通過路徑優化降低能耗，因此成為行業未來發展趨勢。目前國內叉車龍頭杭叉集團、安徽合力，海外叉車龍頭豐田、永恒力、凱傲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25均在積極布局智能叉車領域。公司公司積極布局智能物流，營收高速增長。積極布局智能物流，營收高速增長。公

68、司智能物流板塊產品主要包含激光叉車式 AGV、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列，廣泛應用于家居制造、物流倉儲、百貨超市、機械制造、汽配加工、電子加工等行業，運用場景覆蓋室內、外的工廠收、發、補和倉庫存、取、揀等模式。公司推進智能化技術產品培育，2023 年發布基于無人駕駛形態的 I 系列智能工業車輛，目前已形成 8 大類、22 個品種、超 100 種型號的智能物流系列產品矩陣，形成圍繞智慧工廠建設的集成解決方案。2022/2023年公司智能物流營收同比增長158%/42%，AGV銷量同比增長255%/127%。整合行業資源整合行業資源，加速智能物流布局加速智能物流布局。2024 年

69、1 月，公司子公司合力科技與德馬科技簽訂戰略協議，共同打造世界級領先的 AGV 和 AMR 智能物流機器人產品和應用生態。德馬科技是國內領先的物流機器人與高端智能裝備提供商，致力于物流機器人與高端智能裝備的研發和應用，向國內外知名及行業標桿客戶提供智能物流與數字儲能裝備的核心部件、關鍵設備及系統解決方案服務。2024 年 4 月，安徽合力收購宇鋒智能，宇鋒智能成立于 2014 年，專注于提供工業車輛、無人叉車AGV、自動化立體庫等智能裝備，以及智慧物流倉儲、搬運等軟件的一站式智慧物流解決方案。投資并購宇鋒智能，將進一步完善安徽合力在智能物流領域的產業布局，利用宇鋒智能在智能物流領域的技術和市場

70、優勢，加速推動由單一設備供應商向智能物流集成商的轉型升級。母公司牽手華為，有望母公司牽手華為，有望增強公司智能物流、無人叉車競爭力。增強公司智能物流、無人叉車競爭力。2 月 10 日，安徽叉車集團（安徽合力母公司）與華為簽署深化合作協議，在數字化轉型、智能物流、人工智能開展合作。華為作為全球領先的信息與通信基礎設施和智能終端提供商，在 5G、云計算、人工智能領域擁有深厚的技術積累和經驗。安徽合力作為工業車輛領軍企業，擁有超過 60 年的叉車生產經驗，對叉車制造、銷售、應用場景挖掘具有深厚的積累。此次母公司牽手華為強強聯合，有望加速公司無人叉車、智能物流發展，增強公司競爭力，打開新成長空間。未來

71、，雙方共同開發的智能化物流解決方案有望在智能叉車、無人倉儲、智能物流等領域搶占全球市場份額，推動人工智能、云計算、物聯網等技術在物流裝備領域的標準化進程，進一步提升國產物流裝備在全球產業鏈中的地位。工業車輛后市場空間廣闊。工業車輛后市場空間廣闊。工業車輛后市場業務一般包括：配件與服務、經營租賃、融資租賃以及二手車翻新等圍繞叉車全生命周期的所有業務。后市場業務的市場前景與工業車輛整機的市場保有量密切相關，據不完全統計，2019 年我國叉車保有量約為 350 萬臺，到 2025 年的保有量將超過 500 萬臺。巨大的叉車保有量和相對穩定的叉車實際需求量為設備租賃、維修及整車與配件銷售市場的繁榮奠定

72、了堅實基礎，未來，工業車輛后市場前景廣闊。公司后市場業務逐年增長，但占比仍然較低。公司后市場業務逐年增長，但占比仍然較低。受益國內叉車保有量的持續上升，公司后市場業務收入持續增長，2023 年公司后市場業務同比增長 13%。但從也去占比來看，2022H1 后市場收入占比 18%，相較歐美龍頭，公司后市場收入占比仍較低，永恒力 2023 年售后市場與租賃業務總占比高達 39%。未來隨著國內叉車保有量的持續增加以及公司海外市占率的提升，后市場業務有望快速增長，打開公司新的成長空間。同時后市場業務毛利率高于叉車新機銷售，未來隨著后市場業務占比提升，公司盈利能力有望一進步提升。請務必閱讀正文之后的免責

73、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖46：2022H1 安徽合力后市場收入占比 17.63%圖47：永恒力 2023 不同業務營收占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：永恒力 2023 年度報告，國信證券經濟研究所整理圖48：安徽合力后市場業務毛利率高于叉車新機銷售資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：國內業務：國內業務：國內叉車景氣度主要受宏觀經濟影響，2018-2023 國內叉車銷量復合增速約 12.30%，2024 年

74、國內叉車銷量同比增長 4.77%，其中價值量較低的三類叉車銷量增速較快，因此叉車行業內銷收入增速低于銷量增速。目前國內電動叉車單價高于內燃叉車，內燃叉車價格較為穩定，電動叉車價格仍有一定下降空間，叉車電動化趨勢顯著，預計隨著國內經濟復蘇、人口老齡化帶來的機器替人，叉車內銷維持小幅增長。公司是國內叉車龍頭企業，預計公司 2024-2026 年公司叉車業務收入 106.33/110.59/119.43 億元，同比變動-5.00%/4.00%/8.00%；毛利率方面，國內電動叉車仍有降價空間，但電動化占比逐年提高，同時考慮到公司積極發展毛利率較高的后市場業務，預期公司毛利率較為穩定，2024-202

75、6 國內毛利率分別為 18.50%/18.50%/18.50%。國外業務：國外業務：全球叉車電動化、鋰電化趨勢顯著，隨著中國廠商產品力逐年增強，以及鋰電產品優勢明顯，我國叉車出口快速增長，2018-2023 我國叉車出口銷量復合增速約 19.42%，2024 年叉車出口銷量同比增長18.53%?？紤]到我國叉車廠商海外市占率相較豐田、凱傲等仍有提升空間，且目前出口以價值量較小的三類叉車為主，預計未來國內叉車出口維持快速增長態勢。公司作為叉車雙寡頭之一，預期受益叉車國際化、鋰電化發展趨勢，預計 2024-2026 年國外業務收入73.36/88.03/101.23 億元，同比增長 20.00%/2

76、0.00%/15.00%；毛利率方面，考慮出口產品中毛利率較高的 I、II 類車占比逐步提升，同時考慮規模效應，預計公司國外業務毛利率小幅增長，預計預期 2024-2026 公司國外業務毛利率分別為26.00%/26.30%/26.50%。期間費用率：期間費用率：2 2024 年公司大力拓展海外業務，建立海外中心，預期費用率較高，2025、2026 預計公司仍將大力拓展海外業務，但隨著海外中心建設及人員布局逐步完成，預期費用率保持較高位置但呈現小幅下降趨勢。假設公司 2024-2026 年管理費用率分別為 2.60%/2.60%/2.55%，銷售費用率分別為 4.10%/4.10%/4.05%

77、，研發費用率分別為 5.20%/5.20%/5.10%。綜上所述，預計公司 2024-2026 年營收 181.50/200.61/222.86 億元，同比增長3.89%/10.53%/11.09%，毛利率分別為 21.82%/22.21%/22.42%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表5：安徽合力業績拆分報告期報告期20222022202320232024E2024E2022025 5E E2022026 6E E國內業務國內業務（億元）（億元）收入收入109.15111.93106.33110.59119.43增速增速-11.33%2.54%-5.

78、00%4.00%8.00%成本成本92.1591.4886.6690.1397.34毛利毛利17.0120.4519.6720.4622.10毛利率毛利率(%)(%)15.58%18.27%18.50%18.50%18.50%國外業務國外業務（億元）（億元）收入收入46.3261.1373.3688.03101.23增速增速56.64%31.97%20.00%20.00%15.00%成本成本37.3646.3454.2964.8874.41毛利毛利8.9614.7919.0723.1526.83毛利率毛利率(%)(%)19.35%24.19%26.00%26.30%26.50%其他其他（億元）

79、（億元）收入收入1.261.641.811.992.19增速增速-16.02%30.74%10.00%10.00%10.00%成本成本0.600.860.951.041.15毛利毛利0.660.780.860.941.04毛利率毛利率(%)(%)52.44%47.37%47.50%47.50%47.50%整體（億元）整體（億元）營業總收入營業總收入156.73174.71181.50200.61222.86增速增速1.66%11.47%3.89%10.53%11.09%營業總成本營業總成本130.10138.69141.90156.05172.89增速增速0.58%6.60%2.31%9.98

80、%10.79%毛利率毛利率16.99%20.62%21.82%22.21%22.42%毛利毛利26.6336.0239.6044.5549.96資料來源：Wind、國信證券經濟研究所測算未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根據以上假設，我們預計預計公司2024-2026年營收181.50/200.61/222.86億元，同比增長 3.89%/10.53%/11.09%，歸屬母公司凈利潤分別為 14.22/16.48/19.04億元，同比增長 11.27%/15.89%/15.53%。表6：未來三年盈利預測利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E20

81、22025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入1567317471181502006122286營業成本營業成本1301013869141901560517289營業稅金及附加營業稅金及附加93111109123137銷售費用銷售費用552707744822903管理費用管理費用426453491541588研發費用研發費用61689294410431137財務費用財務費用(43)8(18)(39)(62)投資收益投資收益7397728183資產減值及公允價值資產減值及公允價值變動變動2358232425其他收入其他收入(583)(854)(944)(1043)(1137)營業利

82、潤營業利潤11461622178520712402營業外凈收支營業外凈收支1810171717利潤總額利潤總額11651632180220882419所得稅費用所得稅費用139217228264311少數股東損益少數股東損益121137152176204歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤9041278142216481904資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值BetaBeta 值：值：選取杭叉

83、集團、諾力股份、浙江鼎力作為可比公司，通過 Wind 估值算出無杠桿 Beta 為 0.96；無風險利率：無風險利率：選取最近發行的 10 年期國債利率 2.68%;永續增長率：永續增長率：假設 10 年后的永續增長率為 1%。未來 10 年估值假設條件見下表：表7：絕對估值法資本成本假設合理值合理值無杠桿無杠桿 BetaBeta0.96無風險利率無風險利率2.68%股票風險溢價股票風險溢價7.36%公司股價公司股價21.33發行在外股數發行在外股數891股票市值股票市值(E)(E)18998債務總額債務總額(D)(D)3775KdKd5.85%T T12.66%KaKa9.75%有杠桿有杠桿

84、 BetaBeta1.13KeKe10.97%E/(D+E)E/(D+E)83.42%D/(D+E)D/(D+E)16.58%WACCWACC10.00%永續增長率永續增長率1%資料來源：國信證券經濟研究所預測表8：FCFF 估值表2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033ETVTVEBITEBIT1,671.91,926.52,232.12,486.02,585.32,649.12,647.52,586.62,490.82,267.5所得

85、稅稅率所得稅稅率12.66%12.63%12.85%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所所得稅稅率得稅稅率)1,460.21,683.31,945.22,113.12,197.52,251.72,250.42,198.62,117.11,927.3折舊與攤銷折舊與攤銷270.3333.0376.5420.1463.7507.4551.0594.5638.0681.4營運資金的營運資金的凈變動凈變動719.5(24.6)347.8(1,147.7)484.1(118.0)(287.8)49.6(130.8)273.

86、3資本性投資資本性投資(624.4)(660.0)(651.6)(645.7)(652.8)(650.3)(649.6)(650.9)(650.3)(650.3)FCFFFCFF1,825.61,331.62,017.9739.72,492.61,990.81,864.02,191.81,974.02,231.825,045.2PV(FCFF)PV(FCFF)1,659.61,100.51,516.1505.21,547.71,123.7956.51,022.5837.2860.49,656.0核心企業價核心企業價值值20,785.5減：凈債務減：凈債務(1,634.4)股票價值股票價值22,

87、419.9每股價值每股價值25.17資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，對折現率與永續增長率設置兩檔均為 0.2%的變動幅度，折現率浮動范圍為 9.6%-10.4%，永續增長率的變化范圍為0.6%-1.4%，對應計算出絕對估值法下股價的合理變動區間為 23.67-26.95 元。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.6%9.8%10.03%10.2%10.4%永續永續增長增長率

88、變率變化化1.4%26.9526.3225.7225.1524.601.2%26.6326.0225.4424.8824.351.0%26.3325.7425.1724.6324.110.8%26.0425.4624.9124.3923.890.6%25.7625.2024.6724.1623.67資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值相對估值市盈率相對估值法：市盈率相對估值法：公司歷史業績穩定增長，歸母凈利潤從 2019 年 6.45 億元增長至 2023 年 17.20 億元，CAGR 為 18.36%。在此背景下，公司 PE 估值在 8.67-17.62倍之間波動。公司是叉車行業龍頭，

89、選取同為叉車行業的杭叉集團、諾力股份作為可比公司，同時考慮公司海外業務持續增長，選取出口占比較高的高空作業平臺龍頭浙江鼎力作為可比公司?？杀裙?2025 年 PE 均值為 11.26 倍，考慮到公司是叉車行業龍頭，具備較強的增長韌性，同時產業鏈布局、鋰電叉車領域布局領先，有望充分受益叉車電動化趨勢，綜合考慮歷史估值水平在 PE 8.67-17.62倍之間波動，從保守審慎角度出發，給予公司 2025 年 PE 13-15 倍，合理目標價格區間為 24.05-27.75 元。圖49：安徽合力 PE band資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

90、研究報告證券研究報告31杭叉集團杭叉集團：叉車雙寡頭之一，前身是 1956 年杭州機械修配廠，產品包括 1-48 噸內燃叉車、0.75-25 噸電動叉車、集裝箱正面吊、空箱堆高機、牽引車、搬運車、堆垛車、越野叉車、高空作業車輛、強夯機等全系列、多品種的產品以及多款 AGV智能工業車輛，規格品種達上萬種，下游應用場涵蓋智能物流、制造業、租賃、修理等領域。2018-2023 年公司營收/凈利潤 CAGR 分別為 14.02%/25.78%。分地區看，2018-2023 年海外/國內營收 CAGR 分別為 31.79%/7.86%。諾力股份：諾力股份：主要業務包括智慧物流系統、智能智造裝備業務板塊兩

91、大板塊構成。智慧物流系統業務板塊為各行業客戶提供定制化、智能化的內部物流整體解決方案；智能智造裝備業務板塊主要從事各類物流裝備的研發、制造、銷售及其相關服務，主要涉及專用車輛制造、連續搬運設備制造和升降機制造等通用設備制造行業以及工程設計服務等專業技術服務行業，主要產品包括輕小型搬運車輛、機動工業車輛、AGV 叉車等工業車輛。浙江鼎力：浙江鼎力：主要從事高空作業平臺的研發與銷售，主要產品涵蓋臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共 200 多款規格。臂式系列包含直臂式和曲臂式兩類，全系列包含電動、混動、柴動三種動力源，最大工作高度達 44 米，最大荷載 454kg；剪叉式系列最大工作高度達 32 米，最

92、大荷載 1000kg；桅柱式系列包括桅柱式高空作業平臺及高空取料平臺產品。公司產品主要應用于工業領域、商業領域和建筑領域，覆蓋建筑工程、建筑物裝飾與維護、倉儲物流、石油化工、船舶生產與維護，以及諸如國家電網、核電站、高鐵、機場、隧道等特殊工況。表10：可比公司 2023 年財務數據對標杭叉集團杭叉集團安徽合力安徽合力諾力股份諾力股份浙江鼎力浙江鼎力20232023 年營業收入（億元）年營業收入（億元）174.71162.7269.6363.12收入增速（收入增速（%）10.8%12.9%3.9%15.9%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）12.7817.204.5818.67歸母凈利增速（歸

93、母凈利增速（%）40.9%74.2%13.8%48.5%凈利率（凈利率（%）8.1%11.3%6.6%29.6%毛利率（毛利率（%）20.6%20.8%22.2%38.5%銷售費用率（銷售費用率（%）4.0%3.7%5.0%3.7%管理費用率（管理費用率（%）2.6%2.1%5.1%2.2%研發費用率（研發費用率（%）5.1%4.5%3.8%3.5%財務費用率（財務費用率（%）0.0%-0.5%0.5%-3.9%經營現金流經營現金流/歸母凈利潤歸母凈利潤1.140.940.221.19ROEROE（平均）（平均）17.6%23.1%18.3%23.3%ROAROA8.9%14.3%5.1%14

94、.4%應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數373368126流動比率流動比率2.571.951.162.29資產負債率（資產負債率（%）51.1%33.4%70.4%36.9%總市值總市值19028949286PEPE（TTMTTM）12121116EV/EBITDAEV/EBITDA99813資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析 注：總市值、PE(TTM)、EV/EBITDA 為 2024 年 2 月 26 日數據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表11：可比公司相對估值（截至 2025 年 2 月 26 日）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱投資評級投

95、資評級 總股本（億股總股本（億股）收盤價收盤價總市值總市值（億元）（億元）EPSEPSPEPE202220232024E2025E202220232024E2025E603298杭叉集團優于大市13.1022.10289.471.141.841.541.6819.3912.0114.3513.15603338浙江鼎力無評級5.0656.55286.342.483.404.215.0722.8016.6513.4511.16603611諾力股份無評級2.5819.2149.491.511.931.872.1412.729.9710.258.99平均值18.3012.8712.6811.10600

96、761安徽合力優于大市8.9121.33189.981.221.731.601.8517.4612.3513.3611.53資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：無評級為 Wind 一致預測投資建議投資建議公司是叉車行業龍頭，產品譜系齊全，渠道布局完善，有望充分受益叉車行業電動化、鋰電化、全球化發展趨勢，業績有望穩步增長?？紤]到當前國內宏觀經濟疲軟，我 們 下 調 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 至 14.21/16.41/19.08 億 元（前 值 為15.32/18.08/21.38 億元），EPS 為 1.60/1.85/2.14 元，對應PE 13/12/10 倍，

97、公司合理估值為 24.05-27.75 元（對應 25 年 PE 為 13-15 倍），維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在24.05-27.75 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10

98、年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.68%、風險溢價 7.36%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的可比公司的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位

99、和成長性，最終給予公司 24 年 13-15 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。宏觀經濟波動宏觀經濟波動的的風險風險公司業務受宏觀經濟影響因素較大，與下游的制造業發展及倉儲物流業具有較強的關聯性，通常呈現出正相關。2020 年新冠對經濟發展和居民生活產生了負面影響，但隨后我國疫情得到控制、經濟活動恢復，制造業、物流業景氣度向上，持續帶動了叉車產品的市場需求。但是，國內外宏觀經濟環境受多方面因素影響，存在周期性波動的特點。若出現增速放緩或其他不利變化，可能導致整體行業景氣度下滑，公司產品的需求可能出現萎縮，公司的經營和發展將受到負面影響。國際貿易摩擦國際貿易摩擦風險風

100、險2023 年公司外銷收入占比約為 35%，出口涵蓋美國、歐洲、東南亞等。近年來，國際貿易摩擦不斷升級，美國、加拿大、澳洲和歐盟等已經通過貿易保護手段對我國進出口相關的產品、原材料或設備施加限制。若相關國家或地區繼續實施限制性貿易政策或國際貿易摩擦繼續升級，可能對公司的經營業績產生負面影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險工業車輛行業為高度競爭的行業，產品同質化現象較為嚴重，同時還有其他工程機械品牌新進入者，市場競爭愈加激烈，公司面臨一定的行業競爭風險。工業車輛行業增長出現分化，傳統內燃叉車增長乏力，電動叉車特別是新能源叉車保持增長，AGV 需求不斷涌現。內燃叉車增長雖然乏力，但是品牌集聚

101、度不斷提高，出現強者愈強的態勢。電動叉車隨著新技術、新業態的發展和國家環保政策的不斷出臺，市場競爭日益加劇。倉儲叉車銷量增長迅速，公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34成為行業新興增長點。同時，國內外相關企業不斷加入競爭，市場需求及產品結構也在不斷變化和發展。新技術與產品開發的新技術與產品開發的風險風險近年來叉車行業智能化、網聯化、綠色化趨勢明顯，對企業的技術研發提出了新的要求。公司始終堅持創新驅

102、動發展理念，積累了一定的技術研發優勢和創新能力，并持續推進研發創新。隨著行業競爭的不斷加劇，未來若公司在技術研發方面不能達到預期效果、研發成果未能帶來預期經濟效益、公司產品或關鍵技術被國內外同行模仿或竊取、競爭對手或潛在競爭對手率先取得重大技術突破等情況，都可能導致公司在行業內無法保持技術創新優勢和領先地位，公司的持續盈利能力可能受到影響。規模擴大導致的管理風險規模擴大導致的管理風險近年來，隨著業務規模的擴張，公司資產規模、人員規?？焖贁U大，在此過程中實施精細化管理的重要性也愈發凸顯，未來公司在機制建立、戰略規劃、組織設計、運營管理、資金管理和內部控制等方面的管理水平將面臨更大的挑戰。如果公司

103、未能及時調整經營觀念和管理手段，將面臨企業規模擴張所帶來的管理風險。原材料價格波動的原材料價格波動的風險風險公司生產所需的原材料主要有鋼材、生鐵、發動機、電池等，公司產品生產成本與鋼材、生鐵等大宗商品市場價格的關聯度較高。若原材料價格出現大幅波動，將會增加公司控制和管理生產制造成本的難度；若原材料價格上漲，將會給公司生產制造成本帶來壓力。原材料價格的大幅上漲會對公司整體經營業績產生不利影響。匯率變化的風險匯率變化的風險公司國際化發展步伐加快，產品海外市場銷售規模逐年提升，使得公司國際收支將受到匯率波動的影響。未來海外市場及人民幣匯率走勢不確定性較高，從而將對公司收益產生較大的影響。請務必閱讀正

104、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物34722833329238235081營業收入營業收入15673156731747117471181501815020061200612228622286應收款項15722119182721552447營業成本130101386

105、9141901560517289存貨凈額20972285227925232800營業稅金及附加93111109123137其他流動資產481464497566610銷售費用552707744822903流動資產合計流動資產合計10963109631238112381125761257613747137471561815618管理費用426453491541588固定資產23412887327236383954研發費用61689294410431137無形資產及其他495482464446426財務費用(43)8(18)(39)(62)投資性房地產571695695695695投資收益73977

106、28183長期股權投資403453508576634資產減值及公允價值變動2358232425資產總計資產總計14774147741689816898175141751419102191022132721327其他收入(583)(854)(944)(1043)(1137)短期借款及交易性金融負債8371120106910091066營業利潤11461622178520712402應付款項24793016338037734478營業外凈收支1810171717其他流動負債570677634715801利潤總額利潤總額1165116516321632180218022088208824192419

107、流動負債合計流動負債合計3885388548134813508350835497549763456345所得稅費用139217228264311長期借款及應付債券32323306270627062706少數股東損益121137152176204其他長期負債277517642779946歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤90490412781278142214221648164819041904長期負債合計長期負債合計3509350938233823334833483485348536523652現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025

108、E2025E2026E2026E負債合計負債合計7394739486368636843184318982898299979997凈利潤凈利潤9041278142216481904少數股東權益605504587695817資產減值準備1341043股東權益677477588496942410513折舊攤銷223253270333376負債和股東權益總計負債和股東權益總計14774147741689816898175141751419102191022132721327公允價值變動損失(23)(58)(23)(24)(25)財務費用(43)8(18)(39)(62)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值

109、指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(450)48719(25)348每股收益1.221.731.601.852.14其它528373104119每股紅利0.560.630.770.810.92經營活動現金流經營活動現金流71971916081608247224722040204027252725每股凈資產9.1510.489.5410.5811.80資本開支0(839)(624)(660)(652)ROIC13.96%16.49%20%23%26%其它投資現金流(1021)(1339)000ROE13.35%16.48%

110、17%17%18%投資活動現金流投資活動現金流(1122)(1122)(2229)(2229)(679)(679)(729)(729)(709)(709)毛利率17%21%22%22%22%權益性融資(3)0000EBIT Margin6%8%9%10%10%負債凈變化12008(600)00EBITDAMargin8%10%11%11%12%支付股利、利息(418)(469)(684)(720)(815)收入增長2%11%4%11%11%其它融資現金流309904(51)(60)57凈利潤增長率43%41%11%16%16%融資活動現金流融資活動現金流18701870(18)(18)(133

111、5)(1335)(780)(780)(758)(758)資產負債率54%54%51%51%51%現金凈變動現金凈變動14671467(638)(638)45845853153112581258股息率2.6%3.0%4.3%4.6%5.2%貨幣資金的期初余額20043472283332923823P/E17.512.413.411.510.0貨幣資金的期末余額34722833329238235081P/B2.32.02.22.01.8企業自由現金流0710182613322018EV/EBITDA19.314.414.112.411.1權益自由現金流01621119113052129資料來源：W

112、ind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業

113、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指

114、數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并

115、發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或

116、口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供

117、證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032