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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.26 衛生巾行業：衛生巾行業：深度解析大單品策略突圍之道深度解析大單品策略突圍之道 Table_Industry 家庭及個人用品家庭及個人用品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 家庭及個人用品微信“藍包”擴大測試范圍、推出激勵計劃，有望迎旺季催化2025.01.04 家庭及個人用品微信“送禮”功能催化電商進展，有望帶來消費新機2024.12.21 家庭及個人用品化妝品

2、2025 年度策略：把握結構，優選彈性2024.12.07 家庭及個人用品新消費驅動，代運營迎轉機2024.12.01 家庭及個人用品雙十一美妝銷售超預期，關注產品勢能2024.11.13 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080001 本報告導讀：本報告導讀：衛生巾行業產品驅動，看好具備差異化定位并持續迭代的大單品銷售表現。衛生巾行業產品驅動，看好具備差異化定位并持續迭代的大單品銷售表現。投資要點：投資要點：Table_Sum

3、mary 投資建議：投資建議：衛生巾行業處于產品驅動時代，頭部品牌普遍采用大單品策略。我們認為成功的大單品的關鍵為差異化定位與持續迭代。其中，在差異化定位方面，進階膚感、安全性、進階功效賣點為未來衛生巾品牌競爭的關鍵；產品迭代是大單品延續生命周期的關鍵策略。推薦百亞股份、穩健醫療、恒安國際、豪悅護理。衛生巾行業產品驅動，品牌多采用大單品策略。衛生巾行業產品驅動，品牌多采用大單品策略。我們衛生巾產品目前滲透率見頂，行業量增空間已不明顯，根據歐睿預測，2024-2028年中國衛生巾行業增速 cagr 為 3.5%，全部由價增驅動。在此背景下，衛生巾品牌以產品驅動為主，龍頭品牌普遍采用大單品策略，主

4、要原因在于：1）品牌維度：）品牌維度：行業競爭充分，大單品策略可快速搶占市場；大單品策略可集中資源，優化產品結構。2）消費者維度：）消費者維度：消費者對功能性產品的需求提升，倒逼品牌更需集中精力孕育大單品。3）品類特點維度：）品類特點維度：衛生巾的高頻次消費、高頻復購屬性奠定大單品策略的底層基礎。成功的大單品成功的大單品的關鍵為的關鍵為差異化定位差異化定位與與持續迭代。持續迭代。1）差異化定位：）差異化定位：目前衛生巾的差異化定位體現在膚感、外形、安全、功效四大維度，其中進階膚感、安全性、進階功效賣點為未來衛生巾品牌競爭的關鍵。2）持續迭代：）持續迭代：產品迭代是大單品延續生命周期的關鍵策略，

5、一般而言衛生巾大單品的迭代分為：原有創新維度持續升級，如自由點益生菌 PRO 系列為益生菌系列在進階功效維度的進一步升級。拓展新創新維度，如蘇菲超熟睡在原本外形創新的技術上，拓展功效創新，推出超熟睡 Ag+抑菌系列。根據我們測算，頭部衛生巾品牌的最大單品系列收入占比至少 30%，收入至多可達 40 億元左右。相關公司：相關公司：1）百亞股份：）百亞股份：自由點功效賣點領跑行業，看好益生菌系列生命周期。公司的益生菌系列是市面上首個將益生菌應用于衛生巾中的產品系列，天貓、抖音渠道中以益生菌為賣點的衛生巾產品銷售額爆發式增長，自由點持續迭代推出升級款益生菌 PRO 系列，快速放量。2）穩健醫療：）穩

6、健醫療：公司具備醫療背景，奈絲公主超凈吸系列通過醫護級認證，2024 年 12 月受益于衛生巾輿情事件（根據中國新聞周刊等媒體報道），銷售加速增長，我們期待未來奈絲公主圍繞高安全性特點持續迭代多款產品，打造具備長生命周期的系列大單品。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，第三方數據失真。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目錄目錄 1.為什么衛生巾品牌通常擁有大單品？.3 1.1.衛生巾行業處于產品驅動的時代.3 1.2.產品驅動時代下，品牌多采用大單品策略.4 1.2.1.品類維度：高頻消費+復購奠定大單品誕生基礎.4 1.2.2.品牌維度：大單品策略可快

7、速搶占市場+優化產品結構.4 1.2.3.消費者維度：對于產品性能的認知與要求提升.5 2.他山之石.6 2.1.護舒寶：液體衛生巾滿足“無感”需求，近年來勢微.6 2.2.蘇菲：裸感 S 滿足“無感”需求，貴族棉材質備受認可.11 2.3.高潔絲：跟進蘇菲推出褲型衛生巾，收入貢獻持續提升.13 2.4.七度空間：少女系列 20 余年歷史，增長略顯乏力.16 3.大單品的成功關鍵與天花板.17 3.1.成功的大單品的關鍵：差異化定位、持續迭代.17 3.1.1.差異化定位：進階膚感、進階功效、安全性為核心創新點.17 3.1.2.產品迭代：延長大單品生命周期的關鍵策略.26 3.2.衛生巾大單

8、品系列收入天花板可達 40 億元.27 4.相關公司.28 4.1.百亞股份：自由點功效賣點領跑行業，看好益生菌系列生命周期.28 4.2.穩健醫療：奈絲公主安全性突出，期待醫護級產品持續迭代.29 5.投資建議.30 6.風險提示.31 kVmYqRpNmPnQsMbRbP8OpNoOnPrMkPrRsQeRpNqP9PpPwPMYoNoRNZmQtQ行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.為什么衛生巾品牌通常擁有大單品？為什么衛生巾品牌通常擁有大單品？1.1.衛生巾行業處于產品驅動的時代衛生巾行業處于產品驅動的時代 行業：衛生巾滲透率已達天花板，行業

9、處于價增驅動為主的時代。行業：衛生巾滲透率已達天花板，行業處于價增驅動為主的時代。1）20 世紀世紀 80 年代：年代：中國衛生巾行業起步，1982 年中國從日本引入了第一條衛生巾生產線，這種一次性經期用品開始逐漸進入大眾視野。然而，由于當時售價較高，普及率較低，直到 1990 年，衛生巾的年銷量僅為 20 億片，每位適齡女性一年平均消費 4 片。2）20 世紀世紀 90 年代年代：中國衛生巾市場滲透率快速提升期。本土企業與外資品牌紛紛發力。本土企業通過廣告投入和渠道拓展，迅速占領市場份額。同時，外資品牌憑借先進的技術和市場營銷經驗，也取得了顯著的市場份額。到 1999 年，衛生巾的消費量增長

10、至 300 億片，普及率過半。3）2000-2010 年：年：隨著消費者對產品品質和功能的要求不斷提高，企業加大了研發投入，推動產品升級換代，同時滲透率持續提升，到2010年已達82%，實現量價齊升的高景氣局面。4）2010 年至今：年至今：衛生巾滲透率已達天花板，行業量增空間已不明顯，行業增長轉為價增驅動為主。根據歐睿預測，2024-2028 年中國衛生巾行業銷量增速為 0，單價增速 cagr 為 3.5%。圖圖 1：中國衛生巾行業進入價增驅動為主的階段：中國衛生巾行業進入價增驅動為主的階段 圖圖 2：中國衛生巾滲透率達到：中國衛生巾滲透率達到 100%數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 數據

11、來源：中國生活用紙年鑒，國泰君安證券研究 品牌：衛生巾行業所處階段使得品牌以產品驅動為主。品牌：衛生巾行業所處階段使得品牌以產品驅動為主。在行業滲透率提升階段，品牌依靠渠道拓展、渠道紅利可以觸達更多消費者，帶動銷售量的快速增長。但當行業滲透率接近天花板時，品牌需要通過產品端的創新升級滿足消費者需求，從而實現持續增長、打造核心競爭力，更多體現為客單價、利潤率的提升。圖圖 3：品牌在品類滲透率觸頂時主要受產品驅動：品牌在品類滲透率觸頂時主要受產品驅動 數據來源：國泰君安證券研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%20102011201220132014201520162017201820192

12、0202021202220232024E2025E2026E2027E2028E量Yoy價yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021中國衛生巾滲透率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 1.2.產品驅動時代下，品牌多采用大單品策略產品驅動時代下，品牌多采用大單品策略 龍頭品牌普遍采用大單品策略，如護舒寶液體衛生巾、蘇菲超熟睡、高潔絲龍頭品牌普遍采用大單品策略，如護舒寶液體衛生巾、蘇菲超熟睡、高潔絲奢爽系列等。奢爽系列等。我們認為，衛

13、生巾品牌普遍采用大單品策略的主要原因在于：1）品類特點維度：）品類特點維度：衛生巾的高頻次消費、高頻復購屬性奠定大單品策略的底層基礎。2）品牌維度：）品牌維度：行業競爭充分，大單品策略可快速搶占市場；大單品策略可集中資源，優化產品結構。3）消費者維度：）消費者維度：消費者對功能性產品的需求提升，倒逼品牌更需集中精力孕育大單品。1.2.1.品類維度：高頻消費品類維度：高頻消費+復購奠定大單品誕生基礎復購奠定大單品誕生基礎 衛生巾的高頻次消費、高頻復購屬性奠定大單品策略的底層基礎。衛生巾的高頻次消費、高頻復購屬性奠定大單品策略的底層基礎。衛生巾作為典型的生理周期必需品，其天然具備的剛性需求與高頻復

14、購屬性，為品牌塑造大單品提供了結構性支撐。高頻次消費的持續性接觸會強化消費者對特定產品的功能認知和信任沉淀，形成路徑依賴式的購買慣性。高頻復購帶來的穩定需求預期促使品牌將研發資源向核心單品傾斜。這種需求側的高頻觸達與供給側的資源聚焦，共同構筑了大單品持續占領消費者心智的基礎邏輯閉環。圖圖 4：衛生巾品類的復購率較高：衛生巾品類的復購率較高 數據來源：CBNData，巨量引擎，國泰君安證券研究（注：2016、2017 年為女性線上購買衛生巾品類的復購率；2023 年為抖音平臺衛生巾品類復購率）1.2.2.品牌維度：大單品策略可快速搶占市場品牌維度：大單品策略可快速搶占市場+優化產品結構優化產品結

15、構 行業競爭充分，大單品策略可快速搶占市場。行業競爭充分，大單品策略可快速搶占市場。同美妝行業類似，衛生巾行業較為分散，2023 年中國衛生巾行業 CR5 約為 30%，因此大單品策略是在此背景下更加容易在短時間內搶占更多市場、樹立品牌鮮明形象、讓消費者更容易記住和識別品牌的方式。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172023復購率行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 圖圖 5：衛生巾行業較為分散：衛生巾行業較為分散 圖圖 6：美妝行業較為分散：美妝行業較為分散 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究（注：圖為中國衛生巾行業品牌集中

16、度；單位為%）數據來源：歐睿，國泰君安證券研究（注：圖為中國化妝品行業品牌集中度；單位為%）大單品策略可集中資源，優化產品結構。大單品策略可集中資源，優化產品結構。通過集中資源打造大單品，品牌可以將有限的研發、生產、營銷等資源聚焦于少數幾款具有市場潛力的產品上，從而實現資源的高效利用。不僅能夠提升產品的品質和性能，還能夠降低生產成本，提高生產效率，進一步優化產品結構。圖圖 7：珀萊雅：珀萊雅 2020 年雙抗精華大單品推出后帶動品牌年雙抗精華大單品推出后帶動品牌 ROI 及復購提升及復購提升 數據來源：珀萊雅，國泰君安證券化妝品團隊 1.2.3.消費者維度：對于產品性能的認知與要求提升消費者維

17、度：對于產品性能的認知與要求提升 消費者對產品性能的認知與要求提升，倒逼品牌更需集中精力孕育大單品。消費者對產品性能的認知與要求提升，倒逼品牌更需集中精力孕育大單品。伴隨消費者對于衛生巾的認知提升，消費者的購買心態形成變化：買個衛生巾買個品牌衛生巾買個具備某性能的衛生巾，由對于品牌的認可越來越轉向對于某一產品性能的認可。在此背景下，衛生巾品牌相對應地更加需要圍繞“技術價值錨點”構建產品力，通過材料科學（如超薄導流層結構）、生物工程（植物抗菌成分）及人體工學（立體剪裁貼合）等維度實現精準效能突破。當單一產品能解決核心痛點并形成可感知的體驗落差時，其性能優勢將迅速轉化為消費者決策的關鍵權重，驅動品

18、牌在高度同質化市場中建立“性能代差”，以此提升品牌的市場競爭力，搶占市場份額。0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR3CR5CR100510152025303540201820192020202120222023CR3CR5cR10行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 圖圖 8：重視私處健康的女性占比高達：重視私處健康的女性占比高達 90%+圖圖 9：消費者對于衛生巾的購買心態發生變化：消費者對于衛生巾的購買心態發生變化 數據來源：艾瑞智研 數據來源：國泰君

19、安證券研究 2.他山之石他山之石 2.1.護舒寶：液體衛生巾滿足“無感”需求，近年來勢微護舒寶：液體衛生巾滿足“無感”需求，近年來勢微 誕生初期：誕生初期：2007 年初次推出液體衛生巾，創新之余銷售反響平平。年初次推出液體衛生巾，創新之余銷售反響平平。一直以來“讓消費者忘記經期存在”是衛生巾的核心痛點，護舒寶全球研發團隊從20 世紀 70 年代開始，就在尋找一種能夠代替棉花和紙漿的材料配方，以突破行業科技和產品力的天花板。終于在 2007 年，護舒寶在歐美市場推出“護舒寶 FlexFoam 液體衛生巾”，實現衛生巾品類向“無感”的關鍵性跨越，一經問世便備受關注。盡管在產品端已經做出頗多突破，

20、但產品推出初期銷售表現一般，一方面由于液體衛生巾價格偏高，另一方面消費者對于新型產品的了解與接受需要時間。經典款：經典款：2014 年引入中國試銷，年引入中國試銷，2016 年正式上市，火爆全國。年正式上市，火爆全國。2014 年經典款護舒寶液體衛生巾“未來感極護”（Always Infinity）開始在中國部分線下商超及電商平臺試銷，兩年試水期銷量不斷攀升（如 2014 年 11 月 28 日在微信率先開啟 9.9 元搶先試用活動，兩天內銷量達 2 萬包；2015 年#小紅書全球大賞#年度榜單中斬獲個護榜衛生巾品類 NO.1），甚至供不應求，消費者好評如潮，強勁需求帶動下，產地由唯一的加拿大

21、安大略湖畔拓展至世界另一潔凈水源地阿爾卑斯山腳下多瑙河畔的匈牙利布達佩斯。2016 年，護舒寶源自液體材料的“未來感極護”衛生巾正式在中國上市，當年寶潔官方旗艦店售賣的液體衛生巾月銷量達 14 萬件。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 圖圖 10：2014 年開始經典款護舒寶液體衛生巾在中國年開始經典款護舒寶液體衛生巾在中國試銷試銷 圖圖 11：2015 年年#小紅書全球大賞小紅書全球大賞#年度榜單年度榜單中中 Cosmo液體衛生巾以近液體衛生巾以近 90 萬高票斬獲了個護榜衛生巾品類萬高票斬獲了個護榜衛生巾品類NO.1 數據來源：護舒寶微信公眾號 數據

22、來源：護舒寶微信公眾號（注：Cosmo 即 Always Infinity）圖圖 12：2014 年經典款護舒年經典款護舒寶液體衛生巾在中國試銷時好評如潮寶液體衛生巾在中國試銷時好評如潮 數據來源：護舒寶微信公眾號 我們認為護舒寶液體衛生巾能夠在上市之后一炮而紅的主要原因在于極致我們認為護舒寶液體衛生巾能夠在上市之后一炮而紅的主要原因在于極致“無感”體驗的產品屬性：“無感”體驗的產品屬性：1）優質材料帶來無感體驗：）優質材料帶來無感體驗：護舒寶液體衛生巾采用突破性的 FlexFoam 液體材料，這種材料由 3D 吸收分子和液體材料融合而成，與傳統衛生巾的棉花、絨毛漿材質截然不同。它摒棄了傳統的

23、絨毛漿和棉質材料，質地更加輕盈、柔軟，如同記憶海綿般貼合身體曲線，極大地減少了經期異物感，帶來了猶如“無感”的穿著體驗。同時，其材質的親膚性極佳，能有效降低皮膚過敏的風險，適合各種膚質的女性使用，為敏感肌膚的女性提供了安心之選。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 圖圖 13：護舒寶液體衛生巾采用突破性的：護舒寶液體衛生巾采用突破性的 FlexFoam 液體材料液體材料 數據來源：護舒寶淘寶官方旗艦店 2）強大吸收帶來無感體驗：）強大吸收帶來無感體驗：護舒寶液體衛生巾擁有超強的吸收能力，能夠吸收 10 倍于自重的液體，瞬間將液體轉化為凝膠狀，牢牢鎖住水分，

24、避免反滲。這種出色的吸收性能不僅能夠保持表面干爽，讓使用者在經期始終感覺清爽舒適，還能有效防止側漏和后漏等尷尬情況的發生，給予女性全方位的保護，使其在經期能夠自由活動，無論是日常工作、運動還是睡眠，都能毫無顧慮。3）防側漏帶來無感體驗防側漏帶來無感體驗：3D-Fit 尾翼凹槽，配合 FlexFoam塑型彈力，仿若 3D 記憶棉一般使巾身與人體完美貼合，無論如何擠壓都能迅速回復原形，無縫貼合身體，遠離滲漏的困擾。圍繞“無感”持續迭代多款產品，銷售表現優異。圍繞“無感”持續迭代多款產品，銷售表現優異。敏感肌款：敏感肌款：2018 年液體衛生巾迎來了第二款產品“液體衛生巾 敏感肌”系列，該系列產品不

25、僅繼承了首代液體衛生巾超輕、超薄、好透氣的優良基因，而且添加護膚成分含氧礦物護膚因子 Oxynimeral 能夠呵護舒緩經期敏感肌膚，更通過了歐洲皮膚健康聯盟的皮膚健康評估，精準滿足敏感肌消費者的需求。2018 年護舒寶液體衛生巾敏感肌獲評時尚 COSMO 美容大賞年度心水女性護理產品；同時在液體衛生巾家族進一步豐富的背景下，2018 年液體衛生巾在天貓渠道銷售表現優異。2023 年護舒寶推出更新版敏感肌系列，添加了 10 年研發護膚成分小分子氧化鋅，緩解肌膚的悶濕刺激，提供無感保護+肌膚呵護的雙重BUFF。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 圖圖 14

26、：2014 年開始經典款護舒寶液體衛生巾在中國年開始經典款護舒寶液體衛生巾在中國試銷試銷 圖圖 15：2018 年護舒寶液體衛生巾年護舒寶液體衛生巾蟬聯天貓平臺蟬聯天貓平臺 618女性護理品類女性護理品類 NO.1 爆款爆款；雙十一爆賣雙十一爆賣 129 萬套萬套，蟬蟬聯阿里個護品類第一爆款聯阿里個護品類第一爆款 數據來源：護舒寶微信公眾號 數據來源：護舒寶微信公眾號 凈味款：凈味款：2015 年護舒寶推出更高顏值的升級版液體衛生巾“幻彩極護”，源自液體材料，采用雙重凈味科技，加入清新凈味因子，恬淡清香，吸濕凈味，持久清新，舒適自然，經期不尷尬。除了卓越的功能，“幻彩極護”的包裝設計也進行了全

27、面更新，光彩奪目，令人眼前一亮，深受消費者喜愛。同時，“幻彩極護”液體衛生巾斬獲了兩項時尚界“奧斯卡”大獎分別是 2015 PCLADY“美麗先鋒大獎”和 2015 時尚 COSMO 年度心水女性護理產品，成為第一個獲得時尚COSMO 大獎的衛生巾。隔菌款：隔菌款：2019 年全新純棉液體衛生巾上市，甄選 1%優質純棉，從表層到護翼全覆蓋，液體材料吸收芯做到 3 維環狀吸收，快速鎖住液體至底層，隔離細菌，維持表面透氣干爽。通過中國檢驗檢疫科學研究院檢測和英國皮膚健康聯盟評估雙重權威驗證，貼近肌膚的部分不刺激，不易導致過敏，透氣舒適，健康安全，維持私處健康。純棉液體衛生巾突破性地將純棉表層與黑科

28、技液體吸收芯相結合，獨家研發出衛生巾史上的又一革命性產品，突破女性經期無感體驗，再次突顯了護舒寶品牌“舒服自在，想象之外”的精神。純棉液體衛生巾的推出與天貓超市大牌尚新強強聯手，市場反應良好，雙十一第一天預售加購率沖頂。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 表表 16：護舒寶液體衛生巾款式多樣護舒寶液體衛生巾款式多樣 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 推出時間推出時間 產品特點產品特點 片單價片單價 經典款 2016 年 無感體驗、10 倍自重吸收、不易變形 2.475 元/片 凈味款 2016 年 添加凈味因子、清新凈味、包裝顏值高 3.2 元/片

29、敏感肌款 2018 年 添加護膚成分、舒適柔軟、輕薄透氣 3.2 元/片 隔菌款 2019 年 優質純棉、隔離細菌、透氣干爽、不刺激 3.76 元/片 數據來源：電商平臺商品詳情頁，國泰君安證券研究（注：表中推出時間是指產品在中國的上市時間）天貓渠道液體衛生巾收入占比已高達約天貓渠道液體衛生巾收入占比已高達約 60%，近年來增速放緩。，近年來增速放緩。液體衛生巾系列目前已經成為護舒寶品牌當之無愧的大單品，不僅滲透率不斷提高，觸達了更多用戶，滿足了不同消費者的需求，還為護舒寶沉淀了品牌資產，提升了品牌價值，助力品牌穿越市場周期，成為扛起品牌生意體量的核心產品。但從增速維度來看，近年來有所放緩，我

30、們認為主要由于液體衛生巾具備的強吸收、優膚感的優勢已經成為消費者基礎需求，能夠滿足要求的產品較多，競爭激烈。圖圖 17：近年來護舒寶液體衛生巾增速放緩：近年來護舒寶液體衛生巾增速放緩 圖圖 18：2017-2024 年年天貓渠道護舒寶品牌中液體衛生巾天貓渠道護舒寶品牌中液體衛生巾相關產品的銷售額合計占比由相關產品的銷售額合計占比由 27%提升至提升至 59%數據來源：久謙，國泰君安證券研究 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 經典款液體衛生巾的核心地位難以撼動。經典款液體衛生巾的核心地位難以撼動。根據久謙數據可知，在天貓電商-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01

31、0020030040050060070080020172018201920202021202220232024護舒寶液體衛生巾收入（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024液體衛生巾考拉系列奢柔金奢瞬潔云感凈膚純棉其他行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 平臺上，經典款液體衛生巾 2024 年銷售金額高達 7 億元以上，遠超同系列其他衛生巾，體現消費者對經典款液體衛生巾體驗感的認可。凈味款液體衛生巾銷售金額占比在 2023 年達到 11.9%，對比隔菌款和敏感肌款有較大突破。圖圖

32、19：經典款液體衛生巾：經典款液體衛生巾收入占比在收入占比在液體衛生巾液體衛生巾總收總收入中占據入中占據主導地位主導地位 圖圖 20：2017-2024 年經典款液體衛生巾收入呈增長態勢年經典款液體衛生巾收入呈增長態勢 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓平臺中護舒寶液體衛生巾各款產品的銷售額占比）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓平臺中護舒寶液體衛生巾經典款產品的銷售數據）2.2.蘇菲：裸感蘇菲：裸感 S 滿足“無感”需求，貴族棉材質備受認可滿足“無感”需求，貴族棉材質備受認可 誕生過程誕生過程：2015 年首次推出裸感年首次推出裸感 S 衛生巾衛生巾，迎合消費者需求迎

33、合消費者需求。針對消費者對“無感”體驗的強烈需求，尤妮佳基于對消費者需求的深刻洞察和技術創新，通過多種核心技術包括極薄吸收芯、3D 貼合設計、透氣表層和柔滑觸感，使得裸感 S 系列產品實現了 1mm 的超薄設計，同時兼顧高吸收力和透氣性，減少了悶熱感和皮膚刺激，提升了用戶的使用體驗。裸感 S 的推出時間與護舒寶液體衛生巾接近，可見該階段衛生巾品牌多從膚感角度對產品進行創新。圍繞以“無感”為主的核心需求開發多款產品，各具特色。圍繞以“無感”為主的核心需求開發多款產品，各具特色。裸感裸感 S 貴族棉貴族棉：2019 年推出的裸感 S 貴族棉衛生巾，強調其“棉中貴族”的品質和奢柔觸感。該產品不僅具備

34、首代裸感 S 衛生巾的分離無感設計和方便丟棄的特點，還有許多創新點。該產品甄選貴族棉，比普通粗絨棉雜質更少，具有更純凈、低刺激、低致敏的優點；精研原棉表層，具有創新配比，觸感更細膩，吸收速度提高 43%；采用菱格導流設計，使肌膚清爽不粘膩；創新立體防漏側邊，減少衛生巾與肌膚的摩擦。裸感裸感S海藻精粹限定款：海藻精粹限定款：2021年推出的裸感S海藻精粹限定款衛生巾，不僅具備細膩柔滑的原棉表層和分離無感設計，還添加海藻精粹，具有去除異味功能。此外，夜用款增加超大扇尾設計，直徑寬 160mm。并且包裝由限定藝術渲染，高級美觀。裸感裸感 S 鎏光仙紙?。忽坦庀杉埍。?024 年新推出的裸感 S 鎏光

35、仙紙薄衛生巾，以其三大核心優勢區別其他產品。首先，該產品擁有僅 0.6mm 的超薄巾身設計，極大地提升了用戶的無感舒適體驗。其次，內部的吸收芯體展現了卓越的吸收性能：首層迅速吸收濕氣，第二層實現高速吸收經血，而第三層則負責大量吸收，確保了快速吸收的同時有效減少返滲。這一新研發的吸收芯體不僅吸收速度快，而且比蠶絲更細膩 25%，從而大大增強了絲滑的裸感體驗。除此之外，該產品還采用了新中式設計，包裝精美，令人賞心悅目。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024經典款凈味款敏感肌款隔菌款-50%0%50%100%150%0.0100.0200

36、.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百萬元）經典款yoy行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 表 21：感感 S 系列產品各有特色系列產品各有特色 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 推出時間推出時間 產品特點產品特點 片單價片單價 裸感 S 2015 年 絲綢般觸感、分離無感、1mm 極薄巾身、方便丟棄 1.22 元/片 裸感 S 貴族棉 2019 年 棉質優良、透氣干爽、不易粘膩、立體防漏側邊 1.98 元/片 裸感 S 海藻精粹 限定款 20

37、21 年 添加海藻精粹、細膩柔滑 1.98 元/片 裸感 S 鎏光仙紙薄 2024 年 0.6mm 極薄巾身、吸收快且減少返滲、比蠶絲更細膩、新中式包裝 2.1 元/片 數據來源：電商平臺商品詳情頁，國泰君安證券研究（注：表中推出時間是指產品在中國的上市時間）裸感裸感 S 系列衛生巾銷售表現良好，得到市場認可。系列衛生巾銷售表現良好，得到市場認可。根據久謙數據可知，在天貓電商平臺上，裸感 S 系列衛生巾銷售金額逐年上升，2024 年高達 2.2 億元，并且 2017-2024 年 CAGR 為 36%，增長迅速。與蘇菲品牌其他產品相比，銷售占比逐年提升，2024 年占比接近 30%，成為蘇菲品

38、牌核心產品。圖圖 22：2017-2024 年天貓平臺裸感年天貓平臺裸感 S 系列衛生巾銷售金系列衛生巾銷售金額額 CAGR 為為 36%圖圖 23：2017-2024 年天貓平臺裸感年天貓平臺裸感 S 系列衛生巾銷售占系列衛生巾銷售占比逐年提升比逐年提升 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 裸感裸感 S 系列中貴族棉體量大、增速快。系列中貴族棉體量大、增速快。根據久謙數據可知，在天貓電商平臺上，裸感 S 貴族棉衛生巾 2024 年銷售金額高達 9671 萬元，遠超同系列其他衛生巾，體現消費者對優良材質所帶來的體驗感的追求與認可。裸感 S基礎款衛生巾銷售金額在波

39、動中緩慢增加。而裸感 S 鎏光仙紙薄衛生巾作為 2024 年新推出的產品，銷售金額達到 1409 萬元，超過裸感 S 貴族棉 2019年推出首年的銷售額，未來值得期待。0%20%40%60%80%100%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百萬元）裸感S系列衛生巾銷售金額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024裸感S口袋魔法超熟睡其他行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 圖

40、圖 24：天貓平臺上裸感天貓平臺上裸感 S 貴族棉衛生巾銷售金額遠超同系列其他衛生巾貴族棉衛生巾銷售金額遠超同系列其他衛生巾 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖中裸感 S 指基礎款衛生巾）2.3.高潔絲：跟進蘇菲推出褲型衛生巾，收入貢獻持續提升高潔絲：跟進蘇菲推出褲型衛生巾，收入貢獻持續提升 誕生初期：誕生初期：2015 年首次推出夜安褲，滿足經期夜間睡眠場景需求。年首次推出夜安褲，滿足經期夜間睡眠場景需求。衛生巾在經期夜間護理中面臨的核心痛點是側漏和不透氣，2013 年蘇菲推出首個褲型衛生巾產品之后（2014 年進入中國市場），銷售火爆。高潔絲在 2015年推出夜安褲，成為第二個推出褲

41、型衛生巾的品牌，憑借出色的防漏設計和舒適的穿著體驗迅速獲得市場認可。至今，夜安褲家族涵蓋經典款、奢享款、頂配款三大產品線，實現夜間安睡的同時不斷迭代升級貼膚面層材料，滿足消費者的多體型、多價位需求。圖圖 25：高潔絲夜安褲受到消費者廣泛好評：高潔絲夜安褲受到消費者廣泛好評 圖圖 26：高潔絲夜安褲家族滿足多價位需求：高潔絲夜安褲家族滿足多價位需求 數據來源：高潔絲微信公眾號 數據來源：高潔絲天貓旗艦店 我們認為高潔絲夜安褲能夠我們認為高潔絲夜安褲能夠在上市后迅速走紅主要得益于其能夠實現無感在上市后迅速走紅主要得益于其能夠實現無感安睡的卓越產品性能：安睡的卓越產品性能：1）柔軟親膚材料實現無感安

42、睡：）柔軟親膚材料實現無感安睡：高潔絲夜安褲均采用純棉材料，蓬松柔軟，其奢享款和頂配款分別在面層材料中添加珍稀海島棉和 13 微米細膩纖絲，打造更極致的舒適感。夜安褲的腰圍設計由傳統橡皮筋新升級為細密彈力0102030405060708090100201920202021202220232024（百萬元）裸感S裸感S貴族棉裸感S鎏光仙紙薄行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 纖維，可拉伸至 2.4 倍，完美貼合腰腹曲線的同時不會產生緊繃感。此外，產品的多尺碼設計適合不同體型的女生使用。2）輕薄透氣實現無感安睡：）輕薄透氣實現無感安睡：高潔絲夜安褲應用 0

43、.08cm 極薄導流層，能夠快速吸收液體并牢牢鎖住，避免反滲到皮膚表面；其底膜含有上萬透氣微孔，可以快速散熱。這一出色的透氣性能不僅能有效減少悶濕感，帶來干爽體驗，還能降低夜間長時間穿著的細菌滋生概率，為使用者提供更健康的護理體驗。3）貼體防漏實現無感安睡：）貼體防漏實現無感安睡：高潔絲夜安褲采用 360立體防漏技術，高腰設計緊密貼合腰部曲線，搭配立體防漏軟邊，有效防止側漏和后漏，尤其適合夜間翻身或活動量大的場景。圖圖 27：高潔絲夜安褲透氣性能良好：高潔絲夜安褲透氣性能良好 數據來源：高潔絲天貓旗艦店 以柔軟觸感為核心迭代兩款夜安褲。以柔軟觸感為核心迭代兩款夜安褲。奢享款（海島奢寵棉）：奢享

44、款（海島奢寵棉）：2021 年推出的海島奢寵棉夜安褲，強調“羊絨般柔軟觸感”。其中面層含有珍稀海島棉，此種棉花被稱為“棉中白金”，纖維細長，觸感柔軟。除此之外，海島奢寵棉夜安褲還延續了經典款夜安褲的優勢與設計精髓：應用 0.08cm 極薄導流層，避免反滲；底膜含有上萬透氣微孔，可以快速散熱；高腰設計搭配立體防漏軟邊，有效防止側漏和后漏。頂配款（奢柔蠶絲感）：頂配款（奢柔蠶絲感）：2022 年推出的奢柔蠶絲感夜安褲，強調“蠶絲般柔滑無感”，面層含有細度約 0.013mm 的 PET/PE 纖維，十分細膩，手感如蠶絲般柔滑。除此之外，奢柔蠶絲感夜安褲延續了經典款夜安褲的優勢與設計精髓：應用 0.0

45、8cm 極薄導流層，避免反滲；底膜含有上萬透氣微孔，可以快速散熱。與此同時，奢柔蠶絲感夜安褲采用高彈萊卡腰圍科技，使褲體 360貼身包裹，有效防漏。表表 28：高潔絲夜安褲圍繞“柔軟觸感”迭代多款產品高潔絲夜安褲圍繞“柔軟觸感”迭代多款產品 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 推出時間推出時間 產品特點產品特點 條單價條單價 經典款 2015 年 軟支撐不勒襠、軟貼合更防漏、軟腰圍不勒肚 2.91 元/條 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 奢享款（海島奢寵棉）2021 年 柔軟觸感、透氣舒爽、貼身防漏 3.98 元/條 頂配款（奢柔蠶絲感）2022

46、年 蠶絲般細膩柔軟、無感透氣、貼身防漏 5.31 元/條 數據來源：高潔絲微信公眾號，電商平臺商品詳情頁，國泰君安證券研究（注：表中推出時間是指產品在中國的上市時間）夜安褲系列在高潔絲品牌中銷售貢獻持續增長。夜安褲系列在高潔絲品牌中銷售貢獻持續增長。根據久謙數據可知，2017-2024 年夜安褲系列在天貓渠道的銷售金額穩步增長，CAGR 為 58%，雖然在 2022-2023 年期間出現增速放緩，甚至略微下降的情況，但其銷售表現仍明顯優于高潔絲品牌的其他系列。值得一提的是，夜安褲作為睡眠場景的特定產品，本身市場需求量相較傳統衛生巾而言較小，銷售占比卻在全品牌中位居第二，2024 年達到 29.

47、3%，僅次于奢爽系列，彰顯出其強大的市場競爭力，精準匹配了女性的夜間經期護理需求。圖圖 29：2017-2024 年天貓平臺夜安褲系列銷售金額年天貓平臺夜安褲系列銷售金額CAGR 為為 58%圖圖 30：天貓平臺夜安褲系列銷售占比僅次于奢爽系列天貓平臺夜安褲系列銷售占比僅次于奢爽系列 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 經典款夜安褲穩居主導地位的同時奢享款高速增長。經典款夜安褲穩居主導地位的同時奢享款高速增長。根據久謙數據可知，在天貓電商平臺上，經典款夜安褲 2024 年銷售金額達到 1.4 億元，雖然在2023-2024 年出現短期下滑，但仍在同系列細分產品中

48、占據主要份額，體現消費者對經典設計的持續信任。奢享款夜安褲自推出以來，銷售金額快速攀升，2023/2024 年增速高達 559%/407%，驗證了消費者對產品品質升級的追求。-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百萬元）夜安褲系列銷售金額yoy4.82%10.28%12.18%13.52%19.94%19.08%20.03%29.34%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024放肆睡夜安褲少女肌奢爽奢寵

49、其他行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 圖圖 31：天貓平臺上經典款夜安褲銷售金額居于領先天貓平臺上經典款夜安褲銷售金額居于領先 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 2.4.七度空間：少女系列七度空間：少女系列 20 余年歷史，增長略顯乏力余年歷史，增長略顯乏力 誕生初期：誕生初期：2003 年推出少女系列，專為青春期少女提供貼心呵護。年推出少女系列，專為青春期少女提供貼心呵護。七度空間深刻洞察青春期少女對衛生巾的獨特需求，推出了兼顧舒適性與美觀性的少女系列，首創了“萌系包裝+分階護理”概念。該系列產品采用 100%純棉面層呵護少女的敏感肌膚，并應用七層

50、防護結構提升吸收性，滿足消費者需求的同時贏得市場認可，于 2017-2019 年連續三年榮獲天貓金妝獎。此外，有別于傳統衛生巾低調簡約的外包裝設計，少女系列采用卡通人物形象，選取粉、藍、紫等少女心配色，不僅在視覺上貼合青春期少女的喜好，還傳遞出品牌對少女群體的關懷與陪伴。圖圖 32：七度空間少女超薄系列榮獲：七度空間少女超薄系列榮獲 2019 年天貓金妝獎年天貓金妝獎 數據來源：七度空間微信公眾號 圍繞年輕、高性價比定位，雙線并進打造超薄與極薄系列。圍繞年輕、高性價比定位，雙線并進打造超薄與極薄系列。少女超薄系列：少女超薄系列：超薄系列以“高效吸收”為核心設計理念，針對青春期少女校園活動頻繁、

51、運動量大的特點，通過三重技術革新實現全天候安心防護。首先，嚴選優質天然棉制作 100%純棉表層，不僅能夠有效減少皮膚摩擦，還能降低過敏風險。在此基礎上，創新 S 型波浪紋立體面層與七層防護結構的協同作用：S 型面層減少接觸面積以加速吸收，中層通過超高能分子吸收體實現 16 倍鯨吸效能，底層則以百萬級透氣微孔形成呼吸循環。與此同時，立體式導流層構建擴容通道，確保液體快速下滲并鎖定于芯體內部。020406080100120140160180200220201920202021202220232024（百萬元）經典款奢享款頂配款行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of

52、32 少女極薄系列：少女極薄系列：極薄系列在追求極致輕薄的同時，實現吸收、柔軟、透氣的多方平衡。首先，該產品采用僅 0.08cm 的極薄芯體，重量較初代產品減輕 10%，真正做到了輕盈柔軟無負擔。其次，該產品搭載羽絲細旦親膚系統（1.2 旦細膩纖維）使面層細膩度提升 50%，從物理層面降低異物感。更關鍵的是，其吸收性能未因輕薄化而減弱：三層核心吸收層（超柔吸水層、高效鎖水層、一體式吸水層）實現 18 倍吸收倍率，高效吸收的同時能夠保持膚感清爽舒適。此外，中空循環透氣系統構建層間空氣通道，有效驅趕經期產生的悶熱與黏膩感。表表 33：少女系列構建青春成長防護體系少女系列構建青春成長防護體系 產品名

53、稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品定位產品定位 產品特點產品特點 片單價片單價 少女超薄 強化運動場景防護 100%純棉表層、16 倍超吸、鎖量不反滲、七層防護 0.88 元/片 少女極薄 無感體驗 0.08cm 極薄芯體、嬰兒肌膚觸感、高效吸收、清爽透氣 0.97 元/片 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 少女系列收入占比較高，但增長略顯乏力。少女系列收入占比較高，但增長略顯乏力。2017-2024 年少女系列為七度空間品牌內銷售占比最高的核心系列，但銷售額增長較為平穩，我們認為主要由于公司重點拓展針對成熟女性的高端產品線 Space7，導致少女系列的資源投入相對減少。2021-2023

54、 年起銷售占比回升得益于產品吸收效率、面層舒適度、透氣性能的全面升級，以及簽約趙今麥為品牌青春代言人帶動的消費增長。圖圖 34：2017-2024 年天貓平臺少女系列銷售金額年天貓平臺少女系列銷售金額 CAGR為為 1.1%圖圖 35：2017-2024 年天貓渠道七度空間品牌中少女系列年天貓渠道七度空間品牌中少女系列相關產品的銷售額占比由相關產品的銷售額占比由 34%降至降至 24%數據來源：久謙，國泰君安證券研究 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 3.大單品的成功關鍵與天花板大單品的成功關鍵與天花板 3.1.成功的大單品成功的大單品的關鍵：的關鍵：差異化定位差異化定位、持續迭代持續迭代 3

55、.1.1.差異化定位：進階膚感、進階功效、安全性為核心創新點差異化定位：進階膚感、進階功效、安全性為核心創新點 渠道紅利可打造短期的爆品。渠道紅利可打造短期的爆品。短期維度來看，爆品可以依托渠道紅利誕生，如自由點 2022 年開始抖音渠道迅速起量，2021-2024 年抖音銷售額 CAGR-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（百萬元）少女系列銷售金額yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 2021 20

56、22 2023 2024天貓渠道中少女系列銷售額占比行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 高達 287%，線上收入占比由 8%提升至 51%。一方面，得益于抖音當時處于渠道紅利期，且兼具種草與銷售的雙重屬性，銷售轉化效率高；另一方面，自由點自身主推品全面轉型，從無感七日等性價比產品轉為主推中高端的大健康系列，契合消費者需求，同時營銷內容精準持續投放。時至今日，自由點抖音渠道收入占比仍明顯高于其他龍頭衛生巾品牌。圖圖 36：自由點抖音收入占電商收入的比例最高：自由點抖音收入占電商收入的比例最高 圖圖 37：自由點抖音渠道自由點抖音渠道 2022-2024

57、年實現高增年實現高增 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究（注：圖為各品牌抖音渠道收入占天貓、抖音、京東合計收入的比例）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為衛生巾品類各渠道收入 yoy；單位為%）衛生巾品類線上渠道紅利逐步接近尾聲。衛生巾品類線上渠道紅利逐步接近尾聲。2015-2023 年中國衛生巾品類電商收入占比由 10%提升至 30%，收入占比在近年來明顯區域穩定。具體來看，抖音渠道在 2022、2023 年流量紅利明顯釋放，2024 年增速已顯著放緩，2024H2 衛生巾品類抖音銷售額同比增速約為 17%，介于京東與天貓渠道之間。圖圖 38：中國衛生巾品類電商銷售占比區域穩定：中國衛生

58、巾品類電商銷售占比區域穩定 圖圖 39：衛生巾品類的：衛生巾品類的抖音渠道增速放緩抖音渠道增速放緩 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究（注：圖為中國衛生巾品類分渠道收入占比）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為衛生巾品類各渠道收入 yoy；單位為%）爆品大單品，差異化定位是爆品能夠成長為具備增長持續性的大單品的爆品大單品，差異化定位是爆品能夠成長為具備增長持續性的大單品的關鍵。關鍵。1）行業成熟度決定了差異化定位的不可或缺性）行業成熟度決定了差異化定位的不可或缺性：衛生巾行業整體已經進入發展成熟期，若產品無法在消費者認知中建立清晰的差異點，將陷入與競品的功能性參數對比，難以形成品牌溢價與忠

59、誠度。2）獨特定位的本質是對消費者需求的深度拆解與精準回應：）獨特定位的本質是對消費者需求的深度拆解與精準回應：衛生巾作為高頻剛需品，消費者容易形成對特定產品的功能認知和信任沉淀，品牌需通過技術研發、功能創新或情感敘事，將某一需求維度極致化，從而在細分領域形成心智壟斷。3）獨特定位的邏輯閉環在于實現“需求）獨特定位的邏輯閉環在于實現“需求產品產品認知”的一致性：認知”的一致性：品牌需將定位貫穿于產品設計、傳播策略乃至渠道選擇中，確保消費者在每一個觸點上都能感知到其核心價值，從而在擁擠市場中建立清晰的識別度與記憶0%10%20%30%40%50%60%20240%200%400%600%800%

60、1000%01002003004005006007008002021202220232024自由點抖音yoy（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線下-便利店線下-KA線下-其他電商-500501001502002503002022H12022H22023H12023H22024H12024H2京東天貓抖音行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 點。唯有如此，大單品方能超越短期爆品邏輯，成為品牌

61、長期增長的價值載體。目前衛生巾的差異化定位體現在膚感、外形、安全、功效四大維度，其中目前衛生巾的差異化定位體現在膚感、外形、安全、功效四大維度，其中進進階膚感階膚感、安全性、進階功效賣點為未來衛生巾品牌競爭的關鍵。、安全性、進階功效賣點為未來衛生巾品牌競爭的關鍵。圖圖 40：具備進階膚感、安全性、進階功效賣點的衛生巾銷售增速較高：具備進階膚感、安全性、進階功效賣點的衛生巾銷售增速較高 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖中銷售額為天貓渠道以對應熱詞為賣點的產品合計銷售額；進階功效對應的 cagr 時間區間為 2023-2024 年，其余熱詞對應的cagr 時間區間為 2020-2024 年

62、）類別類別熱詞熱詞24年銷售額（百萬元）24年銷售額（百萬元）cagrcagr國產國產188138%海外海外322-28%基礎膚感基礎膚感428110%進階膚感進階膚感527231%573812%16566%基礎功效基礎功效47344%進階功效進階功效272324%品牌品牌膚感膚感外形外形安全安全功效功效行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 圖圖 41：衛生巾的賣點體現在膚感、外形、安全、功效四大維度衛生巾的賣點體現在膚感、外形、安全、功效四大維度 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：2020-2024 年為天貓渠道以對應熱詞為賣點的產品合計銷售額）1

63、）外形：最可視化，易被模仿，但部分存先發優勢）外形：最可視化，易被模仿，但部分存先發優勢 外形維度，衛生巾的賣點包括加長、超薄、便攜、迷你、防漏等，本類別的外形維度，衛生巾的賣點包括加長、超薄、便攜、迷你、防漏等，本類別的賣點最可視化但門檻低，不存在壁壘，銷售表現穩健。賣點最可視化但門檻低，不存在壁壘，銷售表現穩健。2024 年天貓平臺中，以外形作為賣點的產品銷售額體量高達近 60 億元，2020-2024 年 CAGR 約為 12%，其中增速相對更快的細分賣點為防漏、安睡，而輕薄、便攜、迷你等細分賣點銷售表現偏平，甚至下滑。以外形作為核心賣點的大單品包括高潔絲夜安褲以外形作為核心賣點的大單品

64、包括高潔絲夜安褲、蘇菲口袋魔法等，我們、蘇菲口袋魔法等，我們認為這類大單品具備以下特征：放量節奏快：認為這類大單品具備以下特征：放量節奏快：因為外形維度的賣點具備較強可視化、較容易被消費者識別到差異化，因此在推出初期放量節奏也會相對較快；容易被模仿，但部分存在先發優勢：容易被模仿，但部分存在先發優勢：外形賣點壁壘低，因此在推出后若反響不錯，同行可很快跟進模仿。如 2013 年蘇菲推出首個褲型衛生巾產品之后（2014 年進入中國市場），銷售火爆，時至今日，蘇菲的超熟睡系列仍然是衛生巾界中規模首屈一指的大單品。在蘇菲之后，多個品牌進入褲型衛生巾市場，如高潔絲夜安褲、護舒寶考拉安睡褲等、七度空間萌睡

65、褲等。但蘇菲褲型衛生巾的收入占比高達 40%（天貓渠道），遠高于其他品牌，說明蘇菲作為首個推出褲型衛生巾的品牌已將褲型衛生巾與品牌形成類別類別熱詞熱詞2020202020212021202220222023202320242024cagrcagr功效銀離子0001.210733%膚感天山0236107230386%膚感海島棉054.271.910118952%功效益生菌00063262316%外形不漏1.40.205549143%膚感蠶絲4.45.19.563108123%安全醫用0.91.42.53.321120%品牌國貨01340105119109%功效艾草0.86.25.14.51310

66、1%品牌國產5.94.66446985%安全醫護2124287814462%膚感干爽6814118129343559%外形安睡2733333916758%外形防漏12013720734367354%功效消毒5362899624647%功效敏感30303610113846%功效抑菌262632598936%外形加長14216514235738628%膚感透氣5967741,0111,4401,54427%膚感天然67525016011514%膚感柔軟7211317014610410%外形超薄1,4881,7481,7032,0302,0328%外形便攜52536687697%外形輕薄108122

67、1201281376%膚感純棉9509819569471,0813%膚感無感1177857691180%膚感液體7219749287897110%外形口袋98948811269-8%外形迷你182198178176124-9%膚感貼身321358387303173-14%品牌進口982906792484294-26%品牌日本9881714013-40%品牌澳洲13419935310015-42%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 深度綁定，具備較為突出的先發優勢。圖圖 42：2013 年蘇菲褲型衛生巾推出后引發搶購熱潮年蘇菲褲型衛生巾推出后引發搶購熱潮

68、 數據來源：紙巾商情網 圖圖 43：蘇菲的褲型衛生巾收入占比高于其他品牌：蘇菲的褲型衛生巾收入占比高于其他品牌 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為各品牌天貓渠道對應系列的收入占比；單位為%）未來基于外形維度誕生大單品的概率低。未來基于外形維度誕生大單品的概率低。外形維度是為門檻最低的創新維度，在行業發展初期，品牌多圍繞外形展開賣點打造，滿足了消費者最底層的需求。時至今日，盡管以輕薄、防漏等為賣點的衛生巾收入體量仍占據市場很大一部分，但增長勢頭已明顯不如其他維度的創新賣點，同時能夠再進行創新的維度已經微乎其微，我們認為未來基于外形維度誕生大單品的概率較低。2）膚感：進階類銷售高增，未來創

69、新點仍存）膚感：進階類銷售高增，未來創新點仍存 膚感維度，賣點可分為基礎膚感、進階膚感兩大類?；A膚感：膚感維度，賣點可分為基礎膚感、進階膚感兩大類?；A膚感：相關賣點包括貼身、純棉、無感、透氣、天然等，以此類作為賣點的產品眾多，銷售金額龐大（2024 年天貓平臺中以外形作為賣點的產品銷售額體量高達約 43億元左右），但增速表現一般，2020-2024 年 CAGR 約為 10%，主要由于在衛生巾行業整體產品力的不斷進階下，目前這類賣點已經成為衛生巾產品的基礎必備屬性。進階膚感：進階膚感：相關賣點主要為采用比普通棉花性能更為優異的原材料（如天山棉、海島棉、蠶絲），以達到進階的使用感受。進階膚0

70、510152025303540452018201920202021202220232024蘇菲-超熟睡高潔絲-夜安褲護舒寶-考拉安睡褲七度空間-萌睡褲行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 感為近年來增長勢頭強勁的賣點之一，2020-2024 年天貓平臺中以膚感作為賣點的產品銷售額 CAGR 約為 231%，2024 年銷售額約為 5 億元左右。表表 44：海海島棉等原材料可賦予衛生巾較優膚感島棉等原材料可賦予衛生巾較優膚感 材料材料 優勢優勢 使用該材料的產品使用該材料的產品 天山棉 柔軟親膚：柔軟親膚：天山棉以其柔軟度高而著稱，能夠為使用者帶來舒適的體

71、驗，減少與皮膚的摩擦，適合敏感肌膚的人群 透氣性好：透氣性好：天山棉的透氣性優良，有助于保持私處的干爽，減少悶熱感，降低細菌滋生的風險 吸水性強：吸水性強：天山棉的纖維較長，吸水性能出色，能夠快速吸收經血，防止側漏，提供更好的保護 天然環保：作為天然材料，天山棉在種植過程中較少使用化學農藥和化肥，更加環保健康 七度空間天山絨棉系列、淘淘氧棉天山白系列等 海島棉 觸感柔滑：觸感柔滑：海島棉被譽為“棉中白金”，其纖維細膩，觸感非常柔滑，使用時幾乎沒有刺激感，給人一種溫柔呵護的感覺。高品質：高品質：海島棉的品質卓越，使用安全舒適，性價比高，物美價廉，包裝精美，易于攜帶 不易側漏：不易側漏：海島棉衛生

72、巾的設計通常具有良好的防側漏功能，能夠有效防止經血側漏，提供更全面的保護 添加潤澤因子：添加潤澤因子：部分海島棉衛生巾添加了潤澤因子，能夠更好地滋潤肌膚，保持私處的水潤 高潔絲海島奢寵純棉衛生巾等 蠶絲 親膚舒爽：親膚舒爽：蠶絲富含多種氨基酸，親膚性極佳，能夠為使用者帶來舒爽的體驗，減少皮膚不適 天然健康：天然健康：蠶絲主要成分是蛋白質，制成的衛生巾面層具有天然潔白、綠色健康等特點，對皮膚無刺激 吸濕透氣：吸濕透氣：蠶絲具有良好的吸濕性和透氣性，能夠保持私處的干爽，減少異味。抑菌除臭：抑菌除臭：蠶絲具有天然的抑菌性能，能夠有效抑制細菌生長，減少異味，保持私處的清潔 艾膚尼蠶絲衛生巾、Libre

73、sse 薇爾 V 感系列衛生巾等 數據來源：丁香家，什么值得買，高潔絲官方旗艦店，國泰君安證券研究 未來進階膚感方面創新點仍存，但進階膚感賣點中長期或逐步常規化。未來進階膚感方面創新點仍存，但進階膚感賣點中長期或逐步常規化。2021-2024 年高潔絲蠶絲類別產品收入占比由 4%提升至 27%，進階膚感賣點銷售表現較好。我們認為，未來在進階膚感方面仍有較多創新點可供品牌挖掘，如創新材料的研發與使用。但具備進階膚感賣點的產品在步入成熟期后增速將放緩，如護舒寶液體衛生巾通過使用自研的 FlexFoam 材料，達到“無感”體驗，在推出后幾年的時間里銷售火爆，但 2022 年至今雖仍表現優于公司整體，

74、但降速較為明顯，我們認為主要由于該款產品的材料雖較為獨特，但所具備的消費者體驗感并未無可替代，仍存在部分替代產品的競爭。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 圖圖 45：2021-2024 年高潔絲蠶絲類別產品收入占比由年高潔絲蠶絲類別產品收入占比由4%提升至提升至 27%圖圖 46：2022-2024 年護舒寶液體衛生巾降速較為明顯年護舒寶液體衛生巾降速較為明顯 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓渠道數據）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為護舒寶天貓渠道總銷售額 yoy、液體衛生巾產品銷售額 Yoy）2）功效：進階類起步晚空間大，是

75、未來競爭重點）功效：進階類起步晚空間大，是未來競爭重點 功效維度，衛生巾的賣點包括抑菌、消毒、益生菌（功效維度，衛生巾的賣點包括抑菌、消毒、益生菌（維持微生態平衡維持微生態平衡等）、等）、艾草（暖宮活血艾草（暖宮活血/抑菌等）等。抑菌等）等。作為更高級的創新點，具備功效性賣點的產品近年來銷售顯著高增，功效維度，賣點可分為基礎功效、進階功效兩大類。功效維度，賣點可分為基礎功效、進階功效兩大類?；A功效：基礎功效：相關賣點包括抑菌、消毒、敏感肌等。具備這類功效賣點的產品兼具相對大的規模與高增速，2024 年天貓平臺中，以基礎功效作為賣點的產品銷售額體量約為 5 億元，2020-2024 年 CAG

76、R 約為44%。代表性大產品包括自由點敏感肌，2024 年天貓平臺自由點敏感肌相關產品銷售額同比增長接近 8 倍。進階功效：進階功效：相關賣點包括益生菌（維持微生態平衡/緩解不適癥狀等）、艾草（暖宮活血/抑菌等）、銀離子（酸堿度平衡/抗菌殺毒/去異味等）等。這類功效賣點通常以某一耳熟能詳、消費者認知度高的功能性材料為載體，相關產品近年銷售火爆。2024 年天貓平臺中，以銀離子、益生菌、艾草作為賣點的產品銷售額分別同比增長 733%、316%、101%。代表性大產品包括自由點益生菌系列，2022 年至今該產品銷售爆發式增長。圖圖 47：2024 年天貓平臺自由點敏感肌相關產品銷售年天貓平臺自由點

77、敏感肌相關產品銷售額同比增長接近額同比增長接近 8 倍倍 圖圖 48：2022 年至今自由點益生菌系列銷售爆發式增年至今自由點益生菌系列銷售爆發式增長長 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓渠道數據）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓渠道數據）0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024高潔絲蠶絲類別產品收入占比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018201920202021202220232024總計液體衛生巾0%500%1000%1500%2000%0123456自由點敏感?。ò偃f元）yoy-100

78、0%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%05010015020025030020162017201820192020202120222023自由點益生菌（百萬元）yoy行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 功效維度創新空間最大，為衛生巾品牌未來競爭的重要領域，核心難點在功效維度創新空間最大，為衛生巾品牌未來競爭的重要領域，核心難點在于研發突破與市場教育，高熟悉度、優勢直觀、跨學科背書的原料種類更容于研發突破與市場教育，高熟悉度、優勢直觀、跨學科背書的原料種類更容易成功。易成功。進階功效的創新近年來才興起，如

79、銀離子、益生菌在 2023 年才在天貓平臺中被列為產品賣點，相較于起步較早的外形創新、膚感創新，未來進階功效可創新空間較大。其核心難點除品牌的研發能力外，還在于如何平衡獨創性與可推廣性，若概念過于超前難以教育市場。我們認為具備高熟悉度、優勢直觀、跨學科背書的原料種類更容易成功。如益生菌作為膳食補充劑具備較高認知度，對于女性健康具備防止尿路感染、陰道感染等功能，銷售增速較快，且消費人群畫像具備年輕、高收入、高學歷的特點，該類人群在認知及消費能力方面均具備嘗試新鮮事物的基礎，因此益生菌創新應用于衛生巾的成功概率較大。圖圖 49：具備婦科功效的益生菌產品銷售額高增：具備婦科功效的益生菌產品銷售額高增

80、 數據來源：Nint 任拓（注：數據統計區間為 2024 年 1-9 月，統計范圍為主流貨架電商及主流內容電商）圖圖 50：益生菌：益生菌膳食補充劑消費膳食補充劑消費人群畫像具備年輕、高收入、高學歷的特人群畫像具備年輕、高收入、高學歷的特點點 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 數據來源：阿里健康 3）安全性：醫護級）安全性：醫護級/械字號等品牌長期受益于消費者對安全性重視程度提升械字號等品牌長期受益于消費者對安全性重視程度提升 安全維度，衛生巾的核心差異化主要體現在是否為械字號、醫護級、消毒級安全維度，衛生巾的核心差異化主要體現在是否為械字號、醫護級

81、、消毒級衛生巾，甚至包括所屬公司是否具備醫學背景等。衛生巾，甚至包括所屬公司是否具備醫學背景等。從對質量的要求來看，械字號（醫用級）醫護級衛生巾消毒級衛生巾普通衛生巾。械字號械字號衛生巾：衛生巾：需取得第一類醫療器械備案憑證，其生產過程遵循醫療器械相關法規與標準，對產品的安全性及質量控制有著嚴格要求。醫護級衛生巾：醫護級衛生巾：依據中國衛生安全科技研討會和企業聯合制定的行業標準生產。消毒級衛生巾：消毒級衛生巾：依據國家標準一次性使用衛生用品衛生標準生產。表表 51：從對質量的要求來看，械字號（醫用級）從對質量的要求來看，械字號（醫用級）醫護衛生巾醫護衛生巾消毒級衛生巾消毒級衛生巾普通衛生巾普通

82、衛生巾 檢測項目檢測項目 普通級衛生巾普通級衛生巾 消毒級衛生巾消毒級衛生巾 醫護級衛生巾醫護級衛生巾 械字號：醫用護械字號：醫用護理墊（看護墊）、理墊（看護墊）、醫用婦科護墊、醫用婦科護墊、醫用墊巾醫用墊巾 微生物（CFU/g）初始污染菌 未做要求 10000 未定義/細菌菌落總數 200 20 20 特定微生物（包括大腸菌群、金黃色葡萄球菌、綠膿桿菌、溶血性鏈球菌、銅綠假單胞菌）不得檢出 不得檢出 不得檢出 真菌菌落總數 100 不得檢出 不得檢出 毒理學 陰道粘膜刺激試驗 無刺激或極輕刺激 無刺激或極輕刺激 無刺激或極輕刺激 皮膚變態反應試驗 未見或極輕度 未見或極輕度 未見或極輕度 重

83、金屬（mg/kg）汞 未進行檢測 未進行檢測 1 鉛 未進行檢測 未進行檢測 10 砷 未進行檢測 未進行檢測 2 鎘 未進行檢測 未進行檢測 5 甲醛含量（mg/kg）75 75 30 可遷移性熒光物質 合格 合格 合格 增塑劑 鄰苯二甲酸酯（%）未做要求 未做要求 0.1 技術指標 吸水倍率（倍）7.0 7.1 12.0 吸收速度（s）60 61 50 代表品牌 護舒寶、蘇菲、七度空間 舒萊、淘淘氧棉天山白 千金凈雅、俏妃、尤娜絲、奈絲公主 穩健、cocolady、克安舒、婦炎潔 數據來源：GB15979-2024一次性使用衛生用品衛生要求、GB/T8939-2018衛生巾（護墊）、T/N

84、AHIEM 372021醫護級衛生巾（護墊），國泰君安證券研究 衛生巾輿情事件推動消費者對衛生巾安全性的重視程度顯著提升。衛生巾輿情事件推動消費者對衛生巾安全性的重視程度顯著提升。2024 年11 月，根據中國新聞周刊等媒體報道，衛生巾質量安全相關負面事件發生，多名消費者和博主發現多個知名品牌衛生巾存在實際長度與包裝標注不符行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 的情況，部分產品長度偏差接近國家標準的下限。除了尺寸問題，衛生巾的材質和安全性也受到質疑。部分品牌衛生巾被檢測出含有可遷移性熒光增白劑、甲醛和重金屬超標，甚至存在微生物污染。這些物質可能導致女性健

85、康問題，如婦科炎癥、過敏反應，甚至更嚴重的健康隱患。衛生巾輿情的發生進一步推動消費者對衛生巾安全性的關注，醫護級/械字號/消毒級衛生巾品牌、所屬公司具備醫學背景的衛生巾品牌均受益，如奈絲公主2024年11、12 月天貓渠道銷售收入分別同比增長 23%、98%，表現明顯好于 ABC、蘇菲等受輿情事件影響的品牌。圖圖 52：2024 年年 11 月開始具備安全性賣點的品牌銷售表現明顯好于其他月開始具備安全性賣點的品牌銷售表現明顯好于其他品牌品牌 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓渠道月度銷售額 yoy；藍色系為具備醫護級/械字號等安全維度賣點的品牌，橙色系為普通衛生巾品牌）安全性為中長

86、期消費需求大趨勢，具備安全性賣點的品牌深度受益。安全性為中長期消費需求大趨勢，具備安全性賣點的品牌深度受益。衛生巾輿情事件頻發，早在 2015 年 315 大會就曝光了十大衛生巾品牌（如護舒寶、蘇菲、ABC 等）存在熒光增白劑問題，此后澎湃新聞、界面新聞等媒體報道高潔絲、蘇菲等品牌又陸續被發現存在蟲卵等問題。消費者認識到“品牌”并非衛生巾安全性的絕對保障，對于“醫用”、“醫護”等高標準產品的需求逐步增加，根據久謙數據 2024 年天貓渠道具備“醫用”、“醫護”相關賣點的產品銷售額實現翻倍增長，2020-2024 年的 CAGR 約為 66%。3.1.2.產品迭代：延長大單品生命周期的關鍵策略產

87、品迭代：延長大單品生命周期的關鍵策略 產品迭代是大單品延續生命周期的關鍵策略。產品迭代是大單品延續生命周期的關鍵策略。通常而言，大單品系列需要持續迭代升級，才能夠保持較長的生命周期、維持較強的市場影響力。主要原因：1）衛生巾產品端的壁壘相對較低，因此通常一個大單品的誕生會有很多追隨者效仿，進而逐步縮小、甚至拉平在產品性能方面的優勢。2）消費者需求在持續升級，大單品需要能夠跟進市場需求，不斷迭代，以保證能夠與時俱進。衛生巾的迭代升級：衛生巾的迭代升級：基于3.2.1節中對于大單品差異化定位創新維度的劃分，我們認為一般而言衛生巾大單品的迭代分為兩種類型：1）原有創新維度持續升級：）原有創新維度持續

88、升級：如蘇菲裸感 S 的創新維度在于膚感，其后續迭代中裸感 S 貴族棉通過采用更加優質的原材料進一步優化膚感。自由點益生菌 PRO 系列在原有益生菌系列的基礎之上，添加了植物乳桿菌 N13 和益生元，進一步提升對陰道有益菌的促生作用，以及對有害菌的抑菌效果。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24奈絲公主Cocolady俏妃ABC高潔絲蘇菲行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 2）拓展新創新維度：）拓展新創新維度：如護舒寶液體衛生巾的誕生本身是針對膚感進行創新，在后續迭代過

89、程中推出隔菌款等，在功效維度做出升級。表表 53：衛生巾產品的迭代升級分為原有創新維度持續升級、拓展新創新維度兩種類型衛生巾產品的迭代升級分為原有創新維度持續升級、拓展新創新維度兩種類型 品牌品牌 系列名稱系列名稱 產品名稱產品名稱 推出時間推出時間 主打賣點類型主打賣點類型 護舒寶 液體衛生巾 經典款 2016 年 膚感 凈味款 2016 年 功效 敏感肌款 2018 年 膚感 隔菌款 2019 年 功效 蘇菲 裸感 S 裸感 S 2015 年 膚感 裸感 S 貴族棉 2019 年 膚感 裸感 S 海藻精粹限定款 2021 年 膚感 裸感 S 鎏光仙紙薄 2024 年 外形 超熟睡 超熟睡

90、410 2009 年 外形 超熟睡超薄隨心翻 2010 年 外形 超熟睡超大蝴蝶扇尾 2013 年 外形 超熟睡安心褲第一代 2013 年 外形 超熟睡 Air 氣墊 2015 年 外形 超熟睡安心褲第二代 2015 年 外形 超熟睡 420 2016 年 外形 超熟睡安心褲第三代 2020 年 膚感 超熟睡安心褲 0.2cm 超薄無痕 2021 年 外形 乳木果超熟睡安心褲超薄款 2022 年 功效 超熟睡安心褲 0.1cm 奢薄 2022 年 外形 超熟睡 Ag+抑菌系列 2023 年 功效 超熟睡安心褲褲身 0 皮筋 2025 年 外形 高潔絲 夜安褲 輕便夜安褲 2015 年 外形 澳

91、洲進口純棉夜安褲 2018 年 膚感 超薄甜睡夜安褲 2022 年 外形 海島奢寵棉夜安褲 2023 年 膚感 有顆“軟心”夜安褲 2024 年 膚感 奢爽 臻選系列（奢爽前身）2013 年 膚感 奢爽純棉 2023 年 膚感 自由點 益生菌系列 益生菌 2023 年 功效 益生菌 pro 2024 年 功效 數據來源：各品牌淘寶旗艦店，各品牌微信公眾號，國泰君安證券研究 3.2.衛生巾大單品系列收入天花板可達衛生巾大單品系列收入天花板可達 40 億元億元 頭部衛生巾品牌的最大單品系列收入占比至少頭部衛生巾品牌的最大單品系列收入占比至少 30%，收入至多可達，收入至多可達 40 億億元左右。元

92、左右。根據天貓渠道大單品收入占比及品牌全渠道收入體量，我們測算2023 年衛生巾品牌大單品系列的收入體量最多可達 40 億元左右，其余大單品系列的收入體量在大幾億到 30 億元左右不等。表表 54：衛生巾品牌的大單品系最多可達衛生巾品牌的大單品系最多可達 40 億元億元 品牌品牌 大單品大單品 推出時推出時間間 生命周期生命周期 核心賣點核心賣點 單價單價 大單品天貓銷大單品天貓銷售占比售占比 品牌全渠道銷品牌全渠道銷售額（億元）售額（億元）大單品全渠道大單品全渠道銷售額估計銷售額估計（億元）（億元）護舒寶 液體衛生巾 2016 9 無感（強吸收、優質材料 FlexFoam、3D-Fit 防側

93、漏）2.49 元/片 50%50.4 25.0 考拉安睡褲 2017 8 夜用衛生巾：防漏（3D 秒吸氣墊層、超長 425mm、超大熊抱扇尾）；安睡褲：防漏（扇尾加寬 70%、495mm 超長防后漏、30mm防側漏邊、貼臀中縫設計、中區加吸 150%）夜用衛生巾：1.725元/片；安睡褲 4.975 元/條 14%50.4 7.2 蘇菲 裸感 S 2015 10 絲綢般觸感（1.5D 超細纖1.06 元/片 17%100.1 16.6 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 維、1mm 極薄吸收芯、分離無感專利技術）口袋魔法 2012 13 小巧便攜（1/

94、2 掌心尺寸）0.88 元/片 9%100.1 8.7 超熟睡 2014 11 國內首款褲型衛生巾，不勒肚（0 皮筋伸縮面料）3.99 元/條 41%100.1 41.1 高潔絲 夜安褲 2015 10 國內第二款褲型衛生巾，不勒襠不勒肚（軟支撐、細密彈力纖維，可拉伸 2.4 倍，壓力減少 20%）3 元/條 20%40.5 8.1 奢爽 2023 2 親膚柔軟透氣（烘曬 1620小時，100%天然純棉、干爽度提升 45%）0.77 元/片 31%40.5 12.8 七度空間 優雅系列 2006 19 柔軟親膚（1.2D 細膩纖維，面層細膩度提升 27%）0.85 元/片 16%91.0 14

95、.5 少女系列 2003 22 干爽不粘膩（S 型波浪紋立體表面、立體式導流層構建擴容通道、透氣微孔）0.88 元/片 32%91.0 29.3 萌睡褲 2016 9 親膚透氣（面層底膜雙透氣）3.475 元/條 8%91.0 7.0 自由點 益生菌系列 2023 2 保持 V 區菌群平衡（LA88益生菌、抑制致病菌）1.14 元/片 41%34 14.1 數據來源：歐睿，久謙，國泰君安證券研究（注：自由點右側三列數據為 2024 年口徑，其余數據為 2023 年口徑，僅為中國區域數據）4.相關公司相關公司 4.1.百亞股份：自由點功效賣點領跑行業，看好益生菌系列生命百亞股份：自由點功效賣點領

96、跑行業，看好益生菌系列生命周期周期 差異化定位：益生菌系列功效創新走在行業前列。差異化定位：益生菌系列功效創新走在行業前列。益生菌系列目前在頭部品牌的單品系列中，僅自由點的益生菌系列基于功效創新誕生并迭代。益生菌系列于 2023 年 5 月上市，是市面上首個將益生菌應用于衛生巾中的產品系列，核心原料 LA88 專利益生菌由自由點聯合益生菌頭部團隊 Weclac 數名專家教授親研，能加強人體陰道環境的抗感染能力，助力維持陰道微生態菌群平衡。自由點開創性地將衛生巾產品理念從物理形狀和物理材質提升到生物技術和大健康層面，益生菌系列上市后便熱銷，2023 年成為抖音雙11 好物節銷售額 TOP1 爆款

97、，登頂女性護理類 TOP1。圖圖 55：天貓、抖音渠道中以益生菌為賣點的衛生巾產品銷售額爆發式增：天貓、抖音渠道中以益生菌為賣點的衛生巾產品銷售額爆發式增長長 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖中銷售額為天貓渠道以益生菌為賣點的產品合計銷售額）0632620.51605880100200300400500600700202220232024（百萬元）天貓抖音行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 持續迭代：推出升級款益生菌持續迭代：推出升級款益生菌 PRO 系列，快速起量。系列，快速起量。2024 年 5 月，自由點衛生巾品牌宣布其益生菌 PRO+系

98、列正式上市，該系列在產品功能性和體驗感上進行了全面升級，除 LA88 外，還添加了植物乳桿菌 N13 和益生元。相比益生菌系列，對陰道有益菌的促生作用更強，對有害菌的抑菌效果也更好。例如，對陰道有害菌大腸桿菌抑菌率可達 93%，白色念球菌抑菌率為 71%，黃金色葡萄球菌抑菌率為 99%，對陰道有益菌乳桿菌促生率 153%，在維持陰道微生態平衡的基礎上，能更好地提升私處防御機制，更有效地抑制有害菌生長繁殖，進一步減少異味、敏感、瘙癢等經期困擾。圖圖 56：自由點益生菌：自由點益生菌 PRO 系列收入占比快速提升系列收入占比快速提升 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為天貓渠道數據）4.2.

99、穩健醫療：奈絲公主安全性突出，期待醫護級產品持續迭代穩健醫療：奈絲公主安全性突出，期待醫護級產品持續迭代 差異化定位：具備醫療背景，部分產品通過醫護級認證。差異化定位：具備醫療背景，部分產品通過醫護級認證。奈絲公主為穩健醫療旗下品牌，公司具備 30 年以上醫療業務背景，因此奈絲公主同樣繼承了其嚴格的產品標準，在市場上展現出顯著的安全性優勢，旗下部分產品通過醫護級認證。奈絲公主作為全棉時代旗下的專業女性護理品牌，專注于 100%全棉面層衛生巾的研發和生產。其產品通過了醫護級產品認證，在全產業鏈控制下不含可遷移熒光劑，確保了產品的高安全性和可靠性。0%1%2%3%4%5%6%02468101214

100、16182024Q22024Q32024Q4益生菌PRO系列收入金額（百萬元）益生菌PRO收入占比行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 圖圖 57：奈絲公主具備穩健醫療的高安全標準背景：奈絲公主具備穩健醫療的高安全標準背景 數據來源：奈絲公主淘寶旗艦店 期待后續圍繞高安全性特點持續迭代多款產品。期待后續圍繞高安全性特點持續迭代多款產品。目前奈絲公主旗下主要產品系列包括超凈吸系列、全棉安睡褲系列、棉紗系列、有機棉系列、全棉芯系列等。品牌核心特點為均采用 100%純棉制成，目前超凈吸系列通過醫護級別認證，2024 年受益于衛生巾輿情事件（根據中國新聞周刊等媒

101、體報道），銷售加速增長，12 月天貓平臺銷售額同比增長 4 倍以上。目前消費者對于衛生巾安全性的重視程度持續攀升，我們期待未來奈絲公主圍繞高安全性特點持續迭代多款產品，打造具備長生命周期的系列大單品。圖圖 58：奈絲公主超潔凈系列：奈絲公主超潔凈系列 2024 年天貓平臺月度營收年天貓平臺月度營收持續加速增長持續加速增長 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖中統計口徑為天貓平臺數據）5.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：衛生巾行業處于產品驅動時代，頭部品牌普遍采用大單品策略。我們認為成功的大單品的關鍵為差異化定位與持續迭代。其中，在差異化定位方面，進階膚感、安全性、進階功效賣點為未來衛

102、生巾品牌競爭的關鍵；0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%超潔凈系列銷售額yoy行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 產品迭代是大單品延續生命周期的關鍵策略。推薦百亞股份、穩健醫療、恒安國際、豪悅護理。表表 59：重點公司盈利預測及估值表：重點公司盈利預測及估值表 代碼代碼 公司公司 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300888.SZ 穩健醫療 CNY 36.5 1.39 1.73 1.99 26 21 18 增持 003006.SZ

103、百亞股份 CNY 23.4 0.76 0.94 1.21 31 25 19 增持 1044.HK 恒安國際 HKD 22.6 2.74 2.89 3.10 8 8 7 增持 605009.SH 豪悅護理 CNY 37.7 2.95 3.47 4.06 13 11 9 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價為 2025 年 2 月 26 日收盤價）6.風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。衛生巾行業競爭充分，若參與玩家采取較為激進的經營策略，或導致行業競爭超預期。第三方數據失真風險。第三方數據失真風險。本文大量引用第三方平臺數據，若數據失真或對于結論產生一定影響。行業專題研

104、究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅

105、為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對

106、任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風

107、險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機

108、構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：