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1、 策略策略報告報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 靜待靜待全國兩會全國兩會指引指引 證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 04 日日 作者作者 吳開達吳開達 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524030001 葉慧超葉慧超 聯系人 相關報告相關報告 1 投資策略：投資策略-回調怎么看？2025-03-02 2 投資策略：投資策略-周觀 REITs 2025-03-01 3 投資策略：行業比較周報-AH 如何收 斂？恒 生 先 行 復 盤 與 歸 因 2025-02-28 政策與大類資產配置政策與大類資產配置月月觀察觀察 海內外政策要聞海內

2、外政策要聞 中共中央政治局召開會議討論政府工作報告中共中央政治局召開會議討論政府工作報告。2025年2月28日，中共中央政治局召開會議討論國務院擬提請第十四屆全國人民代表大會第三次會議審議的政府政府工作報告工作報告稿，中共中央總書記習近平主持會議。同日，政治局就建設更高水平平安中國進行第十九次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，建設更高水平平安中國，事關事業興旺發達、事關人民美好生活、事關國家長治久事關事業興旺發達、事關人民美好生活、事關國家長治久安。安。特朗普特朗普 2.02.0 貿易貿易摩擦摩擦或再度升級?；蛟俣壬?。繼 2 月 21 日，白宮網站發布“美國第一”“美國第一”投

3、資政策備忘錄，宣布調整美投資政策，重點進一步限制與中國的雙向投資后，特，特朗普再度升級關稅爭端。朗普再度升級關稅爭端。2 月 27 日特朗普再度表示，自 2 月 4 日對華加征 10%關稅后，3 月 4 日將對華追加額外 10%的關稅。整體來看特朗普整體來看特朗普 2.02.0 關稅沖突或關稅沖突或將將迎來小高潮。迎來小高潮。國內外政策導向分析國內外政策導向分析 上周（上周（2.242.24-2.282.28）海外政策聚焦白宮網站發布“美國第一”投資政策，）海外政策聚焦白宮網站發布“美國第一”投資政策，重點進一步限制與中國的雙向投資后，特朗普再度升級關稅爭端。2月28日，美國總統特朗普與烏克蘭

4、總統澤連斯基會談不歡而散。3月2日歐洲多國在英國倫敦開會討論烏克蘭問題，并考慮加強對烏克蘭的軍事支持，全球政策不確定性再度升級。全球政策不確定性再度升級。上周（上周（2.242.24-2.282.28）國內政策主要聚焦于中共中央政治局召開會議討論政府工作）國內政策主要聚焦于中共中央政治局召開會議討論政府工作報告；總書記發表文章經濟工作必須統籌好幾對重要關系；十四屆全國人大常報告；總書記發表文章經濟工作必須統籌好幾對重要關系；十四屆全國人大常委會第十四次會議閉幕，全國迎來兩會時間委會第十四次會議閉幕，全國迎來兩會時間；貨幣財政方面，貨幣財政方面，五部門聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會；資

5、本市場方面，資本市場方面，證監會主席發布文章充分充分發揮資本市場功能發揮資本市場功能 更好服務新型工業化更好服務新型工業化；四大商品期貨交易所擴大QFII投資范圍；產業方面，產業方面，農村農業部發布專門文件落實“中央一號”“中央一號”文件；其他金融政策其他金融政策方面，方面，央行&金管總局發布銀行業保險業綠色金融高質量發展實施方案銀行業保險業綠色金融高質量發展實施方案；發改委召開深化投貸聯動試點合作工作推進會；地產方面，地產方面，住建部召開全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進會。1 1、權益：、權益：A股方面，2月主板各大指數普遍延續反彈，其中創業板指和深證綜指月度反彈超過5%。政策影響：政策

6、影響：五部委聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會；證監會持續發揮資本市場功能，更好服務新型工業化。2 2、固收：、固收：受開年降息預期落空影響，2月資金面寬松有所收斂，2月以來央行總共回籠資金10773億元（含國庫現金）。2月資金盤整體有所收緊，月底DR007整周維持在2%以上。政策影響：政策影響：多地土地收儲工作加速推進。3 3、大宗商品：、大宗商品：有色金屬2月沖高回落；原油震蕩下行；貴金屬小幅回調；黑色金屬震蕩走弱；2月豬肉延續回調。政策影響：政策影響：中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（2024202420252025年）年）發布；國家能源局印發20252025年能源工

7、作指導意見年能源工作指導意見；市場對美國可能征收黃金進口關稅的擔憂情緒不斷升溫；全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進會召開；2025年中央一號文件發布后農村農業部落實中央一號文件精神。4 4、外匯：、外匯：2月24日以來，受特朗普上任后推出“對等關稅”“對等關稅”等貿易保護措施、烏克蘭拒絕簽署礦產協議以及美俄談判不及預期等因素影響，美元指數上周再度反彈至107點以上。人民幣2月底壓力再度反彈，2月27日一度反彈突破7.3。政策政策影響：影響：外管局數據顯示外管局數據顯示1月貿易順差小幅回落；商品期貨市場對外開放再擴版圖；政治不確定下韓國央行再度降息；英法烏將合作制訂結束俄烏沖突計劃。大類資產輪

8、動展望大類資產輪動展望 權益賽點 2.0 第三階段攻堅（恒生先行，A 股滯后），社融脈沖已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況。重視黃金，利率債受益寬松預期，但搶跑后已擁擠。我們預計兩會增量政策的落地及后手有望逐步對沖特朗普沖擊。風險風險提示提示：特朗普新政不確定性超出市場預期；隱債化解落地時滯；地緣政治沖突升級；貿易摩擦再度升級。策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.海內外政策要聞海內外政策要聞.4 1.1.國內政策要聞.4 1.2.海外政策要聞.6 1.3.政策導向分析.7 2.權益市場分析權益市場分析.8 2.1.市場

9、回顧.8 2.2.政策影響分析.8 3.固收市場分析固收市場分析.11 3.1.市場回顧.11 3.2.政策影響分析.11 4.大宗商品市場分析大宗商品市場分析.13 4.1.市場回顧.13 4.1.1.有色金屬.13 4.1.2.原油能化.13 4.1.3.貴金屬.13 4.1.4.黑色金屬.13 4.1.5.農產品.14 4.2.產業政策影響分析.16 4.2.1.有色金屬.16 4.2.2.原油能化.16 4.2.3.貴金屬.16 4.2.4.黑色金屬.16 4.2.5.農產品.16 5.外匯市場分析外匯市場分析.18 5.1.市場回顧.18 5.2.匯率政策影響分析.18 6.大類資產

10、輪動展望大類資產輪動展望.21 7.本周大事前瞻本周大事前瞻.21 8.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：德國大選后法德利差有所收斂（%，bp）.7 圖 2：近期政策不確定性創 2000 年以來新高（點）.7 圖 3：2 月制造業景氣度反彈明顯（%）.9 圖 4：新訂單指數拉動明顯（%）.9 圖 5：主要指數表現（點）.9 圖 6：主要指數表現（點）.9 圖 7：主要股指換手率（%）.10 mXgWqRmOmPmRtN9PdN9PtRmMsQrMfQqQnOfQmMqN8OrQmMuOrRsNxNpPuM 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

11、明 3 圖 8：滬深兩市市盈率（倍）.10 圖 9：南向資金變化（億元）.10 圖 10：港交所主要指數市盈率（倍）.10 圖 11：恒生 AH 溢價（點）.10 圖 12：股指期貨走勢（點）.10 圖 13：主要美股波動率（%）.11 圖 14：主要美股走勢（點）.11 圖 15：2025 年專項債迎來開門紅（億元）.12 圖 16：美國國債收益率變化（%）.12 圖 17：TIPS 通脹預期（%）.12 圖 18：中債國債指數變化（2020 年 1 月 2 日為基準）.12 圖 19：中資美元債指數（點）.12 圖 20：聯邦基金利率溢價（%）.13 圖 21：美國國債 ETF 表現（20

12、22 年 9 月 1 日為基準）.13 圖 22：RJ/CBR 指數（點）.14 圖 23：LME 銅價（美元/噸）.14 圖 24：原油價格（美元/桶）.14 圖 25：EIA 庫存（千桶）.14 圖 26：金價再創新高（美元/盎司）.15 圖 27：貴金屬期貨同步回升（美元/盎司）.15 圖 28：金銀比（美元/盎司，點）.15 圖 29：黃金 ETF 波動率處于低位（點）.15 圖 30：螺紋鋼價格（元/噸）.15 圖 31：豬肉價格（元/噸，元/公斤）.15 圖 32：美元指數（點）.19 圖 33：三大人民幣匯率指數（點）.19 圖 34：在岸-離岸利差（點）.19 圖 35：離岸-

13、NDF 利差（點）.19 圖 36：韓國央行再度降息（%）.19 圖 37：FRA-OIS 利差（點）.19 圖 38：1 月貿易順差有所收斂（億美元）.20 圖 39：2024 年三季度金融衍生工具凈流入（億美元）.20 圖 40：CME 聯邦利率觀察（截至 3 月 3 日）.21 表 1：十四屆人大三次會議預期日程.5 表 2：近期國內政策匯總.5 表 3：近兩年中央一號文件表述對比.17 表 4：各類資產漲跌幅匯總（1.31-2.28）.17 表 5：本周大事前瞻（3 月 3 日-3 月 7 日）.21 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.

14、海內外政策要聞海內外政策要聞 1.1.國內政策要聞國內政策要聞 中共中央政治局召開會議討論政府工作報告中共中央政治局召開會議討論政府工作報告。2025年2月28日，中共中央政治局召開會議討論國務院擬提請第十四屆全國人民代表大會第三次會議審議的政府工作報告政府工作報告稿。中共中央總書記習近平主持會議。會議指出，過去一年，以習近平同志為核心的黨中央統攬全局、沉著應變，團結帶領全黨全國各族人民順利完成經濟社會發展主要目標任務。我國經濟運行總體平穩、穩中有進總體平穩、穩中有進，高質量發展扎實推進，社會大局保持穩定，中國式現代化邁出新的堅實步伐。同日，政治局就建設更高水平平安中國進行第十九次集體學習。中

15、共中央總書記習近平在主持學習時強調，建設更高水平平安中國，事關事業興旺發達、事關事關事業興旺發達、事關人民美好生活、事關國家長治久安。人民美好生活、事關國家長治久安。政策簡評：政策簡評：2024年12月25日，全國人大常委會會議表決決定，十四屆全國人大三次會議于2025年3月5日在北京召開。3月1日召開的中國人民政治協商會議第十四屆全國委員會常務委員會第十次會議決定第十四屆政協全國委員會第三次會議于2025年3月4日在北京召開，由此本周即將正式進入兩會時間。根據慣例，兩會前政治局都會召開會議，就即將提請審議的政府工作報告政府工作報告進行組后討論。本次會議強調，要按照中央經濟工作會議部署，堅持穩

16、中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，扎實推動高質量發展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設現代化產業體系，更好統籌發展和安全更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好力，推動經濟持續回升向好。3月1日，總書記在求是求是雜志發表署名文章經濟工作必經濟工作必須統籌好幾對重要關系須統籌好幾對重要關系，并強調要統籌好幾對重要關系：一是必須統籌好有效市場和有為一是必須統籌好有效市場和有為政府的關系；

17、二是必須統籌好總供給和總需求的關系；三是必須統籌好培育新動能和更新政府的關系；二是必須統籌好總供給和總需求的關系；三是必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系；四是必須統籌好做優增量和盤活存量的關系；五是必須統籌好提升質量和舊動能的關系；四是必須統籌好做優增量和盤活存量的關系；五是必須統籌好提升質量和做大總量的關系。做大總量的關系。我們認為本次政治局會議對于穩經濟的表述與去年中央經濟工作會議基本一致，在外部環境復雜多變的情況下，預計今年兩會依舊呈現貨幣財政雙重發力，預計今年兩會依舊呈現貨幣財政雙重發力，同時對于民生保障民生保障、提振消費提振消費、民營經濟、民營經濟、科技科技AI+AI+、穩樓市股

18、市穩樓市股市等重要領域或推出更多支持政策。本周正式進入兩會時間本周正式進入兩會時間。2月25日，趙樂際委員長主持十四屆全國人大常委會第十四次會議閉幕會并作講話，強調貫徹落實黨中央部署要求，精心組織籌備十四屆全國人大三次會議。趙樂際強調，開好十四屆全國人大三次會議，對于動員全國各族人民凝心聚力貫徹落實黨中央決策部署，扎實做好扎實做好20252025年各項工作，高質量完成“十四五”規劃目標任務，年各項工作，高質量完成“十四五”規劃目標任務，為實現“十五五”良好開局打牢基礎具有重要意義。為實現“十五五”良好開局打牢基礎具有重要意義。要按照黨中央部署要求，精心組織籌備十四屆全國人大三次會議。要營造暢所

19、欲言、求真務實的會議氛圍，集思廣益、凝聚共識，圓滿完成大會各項任務。政策簡評：政策簡評：本次人大常委會主要工作之一是二次審議民營經濟促民營經濟促進法進法草案，此前民營企業家座談會上，總書記強調，廣大民營企業和民營企業家要做強做優做大企業，堅定做中國特色社會主義的建設者、中國式現代化的促進者。要堅定不移走高質量發展之路，堅守主業、做強實業，加強自主創新，轉變發展方式，不斷提高企業質量、效益和核心競爭力，努力為推動科技創新、培育新質生產力、建設現代化產業體系、全面推進鄉村振興、促進區域協調發展、保障和改善民生等多作貢獻。由于根據我國立法法立法法，列入常委會會議議程的法律案，一般應當經三次常委會會議

20、審議后再交付表決，民營經濟促進法民營經濟促進法有望加快出臺，以立法方式貫徹落實黨中央關于促進民營經濟發展的重大方針和政策舉措。隨著十四屆隨著十四屆政協政協和和人大三次會議人大三次會議分別分別于于3 3月月3 3日日和和3 3月月4 4日日舉行舉行新聞發布會新聞發布會，并并將將于于3 3月月4 4日日和和3 3月月5 5日正式開幕，為期一周左右，日正式開幕，為期一周左右，本周正式進入全國兩會周期。本周正式進入全國兩會周期。策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：十四屆人大三次會議預期日程十四屆人大三次會議預期日程 日期日期 主要主要日程日程 3

21、3 月月 5 5 日日 第一次全體會議：第一次全體會議：聽取總理政府工作報告；審查聽取總理政府工作報告；審查2022024 4年國民經濟和社會發展計劃執行情況與年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2022025 5年年國民經濟和社會發展計劃草案的報告、國民經濟和社會發展計劃草案的報告、2022025 5年國民經濟和社會發展計劃草案年國民經濟和社會發展計劃草案；關于關于2022024 4年中央和地年中央和地方預算執行情況與方預算執行情況與2022025 5年中央和地方預算草案的報告、年中央和地方預算草案的報告、2022025 5年中央和地方預算草案年中央和地方預算草案等等；3 3 月月 6 6 日

22、日 審議政府工作報告以及審議政府工作報告以及計劃報告和草案、預算報告和草案計劃報告和草案、預算報告和草案；3 3 月月 7 7 日日 審查計劃報告和草案、預算報告和草案審查計劃報告和草案、預算報告和草案等等；3 3 月月 8 8 日日 第二次全體會議：第二次全體會議：聽取聽取全國人民代表大會常務委員會工作的報告全國人民代表大會常務委員會工作的報告、最高人民法院工作的報告最高人民法院工作的報告、最高人最高人民檢察院工作的報告民檢察院工作的報告等；等；3 3 月月 9 9 日日 審議審議各類法律修訂草案、兩高工作報告等；各類法律修訂草案、兩高工作報告等；3 3 月月 1010 日日 審議審議全國人

23、大常委會工作報告、最高人民法院工作報告、最高人民檢察院工作報告全國人大常委會工作報告、最高人民法院工作報告、最高人民檢察院工作報告、關于政府工作報關于政府工作報告、年度計劃、年度預算的三個決議草案告、年度計劃、年度預算的三個決議草案；3 3 月月 1111 日日 第三次全體會議：第三次全體會議：表決關于政府工作報告的決議草案表決關于政府工作報告的決議草案、關于關于2022024 4年國民經濟和社會發展計劃執行情況年國民經濟和社會發展計劃執行情況與與2022025 5年國民經濟和社會發展計劃的決議草案年國民經濟和社會發展計劃的決議草案、關于關于2022024 4年中央和地方預算執行情況與年中央和

24、地方預算執行情況與2022025 5年中央年中央和地方預算的決議草案和地方預算的決議草案、關于全國人民代表大會常務委員會工作報告的決議草案關于全國人民代表大會常務委員會工作報告的決議草案、關于最高人民法院關于最高人民法院工作報告的決議草案工作報告的決議草案、最高人民檢察院工作報告的決議草案最高人民檢察院工作報告的決議草案 資料來源：中國網新聞中心，天風證券研究所 注：日程為往年安排參考，具體日程以全國人大公布為準 表表 2：近期國內政策匯總近期國內政策匯總 政策名稱政策名稱 市場影響市場影響 重大會議重大會議&講話講話 中共中央政治局召開會議討論政府工作報告 高質量完成“十四五”“十四五”規劃

25、目標任務，為實現“十五五”“十五五”良好開局打牢基礎 十四屆全國人大常委會第十四次會議閉幕 精心組織籌備十四屆全國人大三次會議 總書記發表文章經濟工作必須統籌好幾對重要關系經濟工作必須統籌好幾對重要關系 明確經濟工作必須統籌好的幾對重要關系 總理在中國電信中國聯通中國移動所屬企業調研 加力推進前沿新興領域科技創新 財政貨幣政策財政貨幣政策 央行副行長在學習時報學習時報撰文 完善金融機構定位和治理，健全服務實體經濟的激勵約束機制 人民銀行上?？偛坎渴?025年貨幣信貸工作 推動信貸總量保持較快增長，融資成本穩中有降 央行召開2025年貨幣金銀和安全保衛工作會議 不斷提升服務管理水平，筑牢安全生產

26、底線 五部門聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會 為民營經濟健康發展和企業做強做優做大提供有力金融支持 證監會系統政策證監會系統政策 證監會主席發布文章充分發揮資本市場功能充分發揮資本市場功能 更好服更好服務新型工業化務新型工業化 充發揮資本市場功能作用，更好服務制造強國建設和新型工業化 上海召開滬市上市公司并購重組交流座談會 助力上海打造全球并購中心，推動上市公司質量提升 四大商品期貨交易所擴大QFII投資范圍 持續增加期貨市場對外開放品種 其他金融政策其他金融政策 金管總局印發關于香港、澳門金融機構入股保險公關于香港、澳門金融機構入股保險公司有關事項的通知司有關事項的通知 深化與香港、

27、澳門的開放合作，促進港澳長期繁榮穩定 個人所得稅綜合所得匯算清繳管理辦法個人所得稅綜合所得匯算清繳管理辦法發布 進一步完善綜合和分類相結合的個人所得稅制度 金融資產投資公司股權投資試點座談會召開 推動優化股權投資環境，調動更多資金和資源支持試點 銀行業保險業綠色金融高質量發展實施方案銀行業保險業綠色金融高質量發展實施方案發布 引導銀行業保險業發展綠色金融，支持綠色低碳發展 統計局發布中華人民共和國中華人民共和國20242024年國民經濟和社會年國民經濟和社會發展統計公報發展統計公報 精準統計2024年國民經濟發展情況 發改委召開深化投貸聯動試點合作工作推進會 持續擴展合作范圍、豐富合作內容、提

28、升合作質效 深圳發布關于支持前海金融高質量發展的行動方案關于支持前海金融高質量發展的行動方案（20252025-20262026）深化與香港金融規則銜接機制對接，促進深港兩地之間金融服務業的開放與聯通 地產政策地產政策 全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進會召開 以數字化驅動住房城鄉建設事業高質量發展，以數字住建建設助力中國式現代化 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 產業政策產業政策 十六部門發布關于加強生態環境領域科技創新推動關于加強生態環境領域科技創新推動美麗中國建設的實施意見美麗中國建設的實施意見 凝聚生態環境領域相關部門合力，聯合推動生態環

29、境領域科技發展 落實中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎實落實中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎實推進鄉村全面振興工作部署的實施意見推進鄉村全面振興工作部署的實施意見發布 促進農業增效益、農村增活力、農民增收入，扎實推進農業農村高質量發展 三部門發布關于進一步促進航空口岸通關便利化若關于進一步促進航空口岸通關便利化若干措施的通知干措施的通知 進一步促進國際航空客貨運輸發展，便利貿易和人員往來 七部門聯合印發關于健全創業支持體系提升創業質關于健全創業支持體系提升創業質量的意見量的意見 構建“創業培訓、創業服務、創業孵化、創業活動”“創業培訓、創業服務、創業孵化、創業活動”四創聯動的支持體系

30、 脫貧人口穩崗就業工作視頻會議召開 深化對就業幫扶工作的規律性認識，扎實推進各項任務落實 國家能源局印發20252025年能源工作指導意見年能源工作指導意見 初步建成全國統一電力市場體系，資源配置進一步優化 中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（2024202420252025年）年）發布 更新各產業鏈環節最新技術進展情況以及技術發展趨勢預測 促進普惠養老服務高質量發展的若干措施促進普惠養老服務高質量發展的若干措施印發 促進普惠養老服務高質量發展 農村農業部印發促進再生稻發展重點工作導引促進再生稻發展重點工作導引（2025202520302030年）年）強化政策支撐保障，促進再生稻持

31、續穩定發展 市場監管總局召開產品質量安全監管工作座談會 有效統籌效率和公平、活力和秩序、發展和安全三對關系 交通運輸部召開黨組會和部務會 突出抓好交通運輸新就業群體黨的建設等工作 資料來源：中國政府網、中國人民銀行等，天風證券研究所 1.2.海外政策要聞海外政策要聞 特朗普特朗普 2.02.0 貿易貿易摩擦摩擦或再度升級或再度升級。繼 2 月 21 日，白宮網站發布“美國第一”“美國第一”投資政策備忘錄，宣布調整美投資政策，重點進一步限制與中國的雙向投資后，特朗普再度升級關稅，特朗普再度升級關稅爭端。爭端。2 月 25 日美國總統特朗普簽署了一項行政命令，指示商務部長盧特尼克開始調查銅進口和國

32、外的銅生產是否對美國經濟和國家安全構成風險。2 月 26 日又稱其政府將很快宣布對歐盟進口商品加征 25%關稅，并表示美國將按計劃從 4 月 2 日起對進口自墨西哥的商品和進口自加拿大的非能源類商品征收 25%的關稅。2 月 27 日特朗普再度表示，自 2 月4 日對華加征 10%關稅后，3 月 4 日將對華追加額外 10%的關稅。整體來看特朗普整體來看特朗普 2.02.0關稅沖突或關稅沖突或將將迎來小高潮迎來小高潮。政策簡評：政策簡評：我們在此前報告（特朗普變革，（特朗普變革，20252025 年年 2 2 月月 1212 日）日）曾提到，此前特朗普簽署的美國優先貿易政策美國優先貿易政策專門

33、列出章節聚焦中美貿易關系，明確將進一步檢視和約束中國可能的“不合理或歧視性貿易行為”“不合理或歧視性貿易行為”。同時目前關稅政策反復無?；蚴菫榱嗽趪鴥日魏蛧H關系之間尋求一條更可控的路徑，但整體而言關稅依舊是未來特朗普政府與其他經濟體博弈的核心工具。如果新增 10%對華關稅落地，美國對華加征關稅稅率將累計攀升至20%，達到特朗普首個任期內對華關稅稅率的平均水平。隨著商務部長盧特尼克以及貿易代表格里爾的提名都已獲得參議院通過，我們預計 3 月后美國對外貿易戰略或進一步明朗，但整體關稅政策依舊是美國與其他經濟體在地緣政治和產業競爭中的博弈工具。俄烏沖突再迎波俄烏沖突再迎波折折。2 月 28 日，

34、美國總統特朗普與烏克蘭總統澤連斯基會談期間爆發激烈爭吵，澤連斯基罕見提前離開。在會談中，美國總統特朗普和副總統萬斯指責澤連斯基“不“不尊重美國”尊重美國”，特朗普情緒則激動地表示：“在如何看待這次沖突上，烏克蘭無權命令美國”。特朗普指責澤連斯基無意推動和平，參加會談是因為覺得美國介入能使得自己“占據重大“占據重大優勢”優勢”。美國和烏克蘭并未按照原計劃簽署美烏礦產協議，原定的記者會也隨即取消，特朗普對俄烏沖突調停遇到波折。政策簡評：政策簡評：當地時間2月26日，多家烏克蘭媒體發布了烏克蘭和美國即將簽署的礦產協議最終文本。根據草案，該協議核心內容共6項，這6項內容分別是：1.烏美雙方將共同持有烏

35、美雙方將共同持有和共同管理一個重建投資基金；和共同管理一個重建投資基金；2.2.烏礦產和其他相關資源仍屬于烏克蘭，所有權不會轉讓烏礦產和其他相關資源仍屬于烏克蘭，所有權不會轉讓給美國或其他人；給美國或其他人；3.3.烏克蘭將用自然資源未來收益的烏克蘭將用自然資源未來收益的50%50%向基金注資；向基金注資；4.4.美國將以資金、美國將以資金、金融產品和其他對烏重建具有關鍵意義的資產向基金注資；金融產品和其他對烏重建具有關鍵意義的資產向基金注資；5.5.基金吸納的資金將只用于對基金吸納的資金將只用于對烏重建項目的投資；烏重建項目的投資；6.6.該協議與烏克蘭在歐洲一體化進程中所承擔的義務不存在沖

36、突和分該協議與烏克蘭在歐洲一體化進程中所承擔的義務不存在沖突和分歧。歧。相較此前的版本，最終協議草案中刪除了3500億美元或5000億美元的債務信息的內 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 容，但特朗普堅持協議不與安全保障內容掛鉤協議不與安全保障內容掛鉤，故協議并未有任何對烏克蘭的安全保障內容。我們認為在烏克蘭加入北約大概率無望的背景下，尋求西方某種程度的“安全保障”“安全保障”或是烏克蘭的底線，這也是2月28日烏克蘭與美國的主要矛盾點。近期英國和法國領導人連續訪美，并表示考慮加強對烏克蘭的軍事支持。3月2日歐洲多國在英國倫敦開會討論烏克蘭問題，澤連

37、斯基也表示愿辭職換烏克蘭加入北約。鑒于德國大選結果已出但短期內組閣面臨較大困難，由于美國退出烏克蘭沖突傾向已經明朗，后續德國組閣結果以及歐元區后續德國組閣結果以及歐元區去通脹的進展或去通脹的進展或將影響將影響俄烏俄烏走向走向。圖圖 1：德國大選后法德利差有所收斂（德國大選后法德利差有所收斂（%，bp）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 2：近期政策不確定性創：近期政策不確定性創 2000 年以來新高（點）年以來新高（點）資料來源：EPU 官網，天風證券研究所 1.3.政策導向分析政策導向分析 上周上周（2.2.2424-2 2.2 28 8）海外政策聚焦）海外政策聚焦白宮網站發布“美國第

38、一”投資政策白宮網站發布“美國第一”投資政策，重點進一步限制與中國的雙向投資后，特朗普再度升級關稅爭端。特朗普再度威脅3月4日將對華追加額外10%的關稅；2月28日，美國總統特朗普與烏克蘭總統澤連斯基會談期間就協議中安全保障問題爆發激烈爭吵。3月2日歐洲多國在英國倫敦開會討論烏克蘭問題，并表示考慮加強0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%法德利差（右）法國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期01002003004005006002000年1月2001年1月

39、2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月全球不確定性歐洲不確定性 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 對烏克蘭的軍事支持，全球全球政策不確定性再度升級。政策不確定性再度升級。上周上周（2.2.2424-2 2.2828）國內政策主要聚焦于）國內政策主要聚焦于中

40、共中央政治局召開會議討論政府工作報告中共中央政治局召開會議討論政府工作報告；總書記發表文章經濟工作必須統籌好幾對重要關系經濟工作必須統籌好幾對重要關系；十四屆全國人大常委會第十四次會議十四屆全國人大常委會第十四次會議閉幕閉幕，全國迎來兩會時間；，全國迎來兩會時間；貨幣財政方面，貨幣財政方面，央行召開2025年貨幣金銀和安全保衛工作會議；人民銀行上?？偛坎渴?025年貨幣信貸工作；五部門聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會；資本市場方面資本市場方面，證監會主席發布文章充分發揮資本市場功能充分發揮資本市場功能 更好服務新型工更好服務新型工業化業化；四大商品期貨交易所擴大QFII投資范圍；產業方

41、面，產業方面，十六部門發布關于加強生態關于加強生態環境領域科技創新推動美麗中國建設的實施意見環境領域科技創新推動美麗中國建設的實施意見；農村農業部發布落實中共中央國務院落實中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎實推進鄉村全面振興工作部署的實施意見關于進一步深化農村改革扎實推進鄉村全面振興工作部署的實施意見；國家能源局印發2025 2025 年能源工作指導意見年能源工作指導意見；其他金融政策方面，其他金融政策方面，央行&金管總局發布銀行業保險業銀行業保險業綠色金融高質量發展實施方案綠色金融高質量發展實施方案；發改委召開深化投貸聯動試點合作工作推進會；地產方面，地產方面，住建部召開全國住房城鄉建設

42、系統數字住建建設推進會。2.權益市場分析權益市場分析 2.1.市場回顧市場回顧 A股方面，2月主板各大指數普遍延續反彈，其中創業板指和深證綜指月度反彈超過5%。萬得微盤股指數2月也進一步反彈8.35%，2月26日再度創下今年新高。2月南向資金整體依舊為凈流入，2月5日以來總共流入1430.37億元。MSCI中國A股指數2月反彈2.26%，2月底收于3343.77。股指期貨方面，2月四大品種持續上漲，其中IC和IM分別反彈4.32%和6.05%。外盤方面受特朗普推出“對等關稅”“對等關稅”等貿易保護措施影響，2月三大股指普遍小幅回落，同時三大指數波動率也再度放大，道瓊斯指數波動反彈超過26%。A

43、H溢價指數2月基本維持在140點以下波動，2月28日收于133.62點。2.2.政策影響分析政策影響分析 貨幣財政政策：貨幣財政政策：五部委五部委聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會。繼2月17日當周多部委召開黨委會學習總書記在民營企業家座談會上講話后。2025年2月28日，中國人民銀行、全國工商聯、，中國人民銀行、全國工商聯、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局金融監管總局、中國證監會、國家外匯局聯合召開金融支持民營企業高質量發展座談會。會議認為，習近平總書記在民營企業座談會上的重要講話，為民營經濟發展把脈定向、提把脈定向、提振信心、增添動力振信心

44、、增添動力，為做好新時代促進民營經濟發展工作提供了科學指南和根本遵循。支持民營經濟發展是金融服務實體經濟的內在要求，也是踐行金融工作政治性、人民性的具體體現。金融部門要堅持“兩個毫不動搖”“兩個毫不動搖”，積極健全政策框架，強化督導落實，為民營經濟健康發展和民營企業做強做優做大提供有力的金融支持。證監會系統政策：證監會系統政策：發揮資本市場功能發揮資本市場功能 更好服務新型工業化更好服務新型工業化。近日中國證監會黨委書記、主席吳清在新型新型工業化工業化撰文稱，習近平總書記深刻指出，新時代新征程，以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業，實現新型工業化是關鍵任務。其提出，扎實推進資本市場服務

45、新型工業化的各項任務：1.1.健全資本市場支持新質生產力發展的政策體系；健全資本市場支持新質生產力發展的政策體系；2.2.完善優化企業完善優化企業上市、掛牌融資和并購重組的制度和機制；上市、掛牌融資和并購重組的制度和機制；3.3.充分發揮私募股權創投基金對戰略性新興充分發揮私募股權創投基金對戰略性新興產業和科創企業的支持作用；產業和科創企業的支持作用；4.4.充分發揮債券市場對新型工業化的支持作用；充分發揮債券市場對新型工業化的支持作用；5.5.境外上境外上市服務有效提升各類新技術新產業新業態企業的融資效率；市服務有效提升各類新技術新產業新業態企業的融資效率；6.6.積極發揮期貨市場對新型積極

46、發揮期貨市場對新型工業化的支持作用；工業化的支持作用；7.7.積極引導證券公司、基金公司支持科技創新。積極引導證券公司、基金公司支持科技創新。下一步，證監會將：1.1.進一步提升多層次資本市場的服務覆蓋面和精準度；進一步提升多層次資本市場的服務覆蓋面和精準度；2.2.持續完善資本市場制度，增強持續完善資本市場制度，增強對新質生產力的包容性適配性；對新質生產力的包容性適配性；3.3.支持上市公司通過并購重組轉型升級；支持上市公司通過并購重組轉型升級；4.4.促進長期資促進長期資金入市、壯大耐心資本；金入市、壯大耐心資本；5.5.持續改善資本市場生態。持續改善資本市場生態。策略報告策略報告|投資策

47、略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 產業政策：產業政策：2 2月月PMIPMI凸顯經濟復蘇凸顯經濟復蘇。3月1日，統計局數據顯示隨著春節后企業陸續復工復產，生產經營活動加快，制造業采購經理指數明顯回升至50.2%，比上月上升1.1個百分點。其中五大指數中生產、新訂單、新出口訂單分別為52.5%、51.2%以及48.6%。1 1月制造業動能月制造業動能指標（新訂單指標（新訂單-產成品庫存）小幅產成品庫存）小幅回升回升至至2.2.8 8%，可能與春節錯位下開工需求提前有關可能與春節錯位下開工需求提前有關。另外體現真實需求的新訂單-在手訂單環比反彈1.5pct至5.1%，與去年1

48、2月持平。值得注意的是，2月非制造業商務活動指數為50.4%，比上月上升0.2個pct。其中建筑業商務活動指數返回至擴張區間，達到52.7%，體現地產企業開工可能有所提前。2月服務業指數較上月下降0.3pct至50%。2月新訂單指數環比有所反彈，我們預計依舊與特朗普2.0關稅落地下“搶出口”效應有關。庫存方面，2月產成品庫存指數反彈1.8pct至48.3%，原材料庫存指數也較上月小幅回落至47%，目前可能逐步進入補庫階段。價格方面主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為50.8%和48.5%，比上月上升1.3pct和1.1pct，或與春節放假導致的供需短期缺口依舊延續以及貨幣寬松預期下價格壓

49、力逐步傳導至下游有關。圖圖 3：2 月制造業景氣度反彈明顯（月制造業景氣度反彈明顯（%）圖圖 4：新訂單指數拉動明顯（：新訂單指數拉動明顯（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：主要指數表現（點）：主要指數表現（點）圖圖 6：主要指數表現（點）：主要指數表現（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 455565生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存采購量進口出廠價格主要原材料原材料庫存從業人員供貨商配送生產經營活制造業PMI2025-022025-012024-1251.1%40%42%44%46%48%50%

50、52%54%56%2022/12023/12024/12025/1PMIPMI:新訂單05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1上證綜合指數滬深300指數深證綜合指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3202

51、4/52024/72024/92024/112025/1中證100指數中證500指數創業板指數 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 7：主要股指換手率（主要股指換手率（%）圖圖 8：滬深兩市市盈率（倍）：滬深兩市市盈率（倍）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：南向資金變化（億元）：南向資金變化（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 10：港交所主要指數市盈率（倍）：港交所主要指數市盈率（倍）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：恒生：恒生AH 溢價（點）溢價（點）圖圖 12：股

52、指期貨走勢（點）：股指期貨走勢（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122025/2換手率:上證綜合指數換手率:深證成份指數換手率:創業板指數101112131415161718192022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024

53、/72024/92024/112025/1靜態市盈率:滬深兩市滾動市盈率(TTM):滬深兩市-20002004006008001,0001,2001,400港股通:當日買入成交凈額(人民幣)港股通:當日買入成交金額(人民幣)港股通:當日賣出成交金額(人民幣)0510152025302022/72023/72024/7港交所:主板:平均市盈率港交所:創業板:平均市盈率1001101201301401501601702022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/

54、1恒生AH股溢價指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1IFIHICIM 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 13：主要美股波動率（：主要美股波動率（%）圖圖 14：主要美股走勢（點）：主要美股走勢（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.固收市場分析固收市場分析 3.1.市

55、場回顧市場回顧 受開年降息預期落空影響，2月資金面寬松有所收斂，2月以來央行總共回籠資金10773億元（含國庫現金）。2月資金盤整體有所收緊，月底DR007整周維持在2%以上。2月18日最高達到2.34%。同時受民營企業家座談會提振信心影響，進一步降息預期延后下長期收益率持續回調，十年期國債收益率2月最后一周最高反彈至1.75%以上。3.2.政策影響分析政策影響分析 貨幣財政貨幣財政政策：政策：土地收儲工作加速推進土地收儲工作加速推進。自此前北京落地本輪土儲專項債首單以后，廣東再度加速土地收儲工作。2月24日，廣東省財政廳發布關于關于20252025年廣東省政府專項債券（八期九期）發行年廣東省

56、政府專項債券（八期九期）發行有關事宜的通知有關事宜的通知，將專項債券（八期九期）競爭性招標時間確定為2月28日。相關信息披露文件顯示，本批專項債發行總額307.1859億元，涉及2只債券，資金投向領域均為回收閑置存量土地。國務院辦公廳于2024年12月份發布的關于優化完善地方政府專項債券管理關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見機制的意見提出，開展專項債券項目“自審自發”“自審自發”試點。其中，廣東?。ê钲谑校┍涣腥氲胤秸畬ｍ梻椖俊白詫徸园l”“自審自發”試點地區名單。我們認為隨著專項債資金到位，土地收儲工作推進，將有利于降低土地庫存，穩定地價，降低土地庫存，穩定地價，引導預期引導預

57、期，從而穩定商品房銷售量和價格，另外預計兩會后各地專項債收儲工作或將加速推進。財政部副部長廖岷出席二十國集團和金磚國家財金渠道系列會議財政部副部長廖岷出席二十國集團和金磚國家財金渠道系列會議。2025年2月26日至27日，二十國集團（G20）主席國南非在開普敦舉行今年首次G20財長和央行行長會。會議就全球全球宏觀經濟形勢、國際金融架構、基礎設施、國際稅收合作、財政與衛生協調、可持續金融、宏觀經濟形勢、國際金融架構、基礎設施、國際稅收合作、財政與衛生協調、可持續金融、完善國際貨幣金融體系、環境和氣候資金以及加強新興市場和發展中經濟體協調完善國際貨幣金融體系、環境和氣候資金以及加強新興市場和發展中

58、經濟體協調等議題進行了討論。財政部副部長廖岷表示，各方應秉持共商共建共享理念，增進理解互信，深化多邊合作，加強互聯互通，促進全球繁榮；積極推進多邊開發銀行改革，全面、系統、有效全面、系統、有效解決債務問題，按照自愿、國別和市場化原則自愿、國別和市場化原則應對流動性挑戰，推動建立公平、可持續和現代公平、可持續和現代的國際稅收規則體系，提高新興市場和發展中經濟體在全球經濟治理體系中的話語權和代表性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/

59、72024/92024/112025/1標準普爾500波動率指數(VIX)羅素2000波動率指數道瓊斯波動率指數01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000050001000015000200002500030000350004000045000500002022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/12美國:道瓊斯工業平均指數美國:納斯達克綜合指數美國:標準普爾500指數（右）策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 15：2025 年專項債迎

60、來開門紅（億元年專項債迎來開門紅（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 16：美國國債收益率變化（：美國國債收益率變化（%）圖圖 17：TIPS通脹預期（通脹預期（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：中債國債指數變化（：中債國債指數變化（2020 年年1 月月 2 日為基準）日為基準）圖圖 19：中資美元債指數（點）：中資美元債指數（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020/12021/12022/120

61、23/12024/12025/1地方專項債券:當月值2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1通

62、脹預期02004006008001,0001,2001,4002010/42011/42012/42013/42014/42015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/4中債-國債財富中債-國債凈價中債-國債全價050100150200250050100150200250300中資高收益債指數中資投資級債指數（右）策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：聯邦基金利率溢價（：聯邦基金利率溢價（%）圖圖 21：美國國債：美國國債ETF 表現（表現（2022 年年9 月月 1

63、 日為基準）日為基準）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.大宗商品市場分析大宗商品市場分析 4.1.市場回顧市場回顧 4.1.1.有色金屬有色金屬 有色金屬有色金屬沖高回落沖高回落。2月銅價一路上揚，南華滬銅指數于2月14日觸及月內高點6411.91點。隨后價格高位震蕩回落，截至2月28日，南華滬銅指數收于6290.74點，較月初上漲92.24點。LME銅期貨價格走勢與國內市場相似，2月以來價格持續走高，于2月20日觸及月內最高收盤價9544美元/噸。2月下旬起LME銅價回調，截至2月28日收于9376美元/噸，較2月初上漲326美元/噸。4.1.2.原

64、油能化原油能化 原油價格震蕩下行。原油價格震蕩下行。2月初以來WTI原油現貨價格震蕩，在2月11日觸及本月高點73.32美元/桶，隨后進入回調階段，2月25日跌破69美元/桶，最終2月28日收于69.76美元/桶，月度回落3.82%。布倫特原油價格走勢與WTI類似，月初價格維持在76美元/桶附近，2月11日收盤價最高達到77.18美元/桶，隨后價格逐步回落，2月28日收于73.55美元/桶，月度回落4.84%。4.1.3.貴金屬貴金屬 黃金價格一路走高，月末小幅回調黃金價格一路走高，月末小幅回調。進入2月以來，金價整體維持在2800美元/盎司以上的強勢區間，并在2月24日盤中觸及2974美元/

65、盎司，創下歷史新高。月末金價出現小幅回調，截至2月28日收于2857.00美元/盎司。COMEX黃金期貨主力合約走勢與現貨市場同步，2月上旬持續走高，隨后進入高位整理階段，2月28日收于2847.9美元/盎司。白銀市場亦表白銀市場亦表現強勁，但漲勢相較黃金略顯溫和現強勁，但漲勢相較黃金略顯溫和，月末同樣高位回調，月末同樣高位回調。COMEX白銀期貨主力合約2月28日收盤報31.74美元/盎司。由于2月黃金上漲力度大于白銀，金銀比自88.97小幅走擴至91.04。4.1.4.黑色黑色金屬金屬 黑色金屬窄幅震蕩走弱。黑色金屬窄幅震蕩走弱。2月初上期所螺紋鋼主力合約價格維持在3330元/噸以上，中旬

66、后-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020/92021/92022/92023/92024/9國債溢價美國:國債收益率:2年聯邦基金利率00.10.20.30.40.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8標普500ETF美國高收益債ETF美國國債(20+年)ETF（右)策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 價格逐步震蕩回落，至2月28日收于3318元/噸，月內整體呈現窄幅震蕩偏弱走勢。螺紋鋼現貨價格整體走勢與期貨市場保持一致。2月28日收于3310元/噸，較1月末小幅回落。

67、Wind數據顯示，截至2月28日，本月螺紋鋼庫存較一月末增加282.45萬噸，線材庫存增加56.08萬噸，冷軋庫存增加20.93萬噸，熱卷庫存增加87.03萬噸，整體來看隨著開工加速，黑色系仍處于補庫存階段。4.1.5.農產品農產品 豬肉價格延續春節后趨勢持續回落。豬肉價格延續春節后趨勢持續回落。2月豬肉批發價持續下降，月底回落至20.86元/公斤，較一月末下跌2.49元/公斤。大商所生豬主力合約價格高開低走。1月27日生豬期貨價格收于13035元/噸，節后第一個交易日大商所活躍合約上漲至13,385元/噸，創下本月高點，隨后價格震蕩走弱。截止2月28日收于12935元/噸。2025年1月能繁

68、母豬存欄連續10個月收窄至-0.1%。圖圖 22：RJ/CBR指數（點）指數（點）圖圖 23：LME銅價（美元銅價（美元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 24：原油價格（美元：原油價格（美元/桶）桶）圖圖 25：EIA 庫存（千桶）庫存（千桶）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2002202402602803003203402022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122

69、025/2RJ/CRB商品價格指數02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020/92021/92022/92023/92024/9期貨官方價:LME3個月銅0204060801001201401602022/12023/12024/12025/1現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價:原油:英國布倫特Dtd400,000410,000420,000430,000440,000450,000460,000470,000480,000490,000美國:庫存量:商業原油 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15

70、 圖圖 26：金價再創新高（美元：金價再創新高（美元/盎司）盎司）圖圖 27：貴金屬期貨同步回升（美元：貴金屬期貨同步回升（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 28：金銀比（美元：金銀比（美元/盎司，點）盎司，點）圖圖 29：黃金：黃金ETF 波動率處于低位（點）波動率處于低位（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 30：螺紋鋼價格（元：螺紋鋼價格（元/噸）噸）圖圖 31：豬肉價格（元：豬肉價格（元/噸，元噸，元/公斤）公斤）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研

71、究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500倫敦金現:IDC1520253035401500170019002100230025002700290031002022/12023/12024/12025/1期貨收盤價(連續):COMEX黃金期貨收盤價(連續):COMEX迷你白銀（右）0500100015002000250030003500020406080100120140倫敦現貨白銀:以美元計價金銀比現貨黃金（右）01020304050602009/22010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/2201

72、9/22020/22021/22022/22023/22024/22025/2美國:黃金ETF波動率指數3,0003,5004,0004,5005,0005,5002022/12023/12024/12025/1期貨結算價(活躍合約):螺紋鋼上海:價格:螺紋鋼(HRB400,20mm)05101520253035400500010000150002000025000300002022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/12期貨收盤價(活躍合約):生豬豬肉批發價（右）策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之

73、后的信息披露和免責申明 16 4.2.產業政策影響分析產業政策影響分析 4.2.1.有色金屬有色金屬 中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（2024202420252025年）發布。年）發布。2月27日，中國光伏行業協會正式發布中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（20242024-20252025年）年）。該路線圖包含一年一度更新的各產業鏈環節最新技術進展情況，以及對于到2030年的技術發展趨勢預測。2024-2025年版本協會根據行業最新發展形勢和技術推進要求，又做了一些創新。路線圖（路線圖（20242024-20252025年）年）新增了XBC電池和組件相關指標，柵線

74、印刷技術市場占比增加金屬板印刷市場占比指標，新增了剛性/柔性/鈣鈦礦-晶硅疊層/鈣鈦礦-鈣鈦礦疊層太陽能電池轉換效率指標，刪除了鑄錠相關指標，刪除了全片、半片及多分片組件市場占比指標等，以期通過動態調整，及時反映最新的技術進展，也為產業升級明確發展方向。及時反映最新的技術進展，也為產業升級明確發展方向。4.2.2.原油能化原油能化 2月27日，國家能源局印發20252025年能源工作指導意見年能源工作指導意見，提出了 2025 年能源工作的主要目標：1.供應保障能力方面供應保障能力方面，全國發電總裝機達到36億千瓦以上，新增新能源發電裝機規模2億千瓦以上，發電量達到10.6萬億千瓦時左右，跨省

75、跨區輸電能力持續提升；2 2.綠綠色低碳轉型方面色低碳轉型方面，非化石能源發電裝機占比提高到60%左右，非化石能源占能源消費總量比重提高到20%左右。工業、交通、建筑等重點領域可再生能源替代取得新進展。3.3.發展發展質量效益方面，質量效益方面，火電機組平均供電煤耗保持合理水平。風電、光伏發電利用率保持合理水平，光伏治沙等綜合效益更加顯著。大型煤礦基本實現智能化，初步建成全國統一電力市初步建成全國統一電力市場體系，資源配置進一步優化。場體系，資源配置進一步優化。4.2.3.貴金屬貴金屬 特朗普關稅預期下美國“虹吸”其他國家黃金特朗普關稅預期下美國“虹吸”其他國家黃金。世界黃金協會最新數據顯示，

76、自去年12月以來，美國已把超過美國已把超過600600噸黃金從其他國家運入美國金庫。噸黃金從其他國家運入美國金庫。英國倫敦金銀市場協會提供的數據顯示，倫敦金庫黃金儲備1月連續第三個月下降，比去年12月減少1.7%。瑞士海關數據顯示，瑞士1月對美國黃金出口量創至少13年來新高。另外，英國金屬聚焦公司總經理尼克斯卡瓦利斯表示新加坡近期對美國黃金出口量同樣超過往常。據CNBC報道，近近期特朗普政府對黃金進口提高關稅的可能性促使美國金融機構和投資者大量買入黃金。期特朗普政府對黃金進口提高關稅的可能性促使美國金融機構和投資者大量買入黃金。4.2.4.黑色金屬黑色金屬 全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進

77、會全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進會召開。召開。2月26日，住房城鄉建設部在重慶召開全國住房城鄉建設系統數字住建建設推進會。會議深入貫徹黨的二十大和二十屆二中、三中全會精神，認真落實全國住房城鄉建設工作會議部署，總結前一階段數字住建建設工作進展和成效，交流經驗做法，研究部署下一階段工作，以數字化驅動住房城鄉建設事業高以數字化驅動住房城鄉建設事業高質量發展，以數字住建建設助力中國式現代化。質量發展，以數字住建建設助力中國式現代化。住房城鄉建設部黨組成員、副部長姜萬榮出席會議并講話。重慶市人民政府黨組成員、副市長江敦濤出席會議并致辭。4.2.5.農產品農產品 農村農業部落實中央一號文件農村農業

78、部落實中央一號文件精神精神。為深入貫徹2月23日出臺的2025年中央一號文件精神，農業農村部近日印發落實中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎實推進鄉村全面振落實中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎實推進鄉村全面振興工作部署的實施意見興工作部署的實施意見。意見部署了8方面40項具體工作舉措，千方百計促進農業增效益、農村增活力、農民增收入，扎實推進農業農村高質量發展。另外，農業農村部近日印發促進再生稻發展重點工作導引（促進再生稻發展重點工作導引（2025202520302030年）年），提出分階段發展目標、分區域分階段發展目標、分區域重點任務、分要素主攻方向重點任務、分要素主攻方向，圍繞品種、

79、農機、技術、基礎保障、政策支撐品種、農機、技術、基礎保障、政策支撐等方面制定再生稻全產業鏈問題清單，指導各地進一步抓好再生稻生產。策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 3：近兩年近兩年中央一號文件表述對比中央一號文件表述對比 資料來源：中國政府網，國新辦官網，天風證券研究所 表表 4：各類資產漲跌幅匯總（各類資產漲跌幅匯總（1.31-2.28）資料來源：Wind，天風證券研究所 2024年中共中央 國務院關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見2025年中共中央 國務院關于進一步深化農村改革 扎實推進鄉村全面振興

80、的意見農產品供給抓好糧食和重要農產品生產；嚴格落實耕地保護制度；加強農業基礎設施建設；強化農業科技支撐；構建現代農業經營體系；增強糧食和重要農產品調控能力；持續深化食物節約各項行動深入推進糧油作物大面積單產提升行動；扶持畜牧業穩定發展；強化耕地保護和質量提升；推進農業科技力量協同攻關；加強農業防災減災能力建設；健全糧食生產支持政策體系；完善農產品貿易與生產協調機制；構建多元化食物供給體系；健全糧食和食物節約長效機制脫貧攻堅落實防止返貧監測幫扶機制；持續加強產業和就業幫扶；加大對重點地區幫扶支持力度守牢不發生規模性返貧致貧底線；統籌建立農村防止返貧致貧機制和低收入人口、欠發達地區分層分類幫扶制度

81、；健全脫貧攻堅國家投入形成資產的長效管理機制鄉村產業促進農村一二三產業融合發展；推動農產品加工業優化升級；推動農村流通高質量發展；強化農民增收舉措發展鄉村特色產業；完善聯農帶農機制；拓寬農民增收渠道鄉村建設增強鄉村規劃引領效能；深入實施農村人居環境整治提升行動；推進農村基礎設施補短板；完善農村公共服務體系；加強農村生態文明建設；促進縣域城鄉融合發展統籌縣域城鄉規劃布局；推動基礎設施向農村延伸；提高農村基本公共服務水平；加強農村生態環境治理鄉村治理推進抓黨建促鄉村振興；繁榮發展鄉村文化；持續推進農村移風易俗；建設平安鄉村加強農村基層黨組織建設；持續整治形式主義為基層減負；加強文明鄉風建設；推進農

82、村移風易俗；維護農村穩定安寧鄉村要素保障和配置體制機制/穩定和完善農村土地承包關系；管好用好農村資源資產；創新鄉村振興投融資機制；完善鄉村人才培育和發展機制；統籌推進林業、農墾和供銷社等改革；健全農業轉移人口市民化機制三農工作健全黨領導農村工作體制機制；強化農村改革創新；完善鄉村振興多元化投入機制；壯大鄉村人才隊伍/發布會要點2025年中央一號文件與2024年中央一號文件表述對比黨的十八大以來，中央連續出臺了13個指導“三農”工作的一號文件。本次文件是又一個以推進鄉村全面振興作為主題的一號文件；總體框架可以概括為“兩個持續、四個著力”?！皟蓚€持續”：持續增強糧食等重要農產品供給保障能力、持續鞏

83、固拓展脫貧攻堅成果；“四個著力”：著力壯大縣域富民產業、著力推進鄉村建設、著力健全鄉村治理體系、著力健全要素保障和優化配置體制機制。鄉村振興過渡期最后一年主要工作：提升防止返貧致貧監測幫扶效能；健全幫扶資產長效管理機制；研究制定過渡期后幫扶政策體系。改善鄉村民生：提升鄉村規劃建設水平；保障和改善農村民生；加強和改進基層治理；維護農村社會穩定安寧土地流轉管理：準確把握土地流轉政策要求；健全土地流轉管理服務制度；堅決糾正依靠行政手段強行推動土地流轉行為耕地保護：嚴守耕地數量；提升耕地質量；管住耕地用途促進農民增收：著力發展富民產業、著力促進農民工穩崗就業增收農村閑置資產管理：有序推進第二輪土地承包

84、到期后再延長三十年試點；不允許城鎮居民到農村購買農房、宅基地，不允許退休干部到農村占地建房；有序推進農村集體經營性建設用地入市改革。持續深化農村集體資金、資產和資源管理專項治理，推動集體“三資”管理更加規范有序、陽光透明。城鄉融合發展：完善農業轉移人口市民化激勵機制；推行由常住地登記戶口提供基本公共服務的制度；保護進城落戶農民的合法權益；強化鄉村振興要素保障天風外盤播報2025/3/1品種單位1月31日2月28日漲跌漲跌幅標普500點6,040.535,954.50-86.03-1.42%歐洲STOXX50點4,607.744,761.56153.823.34%富時中國A50期貨點13,164

85、.0013,219.0055.000.42%美元指數點108.52107.56-0.95-0.88%ICE布油連續美元/桶76.7773.16-3.61-4.70%倫敦金現美元/盎司2,798.132,857.0058.872.10%倫敦銀美元/盎司31.3031.12-0.18-0.58%LME鋁美元/噸2,594.002,604.0010.000.39%LME銅美元/噸9,064.009,361.00297.003.28%LME鋅美元/噸2,747.502,798.0050.501.84%LME鎳美元/噸15,230.0015,590.00360.002.36%ICE11號糖美分/磅19.

86、4018.50-0.90-4.64%ICE2號棉花美分/磅65.9065.33-0.57-0.86%CBOT大豆美分/蒲式耳1,044.501,025.00-19.50-1.87%CBOT豆粕當月連續美元/短噸301.80300.20-1.60-0.53%CBOT豆油當月連續美分/磅46.1544.12-2.03-4.40%CBOT小麥當月連續美分/蒲式耳560.75555.50-5.25-0.94%CBOT玉米當月連續美分/蒲式耳482.75469.50-13.25-2.74%MDE原棕櫚油指數林吉特/噸4,331.004,452.00121.002.79%*各價格為該日收盤價格。數據來源：

87、Wind外盤周度收益情況匯總 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 5.外匯市場分析外匯市場分析 5.1.市場回顧市場回顧 2 2月月2424日日以來以來，受特朗普受特朗普上任后推出“對等關稅”等貿易保護措施上任后推出“對等關稅”等貿易保護措施、烏克蘭拒絕簽署礦產協烏克蘭拒絕簽署礦產協議議以及以及美俄談判不及預期等美俄談判不及預期等因素影響，美元指數因素影響，美元指數上周上周再度再度反彈反彈至至10107 7點點以以上上。人民幣2月底貶值壓力再度反彈，2月27日一度反彈突破7.3。2月底以來離岸-在岸利差反彈至100bp以上，但同期離岸人民幣與NDF

88、利差維持在30bp以下，整體來看整體來看特朗普特朗普關稅政策關稅政策出臺出臺以及地以及地緣政治復雜多變下緣政治復雜多變下后續貶值壓力后續貶值壓力仍需關注仍需關注。2月28日CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子人民幣匯率指數及SDR貨幣籃子人民幣匯率指數分別較2月21日反彈0.27、0.33和0.1點。5.2.匯率政策影響分析匯率政策影響分析 對外貿易政策：對外貿易政策：1 1月貿易順差小幅回落月貿易順差小幅回落。2月28日，外管局數據顯示，2025年1月，我國國際收支貨物和服務貿易進出口規模40543億元。其中，貨物貿易出口20109億元，進口13767億元，順差6342億元；服務貿易出口

89、2518億元，進口4149億元，逆差1631億元。按美元計值，2025年1月，我國國際收支貨物和服務貿易出口3150億美元，進口2494億美元，順差656億美元。商品期貨市場對外開放再擴版圖商品期貨市場對外開放再擴版圖。2月28日，四家商品期貨交易所同步發布關于做好擴關于做好擴大合格境外投資者參與商品期貨、期權交易范圍有關事項的通知大合格境外投資者參與商品期貨、期權交易范圍有關事項的通知，宣布自3月4日起（即3月3日晚夜盤）進一步擴大合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者參與境內商品期貨、期權交易的品種范圍。2022年9月，國內4家期貨交易所相繼發布通知，明確了合格境外投資者可以參與各自

90、交易所的期貨、期權合約交易有關事項，其中包括了41個品種。2024年9月份發布的 關于加強監管防范風險促進期貨市場高質量發展的意見關于加強監管防范風險促進期貨市場高質量發展的意見 提出，有序推動符合條件的商品期貨期權品種納入對外開放品種范圍有序推動符合條件的商品期貨期權品種納入對外開放品種范圍，允許合格境外投資者參與更多商品期貨期權品種交易。研究股指期貨、國債期貨納入特定品種對外開放。研究股指期貨、國債期貨納入特定品種對外開放。本次擴容前，合格境外投資者可參與境內46個期貨、期權品種。隨著可交易品種范圍的擴大，合格合格境外投資者可參與境內期貨、期權品種的數量將增至境外投資者可參與境內期貨、期權

91、品種的數量將增至7575個，個，期貨衍生品市場期貨衍生品市場對外開放進一對外開放進一步提速。步提速。國際大事影響：國際大事影響：不確定加劇下韓國央行再度降息不確定加劇下韓國央行再度降息。2月25日韓國中央銀行韓國銀行25日決定將基準利率從3.0%下調25個基點至2.75%。這是自2022年10月以來，時隔2年4個月基準利率首次降至2.0%區間。韓國銀行自去年韓國銀行自去年1010月啟動降息周期，首次下調基準利率月啟動降息周期，首次下調基準利率2525個基點至個基點至3.25%3.25%，并于，并于1111月進一步下調至月進一步下調至3.0%3.0%。去年底引發的總統彈劾案已進入關鍵階段，曾代行

92、總統職權、目前被停職的韓國國務總理韓德洙因拒絕任命缺員的3名憲法法官等原因遭國會彈劾。繼任的崔相穆去年12月底任命2名法官，但仍以“朝野政黨未達成協議”“朝野政黨未達成協議”為由“暫緩”“暫緩”任命在野黨推薦的法官人選，被憲法法院2月27日裁定違憲，因此憲法法院或恢復9人制。我們預計尹錫悅彈劾案獲得通過概率加大，政治不確定性疊加關稅沖擊下韓國政治不確定性疊加關稅沖擊下韓國央行再度降息。央行再度降息。英法烏將合作制訂結束俄烏沖突計劃英法烏將合作制訂結束俄烏沖突計劃。在烏克蘭總統澤連斯基與特朗普會談不歡而散之后，當地時間3月2日歐洲多國在倫敦舉行峰會。隨后英國首相斯塔默表示，英國、法國以及其他歐洲

93、國家將與烏克蘭合作制訂結束俄烏沖突的計劃，英法兩國將領導一個“志愿者聯盟”，英法兩國將領導一個“志愿者聯盟”，為烏克蘭提供安全保障為烏克蘭提供安全保障，之后與美國討論該計劃。相較于美國對于烏克蘭問題考量更多停留在戰略層面，同時預計后續特朗普政府或將重心更多轉向中東地區，我們認為英法組建援烏聯盟概率較大，但德國新政府組閣結果仍是本次歐洲團結的重要變量。策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 32：美元指數（點）：美元指數（點）圖圖 33：三大人民幣匯率指數（點）：三大人民幣匯率指數（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

94、券研究所 圖圖 34：在岸：在岸-離岸利差（點）離岸利差（點）圖圖 35：離岸：離岸-NDF 利差（點）利差（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 36：韓國央行再度降息（韓國央行再度降息（%）圖圖 37：FRA-OIS 利差（點）利差（點）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：彭博，天風證券研究所 90951001051101151202022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/92024/112025/1美元指數8085909

95、5100105110CFETS人民幣匯率指數人民幣匯率指數(參考BIS貨幣籃子)人民幣匯率指數(參考SDR貨幣籃子)-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.106.76.86.97.07.17.27.37.4利差（右）USDCNH:即期匯率USDCNY:即期匯率-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.030.040.056.76.86.97.07.17.27.37.4利差（右）USDCNH:即期匯率USDCNH:DF:隔夜1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%韓國利率20222426283032FRA-OIS 策略

96、報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 38：1 月月貿易順差有所收斂（億美元貿易順差有所收斂（億美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 39：2024 年年三三季度金融衍生工具凈流入（億美元）季度金融衍生工具凈流入（億美元）資料來源：Wind，天風證券研究所 -400-200020040060080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500國際貨物和服務貿易借方國際貨物和服務貿易貸方貿易差額:（右）-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.

97、002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09 策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 40：CME聯邦利率觀察（截至聯邦利率觀察（截至 3 月月3 日）日）資料來源：CME，天風證券研究所 6.大類資

98、產輪動展望大類資產輪動展望 權益賽點2.0第三階段攻堅（恒生先行，A股滯后），社融脈沖已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況。重視黃金，利率債受益寬松預期，但搶跑后已擁擠。我們預計兩會增量政策的落地及后手有望逐步對沖特朗普沖擊。7.本周大事前瞻本周大事前瞻 表表 5：本周大事前瞻（本周大事前瞻（3月月 3日日-3月月 7日）日）3月3日 3月4日 3月5日 3月6日 3月7日 中國2月財新PMI；歐元區2月PMI；歐元區2月CPI 全國政協十四屆三次會議在北京召開；美國對墨西哥、加拿大關稅實施 十四屆全國人大三次會議在北京召開；歐元區1月PPI；美國1月耐用品訂單 歐 央 行 利 率 決

99、議；歐元區1月零售銷售 1-2 月 進 出 口 同比；2月中國外 匯儲備；歐元區四季度GDP；2月美國非農就業 資料來源：華爾街見聞，天風證券研究所 8.風險提示風險提示 特朗普新政不確定性超出市場預期；隱債化解落地時滯；地緣政治沖突升級；貿易摩擦再度升級。策略報告策略報告|投資策略投資策略 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀

100、點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請

101、或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及

102、其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資

103、評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：