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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 03 月月 07 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：姚丹丹S證券分析師：鄭奇S證券分析師：傅麒丞STable_Title全球覆銅板龍頭，周期向上全球覆銅板龍頭，周期向上&AI 需求驅動成長需求驅動成長生益科技（生益科技（600183）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2025/03/06表現1M3M12M生益科技4.1%26.8%70.3%滬深 3003.0%-0.4%11.4%市場數據2025/03/06當前價格（元）28.8552 周價格區間（元）15.58-3

2、5.38總市值（百萬）70,087.05流通市值（百萬）68,413.13總股本（萬股）242,936.05流通股本（萬股）237,133.89日均成交額（百萬）987.31近一月換手（%）1.63投資要點投資要點:CCL 龍頭，剛性覆銅板份額全球第二龍頭，剛性覆銅板份額全球第二。生益科技成立于 1985 年，主要從事覆銅板和粘結片、印制線路板的設計、生產和銷售；據Prismark，2013-2023 年生益科技在全球剛性覆銅板銷售總額排名中位列第二，歷年的全球市場占有率穩定在 12%左右。公司產品類型豐富，可廣泛應用于高算力、AI 服務器、新一代通訊基站、大型計算機、芯片封裝、汽車電子、消費

3、類終端以及各種中高檔電子產品中；生產逐步聚焦高端電子材料，產量產值穩步提升。公司股權結構穩定，激勵計劃完備。2024 年受益于市場需求回暖營收利潤增長態勢良好，前三季度實現營收 147.45 億元，同比+19.42%，取得歸母凈利潤 13.72 億元，同比+52.65%。CCL 周期拐點已至周期拐點已至，AI 需求需求&汽車電動智能化滲透驅動汽車電動智能化滲透驅動 CCL 量價齊量價齊升升。PCB 行業在經歷 2023 年需求承壓、價格下行后，有望迎來新一輪的成長周期；覆銅板周期性與 PCB 相似，有望受益于 PCB 需求增長拉動。據 Prismark 數據，2023 年全球 PCB 市場規模

4、達 695億美元、CCL 市場規模達 127 億美元，2023-2028 年全球 PCB 產值復合增速有望達 5.4%；中國大陸作為全球第一大 PCB 生產基地，全球核心地位穩固。AI 算力發展及汽車/消費電子/家電補貼等下游領域有望進一步拉動 PCB/CCL 需求。其中，在 AI 方面終端應用呈現高頻高速、輕薄短小的趨勢，覆銅板將趨于材料升級以提升電性能，產品價值量有望提升；與此同時，DeepSeek 的橫空出世為企業進行私有化部署 AI 大模型提供了強大動力，有望開啟“AI 普惠”的降本增效浪潮、加速 AI 算力建設，PCB/覆銅板有望充分受益。技術驅動引領國產高端化進程，積極規劃擴產靜待

5、釋放。技術驅動引領國產高端化進程，積極規劃擴產靜待釋放。公司立足于“研究一代、儲備一代、生產一代”的發展理念，前瞻布局，積極研發。在高頻高速基材方面持續突破關鍵技術，公司高頻覆銅板介電常數 Dk（10Ghz）低至 2.20，介質損耗因子（Df）低至 0.0009，與全球技術前沿廠商產品性能持平。通過子公司生益電子布局 PCB業務，進入亞馬遜供應鏈配套 AI 算力建設。公司通過 PCB 廠商產品最終廣泛應用于亞馬遜、微軟、思科、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD 等國內外眾多品牌產品中，主要集中在服務器、顯卡、車載算力、新能源、自動駕駛及新型智能終端產品等領域。與此同時，公司在

6、江西、江蘇、泰國等地積極規劃擴產，伴隨證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2服務器、汽車電子等下游需求的提升，公司產能有望有效釋放。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：生益科技是 CCL 龍頭，剛性覆銅板份額全球第二，未來有望充分受益于下游 AI 算力建設需求的釋放以及新能源汽車智能駕駛的滲透。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為203.88、227.18、276.82 億元，同比分別+23%、+11%、+22%，歸母凈利潤分別為17.44、23.50、30.83億元，同比分別+50%、+35%、+31%，對應 PE 分別為 40、30、23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風

7、險提示風險提示：原材料價格波動風險、市場競爭風險、宏觀環境風險、行業景氣度下行風險、AI 算力需求釋放不及預期、下游新能源汽車智能駕駛的滲透不及預期、二級市場股價大幅波動風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）16586203882271827682增長率(%)-8231122歸母凈利潤（百萬元）1164174423503083增長率(%)-24503531攤薄每股收益（元）0.480.720.971.27ROE(%)8111418P/E36.6240.1929.8322.73P/B3.084.314.204.14P/S2.6

8、03.443.092.53EV/EBITDA19.8022.3017.8714.08資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、生益科技：CCL 龍頭，剛性覆銅板份額全球第二.71.1、深耕覆銅板行業近四十年，產品聚焦高端電子材料.71.2、營收業績拐點已現，盈利能力持續改善.102、CCL 周期拐點已至，AI 需求&汽車電動智能化滲透驅動 CCL 量價齊升.122.1、覆銅板：PCB 核心原材料，持續升級提升電性能.122.2、覆銅板廠商議價能力較強，定價機制與銅價相關.162.3、PCB 周期拐點見成長，覆銅板市場未來空間廣闊.17

9、2.4、AI 需求&汽車電子化滲透驅動 CCL 量價齊升.202.4.1、服務器：平臺升級+AI 算力建設帶動高速覆銅板需求增長.202.4.2、汽車電子：汽車電動智能化滲透或將帶動 CCL 需求釋放.302.4.3、消費電子：AI 端側時代來臨，HDI 用覆銅板需求有望持續釋放.342.5、中國大陸廠商覆銅板份額全球領先，高端產品競爭力靜待提升.373、技術驅動引領國產高端化進程，積極規劃擴產靜待釋放.393.1、突破高頻高速基材關鍵技術，引領國產高端化進程.393.2、產品矩陣多元，CCL 與 PCB 業務協同.423.3、產能充沛、客戶資源深厚，積極規劃擴產靜待釋放.444、盈利預測與評

10、級.465、風險提示.48證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：生益科技發展歷程.7圖 2：生益科技股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.9圖 3：2013-2024 年前三季度公司營業收入情況.10圖 4：2013-2024 年前三季度公司歸母凈利潤情況.10圖 5：2013-2024Q1-Q3 公司毛利率&凈利率.11圖 6：2013-2024H1 公司收入結構.11圖 7：2013-2024H1 公司主要業務毛利率.11圖 8：2013-2024 年前三季度公司期間費用率情況.12圖 9：2018-2024 年前三季度公司研發投入情況.12圖 10

11、：覆銅板（CCL）產業鏈.12圖 11：覆銅板生產工藝流程.13圖 12：覆銅板配方技術決定核心性能.13圖 13：粘結片既是覆銅板前道產品也是 PCB 層間粘結材料.13圖 14：2023 年全球各類剛性覆銅板銷售額占比.14圖 15：2019-2023 年全球三大類特殊剛性覆銅板和剛性覆銅板銷售額.14圖 16：高端覆銅板板材及應用領域.15圖 17：ITEQ 產品規劃：提升高頻高速材料市場份額.15圖 18：覆銅板產業發展趨勢.15圖 19：覆銅板成本構成.16圖 20：2023 年全球 PCB 和覆銅板行業集中度.16圖 21：2020.01-2025.01 LME 銅現貨結算價月平均

12、值.17圖 22：2000-2028E 年全球 PCB 產值.18圖 23：2009-2023 年全球覆銅板產值.19圖 24：2019-2024 年中國覆銅板產量.19圖 25：2020-2027E 全球服務器市場規模.20圖 26：2022-2026E 全球服務器出貨量.20圖 27：2022-2026E 全球 AI 服務器市場規模預測.20圖 28：2023-2026E 全球 AI 服務器出貨量預測.20圖 29：全球云巨頭廠商資本開支情況.21圖 30：服務器中 PCB 的主要應用.22圖 31：數據中心服務器平臺持續升級.23圖 32：AI 服務器的發展需要更多層數的 PCB 和更低

13、 Df 值的 CCL 支持.24圖 33：未來算力需求由訓練側轉向推理側.25圖 34：DeepSeek-R1 性能比肩 OpenAI-o1.25圖 35：DeepSeek-R1 推理服務發布定價低.25圖 36：英偉達 Blackwell 架構技術突破.28圖 37：GB200 NVL72 由 72 個 B200 GPU 通過 NVSwitvh 芯片拓撲互聯.28圖 38：2024 年大模型應用圖譜.30圖 39：2019-2025 年中國新能源汽車銷量及滲透率.30圖 40：新能源汽車對覆銅板性能要求高.31圖 41：SAE J3016 駕駛自動化等級劃分.31圖 42：2022 年至 2

14、024.01-04 中國乘用車 ADAS 功能（分級別）裝配率.31圖 43：2022-2026 年中國智能座艙市場規模.33圖 44：比亞迪全系車型搭載天神之眼高階智駕.33證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 45：比亞迪天神之眼 C 方案搭載 5 個毫米波雷達.33圖 46：2018-2028 年全球消費電子市場規模.34圖 47：2023 年全球覆銅板廠商市場份額.37圖 48：2023 年全球三大類特殊剛性覆銅板廠商市場份額.37圖 49：2018-2024 前三季度可比公司研發費用情況.39圖 50：2019-2023 年可比公司研究人員數量情況.39圖 51：生益科技產品

15、系列.42圖 52：生益科技產品料號分布情況.42圖 53：生益電子發展歷程.43圖 54：2001-2024H1 生益科技各產品營收情況.44圖 55：2008-2023 年生益科技覆銅板產量.45表 1：生益科技主要產品.8表 2：2024 年公司股權激勵計劃各年度業績考核目標.10表 3：2024 年公司股權激勵計劃各期費用攤銷.10表 4：覆銅板種類及應用領域.14表 5：覆銅板電性能參數.15表 6：2023-2028 年全球 PCB 產值預測.18表 7：服務器平臺升級要求傳輸速率提高，Dk 與 Df 值下降.23表 8：DeepSeek-V3 訓練成本低.25表 9：DeepSe

16、ek 蒸餾模型仍具有較好的性能.26表 10：國內外部分主流云廠商接入 DeepSeek 大模型情況.26表 11：應用端企業積極接入 DeepSeek 大模型.27表 12：2025 年 2 月 9 日 DeepSeek-V3 API 服務漲價情況.27表 13：B200 GPU 相較 H100 性能全方位提升.28表 14：GB200 NVL72 更適用于大模型訓練和推理.28表 15：GB200 架構 PCB 價值量.29表 16：GB300 相較 GB200 性能提升.29表 17：不同駕駛自動化等級下使用的車載傳感器數量（單位：個）.32表 18：ADAS 感知層傳感器對 PCB 需

17、求.32表 19：主流手機廠商發布 AI 大模型.34表 20：手機對覆銅板性能的需求.35表 21：2024 年主流 PC 廠商發布的部分 AI PC.35表 22：PC 對覆銅板性能的需求.35表 23：可穿戴設備對覆銅板性能的需求.36表 24：2024 年發布的部分 AI 眼鏡.36表 25：中國大陸主要覆銅板廠商.38表 26：生益科技研究中心參加標準組織情況.39表 27：國內外主要覆銅板廠商產品 Dk 和 Df 參數.40表 28：生益科技與 AGC 高頻高速覆銅板性能對比.40表 29：生益科技與松下電子 IC 封裝產品性能參數對比.41表 30：生益科技在研技術情況（截至 2

18、023 年 12 月 31 日）.41表 31：生益科技收購生益電子的協同優勢.43表 32：生益科技生產基地情況.45表 33：生益科技待投產項目情況.46表 34：生益科技盈利預測.47證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6表 35：生益科技可比公司估值對比.47證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分71、生益科技生益科技：CCL 龍頭龍頭，剛性覆銅板份額全球第二剛性覆銅板份額全球第二1.1、深耕深耕覆銅板覆銅板行業近四十年行業近四十年，產品聚焦高端電子材料產品聚焦高端電子材料CCL 龍頭龍頭，剛性覆銅板份額全球第二剛性覆銅板份額全球第二。生益科技成立于 1985 年，于 1998

19、年登陸上交所；公司主要從事覆銅板和粘結片、印制線路板的設計、生產和銷售，產品廣泛應用于高算力、AI 服務器、5G 天線、新一代通訊基站、大型計算機、高端服務器、航空航天工業、芯片封裝、汽車電子、智能家居、工控醫療設備、家電、消費類終端以及各種中高檔電子產品中，并獲得了博世、聯想、索尼、飛利浦等國際、國內知名企業的認證。據 Prismark，2013-2023 年生益科技在全球剛性覆銅板銷售總額排名中位列第二，歷年的全球市場占有率穩定在 12%左右。產能方面公司在國內共設有六處生產基地，同時計劃在海外泰國擴產；2023 年公司覆銅板板材產量達 1.2 億平方米。圖圖 1：生益科技發展歷程生益科技

20、發展歷程資料來源：公司官網，國海證券研究所公司生產聚焦高端電子材料，產品系列覆蓋范圍廣。公司生產聚焦高端電子材料，產品系列覆蓋范圍廣。公司立足于高標準、高品質、高性能、高可靠性，自主生產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料；產品種類豐富，廣泛覆蓋智能終端產品、常規剛性產品、汽車產品、射頻與微波材料、金屬基板與高導熱產品、IC 封裝產品、軟性覆銅板、高速產品、特種產品等。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8表表 1：生益科技主要產品生益科技主要產品產品系列產品系列產品種類產品種類產品名稱產品名稱產品描述產品描述智能終端產品HDISDI03K、SD

21、I06KLow Dk，無鹵高 Tg，FR-4.1；Low Dk，Low Loss，無鹵高 Tg，FR-4.1；常規剛性產品CEM-1S3110、S3116、Q360G普通型板；高耐熱性，高 CTI；高 CTI 無鹵環保板CEM-3、CEM-3.1S2130、S2131、S2126、S2600F、S2155G、Q260、ST210G普通型板。普通型 UV 板；高 CTI 板；高耐熱，高CTI，耐 CAF；無鹵環保板；導熱 CEM-3；導熱CEM-3，高 CTI；常規 FR-4.0Q100C、S1130、S1141、S1141 150、S1600、S1141UV 板；自然色板；UV 板，中 Tg；

22、CTI600；普通有鹵 FR-4 補強板；無鉛兼容FR-4.0，FR-15.0S1600L、S1000、S1000H、S1000-2、S1000-2M、S1000-2MCTI600；低 CTE 中 Tg 板；低 CTE 高耐熱性高 Tg板；高多層用高 Tg，高可靠性，高耐熱性基材；無鹵無鉛兼容FR-4.1，FR-15.1S1150G、S1170G、S1150G、SML02G無鹵中 Tg 板；無鹵高 Tg，FR-15.1；無鹵高 Tg，FR-15.1；高速電路用中等介質損耗，高耐熱無鹵層壓板材料；汽車產品汽車產品S1151G、Autolad1、Autolad3、Autolad1G、Autolad

23、2G、Autolad2GH、Autolad3G汽車用無鹵高 CTI 板；汽車用高性能無鉛兼容中 Tg板；汽車用高性能無鉛兼容高 Tg 板；汽車用無鹵中等損耗，高 Tg HDI 材料；汽車用高 CTI 高性能無鹵無鉛兼容高 Tg 板；汽車用超低 CTE 高性能無鹵無鉛兼容高 Tg 材料；射頻與微波材料PTFE TypeSG7350D、SG7350D2、mmWave77、SCGA-500 GF220、SCGA-500 GF255、SCGA-500 GF265、SCGA-500 GF300高導熱射頻材料；毫米波雷達用低損耗 PTFE 覆銅板；天線射頻電路用玻璃布增強 PTFE 覆銅板熱固性樹脂體系m

24、mWaveG、AeroWave 300毫米波雷達用低損耗高頻 PPO 覆銅板；高頻電路用電子級玻璃纖維布增強熱固性覆銅板碳氫系列產品LNB33C(350)、LNB33C(345)、LNB33C(340、LNB33C、LNB33、S7136H高頻碳氫覆銅板金屬基板與高導熱產品鋁基板SAR10S、SAR15、SAR20H、SAR30無鹵，高 CTI，鋁基覆銅板；無鹵，高 CTI，膠膜型鋁基覆銅板；銅基板SCR20S無鹵，高 CTI，膠膜型銅基覆銅板；導熱 FR-4.0ST110G無鹵，高導熱基材；IC 封裝產品IC SubstrateSI13U、SI10US、WLM1封裝基板用 Low CTE 基

25、板材料；封裝基板用高性能基板材料；高 Tg，Mini-LED 背光組用白色材料；軟性覆銅板撓性覆銅板SLF、SF490、SF280、SF335C、DL、SL、SF201、SF202、SF230、SF305、SF701Low Df 無膠單面撓性覆銅板；大尺寸透明板；高頻高速基材；無膠雙面基材；無膠單面板；壓合型 LowDf 無膠雙面板；普通無鹵有膠基材；不流動 P 片SP168GN不流膠；無粉塵 PP；疊層母排用絕緣膠膜BIF201、BIF202疊層母排用聚酯膠；覆蓋膜BIF203、SF335C、SF206C、SF305C、SF315C、SF325C無鹵黑色絕緣覆蓋膜；無鹵無磷覆蓋膜；Low D

26、k/Df覆蓋膜；普通無鹵覆蓋膜；黑色無鹵覆蓋膜；耐離子遷移覆蓋膜；膠膜SF206B、SF315B、SF325BLowDk/Df 膠膜；普通無鹵膠膜；耐離子遷移膠膜；補強板SF305R、S1141、S1125、S1150G無鹵阻燃型聚酰亞胺薄膜補強；普通有鹵 FR-4 補強證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9板；無鹵普通 Tg FR-4 補強板；無鹵中 Tg FR-4 補強板高速產品超低介質損耗Synamic6GX、Synamic6、Synamic6N、Synamic8G、Synamic8GN高速電路用低介電常數，超低介質損耗，無鹵，高耐熱層壓板材料；高速電路用低介電常數，超低介質損耗，高

27、耐熱層壓板材料；高速電路用極低損耗，高耐熱層，無鹵多層層壓板用材料；低介質損耗S7439、S7439C、S7439G高速電路用低介質損耗，高耐熱層壓板材料；高速電路用低介質損耗，無鹵，高耐熱層壓板材料；中等介質損耗S7045G、S7045GH、S7040G高速電路用中等介質損耗，高耐熱無鹵層壓板材料；特種產品硬質聚酰亞胺材料S6015無鹵高性能聚酰亞胺板材；特種粘合材料SP225GN、SP175M高 Tg 高剛性不流動 PP；高性能無鉛粘結片；涂樹脂銅箔S6015無鹵 RCC資料來源：公司官網，國海證券研究所公司股權結構較為分散，不存在控股股東或實際控制人。公司股權結構較為分散，不存在控股股東

28、或實際控制人。公司自上市以來，股權結構一直較為分散，無控股股東及實際控制人。截至 2024 年 9 月 30 日，廣東省廣新控股集團有限公司持股比例 24.38%為第一大股東，東莞市國弘投資有限公司持股比例 13.28%為第二大股東。公司聯營公司聯瑞新材、子公司生益電子已分別于 2019 年和 2021 年在上交所科創板上市。圖圖 2：生益科技股權結構（截至生益科技股權結構（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所股權激勵計劃完備，助力公司長久發展。股權激勵計劃完備，助力公司長久發展。據公司 2024/5/22 公告，2024 年公司新增股權

29、激勵計劃，向董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干員工共計727 人授予限制性股票 5,805.8848 萬股。激勵計劃考核年度為 2024-2026 年，每個會計年度考核一次。以 2023 年扣除非經常性損益歸母凈利潤 10.92 億元為標準，對應 2024/2025/2026 年目標增長率分別為 25%/44%/66%，相應 2024/2025/2026 年目標凈利潤分別為 13.65/15.72/18.13 億元。股權激勵計劃總攤銷成本為 59,626.44 萬元，分為 4 年攤銷，在 2024/2025/2026/2027 年的攤銷費用分別為 19,378.59/26,831.90

30、/10,434.63/2,981.32 萬元。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10表表 2：2024 年公司股權激勵計劃各年度業績考核目標年公司股權激勵計劃各年度業績考核目標考核年度考核年度年度凈利潤相對于年度凈利潤相對于 2023 年的凈利潤增長率年的凈利潤增長率觸發值觸發值（%）觸發凈利潤（億元觸發凈利潤（億元）目標值（目標值（%）目標凈利潤（億元目標凈利潤（億元）202421.25%13.2425.00%13.65202537.40%15.0044.00%15.72202656.10%17.0566.00%18.13資料來源：iFinD，公司公告，國海證券研究所（注：上述“凈利潤

31、”指經審計的歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤，包含本次及其他激勵計劃股份支付費用影響的數值）表表 3：2024 年公司股權激勵計劃各期費用攤銷年公司股權激勵計劃各期費用攤銷本期授予的限制性本期授予的限制性股票股票（萬股）（萬股）總總攤銷攤銷成本成本（萬元）（萬元）2024 年年（萬元）（萬元）2025 年年（萬元）（萬元）2026 年年（萬元）（萬元）2027 年年（萬元）（萬元）5,805.884859,626.4419,378.5926,831.9010,434.632,981.32資料來源：公司公告，國海證券研究所（注：1、上述結果并不代表最終的會計成本。實際會計成本除了與實

32、際授予日、授予價格和授予數量相關，還與實際生效和失效的數量有關，同時提請股東注意可能產生的攤薄影響；2、上述攤銷費用對公司經營業績的最終影響以會計師事務所出具的審計報告為準；3、上表中合計數與各明細數相加之和在尾數上如有差異，系四舍五入所致。）1.2、營收業績拐點已現，盈利能力持續改善營收業績拐點已現，盈利能力持續改善受益于下游需求回暖受益于下游需求回暖，2024 年前三季度營收利潤快速增長年前三季度營收利潤快速增長。2013-2023 年公司營業收入從 65.7 億元增長至 165.86 億元，年均復合增長率為 9.70%；歸母凈利潤從 5.58 億元增長至 11.64 億元，年均復合增長率

33、為 7.63%。2013-2021 年公司營收穩步增長，2022-2023 年由于電子行業消費需求疲軟、庫存高企，公司營收出現不同程度的下滑。歸母凈利潤方面，2013-2021 年同步提升，2022-2023年受宏觀環境和行業形勢低迷影響，產品價格競爭激烈，原材料大宗商品價格高企，導致公司歸母凈利潤下降。2024 年隨著人工智能、XR、消費電子等下游需求回暖，公司緊跟下游市場趨勢，及時調整產品銷售結構，前三季度實現營收147.45 億元，同比+19.42%，取得歸母凈利潤 13.72 億元，同比+52.65%。圖圖 3：2013-2024 年前三季度公司營業收入情況年前三季度公司營業收入情況圖

34、圖 4：2013-2024 年前三季度公司歸母凈利潤情況年前三季度公司歸母凈利潤情況資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11得益于產品結構升級和交付能力提升得益于產品結構升級和交付能力提升，2024 年前三季度毛利率和凈利率較年前三季度毛利率和凈利率較 2023年全年小幅提升，盈利能力、經營效率有望持續改善。年全年小幅提升，盈利能力、經營效率有望持續改善。2013-2021 年公司銷售毛利率和銷售凈利率水平同步增長，2023 年受行業需求疲軟、市場競爭激烈影響，分別下滑至 19.24%和 6.93%。2024 年隨著下

35、游市場需求回暖，公司前瞻布局 AI 服務器領域，持續優化產品結構、調整產品價格、提高交付能力，盈利水平提升；2024 年前三季度毛利率和凈利率分別為 22.02%和 9.84%。圖圖 5：2013-2024Q1-Q3 公司毛利率公司毛利率&凈利率凈利率資料來源：iFinD，國海證券研究所公司收入主要來自于覆銅板和粘結片、印制線路板，業務結構較為穩定，毛利公司收入主要來自于覆銅板和粘結片、印制線路板，業務結構較為穩定，毛利率水平較高率水平較高。公司的主要業務是設計、生產和銷售覆銅板和粘結片、印制線路板，其他業務包括廢棄資源綜合利用、硅微粉產品銷售等。其中覆銅板和粘結片是公司第一大業務，2013-

36、2024H1 平均約占總業務收入的 80%；印制線路板為第二大業務，2013-2024H1 平均約占總業務收入的 17%。毛利率水平方面，2024年受益于產品去庫化，以及人工智能、XR、消費電子等下游需求的回暖，公司覆銅板和粘結片、印制線路板業務毛利率回升，分別達 21.70%和 15.94%。圖圖 6：2013-2024H1 公司收入結構公司收入結構圖圖 7：2013-2024H1 公司主要業務毛利率公司主要業務毛利率資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12銷售銷售、管理和財務費用率整體呈下降態勢管理和財務費用率整體

37、呈下降態勢，研發費用占比穩步提升研發費用占比穩步提升。2013-2021年銷售費用率整體呈下滑趨勢，2022-2023 年行業競爭激烈，公司積極營銷爭取訂單，致使銷售費用率上升；2013-2023 年公司持續引進信息化手段提質增效，推進業務數字化轉型，提高了管理成效，管理費用率因此逐步降低；公司持續加大科研投入，在高頻高速、封裝基材技術上不斷突破，開發出不同介電損耗全系列高速產品，封裝用覆銅板已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用。圖圖 8：2013-2024 年前三季度年前三季度公司公司期間費用率情況期間費用率情況圖圖 9：2018-2024 年前三季度年前三季度公司公司研發投入情況

38、研發投入情況資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所2、CCL 周期拐點已至周期拐點已至，AI 需求需求&汽車電動智能化滲汽車電動智能化滲透驅動透驅動 CCL 量價齊升量價齊升2.1、覆銅板：覆銅板：PCB 核心原材料核心原材料，持續升級提升電性能，持續升級提升電性能覆銅板是覆銅板是 PCB 制造中的主要基板材料，覆銅板的材質決定了制造中的主要基板材料，覆銅板的材質決定了 PCB 的功效。的功效。覆銅板（CCL）是印制電路板（PCB）的主要原材料。據珠海高新招商公眾號（2023.07），CCL 約占 PCB 總成本的 30%，在 PCB 中主要起互連導通、絕緣和

39、支撐的作用，對電路中信號的傳輸速度、能量損失和特性阻抗等具有較大影響。覆銅板的上游原材料主要包括電解銅錠、木漿、玻纖紗、合成樹脂，經過加工、蝕刻、鉆孔及鍍銅等工序后制成 PCB。圖圖 10：覆銅板（覆銅板（CCL）產業鏈）產業鏈資料來源：蜂虎 PCB 資訊公眾號，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13覆銅板生產工藝流程包含調膠覆銅板生產工藝流程包含調膠、上膠上膠、裁片裁片、排版排版、壓合壓合、裁切和檢驗等步驟裁切和檢驗等步驟，樹脂配方技術是覆銅板企業最核心的技術，決定了覆銅板的核心性能。樹脂配方技術是覆銅板企業最核心的技術，決定了覆銅板的核心性能。覆銅板生產工藝分為三個階段

40、，第一階段調膠，即根據各廠商獨有的配方技術調配樹脂膠液；第二階段對玻璃布等增強材料上膠，經烘干、裁片后得到粘結片（PP）；第三階段在粘結片表面覆以銅箔，經疊配、壓合、裁切、檢驗后形成覆銅板。覆銅板的配方體系包括樹脂、固化劑、填料、促進劑、偶聯劑、阻燃劑等。配方技術涉及的化合物繁多，比例千變萬化，需要在數以千計的高分子化合物中篩選出較為適配的原材料，并在海量配比組合中尋找到最佳反應配比，以實現覆銅板最佳性能。一款較為完善的全新覆銅板配方開發周期長達 2-5 年。圖圖 11：覆銅板生產工藝流程覆銅板生產工藝流程圖圖 12：覆銅板配方技術決定核心性能覆銅板配方技術決定核心性能資料來源：南亞新材招股書

41、資料來源：南亞新材招股書粘結片是覆銅板生產過程中的前道產品，可作為多層板或粘結片是覆銅板生產過程中的前道產品，可作為多層板或 HDI 層間粘結和絕緣層間粘結和絕緣材料材料，通常與覆銅板配套采購通常與覆銅板配套采購。粘結片是由玻纖布浸漬樹脂膠液，再通過烘烤制成的固態膠片，是覆銅板生產過程中的前道產品，決定覆銅板的整體性能。此外，粘結片具有粘結作用，可作為多層板或 HDI 層與層之間的粘結和絕緣材料。下游多層板或 HDI 客戶向覆銅板廠商采購覆銅板的同時，會配套采購同廠商同規格的粘結片產品，因此粘結片的銷售情況可有效反映覆銅板廠商服務于多層板或HDI 等中高端領域的綜合能力。圖圖 13：粘結片既是

42、覆銅板前道產品也是粘結片既是覆銅板前道產品也是 PCB 層間粘結材料層間粘結材料資料來源：聯茂電子官網，南亞新材公司公告，浙江花園新能源股份有限公司公眾號，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14覆銅板種類豐富覆銅板種類豐富，大類分為剛性與撓性大類分為剛性與撓性，其中常規其中常規 FR-4 用量最大用量最大。根據機械剛性，覆銅板分為剛性覆銅板和撓性覆銅板。全球覆銅板市場以剛性覆銅板為主，而剛性覆銅板中的玻纖布基板（FR-4）是目前 PCB 制造中用量最大的。表表 4：覆銅板種類及應用領域覆銅板種類及應用領域分類分類代表型號代表型號應用領域應用領域剛性CCL玻纖布基 CCL常規

43、 FR-4計算機及外圍設備、通訊設備、辦公自動設備、家用電器等無鉛無鹵 FR-4計算機及外圍設備、通訊設備、汽車電子、電源基板、家用電器、消費電子、儀器儀表等高 Tg FR-4具有耐熱耐濕性、抗化學腐蝕性等，適用于在極端環境下工作的電子設備紙基 CCLFR-1、FR-2、FR-3沖孔性、加工性優良，價格低廉，廣泛應用于民用電子器件復合基 CCLCEM 系列通訊設備、家電電器、電子玩具、計算機周邊設備等特殊材料基 CCL金屬基板電源模塊、汽車電子、工業電氣設備、通信基站和雷達系統、天線和濾波器陶瓷基板高功率 LED 照明、RF 和微波通信、航空航天/軍事電子設備、高頻高速電路耐熱熱塑性基板無線網

44、絡、衛星通訊、移動電話接收站等撓性CCL聚酯型撓性 CCL-汽車電子、辦公自動化設備等聚酰亞胺型撓性 CCL-柔性顯示器、可穿戴設備、醫療電子設備、HDI聚四氟乙烯型撓性CCL-通訊基站、消費電子、無人駕駛汽車、無人機、醫療電子、物聯網等資料來源：華秋電子/PCBworld/覆銅箔板/PCB 電路板工廠/浙江花園新能源股份有限公司/中國國防工業企業協會公眾號，CSDN，華正新材招股書/公司公告，國海證券研究所高端覆銅板市占率逐步提升，常規高端覆銅板市占率逐步提升，常規 FR-4、特殊樹脂基及專用、特殊樹脂基及專用 CCL 各占剛性覆各占剛性覆銅板市場三分之一。銅板市場三分之一。IC 封裝載板、

45、高頻覆銅板和高速覆銅板三大類特殊覆銅板屬于高端覆銅板板材，主要適用于“半導體、AI”、“5G 通信基站、自動駕駛”、“服務器、交換機”等領域。據 Prismark，2019-2023 年全球三大類特殊剛性CCL 銷售額從 34 億美元增長至 41 億美元，市占率從 27.54%增長至 32.20%，高端覆銅板市場景氣；從覆銅板種類上看，2023 年常規 FR-4、無鹵化 FR-4、高 Tg FR-4、紙基 CCL、復合基 CCL 和特殊樹脂基及專用 CCL 在全球剛性覆銅板中的銷售額占比分別為 33.38%、13.26%、11.13%、3.15%、6.19%、32.88%。圖圖 14：2023

46、 年全球各類剛性覆銅板銷售額占比年全球各類剛性覆銅板銷售額占比圖圖 15：2019-2023 年全球三大類特殊剛性覆銅板和年全球三大類特殊剛性覆銅板和剛性覆銅板銷售額剛性覆銅板銷售額資料來源：Prismark，覆銅板資訊公眾號，國海證券研究所資料來源：Prismark，覆銅板資訊公眾號，國海證券研究所億美元證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15覆銅板材料升級主要是提升電性能覆銅板材料升級主要是提升電性能，即降低介電常數即降低介電常數（Dk）和介質損耗因子和介質損耗因子（Df）。根據 ITEQ 產品規劃，未來覆銅板材料升級主要是提升電性能。高頻高速覆銅板對電性能的主要要求為低介電常數（Dk

47、）和低介質損耗因子（Df），更低的 Dk提供更小的傳輸損耗和更好的信號完整性，更低的 Df 提供更小的傳輸時延和更好的特性阻抗。隨著信號和數據傳輸速率提升，需要更低的 Dk 和 Df 支持，材料的技術難度也隨之提高。圖圖 16：高端覆銅板板材及應用領域高端覆銅板板材及應用領域圖圖 17：ITEQ 產品規劃產品規劃：提升高頻高速材料市場份額提升高頻高速材料市場份額資料來源：華正新材公司公告，國海證券研究所資料來源：聯茂電子官網覆銅板趨于高頻高速化，材料升級以提升電性能。覆銅板趨于高頻高速化，材料升級以提升電性能。終端應用趨于高頻高速、輕薄短小的趨勢下，環保標準提高與降低勞動力成本因素推動覆銅板（

48、覆銅板（CCL）高）高頻高速化頻高速化、輕薄化輕薄化、無鉛無鹵化無鉛無鹵化、自動化自動化。其中“無鉛無鹵化”和“輕薄化”已普及，目前伴隨著 5G、AI 技術的快速發展，通訊基站的通信頻率和傳輸速率大幅提升，以服務器為代表的數據中心總線傳輸速率和 AI 海量算力需求顯著提高，對覆銅板的電性能要求不斷提升，持續推動覆銅板高頻高速化升級。圖圖 18：覆銅板產業發展趨勢覆銅板產業發展趨勢資料來源：億渡數據，錦藝新材招股書，國海證券研究所表表 5：覆銅板電性能參數覆銅板電性能參數損耗等級損耗等級性能參數性能參數常規常規中等損耗中等損耗低損耗低損耗較低損耗較低損耗極低損耗極低損耗超低損耗超低損耗介電常數

49、Dk(10GHz 電流下)4.44.04.03.83.53.0介損耗 Df(10GHz 電流下)0.020.0140.0080.0040.004100億元）生益科技生益科技自主生產覆銅板、半固化片、絕緣層壓板、金屬基覆銅箔板、涂樹脂銅箔、覆蓋膜類等高端電子材料。產品主要供制作單、雙面線路板及高多層線路板，廣泛應用于高算力、AI 服務器、5G 天線、新一代通訊基站、大型計算機、高端服務器、航空航天工業、芯片封裝、汽車電子、智能家居、工控醫療設備、家電、消費類終端以及各種中高檔電子產品中。165.86 億元126.32 億元（覆銅板和粘結片收入）第二梯隊（覆銅板營收20-100 億元）金安國紀金安

50、國紀從事的主要業務為電子行業基礎材料覆銅板的研發、生產和銷售。主要產品包括各種通用 FR-5、FR-4、CEM-3 等系列覆銅板及鋁基覆銅板、半固化片等和特殊指標要求的無鹵環保、高阻燃、耐 CAF、高 TG、高 CTI 等系列覆銅板，廣泛用于家電、計算機、照明、汽車、通訊等行業，具有較強的產業穩定性。35.71 億元30.20 億元華正新材華正新材主要從事覆銅板及粘結片、復合材料和膜材料等產品的設計、研發、生產及銷售，產品廣泛應用于 5G 通訊、服務器、數據中心、半導體封裝、新能源汽車、智慧家電、醫療設備、軌道交通、綠色物流等領域。33.62 億元26.30 億元南亞新材南亞新材主營業務系覆銅

51、板和粘結片等復合材料及其制品的設計、研發、生產及銷售。29.83 億元23.28 億元第三梯隊（覆銅板營收4.0Ultra-LowLossVery-LowLossLow LossMid LossStandardLoss0.0020.0020.0050.0050.0080.0080.010.01生益科技中國大陸臺光電子中國臺灣聯茂電子中國臺灣臺耀科技中國臺灣斗山韓國羅杰斯美國AGC日本南亞新材中國大陸華正新材中國大陸資料來源：各公司官網，對高速覆銅板技術開發的探討祝大同，國海證券研究所表表 28：生益科技與生益科技與 AGC 高頻高速覆銅板性能對比高頻高速覆銅板性能對比種類種類公司名稱公司名稱產

52、品型號產品型號Dk（10Ghz）Df（10Ghz）應用領域應用領域高頻覆銅板生益科技SCGA-500GF2202.200.0009基站天線，衛星通訊，濾波器、耦合器、低噪聲放大器、功率放大器，相控陣天線，航空電子和航空航天AGCTLY-5A2.170.0009衛星/蜂窩通信/功率放大器/LNB、LNA、LNC，航天，Ka、E 和 W 波段應用高速覆銅板生益科技Synamic8GN3.280.0019超高速網絡設備，服務器、交換機、存儲、路由器等，高性能計算機，高頻測量儀器等，光通信產品AGCMETEORWAVEELL 1023.030.0009人工智能，高速交換/路由系統，數據中心資料來源：各

53、公司官網，國海證券研究所IC 封裝用覆銅板技術突破國外封鎖封裝用覆銅板技術突破國外封鎖，產品已實現批量應用產品已實現批量應用。公司產品具有高 Tg、低 CTE，高模量等優異性能，可滿足 IC 載板薄形化、細線路化發展需求。目前已在卡類封裝、LED、存儲芯片類等領域批量使用，同時突破了關鍵核心技術，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封裝為代表的 AP、CPU、GPU、AI 類產品進行開發和應用。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分41表表 29：生益科技與松下電子生益科技與松下電子 IC 封裝產品性能參數對比封裝產品性能參數對比公司公司產品型號產品型號Tg（）CTE（ppm/）彎曲模

54、量（彎曲模量（GPa）應用領域應用領域生益科技SI13U2451350：28200：15Memory Card、SSD、DRAM、Fingerprint、RFModule、AP、BOC、COB、WBBGASI10US2801050：32200：27eMMC、DRAM、AP、PA、Dual CM、Fingerprint、RF ModuleWLM118011-13-Mini LED 背光松下電子R-1515V系列2603-525：30250：14IC 載板、FC-BGA（CPU、GPU、FPGA、ASIC 等）、半導體基板（CPU、GPU、FPGA、ASIC-BBA-BGA）R-1515A系列20

55、51225：27250：10通過優異的模量和高耐熱性能實現更大尺寸 PKG功能(多針和集成電路)R-G515S系列220-2404-625：28250：-IC 封裝資料來源：公司官網，松下電子官網，國海證券研究所“研發一代研發一代”聚焦高速通信、高密度封裝、新能源汽車等高成長性領域。聚焦高速通信、高密度封裝、新能源汽車等高成長性領域。公司立足于“研究一代、儲備一代、生產一代”的發展理念，持續跟蹤分析客戶需求，前瞻布局，積極研發，及時推出滿足客戶需求的一代代產品。表表 30：生益科技在研技術情況（截至生益科技在研技術情況（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）研究方向研究方向應用領域應

56、用領域/需求情況需求情況進展進展下一代高速通信用高耐熱性超低損耗覆銅板基材技術研究下一代通用服務器、AI 服務器以及112Gbps 傳輸鏈路等需求旺盛。在滿足下一代超低插損要求、高多層加工及多層 HDI 應用等方面取得了突破，陸續通過 PCB 和終端客戶的技術認可。在 224Gbps 解決方案上，公司通過長期持續的研發創新，已初步確定可行的技術路線并完成相關技術開發，電性能已滿足主要終端要求，預計未來不久將會進行技術驗證。高密度封裝載板用覆銅板基材技術研究高密度封裝載板用覆銅板基材對板材性能提出了很高的要求。通過對不同反應官能團結構及不同主鏈結構的樹脂、樹脂溶解特性、不同填料粒徑及組分等進行技

57、術研究；通過對不同改性 BMI 樹脂、不同的工藝參數等進行工藝研究，開發了具有優異耐熱性、較高的玻璃化轉變溫度、較低的熱膨脹系數、優異的平整性，滿足高密度封裝載板用的覆銅板基材。汽車電子用高Tg 高耐熱覆銅板基材技術研究近幾年新能源汽車對覆銅板基材的需求量明顯提高，也進一步對基材的性能提出了更高要求。本項目在前期研究基礎上，對樹脂、填料、玻璃纖維布、銅箔進行性能篩選驗證，找到了影響耐冷熱沖擊、Anti-CAF、耐高壓 THB、耐 CTI 等性能的關鍵因素，確定了滿足要求的技術路線和工藝參數。開發出的汽車電子用高 Tg 高耐熱覆銅板技術平臺具有高 Tg、低熱膨脹系數、高耐熱性、耐高壓擊穿、優異加

58、工性等特點，為未來汽車電子用產品開發提供了技術支撐。雙界面智能卡用封裝載帶基材技術研究隨著國內金融卡、社?？?、交通卡等安全芯片卡的升級，IC 卡類材料產業對復合接觸式和非接觸式的雙界面卡應用的需求進一步提升。本項目基于現有設備技術資源，在已有技術平臺基礎上，重點對膠層 Tg、剝離強度、耐高壓蒸煮、芯片推力、滴膠流淌性等相關性能進行開發與工程化研究，使得產品具備類 Roll to Roll 的剛性承載基材。涂布法無膠雙面撓性覆銅板技術研究高端撓性印制電路應用領域本項目在前期聚酰亞胺合成、涂布、亞胺化及板材輥壓研究基礎上，重點研究解決聚酰胺酸消泡、銅箔匹配性、板材壓合面剝離強度及耐撕裂強度等工藝性

59、能問題，采用涂布法制備的無膠雙面撓性覆銅板，耐熱性能及尺寸穩定性優異，適合高端撓性印制電路應用領域。超低模量金屬基覆銅板汽車頭燈及光伏功率優化器領域本項目主要針對汽車頭燈及光伏功率優化器領域開發熱導率 2W/m.K，同時具有超低模量的金屬基覆銅板產品，目前已通過多家終端的認證，客戶應用反饋良好。該產品生產制造過程穩定可控，滿足批量化生產能力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分42軟硬結合板用低流膠半固化片的研究開發軟硬結合印制電路板是當下需求及發展正旺的印制電路板。本項目開發一種新的樹脂組合物及使用其制作的低流膠半固化片，在提高低流膠半固化片和軟板結合力的同時，還可以保證低流膠半固化片具

60、備優異耐熱性能、韌性及低掉粉性，且可以避免樹脂體系對玻纖布的浸潤性降低的問題，從而開發出一種綜合性能優異且品質穩定的高性能不流動半固化片。高耐熱高可靠性無鹵阻燃改性聚酰亞胺剛性基材的研究開發航天航空、電子電器和交通運輸等領域本項目主要旨在開發高耐熱高可靠性無鹵阻燃改性聚酰亞胺剛性基材，應用高性能熱固性樹脂改性技術，產品性能達到對應應用領域要求。高密度三維組裝用不流動及低流動粘結片的研究開發電子產品的不斷微型化和集成化，半導體和其他電子元器件的尺寸不斷減小，同時要求更高的組裝密度。為了滿足這種趨勢，需要開發出能夠在微觀尺度下實現高精度、高可靠性組裝的材料和技術。三維組裝技術能夠提供更高的組裝密度

61、和更好的性能，但這也對組裝材料提出了更高的要求。在三維組裝過程中，材料的流動性是一個關鍵因素。流動性過高的材料可能導致組裝過程中的材料溢出、污染或短路等問題。本項目研究開發具有不流動或低流動特性的粘結片，以滿足高精度組裝的需求。面向能源產品的耐壓超 4242V的印制電路板的研究光伏新能源領域研究開發面向能源產品的耐壓超 4242V 的印制電路板產品，提升公司在光伏新能源領域的市場競爭力，并實現產業化。資料來源：公司公告，國海證券研究所3.2、產品矩陣多元，產品矩陣多元，CCL 與與 PCB 業務協同業務協同產品種類豐富，高端產品料號占比約產品種類豐富，高端產品料號占比約 29%。根據公司官網，

62、公司產品分為智能終端產品、常規剛性產品、汽車產品、射頻與微波材料、金屬基板與高導熱產品、IC 封裝產品、軟性材料產品、高速產品、特種產品九大系列，應用范圍廣泛，可滿足客戶多樣化的需求。我們根據公司官網已公布料號統計（2025/03/04），射頻與微波材料、高速產品和 IC 封裝產品作為高端覆銅板板材，料號共計占比29.29%。圖圖 51：生益科技產品系列生益科技產品系列圖圖 52：生益科技產品料號分布情況生益科技產品料號分布情況資料來源：公司官網資料來源：公司官網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分43通過子公司生益電子布局通過子公司生益電子布局 PCB 業務。業務。生益電

63、子自 1985 年成立以來始終專注于各類印制電路板（PCB）的研發、生產與銷售業務，產品定位中高端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，可廣泛應用于網絡通信、服務器、汽車電子等領域。2013 年，生益科技收購迅達科技持有的生益電子 70.2%的股權，對生益電子形成全資控股，實現了向下游 PCB 業務的拓展。圖圖 53：生益電子發展歷程生益電子發展歷程資料來源：生益電子官網，生益電子公司公告，國海證券研究所生益電子是全球百強生益電子是全球百強 PCB 企業企業，進入亞馬遜供應鏈配套進入亞馬遜供應鏈配套 AI 業務業務。截至 2024 年9 月 30 日，生益科技直接持有生益電子 62.9

64、3%的股權。生益電子是全球領先的PCB 廠商，具備深厚的高端技術能力和廣泛優質的客戶資源，目前已經成功開發了包括亞馬遜在內的多家服務器客戶，AI 配套的主板及加速卡項目均已經進入量產階段。根據 Prismark 2024 年第一季度發布的 PCB 行業報告，2023 年生益電子營收規模位列全球第 45 名；根據 CPCA 發布的第二十二屆（2022）中國電子電路行業排行榜，生益電子在內資 PCB100 強中排名第 10 位。表表 31：生益科技收購生益電子的協同優勢生益科技收購生益電子的協同優勢產業鏈整合優勢產業鏈整合優勢描述描述降本增效覆銅板是 PCB 核心原材料，約占 PCB 總成本的 3

65、0%。生益科技成熟的覆銅板業務能夠為 PCB 電路板業務帶來顯著的成本優勢，利于電路板業務的發展。研究協同（1）生益電子科技創新能力突出，在印制電路板領域已具有行業領先的技術水平，通過實踐探索掌握了大尺寸印制電路制造技術、立體結構 PCB 制造技術、微盲孔制造技術（HDI）、企業級高速服務器存儲SSD 剛撓結合板制作技術、智慧城市核心巨型路由器電路板技術等多項核心技術。（2）生益電子擁有 PCB 產品制造領域的完整技術體系和自主知識產權，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已經獲得了 249 項發明專利，制定了 19 項行業標準及規范。（3）生益科技在覆銅板研發方面有豐富經驗，生益電子在

66、 PCB 設計和制造技術上有獨特優勢。產業鏈整合后可通過加強研發合作，共同開發適應市場需求的新產品?？蛻糍Y源共享生益電子與通信設備、網絡設備、計算機/服務器領域國內外知名企業建立良好穩定的合作關系，主要客戶包括華為、中興康訊、三星電子、IBM、浪潮信息、烽火通信、諾基亞等。PCB 業務能擴大加深生益科技與終端客戶的合作范圍，提高客戶粘性和市場份額。資料來源：生益電子公司公告，珠海高新招商公眾號，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分44生益科技產業鏈整合協同下生益科技產業鏈整合協同下 PCB 業務占比穩步提升，成為第二條業務曲線。業務占比穩步提升，成為第二條業務曲線。2013-

67、2023 年生益科技 PCB 業務實現營收由 3.13 億元增長至 31.35 億元，占比由 4.76%增長至 18.90%，PCB 逐步發展為第二條業務曲線。產業鏈整合具有降本增效、研究協同、客戶資源共享等優勢，有助于生益科技長足發展。圖圖 54：2001-2024H1 生益科技各產品營收情況生益科技各產品營收情況資料來源：iFinD，國海證券研究所3.3、產能充沛產能充沛、客戶資源深厚客戶資源深厚，積極規劃擴產靜待釋放積極規劃擴產靜待釋放國內外生產基地產能充沛，國內外生產基地產能充沛，2023 年覆銅板產能達年覆銅板產能達 1.2 億平方米。億平方米。據公司官網，經過近四十年發展，生益科技

68、覆銅板板材產量從建廠之初的年產 60 萬平方米發展到 2023 年的 1.2 億平方米。目前公司在國內擁有廣東生益、陜西生益、蘇州生益、常熟生益、江蘇生益、江西生益六大生產基地，產品覆蓋剛性覆銅板、粘結片、軟性產品和膜類產品；同時積極籌建海外生產基地，有望在泰國投產擴張。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分45圖圖 55：2008-2023 年生益科技覆銅板產量年生益科技覆銅板產量資料來源：公司公告，國海證券研究所表表 32：生益科技生產基地情況生益科技生產基地情況生產基地生產基地主要產品主要產品產能情況產能情況廣東生益阻燃型環氧玻纖布覆銅板、復合基材環氧覆銅板、多層板用系列半固化片以及軟

69、性材料剛性覆銅板 4500 萬平方米/年粘結片 7400 萬米/年撓性覆銅板 970 萬平方米/年膜類產品 1790 萬平方米/年陜西生益復合基材環氧覆銅板、玻纖布基材環氧覆銅板、金屬基覆銅板及多層板用半固化片覆銅板 2774 萬平方米/年商品粘結片 2289 萬米/年蘇州生益環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片覆銅箔板 1000 萬平方米/年粘結片 1700 萬米/年常熟生益環氧玻纖布基覆銅箔板及多層板用系列半固化片覆銅板 2200 萬平方米/年粘結片 4800 萬米/年江蘇生益高頻電子電路基材用 PTFE（聚四氟乙烯）系列、碳氫系列和其他熱固性樹脂體系覆銅板材料、以及多層線路板壓合用

70、粘結片高頻通信基板 150 萬平方米/年商品粘結片 50 萬米/年江西生益阻燃型覆銅板和多層板用半固化片覆銅板 1200 萬平方米/年商品粘結片 2200 萬米/年資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分46公司下游客戶資源深厚，產能規劃充沛靜待釋放。公司下游客戶資源深厚，產能規劃充沛靜待釋放。生益科技是景旺電子、興森科技、強達電路等多家 PCB 廠商的戰略合作伙伴，通過 PCB 廠商其產品最終廣泛應用于亞馬遜、微軟、思科、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達、AMD 等國內外眾多品牌產品中，主要集中在服務器、顯卡、車載算力、新能源、自動駕駛

71、及新型智能終端產品等領域。生益科技積極規劃擴產，2024 年 12 月12 日江西生益二期項目封頂，有望面向封裝、汽車、智能終端等領域釋放年產1800 萬平方米覆銅板產能；2024 年 12 月 18 日，生益科技泰國項目舉行奠基儀式，未來將面向海外客戶提供汽車電子、AI 服務器用高速基材及芯片封裝用基材等高端覆銅板，有望釋放年產 1200 萬平方米高端產能；2025 年 1 月 10 日，江蘇生益二期軟材項目開工，將進一步擴充軟板產能。伴隨服務器、汽車電子等下游需求的提升，公司產能有望有效釋放。表表 33：生益科技待投產項目情況生益科技待投產項目情況擴產項目擴產項目產能規劃產能規劃應用領域應

72、用領域項目進度項目進度江西生益二期項目項目建成后將實現新增年產1800 萬平方米覆銅板和 3400萬米商品粘結片。產品定位面向高端客戶需求，提供封裝、汽車、智能終端、可穿戴設備等領域的電子電路基材解決方案。2024 年 12 月 12 日，江西生益建設年產 3000 萬平方米覆銅板二期項目封頂。江蘇生益二期軟材項目-2025 年 1 月 10 日，江蘇生益二期軟材項目開工。泰國投建生產基地項目項目規劃年產能為 1200 萬平方米高性能覆銅板及 2340 萬米粘結片。產品定位為汽車電子、AI 服務器/高算力線路板用高速基材及芯片載板用封裝基板材料，并持續滿足未來行業高端技術的發展需求。2024

73、年 12 月 18 日，生益科技（泰國）有限公司項目奠基儀式成功舉行。資料來源：生益天空下公眾號，國海證券研究所4、盈利預測與評級盈利預測與評級生益科技是 CCL 龍頭，剛性覆銅板份額全球第二。2013-2023 年生益科技在全球剛性覆銅板銷售總額排名中位列第二，歷年的全球市場占有率穩定在 12%左右。生益科技可提供各類 CCL 產品、高端覆銅板規模持續提升，子公司生益電子布局 PCB 業務產業鏈整合協同；同時公司積極規劃擴充產能，未來有望充分受益于下游 AI 算力建設需求的釋放以及新能源汽車智能駕駛的滲透。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 203.88、227.18、276.8

74、2 億元，同比分別+23%、+11%、+22%，歸母凈利潤分別為 17.44、23.50、30.83 億元，同比分別+50%、+35%、+31%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分47表表 34：生益科技生益科技盈利預測盈利預測業務業務項目項目2023A2024E2025E2026E覆銅板和粘結片營業收入（百萬元）12632150321565318331營業成本（百萬元）10092118751220914115毛利（百萬元）2540315734444216毛利率20%21%22%23%印制線路板營業收入（百萬元）3135455662658551營業成本（百萬元）2786364548246

75、499毛利（百萬元）34991114412052毛利率11%20%23%24%廢棄資源綜合利用營業收入（百萬元）517500500500營業成本（百萬元）494475475475毛利（百萬元）24252525毛利率5%5%5%5%其他業務營業收入（百萬元）302300300300營業成本（百萬元）24303030毛利（百萬元）278270270270毛利率92%90%90%90%合計合計營業收入營業收入（百萬元百萬元）16586203882271827682營業成本營業成本（百萬元百萬元）13395160251753821119毛利（百萬元）毛利（百萬元）3191436351806563毛利率

76、毛利率19%21%23%24%資料來源：Wind，國海證券研究所首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。根據產品及業務的相似性及產業鏈上下游關聯性，我 們 選 取廣 合 科 技、聯 瑞 新 材、生 益 電 子作 為 可 比 公 司?？?比 公司2024/2025/2026 年 Wind 一致預測 PE 平均值為 53、32、25 倍，我們預計2024-2026 年生益科技的 PE（對應 2025.03.06 收盤價）分別為 40、30、23 倍，低于可比公司估值水平。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 35：生益科技生益科技可比公司估值對比可比公司估值對比股票代碼股票代碼公司簡公司簡稱稱

77、總市值總市值（億元（億元）收盤價收盤價（元（元/股股）EPSPE2024E2025E2026E2024E2025E2026E001389.Sz廣合科技249.9758.781.612.002.4436.4429.3724.08688300.SH聯瑞新材112.8860.771.381.782.2444.0334.2127.13688183.SH生益電子246.3929.620.380.881.2778.5733.8023.41平均53.0132.4624.87600183.SH生益科技700.8728.850.720.971.2740.1929.8322.73資料來源：Wind，國海證券研究所

78、（注：相關數據取自 2025 年 03 月 06 日收盤，可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分485、風險提示風險提示1）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司主要原材料涉及銅、樹脂、玻璃布等，受大宗商品價格的影響，原材料價格波動以及供需失衡對公司的生產成本與生產經營帶來較大的不確定性風險。2）市場競爭風險：市場競爭風險：終端和產業鏈上下游的半成品、成品庫存偏高，需求疲軟，行業產能擴充較多，供給嚴重過剩導致價格競爭激烈；隨著市場對覆銅板技術的要求不斷提高，日本、美國及我國臺灣地區等同行不斷發展，若公司技術開發、生產規模、產品性能不及預期，將面臨

79、較大的市場競爭風險。3）宏觀環境風險宏觀環境風險：當前國際環境復雜多變，PCB 行業與宏觀周期相關程度較高，全球經濟受各種不利事件影響，不確定性或將增加。如果經濟出現下行，產業可能受到影響，或將對公司的生產經營造成一定的不利影響。4）行業景氣度下行風險行業景氣度下行風險：PCB 作為電子產品之母，下游行業應用廣泛，且市場競爭較為激烈。如果下游行業發展出現增速下降、行業景氣度下行、市場需求下降等情況，將使公司面臨下游行業發展不及預期的經營風險，導致公司訂單數量減少，則公司業績將受到一定的不利影響。5）AI 算力需求釋放不及預期；算力需求釋放不及預期；6）下游新能源汽車智能駕駛的滲透不及預期；下游

80、新能源汽車智能駕駛的滲透不及預期；7）二級市場股價大幅波動風險。）二級市場股價大幅波動風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分49附表：生益科技盈利預測表證券代碼：證券代碼：600183股價股價：28.85投資評級：投資評級：買入買入日期日期：2025/03/06財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE8%11%14%18%EPS0.500.720.971.27毛利率19%21%23%24%BVPS5.946.696.876.96期間費率6%7%6%6%估值估值銷售凈

81、利率7%9%10%11%P/E36.6240.1929.8322.73成長能力成長能力P/B3.084.314.204.14收入增長率-8%23%11%22%P/S2.603.443.092.53利潤增長率-24%50%35%31%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.660.770.800.94營業收入營業收入16586203882271827682應收賬款周轉率2.993.563.614.21營業成本13395160251753821119存貨周轉率3.213.503.594.42營業稅金及附加103122136166償債能

82、力償債能力銷售費用254357398484資產負債率37%35%36%37%管理費用70191710221246流動比1.921.941.941.90財務費用111775467速動比1.301.321.341.35其他費用/（-收入）841110111361384營業利潤營業利潤1273202326953535資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支-1-3-4-4現金及現金等價物2837336432524091利潤總額利潤總額1271202026923531應收款項5531595866396548所得稅費用123222269353存貨凈額427

83、1489748724693凈利潤凈利潤1149179824223178其他流動資產1360178117441793少數股東損益-15547395流動資產合計流動資產合計13999160011650517124歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1164174423503083固定資產90649503987910160在建工程283548734864現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他981113411211109經營活動現金流經營活動現金流2743252134415446長期股權投資630640650660凈利潤11641744235030

84、83資產總計資產總計24957278272888929917少數股東損益-15547395短期借款1465126511651065折舊攤銷835104711981356應付款項3880476350185514公允價值變動3000合同負債92133136138營運資金變動518-431-268821其他流動負債1861210421952297投資活動現金流投資活動現金流-1162-1922-1754-1757流動負債合計流動負債合計7297826485149014資本支出-1067-1973-1749-1759長期借款及應付債券130680611061306長期投資-116-40-40-40其他

85、長期負債653741741741其他21913442長期負債合計長期負債合計1959154718472047籌資活動現金流籌資活動現金流-1919-1584-1329-1879負債合計負債合計925698111036111061債務融資-935-566200100股本2355242924292429權益融資3187500股東權益15700180151852718856其它-1302-1092-1529-1979負債和股東權益總計負債和股東權益總計24957278272888929917現金凈增加額現金凈增加額-339-9833571810資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限

86、公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【電子小組介紹】【電子小組介紹】姚丹丹，電子首席分析師，復旦大學金融碩士，8 年證券從業經驗，6 年電子行業研究經驗，曾是“新財富”、“水晶球”、“金麒麟”團隊重要核心成員，關注產業趨勢，研究發掘價值。作為核心成員，曾獲得 2022 年新浪“金麒麟”最佳分析師（半導體第四名/消費電子第六名），2021 年“新財富最佳分析師”第四名，2021 年“賣方分析師水晶球獎”第三名，2021 年新浪“金麒麟”最佳分析師第三名等。鄭奇，電子行業分析師，北京理工大學工學碩士，7 年實業經驗，3 年證券研究經驗。高力洋，電子行業分析師，福特漢姆大學碩士，加州大學圣

87、巴巴拉分校學士，3 年證券研究經驗。李明明，電子行業分析師，紐約大學碩士，加州大學圣地亞哥分校學士，2 年證券研究經驗。李惠，電子行業研究助理，復旦大學碩士，2 年電子行業研究經驗。傅麒丞，電子行業分析師，謝菲爾德大學金融碩士、國際商務管理碩士，2022、2023 年所在團隊新財富最佳分析師入圍，2 年證券研究經驗。李曉康，電子行業研究助理，中國科學技術大學碩士，1 年證券研究經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】姚丹丹,鄭奇,傅麒丞,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀

88、點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合

89、國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

90、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認

91、為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。