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1、證券研究報告海外公司深度汽車服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 禾賽科技（HSAI）助力智駕平權助力智駕平權，泛泛機器人再添成長曲線機器人再添成長曲線 2025 年年 03 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 李博韋李博韋 執業證書：S0600123070070 研究助理研究助理 孫仁昊孫仁昊 執業證書：S060012

2、3090002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(美元)17.37 一年最低/最高價 3.52/20.18 市凈率(倍)4.17 流通股市值(百萬美元)1692.62 總市值(百萬美元)2214.30 基礎數據基礎數據 每股凈資產(美元,LF)4.17 資產負債率(%,LF)33.01 總股本(百萬股)127.48 流通股(百萬股)97.44 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬美元）172.68 265.01 288.75 452.16 643.77 同比(%)5

3、2.75 53.47 8.96 56.59 42.38 歸母凈利潤（百萬美元）(43.18)(67.20)(43.06)10.80 57.44 同比(%)(12.46)(55.61)35.92 125.07 431.97 每股收入（美元/股）1.35 2.08 2.27 3.55 5.05 P/S 12.82 8.36 7.67 4.90 3.44 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 車企競爭進入智能化下半場，激光雷達搭載車型下沉。車企競爭進入智能化下半場，激光雷達搭載車型下沉。根據 NE 時代2024 年中國乘用車

4、激光雷達配套裝機量達 159.5 萬顆，實現翻倍式增長，行業集中度提升，CR4 進一步提升至近 100%。車企競爭已進入智能化下半場。2024M2 比亞迪宣布天神之眼智駕系統 10/15/20 萬級車型將全系標配，10 萬以下車型多數搭配；同月長安宣布 10 萬元級別車型搭載激光雷達；零跑、廣汽豐田也相應推出 15 萬級別搭載激光雷達車型。龍頭智能化戰略有望發揮鯰魚效應，加速激光雷達搭載車型下沉?？紤]新能源車主力價格帶為 15-20 萬元，20 萬元以下銷量占比超 6 成，激光雷達 25 年裝機增量空間可觀。具身智能空間廣闊，割草機智能化提速具身智能空間廣闊，割草機智能化提速。激光雷達在機器人

5、領域有廣泛應用，激光雷達降本及性能提升有望提高其在機器人感知方案中的滲透率。隨機器人應用向復雜、開放環境拓展，高精度、零盲區、高可靠性感知需求提升，單臺機器人配備的激光雷達數量有望提升。2023 年全球割草機器人市場規模約 15 億美元，北美滲透率不足 5%。智能割草機具備使用便捷、產生噪音低、維護便利的優勢。目前隨國內廠商技術突破，智能割草機前期布線痛點得到解決，滲透率有望快速提升，帶動機器人領域激光雷達銷量增長。公司 JT 系列新品具有外形小、視野廣、分辨率高、探測距離遠的優勢，目前已率先應用于 MOVA 智能割草機器人與 Agtonomy 無人農業作業車，有望拓展應用場景實現放量。自建產

6、能自建產能+自研芯片，保持技術卡位優勢。自研芯片，保持技術卡位優勢。公司麥克斯韋智造中心為全球首個研發與制造一體化激光雷達智造中心，實現設計、研發、測試與生產全棧通鏈，通過嚴苛測試保障車規級品質。公司自研并不斷迭代收發芯片，突破激光安全閾值限制、產品功耗與發熱限制，提升能量利用率和單點測距能力，通過專用芯片架構平臺、集成化設計實現降本增效。目前公司第四代芯片已應用于 ATX 產品中實現量產。截至 2024H2 公司在激光雷達核心技術領域已申請專利 1565 項，獲授權專利 486 項，覆蓋光學、機械、芯片、算法等多個關鍵領域。我們認為公司具備技術基因，自建產能與自研芯片打通產品研發迭代閉環，有

7、望保持技術卡位優勢。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為激光雷達龍頭，技術實力領先，與下游客戶合作廣泛。截至 2025M2，公司已累計獲得來自 22 家主機廠客戶 100+款前裝量產定點車型，有望充分受益于國內汽車及機器人激光雷達需求增長?？杀裙?2024-2026 年平均 PS 分別為 22.9/14.2/12.2 倍（截至2025 年 3 月 5 日收盤）。我們預計禾賽科技公司 2024-2026 年營業總收入分別為 20.9/32.7/46.6 億元，對應 2.9/4.5/6.4 億美元，當前市值對應 PS分別為 7.6/4.9/3.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示

8、：風險提示：智駕發展不及預期、技術路徑變更、地緣政治風險 0%100%200%300%400%500%禾賽科技納斯達克指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/28 內容目錄內容目錄 1.激光雷達龍頭，產品矩陣完善激光雷達龍頭，產品矩陣完善.5 1.1.中國激光雷達第一股，垂直整合量產降本.5 1.2.股權結構穩定，創始人掌握決策權.6 1.3.量產降本毛利率提升，維持高強度研發投入.8 2.汽車汽車+機器人需求推動，激光雷達機器人需求推動，激光雷達 2025 年放量可期年放量可期.10 2.1.激光雷達：智能感知關

9、鍵設備，有望迎來萬億市場.10 2.2.智駕下放趨勢明顯，激光雷達是高階智駕關鍵感知部件.12 2.2.1.技術成熟+降本突破，激光雷達搭載車型下沉.13 2.2.2.自動駕駛向高階發展，激光雷達必要性凸顯.15 2.3.泛作業機器平臺智能化提速，具身智能空間廣闊.16 3.自建產能自建產能+自研芯片，產品研發迭代閉環自研芯片，產品研發迭代閉環.21 3.1.研發制造一體，自建產線提質增效.21 3.2.自研芯片集成化降本，構筑技術護城河.22 3.3.定點車型豐富，客戶多元化拓展.23 3.4.新品落地賦能機器人&工業應用.24 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.風險提示風

10、險提示.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024H1）.7 圖 3：2020-2024Q3 公司營收及同比增速（億元）.8 圖 4：2020-2024Q3 公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 5：2019-2023 公司收入結構分業務.8 圖 6：2018-2023 公司收入結構分地區.8 圖 7：公司激光雷達出貨量（萬臺）.9 圖 8：2019-2024Q3 公司毛利率.9 圖 9：2019-2024Q3 公司費用率.9 圖 10：

11、激光雷達模塊示意圖.10 圖 11：激光雷達分類與使用場景.10 圖 12：2018-2034E 激光器市場份額.11 圖 13：激光器方案對比.11 圖 14：全球車載激光雷達市場規模（百萬美元）.12 圖 15：全球激光雷達銷售量分地區（百萬臺）.12 圖 16：乘用車領域激光雷達競爭格局.12 圖 17：多數 Robotaxi 公司采購禾賽科技產品.12 圖 18：2022-2023 年國內車型 L2 級別標配占比.13 圖 19：2023-2030E 國內領航駕駛搭載量（萬輛）.13 圖 20：車企智能化戰略頻出，激光雷達搭載車型下沉.14 圖 21：2024 年新能源乘用車銷量分價格

12、段（萬輛）.14 圖 22：三類傳感器在各項性能要求上的表現.15 圖 23：多傳感器融合與純視覺感知方案對比.15 圖 24：純視覺感知精度不及激光雷達.15 圖 25：不同級別自動駕駛所需傳感器及芯片.15 圖 26：全球割草機器人市場規模（億美元）.16 圖 27：中國割草機出口量（萬臺，左軸）及出口金額（億美元，右軸）.16 圖 28：激光雷達在機器人的應用.18 圖 29：礦山無人卡車應用.19 圖 30：物流無人叉車應用.19 圖 31：宇樹人形機器人采用激光雷達+視覺方案.20 圖 32：蘋果機器人搭載 40 個激光雷達.20 圖 33：全球機器人激光雷達市場規模（億元）.20

13、圖 34：2022 年全球高端機器人激光雷達市場競爭格局.20 圖 35：公司麥克斯韋智造中心激光雷達產線.21 圖 36：公司麥克斯韋智造中心激光雷達測試道.21 圖 37：公司研發費用及同比增速（億元）.22 圖 38：2023 年公司研發人員占比達 53%.22 圖 39：公司芯片化發展路線.22 圖 40：公司第四代自研芯片架構.22 圖 41：公司 JT 系列產品特點.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/28 表 1：公司產品分應用場景.6 表 2：公司產品梳理.6 表 3：公司管理團隊介紹.7 表

14、4：激光雷達掃描方式分類.11 表 5：2024 年激光雷達多搭載于 20 萬以上車型（不完全梳理）.14 表 6：國內割草機器人進展迅猛.17 表 7：割草機感知方案對比.17 表 8：割草機器人用激光雷達市場規模（億元）.18 表 9：公司客戶、產業鏈合作廣泛（不完全梳理）.23 表 10：公司激光雷達產品解決傳統方案痛點問題.24 表 11：公司分業務營收預測（單位：億元）.25 表 12：可比公司估值（截至 2025 年 3 月 5 日；USD1=CNY7.2359）.26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5

15、/28 1.激光雷達龍頭，產品矩陣完善激光雷達龍頭，產品矩陣完善 1.1.中國激光雷達第一股，垂直整合量產降本中國激光雷達第一股，垂直整合量產降本 禾賽科技（HSAI.O）成立于 2014 年，為全球領先的激光雷達研發與制造企業，產品廣泛應用于支持高級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車、商用車和自動駕駛汽車，以及無人配送車、AGV 等各類智能機器人應用。2014 年公司以激光氣體遙測系統起家，最初產品包括激光甲烷遙測儀和激光氧氣傳感器。2016 年，公司將研發重心轉向激光雷達，聚焦無人駕駛、乘用車 ADAS 應用，并逐漸向機器人領域拓展。2023 年公司于美國納斯達克掛牌上市，為中國激光雷達第一

16、股。公司通過自研高度垂直整合技術，將激光雷達的收發模塊極致簡化，助力激光雷達開啟大規模量產時代。目前，公司在上海、硅谷、斯圖加特等五地設有辦公室，客戶遍及全球 40 多個國家、90 多個城市，包括全球主流汽車廠商、自動駕駛和機器人公司。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 產品矩陣完善，產品矩陣完善，ADAS、自動駕駛、機器人、自動駕駛、機器人&工業場景工業場景全覆蓋。全覆蓋。公司在光學、機械、電子等激光雷達核心領域具備卓越研發能力與深厚技術積累，將激光雷達制造工藝融入研發設計流程，實現產品快速迭代。自 2016M10 公司推出第一款 32 線激光雷達，至今公司

17、已形成完備的八大系列產品線，滿足不同領域、不同場景的長中短距離需求：1）ADAS 領域：領域：產品組合包括 ATX、AT128、AT512、ET25、FT120；2）自動駕駛領域：自動駕駛領域：產品組合包括 Pandar、OT、QT 系列等，其中 PANDAR128 已應用于 ZOOX 無人出租車，可實現最高 120 公里無人雙向行駛；3）機器人機器人&工業：工業：產品組合包括 JT16、JT128、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/28 XT16/32/32M、OT128、FT120、AT128 等。表表1：公司

18、產品分應用場景公司產品分應用場景 應用應用領域領域 產品組合產品組合 案例案例 ADAS ATX、AT128、AT512、ET25、FT120 理想、小米、廣汽、上汽、一汽、零跑等車企定點/合作 自動駕駛 Pandar、OT、QT 等 PANDAR128 已應用于 ZOOX 無人出租車 AT128 已應用于 KargoBot 無人卡車 機器人&工業 JT16、JT128、XT16/32/32M、OT128、FT120、AT128 等 PANDAR 系列已應用于文遠知行無人環衛車 XT32 已應用于 SEGWAY 移動機器人 XT32M 應用于 NAVVIS VLX3 可穿戴感知系統 XT32

19、應用于 Embotech 自動化車輛調度解決方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表2：公司產品梳理公司產品梳理 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，創始人掌握決策權股權結構穩定，創始人掌握決策權 公司融資歷程豐富，實控人為聯合創始人。公司融資歷程豐富，實控人為聯合創始人。公司上市前歷經九輪融資備受產業關注。其中遠瞻資本參與公司天使輪融資；百度、光速中國領投公司 B 輪融資；博世集團、光速中國領頭公司 C 輪融資；高瓴創投、小米集團、美團和 CPE 源峰領頭公司 D 輪融資。李一帆博士、孫愷博士和向少卿先生為公司聯合創始人，現分別擔任公司首席執行官、首席科學家與首席

20、技術官。公司具有雙重股權結構，在多輪融資后，截至 2024H1 三位聯合創始人合計持有 24%的公司股份，但仍合計具有 76%的投票權，對公司經營具有絕對控制權。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/28 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024H1）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層管理層多具技術背景，多具技術背景，行業經驗豐富。行業經驗豐富。首席執行官李一帆博士擁有清華大學本科與美國 UIUC 博士學位，曾任美國西部數據集團首席工程師，在機器人、運動控制、傳感器及先進制造領域擁有 100 余項

21、專利；首席科學家孫愷博士本科畢業于上海交通大學機械與動力工程學院，2013 年博士畢業于斯坦福大學機械系（主修）和電子系（輔修），曾獲Measurement Science and Technology期刊 2013 年度最佳論文獎；首席技術官本科畢業于清華大學精密儀器與機械學系，美國斯坦福大學電子工程和機械工程雙碩士學位，曾任職于蘋果公司美國總部負責電路系統設計，參與了多代 iPhone 的原型設計、技術開發以及海外生產線的架設，還曾任職于三星全球總部（韓國水原）研究中心。表表3：公司管理團隊介紹公司管理團隊介紹 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 李一帆 聯合創始人&首席執行官 擁有清華大學本科

22、與美國 UIUC 博士學位，曾任美國西部數據集團首席工程師；機器人和運動控制領域專家，曾榮獲德國“紅點設計獎”，在機器人、運動控制、傳感器及先進制造領域擁有 100 余項專利 孫愷 聯合創始人&首席科學家 本科畢業于上海交通大學機械與動力工程學院，2013 年博士畢業于斯坦福大學機械系（主修）和電子系（輔修），曾任斯坦福大學任 University Academic StaffResearch Associate 職位。研究工作主要利用激光器和新型探測技術搭建超快、高靈敏度、適用于極端惡劣條件的分子測量系統，應用于化學反應動力學的研究。多篇論文入選英國物理協會精選集、美國光學學會精選集、阿貢國

23、家實驗室百年精選集，并獲得Measurement Science and Technology期刊 2013 年度最佳論文獎 向少卿 聯合創始人&首席技術官 本科畢業于清華大學精密儀器與機械學系，美國斯坦福大學電子工程和機械工程雙碩士學位，獨立完成多個智能機電一體化系統的設計開發。曾任職于蘋果公司美國總部負責電路系統設計，參與了多代 iPhone 的原型設計、技術開發以及海外生產線的架設；還曾任職于三星全球總部（韓國水原）研究中心，負責下一代消費產品概念研發 樊鵬 首席財務官 本科和碩士畢業于清華大學，在會計和企業融資領域擁有超 18 年的經驗。曾在圖達通智能科技擔任首席財務官，并曾在江蘇創新

24、環保新材料（HKEX:2116）擔任過獨立非執行董事，在海亮教育集團、醫美國際以及達利食品集團等上市公司擔任高級財務類崗位，在德意志銀行、匯豐銀行以及麥格理等金融機構擔任過多個職位 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/28 1.3.量產降本毛利率提升，維持高強度研發投入量產降本毛利率提升，維持高強度研發投入 營收恢復增長，利潤扭虧可期。營收恢復增長，利潤扭虧可期。2024 年前三季度公司實現營收 13.6 億元，同比+3.2%恢復增長。中國市場智駕滲透率提升驅動高級駕駛輔助系統（A

25、DAS）激光雷達產品銷售收入增長。自動駕駛業務收入仍受 Cruise 事故停運、國內無人駕駛公司激光雷達方案切換影響拖累。我們認為在智駕下沉趨勢下，2025 年激光雷達搭載量仍具增長動能。通過規?；当緮偙≠M用，公司利潤扭虧可期。公司指引 2024 年全年將實現非通用會計準則下的盈利，并將成為全球首家實現該目標的激光雷達公司。圖圖3：2020-2024Q3 公司營收及同比公司營收及同比增速增速（億元）（億元）圖圖4：2020-2024Q3 公司公司歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司收入主要來源于國內及北美地區。公司收

26、入主要來源于國內及北美地區。公司 2016 年轉型后聚焦主業激光雷達，2021/2022/2023 年激光雷達營收占比分別達 95.1%/93.3%/92.4%。工程設計業務主要為客戶提供激光雷達工程設計、產品部署、開發與驗證服務、解決方案服務等；其他產品收入主要為激光雷達產品配件銷售收入。從地域分布看，公司收入主要源于國內及北美地區，2023 年國內/北美收入占比分別為 52.8%/39.9%。我們預計隨中國車企定點放量，國內收入占比將持續提升。圖圖5：2019-2023 公司收入結構分業務公司收入結構分業務 圖圖6：2018-2023 公司收入結構分地區公司收入結構分地區 數據來源：Win

27、d，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.167.2112.0318.7713.5719.4%73.5%66.9%56.1%3.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820營業收入YoY%-1.07-24.56-7.47-4.76-2.49-30-25-20-15-10-505.6%16.5%2.7%2.0%1.4%94.2%83.3%95.1%93.3%92.4%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023工程設計燃氣輪機產品激光雷達傳感器和原型其他服務其他產品36.1%44.6%49.0%58.

28、0%52.8%43.2%48.4%37.4%29.8%39.9%18.5%4.0%9.4%7.2%3.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023中國北美歐洲其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/28 出貨量出貨量高速高速增長增長，規模效應提升毛利率攤薄費用。規模效應提升毛利率攤薄費用。2024 年前三季度，公司 ADAS 領域激光雷達出貨量達 26.3 萬臺，同比+129.9%增速迅猛，自動駕駛領域激光雷達出貨量同比下滑 16.1%，總出貨量達 13.4 萬臺，同比+108.

29、2%。公司指引 2024Q4 出貨量將超20 萬臺，與 2023 年總出貨量相當，全年出貨量有望實現翻倍式增長。即使高毛利率自動駕駛產品收入占比有所降低，得益于有效的成本管理及規?；当?，公司毛利率逐季度提升，2024Q3綜合毛利率達47.7%，剔除NRE一次性收入影響后，毛利率仍超過40%。公司維持高強度研發投入，2024 年前三季度研發費用率提升至 45.2%。圖圖7：公司激光雷達出貨量（萬臺）公司激光雷達出貨量（萬臺）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖8：2019-2024Q3 公司公司毛利率毛利率 圖圖9：2019-2024Q3 公司公司費用率費用率 數據來源：Wind，東吳證券

30、研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 024681012141Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24ADAS領域出貨量自動駕駛領域出貨量70.3%57.5%53.0%39.2%35.2%44.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%11.1%12.0%9.6%8.7%7.9%10.6%15.8%18.4%32.8%16.7%17.1%15.6%43.0%55.3%51.1%46.2%42.1%45.2%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳

31、證券研究所東吳證券研究所 10/28 2.汽車汽車+機器人需求推動，激光雷達機器人需求推動，激光雷達 2025 年放量可期年放量可期 2.1.激光雷達：智能感知關鍵設備，有望迎來萬億市場激光雷達：智能感知關鍵設備，有望迎來萬億市場 智能感知關鍵設備，應用場景廣泛。智能感知關鍵設備，應用場景廣泛。激光雷達是一種利用激光束來計算物體到目標表面可變距離的傳感器，主要包括激光系統、接收系統、信號處理單元和掃描模塊。激光雷達通過激光器和探測器組成的收發陣列，結合光束掃描，可以對周圍環境進行實時感知，獲取周圍物體的精確距離及輪廓信息，以實現避障功能。此外，通過與人工智能感知軟件結合，激光雷達能在原始信息的

32、基礎上進行解釋和分析，進而在各種環境下實現高效、安全的自動化。因此，激光雷達解決方案廣泛應用于汽車及非汽車行業，如機器人、智慧城市及 V2X 等。圖圖10：激光雷達模塊示意圖激光雷達模塊示意圖 圖圖11：激光雷達分類與使用場景激光雷達分類與使用場景 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：灼識咨詢，東吳證券研究所 激光雷達技術路線逐漸成熟，已支持車規級應用。激光雷達技術路線逐漸成熟，已支持車規級應用。激光雷達產品要達到車規級，需通過化學特性、機械特性、電氣特性三大方面的測試。機械式激光雷達有較大的機械掃描結構，正常工作時長僅 1000-3000 小時，難以達到車規級設備最低 130

33、00 小時的要求。半固態激光雷達大大縮小了機械掃描結構的體積與轉動范圍，相比機械式激光雷達更可靠、尺寸更小、更經濟，且能通過嚴格的車規級測試，有望取代機械激光雷達，成為未來主流方案。中短期看半固態激光雷達為主流路線，目前看固態激光是長期最優選擇。中短期看半固態激光雷達為主流路線，目前看固態激光是長期最優選擇。目前的半固態激光雷達仍有機械掃描部件，因此在體積和長期穩定性上仍非長期最優解。固態激光雷達完全取消了機械掃描結構，在內部結構和體積上進一步優化，相較半固態式更有車規優勢，但目前在功率密度上仍不及半固態激光雷達，僅作為輔助補盲雷達上車，未來有望在技術演進下突破功率上限。因此半固態激光雷達將在

34、中短期內保持主流地位，固態激光雷達將在未來成為主激光雷達的最佳選擇。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/28 表表4：激光雷達掃描方式分類激光雷達掃描方式分類 數據來源：禾賽科技，艾瑞咨詢，東吳證券研究所 905nm 波長為主流方案，波長為主流方案，VCSEL 市場份額有望提升。市場份額有望提升。激光雷達技術路線分歧還在于使用波長及激光器方案。激光雷達常用波長分近紅外（NIR，905/940nm）和短波紅外（SWIR，1550nm）。短波紅外優勢在于對人眼相對友好，劣勢在于 1550nm 波長垂直腔面發射激光器（V

35、CSEL）無法量產、價格較高。根據 Yole，2023 年 905nm 波長的激光雷達市場份額達75%+，為當前主流方案。發射模塊方面，內部激光器分VCSEL、EEL、Fiber 三種方案。其中，VCSEL 在集成性、脈沖重復頻率、可部署性、激光質量方面占優，隨 VCSEL 多結技術發展和成本下降，其市場份額不斷提升。根據 Yole 預測，2034年 VCSEL 方案市場份額有望達 56%。圖圖12：2018-2034E 激光器市場份額激光器市場份額 圖圖13：激光器方案對比激光器方案對比 數據來源：Yole，東吳證券研究所 數據來源：Yole，東吳證券研究所 注：綠色/灰色表示方案在該維度下

36、占優/居劣 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820232029E2034EEELVCSELFiber Laser 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/28 2.2.智駕智駕下放趨勢明顯下放趨勢明顯，激光雷達是激光雷達是高階智駕關鍵高階智駕關鍵感知感知部件部件 汽車領域汽車領域為第一大應用市場為第一大應用市場，中國激光雷達需求強勁中國激光雷達需求強勁。目前激光雷達主要下游應用市場為乘用車及 Robotaxi。根據 Yole，預計 2029 年全球車載激光雷達市場規模將超 36億

37、美元，對應 2023-2029 年 CAGR 為 38%。分地區看，中國市場需求尤為強勁。根據 NE時代 2024 年中國乘用車激光雷達配套裝機量達 159.5 萬顆，同比+109.3%。遠期來看，由于固態激光雷達更可靠、尺寸更小、更經濟，且能通過嚴格的車規級測試，未來固態激光雷達有望取代機械激光雷達成為主流。根據灼識咨詢預測，2030 年固態激光雷達市場份額占比有望達到 85%。圖圖14：全球車載激光雷達市場規模（百萬美元）全球車載激光雷達市場規模（百萬美元）圖圖15：全球激光雷達銷售量分地區全球激光雷達銷售量分地區（百萬臺）（百萬臺）數據來源：Yole，東吳證券研究所 數據來源：Yole，

38、東吳證券研究所 乘用車領域行業集中度提升乘用車領域行業集中度提升，Robotaxi 領域強者恒強領域強者恒強。根據 Yole，2023 年全球車規激光雷達市場前四大供應商為禾賽科技、速騰聚創、圖達通和法雷奧，市占率分別為26%/26%/25%/13%。根據 NE 時代，2024 年速騰聚創/華為/禾賽科技/圖達通在國內乘用車領域市占率分別為 32%/28%/27%/13%，行業 CR4 提升至近 100%。其中，華為激光雷達主要供應問界車型、圖達通激光雷達主要供應蔚來，車型覆蓋度相對落后于禾賽科技與速騰聚創。在 Robotaxi 領域，主流公司除 Waymo 外幾乎均采用禾賽科技激光雷達。根據

39、 Yole，2023 年 Robotaxi 領域禾賽科技市占率達 74%，處于絕對領先地位。圖圖16：乘用車領域激光雷達競爭格局乘用車領域激光雷達競爭格局 圖圖17：多數多數 Robotaxi 公司采購禾賽科技產品公司采購禾賽科技產品 數據來源：Yole，NE 時代，東吳證券研究所 注：2024 年為 NE 時代數據 數據來源：Yole，東吳證券研究所 0500100015002000250030003500400020232029E機器人出租車乘用車及輕型商用車CAGR39.1%31.4%0200400600800100012002021202220232024E2025E2026E2027

40、E2028E2029E亞洲歐洲美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024速騰聚創華為禾賽科技圖達通其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/28 2.2.1.技術成熟技術成熟+降本突破降本突破，激光雷達，激光雷達搭載搭載車型下車型下沉沉 我們認為車企競爭早已進入智能化下半我們認為車企競爭早已進入智能化下半場，圍繞智駕打造產品場，圍繞智駕打造產品競爭力：競爭力：國內智駕滲透率快速提升國內智駕滲透率快速提升。根據蓋世汽車，2022-2023 年國內 L2 級別（含 L

41、2+、L2+）標配占比在各個價格段車型均有顯著提升，其中 40-50 萬車型占比提升最為顯著，同比提升 24pct。2023 年 20-40 萬車型 L2 占比均大于 85%。2024 年年 NOA 實現實現上車。上車。根據蓋世汽車，2023 年國內城市/高速 NOA 搭載量為 24/71 萬輛，預計 2030 年城市/高速 NOA 搭載量達 274/579 萬輛，對應 2023-2030 年 CAGR 為 42%/35%。車企陸續迭代智駕方案，車企陸續迭代智駕方案，比亞迪 2024 年初推出璇璣整車智能架構；華為 2024M發布 ADS3.0；小鵬 2024M5 正式推送端到端智駕方案；理想

42、 2024M8 發布基于端到端模型、VLM 視覺語言模型和世界模型的全新架構。圖圖18：2022-2023 年國內車型年國內車型 L2 級別標配占比級別標配占比 圖圖19：2023-2030E 國內領航駕駛搭載量（萬輛）國內領航駕駛搭載量（萬輛）數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 注：含 L2+、L2+數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 激光雷達降本突破，智駕普及成為可能激光雷達降本突破，智駕普及成為可能。早期機械式激光雷達價格普遍較高，難以滲透至低端車型。根據 Yole，2023 年國內/海外激光雷達平均售價約為 450-500/700-1000美元。伴隨固態激光雷達實現量產，通過有效簡化收

43、發端及掃描裝置實現降本，規模效應顯現，進入上車-量產-降本良性循環。目前禾賽科技 ATX、速騰聚創 MX 產品價格已下探至 200 美元價位，為搭載激光雷達智駕的方案提供普及條件。龍頭智能化戰略有望發揮鯰魚效應，加速激光雷達搭載車型下沉。龍頭智能化戰略有望發揮鯰魚效應，加速激光雷達搭載車型下沉。2024M2 比亞迪宣布天神之眼智駕系統 10/15/20 萬級車型將全系標配，10 萬以下車型多數搭配，中高端/高端車型搭載激光雷達/三激光雷達。同月長安宣布 10 萬元級別車型搭載激光雷達，未來 3 年內計劃推出 35 款數智化新車，26/28 年實現 L3/L4 級自動駕駛功能。零跑、廣汽豐田也推

44、出相應了 15 萬級別搭載激光雷達的車型。2024 年激光雷達多搭載于 20 萬以上車型，考慮新能源車主力價格帶為 15-20 萬元，20 萬元以下銷量占比超 6 成，激光雷達下沉車型裝機增量空間可觀。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10萬以下10-20萬20-30萬30-40萬40-50萬50萬以上2022年2023年71 132 218 280 344 437 508 579 24 53 109 140 172 204 239 274 010020030040050060070080090020232024E2025E2026E2027E2028E2029

45、E2030E高速NOA城市NOA 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/28 圖圖20：車企智能化戰略車企智能化戰略頻出頻出，激光雷達搭載車型下沉，激光雷達搭載車型下沉 圖圖21：2024 年新能源乘用車銷量分價格段（萬輛）年新能源乘用車銷量分價格段（萬輛）數據來源：各公司公眾號，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 表表5：2024 年年激光雷達多搭載于激光雷達多搭載于 20 萬以上車型萬以上車型（不完全梳理）（不完全梳理）價格價格/萬元萬元 代表車型代表車型 年款年款 配置版型配置版型 50 問界 M

46、9 2023 款 標配 1 個 192 線激光雷達 高合 HiPhi Z 2023 款 四座版 奧迪 A6L 2023 款 55 TFSI quattro 旗艦動感型 蔚來 EC7 2023 款 100kWh 數據來源：佐思汽研，汽車之家，各公司官網，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504008萬以下10-15萬20-25萬30-35萬40-50萬銷量YoY%下沉至主力價格帶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/28 2.2.2.自動

47、駕駛向高階發展，激光雷達必要性凸顯自動駕駛向高階發展，激光雷達必要性凸顯 純視覺與多傳感器混合方案各有優勢，多傳感器混合方案純視覺與多傳感器混合方案各有優勢，多傳感器混合方案有望成為主流有望成為主流。特斯拉引領的純視覺感知方案僅需要處理攝像頭感知的信息，因此在硬件要求、成本及實時算力要求上更有優勢。純視覺需要海量數據進行算法訓練迭代，特斯拉算法及數據壁壘對于其它車企來說具有不可復制性。同時純視覺方案在 L3 及以上級別仍具有 Corner Cases（行駛中不可預測場景）。毫米波雷達、激光雷達可以解決純視覺表現較差的長尾場景問題，例如強光弱光、惡劣天氣、鬼探頭等，可以補足自動駕駛對環境感知的多

48、項性能需求。因此我們認為，車企會普遍選擇包含激光雷達在內的多傳感器混合方案。圖圖22：三類傳感器在各項性能要求上的表現三類傳感器在各項性能要求上的表現 圖圖23：多傳感器融合與純視覺感知方案對比多傳感器融合與純視覺感知方案對比 數據來源：中國信通院，東吳證券研究所 數據來源：頭豹研究院，AutoByte，東吳證券研究所 激光雷達激光雷達精度高更安全，高階自動駕駛搭載數提升。精度高更安全，高階自動駕駛搭載數提升。根據 NuScenes，20H1-23H1 盡管純視覺方案精度呈現上升趨勢，但經過近 3 年追趕仍未達到多傳感器融合方案 20H2的精度水平。相比于純視覺方案，激光雷達安全性和可靠性更高

49、且對算法要求更低。隨智駕下沉，我們認為車企仍有動力讓激光雷達上車，保留安全冗余，以滿足消費者對安全的底層需求。結合已推出的自動駕駛傳感器搭載方案及 Yole 的估測，L3 自動駕駛汽車單車平均需要 1-2 個激光雷達，L4 為 2-3 個，L5 則需要 4-6 個。隨自動駕駛向高階發展，單車激光雷達搭載數亦將提升。圖圖24：純視覺感知精度不及激光雷達純視覺感知精度不及激光雷達 圖圖25：不同級別自動駕駛所需傳感器及芯片不同級別自動駕駛所需傳感器及芯片 數據來源：NuScenes，東吳證券研究所 數據來源：Yole，畢馬威，東吳證券研究所 探測距離探測距離可靠度可靠度行人判別行人判別夜間模式夜間

50、模式惡劣天氣惡劣天氣細節分辨細節分辨激光雷達激光雷達毫米波雷達毫米波雷達攝像頭攝像頭超聲波雷達超聲波雷達成本成本硬件要求硬件要求算力要求算力要求算法要求算法要求算法訓練所需數據量算法訓練所需數據量廠商適用性廠商適用性安全冗余性安全冗余性多傳感器融合方案多傳感器融合方案純視覺方案純視覺方案 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/28 2.3.泛作業機器平臺智能化提速，泛作業機器平臺智能化提速，具身具身智能空間廣闊智能空間廣闊 割草機器人、除雪機器人、礦山車、物流車等泛作業機器平臺割草機器人、除雪機器人、礦山車、物流車等

51、泛作業機器平臺智能化不斷提高，有智能化不斷提高，有望開啟加速滲透，望開啟加速滲透，成為激光雷達上量的又一大載體。成為激光雷達上量的又一大載體。割草機器人割草機器人出貨量持續增長，滲透空間廣闊出貨量持續增長，滲透空間廣闊。2023 年全球割草機器人市場規模約15 億美元，維持增長態勢。根據華經產業研究院預測，2025 年全球割草機器人行業市場規模有望提升至 23 億美元，對應 2023-2025 CAGR 為 13%。德國、瑞士等歐洲地區割草機器人滲透率超 40%，北美滲透率不足 5%。北美地區滲透率較低原因主要系北美地區花園草坪面積多超 1000 平米，歐洲地區多為 100-500 平米。目前

52、市場主流的布線式割草機器人，在大型花園人工布線前期使用成本較高，耗時費力，使用體驗感較差。智能割草機具備使用便捷、產生噪音低、維護便利（傳統活塞、氣缸維護相對困難）的優勢，滲透率有望提升。圖圖26：全球割草機器人市場規模（億美元）全球割草機器人市場規模（億美元）圖圖27：中國割草機出口量中國割草機出口量（萬臺（萬臺，左軸，左軸）及出口金額及出口金額（億（億美元美元，右軸，右軸）數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：中國海關，華經產業研究院，東吳證券研究所 國內割草機器人圍繞智能化破局出海國內割草機器人圍繞智能化破局出海。根據華經產業研究院，2023 年寶時得 Worx智能割草機器

53、人在德國占有率達 54%，法國達到 53%，意大利 50%，銷售額近 2 億美元；富世華 2023 年割草機器人收入近 7.6 億美元。追覓科技、九號公司等國內割草機器人公司圍繞智能化提升產品力，解決用戶前期布線費時費力、充電慢、效率低等痛點問題，份額有望迅速提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202520202021202220232024E2025E市場規模YoY%05101520253005001000150020002500出口量（萬臺）出口金額（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證

54、券研究所 17/28 表表6：國內割草機器人進展迅猛國內割草機器人進展迅猛 公司名稱公司名稱 出貨量出貨量/收入收入 介紹介紹 追覓科技 A1 型號（2024M4 發布）截至2025M2 總出貨量超 10 萬臺 A1 無需布線，開箱即用。搭載激光雷達與自研的 OmniSense 3D 超感系統，集成建圖、定位、避障等多項功能 九號公司 2024Q1-Q3 智能割草機器人收入 5.95億元，同比+379.28%公司新品 Segway Navimow X3 引入超快速充電功能，升級了 RTK 覆蓋率、VSLAM（視覺同步定位和地圖構建）及 VIO（視覺慣性里程計）科沃斯 以 A2500 RTK 為

55、主力的割草機器人產品 2024 年歐洲銷售超 4 萬臺 最新旗艦型號 GOATA3000 LiDAR 增加雙 LiDAR；動力系統采用 32V 大動力電池，配合雙刀盤和 LELS 定位技術將割草效率提升初代的三倍 Mammotion LUBA 2 AWD 10000H（2024M3 上架），2024M4 銷量達 977 單 松靈機器人旗下品牌，產品借助 3D 視覺與 RTK 融合測繪系統無需布線 優必選/采用高通 RB1 機器人平臺，結合自主研發的環境感知和 SLAM 導航技術 數據來源：公開資料收集，東吳證券研究所 對比其他技術路線，我們認為含激光雷達的多傳感器融合方案彌補了純視覺方案在強光

56、弱光及特征點稀少環境下失效、RTK 方案信號不穩定、UWB 方案部署復雜維護成本高的缺點，并且不需要承擔衛星定位費用，在解決成本痛點后滲透率有望迅速提升。表表7：割草機感知方案對比割草機感知方案對比 技術原理技術原理 優勢優勢 局限性局限性 純視覺方案 多攝像頭結合視覺算法，通過深度學習實現環境感知、定位導航與避障 無硬件依賴：無硬件依賴：無需外部定位設備（如 RTK 基站或 UWB 定位棒）語義信息豐富：語義信息豐富：可識別草坪邊界、花卉等復雜語義目標 環境敏感：環境敏感：光照變化、特征點稀少（如大面積單一草坪）易導致定位失效 高算力需求：高算力需求：依賴高性能芯片，推高硬件成本 開發門檻高

57、：開發門檻高：需海量數據標注與算法訓練 RTK+視覺的多傳感器融合方案 通過 GPS 差分算法實現厘米級定位；RTK失效時啟動視覺慣性里程計或視覺 SLAM實現短時定位與路徑規劃 精度定位：精度定位：RTK 在開闊場景下定位精度可達厘米級 冗余設計：冗余設計：多傳感器彌補 RTK 信號丟失問題，提升系統魯棒性 場景依賴性強：場景依賴性強：庭院中墻壁、樹木等遮擋易導致 RTK 信號丟失或漂移，信號不穩定可能導致作業中斷 成本高：成本高：外采 RTK 模組價格昂貴，降本空間有限 UWB 融合多傳感器方案 UWB 技術，通過預埋定位棒發射電磁波實現機器人精確定位 抗干擾性強：抗干擾性強：UWB 信號

58、穿透力強，受環境遮擋影響小 定位穩定：定位穩定：預設定位棒提供固定參考點，適合規則場景 部署復雜：部署復雜：需預埋至少 3 個定位棒，草坪面積擴大需增加設備，安裝維護成本高 靈活性差：靈活性差：草坪形狀復雜或需頻繁改造時適用性低 激光雷達+視覺的多傳感器融合方案 3D 激光雷達生成高精度點云地圖，實現全局定位與地形建模；視覺傳感器輔助局部避障與語義識別 高精度與可靠性：高精度與可靠性：激光雷達不受光照影響，可精準感知復雜地形與微小障礙 強環境適應性：強環境適應性：適用于多障礙、坡度變化等復雜庭院場景 成本壓力大：成本壓力大：3D 激光雷達單價高，制約消費級產品普及 算力要求：算力要求：點云數據

59、處理需較高計算資源 數據來源：公開資料收集，東吳證券研究所 我們通過測算預計預計樂觀情形下樂觀情形下割草機用激光雷達市場規模有望從割草機用激光雷達市場規模有望從 2024 年的年的 3 億元億元提升至提升至 2028 年的年的 188 億元，對應億元，對應 2024-2028 CAGR 194%，其中考慮：1）全球割草機需求保持穩定；2）割草機器人因其便捷、噪聲低、維護便利的產品力優勢，滲透率從 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/28 2024 年的 5%提升至 2028 年的 50%；3）激光雷達降本帶動割草機

60、器人激光雷達方案滲透率從 2024 年的 5%提升至 2028 年的 75%；4）割草機用激光雷達單價從 4000 元/臺逐年降價至 2028 年的 2000 元/臺。表表8：割草機器人用激光雷達市場規模（億元）割草機器人用激光雷達市場規模（億元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 量（萬臺）量（萬臺）割草機出貨量 2500 2500 2500 2500 2500 割草機器人滲透率 5%10%20%32%50%激光雷達滲透率 悲觀 5%10%15%25%40%中性 5%13%20%35%50%樂觀 5%15%30%50%75%激光雷達出貨量 悲觀 6 25 75 200

61、 500 中性 6 31 100 280 625 樂觀 6 38 150 400 938 價（元價（元/臺臺）激光雷達 4000 3500 3000 2500 2000 市場規模（億元）市場規模（億元）激光雷達 悲觀 2.5 9 23 50 100 中性 2.5 11 30 70 125 樂觀 2.5 13 45 100 188 YoY%悲觀 250%157%122%100%中性 338%174%133%79%樂觀 425%243%122%88%CAGR 悲觀悲觀/中性中性/樂觀：樂觀：151%/166%/194%數據來源：東吳證券研究所測算 礦山礦山無人駕駛迎商業化元年無人駕駛迎商業化元年、

62、物流場景增速可觀物流場景增速可觀。隨礦山司機老齡化及政策支持，2024 年礦山無人駕駛迎商業化元年，國內無人駕駛礦卡部署量同比翻倍至 2500 臺。無人礦卡有效解決礦山運輸安監、管理、成本痛點，滲透率有望持續提升。根據 Parkerbay，全球大噸位礦卡在用數量為 5.9 萬臺，替代空間廣闊。激光雷達在物流領域有廣泛應用，例如 AGV 定位導航（如鐳神智能無人叉車 LXST20-D 搭載 7 個激光雷達以增強定位穩定性）、貨物防撞保護、輸送帶利用率檢測、散貨體積測量、配送車、配送無人機等。熟練工短缺催生裝卸貨自動化需求，根據 IFR 2023 年物流/運輸機器人銷售量同比+35%至16.2 萬

63、臺，其中 RaaS 機群同比+20%超 5000 臺。圖圖28：激光雷達在機器人的應用激光雷達在機器人的應用 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/28 圖圖29：礦山無人卡車應用礦山無人卡車應用 圖圖30：物流無人叉車應用物流無人叉車應用 數據來源：易控智駕，東吳證券研究所 數據來源：鐳神智能，東吳證券研究所 激光雷達為激光雷達為機器人機器人感知關鍵部件感知關鍵部件，市場空間廣闊，市場空間廣闊。機器人感知傳感器包括激光雷達、超聲波、深度攝像頭、防碰撞、防跌落傳感器等，其中激光雷達

64、主要安裝在機器人前方，幫助機器人實時感知周圍環境信息，包括障礙物的大小、尺寸、形狀、位置、姿態等。激光雷達降本、性能提升有望提高其在機器人感知方案中的滲透率。根據灼識咨詢預測，2022-2030年機器人激光雷達市場規模有望從82億元增長至2162億元，CAGR達50.5%。具身具身視覺方案未收斂，激光雷達視覺方案未收斂，激光雷達方案通用性及性能領先方案通用性及性能領先。目前主流機器人公司中，特斯拉使用純視覺方案，通過將多個攝像頭獲得的不同視頻數據直接進行融合，然后用同一套神經網絡進行訓練，將坡度、曲線內化到神經網絡中，實現從 2D 轉變為 3D。多數國內企業例如頭部機器人公司宇樹科技選擇多傳感

65、器方案（RGB 攝像機+毫米波雷達+激光雷達）。2024M12 蘋果推出 ARMOR 機器人感知系統，該系統采用分布式感知方案，在手臂、手掌上總共布置 40 個小體積、低功耗、低成本的激光雷達，讓機器人獲得類皮膚的全方位感知能力，最大程度減少盲區，提升運動規劃和避障效果。與四深度相機方案傳統方案相比，ARMOR系統（策略+感知）使碰撞降低63.7%，成功率提高78.7%。從工程角度，純視覺方案立體匹配仍為難題，算法硬件要求高，被動傳感器效果依賴光線條件。多傳感器方案成本較高，但能夠提供更大的視場角、更遠的探測距離、更高的精度、性能不依賴光線條件。隨機器人應用向復雜、開放環境拓展，對高精度、零盲

66、區、高可靠性感知需求提升，單臺機器人配備激光雷達數量有望提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/28 圖圖31：宇樹人形機器人采用激光雷達宇樹人形機器人采用激光雷達+視覺方案視覺方案 圖圖32：蘋果蘋果機器人機器人搭載搭載 40 個激光雷達個激光雷達 數據來源：宇樹科技，東吳證券研究所 數據來源：ARMOR:Egocentric Perception for Humanoid Robot Collision Avoidance and Motion Planning，東吳證券研究所 禾賽、禾賽、速騰、速騰、Liv

67、ox 占據五成高端占據五成高端激光雷達激光雷達市場市場份額份額。高端激光雷達指 16 線及以上激光雷達產品，解像度及成像質量較高，適合于半開放或開放環境操作的具有高級智能水平的機器人平臺。根據灼識咨詢，2022 年高端激光雷達市場前五大供應商分別為速騰聚創、Livox、禾賽、Velodyne 以及 Ouster，市占率分別為 18%/17%/15%/10%/7%。圖圖33：全球機器人激光雷達市場規模（億元）全球機器人激光雷達市場規模（億元）圖圖34：2022 年全球高端機器人激光雷達市場競爭格局年全球高端機器人激光雷達市場競爭格局 數據來源：灼識咨詢，東吳證券研究所 數據來源：思嵐科技，東吳證

68、券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500市場規模增速（右軸）速騰聚創18%Livox17%禾賽15%Velodyne10%Ouster7%其他33%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/28 3.自建產能自建產能+自研芯片，產品研發迭代閉環自研芯片，產品研發迭代閉環 3.1.研發制造一體，自建產線提質增效研發制造一體，自建產線提質增效 研發制造一體，研發制造一體，產品快速迭代。產品快速迭代。公司現有杭州赫茲智造中心與上海麥克斯韋智造中心兩大生產基地。杭州赫茲智造

69、中心于 2023H1 投產，規劃年產能為 150 萬臺，整線自動化率達 90%，生產線節拍達 45 秒/臺。上海麥克斯韋智造中心于 2023 年底投運，建筑面積為 5.2 萬平方米，生產線節拍達 20 秒/臺。麥克斯韋智造中心為全球首個研發與制造一體化激光雷達智造中心，實現設計、研發、測試與生產全棧通鏈。在促進產品設計快速迭代的同時，實現高性能、高可靠性、低成本量產。2025 年公司總規劃產能超 200萬臺，供應能力領先。高標準檢測確?！败囈幖墶逼焚|高標準檢測確?！败囈幖墶逼焚|。公司貝葉斯可靠性試驗中心位于麥克斯韋智造中心內，面積達 3000 平米，集成 200+臺先進的環境可靠性、電氣可靠性

70、、電磁兼容、NVH等檢測設備，可執行 100+測試項目，涵蓋 ISO、IEC、CISPR、GB/T 等多項車規級測試標準。公司激光雷達產品需通過極端溫度、長時間不間斷三綜合振動測試、最高級別IPX8&9K 防水測試、電磁兼容性（EMC）及鹽霧腐蝕測試等考驗。目前貝葉斯試驗中心已通過中國合格評定國家認可委員會（CNAS）權威認證，檢測結果在全球 100 多個國家及地區具備高度互認性與公信力，并獲小米、理想、零跑、上汽通用、長城、紅旗等OEM 客戶資質認可。圖圖35：公司麥克斯韋智造中心激光雷達產線公司麥克斯韋智造中心激光雷達產線 圖圖36：公司麥克斯韋智造中心激光雷達測試道公司麥克斯韋智造中心激

71、光雷達測試道 數據來源：上海嘉定公眾號，東吳證券研究所 數據來源：上海嘉定公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/28 3.2.自研芯片集成化降本，構筑技術護城河自研芯片集成化降本，構筑技術護城河 技術創新夯實核心競爭力，構筑穩固壁壘技術創新夯實核心競爭力，構筑穩固壁壘。公司持續加大研發投入，2023 年研發費用達 7.9 億元，同比+42.4%。2023H1 公司在重慶設立軟件全球研發中心，打造激光雷達產業園，聚焦激光雷達 3D 感知、自動駕駛系統算法等領域。公司具備技術基因，聯合創始人均具有

72、技術背景，2023 年公司研發人員為 596 人，占比超過 53%；總工程師達730 名，占比超過 65%，其中 58%的工程師擁有碩士及以上學位。目前，公司在激光雷達核心技術領域已申請專利 1565 項，獲授權專利 486 項，覆蓋光學、機械、芯片、算法等多個關鍵領域，穩居行業第一梯隊。公司前瞻性布局純固態電子掃描 E-scanning、智能點云解析引擎（IPE）等前沿技術并成功量產，不斷迭代技術構筑堅實的護城河。圖圖37：公司研發費用及同比增速（億元）公司研發費用及同比增速（億元）圖圖38：2023 年公司研發人員占比達年公司研發人員占比達 53%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來

73、源：公司公告，東吳證券研究所 技術技術路線規劃清晰，自研芯片量產降本路線規劃清晰，自研芯片量產降本。公司自研并不斷迭代收發芯片，突破激光安全閾值限制、產品功耗與發熱限制，提升能量利用率和單點測距能力，通過專用芯片架構平臺、集成化設計實現降本增效。公司芯片研發團隊成立于 2017 年，前三代芯片均已成功量產并通過大規模量產驗證，V1.0、V1.5、V2.0、V3.0 芯片分別面向機械式、微振鏡式、轉鏡式、純固態技術方案。目前公司自主研發第四代芯片并基于該芯片打造ATX 產品。第四代芯片架構采用 3D 堆疊技術，單板集成 512 個通道，內部嵌入 256 核智能點云解析引擎，可實現每秒 246 億

74、次采樣，探測器靈敏度提升 130%，單點測距功耗降低 85%。支持全固態二維電子掃描、光子抗干擾、智能光學變焦等功能。圖圖39：公司芯片化發展路線公司芯片化發展路線 圖圖40：公司第四代自研芯片架構公司第四代自研芯片架構 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01.534.567.59研發費用YoY%53%19%5%9%14%研發生產和供應鏈管理銷售其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/28 3.3.定點車型豐富，客戶多元化

75、拓展定點車型豐富，客戶多元化拓展 公司客戶廣泛，定點公司客戶廣泛，定點合作合作推進迅速推進迅速。截至 2025 年 2 月，公司已累計獲得來自 22 家主機廠客戶 100+款前裝量產定點車型。全球前十車企中有六家與禾賽達成量產定點合作。公司定點合作推進迅速：國內方面，公司 2024Q3 與零跑汽車達成合作獲得新平臺、與一家中國領先汽車集團高端電動汽車品牌合作，為兩款旗艦車型改款、獲中國一家領先電動汽車制造商 2025 車型獨家定點協議、與上汽大眾簽署汽車激光雷達項目合作框架；海外方面，公司與一家領先全球汽車 OEM 合作的全球運輸計劃已進展到 B 樣品單元的成功交付、與日本排名前 3 的 OE

76、M 合作、與三家全球 OEM 合作開展了四個 POC 項目。Robotaxi 市占率領先，市占率領先，ATX 量產破圈量產破圈 L4。2023 年公司在 Robotaxi 領域市占率高達 74%，主流車企除 Waymo 外均采用公司產品。目前，公司與中國前五的 Robotaxi 公司都達成了獨家遠距激光雷達供應合作。其中，第六代百度 Apollo 單車搭載 4 顆超高清遠距激光雷達 AT128，探測距離超 200 米，高清三維感知覆蓋度達 360。這是國內首次將 ADAS 半固態激光雷達方案大規模應用部署在 Robotaxi 上，意味著 AT128 從前裝量產領域“破圈”至 L4 級自動駕駛市

77、場，有望助力 Robotaxi 打通商業模型。表表9：公司客戶、產業鏈合作廣泛（不完全梳理）公司客戶、產業鏈合作廣泛（不完全梳理）時間時間 合作方合作方 事件事件 2025M2 比亞迪 與比亞迪加深合作，比亞迪搭載禾賽激光雷達車型將于 2025 年量產交付 2025M1 東風 禾賽 ATX 新增嵐圖、奕派等東風旗下車型獨家定點，將于 2025 年陸續上市 2025M1 奇瑞 ATX 獲奇瑞旗下多車型量產定點，2025H2 開啟量產 2024M12 長城 ATX 獲長城魏牌、坦克 SUV 品牌多款車型獨家量產定點，2025 年量產落地 2024M12 長安 ATX 獲長安 10+款車型獨家定點，

78、未來幾年訂單量超 150 萬臺，首款車型將于 2025H2 量產；此前長安啟源 E07 搭載禾賽 AT128 已有合作 2024M10 零跑 獲零跑汽車下一代車型品牌獨家定點；此前零跑 C10、C11、C16 智駕版均搭載 AT128 已有合作 2024M9 上汽大眾 與上汽大眾達成合作意向 2024M7 上汽通用 AT 系列獲上汽通用汽車量產定點 2024M4 廣汽 與廣汽達成合作 2024M1 哪吒 宣布合作，哪吒新車型將搭載 AT128/理想 理想 L9、理想 L8、理想 L7、理想 L6、理想 MEGA（Ultra 和 Max 版搭載禾賽 AT128/小米 SU7 Pro 和 Max

79、版本采用禾賽 128 線產品/路特斯 Hyper SUV ELETRE、EMEYA 均搭載 AT128 /極石 極石 01 高階智駕搭載 ATX，兩翼安裝純固態側向激光雷達 FT120/文遠知行 禾賽 Pandar 系列賦能文遠自動駕駛/元戎啟行 元戎啟行端到端模型智能駕駛量產方案 DeepRoute IO 采用禾賽半固態激光雷達 2024M9 西井科技等 公司發布 OT128，與文遠知行、西井科技、元戎啟行等 90+國內外客戶達成合作 2024M7 百度 AT128 獲百度蘿卜快跑新一代平臺獨家定點 2024M4 宏景智駕 與宏景智駕達成戰略合作/馬瑞利 馬瑞利前照燈設計與禾賽 ATX 進行

80、集成 數據來源：各公司公眾號，各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/28 3.4.新品落地賦能機器人新品落地賦能機器人&工業應用工業應用 公司產品應用廣闊，解決機器人公司產品應用廣闊，解決機器人&工業痛點問題。工業痛點問題。截至 2024M12，公司面向機器人市場單月交付激光雷達超 2 萬臺，廣泛覆蓋移動機器人、配送機器人、清掃機器人、割草機器人等多個領域，客戶遍及全球 40+國家。從設計思路和實際應用層面，公司產品針對傳統方案痛點問題加以解決：1）傳統方案精度有限、性能不足，帶來掃描結果

81、不精準、無法檢測小目標等問題；2）攝像頭 2D 信息在高精度建模層面存算法、硬件等多重障礙，帶來導航能力不足、掃描效率低等問題；3）傳統方案設備體積大，帶來狹小、復雜環境無法應用等問題；4）傳統方案可靠性差，惡劣天氣與強光炫光場景無法應用。JT 系列系列新品新品落地，小、廣、遠塑造產品力。落地，小、廣、遠塑造產品力。2025 年 CES 展會上，公司面向機器人領域的迷你 3D 激光雷達 JT 系列產品正式發布。JT 系列核心優勢在于：外形小巧（底部直徑 55 毫米，比同類產品體積小 70%）、視野廣（360水平視野、187垂直視野，比同類產品增加 60%）、分辨率高（最高 256 線）、探測距

82、離遠（30m10%反射率，最遠支持 60m），目前 JT 系列以應用于 MOVA 智能割草機器人與 Agtonomy 無人農業作業車。表表10：公司激光雷達產品解決傳統方案痛點問題公司激光雷達產品解決傳統方案痛點問題 合作方合作方 應用場景應用場景 傳統方案痛點問題傳統方案痛點問題 PANDAR 系列 文遠知行 無人駕駛環衛車 S1 小目標檢測問題、暗光炫光場景 探測能力有限 惡劣天氣下存可靠性隱患 XT32 Segway 移動機器人 復雜環境導航能力不足、障礙物碰撞風險 狹小空間細節感知難度大 3D 掃描效率低、暗光場景需手動調整 XT32M NavVis 可穿戴感知系統 掃描結果不精準、無

83、法捕捉細節 設備體積龐大操作笨重、狹小復雜空間無法使用 XT32 Embotech 自動化車輛調度解決方案 空間感知不精準、動態和雜亂環境準確性不佳 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖41：公司公司 JT 系列產品特點系列產品特點 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/28 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：激光雷達產品激光雷達產品：公司為激光雷達龍頭，技術實力領先，與下游客戶廣泛合作。截至2025M2，公司已累計獲得來自 2

84、2 家主機廠客戶 100+款前裝量產定點車型，有望充分受益于國內汽車及機器人激光雷達需求增長。我們預計公司該板塊 2024-2026 年收入為18.8/29.9/43.0 億元，同比增速為 8%/59%/44%。工業設計、其他產品及服務工業設計、其他產品及服務：受客戶交付、方案切換節奏影響，我們預計公司相應板塊 2024-2026 年收入為 1.8/2.6/3.3 億元，同比增速為+60%/+40%/+30%。氣體檢測氣體檢測：我們預計公司相應板塊 2024-2026 年收入為 0.3/0.2/0.2 億元，同比增速為-4%/-6%/-3%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入為 2

85、0.9/32.7/46.6 億元，同比增速為11%/57%/42%。我們預計2024-2026 年公司毛利率隨產品結構變化、規模效應降本維穩在 40%以上，費用率隨公司運營效率提升有所改善，2024-2026 年營業總收入為 20.9/32.7/46.6 億元。表表11：公司分業務營收預測（單位：億元）公司分業務營收預測（單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 12.0 18.8 20.9 32.7 46.6 YoY%66.9%56.1%11.3%56.6%42.4%毛利率 39.2%35.2%46.0%42.0%40.0%激光雷達產品激光雷達

86、產品 11.2 17.4 18.8 29.9 43.0 YoY%63.8%54.6%8.3%59.1%43.8%其中：ADAS 11.0 20.0 28.8 YoY%81.1%44.0%其中：Robotaxi 7.0 4.9 4.6 YoY%-30.0%-6.1%其中：工業&機器人 0.8 5.0 9.6 YoY%566.7%92.0%出貨量（萬）8.1 22.2 46.0 127.0 232.4 ASP（百元）139.4 78.1 40.9 23.5 18.5 工業設計、其他產品及服務工業設計、其他產品及服務 0.6 1.1 1.8 2.6 3.3 YoY%255.3%103.4%60.0%

87、40.0%30.0%氣體檢測氣體檢測 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2 YoY%23.1%12.1%-3.7%-5.8%-3.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/28 投資建議：投資建議：公司作為激光雷達龍頭，有望充分受益于國內汽車及機器人激光雷達需求增長?？杀裙?2024-2026 年平均 PS 分別為 22.9/14.2/12.2 倍。我們預計禾賽科技公司 2024-2026 年營業總收入分別為 20.9/32.7/46.6 億元，對應 2.9/4.5/6.4 億

88、美元，當前市值對應 PS 分別為 7.6/4.9/3.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表12：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2025 年年 3 月月 5 日；日；USD1=CNY7.2359）公司名稱公司名稱 股票代股票代碼碼 總市值總市值 營業收入營業收入 PS（百萬元）（百萬元）（百萬元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 速騰聚創 APH.N 18,986 1791.4 2890.9 4186.7 10.6 6.6 4.5 Luminar Technologies LAZR.O 1,258 508.9 838.0 2.5 1.5 地平線機器

89、人-W 9660.HK 115,074 2120.0 3045.4 4579.8 54.3 37.8 25.1 黑芝麻智能 2533.HK 13,489 554.4 1210.4 1921.0 24.3 11.1 7.0 平均平均 22.9 14.2 12.2 禾賽科技 HSAI.O 15,880 2089.3 3271.8 4658.3 7.6 4.9 3.4 數據來源：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所 注：禾賽科技、速騰聚創、地平線機器人-W、黑芝麻智能盈利預測來自東吳研究所，Luminar Technologies 盈利預測來自彭博一致預期，市場數據截至 2025 年 3 月

90、 5 日收盤 5.風險提示風險提示 智駕發展不及預期智駕發展不及預期：若智駕技術難以取得持續突破性的成果，或導致產業發展節奏滯后，激光雷達需求或不及預期。技術路徑變更技術路徑變更：激光雷達存多條技術路線，若單一技術路線突破、性能大幅提升或改變行業競爭格局。地緣政治風險地緣政治風險：公司被美國國防部列入 H1260 黑名單，公司起訴進展存不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/28 禾賽科技禾賽科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）2023A

91、2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 620.89 569.29 611.35 632.34 營業總收入營業總收入 265.01 288.75 452.16 643.77 現金及現金等價物 219.49 165.43 152.96 188.34 營業成本 171.63 157.12 260.50 383.54 應收賬款及票據 104.19 113.52 150.72 143.06 銷售費用 21.01 21.66 22.61 22.53 存貨 70.01 62.85 78.15 69.04 管理

92、費用 45.20 43.31 45.22 51.50 其他流動資產 3.28 3.57 5.60 7.97 研發費用 111.62 109.72 113.04 128.75 非流動資產非流動資產 178.59 192.76 204.58 214.99 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 123.06 136.49 148.32 158.72 經營利潤經營利潤(84.45)(43.06)10.80 57.44 商譽及無形資產 32.56 32.56 32.56 32.56 利息收入 14.09 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00

93、 利息支出 0.43 0.00 0.00 0.00 其他長期投資 4.49 4.49 4.49 4.49 其他收益 3.69 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 12.73 13.47 13.47 13.47 利潤總額利潤總額(67.10)(43.06)10.80 57.44 資產總計資產總計 799.49 762.06 815.93 847.32 所得稅 0.09 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 188.50 196.97 240.05 214.00 凈利潤凈利潤(67.20)(43.06)10.80 57.44 短期借款 15.77 15.77 15.77 15.

94、77 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 39.07 39.72 43.42 37.29 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(67.20)(43.06)10.80 57.44 其他 133.67 141.49 180.86 160.94 EBIT(80.76)(43.06)10.80 57.44 非流動負債非流動負債 65.67 62.83 62.83 62.83 EBITDA(68.58)(26.49)28.98 77.04 長期借款 40.37 40.37 40.37 40.37 其他 25.30 22.47 22.47 22.47 負債合計負債合計 254

95、.17 259.80 302.88 276.83 股本 0.01 0.01 0.01 0.01 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(美元)2.08 2.27 3.55 5.05 歸屬母公司股東權益 545.32 502.26 513.05 570.49 每股凈資產(美元)4.29 3.94 4.02 4.48 負債和股東權益負債和股東權益 799.49 762.06 815.93 847.32 發行在外股份(百萬股)127.48 127.48 127.48 127.48 ROIC(%)(15.

96、98)(7.43)1.84 9.37 ROE(%)(12.32)(8.57)2.10 10.07 現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)35.24 45.59 42.39 40.42 經營活動現金流 8.08(20.49)17.53 65.39 銷售凈利率(%)(25.36)(14.91)2.39 8.92 投資活動現金流(149.72)(33.57)(30.00)(30.00)資產負債率(%)31.79 34.09 37.12 32.67 籌資活動現金流 224.54 0.00 0.00 0.00 收入增長率(%)53.47

97、8.96 56.59 42.38 現金凈增加額 91.05(54.06)(12.47)35.39 凈利潤增長率(%)(55.61)35.92 125.07 431.97 折舊和攤銷 12.18 16.57 18.18 19.60 P/S 8.36 7.60 4.85 3.41 資本開支(58.55)(30.00)(30.00)(30.00)P/B 4.05 4.41 4.32 3.88 營運資本變動 20.74 6.01(11.45)(11.65)EV/EBITDA(14.12)(79.45)73.08 27.03 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人

98、民幣，人民幣，美美元匯率為元匯率為2025年年3月月5日的日的7.24，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提

99、到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法

100、律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之

101、間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527