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1、2022 年 4 月房地產金融NIFD季報主編:李揚蔡真崔玉 陶琦 劉沖 張弛2025 年 3 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。特別鳴謝貝殼研究院對本報告提供數據

2、支持I 房地產市場及房地產金融運行 摘摘 要要 房地產政策方面，2024 年政府部門從供需兩端持續優化房地產政策，包括進一步放開限購、限售、限價等購房限制性措施、降低住房交易環節稅費、優化個人住房金融政策（下調首付比例、新增和存量房貸利率等）、滿足房企合理融資需求、支持土地和存量房收儲、在城中村改造過程中重啟貨幣化安置等。房地產市場運行方面，2024 年前三季度，房地產市場持續下行，表現為房價全面下跌，新建商品住房銷售疲軟，住宅開發投資規模、新開工面積大幅下降，土地交易市場供需低迷，住宅庫存去化壓力上升，住房租金價格水平下跌。但是在“926”一攬子政策的支持下，房地產市場交易活躍度上升，止跌回

3、穩態勢初顯：其一，部分城市住房價格已經環比止跌：其二，新建商品住宅第四季度銷售規模的季度同比增速重回正增長；其三，國房景氣指數自 2024 年 5 月開始持續小幅回升；其四，一線城市住宅庫存去化周期已經處于合理水平。房地產金融方面，2024 年個人住房貸款利率大幅下調，多城個人住房貸款利率調整至 3.0%；存量房貸利率再度下調，個人住房貸款提前還款規模下降，個人住房貸款余額止跌回升至37.68 萬億元（第四季度凈增加 1200 億元）。受最低首付比例下調和房貸利率下降的影響，居民購房時使用財務杠桿有所提升。2024年房企可用于房地產開發的到位資金規模為 10.77萬億元，同比下降 17.0%，

4、行業總融資規模大幅收縮；隨著城市房地產融資協調機制加速推進落實，房地產開發貸款余額累計凈增加了 本報告負責人：本報告負責人：蔡真 本報告執筆人：本報告執筆人：蔡真 國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任 崔玉 國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心研究員 陶琦 貝殼研究院數據研究總監 劉沖 中國社會科學院大學碩士研究生 張馳 中國社會科學院大學碩士研究生【NIFD 季報】季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 II 4125 億元

5、，同比增速連續 10 個季度保持正增長；房企境內信用債的發行規模為 3766億元，同比下降 16.8%；房企境外債發行規模為 44.5 億美元，同比下降 77.2%，房企已經基本喪失了通過發行境外債融資的能力；而且存量債券規模也在持續下降，房企債券“借新還舊”模式難以為繼。展望 2025 年，房地產政策方面，從兩會政府工作報告來看，主要政策目標是持續用力推動房地產市場止跌回穩，包括：繼續因城施策調減限制性措施；加力實施城中村和危舊房改造；支持地方政府專項債券資金用于土地和存量房收儲；拓寬保障性住房再貸款使用范圍；進一步推動房貸利率的下行；優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供

6、應；發揮房地產融資協調機制作用，繼續做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險；有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。房地產市場運行形勢方面，我們認為隨著一攬子房地產政策的落地實施，房地產市場交易有望持續活躍，住房銷售規模降幅繼續縮窄，房地產市場庫存去化周期下降；一線和部分核心二線城市核心區域的住房價格會率先止跌，但是非核心二線城市及三四線城市房價可能仍會繼續下行。鑒于房企債務風險化解進展緩慢，房地產投資、土地市場成交規模持續下降的趨勢難以有實質性改善。房地產金融運行形勢方面，我們認為個人住房貸款利率將隨著降息繼續下降，個人住房貸款余額規模

7、保持回升態勢；在城市房地產融資協調機制下，房企信貸融資仍能繼續保持正增長；但是因為房企債務違約和在債務重組方案中大幅削減無抵押債券的償付比例，可能會大幅降低投資者參與房企債券投資的意愿，房企債券融資預計還會進一步下降。風險方面，2025年我們仍要重點關注房企違約債務問題。目錄 一、房地產重要政策分析.1（一）進一步放開限購、限售、限價等購房限制性措施.1（二）降低住房交易環節稅費.2（三）優化個人住房金融政策.3（四）滿足房企合理融資需求.5（五）支持地方政府或國有企業收儲閑置土地和存量房.5（六）在城中村改造過程中重啟貨幣化安置.6 二、房地產市場運行形勢分析.7（一）部分城市住房價格已經環

8、比止跌.7（二）新建商品住宅銷售規模的季度同比增速重回正增長.8（三）住房市場新增供給規模降幅仍然較大.9（四）房地產開發景氣指數觸底回升.10（五）土地市場表現較為低迷.10（六）一線城市住宅庫存去化周期已經處于合理水平.11（七）住房租金價格水平下降至近年來最低點.12（八）二三線城市租金資本化率繼續小幅下降.13 三、房地產金融形勢分析.14（一）多城個人住房貸款利率調整至 3.0%.14 （二）個人住房貸款余額止跌回升.16（三）一線城市居民購房時使用財務杠桿水平大幅提高.17（四）個人住房貸款的平均放款周期穩定在四周左右.18（五）房地產開發企業到位資金規模繼續大幅下降.18（六）房

9、地產開發貸款余額的同比增速保持正增長.19（七）房企境內外信用債發行規模大幅下降.20 四、房企債務風險情況分析.21（一）房企債券違約蔓延勢頭有所收斂.21（二）房企普遍出現資產負債表惡化的情況.22（三）房企債務風險化解進展緩慢.23 五、房地產市場及房地產金融運行展望.25 附件：相關指標說明.27 1 一、房地產重要政策分析（一）（一）進一步放開限購、限售、限價等購房限制性措施進一步放開限購、限售、限價等購房限制性措施 2024 年，房地產市場運行形勢繼續下行調整，住房市場的供求關系表現為供過于求，房價持續下行。原有為遏制房價快速上漲而采取的限購、限售、限價等購房限制性措施，已經難以與

10、當前的住房市場供求關系相匹配。為進一步釋放房地產市場的潛在需求，改善住房市場供求關系，各城市因城施策，進一步調整或取消了限購、限售、限價等限制性措施。第一，放開限購政策。第一，放開限購政策。廣州、杭州、成都、西安等二十多個城市全面取消住房限購政策，不再審核購房資格（戶籍、個稅或社保繳納年限），不再限制購房套數；深圳雖然仍限制購房套數，但是福田、羅湖等核心區域購房個稅或社保繳納年限要求縮短至 1 年，且鹽田、龍崗等區域購房不再需要提供個稅或社保證明；北京和上海也縮短了非戶籍人口購房時個稅或社保繳納年限要求，并允許符合條件的居民家庭在執行現有住房限購政策的基礎上，可在外環或新片區增購 1套住房。截

11、至 2024 年末，全國僅北京、上海、深圳和海南部分城市仍在執行住房限購政策，其他城市住房限購政策已經全部退出。調整或取消限購政策，能夠降低購房門檻，增加住房市場潛在購房者規模，進而增加住房市場的需求。第二，取消限售政策。第二，取消限售政策。深圳、重慶、珠海、成都、長沙、揚州等多個城市全面取消商品住房（包括新建商品住房和二手住房）轉讓年限限制（限售），允許商品住房在取得 不動產權證書 后，即可上市交易，不再受持有住房時間限制。取消商品住房限售，雖然會增加存量住房市場的短期供給規模，但是有助于增強住房市場流動性和推動居民家庭通過“賣舊買新”的方式釋放改善性住房需求。第三，取消限價措施第三，取消限

12、價措施。深圳、沈陽、蘭州、鄭州、天津、杭州等多個城市取消對新建商品住房價格上限進行指導的措施（限價），新建商品住房銷售價格由房企自主確定。取消限價措施后，第一，房企可以根據市場供求情況確定合理的住房銷售價格，在市場下行情況下通過降價促銷，以價換量，增加銷售回款規模，進而改善房企現金流狀況；第二，房企可以更好地響應住建部關于建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”的要求，通過提高新建商品住房質量方式和銷售價格的方式，推動房地產行業轉向高質量發展，從而更好地滿足人民群眾高品質住2 房需求。第三，可以減少住房市場的價格扭曲1，更好地發揮市場經濟價格機制，推動住房市場更快出清。（二二）降低住房交易環節稅

13、費降低住房交易環節稅費 降低住房交易環節稅費，能夠通過降低住房交易成本，激活住房需求，從而增加住房市場交易規模。第一，延續實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策。第一，延續實施支持居民換購住房有關個人所得稅政策。為支持居民改善住房條件，財政部和稅務總局于 2022 年實施了支持居民換購住房有關個人所得稅政策，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠2；該政策執行期限為 2022 年10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。為繼續支持居民改善住房條件和釋放潛在的改善性住房需求，財政部、稅務總局和住建部聯合發文，將

14、該政策執行期限延續至2025 年 12 月 31 日。第二，降低住房的交易契稅。第二，降低住房的交易契稅。個人購買家庭首套住房，面積為 140 平方米及以下的，調整為減按 1%的稅率征收契稅；對個人購買家庭第二套住房，面積為140 平方米及以下的，調整為減按 1%的稅率征收契稅。對于購買面積 90140平方米住房的家庭來說（覆蓋剛性和改善性住房需求家庭），首套住房能夠獲得總房價 0.5%的契稅優惠，二套住房能夠獲得總房價 1%的契稅優惠。第三，降低非普通住宅交易的稅費成本。第三，降低非普通住宅交易的稅費成本。2024 年，北京、上海、廣州、深圳、重慶等城市取消了普通住宅和非普通住宅標準。在取消

15、普通住宅和非普通住宅標準前，非普通住宅交易不享受契稅、個人所得稅和增值稅及附加稅相關優惠政策。以北京為例，非普通住宅交易的契稅稅率最高為 3%，且不享受滿五唯一住房免交個人所得稅、滿二年住房免交增值稅及附加稅的稅收優惠政策。取消了普通住宅和非普通住宅標準后，所有住宅交易享受相同的契稅、個人所得稅和增 1 房價上漲時期，限價導致了部分房地產項目新房和周邊二手房價格大幅倒掛，出現萬人搖號購房情況；房價下跌時期，限價導致房企不能通過降價促銷回籠資金，導致部分房地產項目因資金斷裂而爛尾。2 該政策要求，納稅人出售和重新購買的住房應在同一城市范圍內。其中，新購住房金額大于或等于現住房轉讓金額的，全部退還

16、已繳納的個人所得稅；新購住房金額小于現住房轉讓金額的，按新購住房金額占現住房轉讓金額的比例退還出售現住房已繳納的個人所得稅。3 值稅及附加稅優惠政策；這能夠大幅降低非普通住宅交易的稅費成本，從而更好地支持住房市場改善性需求的釋放。（三）優化個人住房金融政策（三）優化個人住房金融政策 第一，下調個人住房貸款最低首付比例下限。第一，下調個人住房貸款最低首付比例下限。2024 年，全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限從首套和二套房貸最低首付款比例分別不低于20%和不低于 30%，下調至首套和二套房貸最低首付款比例均不低于 15%，已經降至歷史最低點。降低個人住房貸款最低首付款比例下限，可以減

17、少住房需求者購房時的首付壓力，降低購房門檻，從而推動住房市場需求的釋放；而且在當前改善性住房需求為主的市場形勢下，更大幅度地降低二套房貸最低首付比例，可以更好地釋放已經無貸款或還貸壓力較小居民家庭的改善性住房需求。第二，推動商業性個人住房貸款利率下降第二，推動商業性個人住房貸款利率下降。全國層面個人住房貸款利率政策下限的取消和 LPR 的多次下調，推動了我國商業性個人住房貸款利率的下降。2024 年末，全國首套、二套住房貸款的平均貸款利率分別為 3.09%（LPR 減 51個基點）、3.16%（LPR 減 44 個基點），較 2023 年末分別下降了 79 個基點、126個基點；與 2021

18、年最高時首套住房貸款 5.75%的利率、二套首套住房貸款 6.00%的利率相比，分別下降了 266 個基點和 284 個基點。以使用 100 萬元首套房貸款為例，假設貸款期限為 30 年，選擇等額本息還款，以 2024 年 12 月利率貸款的月還款額為 4265 元，比 2021 年高利率時期貸款的月還款額減少 1571 元（減少26.9%），30 年利息總額減少 56.56 萬元（減少 51.4%）。目前，我國大多數居民家庭購買住房均需要使用個人住房貸款，利息成本是影響居民家庭購房決策的重要因素。大幅降低商業性個人住房貸款利率水平，可以降低購房成本，從而增加住房市場有效需求。第三，再度下調存

19、量房貸利率，并允許存量房貸客戶選擇更短的房貸重定價第三，再度下調存量房貸利率，并允許存量房貸客戶選擇更短的房貸重定價周期。周期。央行在 2023 年 8 月推動存量首套房個人住房貸款利率下調之后，2024 年9 月再度推動存量房貸利率的下調，將存量房貸利率批量下調至不低于 LPR-30個基點，房貸利率平均下調約 50 個基點。其一，降低存量房貸利率，可以切實減輕借款居民的利息負擔。從央行公布的數據來看，本次存量房貸利率調整惠及超 5000 萬戶家庭、1.5 億人口，每年減少借款人房貸利息支出 1500 億元。其二，降低存量房貸利率，可以縮小新舊房貸利差，減少商業性個人住房借款人提前還4 貸動機

20、。另外，為完善商業性個人住房貸款利率定價機制，避免新舊房貸利差持續擴大，央行取消了房貸利率重定價周期最短為一年的限制，允許商業性個人住房貸款借款人可與銀行業金融機構協商約定重定價周期（可以選擇按 3 個月、6個月、12 個月重定價），使存量房貸利率能夠及時反映定價基準（LPR）的變化。第四，持續優化住房公積金政策措施。第四，持續優化住房公積金政策措施。為積極發揮住房公積金作用，促進住房需求的釋放，部委和地方政府持續優化住房公積金政策措施，主要包括以下幾個方面：其一，下調住房公積金貸款利率其一，下調住房公積金貸款利率 25 個基點。個基點。央行決定自 2024 年 5 月18 日起，下調個人住房

21、公積金貸款利率 0.25 個百分點（25 個基點）。其中，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和2.85%，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和 3.325%。存量住房公積金貸款利率也于 2025 年 1 月 1 日開始下調 25 個基點。其二，調整房屋套數認定標準。其二，調整房屋套數認定標準。將住房公積金貸款購房套數認定標準調整為依據擬購房家庭成員名下在購房地實際擁有的成套住房數量及在全國范圍內的住房公積金貸款使用次數進行認定。其三，降低住房公積金貸其三，降低住房公積金貸款最低首付

22、比例至款最低首付比例至 20%。例如，濟南、天津、長沙等城市將首套住房公積金個人住房貸款的最低首付比例下調至 20%。其四，提高住房公積金住房貸款最高貸款其四，提高住房公積金住房貸款最高貸款額度。額度。主要調整方式包括：直接提高最高貸款額度，提高貸款額度計算倍數，將首套、二套最高貸款額度調整為相同，上浮多孩家庭最高貸款額度，上浮高品質住宅、綠色住宅最高貸款額度，上浮人才購房貸款最高貸款額度等。其五，提高其五，提高住房公積金貸款二手房可貸年限。住房公積金貸款二手房可貸年限。例如，北京對于購買已完成老舊小區改造的二手住房，其最高可貸年限由低于房屋剩余使用年限減三年（磚混：47 年-房齡，鋼混：57

23、 年-房齡），調整為低于剩余土地使用年限減三年（67 年-房齡），貸款年限最高為 30 年。其六，調整住房公積金提取政策。其六，調整住房公積金提取政策。包括調整提取時限、頻次，提高住房租賃提取額度，支持提取公積金支付首付款，支持提取直系親屬住房公積金支付購房款，支持老舊小區加裝電梯提取公積金，支持適老改造提取公積金，支持支付物業費提取公積金等。其七，深化區域城市住房公積金提取互認。其七，深化區域城市住房公積金提取互認。例如，成都市繳存人在重慶市、綿陽市行政區域內購房，申請提取住房公積金的，無需提供本人或配偶戶籍所在地或工作所在地證明。其八，放寬“商轉公”限制。其八，放寬“商轉公”限制。例如，福

24、州將申請辦理商業性住房貸款轉住房公積金貸款業務的條件由“從未申請5 過住房公積金貸款的職工家庭”，放寬為“符合住房公積金貸款申請條件的職工家庭”。其九，支持靈活就業人員繳納住房公積金。其九，支持靈活就業人員繳納住房公積金。例如，成都支持已滿 16 周歲不滿 60 周歲具有完全民事行為能力的個體經營者、非全日制工作人員、新就業形態人員等靈活就業人員參加住房公積金制度，并對繳存人賬戶中存儲時間滿 1年的資金部分，每年給予 0.5%1%的補貼（每個繳存人享受補貼的金額合計不超過 1 萬元）。（四）滿足房企合理融資需求（四）滿足房企合理融資需求 第一，建立城市房地產融資協調機制。第一，建立城市房地產融

25、資協調機制。2024 年初，住建部和金融監管總局發布了關于建立城市房地產融資協調機制的通知（建房20242 號），建立“以城市為主體、以項目為中心”的城市房地產融資協調機制，并將合規房地產項目全部納入商業銀行予以融資支持的“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足房地產項目合理融資需求。其一，城市房地產融資協調機制可以更為精準、有效地解決房企融資過程中金融機構存在的所有制歧視和過度避險問題，精準、有效地滿足仍具有償債能力的合規房地產項目的融資需求。其二，解決債務違約房企房地產項目公司的資金壓力，支持房地產項目公司完成保交樓工作，保障購房人合法權益。根據金融監管總局披露數據，截至 2024 年末，商業

26、銀行房地產“白名單”項目貸款金額達到 5.03 萬億元，支持了 1400 萬套住房建設交付。第二，將經營性物業貸款和“金融第二，將經營性物業貸款和“金融 16 條”這兩項政策文件中相關政策的適條”這兩項政策文件中相關政策的適用期限從用期限從 2024 年末年末延長到延長到 2026 年末年末。將兩項政策文件中關于允許規范經營、發展前景良好的房企使用經營性物業貸款償還存量房地產領域相關貸款及公開市場債券政策和支持房地產開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期政策的適用期限從 2024 年末延長到 2026 年末。這些措施可以緩解房企短期償債壓力，助力房企債務風險化解。（五）支持地方政府或國有企業收儲

27、閑置土地和存量房（五）支持地方政府或國有企業收儲閑置土地和存量房 第一，創設保障性住房再貸款，支持地方國有企業收儲存量房。第一，創設保障性住房再貸款，支持地方國有企業收儲存量房。2024 年 6月，人民銀行創設保障性住房再貸款，規模為 3000 億元，發放對象包括國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家全國性銀行。銀行按照自主決策、風險自擔原則發放貸款，支持地方國有企業以6 合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。保障性住房再貸款屬于階段性結構性貨幣政策工具，能夠通過降低商業銀行再貸款資金成本和增加信貸資金額度，鼓勵引導銀行支持地方

28、國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房（存量商品房），用作配售型或配租型保障性住房。其一，有利于加快存量商品住房去庫存；其二，可以有效增加保障性住房供給，改善中低收入家庭的住房條件；其三，可以增加房企銷售回款，改善房企現金流狀況，從而助力保交樓工作的推進和房企債務風險化解。第二，允許運用地方政府專項債資金收回收購存量閑置土地。第二，允許運用地方政府專項債資金收回收購存量閑置土地。其一，給予地方政府資金支持，能夠加大收購存量閑置土地力度，減少土地閑置帶來的浪費，提高土地利用效率，促進土地節約利用；其二，能夠減少市場存量土地規模、改善土地供求關系，間接減少房地產市場新增供給；其三，能夠幫助企業（

29、尤其是幫助問題房企）盤活未開發的土地資產，改善房企流動性和資產負債表，緩解房企債務風險。目前，廣東、北京等省市已經在積極發行專項債用于存量土地售收儲。如，2025 年 2 月，廣東省財政廳官網披露，決定發行 2 只廣東省政府專項債券，發行總額約為 307 億元，將用于回收 19 個省轄市上報的 86 個土地儲備、回收閑置存量土地項目。第三，支持地方政府收購存量商品房，優化保障性住房供給第三，支持地方政府收購存量商品房，優化保障性住房供給。2024 年 10 月，財政部表示支持地方政府在確保項目融資收益平衡的基礎上，用好專項債券資金收購存量商品房用作保障性住房；并允許地方政府用保障性安居工程補助

30、資金購買存量商品住房，通過消化存量房的方式來籌集保障性住房的房源。其一，可以增加、優化保障性住房的供給，更好地滿足廣大中低收入人群的住房需求；其二，可以消化存量房庫存，改善房企現金流狀況。（六）在城中村改造過程中重啟貨幣化安置（六）在城中村改造過程中重啟貨幣化安置 棚改貨幣化安置是 20152018 年期間推動房地產市場去庫存的重要措施。2024 年 10 月，住建部表示將通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造、危舊房改造。在城中村改造過程中重啟貨幣化安置，能夠增加房地產市場的有效需求，推動存量商品房的庫存去化，而且貨幣化安置的比例越高，政策效果越顯著。7 二、房地產市場運行形

31、勢分析（一）（一）部分城市住房價格已經環比止跌部分城市住房價格已經環比止跌 從國家統計局公布的 70 個大中城市商品住宅銷售價格的變動數據來看，2024 年，70 個大中城市的新建商品住宅銷售價格同比下降 5.7%，同比降幅較2023 年擴大 4.8 個百分點；二手商品住宅銷售價格同比下降 8.1%；同比降幅較2023 年擴大 4.0 個百分點。分城市層級來看，2024 年，一線城市新建商品住宅銷售價格同比下降 3.8%，二手住宅銷售價格同比下降 6.1%；二線城市新建商品住宅銷售價格同比下降 5.4%，二手住宅銷售價格同比下降 7.9%；三線城市新建商品住宅銷售價格同比下降 6.2%，二手住

32、宅銷售價格累計下降 8.4%。其中，溫州、金華 2 個城市的新建商品住宅銷售價格同比下跌超過 10%；廣州、廈門、武漢、南昌、呼和浩特、溫州、惠州、丹東、唐山、包頭、秦皇島、泉州、金華 13個城市的二手住宅銷售價格同比下跌超過 10%。2021 年 9 月，70 個大中城市商品住宅銷售價格環比出現拐點，房價結束了六年半的持續上漲，轉而開始下跌。截至 2024 年 12 月，我國 70 城新建商品住宅銷售價格已經累計下跌 9.1%，二手住宅銷售價格已經累計下跌 15.7%，二手住宅銷售價格下跌幅度大于新建商品住宅銷售價格的跌幅。其中，溫州（-19.0%）、金華（-17.3%）、岳陽（-17.2%

33、）、湛江（-17.0%）、秦皇島（-17.0%）、哈爾濱（-16.4%）、常德（-16.2%）、廈門（-15.5%）、瀘州（-15.4%）9 個城市的新建商品住宅銷售價格自 2021 年 9 月以來已經下跌超過 15%；牡丹江（-25.4%）、泉州（-23.2%）、金華（-22.8%）、丹東（-22.5%）、哈爾濱（-22.4%）、唐山（-21.9%）、溫州（-21.5%）、武漢（-21.2%）、襄陽（-21.2%）、南寧（-20.8%）、呼和浩特（-20.6%）、廈門（-20.3%）、吉林（-20.3%）13 個城市的二手住宅銷售價格自 2021 年 9 月以來已經下跌超過 20%。從 70

34、 個大中城市商品住宅銷售價格的環比走勢來看，2024 年 70 城的新建商品住宅和二手住宅銷售價格月度環比均為負值（見圖 1 右上圖）?？傮w來看，我國住宅銷售價格仍在持續下行，但是從 2024 年 9 月末開始，在房地產“一攬子”增量政策的支持下，住宅銷售價格的環比降幅均在持續收窄；而且部分城市的住宅銷售價格已經環比止跌，“止跌回穩”態勢初顯。例如，2024 年 12 月，上海、深圳、廈門、杭州、南京等 23 個城市的新建商品住宅銷售價格表現為環比8 上漲；北京、上海、深圳、廈門、成都等 9 個城市的二手住宅銷售價格表現為環比上漲。圖圖 1 70 個大中城市房價走勢（個大中城市房價走勢（月度月

35、度環比）環比）資料來源：國家統計局，Wind。注：70 個大中城市房地產價格統計按照一二三線城市劃分，一線城市指北京、上海、廣州、深圳 4 個城市；二線城市指天津、石家莊、太原、呼和浩特、沈陽、大連、長春、哈爾濱、南京、杭州、寧波、合肥、福州、廈門、南昌、濟南、青島、鄭州、武漢、長沙、南寧、?？?、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州、西寧、銀川、烏魯木齊共 31 個城市；三線城市指唐山、秦皇島、包頭、丹東、錦州、吉林、牡丹江、無錫、徐州、揚州、溫州、金華、蚌埠、安慶、泉州、九江、贛州、煙臺、濟寧、洛陽、平頂山、宜昌、襄陽、岳陽、常德、韶關、湛江、惠州、桂林、北海、三亞、瀘州、南充、遵義、大理共

36、35 個城市。（二）（二）新建商品住宅銷售規模的季度同比增速重回正增長新建商品住宅銷售規模的季度同比增速重回正增長 從新建商品住宅銷售情況來看，2024年全國新建商品住宅銷售面積僅為8.15億平方米，同比下降 14.1%，較 2021 年下降了 48.0%；新建商品住宅銷售額為8.49 萬億元，同比下降 17.6%，較 2021 年下降了 47.8%（見圖 2）?？傮w來看，2024 年，新建商品住宅市場仍處于下行調整期，新建商品住宅銷售面積、銷售額均同比大幅下降；而且與 2021 年的峰值水平相比，全國新建商品住宅市場的銷售規模已經接近腰斬，下跌幅度極大。但是分季度來看，2024 年第一、二、

37、三、四季度，全國新建商品住宅銷售面積的季度同比增速分別為-23.4%、-16.5%、-11.8%和 2.9%，全國新建商品住宅銷售額的季度同比增速分別為-30.7%、-21.5%、9-16.3%和 4.0%。新建商品住宅銷售面積、銷售額的季度同比降幅均持續收窄，并在 2024 年第四季度重回正增長，新建商品住宅銷售也呈現出止跌回穩的態勢。圖圖 2 商品住宅銷售情況（季度）商品住宅銷售情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind。（三）（三）住房市場新增供給規模降幅仍然較大住房市場新增供給規模降幅仍然較大 從住宅投資數據來看，2024 年，全國商品住宅開發投資完成額為 7.6 萬億元，同比下降了

38、10.5%，季度同比增速連續 11 個季度為負值（見圖 3 左圖）。從住宅開發數據來看，2024年住宅新開工面積僅為5.37億平方米，同比下降23.0%，季度同比增速連續 15 個季度為負值；住宅竣工面積 5.37 億平方米，同比下降27.4%（見圖 3 右圖）?？傮w來看，2024 年全國商品住宅開發投資完成額、新開工面積、竣工面積同比均大幅下降，住房市場新增供給規模降幅仍然較大。與2021 年的峰值水平相比，全國住宅開發投資完成額規模下降超過三成，住宅新開工面積下降超過六成，住宅竣工面積下降超過四分之一。圖圖 3 商品住宅供給情況（季度）商品住宅供給情況（季度）資料來源：國家統計局，Wind

39、。10（四）（四）房地產開發景氣指數觸底回升房地產開發景氣指數觸底回升 從國家統計局公布的全國房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）3來看，2024 年，國房景氣指數由 2023 年末的 93.36 進一步下滑至 2024 年 4 月的91.83 的歷史最低水平；然后開始觸底回升，2024 年 12 月國房景氣指數回升至92.78（見圖 4）。雖然自 2022 年 9 月開始，國房景氣指數已連續 28 個月處于較低景氣水平；但是隨著房企融資協調機制等政策的落地生效，房企市場預期有所好轉。圖圖 4 房地產市場景氣程度情況房地產市場景氣程度情況（月度）（月度）資料來源：國家統計局，Wind。（

40、五）（五）土地市場表現較為低迷土地市場表現較為低迷 2024 年百城住宅類土地供應面積為 2.31 億平方米，同比下降 18.8%；成交面積為 1.91 億平方米，同比下降 9.0%；成交金額為 2.02 萬億元，同比下降 21.2%（見圖 5 左圖）。2024 年百城共有 5108 宗土地未能成交，同比下降 31.4%；住宅類用地成交土地平均溢價率為 4.3%，較 2023 年同期略有下降（見圖 5 右圖）。從財政部財政收支情況數據來看，2024 年，國有土地使用權出讓收入 4.87 萬億 3 全國房地產開發景氣指數（簡稱“國房景氣指數”）遵循經濟周期波動的理論，以景氣循環理論與景氣循環分析

41、方法為依據，運用時間序列、多元統計、計量經濟分析方法，以房地產開發投資為基準指標，選取了房地產投資、資金、面積、銷售有關指標，剔除季節因素的影響，包含了隨機因素，采用增長率循環方法編制而成，每月根據新加入的數據對歷史數據進行修訂。通常情況下，國房景氣指數 100 點是最合適的景氣水平，95 至 105 點之間為適度景氣水平，95 以下為較低景氣水平，以下為較低景氣水平，105 以上為偏高景氣水平。11 元，同比下降了 16.0%，較 2021 年同期下降了 44.1%?？傮w來看，土地市場供需兩端表現均較為低迷。土地市場需求端因為新建商品住房市場銷售規模的下降，而且大部分房企面臨著較大的經營和償

42、債壓力，導致房企的拿地意愿和能力仍然較弱。土地市場供給端受市場需求較弱和住宅用地與商品住宅去化周期掛鉤政策4的影響，也在大幅降低。但是受住宅類土地供給規模下降、部分核心城市增加核心區域土地供給及城投公司積極托底拿地等因素的影響，未成交土地數量在下降，但是成交土地溢價率仍然較低。圖圖 5 100 大中城市土地交易情況大中城市土地交易情況（季度）（季度）資料來源：Wind。（六）（六）一線城市住宅庫存去化周期已經處于合理水平一線城市住宅庫存去化周期已經處于合理水平 從全國數據來看，全國待售商品住宅面積5為3.91億平方米，同比增長16.2%，商品住宅庫存水平較高。從 12 個樣本城市平均住宅庫存去

43、化月數來看，2024 年末，樣本城市平均庫存去化周期為 26.8 個月，略高于 2023 年末的 24.6 個月，遠低于年內最高時的 47.1 個月。分城市層級來看，2024 年末，一線城市平均住宅庫存去化周期為 8.3 個月；二線城市平均住宅庫存去化周期為 22.4 個月，庫存去化周期相對較高；三線城市平均庫存去化周期為 49.6 個月（見圖 6）。從 2024 年 4 自然資源部辦公廳關于做好 2024 年住宅用地供應有關工作的通知提出，合理控制新增商品住宅用地供應。各地要根據市場需求及時優化商業辦公用地和住宅用地的規模、布局和結構，完善對應商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供應調節

44、機制。商品住宅去化周期超過 36 個月的城市，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 個月以下；商品住宅去化周期在 18 個月（不含）-36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。5 待售商品住宅面積是指報告期末已竣工的可供銷售或出租的商品住宅中，尚未銷售或出租的商品住宅建筑面積，僅統計商品住宅現房待售面積，不包括可售商品住宅期房待售面積。12 9 月末開始，在房地產“一攬子”增量政策的支持下，住房市場銷售持續活躍，一、二、三線城市的住宅庫存去

45、化周期均大幅下降，庫存去化壓力有所緩解。目前，一線城市住宅庫存去化周期已經處于合理水平，但是三線城市住宅庫存去化壓力仍然較大。圖圖 6 各城市房地產庫存去化情況（各城市房地產庫存去化情況（3 周移動平均）周移動平均）資料來源：根據 Wind 統計計算。注：圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括杭州、南京、青島、蘇州、廈門、福州，三線城市包括莆田、舟山。（七七）住房租金價格水平下降至近年來最低點住房租金價格水平下降至近年來最低點 從貝殼研究院統計的 50 城住房租金價格指數來看，2024 年，4 個一線城市的平均住房租金水平同比下降 3.8%；28 個二線城市的平均住房租金水平同

46、比下降 4.3%；18 個三線城市的平均住房租金水平同比下降 3.7%（見圖 7）?？傮w來看，2024 年一、二、三線城市的住房租金水平在波動中小幅下降，住房租金價格僅在 68 月住房租賃的傳統旺季小幅上漲，并在 8 月份之后持續回調。一、二、三城市的住房租金價格指數同比增速已經連續三年負增長，目前均下降至 2018 年末以來的最低點。住房租金價格水平下降至近年來最低點的主要原因是市場供給的上升疊加市場需求的下降，導致市場租金價格水平下行。從供給端來看，一是存量房市場掛牌量激增，房價持續下行，存量房房主普遍面臨出售難的問題；在這種情況下，部分房主選擇轉售為租，從而增加了住房租賃市場的供給；二是

47、 2021 年以來，在政策支持下，我國保障性租賃住房的供給在持續13 增加，目前，我國已經累計籌建保障性租賃住房約 700 萬套（間）。從需求端來看，一是因為青年群體就業壓力較大，尤其是作為住房租賃市場重要新增需求群體的高校畢業生的住房租賃需求下降；二是住房租賃市場需求群體的收入增長預期、就業穩定性預期均較弱，在住房租金方面的支出預算有所下降。圖圖 7 貝殼貝殼 50 城住房租金指數（月度，定基城住房租金指數（月度，定基 2018 年年 11 月月=100）資料來源：貝殼研究院。注：50 個城市的住房租金價格指數統計按照一二三線城市劃分，一線城市指北京、上海、廣州、深圳 4 個城市；二線城市指

48、成都、大連、福州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、濟南、昆明、蘭州、南昌、南京、寧波、青島、廈門、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、武漢、西安、銀川、長春、長沙、鄭州、重慶共 28 個城市；三線城市指常州、東莞、佛山、惠州、嘉興、廊坊、洛陽、綿陽、南通、泉州、紹興、溫州、無錫、蕪湖、徐州、煙臺、中山、珠海共18 個城市。（八八）二三線城市租金資本化率繼續小幅下降二三線城市租金資本化率繼續小幅下降 除了考察住房市場的絕對價格水平外，還可以通過相對價格指標來衡量房價水平，下文采用的是租金資本化率。租金資本化率是由每平米住宅的價格除以每平米住宅的年租金得到，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要經過

49、多少年，可以較好地用于刻畫房價泡沫程度。這一概念與租售比類似，但更加直觀。2024 年末，4 個一線城市的平均租金資本化率由 2023 年末的 55.2 年，小幅上升至 56.3 年（見圖 8 上圖）；二線熱點城市的平均租金資本化率由 2023 年末的 49.9 年，小幅下降至 49.0 年；二線非熱點城市的平均租金資本化率由 2023 年末的 47.6 年，小幅下降至 46.1 年（見圖 8 左下圖）；三線城市的平均租金資本化14 率由 2023 年末的 41.0 年，小幅下降至 38.2 年（見圖 8 右下圖）?？傮w來看，由于住房租金價格水平下降幅度小于房價下降幅度，2024 年二、三線城

50、市的租金資本化率繼續小幅下降，租金收益率略有上升；一線城市因為 2024 年第四季度房價的止跌回穩和住房租金價格的持續下跌，租金資本化率則小幅上升。從租金回報率來看，2024 年末，一線城市平均住房租金回報率為 1.78%，二線城市平均住房租金回報率為 2.10%，三線城市平均住房租金回報率為 2.62%，均高于六大國有商業銀行的 5 年期整存整取定期存款掛牌利率（1.55%）。在低利率和低通脹時期，如果房價能夠止跌回穩的話，那么住房作為資產已經初具投資價值。圖圖 8 租金資本化率走勢租金資本化率走勢（月度）（月度）資料來源：國家金融與發展實驗室監測數據。注：本報告監測的二線熱點城市包括杭州、

51、南京、蘇州、武漢、成都、廈門、福州、西安、合肥，二線非熱點城市包括天津、重慶、鄭州、長沙、南寧、南昌、青島、寧波，三線城市包括昆明、太原、蘭州、烏魯木齊、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。三、房地產金融形勢分析（一一）多城個人住房貸款利率調整至多城個人住房貸款利率調整至 3.0%從 50 城個人住房貸款的平均利率水平來看，2024 年末，全國首套住房貸款的平均貸款利率約為 3.09%（LPR 減 51 個基點），較 2023 年末下降了 79 個基點。其中，廣州、南京、成都、合肥、鄭州、蘇州、珠海、佛山、惠州、洛陽、15 綿陽、蕪湖 12 個城市的首套住房貸款利率已低至 3.0%，僅比同期住房

52、公積金貸款利率（2.85%）高 15 個基點。2024 年末，全國二套住房貸款的平均貸款利率約為 3.16%（LPR 減 44 個基點），較 2023 年末下降了 126 個基點。其中，合肥、珠海、佛山、惠州、洛陽、蕪湖 6 個城市的二套住房貸款利率也低至 3.0%，與首套住房貸款利率相同。2024 年末，首套、二套住房貸款之間的平均利差僅為 7個基點，較 2023 年末縮窄了 47 個基點（見圖 9）?？傮w來看，2024 年，因為 5 年期及以上 LPR 在年內累計下調 60 個基點（2024年 2 月、7 月和 10 月分別下調了 25 基點、10 個基點、25 個基點）及全國層面個人住房

53、貸款利率政策下限的取消，我國首套、二套住房貸款的平均利率均出現較大幅度的下調，而且二套住房貸款利率平均下調幅度更大。2024 年 10 月，紹興、溫州的首套住房貸款利率可以低至 2.8%（比同期住房公積金貸款低 5 個基點），廣州的首套、二套住房貸款利率低至 2.85%（與同期住房公積金貸款利率相同）；部分城市的部分商業銀行個人住房貸款利率更是低至 2.6%。這就導致商業銀行個人住房貸款利率與住房公積金貸款利率出現了“倒掛”的情形。為維持住房公積金貸款作為政策性住房金融工具的低利率優勢，地方金融監管機構通過窗口指導要求商業銀行將個人住房商業銀行貸款利率調整至不低于住房公積金貸款利率。在此之后，

54、紹興、溫州的首套住房貸款利率調整至 3.1%，廣州的首套、二套住房貸款利率分別調整為 3.0%、3.1%。目前，50 個樣本城市的個人住房貸款利率最低為 3.0%。圖圖 9 個人住房貸款平均利率走勢個人住房貸款平均利率走勢 資料來源：貝殼研究院，中國人民銀行，Wind。注：個貸利率統計的 50 個城市包括北京、常州、成都、大連、東莞、佛山、16 福州、廣州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、惠州、濟南、嘉興、昆明、蘭州、廊坊、洛陽、綿陽、南昌、南京、南通、寧波、青島、泉州、廈門、上海、紹興、深圳、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、溫州、無錫、蕪湖、武漢、西安、徐州、煙臺、銀川、長春、長沙、鄭州

55、、中山、重慶、珠海。（二二）個人住房貸款余額止跌回升個人住房貸款余額止跌回升 從中國人民銀行公布的金融機構貸款投向統計數據來看，截至 2024 年末，我國個人住房貸款余額為 37.68 萬億元，占全部信貸余額的比例為 14.7%（見圖10 左圖）。與 2023 年 3 月峰值時的 38.94 萬億元相比，個人住房貸款余額規模已經累計縮水 1.26 萬億元。從個人住房貸款余額同比增速來看，2024 年，個人住房貸款余額各季度的同比增速分別為-1.90%、-2.10%、-2.3%和-1.3%，同比增速已經連續 7 個季度為負。從居民部門新增中長期貸款數據來看（居民部門的中長期貸款主要為個人住房貸款

56、），2024 年，居民部門中長期貸款月度平均增量僅為1875 億元，較 2023 年 2125 億元的月度平均增量減少了 11.8%（見圖 10 右圖）?？傮w來看，受住房銷售疲軟、提前還貸、就業和收入增長預期較弱等因素影響，2024 年個人住房貸款余額同比增速仍在繼續下降。但是隨著取消商業性個人住房貸款利率政策下限、下調最低首付比例至 15%、存量房貸利率再次下調等政策的實施，2024 年第四季度住房銷售開始回暖，個人住房貸款提前還款規模下降，個人住房貸款余額止跌回升（雖然個人住房貸款余額同比增速仍為負，但環比增速轉為正），在第四季度凈增加了 1200 億元。圖圖 10 個人住房貸款余額及居民

57、新增中長期貸款情況個人住房貸款余額及居民新增中長期貸款情況 資料來源：中國人民銀行，Wind。17（三三）一線城市居民購房時使用財務杠桿水平大幅提高一線城市居民購房時使用財務杠桿水平大幅提高 我們計算了一線城市和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（Loan to Value，LTV），這一指標可以衡量住房價值對新增住房貸款的保障程度，也可以用于反映個人住房貸款違約風險的大小。相關研究表明，LTV 與個人住房貸款違約率顯著正相關，如果這一指標數值較低，說明購房中使用自有資金的比例較高，則銀行等金融機構面臨的風險較小。圖圖 11 一線和部分二線城市新增二手住房貸款價值比（一線和部分二線城市新增二手

58、住房貸款價值比（LTV）資料來源：貝殼研究院。注：樣本城市 LTV 數值的計算過程中剔除全款購房交易數據。2024 年末，一線城市中北京的平均新增二手住房貸款價值比為 56%，上海的平均新增二手住房貸款價值比為 58%，均處于合理水平（見圖 11 左上圖）；廣州的平均新增二手住房貸款價值比為 70%，深圳的平均新增二手住房貸款價值比為 69%，均處于相對較高水平（見圖 11 右上圖）。二線城市方面，成都的平均新增二手住房貸款價值比為 66%，合肥的平均新增二手住房貸款價值比為 67%，南京的平均新增二手住房貸款價值比為 64%，天津的平均新增二手住房貸款價值比為 66%，均處于合理水平（見圖

59、11 左下圖）；西安的平均新增二手住房貸款價值比為 68%，重慶的平均新增二手住房貸款價值比為 69%，東莞的平均新增二18 手住房貸款價值比為 74%，佛山的平均新增二手住房貸款價值比為 74%，處于相對較高水平，但平均首付比例亦在 3 成左右（見圖 11 右下圖）?？傮w來看，2024年，受首套、二套住房貸款最低首付比例下調和個人住房貸款利率大幅下降的影響，樣本城市的新增二手房住房貸款價值比較 2023 年均有所上升，居民購房使用財務杠桿水平有所提高；其中，一線城市居民購房使用財務杠桿水平的提高幅度最大。（四四）個人住房貸款的平均放款周期穩定在四周左右個人住房貸款的平均放款周期穩定在四周左右

60、 從個人住房貸款放款周期情況來看，2024 年末，全國百城個人住房貸款平均放款周期為 28 天，個人住房貸款的放款周期穩定在四周左右，較 2023 年末的19 天有所延長。其中，一線城市的平均放款周期為 34 天；二線城市的平均放款周期為 29 天（見圖 12）。圖圖 12 個人住房貸款平均放款周期個人住房貸款平均放款周期 資料來源：貝殼研究院。注：圖中的一線城市包括北京、上海、廣州、深圳，二線城市包括天津、重慶、西安、南京、合肥、成都、佛山、東莞。（五五）房地產開發企業到位資金規模繼續大幅下降房地產開發企業到位資金規模繼續大幅下降 從國家統計局公布的房地產開發企業到位資金情況來看，2024

61、年房企可用于房地產開發的到位資金規模為 10.77 萬億元，同比下降 17.0%。其中，國內貸款 1.52 萬億元，同比下降 6.1%；利用外資 32 億元，同比下降 26.7%；自籌資金19 3.77 萬億元，同比下降 11.6%；定金及預收款 3.36 萬億元，同比下降 23.0%；個人按揭貸款 1.57 萬億元，同比下降 27.9%?？傮w來看，2024 年房地產開發企業到位資金規模繼續大幅下降，行業總融資規模表現為持續收縮態勢。與 2021 年20.11 萬億元的峰值相比，房地產開發企業本年到位資金規模接近腰斬。從到位資金來源來看，受新建商品住房銷售下降的影響，定金及預收款和個人按揭貸款

62、等經營性資金來源降幅較大；國內貸款（房地產開發貸）同比降幅僅為 6.1%，是收縮程度最低的房企資金來源渠道。圖圖 13 房地產開發企業到位資金情況房地產開發企業到位資金情況 資料來源：國家統計局，Wind。（六六）房地產開發貸款余額的同比增速保持正增長房地產開發貸款余額的同比增速保持正增長 從中國人民銀行公布的金融機構貸款投向統計數據來看，2024 年末，房地產開發貸款余額為 13.56 萬億元，占全部信貸余額的比例為 5.3%（見圖 14）。從同比增速數據來看，2024 年房地產開發貸款余額各季度的同比增速分別為 1.7%、2.8%、2.7%和 3.2%，同比增速保持正增長?？偟膩砜?，隨著城

63、市房地產融資協調機制的落地實施，房企“白名單”項目審批通過貸款超 5 萬億元；2024 年，房地產開發貸款余額累計凈增加了 4125 億元，而且余額同比增速也連續 10 個季度保持正增長，為房企提供了穩定的信貸資金支持。20 圖圖 14 房地產開發貸余額情況（季度）房地產開發貸余額情況（季度）資料來源：中國人民銀行，Wind。（七七）房企境內外信用債發行規模大幅下降房企境內外信用債發行規模大幅下降 2024 年，房企境內信用債（不包括資產證券化產品）的發行規模為 3766 億元，同比下降 16.8%；平均票面利率為 2.93%，為 2014 年以來最低值（見圖 15左圖）。從存量情況來看，20

64、24 年末，房企境內債券待還余額為 1.85 萬億元，較2023 年末減少 5.6%。2024 年，房企境外債發行規模為 44.5 億美元，同比下降77.2%；平均票面利率為 2.4%（見圖 15 右圖）。從存量情況來看，2024 年末，房企境外債存量余額為 738 億美元，較 2023 年末減少 45.2%?？傮w來看，房企境內外信用債發行利率均較低；但是因為數十家房企的境內外債券出現展期或違約，房地產行業信用風險仍然較大，導致房企境內外債在 2024 年發行規模大幅下降。目前，房企境內外債存量規模持續下降，“借新還舊”模式難以為繼；而且因為房企境外債違約頻發，在 2024 年第二季度和第四季

65、度內地房企境外債發行規模均為 0 美元，意味著房企已經基本喪失了通過發行境外債融資的能力。圖圖 15 房企境內、境外信用債發行情況（季度）房企境內、境外信用債發行情況（季度）資料來源：Wind。21 四、房企債務風險情況分析 在一攬子政策的支持下，2024 年第四季度以來房地產市場活躍度顯著改善，顯現出止跌回穩的跡象，房地產市場持續下跌風險有所收斂。當前，房企債務風險是房地產市場最大風險。防范化解房企債務風險對推動房地產行業出清、恢復房地產市場信心和促進房地產行業健康發展至關重要。（一一）房企債券違約蔓延勢頭有所收斂房企債券違約蔓延勢頭有所收斂 2024 年，房企境內債出現實質違約、展期、未按

66、時兌付利息、觸發交叉違約的數量為 118 只，同比增加 44.1%；占債券市場違約數量的 60.8%；違約規模（違約日債券余額）為 1413 億元，同比增加 41.2%；占境內債券市場違約規模的81.2%。涉及遠洋控股、碧桂園、當代節能置業、萬通房地產、富力地產、方圓地產、時代控股、天建房地產、恒大、花樣年、華夏幸福、佳源創盛、中南建設、金科地產、景瑞地產、俊發、綠地、榮盛、融創、禹洲鴻圖地產、中駿集團、寶龍實業、三盛宏業、世茂、新力地產、旭輝、陽光城、正榮地產、迪馬實業共計29 家發行主體。2024 年，房企境外債出現實質違約、展期的數量為 33 只，同比下降 17.5%，占中資海外債違約數

67、量的 94.3%；違約規模（違約日債券余額）為 149.0 億美元，同比下降 22.3%，占中資海外債違約規模的 89.3%。涉及碧桂園、當代置業、富力地產、合景泰富、弘陽地產、花樣年、華南城、佳源國際、建業地產、金輝控股、金科地產、景瑞控股、朗詩、力高地產、啟迪控股、旭輝、雅居樂、陽光城、禹洲、正榮地產、中駿共計 21 家發行主體?？傮w來看，2024 年，雖然房企仍是債券市場違約的絕對主力，但是房企境內外債券違約數量和規模同比均有所減少；而且從違約主體來看，主要為已違約房企，新增首次違約主體數量較少，房企債券違約蔓延勢頭有所收斂（見圖 16）。22 圖圖 16 房企境內外債違約情況（年度）房

68、企境內外債違約情況（年度）資料來源：Wind。（二二）房企普遍出現資產負債表惡化的情況房企普遍出現資產負債表惡化的情況 2024 年，我國房企普遍出現資產負債表惡化的情況，而且部分房企已資不抵債。即使是曾經房地產行業的優等生萬科，在 2024 年也出現了高達 450 億元的虧損，并因為現金流惡化而處于債務違約邊緣。從房企財務數據來看，恒大、佳兆業、陽光城、泰禾、中國奧園、中天金融、建業地產、藍光發展、禹洲、花樣年、陽光 100、恒盛地產、天譽置業、朗詩綠色管理、粵泰集團、嘉凱城 16 家上市房企（包括已退市上市房企）已經資不抵債。房企資產負債表惡化主要原因是債務償付的剛性和資產價值的縮水。其一

69、，存貨貶值。2024 年，70 個大中城市的新建商品住宅銷售價格同比下降了 5.7%。房價的下跌導致房企的在建工程、已建未售房地產、自持房地產等存貨資產賬面價值貶值。其二，降價促銷。根據克而瑞統計，2024 年全國百強房企銷售金額同比下降了約 28.1%。在銷售疲軟的情況下，為增加經營性現金流回款，房企大多采取降價促銷策略，以價換量，導致房企資產價值縮水。其三，處置資產虧損。在債務償還壓力下，為更快回籠資金，房企開始折價出售甚至甩賣資產或持有股權，交易價格低于資產賬面價格，產生虧損。而且房企可能會因處置資產虧損而23 陷入債務通縮螺旋，即房企為償還債務低價出售資產，導致資產估值下降和資產負債率

70、上升，債務負擔上升；這將引發進一步的資產甩賣和資產價格下降。其四，經營業績虧損。在期房預售制度下，房地產項目從預售回款到交付結算通常需要23 年。房企在 2024 年財務年度結算的項目多為 2022 年前的高地價成本房地產項目，疊加銷售價格下降，項目毛利率大幅下降，導致出現經營業績虧損。2024年中報和三季度報數據顯示，融創、碧桂園、佳兆業、雅居樂、萬科、合景泰富、禹洲等超過 100 家上市房企（包括已退市上市房企）經營業績出現虧損（凈利潤為負，包括資產價值縮水帶來的虧損），而且部分房企虧損規模較大。例如，萬科、融創、碧桂園、綠地、金科 2024 年的預計虧損規模均超過 100 億元。（三三）

71、房企債務風險化解進展緩慢房企債務風險化解進展緩慢 2021 年以來，我國房地產行業出現了較大規模的債務違約潮，僅上市房企中就有恒大、融創、碧桂園、世茂、金科、華夏幸福、榮盛發展等 60 多家房企出現了債務違約的情況。從實踐情況來看，違約房企債務風險化解進展較為緩慢。截至目前，沒有一家已債務違約房企通過改善經營、處置資產、債務重組或破產程序化解了債務風險，恢復正常經營；反而多家違約房企的財務狀況從最初的流動性問題（短期償債能力不足）惡化為資不抵債問題（凈資產為負），進一步加劇了房企債務風險的化解難度。房企債務風險化解進展緩慢的原因主要有以下幾個方面：第一，違約房企銷售大幅下滑，經營性現金流（銷售

72、回款）大幅萎縮，債務清償能力大幅削弱。房企債務違約后，購房者因顧慮違約房企期房項目存在爛尾風險而不再購買，導致房企經營性現金流斷崖式下跌。以 2022 年發生債務違約的融創為例，20212024年度合同銷售金額分別為 5973.6 億元、1693.3 億元、847.7 億元、471.4 億元，債務違約當年融創的合同銷售金額下降超過 7 成，2024 年合同銷售金額與違約前相比下降了 92.1%。銷售回款的降低，使得違約房企難以通過經營業績的改善化解債務違約風險。第二，處置資產變現較為困難。折價處置未開發土地、項目公司股權等資產，是違約房企迅速回籠大筆資金緩解資金鏈壓力、解決債務問題的重要手段。

73、房企持有的資產絕大部分為不動產，流動性本就較差。在房地產市場下行的環境下，違約房企處置資產意愿普遍較高；但是市場買方出手較為謹慎，且對房地產項目選擇、資產折價等方面的要求較高，市場需求不足導致違約房企24 處置資產變現難度較大。第三，資產貶值，違約房企通過抵押獲取融資或再融資能力下降。房企債務違約后，難以通過信用獲取融資性現金流，只能通過抵押或超額抵押方式獲取融資性現金流來化解債務問題。但是房地產市場持續下行，房企持有的土地和在建項目等資產價值大幅縮水（尤其是房企持有的三四線城市房地產項目或一二線城市非核心區域的房地產項目，資產價格下跌幅度較大）。這就導致違約房企可用于抵押融資的資產價值降低，

74、以借新還舊的方式緩解資金壓力的能力被削弱。第四，債務重組難度較大。當前富力地產、龍光、融創、華夏幸福等違約房企債務重組已經獲得債權人支持，但更多的違約房企債務重組推進較為緩慢。其一，以債務展期的方式進行債務重組并不能從根本上化解房企債務風險。以展期的方式進行債務重組最易獲得房企債權人的支持，但是在房地產市場下行、經營業績大幅下滑的背景下，債務展期僅能緩解違約房企短期償債壓力，不能從根本上化解房企債務風險。而且在債務展期 23 年之后，違約房企經營狀況并未得到實質性改善，如融創境內債在展期之后又不得不進行二次債務重組。其二，以債務減免（削債）為目的的債務重組方案取得債權人支持難度較大。因為房企債

75、務來源多樣，債務結構復雜，涉及債權人眾多，削債比例過高，與債權人協調和談判難度大。例如，碧桂園境外債重組方案中現金要約收購的削債比例為 90%，即債權人持有的 100 元債務僅能收回 10 元，尋求債權人同意的談判難度較大。第五，破產重整或破產清算程序復雜且耗時極長。目前，我國破產重整或破產清算涉及的法律程序較為繁瑣，房企不僅需要梳理債務債權、資產，還需要處理與各方的糾紛，導致整個清算過程耗時較長。例如，金科 2022 年 1 月首次公開債券違約，2023 年 5 月被債權人申請進行破產重整，2024 年 4 月被法院受理破產重整，2024 年 11 月確定破產重整投資人，目前破產重整方案還未

76、進行表決，還不知仍需耗時多久。第六，房企的批量退市，也在一定程度上加大了違約房企債務風險化解難度。受債務違約和經營業績下滑拖累，2023 年以來，陽光城、世茂、藍光發展、泰禾、中南建設、美好置業、祥生控股、佳源國際等 20多家上市房企因為觸發面值或市值退市條款、長期停牌未能按要求發布財務業績報告等原因而被交易所要求退市。對于已違約房企來說，退市后將失去上市平臺，這會對其品牌形象、信用資質、再融資能力產生較大影響，會進一步加大違約房企債務風險化解難度。25 五、房地產市場及房地產金融運行展望 房地產政策方面，從兩會政府工作報告來看，2025 年房地產市場的主要政策目標是持續用力推動房地產市場止跌

77、回穩。房地產需求端的支持政策包括：第一，繼續因城施策放開限制性措施，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力；第二，加力實施城中村和危舊房改造，改善居民住房條件，增加房地產市場的有效需求；第三，安排地方政府專項債券資金用于收購存量商品房，并在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權，以此彌補住房市場需求不足問題；第四，拓寬保障性住房再貸款使用范圍，更好地支持國有企業收儲存量房用于保障性住房；第五，實施適度寬松的貨幣政策，適時降準降息，將進一步推動房貸利率的下行，從而降低購房成本，增加住房市場需求。房地產供給端的支持政策包括：第一，支持地方政府專項債資金用于土地收儲，優化城市空間結構和土地利用方式

78、，合理控制新增房地產用地供應，優化和減少住房市場潛在供給；第二，發揮房地產融資協調機制作用，繼續做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險。房地產制度建設方面，包括有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。房地產市場運行形勢方面，展望 2025，我們認為隨著一攬子房地產政策的落地實施，房地產市場交易有望持續活躍；住房銷售規模降幅繼續縮窄，房地產市場庫存去化周期下降；一線和部分核心二線城市核心區域的住房價格會率先止跌，但是非核心二線城市及三四線城市房價可能仍會繼續下行。鑒于房企債務風險化解進展緩慢，房地產投資、土地市場成交規模持續下降的趨勢難以有

79、實質性改善。因為當前房地產市場仍面臨著房企債務化解進程緩慢、住房租金收益下降、就業和收入增長預期較弱、人口持續下降、城鎮化進程放緩、結婚人口下跌、持觀望態度的購房者較多等不利因素，2025 年要順利實現房地產市場止跌回穩的政策目標，還需要從多方發力，如加快推進房企債務問題處置進程、增加居民收入、穩定就業、推進進城人口市民化、改善房地產市場預期等。房地產金融運行形勢方面，我們認為個人住房金融將進一步改善。個人住房貸款利率將隨著降息繼續下降；隨著存量房貸重定價周期的縮短，存量房貸利率能夠更好地隨 LPR 下調而下調，個人住房貸款提前還貸動機減弱，個人住房貸款余額規模有望保持回升態勢。展望 2025

80、，在城市房地產融資協調機制下，房企26 信貸融資仍能繼續保持正增長；但是因為房企債務違約和在債務重組方案中大幅削減無抵押債券的償付比例，可能會大幅降低投資者參與房企債券投資的意愿，房企債券融資預計還會進一步下降。風險方面，2025 年我們仍要重點關注房企違約債務問題。房企債務問題可能會是制約房地產市場止跌回穩的重要因素。因此，需要推動出險房企加快債務處置進度，促進房地產市場風險盡快出清。27 附件：相關指標說明 1.租金資本化率：每平米住宅的價格除以每平米住宅的年租金得到，其含義是一套住宅完全靠租金收回成本要多少年的時間。這一指標與租售比類似，可以較好地刻畫房價泡沫程度，但更加直觀。具體計算公

81、式為：租金資本化率=每平米住宅價格/每平米住宅一年租金，它與租售比的換算關系為：租金資本化率=1/（租售比12）。本報告中租金資本化率的分子房價數據是通過對二手房交易信息網站的二手房成交價格數據采集和統計而得，在剔除某些異常值后用成套價格除以住宅面積得到樣本住宅的單位價格，再采取簡單平均法得到整個城市的住宅單價；租金資本化率的分母租金數據是通過對住房租賃信息網站發布的住房租賃價格數據采集和統計而得，在得到樣本單位月租金后采取簡單平均法得到城市月租金水平，再乘以 12 個月得到城市的年平均租金。2.庫存去化周期：指的是待售商品房需要多長時間能夠銷售完。具體計算公式為：庫存去化周期=商品房可售套數

82、/商品房成交套數，由于新建商品房市場波動程度較大，本報告采取 3 周移動平均的方式進行平滑處理。數據來源于 Wind數據庫，最終源頭為各城市房地產管理局。3.貸款價值比（Loan to Value，LTV）：指貸款占住宅價值的比重，反映了住房消費中使用杠桿的程度，具體計算公式為：貸款價值比=貸款金額/住宅總價。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。