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1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 宏觀專題宏觀專題 2025 年年 03 月月 23 日日【宏觀專題】升？落？升？落？穿透敘事穿透敘事&全球資產四象限分析全球資產四象限分析 核心觀點：核心觀點：1、宏觀經濟邏輯+產業邏輯或是驅動今年美國三大類資產（美債、美股、美元）調整的兩大主線，其背后核心矛盾又分別體現為美股風險是否會開啟經濟內生風險螺旋，導致持續支撐美國經濟韌性的居民財富效應逆轉，以及歐股中股產業吸引力提升推動的全球資產再平衡配置是否持續。按此條件，后續推演可區分四種情景，結合歷史復盤經驗校準后，可能有三

2、種情景：1）美股內生風險螺旋未開啟+全球資產配置再平衡不持續=美升中歐落，重回“美國例外”，最利好美股。2）美股內生風險螺旋開啟+全球資產配置再平衡不持續=比差邏輯，風偏下行。如果是高通脹加息催生出的美股大跌，則利好大宗；如果通脹相對平穩，則利好美債。3）美股內生風險螺旋未開啟+全球配置再平衡持續=全球股票比好邏輯，相對利好歐股和港股、其次 A 股。2、當前市場定價的是情景 1 到情景 3 的切換，是否會切換到情景 2，還是重回情景 1 的“美國例外”，短期關注以下幾點：一是一是美股內生風險邏輯能否觸發美股內生風險邏輯能否觸發：1）美股跌幅。納指再跌 8.9%31%或者標普 500 再跌 16

3、%左右（累計跌幅將超過 20%）。2）二季度初關注特朗普“對等關稅”落地情況。美國偏激進的全球關稅政策，可能沖擊全球經濟。3）下半年可能重點關注美國 2025 財年預算案通過情況，這直接關系到年底 TCJA 到期以后減稅是否能繼續延長等。此外，年中美國可能再次觸及債務上限，債務上限問題有可能與預算問題糾纏，關注兩黨博弈情況。二是二是中歐產業吸引邏輯能否持中歐產業吸引邏輯能否持續續：1）德國的刺激法案是否能在 3 月 25 日前順利通過（目前已經過了聯邦議會，21 號過參議院，市場共識預期通過概率較高）。2）德國默茨計劃在 4 月中旬（復活節前）完成 CDU/CSU 與 SPD 的組閣談判、組建

4、新政府，4 月 23 日或上任新總理，關注新政府組建情況，以及后續關于基建基金的支出計劃和節奏。3）中國科技產業能否持續多點開花。一、一、開年以來美國三大類資產驟變的歸因？開年以來美國三大類資產驟變的歸因？（一）（一）美債利率為何下？美債利率為何下？參考 DKW（2019），十年期美債利率=未來實際短期利率（A）+通脹預期（B）+實際期限溢價（C）+通脹風險溢價（D）。截至 2 月 28 日，1 月月 13 日以來日以來 10年期美債利率的下行，經濟擔憂（反映在未來短期實際利率）貢獻約年期美債利率的下行，經濟擔憂（反映在未來短期實際利率）貢獻約 25%，通脹預期回調及相關風險（反映在通脹預期通

5、脹預期回調及相關風險（反映在通脹預期+通脹風險溢價）貢獻約通脹風險溢價）貢獻約 32.2%，不確定性貢獻約（反映在實際期限溢價）不確定性貢獻約（反映在實際期限溢價）42.7%。但是，。但是，2 月月 18 日以來，對經日以來，對經濟的擔憂在上升，其對美債下行的貢獻率提高到濟的擔憂在上升，其對美債下行的貢獻率提高到 30.3%。（二）（二）美股在跌什么？美股在跌什么？本輪美股下跌背后是產業邏輯先行，或貢獻整體下跌的本輪美股下跌背后是產業邏輯先行，或貢獻整體下跌的 57.6%左右，宏觀邏輯左右，宏觀邏輯（所謂衰退交易）貢獻了余下約（所謂衰退交易）貢獻了余下約 4 成。成。（三）（三）美元在弱什么？

6、美元在弱什么？今年以來美元指數的調整大體可以分為兩段：第一段第一段（1 月月 13 日日-2 月月 12 日）日）主要是前期關稅風險定價的消退，主要是前期關稅風險定價的消退，對近兩個月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指數回調（-5.3%）貢獻約 27.8%；第二段第二段（2 月 13 日-3 月 13 日）則主要是交易則主要是交易經濟前景由歐弱美強轉向相對的歐強美弱（背后包括俄烏沖突緩和、歐洲財政經濟前景由歐弱美強轉向相對的歐強美弱（背后包括俄烏沖突緩和、歐洲財政刺激等因素催化），刺激等因素催化），對近兩個月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指數回調（-5.3%）貢獻約 77

7、.2%。（四）（四）構建一個理解美國三大資產波動的模型構建一個理解美國三大資產波動的模型綜合前述對美國三大類資產波動的分析，今年以來美債、美股、美元的調整大體可以歸因為兩大邏輯的挑戰，一是宏觀經濟邏輯，二是一是宏觀經濟邏輯，二是 AI 產業邏輯，二者產業邏輯，二者相互交織互相影響。相互交織互相影響。詳見圖詳見圖 14。將這個模型套用到具體的三大類美國資產波動分析（詳見圖 13）：今年以來，美國三大類資產的波動中，宏觀經濟邏輯（美今年以來，美國三大類資產的波動中，宏觀經濟邏輯（美國經濟前景擔憂）或解釋國經濟前景擔憂）或解釋 25%左右，關稅風險溢價及其他不確定性因素或大左右，關稅風險溢價及其他不

8、確定性因素或大證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜 電話：010-66500887 郵箱： 執業編號：S0360518090001 證券分析師：夏雪證券分析師：夏雪 郵箱： 執業編號：S0360524070004 相關研究報告相關研究報告 居民存款搬家與央行寬松的“蹺蹺板”2025-03-05 【華創宏觀】跨境資本凈流出擴大，內資流出達四年以來最高水平2024 年 Q3 跨境資本季度跟蹤 2025-03-05 【華創宏觀】31 省預算觀察：目標、預期、力度 2025-02-19 【華創宏觀】收儲，啟動？2025-02-17 【華創宏觀】美歐央行分化加大，強美元暫難緩解全球貨幣轉向跟蹤第 6 期 2

9、025-02-13 華創證券研究華創證券研究所所 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 體解釋體解釋 20%40%，產業邏輯或解釋剩下的，產業邏輯或解釋剩下的 35%55%。二、二、美股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？美股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？（一）（一）經濟動能層面：核心風險或是居民財富效應的反轉經濟動能層面：核心風險或是居民財富效應的反轉 我們認為當前美國經濟韌性最重要的“底色”或是股、房上漲帶來的中高收入群體“超額財富”效應支撐消費需求韌性。換言之，資產價格高位是目前美國換言之，資產價格高位是目前美國經濟堅韌的重要防線

10、經濟堅韌的重要防線（圖（圖 15），如果資產價格“崩盤”，居民財富效應反轉，如果資產價格“崩盤”，居民財富效應反轉，美國經濟良性循環或被打破，觸發內生風險下降螺旋美國經濟良性循環或被打破，觸發內生風險下降螺旋。簡單測算，納指在今年以來已經下跌簡單測算，納指在今年以來已經下跌 8.1%的基礎上，再跌的基礎上，再跌 8.9%31%（中值（中值-20%左右）可能觸發財富效應反轉，即家庭部門超額財富消耗殆盡。左右）可能觸發財富效應反轉，即家庭部門超額財富消耗殆盡。（二）（二）全球配置層面：歐股中股的產業吸引力提升全球配置層面：歐股中股的產業吸引力提升 參考圖圖 19 示意，站在產業邏輯視角，美股 AI

11、 科技產業領先的敘事是吸引資金不斷涌向美股 Mag7 的關鍵一環，但這個邏輯受到今年 DeepSeek 發布 R1 模型的沖擊。當產業敘事邏輯受到當產業敘事邏輯受到挑戰，部分資金從美股溢出，開啟“美國以外”挑戰，部分資金從美股溢出，開啟“美國以外”的重新配置。由于美股占全球股票市值近“半壁江山”（圖的重新配置。由于美股占全球股票市值近“半壁江山”（圖 20），其流動性僅），其流動性僅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表現部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表現（歐股+中國大陸和港股合計占比約28.9%）。這種重新配置可能重點參考兩條脈絡：一是相對便宜的價值洼地這種重新配置可能重點參考兩條脈絡：一是相對便

12、宜的價值洼地（歐股，圖 21）；二是相對具有吸引力的產業，資本開支增加確定性較高二是相對具有吸引力的產業，資本開支增加確定性較高（中國 AI與歐洲國防軍工，圖 22）。這意味著，如果中國 AI 和歐洲國防產業資本開支有確定性的較大幅度提升，或繼續吸引全球資金的再配置，沖擊美股產業邏輯。三、三、后續推演及后續推演及核心關注點核心關注點（一）（一）構建“美股內生風險螺旋構建“美股內生風險螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型全球配置再平衡”的四象限模型 依據前文建立的分析模型（圖 14），我們可以利用宏觀和產業條件的“好”與“壞”區分四種不同情景（圖 23），1）美股內生風險螺旋未開啟+全球資產配置再

13、平衡不持續。2）美股內生風險螺旋開啟+全球資產配置再平衡不持續。3）美股內生風險螺旋開啟+全球配置再平衡持續。4）美股內生風險螺旋未開啟+全球配置再平衡持續。（二）（二）歷史復盤：四象限是否成立？歷史復盤：四象限是否成立？但是，上述四象限究竟能否在現實中成立仍需進一步檢驗。我們通過復盤發現四點（圖（圖 24）：第一，第一，美股大幅調整期（標普跌幅美股大幅調整期（標普跌幅 20%以上），全球資產再配置很難持續，非以上），全球資產再配置很難持續，非美股指普跌美股指普跌。究其原因，美股或提供全球權益市場的，當崩盤時，對其他非美權益配置興趣或很難維持。第二，第二，美股調整幅度相對溫和期（標普 500

14、跌幅 10%-20%之間），或更易發生全球資金的再配置，且且非美股指，特別是德國 DAX 指數可能取得正收益。但但是，是，2000 年以來，在美股下跌時（不論標普年以來，在美股下跌時（不論標普 500 跌幅是否超過跌幅是否超過 20%），主要非），主要非美股指都未再取得過正收益，對應美國證券賬戶國際收支基本不再轉為凈流美股指都未再取得過正收益，對應美國證券賬戶國際收支基本不再轉為凈流出出。第三，第三，美股小調整（標普 500 跌幅 5%-10%之間）時期，資金從美國證券投資賬戶流出的特征或不明顯，但是非美股指保持正收益的概率或相對較高。第四，第四，僅從區間漲跌幅對比來看，對歐股、港股等非美股指

15、最有利的情形是美股小調整（標普 500 跌幅 5%-10%），其次是溫和調整（標普 500 跌 10%-20%），最后是美股大跌（標普 500 跌超 20%），此時全球股市普跌。第五，第五，關于美債。美股大幅調整期，往往觀察到美國債務證券國際收支保持順差（國外資金凈購買美國債券），且相比股票賬戶國際收支順差規模巨大。但是需要疊加美國 CPI 下行或者處于相對低位的條件，十年期美債收益率才在此期間下行。如果是高通脹驅使美聯儲加息背景下誕生的美股大跌，10 年期國債收益率往往大幅上行（圖 25）。（三）（三）結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型。詳見正文圖。

16、詳見正文圖 26。（四）（四）后續核心關注點后續核心關注點。詳見正文。詳見正文。風險提示：風險提示：德國默茨法案德國默茨法案未未能順利通過，或能順利通過，或法案法案通過后支出進展不及預期；通過后支出進展不及預期；美美國關稅烈度超預期國關稅烈度超預期；美國美國 2025 預算決議預算決議未未能順利通過能順利通過；思考框架模型思考框架模型不完備不完備，歷史經驗不代表未來，復盤數據僅供參考歷史經驗不代表未來，復盤數據僅供參考 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 從美元、美債、美股三大資產聯動分析當前驅動全球

17、主要大類資產波動的主要邏輯，區分兩條線，構建模型。投資邏輯投資邏輯 今年美國三大類資產（美債、美股、美元）趨勢逆轉，調整幅度較大，我們綜合驅動三大資產調整幅度因素的歸因分析，認為其背后重要驅動因素是兩條邏輯主線：一是宏觀經濟邏輯（美國經濟前景擔憂+關稅風險溢價及其他不確定性）、二是產業邏輯（美國 AI 科技一枝獨秀邏輯遭受挑戰）。其中，宏觀經濟邏輯（美國經濟前景擔憂）或解釋價格調整的 25%左右，關稅風險溢價及其他不確定性因素或大體解釋 20%40%，產業邏輯或解釋剩下的35%55%。往后看，對于宏觀經濟邏輯，最大的挑戰或在于美股風險開啟經濟內生風險螺旋，其繼續下跌導致持續支撐美國經濟韌性的居

18、民財富效應逆轉，這大概對應納指再跌 8.9%31%（中值-20%）左右。對于產業邏輯，挑戰或主要來自于歐股中股產業吸引力的提升。美股 AI 科技敘事受到沖擊后，資金從美股溢出開啟“美國以外”配置再平衡，尋找同樣有資本開支邏輯且相對便宜的資產，目前看這類資產可能是中國 AI 和歐股國防。如果持續下去，可能加劇宏觀經濟邏輯惡化的風險。按上述兩大邏輯繼續演變方向的不同，后續推演可區分四種情景，再疊加歷史復盤經驗校準后，我們發現現實中可能的情景或只有三個：1）美股內生風險螺旋未開啟+全球資產配置再平衡不持續=美升中歐落，重回“美國例外”，最利好美股。2）美股內生風險螺旋開啟+全球資產配置再平衡不持續=

19、比差邏輯，風偏下行。如果是高通脹加息催生出的美股大跌，則利好大宗；如果通脹相對平穩，則利好美債。3）美股內生風險螺旋未開啟+全球配置再平衡持續=全球股票比好邏輯，相對利好歐股和港股、其次 A 股。非美股指絕對收益或可為正，相對收益或跑贏美股。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、開年以來美國三大類資產驟變的歸因？一、開年以來美國三大類資產驟變的歸因？.6（一）美債利率為何下？.6（二）美股在跌什么？.7（三）美元在弱什么？.9（四）構建一個理解美國三大資產波動的模型.10 二、美股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？二、美

20、股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？.11（一）經濟動能層面：核心風險或是居民財富效應的反轉.11（二）全球配置層面：歐股中股的產業吸引力提升.13 三、后續推演及核心關注點三、后續推演及核心關注點.14（一）構建“美股內生風險螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型.14（二）歷史復盤：四象限是否成立？.15（三）結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型.17（四）后續核心關注點.17 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 今年以來，美國三大類資產經歷大幅調整.6 圖表 2 10 年期美債收益率變動的貢獻拆分.7

21、圖表 3 美債四因素的變化趨勢.7 圖表 4 今年以來十年期美債收益率走勢與重要事件.7 圖表 5 2023 年以來美股走勢.8 圖表 6 今年以來美股走勢與重要事件節點.8 圖表 7 不同邏輯驅動美股下跌時，其他主要股指表現.8 圖表 8 “美元微笑”分析框架.9 圖表 9 美國-非美利差下行，美元指數走弱.10 圖表 10 美元指數下跌背后主要貢獻是歐元走強.10 圖表 11 10 年期美德實際利率差與歐元兌美元匯率.10 圖表 12 今年以來美元與歐元走勢及重要事件標記.10 圖表 13 美國三大類資產驟變歸因表.11 圖表 14 宏觀和產業兩大邏輯影響美國三大類資產示意圖.11 圖表

22、15 財富效應下的宏觀經濟-產業邏輯正循環.12 圖表 16 美國家庭部門超額財富主要來自股票、存款和共同基金.12 圖表 17 納指與家庭部門持有股票和共同基金或凈資產漲幅的關系.12 圖表 18 居民財富效應反轉所需納指跌幅測算.12 圖表 19 產業邏輯遭遇挑戰下的全球配置再平衡.13 圖表 20 全球股票市值中，美股占據半壁江山，中歐合計不到 30%.13 圖表 21 去年以來，納指相對其他非美股指估值偏貴.14 圖表 22 中國 AI、歐洲國防資本開支增加.14 圖表 23 宏觀經濟和產業兩大邏輯推演四種情景.14 圖表 24 美股四種調整情景：主要非美股指以及資金流出美國情形復盤.

23、16 圖表 25 美股大幅調整期：10 年期美債與 CPI.17 圖表 26 結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型.17 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、開年以來美國三大類資產驟變的歸因？一、開年以來美國三大類資產驟變的歸因？今年以來，今年以來，美國三大類資產趨勢逆轉，美國三大類資產趨勢逆轉，債券利率、債券利率、股指、美元均大幅下行股指、美元均大幅下行。截至 3 月 10日，10Y 美債利率累計下行 36bp，由 4.6%降至 4.2%。三大股指納斯達克指數、標普 500、道瓊斯工業指數累計下跌 9.5%、4.5%、1.5

24、%。美元指數累計下跌 4.2%至 103.9附近。本輪如此大幅度的美國資產本輪如此大幅度的美國資產價格價格調整背后究竟是何力量驅動？調整背后究竟是何力量驅動？圖表圖表 1 今年以來，今年以來，美國三大類資產美國三大類資產經歷大幅調整經歷大幅調整 資料來源：Wind，華創證券（一）（一）美債利率為何下？美債利率為何下？方法：方法：參考 DKW（2019）1，利率可以拆解為：十年期國債收益率=實際收益率+通脹預期+通脹風險溢價；實際收益率=預期未來平均實際短期利率+實際期限溢價。即：10 年期美債收益率年期美債收益率=未來實際短期利率（未來實際短期利率（A）+通脹預期（通脹預期（B）+實際實際期限

25、溢價（期限溢價（C）+通脹通脹風險溢價（風險溢價（D）其中，未來實際短期利率（A）的主要影響因素是經濟增長前景和貨幣政策利率預期，通脹預期（B）是投資者購買長期債券承擔的購買力損失。實際期限溢價（C）+通脹風險溢價（D）合計反映期限溢價，其變化源于風險（如，國債供需可能是影響風險的一個層面），其中 C 反映利率風險，即長債投資者為承擔額外實際利率波動風險而要求的補償，D 則反映通脹風險，即債券投資者為了承擔通脹風險而要求的補償。結論：結論：1 月月 13 日日-2 月月 28 日，日，10 年期年期美債利率的下行，美債利率的下行，經濟擔憂經濟擔憂（反映在未來短期實際（反映在未來短期實際利率）利

26、率）貢獻約貢獻約 25%，通脹預期回調通脹預期回調及相關及相關風險風險（反映在（反映在通脹預期通脹預期+通脹風險溢價通脹風險溢價）貢獻貢獻約約 32.2%，不確定性貢獻約不確定性貢獻約（反映在實際期限溢價）（反映在實際期限溢價）42.7%。但是，但是，2 月月 18 日日-2 月月 28 日日，對經濟的擔憂在上升，對經濟的擔憂在上升，其其對美債下行的對美債下行的貢獻率提高到貢獻率提高到 30.3%。1 Kim,Don,Cait Walsh,and Min Wei(2019).Tips from TIPS:Update and Discussions,FEDS Notes.Washington:

27、Board of Governors of the Federal Reserve System,May 21,2019,https:/doi.org/10.17016/2380-7172.2355.宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 10 年期美債收益率變動的貢獻年期美債收益率變動的貢獻拆分拆分 圖表圖表 3 美債四因素的變化美債四因素的變化趨勢趨勢 資料來源：DKW Tips from TIPS:Update and Discussions，華創證券 注：因為模型擬合存在誤差，可能導致四因素合計變動與10年期美債利

28、率實際變動略有差異 資料來源：DKW Tips from TIPS:Update and Discussions，華創證券 注：將四個因素標準化為Z-score值=(數值-近三年均值)/標準差 圖表圖表 4 今年以來十年期美債收益率走勢與重要事件今年以來十年期美債收益率走勢與重要事件 資料來源：Wind，華創證券 注：因為10年期美債收益率取的是當日收盤價，所以標注事件當天的資產價格往往已經體現了事件的影響（二）（二）美股在跌什么？美股在跌什么？思路：思路：考慮到這一輪美股上漲背后 AI 產業邏輯驅動為主，本輪下跌也應該區分背后究竟是產業邏輯還是宏觀邏輯，即究竟是美國 AI 科技領先的產業敘事

29、受到挑戰，還是美國宏觀經濟衰退交易卷土重來。方法：方法：將美股 Mag7 的波動視為產業邏輯的代表，拆分美股指數下跌中 Mag7 的貢獻。我們使用彭博編制的 500 大市值指數（B500 指數）代表美股整體，非 Mag7 指數指的是B500 指數除 Mag7 以外的股票表現。結論結論：1、本輪本輪美股美股下跌下跌背后是產業邏輯先行，背后是產業邏輯先行，或或貢獻整體下跌的貢獻整體下跌的 57.6%左右左右，宏觀邏輯，宏觀邏輯（所謂衰退交易）（所謂衰退交易）貢獻貢獻了余下了余下約約 4 成成（圖 6）。本輪美股下跌背后首先是 DeepSeek 沖擊下 Mag7 率先回調。隨后，2 月 19 日開始

30、，伴隨沃爾瑪業績指引不及預期，以及一系列宏觀數據低于市場預期，非 Mag7 也開始大幅下跌。整體來看，今年以來的美股回調中（1 月 24 日-3 月 12 日），Mag7 貢獻了美股整體（B500 指數）下跌的 57.6%左右，或主 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 要反映產業邏輯，非 Mag7 則貢獻了余下的 42.4%，或主要反映宏觀邏輯。2、疊加非美領漲股指疊加非美領漲股指（歐股、港股歐股、港股）走勢走勢來看來看（圖 7），第一段（1 月 24 日-2 月 19 日，Mag7 回調，非 Mag7 震蕩上行）行情中，港股和歐股

31、強勢領漲，這可能說明了港股這可能說明了港股/歐股歐股的上漲主要或是受益于產業沖擊邏輯下的上漲主要或是受益于產業沖擊邏輯下 Mag7 的流動性溢出，其本質是美股的流動性溢出，其本質是美股 AI 邏輯受邏輯受到挑戰時，資金風偏仍在，只是從估值過貴的到挑戰時，資金風偏仍在，只是從估值過貴的 Mag7 切換到相對便宜的權益資產，也包切換到相對便宜的權益資產，也包括美股中的非括美股中的非 Mag7 部分部分。第二段（2 月 19 日-3 月 12 日，Mag7 和非 Mag7 均跌）行情中，港股和歐股行情也面臨顛簸，這可能反映了當對美國宏觀經濟前景和不確定性擔憂這可能反映了當對美國宏觀經濟前景和不確定性

32、擔憂加劇的時候，資金風偏邊際下降，加劇的時候，資金風偏邊際下降，從美股特別是從美股特別是 Mag7 流出的流動性不再是簡單在風險流出的流動性不再是簡單在風險資產范圍內尋找相對便宜的權益資產，而是可能面臨增加無風險資產配置的切換資產范圍內尋找相對便宜的權益資產，而是可能面臨增加無風險資產配置的切換（10 年期美債收益率在這一階段大幅下行 21bp，對比第一段累計下行約 10bp）。圖表圖表 5 2023 年年以來美股走勢以來美股走勢 圖表圖表 6 今年以來美股走勢與重要事件節點今年以來美股走勢與重要事件節點 資料來源：Bloomberg，華創證券 注：彭博美股前500大市值指數為B500指數，非

33、Mag7指數指的是B500指數除Mag7以外的股票表現 資料來源：Bloomberg，華創證券 注：Mag7指Magnificent 7，包括微軟、亞馬遜、Meta、蘋果、Alphabet、英偉達、特斯拉 圖表圖表 7 不同邏輯驅動美股下跌時，其他主要股指表現不同邏輯驅動美股下跌時，其他主要股指表現 資料來源：Bloomberg，華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （三）（三）美元在弱什么？美元在弱什么？思路：思路：對于美元指數，重點是美與非美（特別是歐元和日元）相對強弱，反映在美國與非美國債利差中。今年以來，考慮到俄烏沖

34、突緩和、歐洲財政刺激等宏觀敘事的變化，美元指數波動的主要矛盾或在歐元。具體而言，參考 Stephen Li Jen（2001）提出的“美元微笑理論”2，美元指數在兩種情形下表現優于其他貨幣，一是微笑曲線左側，全球避險情緒驅動美元走強，即全球經濟面臨危機、衰退或重大不確定性；二是美國經濟強勢，資產收益率高吸引全球資金回流美國，例如近年來盛行的“美國例外論”。結合當前宏觀經濟背景，對于美元指數波動最核心的兩個影響因素或是：其一，美國經濟增長強于非美的宏觀邏輯受到挑戰，其二，偏鷹的關稅政策及其不確定性或增加美元風險溢價。圖表圖表 8 “美元微笑”“美元微笑”分析框架分析框架 資料來源：JPM3 方法

35、：方法：以美國與主要非美經濟體 10 年期國債利差作為反映美國與非美相對強弱的美元指數定價錨，同時還可將十年期國債利差進一步拆分出實際利率差，能更好反映宏觀經濟強弱相對因素。結論：結論：繼去年 11 月大選結束后市場瘋狂進行特朗普交易、關稅風險溢價推動美元指數大幅走強后，今年以來美元指數的調整大體可以分為兩段，第一段（1 月 13 日-2 月 12 日）主要是前期關稅風險定價的消退，對近兩個月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指數回調（-5.3%）貢獻約 27.8%；第二段（2 月 13 日-3 月 13 日）則主要是交易經濟前景由歐弱美強轉向相對的歐強美弱（背后包括俄烏沖突緩和、歐洲

36、財政刺激等因素催化），對近兩個月（1 月 13 日-3 月 13 日）美元指數回調（-5.3%）貢獻約 77.2%。2 https:/ https:/ 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 美國美國-非美利差下行，美元指數走弱非美利差下行，美元指數走弱 圖表圖表 10 美元指數下跌背后主要貢獻是歐元美元指數下跌背后主要貢獻是歐元走強走強 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：非美包括德國、英國、中國、日本、印度、越南、加拿大、澳大利亞，取其十年期國債利率平均 資料來源：Wind，華創證券 注：加權變化幅度參考的是美元指數

37、籃子中各幣種權重 圖表圖表 11 10 年期美德實際利率差與歐元兌美元匯率年期美德實際利率差與歐元兌美元匯率 圖表圖表 12 今年以來美元與歐元走勢及重要事件標記今年以來美元與歐元走勢及重要事件標記 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券（四）（四）構建一個構建一個理解美國三大資產波動的模型理解美國三大資產波動的模型 綜合前述對美國三大類資產波動的分析，今年以來美債、美股、美元的調整大體可以歸因為兩大邏輯的挑戰，一是一是宏觀經濟邏輯，宏觀經濟邏輯，二是二是 AI 產業邏輯產業邏輯，二者二者相互交織相互交織互相互相影響影響。詳見圖詳見圖

38、 14。此前“美國例外論”盛行此前“美國例外論”盛行，背后是美國 AI 科技領先資金大量涌入美國美股 Mag7“一枝獨秀”股市財富效應強美國消費強美國經濟火熱（相對非美超漲）資金繼續涌入美國美國 AI 資本開支領先美國 AI 科技領先。產業邏輯通過股市財富效應可以支撐宏觀經濟強邏輯。當前美股發生的逆轉當前美股發生的逆轉，則是美國 AI 科技產業“例外”被 DeepSeek 沖擊美股 Mag7 估值貴流動性從美股溢出尋找同樣有資本開支邏輯且相對便宜的資產港股歐股受益。如果這個鏈條進一步深度演化，則是“美股財富效應受挫美國消費下滑美國經濟崩盤”。此時從美股溢出的流動性將涌向避險資產（美債）。從這個

39、角度出發，從這個角度出發，“美國例外“美國例外論”邏輯鏈條逆轉發生的深刻程度論”邏輯鏈條逆轉發生的深刻程度（美股究竟跌多少、是否有內生螺旋風險導致居民財（美股究竟跌多少、是否有內生螺旋風險導致居民財 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 富效應逆轉）富效應逆轉），將決定全球，將決定全球配置資金配置資金的風險偏好，的風險偏好，而風險偏好決定了從美股而風險偏好決定了從美股 Mag7 溢出的溢出的流動性究竟流動性究竟是涌向非美風險資產還是是涌向非美風險資產還是切換到避險資產切換到避險資產。將這個模型套用到具體的三大類美國資產波動分析時，同

40、樣的邏輯（比如宏觀邏輯）可能又有不同的具體體現，詳見圖詳見圖 13。今年以來今年以來，美國三大類資產的波動中，宏觀經濟邏，美國三大類資產的波動中，宏觀經濟邏輯（美國經濟前景擔憂）輯（美國經濟前景擔憂）或解釋或解釋 25%左右左右（看十債）（看十債），關稅風險溢價及其他不確定性因素關稅風險溢價及其他不確定性因素或大體解釋或大體解釋 20%40%（看十債和美元（看十債和美元，以及美股扣除經濟前景擔憂，以及美股扣除經濟前景擔憂），產業邏輯或解釋產業邏輯或解釋剩下的剩下的 35%55%（100%-宏觀經濟宏觀經濟-不確定性）不確定性）。當然，具體到不同資產對宏觀經濟邏輯的定價程度又略有區別，比如美元計

41、入的美國相對歐洲經濟走弱擔憂可能相對更多。圖表圖表 13 美國三大類資產驟變歸因表美國三大類資產驟變歸因表 圖表圖表 14 宏觀和產業兩大邏輯影響美國三大類資產示宏觀和產業兩大邏輯影響美國三大類資產示意圖意圖 資料來源：Bloomberg，Wind，DKW Tips from TIPS:Update and Discussions，華創證券測算 注：貢獻率合計為100%資料來源：華創證券 注：美股、非美股、美元、美債的扇形大小僅為示意，其面積大小無含義 二、二、美股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？美股當下最核心的挑戰和風險邏輯在哪？如前文分析框架（圖 14）所示，當前美國三大資產調整的核心驅動

42、邏輯或是宏觀經濟動能與美股 AI 產業邏輯遭遇挑戰后的全球資產配置再平衡，因此我們分兩部分探討美國經濟動能層面和全球產業配置層面的最核心風險。（一）（一）經濟動能層面：經濟動能層面：核心風險或是居民財富效應的反轉核心風險或是居民財富效應的反轉 在從“超額儲蓄”到“超額財富”美國經濟防線的轉變中，我們深刻剖析過美國美國經濟韌性最重要的“底色”或是股、房上漲帶來的中高收入群體“超額財富”效應經濟韌性最重要的“底色”或是股、房上漲帶來的中高收入群體“超額財富”效應支撐支撐消費需求韌性消費需求韌性（所謂“超額”，指的是家庭持有凈資產中超出歷史增長趨勢值的部分），換言之，資產價格高位是目前美國經濟堅韌的

43、重要防線資產價格高位是目前美國經濟堅韌的重要防線（圖（圖 15），如果資產價格“崩盤”，如果資產價格“崩盤”，居民財富效應反轉，居民財富效應反轉，美國經濟良性循環或被打破美國經濟良性循環或被打破，觸發內生風險下降螺旋，觸發內生風險下降螺旋。簡單測算，簡單測算，納指納指在今年以來已經下跌在今年以來已經下跌 8.1%的基礎上，的基礎上，再跌再跌 8.9%31%（中值（中值-20%左右）左右）可能觸發財富效應反轉可能觸發財富效應反轉，即家庭部門超額財富消耗即家庭部門超額財富消耗殆盡殆盡。1）以 2024Q4 數據為基準，美國家庭部門超額財富共有約 13.4 萬億美元，其中股票和共同基金貢獻約 25.

44、3%，規模約為 3.4 萬億美元，占家庭部門持有股票和共同基金資產總規模（46.8 萬億美元）約 7.2%。2）考慮兩種情景，一是一是股價下跌導致股票和共同基金超額財富消失，即家庭部門持有股票和共同基金減少 3.4 萬億美元，跌幅 7.2%，占家庭部門凈資產總額（160.3 萬億美元）宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 約為 2.1%；二是二是股價下跌導致股票和共同基金大幅縮水，拖累家庭部門整體超額財富消失，即家庭部門持有股票和共同基金規模減少 13.4 萬億美元，跌幅 28.5%，占家庭部門凈資產總額約為 8.3%。3）估算兩種

45、情景下納指跌幅。有兩種辦法：一是計算納指漲幅與家庭部門持有股票和共同基金漲幅的聯動系數1，以 2000 年 Q1 以來數據觀察，約為 0.73，即納指每漲 1%，家庭部門持有股票和共同基金規模漲 0.73%。用第二步計算的家庭部門持有股票和共同基金跌幅/1。其隱含的假設是其他資產超額財富不變。二是直接估算納指與家庭部門凈資產的聯動系數2，以 2000 年 Q1 以來數據觀察，約為 0.49%，即納指每漲 1%，家庭部門凈資產漲 0.49%。用第二步計算的兩種情景財富損失占家庭部門凈資產比例/2。其隱含假設是其他資產可能聯動股指一起發生變化。4）綜合第三步兩種測算思路，納指下跌 4.3%9.9%

46、或導致家庭部門股票超額財富消失，下跌 17%39.1%或導致家庭部門整體超額財富消失。5）考慮到）考慮到今年以來納指已經較去年四季度末下跌約今年以來納指已經較去年四季度末下跌約 8.1%，則意味著納指再跌 0%1.8%或導致股票超額財富消耗殆盡，再跌 8.9%31%（中值-20%）則將導致整體超額財富消耗殆盡。圖表圖表 15 財富效應下的宏觀經濟財富效應下的宏觀經濟-產業邏輯正循環產業邏輯正循環 圖表圖表 16 美國家庭部門超額財富美國家庭部門超額財富主要來自股票、存款主要來自股票、存款和和共同共同基金基金 資料來源：華創證券 資料來源：美聯儲，華創證券 圖表圖表 17 納指與家庭部門持有股票

47、和共同基金納指與家庭部門持有股票和共同基金或凈或凈資資產產漲幅漲幅的關系的關系 圖表圖表 18 居民居民財富效應財富效應反轉所需納指跌幅測算反轉所需納指跌幅測算 資料來源：Wind，美聯儲，華創證券 注：橫縱軸均做了對數處理；數據為2000Q1-2024Q4 資料來源：Wind，美聯儲，華創證券測算 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）（二）全球配置層面：全球配置層面：歐股中股的歐股中股的產業產業吸引力提升吸引力提升 參考圖圖 19 示意，站在產業邏輯視角，美股 AI 科技產業領先的敘事是吸引資金不斷涌向美股 Mag7 的關

48、鍵一環，但這個邏輯受到今年 DeepSeek 發布 R1 模型的沖擊。當產業敘當產業敘事邏輯受到挑戰，事邏輯受到挑戰，部分資金從美股溢出，開啟“美國以外”的重新配置部分資金從美股溢出，開啟“美國以外”的重新配置。由于美股占全由于美股占全球股票市值球股票市值近“半壁江山”近“半壁江山”（圖（圖 20），其其流動性僅部分外溢或可刺激流動性僅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表現非美股市有亮眼表現（歐股+中國大陸和港股合計占比約 28.9%）。這種重新配置可能這種重新配置可能重點重點參考兩條脈絡：參考兩條脈絡：一一是是相對便宜的相對便宜的價值洼地價值洼地（歐股，圖 21）；二是二是相對具有吸引力的產業相

49、對具有吸引力的產業，資本資本開支增加確定開支增加確定性較高性較高（中國 AI 與歐洲國防軍工，圖 22）。往后看，往后看，如果如果中國中國 AI 和歐洲國防和歐洲國防軍工產業軍工產業資本開支資本開支有有確定性的確定性的較大幅度較大幅度提升提升，或繼續吸，或繼續吸引全球資金的再配置，沖擊美股產業引全球資金的再配置，沖擊美股產業優勢邏輯優勢邏輯。對于歐股，估值或仍然相對便宜（圖 21），產業吸引力重點是關注歐洲有關支出法案能否順利通過（德國“不惜一切代價”：八大關鍵點）。近期德國默茨祭出“不惜一切代價”的財政支出計劃，歐盟層面也提出了“重新武裝歐洲”規劃，旨在增加歐洲的國防開支。而中國方面，信息傳

50、輸業資本開支或高增。近期阿里宣布加大 AI 投資，其他廠商或將跟進，信息傳輸、軟件和信息技術服務這一細分行業投資高增的概率較高，類似于 2014-2015 年因 4G 建設而導致信息傳輸業投資高增（AI 資本開支，體量有多大？）。圖表圖表 19 產業邏輯遭遇挑戰產業邏輯遭遇挑戰下的下的全球配置再平衡全球配置再平衡 圖表圖表 20 全球股票市值中，美股占據全球股票市值中，美股占據半壁江山半壁江山，中歐，中歐合計合計不到不到 30%資料來源：華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 注：市值數據為2025年3月14日 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

51、009）1210 號 14 圖表圖表 21 去年以來，納指相對其他非美股指估值偏貴去年以來，納指相對其他非美股指估值偏貴 圖表圖表 22 中國中國 AI、歐洲國防資本開支增加、歐洲國防資本開支增加 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，Bruegel，Wind，華創證券 注：阿里2025年度為預估值；騰訊2024年數據按照2024H1增速外推至全年 三、三、后續推演后續推演及及核心關注核心關注點點（一）（一）構建“構建“美股內生風險螺旋美股內生風險螺旋-全球全球配置配置再平衡再平衡”的四象限的四象限模型模型 依據前文建立的分析模型（圖 14），我們可以利用宏觀和

52、產業條件的“好”與“壞”區分四種不同情景（圖 23）：宏觀經濟邏輯的“好”與“壞”核心在美股跌幅是否夠深導致居民財富效應逆轉，而產業邏輯的“好”與“壞”則體現為全球資金是否繼續尋求“美國以外”的再配置。即，1）美股內生風險螺旋未開啟+全球資產配置再平衡不持續。2）美股內生風險螺旋開啟+全球資產配置再平衡不持續。3）美股內生風險螺旋開啟+全球配置再平衡持續。4）美股內生風險螺旋未開啟+全球配置再平衡持續。從邏輯推演，從邏輯推演，第一種情景或最利好美股，相當于延續“美國例外論”；第二種情景可能的情形是全球衰退；第三種情景或最利好歐股、港股，意味著美國內部出險、資金外溢至非美股市；第四種情景或相對利

53、好歐股、港股，類似于當下情景的延續，即美國經濟放緩但沒有出險，美與非美經濟差距縮小，風偏上行，美股流動性外溢至非美。圖表圖表 23 宏觀經濟和產業兩大邏輯推演四種情景宏觀經濟和產業兩大邏輯推演四種情景 資料來源：華創證券 宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二二）歷史復盤：四象限是否成立？歷史復盤：四象限是否成立？但是，上述四象限究竟能否在現實中成立仍需進一步檢驗。我們復盤歷史走勢，重點關注美股大幅調整（降幅20%）時全球資產配置再平衡的持續性（用國際收支平衡表的證券投資項目國際收支差額衡量，因為美國該差額大趨勢持續為正，我們除

54、了觀察數值正負以外，額外關注差額的邊際變化，是上升還是下降），以及非美股指表現。數據區間1960Q1-2025Q1。主要有以下幾點發現：第一，美股大幅調整期（標普跌幅美股大幅調整期（標普跌幅 20%以上），以上），全球資產再配置很難持續，全球資產再配置很難持續，非美股指普非美股指普跌跌。究其原因，美股或提供全球權益市場的，當崩盤時，對其他非美權益配置興趣或很難維持。第二，第二，美股調整幅度相對溫和期（標普美股調整幅度相對溫和期（標普 500 跌幅跌幅 10%-20%之間之間），或更易發生全球資金或更易發生全球資金的的再配置再配置（8 次中有 4 次美國證券項目國際收支差額轉負），且非美股指，特

55、別是德國 DAX指數可能取得正收益。但是，但是，2000 年以來，年以來，在美股下跌時（不論標普在美股下跌時（不論標普 500 跌幅是否超過跌幅是否超過20%），主要非美股指（德國，主要非美股指（德國 DAX、日經、日經 225、恒生科技、恒生科技、MSCI 全球除美國外）都未再全球除美國外）都未再取得過正收益取得過正收益，對應對應美國證券賬戶國際收支美國證券賬戶國際收支基本不再轉為凈流出基本不再轉為凈流出（除 2019Q4-2020Q1 疫情外）。反映相對低通脹和低利率的時代，美國資產持續吸引國際資金涌入。第三，第三，美股小調整（標普美股小調整（標普 500 跌幅跌幅 5%-10%之間）時期

56、，之間）時期，資金從美國證券投資賬戶流出資金從美國證券投資賬戶流出的特征或不明顯的特征或不明顯（7 次中只有 2 次證券投資國際收支差額為負），但是非美股指保持正收但是非美股指保持正收益的概率益的概率或或相對較高相對較高（比如德國 DAX 指數，7 次中有 3 次區間收益為正）。第四第四，僅從區間漲跌幅對比來看，對歐股、港股等非美股指最有利的情形是僅從區間漲跌幅對比來看，對歐股、港股等非美股指最有利的情形是美股小調整美股小調整（標普 500 跌幅 5%-10%），其次是其次是溫和調整溫和調整（標普 500 跌 10%-20%），最后是最后是美股大跌美股大跌（標普 500 跌超 20%），此時全

57、球股市普跌。第五，關于第五，關于美債美債。美股大幅調整期，往往觀察到美國債務證券國際收支美股大幅調整期，往往觀察到美國債務證券國際收支保持順差保持順差（國外資金凈購買美國債券），且相比股票賬戶國際收支順差規模巨大且相比股票賬戶國際收支順差規模巨大。但是但是需要疊加美國需要疊加美國 CPI下行或者處于相對低位的條件，十年期美債收益率才在此期間下行下行或者處于相對低位的條件，十年期美債收益率才在此期間下行，這通常發生在，這通常發生在 2000年以后的低通脹時代年以后的低通脹時代。如果是高通脹驅使美聯儲加息背景下誕生的美股大跌，如果是高通脹驅使美聯儲加息背景下誕生的美股大跌，10 年期國年期國債收益

58、率往往大幅上行債收益率往往大幅上行（圖（圖 25）。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 美股美股四四種調整種調整情景情景：主要非美股指以及：主要非美股指以及資金資金流出美國情形流出美國情形復盤復盤 資料來源：Wind，Bloomberg，華創證券 注：證券投資差額=美國對外凈負債增加-美國對外凈資產增加=股權和投資基金份額差額+債務證券差額。1999年之前與之后美國國際收支平衡表統計科目有調整，1999年以前，不區分股票和債務證券，而區分官方和私人部門，1999年以后才區分債務證券和股票投資。宏觀專題宏觀專題 證監

59、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 美股大幅調整期：美股大幅調整期：10 年期美債與年期美債與 CPI 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）結合歷史結合歷史復盤復盤經驗校準經驗校準后的“四象限”后的“四象限”模型模型 結合歷史復盤經驗校準“四象限”模型后，我們發現現實中可能的情景或只有三個：1）美股內生風險螺旋未開啟+全球資產配置再平衡不持續=美升中歐落，重回“美國例外”，最利好美股。2）美股內生風險螺旋開啟+全球資產配置再平衡不持續=比差邏輯，風偏下行。如果是高通脹加息催生出的美股大跌，則利好大宗；如果通脹相對平穩，則利好美債。3

60、）美股內生風險螺旋未開啟+全球配置再平衡持續=全球股票比好邏輯，相對利好歐股和港股、其次 A 股。非美股指絕對收益或可為正，相對收益或跑贏美股。圖表圖表 26 結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型結合歷史復盤經驗校準后的“四象限”模型 資料來源：華創證券（四四）后續核心關注點后續核心關注點 當前市場定價的是象限一（情景 1）到象限四（情景 3）的切換，是否會切換到象限二（情景 2），還是重回“美國例外”（象限一），短期關注以下幾點：宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 1、美股內生風險邏輯能否觸發美股內生風險邏輯能否觸發 1）美股

61、跌幅美股跌幅。按照前文測算，納指再跌 8.9%31%或者標普 500 再跌 16%左右（累計跌幅將超過 20%）。2）二季度初二季度初關注特朗普“對等關稅”落地情況。美國偏激進的全球關稅政策，可能引發貿易對手反制，沖擊全球經濟。3）下半年下半年可能重點關注美國 2025 財年預算案通過情況，這直接關系到年底 TCJA 到期以后減稅是否能繼續延長等。此外，年中美國可能再次觸及債務上限，債務上限問題有可能與預算問題糾纏，關注兩黨博弈情況。2、中歐產業吸引邏輯能否持續中歐產業吸引邏輯能否持續 1）德國的刺激法案是否能在 3 月 25 日前順利通過（目前已經過了聯邦議會，21 號過參議院，市場共識預期

62、通過概率較高）。2）德國默茨計劃在 4 月中旬（復活節前）完成 CDU/CSU 與 SPD 的組閣談判、組建新政府，4 月 23 日或上任新總理，關注新政府組建情況，以及后續關于基建基金的支出計劃和節奏。3）中國科技產業能否持續多點開花。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 宏觀組團隊介紹宏觀組團隊介紹 研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜 研究方向：長期從事國內外宏觀經濟、大類資產配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F任華創證券研究所副所長、宏觀經濟研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委

63、員會委員、首席宏觀分析師、資產配置與投資戰略研究中心負責人。目前還兼任中國人民大學國際貨幣研究所研究員，中國人民大學財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學經濟研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產管理業協會資管百人。作為首席帶隊連續多年獲得資本市場獎項。2019 至 2021 年，連續多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經濟分析師、金牛最具價值分析師、21 世紀金牌分析師、Wind 金牌分析師及路演領軍人物等獎項。2022 年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二、中證報最佳分

64、析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。副組長、高級分析師：陸銀波副組長、高級分析師：陸銀波 研究方向：宏觀政策、經濟增長及行業比較。中國人民大學漢青研究院數量經濟學碩士研究生，統計學院數學與經濟學雙學士學位，CPA，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于中信證券股權衍生品部、另類投資部，主要負責可轉債研究及大類資產配置，具有六年證券從業經歷。鳳凰衛視、第一財經等特約連線評論員，對外經濟貿易大學特聘講師。作為核心成員，連續兩年獲得資本市場多個獎項，包括 2020-2022 年新財富最佳分析師等。高級研究員：文若愚高級研究員：文若愚 研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴張等方面。美國得克薩斯大學

65、達拉斯分校碩士，2021 年加入華創證券研究所。具有四年宏觀研究經驗，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學術期刊發表研究文章。作為團隊成員獲得“遠見杯”中國經濟，全球市場預測雙冠軍。2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。高級分析師：高拓高級分析師：高拓 研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學金融學碩士，CFA，2019 年加入華創證券研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品策略研究經驗，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理公司研究部負責人，長期在新浪財經、撲克財經、華爾街見聞等多家財經平臺擔任特約專欄作者。2020-2022 年新財富最

66、佳分析師團隊核心成員。高級分析師：殷雯卿高級分析師：殷雯卿 研究方向：海外宏觀與大類資產。中國人民大學國際商務碩士，2019 年加入華創證券研究所。曾任職于興業證券經濟與金融研究院，主要負責貴金屬研究，具有四年海外宏觀與大宗商品研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。分析師：付春生分析師：付春生 研究方向：全球通脹和海外經濟。中國人民大學金融碩士，2020 年加入華創證券研究所，具有 3 年宏觀研究經驗。2020-2022 年新財富最佳分析師團隊核心成員。研究員：李星宇研究員：李星宇 研究方向：大類資產。清華大學金融碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：夏雪助

67、理研究員：夏雪 研究方向：海外宏觀。中國人民大學金融碩士，2022 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 助理研究員：袁玲玲助理研究員：袁玲玲 研究方向：政策研究。南開大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：韓港助理研究員：韓港 研究方向：國內基本面。南開大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。宏觀專題宏觀專題 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為

68、滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以

69、上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

70、。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進

71、行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522