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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月2727日日優于大市優于大市銀發經濟專題銀發經濟專題-寵物食品行業寵物食品行業情緒消費興起，國牌后發崛起，看好本土龍頭發展情緒消費興起，國牌后發崛起，看好本土龍頭發展核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題農林牧漁農林牧漁優于大市優于大市維持維持證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞證券分析師：李瑞楠證券分析師：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002S0980523030001證券分析師：江海航證券分析師：江海航010-S0980524070003市場走勢資料

2、來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告海洋經濟專題：深耕蔚藍，海洋漁業迎來轉型升級機遇 2025-03-25農產品研究跟蹤系列報告（153）-生豬價格環比企穩，白糖價格環比修復 2025-03-24肉牛養殖行業點評-牛肉價格淡季不淡，看好 2025 年牛周期反轉上行 2025-03-17農產品研究跟蹤系列報告（152）-白雞價格環比修復，橡膠短期價格調整 2025-03-16美國農業部（USDA）月度供需報告數據分析專題-全球大豆壓榨量環比調增，中國玉米進口預估進一步下修2025-03-16銀發銀發、單身經濟興起單身經濟興起，情緒消費推動寵食行業擴容情緒消費推動寵食行業擴容。一方面

3、，受前期新生人口減少影響，國內老齡化趨勢未來預計仍將加速；另一方面，國內單身化、少子化趨勢近年同樣明顯，未來均將催生陪伴和情感寄托需求。寵物貓狗作為提供情緒價值的重要伙伴，數量維持擴張趨勢，進而帶動寵物經濟興起。相比歐美成熟市場，國內養寵滲透率和單寵消費水平仍有較大提升空間，其中寵食市場容量預計仍有較大增長潛力。海外復盤：先驅品牌壁壘堅固，后發品牌差異競爭。（海外復盤：先驅品牌壁壘堅固，后發品牌差異競爭。（1 1）美國經驗：）美國經驗：商業化初期瑪氏等先驅品牌在供應鏈布局、品牌知名度、渠道積累等方面具備明顯先發優勢。但由于寵食賽道底層需求高度細分，隨著市場成熟以及用戶消費認知提升，差異化需求被

4、催生。此時新進品牌開始嘗試以差異化產品參與競爭。龍頭壁壘則體現為基于強研發積淀持續賦能或拓展自有產品線，以及基于供應鏈和資金優勢不斷整合外部優質品牌，最終得以實現站位保持。（2 2）日本經驗日本經驗：與中國市場情況相似，進口寵食品牌先入為主，初期在產品力和品牌力方面斷檔領先，但本土品牌憑借政策傾斜、供應鏈以及渠道適應方面的優勢，仍可繞道性價比產品，錯位搶占大眾消費者心智，并在基本客群做穩后強化細分領域和高端矩陣拓展，最終實現與進口品牌同臺競爭。國內展望國內展望：國牌后發崛起國牌后發崛起，產品迭代產品迭代、線上紅利有望孕育本土龍頭線上紅利有望孕育本土龍頭。國內市場早期由先入為主的瑪氏、雀巢等外資

5、大牌主導。但2010 年后國牌借勢電商紅利，主推性價比產品，實現后發崛起。參考化妝品行業發展經驗，線上渠道主導增量雖使得國內寵食行業格局短期惡化，但我們認為龍頭公司依靠在產能或研發方面的先發積累，依舊可以憑借精準的渠道紅利把握和領先的產品迭代能力實現一番作為。（1 1）品牌方面，）品牌方面，頭部品牌基于線上渠道的格局整合仍在繼續，麥富迪等頭部國牌在線上平臺站穩手腳，市占率持續提升；（2 2）產品方面產品方面，本土公司以大眾產品起家，爆品策略驅動基本盤收入穩增；同時正順應需求升級，積極拓展高端矩陣，有望持續挑戰外資品牌份額，驅動量利齊增；（3 3）渠道方面，）渠道方面，電商紅利后半場開啟，規模領

6、先的優質國牌將自帶流量，帶動平臺買量成本下降，并嘗試以“經銷轉直營”的方式收割品牌流量積累。過程中頭部品牌的渠道運營側規模優勢將逐漸顯現，而尾部品牌受制買量成本難以為繼，最終頭部品牌預計實現盈利和份額的雙提升。風險提示：風險提示：1、食品安全風險；2、新品推廣不及預期風險；3、原材料價格上漲風險；4、貿易沖突風險；5、匯率波動風險；6、估值波動風險。投資建議投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業聚焦布局領先的頭部優質企業。核心推薦海外代工業務扎實，自主品牌業務身位領先的頭部優質企業：乖寶寵物、中寵股份。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值

7、總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E301498乖寶寵物優于大市91.3036,5241.451.846350002891中寵股份優于大市41.6712,2561.041.184035300673佩蒂股份無評級16.854,1930.770.922218832419路斯股份無評級17.481,8060.790.992218資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測（注：佩蒂股份、路斯股份盈利預測參考 Wind 一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

8、容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄銀發、單身經濟興起，情緒消費推動行業擴容銀發、單身經濟興起，情緒消費推動行業擴容.6 6國內老齡、單身、少子化趨勢明顯.6國內情緒消費興起，寵物經濟快速發展.7參考海外成熟市場，寵物食品市場仍具較大擴容潛力.8海外海外寵食行業寵食行業復盤：先驅品牌壁壘堅固，后發品牌差異競爭復盤：先驅品牌壁壘堅固，后發品牌差異競爭.1212總覽：海外寵食市場格局集中，本土品牌占據重要份額.12美國復盤：龍頭基于研發背書、多品牌布局強化市場站位.13日本復盤：海外品牌先入為主，本土品牌彎道超車.16國內國內寵食行業寵食行業展望：國牌展望：國牌后發后發崛起，崛起，產品迭代

9、、線上紅利有望產品迭代、線上紅利有望孕育孕育本土本土龍頭龍頭.1919現狀：借勢電商紅利，聚焦性價比產品，國牌后發崛起.19對比：參考化妝品，擁抱電商紅利、聚焦大單品是龍頭成功關鍵.21展望：產品升級疊加渠道整合，本土龍頭企業仍大有可為.23投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業.2929業績：上市公司自有品牌收入增長迅速，有望逐步貢獻業績增量.29估值：參考化妝品，線上大單品擴張階段可以支撐高估值.29投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業.30風險提示風險提示.3131請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1

10、：國內 60 歲以上人口占比已超過 20%.6圖2：50-59 歲是目前國內人數占比最高的年齡段.6圖3：國內撫養比近年持續攀升.6圖4：國內結婚登記數呈下滑趨勢，結婚年齡呈上升趨勢.7圖5：國內少子化趨勢明顯，出生率持續下滑.7圖6：國內家庭規模正持續縮小.7圖7：寵物正成為家庭新角色，為寵物主提供重要情緒價值.8圖8：國內消費者的養寵決策主要由情感動機驅動.8圖9：2010 年以來，國內寵物貓狗數量擴張明顯.8圖10：國內寵物產品零售端市場規模持續擴張（億元）.8圖11：中國寵物食品市場規模 2010 年來快速增長.9圖12：國內寵物貓狗數量增速近年趨緩.9圖13：國內寵物貓狗單寵食品消費

11、金額增長近年有所放緩.9圖14：美國寵物食品市場 2010 年以來維持韌性增長.9圖15：英國寵物食品市場 2010 年以來維持韌性增長.9圖16：國內寵物貓食品市場規模未來預計仍有翻倍潛力（元/只，%，億元）.10圖17：國內寵物狗食品市場規模未來預計仍有翻倍潛力（元/只，%，億元）.11圖18：全球寵物食品公司 CR5 在 50%以上.12圖19：全球成熟寵物食品市場的品牌 CR5 在 20%以上.12圖20：日本本土寵物食品公司的市占率仍在持續提升.12圖21：美國目前寵物貓狗數量合計約為 1.8 億只.13圖22：美國寵物食品市場規模 2024 年已達 619 億美元.13圖23：美國

12、寵物食品公司市占率情況（%）.13圖24：美國寵物食品品牌市占率情況（&）.13圖25：美國是全球現代寵物食品行業的重要發源地.14圖26：瑪氏寵物業務發展歷程.15圖27：基于研發背書、多品牌布局強化細分賽道布局是瑪氏站穩市場的關鍵.15圖28：美國貓干糧價格帶分布情況.15圖29：美國狗干糧價格帶分布情況.15圖30：日本目前寵物貓狗數量合計約為 1600 萬只.16圖31：日本寵物食品市場規模 2024 年已超 6000 億日元.16圖32：日本寵物食品公司市占率情況（%）.16圖33：日本寵物食品品牌市占率情況（&）.16圖34：日本貓干糧價格帶分布情況.17圖35：日本狗干糧價格帶分

13、布情況.17圖36：日本貓干糧市場不同價格帶頭部公司市占率情況（%）.17圖37：日本狗干糧市場不同價格帶頭部公司市占率情況（%）.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：尤妮佳寵物業務發展歷程.18圖39：尤妮佳在寵物領域建立了多品牌矩陣.18圖40：國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段.19圖41：國內寵物食品市場增速近年有所放緩.19圖42：2020 年以來，本土公司正在大量涌入寵物市場.19圖43：國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段.20圖44：當前國內寵物食品市場競爭激烈，集中度較低.20圖45：電商目前已成為國內寵物食品銷售核心渠道（

14、%）.20圖46：國內化妝品產業一覽.21圖47：國內化妝品市場規模 2024 年已接近 5800 億元.21圖48：電商已成為國內中國化妝品最大的銷售渠道.21圖49：國內化妝品市場品牌端格局較為分散（%）.22圖50：國內 TOP10 化妝品公司中，珀萊雅市占率持續提升（%）.22圖51：珀萊雅近年收入的核心增長驅動來自線上.22圖52：大單品策略驅動珀萊雅主業領先于行業實現量利齊增.22圖53：擁抱電商渠道，聚焦大單品策略是珀萊雅成功的關鍵.23圖54：內資品牌目前主要聚焦中低價格帶產品.25圖55：國內貓糧市場中高端產品產品逐年提升.26圖56：國內狗糧市場中高端產品產品逐年提升.26

15、圖57：國內高端貓糧市場目前仍被海外公司主導.26圖58：國內高端狗糧市場目前仍被海外公司主導.26圖59：乖寶寵物把握電商紅利，貫徹“多品牌+大單品”戰略.26圖60：中國寵物食品線上銷售額增速近年趨于放緩.27圖61：中國化妝品線上銷售額增速近年同樣趨于放緩.27圖62：乖寶寵物線上直銷收入增長迅速.28圖63：乖寶寵物營銷費用投放水平較高.28圖64：上市公司國內收入快速增長.29圖65：上市公司境內收入占比持續提升.29圖66：上市公司主糧收入快速增長.29圖67：上市公司主糧收入占比持續提升.29圖68：乖寶寵物最新 PE（TTM）為 62x.30圖69：中寵股份最新 PE（TTM）

16、為 36x.30圖70：珀萊雅 PE（TTM）在線上業務快速擴張階段曾突破至 100 x 以上.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：我國寵物貓飼養滲透率和單寵消費明顯低于歐美成熟市場.10表2：我國寵物狗飼養滲透率和單寵消費明顯低于歐美成熟市場.11表3：中國寵物食品行業格局一覽（按公司）.24表4：中國寵物食品行業格局一覽（按品牌）.24表5：國內頭部品牌基于線上渠道的格局整合仍在繼續.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6銀發銀發、單身經濟興起單身經濟興起，情緒消費推動行業擴容情緒消費推動行業擴容國內國內老齡老

17、齡、單身單身、少子化趨勢少子化趨勢明顯明顯國內老齡化趨勢未來國內老齡化趨勢未來 1010 年預計仍將加速年預計仍將加速受前期新生人口減少影響，國內老齡化趨勢近年加速。截至 2023 年，國內 60 歲以上人口于總人口中的占比已突破 20%?？紤]到目前國內 50-59 歲人口占比接近17%，是目前國內人口數量占比最大的年齡段，國內 60 歲以上人口占比未來 10年預計仍將保持增長趨勢。在老齡化加速趨勢中，國內老年人撫養比近年呈現加速攀升趨勢，相應的撫養與陪伴需求正在為國內銀發經濟興起提升基礎。圖1：國內 60 歲以上人口占比已超過 20%資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖2：50-5

18、9 歲是目前國內人數占比最高的年齡段圖3：國內撫養比近年持續攀升資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理國內單身化、國內單身化、少子化少子化趨勢明顯。趨勢明顯。據國家統計局統計，2024 年國內婚姻登記數為 610.60 萬對，較 2023 年下滑20.52%，其中國內男性和女性的平均初婚年齡呈增長趨勢，婚姻登記數近年則呈持續下滑趨勢。除少婚晚婚外，目前國內家庭也呈現出少子化趨勢，2024 年國內請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7出生率為 6.77%，較 2023 年小幅回升，但整體仍呈下滑趨勢。單身化、少子化趨

19、勢下，國內家庭結構正在發生變化，戶均規模持續縮小，同樣也在為基于寄托陪伴訴求的情緒消費興起提供基礎。圖4：國內結婚登記數呈下滑趨勢，結婚年齡呈上升趨勢資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖5：國內少子化趨勢明顯，出生率持續下滑圖6：國內家庭規模正持續縮小資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理國內情緒消費興起，寵物經濟快速發展國內情緒消費興起，寵物經濟快速發展自 2010 年以來，受國內人均收入水平以及老齡單身少子化趨勢等因素推動，寵物貓狗正從傳統的看家護院角色轉變為提供情緒價值的重要伙伴。參考歐睿統計口徑，截至 2024 年貓/狗飼養數

20、量分別已達 1.03/0.84 億只，2014-2024 年 CAGR 分別為 14.17%/3.33%。而在寵物角色轉變過程中，基于便利、健康等訴求，現代養寵方式及理念快速興起，寵物經濟隨之快速發展。參考歐睿統計口徑，截至 2024年國內寵物產品市場規模已接近千億元，其中寵物食品市場規模為 532.52 億元，2014-2024 年 CAGR 高達 21.01%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：寵物正成為家庭新角色，為寵物主提供重要情緒價值圖8：國內消費者的養寵決策主要由情感動機驅動資料來源：瑞咨詢，2024 年中國寵物行業研究報告，國信證券經濟研

21、究所整理資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，國信證券經濟研究所整理圖9：2010 年以來，國內寵物貓狗數量擴張明顯圖10：國內寵物產品零售端市場規模持續擴張（億元）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理參考參考海外海外成熟市場，寵物食品市場成熟市場，寵物食品市場仍具較大仍具較大擴容潛力擴容潛力寵物食品消費剛性強，即使在經濟下行時也具備增長韌性。寵物食品消費剛性強，即使在經濟下行時也具備增長韌性。參考歐美成熟寵物市場，寵物作為重要家庭角色之一，即使短期出現經濟和收入下行壓力，寵物主也不會削減食品開支，寵物食品市場規模在過去十年呈現韌性增長特征。國內寵物

22、食品市場規模增速近年持續放緩，但相較 GDP 增速仍具備韌性，后續隨寵物數量及單寵消費增長，仍有望保持擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖11：中國寵物食品市場規模 2010 年來快速增長資料來源：歐睿，國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖12：國內寵物貓狗數量增速近年趨緩圖13：國內寵物貓狗單寵食品消費金額增長近年有所放緩資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖14：美國寵物食品市場 2010 年以來維持韌性增長圖15：英國寵物食品市場 2010 年以來維持韌性增長資料來源：歐睿，美國經濟分析局，國信證券經濟研究

23、所整理資料來源：歐睿，英國統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10寵物貓食品：國內市場規模寵物貓食品：國內市場規模未來有望擴容至約未來有望擴容至約 14001400 億元億元。國內寵物貓市場發展時間較短，2024 年國內寵物貓飼養滲透率僅為 15%，明顯低于歐美成熟市場。單寵消費方面，2024 年中國人均可支配收入為 4.13 萬元（按當年平均匯率計算，約為 5728 美元），而美國、英國近年的人均可支配收入分別約為 6 萬美元、3 萬美元，這導致我國單寵消費金額目前遠不及美英平均水平。表1：我國寵物貓飼養滲透率和單寵消費明顯低于歐

24、美成熟市場美國美國英國英國中國中國量量寵物貓數量（萬只）寵物貓數量（萬只）9220.751017.1310323.19擁有寵物貓的戶數（萬戶）擁有寵物貓的戶數（萬戶）5133.36612.668609.71寵物貓滲透率（寵物貓滲透率（%）38.4021.2015.30價價單只消費金額（元單只消費金額（元/只）只）1445.281890.86305.79主糧1280.241648.67288.82零食及其他165.03242.1916.97寵物貓食品市場規模（億元）寵物貓食品市場規模（億元）1332.65192.32315.67主糧1180.48167.69298.15零食及其他152.1724

25、.6317.52資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理數量方面，美英平均養貓滲透率約為 30%，考慮到國內老齡少子單身趨勢對養寵數量的帶動，保守預計國內養貓滲透率未來增加至 25%左右；單寵消費方面，假設未來中國人均可支配收入規模達到發達國家水平，保守估計中國單寵消費金額為美英平均水平的 0.5x，即對應單寵消費金額約為 830 元（主糧 730 元，零食 100元）。最終基于上述測算假設，我們預計國內寵物貓食品市場規模未來有望擴容至約 1400 億元（其中寵物貓主糧市場規模約為 1200 億元）。圖16：國內寵物貓食品市場規模未來預計仍有翻倍潛力（元/只，%，億元）資料來源：歐睿，國信證券經

26、濟研究所整理寵物狗食品：寵物狗食品：國內國內市場規模未來有望擴容至約市場規模未來有望擴容至約 550550 億元億元國內寵物狗滲透率及單寵消費同樣仍處于較低水平。2024 年國內寵物狗飼養滲透率僅為 16.50%，單寵消費僅為 35.54 美元，不足美英平均水平的 1/10，均處于較低水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表2：我國寵物狗飼養滲透率和單寵消費明顯低于歐美成熟市場美國美國英國英國中國中國量量寵物狗數量（萬只）寵物狗數量（萬只）8892.021145.778425.10擁有寵物狗的戶數（千戶）擁有寵物狗的戶數（千戶）5909.08825.48

27、9307.03寵物狗滲透率（寵物狗滲透率（%）44.2028.6016.50價價單只消費金額（元單只消費金額（元/只）只）3414.731988.04256.27主糧2613.961298.57224.10零食及其他800.77689.4732.17寵物狗食品市場規模（億元）寵物狗食品市場規模（億元）3036.38227.78215.91主糧2324.34148.79188.81零食及其他712.0579.0027.10資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理數量方面，美英平均養狗滲透率高達 36%，但考慮到國內人均居住面積低于歐美國家，寵物狗數量未來增長潛力預計明顯小于寵物貓，故保守預計國內養

28、狗滲透率為 20%左右；單寵消費方面，同樣受限于人均居住面積，國內小型犬飼養占比明顯高于歐美國家，因此保守估計中國單寵消費金額為美英平均水平的 0.20 x，即大約 540 元/只（主糧 390 元，零食 150 元）。最終基于上述測算假設，我們預計國內寵物狗食品市場規模未來有望擴容至約 550 億元。綜合來看綜合來看，未來隨國內養寵數量增加未來隨國內養寵數量增加、單寵消費提升單寵消費提升，寵物貓狗食品市場規模有寵物貓狗食品市場規模有望擴容之望擴容之 20002000 億元左右億元左右，較較 20242024 年年市場規模仍較大潛力市場規模仍較大潛力。圖17：國內寵物狗食品市場規模未來預計仍有

29、翻倍潛力（元/只，%，億元）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12海外海外寵食行業寵食行業復盤復盤：先驅品牌壁壘堅固先驅品牌壁壘堅固，后發后發品牌差異競爭品牌差異競爭總覽：總覽：海外寵食海外寵食市場市場格局集中，本土品牌占據重要份額格局集中，本土品牌占據重要份額海外寵物食品市場格局高度集中。海外寵物食品市場格局高度集中。按公司口徑來看，2019-2023 年全球寵物食品市場平均 CR5 為 51.5%，其中美國/英國/日本寵物食品市場平均 CR5 分別為 69.4%/60.6%/62.6%；按品牌口徑來看，2019-202

30、3 年全球寵物食品市場平均 CR5 為 17.00%，其中美國/英國/日本寵物食品市場平均 CR5 分別為 25.1%/31.5%/32.4%。圖18：全球寵物食品公司 CR5 在 50%以上圖19：全球成熟寵物食品市場的品牌 CR5 在 20%以上資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理趨勢上來看趨勢上來看，歐美市場格局較為穩固歐美市場格局較為穩固，而日本市場的本土品牌仍在搶占市場而日本市場的本土品牌仍在搶占市場。美國、英國作為現代寵物食品工業發展時間最早的成熟市場，頭部公司依靠在供應鏈、研發、品牌、渠道等方面的深厚積淀以及持續的并購整合穩定占有當地市場主

31、要份額。而日本的現代寵物食品市場相對起步較晚，早期市場由海外公司及品牌主導，進入 21 世紀以來國內本土品牌崛起，目前本土頭部公司及品牌的市占率仍在持續提升。圖20：日本本土寵物食品公司的市占率仍在持續提升資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13美國復盤：龍頭基于研發背書、多品牌布局強化市場站位美國復盤：龍頭基于研發背書、多品牌布局強化市場站位美國寵物食品市場呈美國寵物食品市場呈“兩超多強兩超多強”格局，雀巢、瑪氏合計市占率接近格局，雀巢、瑪氏合計市占率接近 50%50%。美國作為全球最大的寵物食品市場，2024 年國內寵物

32、貓狗數量已達 1.8 億只以上，寵物食品市場規模約為 620 億美元。按公司口徑來看，美國寵物食品市場 2023年 CR5 高達 67%，其中龍頭公司雀巢和瑪氏的市場份額分別為 28%、20%，合計份額接近 50%。按品牌口徑來看，美國寵物食品市場 2023 年 CR5 為 26%，其中前十品牌均為美國本土品牌，而且其中有 7 個品牌來自雀巢和瑪氏，龍頭公司依靠多品牌布局占據了市場重要份額。圖21：美國目前寵物貓狗數量合計約為 1.8 億只圖22：美國寵物食品市場規模 2024 年已達 619 億美元資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖23：美國寵物食

33、品公司市占率情況（%）圖24：美國寵物食品品牌市占率情況（&）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理美國作為現代寵食文化發源地，本土品牌具備先發優勢。美國作為現代寵食文化發源地，本土品牌具備先發優勢。美國是全球現代寵物食品行業的重要發源地，19 世紀中期隨著工業革命和城市化進程推進，寵物角色開始從“工具”轉變為“伴侶”，推動了商業化狗糧和罐裝食品在美國的誕生。20 世紀中葉，隨著戰后歐美經濟復蘇、寵物數量增加，寵物食品市場快速發展，而以普瑞納為代表寵糧公司開創的膨化干糧產品以易于儲藏的優勢快速占領現代寵物食品市場，至今仍為市場上的主流品類。從下游來看，寵物

34、干糧對寵物主來說是剛性消費且頻繁換糧會影響貓狗消化吸收，因此美國本土品牌依靠先發優勢在下游用戶群體中積淀了較為深厚的品牌信任度，品牌力明顯強于后發品牌。而從上游來看，供應鏈積累對于寵物食品行業同請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14樣重要，長期積累的原料把控能力和生產工藝迭代是對寵物食品公司品牌力的重要加持。綜合來看，美國本土品牌在上游供應鏈及下游品牌認知的先發積累，是支撐其長期在美國寵物食品市場中占據領先份額的重要因素之一。圖25：美國是全球現代寵物食品行業的重要發源地資料來源：知乎，國信證券經濟研究所整理基于研發背書、多品牌布局強化細分賽道布局是龍頭公司站

35、穩市場的關鍵基于研發背書、多品牌布局強化細分賽道布局是龍頭公司站穩市場的關鍵。20 世紀 60 年代之后，隨著美國寵物食品行業逐步成熟，傳統產品競爭開始變得激烈，而用戶消費認知提升也在催生針對不同犬貓品種、不同功能、不同價位的差異化需求。為應對傳統產品領域的競爭壓力和寵物主的差異化需求，強化細分賽道布局成為市場頭部公司和主流品牌的破局方式：以龍頭公司之一瑪氏（Mars）為例：其一方面在研發上著力，于 1965 年成立寵物護理科學研究所，對寵物的飲食習慣和偏好進行持續研究，在此基礎上針對不同品種、不同體型、不同年齡段的寵物貓狗推出相適應的產品，最終依靠先發布局和研發積淀背書，牢牢把握用戶消費心智

36、。另一方面，公司在 20 世紀 60 年代后開始基于供應鏈和資金優勢加快整合行業中優質品牌，先后收購偉嘉、皇家、冠軍等眾多優質寵物食品品牌商，有效強化了公司在美國市場以及中高端價格帶的站位。此后為進一步強化線下渠道布局，支撐高端處方糧發展，瑪氏自 21 世紀初開始持續強化對寵物醫療領域布局，先后收購 Banfield、BluePearl、VCA、Linnaeus、AniCura、香港 VSH、新加坡獸醫急診與?？?VES)醫院等眾多優質寵物醫院標的，實現了對歐美、亞太等主要消費區域覆蓋?？偟膩砜?，瑪氏的多品牌布局以及對處方糧的持續發力，有效契合了美國寵物食品市場成熟后的終端需求分化和消費升級趨

37、勢，進而支撐公司持續占有市場主要份額?？偟膩砜?，美國寵食市場發展為我們帶來兩個重要啟示：（總的來看，美國寵食市場發展為我們帶來兩個重要啟示：（1 1）寵物食品賽道，）寵物食品賽道，尤其是干糧賽道易守難攻尤其是干糧賽道易守難攻：在寵糧商業化初期，先驅品牌在供應鏈和品牌知名度、信任度方面擁有先發優勢，這在依賴線下大型商超渠道、貨架高度有限的美國市場體現得尤為充分。（2 2）研發賦能和多線布局才能確保強者恒強研發賦能和多線布局才能確保強者恒強：寵物食品賽道的底層需求是高度細分的，隨著傳統產品市場成熟以及用戶消費認知提升，基于貓狗品種、年齡段、功能、天然成分等多方面的差異化需求被逐步催生。此時新進品牌

38、開始嘗試以差異化產品參與市場競爭，而龍頭公司的壁壘則又體現為基于強研發積淀持續賦能并拓展自有產品線，以及基于供應鏈和資金優勢不斷整合外部優質品牌，最終實現站位保持，強者恒強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖26：瑪氏寵物業務發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖27：基于研發背書、多品牌布局強化細分賽道布局是瑪氏站穩市場的關鍵資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖28：美國貓干糧價格帶分布情況圖29：美國狗干糧價格帶分布情況資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

39、下所有內容證券研究報告證券研究報告16日本復盤：海外品牌先入為主，本土品牌彎道超車日本復盤：海外品牌先入為主，本土品牌彎道超車市場同樣高度集中，本土品牌與進口品牌分庭抗禮市場同樣高度集中，本土品牌與進口品牌分庭抗禮。日本作為亞洲現代寵物食品市場發展最早的國家之一，2024 年國內寵物貓狗合計數量已接近 1600 萬只，寵物食品市場規模已超 6000 億日元。按公司口徑來看，日本寵物食品市場 2023 年 CR5 和 CR10 分別為 65%、85%，其中龍頭公司瑪氏、伊納寶、尤妮佳的市場份額分別為 20%、15%、13%，合計份額接近 50%。按品牌口徑來看，日本寵物食品市場 2023 年 C

40、R5 和 CR10 分別為 34%、50%，Top10 品牌中進口品牌和日本本土品牌的數量各占一半。圖30：日本目前寵物貓狗數量合計約為 1600 萬只圖31：日本寵物食品市場規模 2024 年已超 6000 億日元資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖32：日本寵物食品公司市占率情況（%）圖33：日本寵物食品品牌市占率情況（&）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理進口品牌先入為主，本土品牌依靠性價比產品和渠道變革彎道超車進口品牌先入為主，本土品牌依靠性價比產品和渠道變革彎道超車。20 世紀 50 年代，專業寵糧作

41、為舶來品被駐日美軍引進并逐步普及，日本本土寵物犬貓飲食開始從傳統的剩飯剩菜轉變為專業寵糧。在市場發展初期，海外專業寵食品牌主要通過日本經銷商進口銷往當地市場，而隨著消費市場逐步擴大，瑪氏、普瑞納等頭部寵物食品公司開始通過合資設廠方式擴大對日本市場的覆蓋。在這期間，頭部品牌依靠先進產品理念和先發渠道布局占據市場主要份額。然而由于在 1969-1989 年期間日本對進口寵物食品實行 20%關稅，且渠道份額隨寵糧普及逐步由早期專業寵物店逐漸向超市、家居用品店等大眾化渠道遷移，進口品牌在中低端產品和大眾渠道拓展方面難以與本土品牌形成有效競爭，最終本土品牌借勢關稅壁壘、渠道變革和中低端產品切入實現了彎道

42、超車，快速奪取大眾市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17場。1989 年之后，日本雖然取消對進口寵物食品的關稅政策，但進口品牌已經難以與本土品牌在中低端大眾產品領域競爭，而是聚焦高端產品線，在日本市場占有一席之地，而本土品牌在前期大眾產品的基礎之上也在積極嘗試高端產品拓展，并最終實現與進口品牌的分庭抗禮。從歐睿統計數據來看，截至 2024 年，在日本貓干糧和狗干糧的中低價格帶產品中，尤妮佳、Petline 等本土公司占據領先份額，而在規模占比更大的高價格帶產品中，瑪氏、雀巢等進口公司份額領先，而尤妮佳、Nippon 等本土公司也占有重要份額。圖34：日本貓干

43、糧價格帶分布情況圖35：日本狗干糧價格帶分布情況資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖36：日本貓干糧市場不同價格帶頭部公司市占率情況（%）圖37：日本狗干糧市場不同價格帶頭部公司市占率情況（%）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理具體從公司層面來看具體從公司層面來看，前期時機把握和后期高端化產品拓展精進是尤妮佳等頭部前期時機把握和后期高端化產品拓展精進是尤妮佳等頭部本土公司市占率持續提升的關鍵。本土公司市占率持續提升的關鍵。在早期關稅壁壘、行業快速成長的紅利期，尤妮佳在保證產品力的基礎上，依靠“Pet Dog G

44、enki”、“Pet Cat Genki”等性價比品牌切入寵物食品行業，并通過前期在衛生護理產品領域的渠道積累快速完成商超、居家超市等大眾化渠道的鋪設，最終將優質的大眾產品快速推向市場，在前期建立了較強的品牌知名度和信任度。后續隨寵物行業自身增長放緩，傳統品牌滲透見頂，尤妮佳基于前期積累，順應市場趨勢，繼續強化在細分領域、高端產品線的拓展，推出“Silver Spoon”等高端寵物食品品牌，并通過食品和護理品牌共驅的方式推出針對不同年齡段、不同品種的全生命周期產品，最終實現與進口高端品牌的分庭抗禮。NisshinNisshin SeifunSeifunNipponNipponPetPet Li

45、neLineMarukanMarukan請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18日本作為后發市場日本作為后發市場，其發展經驗可以為我國寵食市場發展提供重要經驗其發展經驗可以為我國寵食市場發展提供重要經驗：進口品牌雖然在產品力、品牌力以及市場布局等方面具備先發優勢，但本土品牌在政策傾斜、供應鏈以及渠道適應方面具備優勢，其前期可依靠性價比產品錯位搶占大眾消費者心智，并在基本客群做穩后加大研發投入，強化細分領域和高端產品線的拓展和站位，最終實現與進口品牌的同臺競爭，這是目前日本寵物食品市場本土化進程得以持續進行的重要原因。圖38：尤妮佳寵物業務發展歷程資料來源：公司官

46、網，國信證券經濟研究所整理圖39：尤妮佳在寵物領域建立了多品牌矩陣資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19國內國內寵食行業寵食行業展望展望：國牌國牌后發后發崛起崛起，產品迭代產品迭代、線上紅利有望線上紅利有望孕育孕育本土本土龍頭龍頭現狀：借勢電商紅利，聚焦性價比產品，國牌后發崛起現狀：借勢電商紅利，聚焦性價比產品，國牌后發崛起國內寵物食品市場近年逐步進入成熟期國內寵物食品市場近年逐步進入成熟期國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段：（國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段：（1 1）萌芽期萌芽期：1990-2000 年期

47、間，國際寵物食品公司如瑪氏、雀巢先入為主，將先進養寵理念帶入中國市場，同時也開始出現如上海頑皮家族等專業化寵物店鋪。（2 2）孕育期：）孕育期：進入 21 世紀初，國內企業憑借人力成本優勢以代工模式（OEM/ODM）切入寵物食品賽道，為海外公司或品牌生產寵物零食等產品，期間涌現出了中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份等知名代工商。與此同時，本土品牌開始嘗試參與市場，波奇網、E 寵等線上平臺也陸續創立，寵物電商模式開始萌芽。（3 3）加速期：）加速期：進入 2010 年，隨著國內經濟快速發展，居民收入水平提升，現代養寵理念開始普及，國內寵物經濟發展提速。本土品牌借勢電商紅利，聚焦性價比產品，最終實現彎道

48、超車，持續搶占外資品牌市場。在此期間，國內涌現出諸如麥富迪、伯納天純、比瑞吉、頑皮等眾多知名內資品牌。（4 4）成熟期：）成熟期：近年隨國內寵物數量增長和寵物經濟滲透放緩，寵物食品市場規模結束高速增長，而本土品牌大量涌入在加速推進國產替代的同時也導致行業競爭不斷加劇。類似于美日寵食市場發展后半段，頭部公司或品牌圍繞中高端細分市場的升級整合未來或成為市場新主線。圖40：國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段資料來源：艾瑞咨詢，2024 年中國寵物行業研究報告，國信證券經濟研究所整理圖41：國內寵物食品市場增速近年有所放緩圖42：2020 年以來，本土公司正在大量涌入寵物市場請務必閱讀正文之后的免

49、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20國內寵物食品行業品牌端競爭目前較為激烈國內寵物食品行業品牌端競爭目前較為激烈（1 1）產能端產能端：目前國內寵糧主流工藝仍為膨化糧，但近年凍干、烘焙糧等新工藝正在快速興起。格局方面，行業整體產能過剩，但優質產能仍相對稀缺，主要集中在內外資品牌自建廠和內資代工大廠手中，而多數互聯網新銳品牌多采用輕資產運營模式，尚缺少自有產能布局。（2 2）品牌端品牌端：目前國內核心玩家分為進口品牌、內資代工大廠品牌和互聯網新銳品牌三類。近年大量本土品牌涌入導致行業競爭加劇，品牌端格局分散，行業格局目前仍在整合過程中。內資頭部公司在強化大眾化產品線上運營基礎上，正

50、積極嘗試拓展中高端產品線或子品牌以實現突破。（3 3）渠道端渠道端：不同于美國、日本等海外市場，國內寵物食品渠道近 70%份額集中在線上電商平臺，渠道競爭從有限貨架轉向無限貨架，這是國內本土化初期品牌競激烈的重要原因之一。另外在線上渠道擴張的同時，寵物店等線下零售渠道的份額被持續壓縮，而寵物醫院因其在專業方面不可替代性，仍相對具備韌性。圖43：國內寵物食品市場的發展大致分為四個階段資料來源：艾瑞咨詢，2024 年中國寵物行業研究報告，國信證券經濟研究所整理圖44：當前國內寵物食品市場競爭激烈，集中度較低圖45：電商目前已成為國內寵物食品銷售核心渠道（%）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資

51、料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，2024 年中國寵物行業研究報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21對比：參考化妝品，擁抱電商紅利、聚焦大單品是龍頭成功關鍵對比：參考化妝品，擁抱電商紅利、聚焦大單品是龍頭成功關鍵行業對比行業對比：化妝品和寵物同屬情緒消費范疇化妝品和寵物同屬情緒消費范疇，二者國內發展路徑具有相似性二者國內發展路徑具有相似性。（1 1）模式方面模式方面：與國內目前多數寵食品牌類似，化妝品企業上游生產主要采用代工模式（OEM/ODM)，僅部分頭部企業具備自有工廠

52、布局，而品牌自身主要聚焦于產品研發和渠道運作；在下游銷售環節，國內化妝品前期主要依靠美妝零售店和商超賣場等線下渠道銷售，近年電商渠道所占權重不斷提高，現已成為國內化妝品銷售的最為核心的渠道，銷售額占比在 40%以上。（2 2）格局方面格局方面：與國內寵物食品行業類似，國內化妝品的品牌端格局同樣較為分散，頭部公司依靠多品牌布局強化市場站位，因此公司端格局明顯更為集中。而且在過去十年時間里，國內化妝品行業同樣經歷了線上化與本土化進程。2014 年至今，以珀萊雅為代表本土化妝品公司借勢電商紅利、基于大眾化產品快速崛起，后期坐穩大眾化產品基本盤后，則進一步聚焦成分創新和產品升級，持續搶占進口品牌份額。

53、圖46：國內化妝品產業一覽資料來源：艾瑞咨詢，中國本土美妝行業研究報告，國信證券經濟研究所整理圖47：國內化妝品市場規模 2024 年已接近 5800 億元圖48：電商已成為國內中國化妝品最大的銷售渠道資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖49：國內化妝品市場品牌端格局較為分散（%）圖50：國內 TOP10 化妝品公司中，珀萊雅市占率持續提升（%）資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理公司復盤：擁抱電商紅利，聚焦大單品是美妝龍頭珀萊雅成功的關鍵。

54、公司復盤：擁抱電商紅利，聚焦大單品是美妝龍頭珀萊雅成功的關鍵。與乖寶寵物等本土寵物食品公司的發展境遇類似，珀萊雅作為本土化妝品公司，成立時間晚，研發積淀少，品牌力在成立之初明顯弱于歐萊雅、雅詩蘭黛等國際大牌。因此珀萊雅在成立初期選擇避開由國際品牌主導的中高端產品市場，轉而下沉至三四線城市，主打高性價比產品（如基礎水乳），進而得以快速滲透大市場，站穩自身基本盤。而此后公司得以成長為本土美妝品牌龍頭，主要得益于兩次重要轉型：（1 1）積極擁抱電商紅利：）積極擁抱電商紅利：2010 年后，國內電商平臺經濟快速興起，公司于 2012年成立浙江美麗谷電子商務公司，前瞻布局線上渠道。2017 年上市后，公

55、司加大營銷投入，重組年輕化電商團隊，提出“電商渠道推動增長”的三駕馬車戰略，期間打造了“泡泡面膜”等眾多線上爆品，線上收入占比 2019 年快速增加至 50%以上，成為驅動公司收入增長的重要動力。（2 2）明確聚焦大單品策略：）明確聚焦大單品策略：2020 年，公司正式提出大單品戰略。依靠前期在線上渠道以及成分研發方面的積累，公司著力成分和產品理念創新，相繼推出紅寶石精華、雙抗精華、源力等主力大單品系列，實現對原有產品價格帶的突破，進而帶動主業量利齊增。隨著大單品戰略成果的兌現，2023 年公司品牌收入中大單品收入貢獻比例已超 50%，成為公司收入規模和市占率持續提升的核心驅動?？偟膩砜纯偟膩?/p>

56、看，線上渠道主導增量使得國內化妝品行業在過去幾年面臨著和當前寵食線上渠道主導增量使得國內化妝品行業在過去幾年面臨著和當前寵食行業相似的競爭局面行業相似的競爭局面，但頭部公司依靠在產能或研發方面的先發積累但頭部公司依靠在產能或研發方面的先發積累，依舊可以依舊可以憑借精準的渠道紅利把握和領先的產品輸出能力實現一番作為憑借精準的渠道紅利把握和領先的產品輸出能力實現一番作為，并持續取得領先并持續取得領先于行業的超額增長和收益，這對國內寵食行業發展有著重要的經驗參考意義。于行業的超額增長和收益，這對國內寵食行業發展有著重要的經驗參考意義。圖51：珀萊雅近年收入的核心增長驅動來自線上圖52：大單品策略驅動

57、珀萊雅主業領先于行業實現量利齊增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖53：擁抱電商渠道，聚焦大單品策略是珀萊雅成功的關鍵資料來源：珀萊雅官網，國信證券經濟研究所整理展望：產品升級疊加渠道整合，本土龍頭企業仍大有可為展望：產品升級疊加渠道整合，本土龍頭企業仍大有可為品牌端：市場整合空間充足，頭部寵食企業大有可為。品牌端：市場整合空間充足，頭部寵食企業大有可為。國內寵食市場整合空間充足。國內寵食市場整合空間充足。參考歐睿統計，2023 年國內寵物食品行業 CR10 僅32%，較

58、全球平均水平以及美國等成熟市場水平仍存在較大差距（美國 CR10 為 76%，全球 CR10 為 57%），未來行業整合空間充足。從趨勢上看，中國本土寵物食品公司及品牌正在快速搶占國內份額，其中 TOP10 寵食公司目前已有乖寶寵物等 8 家中國公司在列，合計市占率已從 2014 年的不足 13%提升至近 18%；TOP10 寵食品牌目前已有麥富迪等 6 個品牌在列，合計市占率已從 2014 年的不足 9%提升至約14%。國內頭部品牌基于線上渠道的格局整合仍在繼續。國內頭部品牌基于線上渠道的格局整合仍在繼續。進一步參考天貓大促榜單，可以看到隨著本土品牌不斷加快迭代產品矩陣，向中高端價格帶的進擊

59、，鮮朗、藍氏、弗列加特等新勢力本土品牌近年開始嶄露頭角，以皇家、渴望等傳統外資大牌的線上份額正逐步被搶占。未來幾年寵物食品行業的國產替代進程預計仍將持續，頭部寵食企業大有可為。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表3：中國寵物食品行業格局一覽（按公司）20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023CR10CR1038.638.534.531.33028.329.330.63132.1中國公司在中國公司在 CR1CR10 0中所占份額中所占份額12

60、.815.715.114.115.514.916.216.917.617.7瑪氏瑪氏16.515.11311.49.98.88.18.48.511.2乖寶乖寶2.32.42.22.63.3454.65.25.5雀巢雀巢5.94.13.43.12.92.82.933.13.2中寵中寵1.11.11.11.31.41.622.22.32.3上海依蘊上海依蘊-0.30.91.21.61.822.22.32.3江蘇吉家江蘇吉家-1.31.510.51.11.8網易網易-0.30.50.711.41.6比瑞吉比瑞吉7.89.586.24.82.72.52.321.6榮喜榮喜0.81.11.41.31.2

61、1.111.51.51.5華興華興0.81.31.51.51.61.722.61.81.1資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理表4：中國寵物食品行業格局一覽（按品牌）20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023CR10CR103029.326.122.922.121.122.323.324.224.4中國品牌在中國品牌在 CR1CR10 0中所占份額中所占份額8.710.610.19.710.310.111.711.913.514.1皇家皇家55.265.55.34.94.85

62、.15.65.8麥富迪麥富迪2.32.42.22.63.3454.65.25.5頑皮頑皮1.11.11.11.31.41.622.22.32.3伯納天純伯納天純0.30.91.21.61.822.22.32.3冠能冠能2.41.71.31.21.21.31.51.71.81.8網易嚴選網易嚴選0.30.50.711.41.6艾肯拿艾肯拿-1.4渴望渴望-1.3藍氏藍氏0.61.2比瑞吉比瑞吉5.36.85.94.63.72.221.91.71.2資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理表5：國內頭部品牌基于線上渠道的格局整合仍在繼續天貓天貓 618618天貓雙十一天貓雙十一排名排名2024202

63、4排名變排名變動動20232023排名變排名變動動20222022排名排名20242024排名變排名變動動20232023排名變排名變動動202220221 1麥富迪麥富迪麥富迪1 1麥富迪麥富迪麥富迪2 2皇家皇家皇家2 2鮮朗3 3皇家皇家3 3鮮朗2 2網易嚴選2 2渴望3 3藍氏藍氏7 7渴望4 4藍氏5 5渴望1衛仕4 4弗列加特弗列加特新進新進誠實一口誠實一口新進新進網易嚴選5 5網易嚴選2 2鮮朗鮮朗新進新進網易嚴選5 5誠實一口1 1鮮朗鮮朗新進新進艾肯拿6 6誠實一口誠實一口誠實一口新進新進ZIWI6 6皇家4 4網易嚴選2 2Instinct7 7渴望3 3艾肯拿3 3凱瑞

64、思7 7InstinctInstinct1 1ZIWI8 8弗列加特弗列加特新進新進Instinct新進pidan8 8渴望渴望5 5阿飛和巴弟9 9艾肯拿2 2藍氏藍氏新進新進江小傲9 9網易嚴選3 3伯納天純伯納天純新進新進衛仕1010Instinct2 2衛仕6 6艾肯拿1010艾肯拿艾肯拿新進新進素力高素力高新進新進藍氏資料來源：天貓，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25產品端：頭部國牌基本盤穩固，積極拓展高端矩陣，有望驅動量利齊增。產品端：頭部國牌基本盤穩固，積極拓展高端矩陣，有望驅動量利齊增。本土龍頭公司以大眾產品起家本土龍

65、頭公司以大眾產品起家，大單品策略驅動基本盤收入維持擴張大單品策略驅動基本盤收入維持擴張。國內麥富迪、頑皮等多數本土寵食品牌的基本盤為中低價格帶的性價比產品，主糧中主流產品銷售單價基本在 100 元/kg 以下，產品賣點多聚焦于配方或工藝創新。以龍頭公司乖寶寵物為例，作為國內最早發力自有品牌和線上渠道的代工大廠，乖寶寵物始終貫徹單品驅動策略。公司旗下麥富迪品牌定位大眾產品，借勢電商紅利，聚焦配方與工藝創新，相繼打造了“雙拼糧”、“營養森林”、“BARF”等多個爆款系列，實現了核心單品的持續迭代接力，進而支撐品牌收入規模和市占率持續提升（據歐睿統計，在目前國內中端貓糧和狗糧市場中，乖寶寵物份額均已

66、位居首位）。圖54：內資品牌目前主要聚焦中低價格帶產品資料來源：艾瑞咨詢，2024 年中國寵物行業研究報告，國信證券經濟研究所整理本土龍頭公司順應需求升級趨勢，積極拓展高端矩陣，有望挑戰外資品牌份額本土龍頭公司順應需求升級趨勢，積極拓展高端矩陣，有望挑戰外資品牌份額，實現量利齊增實現量利齊增。在目前國內的中低價格帶貓糧和狗糧市場中，乖寶寵物、比瑞吉、網易嚴選等本土寵食公司借勢電商渠道紅利占據領先份額，但在高端寵糧產品領域的市場份額仍明顯低于瑪氏、雀巢等外資寵食公司。然而從趨勢上看，與日本市場類似，乖寶寵物等中國本土寵物食品公司在初步完成產能渠道積累以及大眾品牌突破后，開始主動適應國內寵食行業逐

67、步成熟后的升級需求，嘗試針對細分賽道和高端產品領域向外資大牌挑戰。以龍頭公司乖寶寵物為例，其先后于 2018年和 2024 年推出弗列加特（貓糧）和汪臻醇（狗糧）兩個高端寵食子品牌，延續線上大眾產品的爆品打法，主推鮮肉配方、烘焙工藝和凍干產品矩陣，目前弗列加特已成為公司品牌收入的重要增長引擎。據歐睿統計，瑪氏（皇家、渴望、艾肯拿）目前在高端貓糧、高端狗糧領域的市占率分別為 46%、20%，為后發品牌提供了充足的整合空間，未來以乖寶寵物為代表的本土企業有望依靠品類升級和線上渠道優勢持續搶占外資主導的高端市場份額，實現量利齊增。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2

68、6圖55：國內貓糧市場中高端產品產品逐年提升圖56：國內狗糧市場中高端產品產品逐年提升資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖57：國內高端貓糧市場目前仍被海外公司主導圖58：國內高端狗糧市場目前仍被海外公司主導資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖59：乖寶寵物把握電商紅利，貫徹“多品牌+大單品”戰略請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資料來源：乖寶寵物官網，國信證券經濟研究所整理渠道端：電商紅利進入后半場，頭部品牌規模效益凸顯預計持續改善盈利渠道端：電商紅利進入后半場，

69、頭部品牌規模效益凸顯預計持續改善盈利線上增速趨于放緩，電商紅利前半段結束。線上增速趨于放緩，電商紅利前半段結束。從趨勢上看，在經歷了 2015-2021 年的快速擴張后，寵物行業線上銷售規模增速雖仍快于行業平均增速但放緩明顯，其中 2024 年線上銷售額為 363.71 億元，同比增速為 6.01%（行業總銷售額同比增速為 4.46%）。在與之相似的化妝品行業，線上銷售額增長同樣出現了類似步調的放緩，意味著電商紅利前半段的結束。但考慮到本土品牌新品推介，尤其是高端矩陣拓展仍高度依賴線上渠道情況下，我們認為寵物食品線上銷售額后續仍具備一定增長韌性。圖60：中國寵物食品線上銷售額增速近年趨于放緩資

70、料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理圖61：中國化妝品線上銷售額增速近年同樣趨于放緩資料來源：歐睿，國信證券經濟研究所整理電商紅利后半場開啟，龍頭公司有望整合渠道。電商紅利后半場開啟，龍頭公司有望整合渠道。進一步從存量視角來看，我們認為認為國內電商紅利正在進入后半段，以麥富迪、鮮朗、藍氏等頭部國牌在站穩線上渠道后，其在銷售規模和品牌知名度的積累將進而反哺其渠道運營側。即優質國牌將自帶流量，其一方面體現為平臺買量成本的下降，另一方面則體現為“經請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28銷轉直營”的流量收割趨勢。在這個過程中，頭部公司或品牌的渠道運營側規模優勢將逐漸顯

71、現，銷售毛利率有望維持改善，營銷費用投入壓力預計也將邊際趨弱，進而支撐盈利改善和份額提升。相反對于部分體量較小或準備新進入市場的品牌，日益高企的買量成本或令其難以為繼，未來一場由圍繞渠道側的格局整合有望開啟。圖62：乖寶寵物線上直銷收入增長迅速圖63：乖寶寵物營銷費用投放水平較高資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業業績：上市公司自有品牌收入增長迅速，有望逐步貢獻業績增量業績：上市公司自有品牌收入增長迅速，

72、有望逐步貢獻業績增量未來隨自有品牌業務規模不斷擴張未來隨自有品牌業務規模不斷擴張，渠道費用投入邊際攤薄渠道費用投入邊際攤薄，品牌業務在上市公品牌業務在上市公司業績端的貢獻將逐漸顯現：司業績端的貢獻將逐漸顯現：（1 1）分區域來看：）分區域來看：寵物食品上市公司國內收入規模及占比近年快速提升，其中2023 年乖寶寵物/中寵股份的國內收入分別為 28.63/10.86 億元，占總收入的比重分別為 66%/29%，2018-2023 年 CAGR 分別為 31%/26%。（2 2）分品類來看分品類來看：寵物食品上市公司自有品牌業務聚焦主糧，收入規模及占比近年隨國內業務擴張而快速提升，其中 2023

73、年乖寶寵物/中寵股份的主糧收入分別為 20.87/12.12 億元，占總收入的比重分別為 48%/32%，2018-2023 年 CAGR 分別為 34%/33%。圖64：上市公司國內收入快速增長圖65：上市公司境內收入占比持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖66：上市公司主糧收入快速增長圖67：上市公司主糧收入占比持續提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值：參考化妝品，線上大單品擴張階段可以支撐高估值估值：參考化妝品，線上大單品擴張階段可以支撐高估值截至 2025 年 3 月 24

74、 日，乖寶寵物/中寵股份的 PE（TTM）分別為 62x/36x，前者處于上市以來偏高分位水平，后者則仍處于上市以來偏低分位水平。橫向比較來請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30看，2019-2022 年線上大單品戰略的快速推進階段也是國產化妝品龍頭珀萊雅的PE 水位最高階段，最高曾突破 100 x。因此我們認為，后續隨國內寵食標的自主品牌線上業務持續拓展，品牌勢能逐步顯現，高端產品取得成效，核心標的估值預計仍有提升空間。圖68：乖寶寵物最新 PE（TTM）為 62x圖69：中寵股份最新 PE（TTM）為 36x資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來

75、源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖70：珀萊雅 PE（TTM）在線上業務快速擴張階段曾突破至 100 x 以上資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業投資建議：聚焦布局領先的頭部優質企業核心推薦海外代工業務扎實核心推薦海外代工業務扎實，自主品牌業務身位領先的頭部優質企業自主品牌業務身位領先的頭部優質企業：乖寶寵物乖寶寵物、中寵股份。中寵股份。附表：重點公司盈利預測及估值公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級20202525 年年3 3 月月 2424 日日收盤價收盤價EPSEPSPEPE2022023 3A A2022024 4E E2022

76、025 5E E2022023 3A A2022024 4E E2022025 5E E301498.SZ乖寶寵物優于大市91.301.071.451.84856350002891.SZ中寵股份優于大市41.671.011.041.18414035300673.SZ佩蒂股份未評級16.85-0.040.770.92-4212218832419.BJ路斯股份未評級17.480.660.790.99262218數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測（注：佩蒂股份、路斯股份盈利預測參考 Wind 一致預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提

77、示食品安全食品安全風險風險寵物食品由寵物貓狗直接食用，若出現食品安全事故，可能導致相關公司品牌形象受損，進而可能導致后續銷售收入下滑。新品推廣不及預期新品推廣不及預期風險風險市場環境及需求變化可能導致新品上市銷售不暢，進而可能影響相關公司收入增速及盈利表現。原材料價格上漲原材料價格上漲風險風險寵物食品上游原料主要為畜禽肉及各類副產品，當前畜禽行情尚處底部，后期若出現價格上漲可能會影響寵物食品公司盈利表現。貿易沖突貿易沖突風險風險目前多數上市公司核心盈利仍來自海外代工業務，若出現中美貿易沖突升級等情況，可能會直接導致公司當期收入和盈利出現下滑。匯率波動匯率波動風險風險上市公司海外代工業務主要通過

78、美元結算，若出現人民幣升值情況，可能會影響公司當期收入及盈利表現。估值波動估值波動風險風險部分上市公司估值目前處于歷史偏高分位，如果后續行業競爭格局惡化或者公司產品和業績表現不及預期，則可能出現較大估值波動。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中

79、投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表

80、性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本

81、報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告

82、僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活

83、動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032