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1、趙中平等趙中平等2025/3/271 2NBmYpPpQyQzQqNrPbR9RaQnPnNtRsPkPrRmPiNoMwO9PqQwPMYnOqQvPmPqQ研究立意&研究產品34資料來源：xxxxxxx大消費長期主線565%+6資料來源：Wind，國金證券研究所資料來源：Wind，國金證券研究所7 1970-1983199019908資料來源：Wind，國金證券研究所資料來源：Wind，國金證券研究所+1994-19951998-2018 2018-202720242028()+9資料來源：Wind，國金證券研究所20244+202518PE 18.4AERP5.2%11圖表：彭博必需品板

2、塊分類圖表：彭博必需品板塊分類圖表：彭博非必需品板塊分類圖表：彭博非必需品板塊分類來 源：Bloomberg，國 金證 券研 究所（分 類 標準 為 BICS：Bloomberg industryclassification行業分類）來 源：Bloomberg，國 金證 券研 究所（分 類 標準 為 BICS：Bloomberg industryclassification行業分類）二級分類二級分類三級分類三級分類家用產品制造個人護理用品生產家用產品制造消費保健品零售（必需品范圍）大型零售商食品及藥品店批發（必需品范圍）農產品批發商其他批發商食品飲料批發商食品生產包裝食品制造農產品生產商煙草和

3、大麻煙草飲料生產非酒精飲料生產含酒精飲料生產二級分類二級分類三級分類三級分類非必需消費品車輛制造房屋建設服裝和紡織產品家具與辦公產品制造休閑產品制造非必需消費品服務消費者服務休閑設施與服務零售與批發-非必需零售-非必需品批發-非必需品在線交易市場12圖表：日本圖表：日本19901990年來各消費板塊表現優異的年來各消費板塊表現優異的2727家公司家公司圖表：美國圖表：美國19901990年來各消費板塊表現優異的年來各消費板塊表現優異的4242家公司家公司來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市

4、值（億日元）市值（億日元）零售唐吉訶德7532 JP21,400 食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023 批發三菱商社8058 JP97,200 批發伊藤忠商社8001 JP91,400 批發丸紅株式會社8002 JP37,500 消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661 個人護理尤妮佳8113 JP31,700 個人護理高絲化妝品4922 JP6,408 食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 食品生產味之素2802 JP28,400 食品生產龜甲萬2801 JP16,700 飲料生產三得利2587 JP14

5、,400 飲料生產養樂多2267 JP10,800 飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 服裝鞋類Goldwin8111 JP4,641 服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 零售（專業服飾店）PAL Group2726 JP2,201 批發（汽車批發）CENTRAL AUTO PRO8117 JP805 批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 餐飲業泉盛控股ZENSHO HOLDINGS7550 JP11,828 餐飲業東利多控股 TORIDOLL33

6、97 JP3,570 娛樂設施東京迪士尼度假區管理4661 JP95,487 電子商務MonotaRO Co3064 JP7,448 電子商務ZOZO3092 JP9,206 必需品非必需品一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）零售沃爾瑪WMT US3,874 零售CostcoCOST US2,410 批發安德森斯ANDE US19 批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 消費保健品prestige消費品保健PBH US31 個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 個人護理Church&Dwig

7、ht Co艾禾美CHD US230 飲料生產可口可樂KO US2,539 飲料生產百事可樂PEP US2,334 飲料生產KEURIG DR PEPPER澎泉思藍寶KDP US463 飲料生產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 飲料生產MOLSON COORS啤酒TAP US132 飲料生產BOSTON BEER波士頓啤酒SAM US42 服裝鞋類耐克NKE US1,613 服裝鞋類DECKERSDECK US118 服裝鞋類SKECHERS斯凱奇S

8、KX US95 零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 零售（專業服飾店）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 零售（專業服飾店）WINMARK 威瑪克工貿WINA US15 零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 零售BUILDERS FIRSTSOBLDR US203 零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY US561 零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US

9、438 零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13 批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 餐飲業麥當勞MCD US2,143 餐飲業星巴克SBUX US1,043 餐飲業墨式燒烤CMG US627 餐飲業達美樂披薩DPZ US143 娛樂設施LIVE NATION ENTE音樂會制作LYV US218 娛樂設施VAIL RESORTS韋爾度假村MTN US90 博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317

10、酒店業萬豪MAR US655 酒店業CHOICE HOTELS精選國際CHH US56 電子商務亞馬遜AMZN US15,776 電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 必需品非必需品13圖表：日本市值年化增速最快的圖表：日本市值年化增速最快的1010家代表性消費品公司（家代表性消費品公司（%，除電子商務之外），除電子商務之外）來源：Bloomberg，國金證券研究所（此排序為根據標準篩選出來的代表性公司內部的排序，由于電子商務板塊受新興技術影響明顯，因此不放在排序之中）一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年

11、化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）非必需品餐飲業泉盛控股ZENSHO HOLDINGS7550 JP11,828 26%2014-202326%68%11%必需品食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 24%2001-202326%23%1%24%必需品零售唐吉訶德7532 JP21,400 21%1997-202383%7%20%15%20%必需品食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023

12、20%2006-2023-7%30%20%非必需品餐飲業東利多控股 TORIDOLL3397 JP3,570 20%2006-20237%24%38%16%非必需品服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%11%必需品食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%14%32%3%15%非必需品零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 16%1994-202343%5%13%61%12%非必需品零售（專業服飾店）PAL Group2726 JP2,201 15%2001-202320%11%15%非必

13、需品批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 13%2009-202325%12%43%9%14圖表：日本市值年化增速最快的圖表：日本市值年化增速最快的1010家代表性消費品公司（家代表性消費品公司（%，除電子商務之外），除電子商務之外）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化

14、增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）必需品食品生產龜甲萬2801 JP16,700 8%1993-20231%1%18%77%3%非必需品服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%11%必需品食品生產味之素2802 JP28,400 5%1993-20234%-5%13%70%0%必需品個人護理尤妮佳8113 JP31,700 10%1993-202314%5%13%60%7%非必需品服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 5%1994-2023-11%13%13%56%2%必需品飲料生產三得利2587 JP14,400 3%2013-20

15、233%55%-5%必需品消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661 9%1994-20239%4%13%42%7%必需品飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 6%1993-20232%3%10%39%4%必需品飲料生產養樂多2267 JP10,800 5%1994-2023-3%6%8%38%3%必需品個人護理高絲化妝品4922 JP6,408 9%1999-20230%13%36%7%非必需品服裝鞋類Goldwin8111 JP4,641 7%1994-2023-31%12%27%5%7%必需品食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%1

16、4%32%3%15%15圖表：其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）圖表：其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）圖表：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）圖表：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,000IMPERIAL HOTELFUJITA KANKO INC020,00040,00060,00080,000100,000120,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820

17、202022ORIENTAL LAND CO16圖表：日本各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（圖表：日本各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（%，分不同時間階段，分不同時間階段/是否出海的不同情景）是否出海的不同情景）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億日元）市值（億日元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）零售唐吉訶德

18、7532 JP21,400 21%1997-202383%7%20%15%20%食品藥品店WELCIA3141 JP5,170 24%2001-202326%23%1%24%食品藥品店KUSURI-AOKI3549 JP2,023 20%2006-2023-7%30%低20%批發三菱商社8058 JP97,200 3%1996-202318%-8%8%90%-6%批發伊藤忠商社8001 JP91,400 0%2002-2023-4%3%90%-10%批發丸紅株式會社8002 JP37,500 6%1993-2023-7%9%11%90%-2%消費保健品樂敦制藥株式會社4527 JP5,661

19、9%1994-20239%4%13%42%7%個人護理尤妮佳8113 JP31,700 10%1993-202314%5%13%60%7%個人護理高絲化妝品4922 JP6,408 9%1999-20230%13%36%7%食品生產壽制果株式會社2222 JP3,363 16%1995-2023-16%14%32%3%15%食品生產味之素2802 JP28,400 5%1993-20234%-5%13%70%0%食品生產龜甲萬2801 JP16,700 8%1993-20231%1%18%77%3%飲料生產三得利2587 JP14,400 3%2013-20233%55%-5%飲料生產養樂多2

20、267 JP10,800 5%1994-2023-3%6%8%38%3%飲料生產朝日啤酒2502 JP26,700 6%1993-20232%3%10%39%4%服裝鞋類Goldwin8111 JP4,641 7%1994-2023-31%12%27%5%7%服裝鞋類迪桑特8114 JP2,762 5%1994-2023-11%13%13%56%2%服裝鞋類亞瑟士7936 JP8,095 17%1990-2023-14%28%13%74%11%零售（專業服飾店）迅銷集團9983 JP107,452 16%1994-202343%5%13%61%12%零售（專業服飾店）PAL Group2726

21、 JP2,201 15%2001-202320%11%低15%批發（汽車批發）CENTRAL AUTO PRO8117 JP805 6%1994-2023-14%10%14%31%5%批發（消費電子商店）DAIWABO HOLDINGS3107 JP2,871 13%2009-202325%12%43%9%餐飲業泉盛控股ZENSHO HOLDINGS7550 JP11,828 26%2014-202326%68%11%餐飲業東利多控股 TORIDOLL3397 JP3,570 20%2006-20237%24%38%16%娛樂設施東京迪士尼度假區管理公司 ORIENTAL LAND CO466

22、1 JP95,487 11%1997-20238%-1%22%0%11%電子商務MonotaRO Co.,Ltd3064 JP7,448 24%2006-20230%32%4%23%電子商務ZOZO3092 JP9,206 23%2007-202382%13%低23%谷子經濟萬代南夢宮7832 JP18,802 9%2006-2023-14%18%29%7%谷子經濟三麗鷗8136 JP4,782 5%1994-202314%-12%15%31%4%谷子經濟任天堂7974 JP59,737 3%1991-20230%5%3%78%1%谷子經濟科樂美9766 JP8,228 9%1992-2023

23、38%-11%10%29%5%谷子經濟東映動畫4816 JP5,381 11%2001-2023-9%28%54%7%必需品非必需品17圖表：美國零售批發板塊代表公司市值增速表現優異（圖表：美國零售批發板塊代表公司市值增速表現優異（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（

24、%）非必需品零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 26%2014-202326%2%25%非必需品批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 23%1995-202363%8%22%7%23%非必需品批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 22%1994-202334%16%22%22%非必需品零售BUILDERS FIRSTSOBLDR US203 21%2005-2023-23%43%0%21%非必需品零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY US561 20%1993-202328%20%

25、16%1%20%非必需品零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 20%1996-202321%9%28%33%18%必需品批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 19%2016-202319%低19%非必需品零售（專業服飾店）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 16%1990-202315%17%16%0%16%必需品零售CostcoCOST US2,410 16%1992-202327%4%19%27%15%非必需品零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 16%1990-202333%6%11%5%1

26、6%非必需品零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 15%1990-202347%-8%16%8%15%非必需品零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 15%1990-202317%12%15%22%14%非必需品 批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13 14%1999-2023328%-6%19%6%13%必需品批發安德森斯ANDE US19 13%1996-2023-4%27%9%未披露13%非必需品零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US438 11%1991-20238%14%12%13%11%必需品零售

27、沃爾瑪WMT US3,874 9%1990-202326%-2%5%17%8%非必需品零售（專業服飾店）WINMARK 威瑪克工貿WINA US15 9%2004-20231%18%低9%18圖表：美國代表性消費品生產企業（圖表：美國代表性消費品生產企業（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除

28、出海因素后市值年化增速（%）必需品消費保健品prestige消費品保健PBH US31 7%2005-2023-13%16%15%6%必需品個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%必需品個人護理Church&Dwight Co艾禾美CHD US230 13%1990-20239%19%13%16%13%必需品飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990-202317%0%4%83%1%必需品飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-202316%2%6%43%6%必需品飲料生產KEURIG DR PEPPE

29、R澎泉思藍寶KDP US463 18%2008-202335%15%13%16%必需品飲料生產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 46%2009-2023-22%77%5%46%必需品飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 16%1992-202317%13%18%低16%必需品飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%必需品飲料生產MOLSON COORS啤酒TAP US132 11%1993-202325%12%3%20%10%必需品飲料生產BOSTON BEER波士頓啤酒SAM

30、US42 8%1995-2023-21%24%10%5%8%非必需品服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-202315%12%12%50%11%非必需品服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%非必需品服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 19%1999-20236%19%62%15%19圖表：按照海外業務占比排序的前十二大美國代表性消費品企業（圖表：按照海外業務占比排序的前十二大美國代表性消費品企業（%）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億

31、美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）必需品飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990-202317%0%4%83%1%非必需品服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%非必需品餐飲業達美樂披薩DPZ US143 14%2004-2023-4%23%67%7%非必需品服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US9

32、5 19%1999-20236%19%62%15%非必需品博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317 22%2006-202323%62%16%非必需品餐飲業麥當勞MCD US2,143 10%1990-202314%7%8%59%7%必需品飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%必需品個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%非必需品服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-202315%12%12%50%11%非必需品餐飲業星巴克S

33、BUX US1,043 20%1992-202344%10%14%49%17%必需品飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-202316%2%6%43%6%非必需品電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 34%2015-202334%43%25%20圖表：美國各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（圖表：美國各消費板塊代表性公司市值增速表現匯總（%，分不同時間階段，分不同時間階段/是否出海的不同情景）是否出海的不同情景）來源：Bloomberg，國金證券研究所一級行業一級行業二級行業二級行業代表性公司代表性公司代碼代碼市值（億美元）市值（億美元）市值年化增速（%）市值年

34、化增速（%）市值區間市值區間2000年之前2000年之前2000-20102000-20102010-20232010-2023海外業務占比海外業務占比消除出海因素后市值年化增速（%）消除出海因素后市值年化增速（%）零售沃爾瑪WMT US3,874 9%1990-202326%-2%5%17%8%零售CostcoCOST US2,410 16%1992-202327%4%19%27%15%批發安德森斯ANDE US19 13%1996-2023-4%27%9%未披露13%批發PERFORMANCE FOOD性能食品PFGC US93 19%2016-202319%低19%消費保健品presti

35、ge消費品保健PBH US31 7%2005-2023-13%16%15%6%個人護理PROCTER&GAMBLE寶潔公司PG US3,584 8%1990-20239%9%6%50%6%個人護理Church&Dwight Co艾禾美CHD US230 13%1990-20239%19%13%16%13%飲料生產可口可樂KO US2,539 7%1990-202317%0%4%83%1%飲料生產百事可樂PEP US2,334 8%1990-202316%2%6%43%6%飲料生產KEURIG DR PEPPER澎泉思藍寶KDP US463 18%2008-202335%15%13%16%飲料生

36、產CELSIUS HOLDINGS燃力士CELH US126 46%2009-2023-22%77%5%46%飲料生產NATL BEVERAGE全國飲料FIZZ US46 16%1992-202317%13%18%低16%飲料生產BROWN-FORMAN百富門BF_A US276 9%1994-202314%8%8%55%6%飲料生產MOLSON COORS啤酒TAP US132 11%1993-202325%12%3%20%10%飲料生產BOSTON BEER波士頓啤酒SAM US42 8%1995-2023-21%24%10%5%8%服裝鞋類耐克NKE US1,613 13%1990-20

37、2315%12%12%50%11%服裝鞋類DECKERSDECK US118 15%1993-2023-17%52%11%70%11%服裝鞋類SKECHERS斯凱奇SKX US95 19%1999-20236%19%62%15%零售（專業服飾店）TJX COS折扣商TJX US946 15%1990-202317%12%15%22%14%零售（專業服飾店）ROSS STORES羅斯百貨ROST US410 16%1990-202315%17%16%0%16%零售（專業服飾店）BURLINGTON STORE伯靈頓百貨BURL US147 26%2014-202326%2%25%零售（專業服飾店

38、）WINMARK 威瑪克工貿WINA US15 9%2004-20231%18%低9%零售（家居專賣）HOME DEPOT 家得寶HD US3,218 15%1990-202347%-8%16%8%15%零售（家居專賣）LOWES COS勞氏LOW US1,298 16%1990-202333%6%11%5%16%零售BUILDERS FIRSTSOBLDR US203 21%2005-2023-23%43%0%21%零售（汽車零售）OREILLY AUTOMOT汽配ORLY US561 20%1993-202328%20%16%1%20%零售（汽車零售）AUTOZONE汽車地帶AZO US4

39、38 11%1991-20238%14%12%13%11%零售（汽車零售）LITHIA MOTORS汽車經銷LAD US 90 20%1996-202321%9%28%33%18%批發（汽車批發）COPART INC科帕特CPRT US423 22%1994-202334%16%22%22%批發（消費電子商店）EPLUS INC正羽科技PLUS US13 14%1999-2023328%-6%19%6%13%批發POOL CORP 泳池用品分銷POOL US153 23%1995-202363%8%22%7%23%餐飲業麥當勞MCD US2,143 10%1990-202314%7%8%59%

40、7%餐飲業星巴克SBUX US1,043 20%1992-202344%10%14%49%17%餐飲業墨式燒烤CMG US627 23%2006-202337%19%2%23%餐飲業達美樂披薩DPZ US143 14%2004-2023-4%23%67%7%娛樂設施LIVE NATION ENTE音樂會制作LYV US218 20%2005-202318%20%33%17%娛樂設施VAIL RESORTS韋爾度假村MTN US90 9%1997-2023-12%8%16%19%8%博彩業FLUTTER ENTER-DIFLUT US317 22%2006-202323%62%16%酒店業萬豪M

41、AR US655 9%1998-202321%4%12%31%8%酒店業CHOICE HOTELS精選國際CHH US56 8%1998-2023-4%12%7%16%7%電子商務亞馬遜AMZN US15,776 31%1997-202356%31%26%23%30%電子商務ETSY INC古董電商ETSY US97 34%2015-202334%43%25%非必需品必需品21232525圖表：中國圖表：中國6565歲以上人口占比迅速提升（歲以上人口占比迅速提升（%）圖表：截止圖表：截止20232023年中國年中國4040歲以上人口占比已達到歲以上人口占比已達到50%50%（%）來源：世界銀行

42、，國金證券研究所來源：世界銀行，國金證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本中國0%20%40%60%80%100%195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018202201920394059607980及以上262727圖表：日本傳統零售公司大榮與折扣零售代表唐吉訶德的市值對比（億日元）圖表：日本傳統零售公司大榮與折扣零售代表唐吉訶德的市值對比（億

43、日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所05,00010,00015,00020,00025,000唐吉訶德控股大榮株式會社2829行業中觀比較3031323233宏觀經濟指標：失業率，人均可支配收入，邊際消費傾向，CPI與PPI（社零是個滯后性指標）中觀消費指標：依托于數研平臺的跨行業數據庫，包括（1）電商平臺數據；（2）線下消費數據；（3）互聯網流量數據；高頻數據指標：依托于數研平臺下各行業景氣度數據庫，在打通之后對行業邏輯進行嚴密認證34 對于每一個細分板塊與其中的重點個股：1.復盤歸因：該T0年度內主要子板塊內核心板塊與公司的漲跌幅歸因復盤：從而知道股價中已經蘊含了哪些基本面信息

44、和預期，為尋找年度級別預期差機會做準備，股價復盤變化無非拆分為兩種（1）EPS預期變化：什么導致EPS預期在某個階段上修和下修（以WIND一致預期做回溯）；（2）估值（PEPBPS等）變化：在某個階段什么導致TTM估值發生切換變化，背后原因是什么；2.定性展望：T+1年份細分子版塊與重點個股重大預期變化展望（前景展望）：因為知道了T0年股價背后波動已經定價的因素，所以要充分大膽想象和論證各種行業基本面和重點公司重大業務的變化，研究最大的風險其實是想象力和推演能力不足，導致無法發現市場尚未定價的機會和風險。說明從目前的EPS預期和TTM估值水位看，行業或者個股分別有多少已經定價，有哪些未充分定價

45、甚至沒有定價，分門別類進行說明；3.定量測算：T+1年細分板塊以及重點個股的EPS預期和估值預期測算（敏感測算）：各種重要基本面要素樂觀，中性，悲觀概率加權情境下，不同的EPS預期波動和估值預期波動如何，得出重點覆蓋股價的漲跌幅敏感度測算表。4.排序權重：按照板塊與個股的收益率空間與最大虧損幅度做排序：排序出無論是細分行業還是重點個股的相對收益組合（重視彈性，時點，催化劑，力爭跑贏行業），絕對收益組合（重視安全邊際，假設置信度，力爭獲取確定性正收益）3536研究范式：空間格局優勢壁壘需求形態：需求描述，產品分類，市場規模，未來空間競爭格局：終局展望，逆向推演，外部突變，價費節奏靜態優勢：產品力

46、，渠道力，品牌力 靜態護城河動態壁壘：人員，文化，資本，運營 動態護城河比研究的方法更重要的是明確研究的意義研究目的：研究目的：研究目的是為了服務投資，提高個股投資勝率（每個關鍵投資假設趨向于事實的概率和離散的區間）和賠率（不同種投資假設組合下，按照貝葉斯法則的安全邊際VS上行空間，以及綜合的概率上的收益率空間），研究方法更多服務勝率，投資方法更多服務賠率如何提高關鍵假設趨向事實的概率以及確認離散區間想的更遠：想的更遠：時間越長維度的假設確定性越強，因為決定消費整體和競爭格局因素穩定性越明顯，比如人口，人性，消費習慣，收入結構等（EG：折扣零售賽道，財政補貼賽道）；看的更深：看的更深：信息量數

47、據量越充沛，加工方法越得當，得出正確結論概率就越提高。比如知道全球的各項高密度數據并緊密跟蹤（EG：數據密度類新型煙草，產業密度類消費草根）比的更廣：比的更廣：跨國別、行業、標的的歷史對比，會給與研究結論更好的佐證（EG：美日消費對比復盤，海外倉儲看國內商超變革，從快消品區域走向全國路徑看百亞股份異地擴張）需求描述：需求描述：消費的本質是對個人需求的滿足，因此要講明白終端產品或服務在滿足消費的哪幾種需求，各自權重如何，如何滿足的，以及動態的變化。馬斯洛曲線只是起點，只有更精確的點明該產品滿足何種需求，才能更準確對產品進行分類，并進一步做定量研究；產品分類：產品分類：細分行業屬性差異很大清楚定義

48、方可判斷當前競爭格局形成原因，也便于向未來展望與判斷，行業定性分類可類比競爭優勢理論分類，即：成本領先（陰型銷售半徑小，重服務；陽型銷售半徑大，輕服務），差異化（差高端異化，大眾標準化），聚焦（更細分行業分類屬性是否異于行業整體）市場規模：市場規模：目前該行業容量如何，各細分行業占比如何，如有直接可采納的權威數據最好。否則可以考慮用本國的替代品，互補品比較測算，或者采用國別對比，從滲透率與單價比較的方式測算，要注意出廠規模和終端規模等數據口徑的差異；未來空間：未來空間：未來的空間永遠是動態變化的，當下的預測和3年后的預測也會不同，模糊的正確比精確的錯誤更重要，因此要多考慮相關因素，從更多維度上

49、做測算，確?？紤]相關因素可持續的跟蹤性；多用敏感性分析測試重要變量，給出樂觀，中性，悲觀的假設；終局展望：終局展望：競爭格局終局不是確定的，但一定和前期對需求描述，產品劃分的分析緊密相關，相似屬性的行業更容易有相似的終局，所對標的行業也很重要，一定要多維度對比縮小誤差。最終目的是得出各個梯隊公司市占率天花板的展望。逆向推演：逆向推演：考慮前期預測的行業增速，根據標的公司價格戰，受眾群體定位推演其在細分行業長期(5年+）和中期（3年）和短期（1年，根據策略變化）的市占率變化推演，也要跟蹤并推演同梯度以及更高梯隊公司的市占率變化，在定性的推演中不斷反問自己對該公司市占率依據是否充分，就會不斷去查找

50、競爭對手的信息來證實或者證偽原有的判斷；外部突變：外部突變：研究錯誤的最大風險來自于想象力不足（線性外推），分為正向外部突變與負向外部突變，正向突變比如公司大單品創新突破，踩到新主流需求等，政策遠期利好，負向突變比如過于內卷產品力下降使得替代品市占率提升，遠期政策利空等；價費節奏：價費節奏：行業競爭格局變化一定伴隨著競爭周期性的加劇與放松，反映在定價策略與毛銷差的變化，務必回溯歷史了解當下所處的競爭格局周期位置，方能對收入中的價格因子，利潤前的費用率因子有更清晰的判斷在短期時間內（1-3年），競爭優勢體現為靜態護城河靜態護城河產品力：產品力：多快好省框架逐項分析，是主打數量豐富產品梯度層次的多

51、，還是迭代物流響應的快，還是產品品質過硬配套服務周到的好，還是成本領先優勢明顯的省。務必要結合與主要競爭對手的對比展示清楚，戰略優勢是通過對比顯示出來的，不是標的公司自己喊出來的；渠道力：渠道力：原有渠道結構占比以及管理模式梳理，經銷商或者分銷商的盈利模型如何，單店模型如何，與友商無論管理廣度密度維度有何不同以及優勢，未來產品是否有望在新興細分渠道開啟放量周期。大單品線上衰減曲線與多品類線下單店模型至關重要；品牌力：品牌力：體現在對產業鏈上下游定價能力，對消費者類似產品價格對消費者定價高于友商，對供應商或者下游B端客戶通過預收，應付占用現金流，真正的品牌力一定也要用財務指標佐證；在中長期變化中

52、（3年以上）動態護城河動態護城河提供高估值：時代永遠在變化，靠譜的公司各層級人員人員（體現為：人均薪酬，流動率，專業性）遵循過往決策文化，文化，通過對資本資本的良好運用與選擇，持續高效率的運營運營公司，最終體現為ROE和G持續優于同行，這也是DCF定價最關鍵的2個內生變量投資范式：ABCABC的交織拆解1.1.行業滲透率快速提升下的投資機會（betabeta）2.2.行業中低速增長后優勢龍頭高質量成長機會（alphaalpha）3.3.行業基本面周期性變化帶來的投資機會（cyclecycle）4.4.管理股權變革驅動行業變革帶來的投資機會（mixmix）實戰角度：實戰角度：首先這四種推薦范式可

53、能是交錯在一起，并非互斥的，不過不同投資邏輯所需要研究的重心確實有所不同，大體遵循先定性研究判斷-定量研究驗證-確立研究論點，在這個過程中反復證實證偽后建立投資故事，故事所蘊含投資機會范式大體包括：1.行業滲透率加速beta；行業成長動因以及速度曲線描繪尤其是量價拆分，二階段增速拐點判斷，行業進入壁壘判斷，主流玩家主流產品技術水平與迭代周期；2.優勢龍頭成長alpha：龍頭公司壁壘的歷史成因與體現，未來發展的展望以及如何作用經營側進而進入報表端，與其他競爭對手動態優勢演變，行業整體穩健性成長論證；3.行業周期性變化cycle：行業歷史詳細復盤總結，與標的公司業績，估值，市值分階段對應的復盤，展

54、望該行業在當前周期底部的狀態，對后續行業啟動節奏，動因做詳細梳理，并參照過往復盤以敏感性分析標的公司彈性；4.管理股權變革驅動變化mix：最終還是要落到（1）行業擴容beta成長加速，（2）龍頭alpha優勢提升，（3）周期位置cycle變化，這三者中的一項或者幾項投資因子來分別研究，典型案例是人力密集管理密集的消費服務業中多例股權架構變化，管理層變革治理改善事項（近期的包括永輝超市等，遠期的包括海底撈）識別主題主線：滲透率位置，可對標空間（1）0-5%滲透率為主題演繹階段，投資角度核心是看是否有可對標的高滲透率國家，大市值公司，在快速起步無法證偽時期做主題對標投資；5-30%滲透率為主線演繹

55、階段（2）新賽道邁過5-8%滲透率是新消費賽道邁入真正成長期的標志，開始進入主線投資，開始密切跟蹤基本面數據做跟蹤模型滲透，進入常規投研分析框架；驗證空間與價值鏈分配：人貨場變革，辨別新賽道的空間與價值鏈分配消費新賽道的投資機會往往來自于人貨場之一或者多維結合的變革，比如（1）人的變革：反映在年齡結構上體現出銀發消費，反映在城鎮化率放緩年代體現出日常消費崛起，反映在教育結構上體現出悅己消費，（2）貨的變革：一方面是需求所創造供給的變革，即滿足于人需求側的變革而演化出新機會；一方面是供給創造需求，即技術創新驅動產品升級滿足了人并未被滿足的需求；（3）場的變革：服務于人與貨更高效更低成本鏈接而變革

56、，線下從百貨裂變出商超再裂變出便利店，線上從平臺電商裂變出內容電商再裂變出社招電商，變革愈發的細化；（4）與投資最有關的是測算新賽道空間與價值鏈分配，找到針對性研究點落地高價值與高市占環節：（1）價值量高且市占率高：最完美的選擇（2）價值量低但市占率高：隱形冠軍，質量投資（3）價值量高但市占率低：剎那芳華，景氣投資行業長期仍能維持穩態，具備規模優勢特征：行業長期仍能維持穩態，具備規模優勢特征：投資alpha的前提是beta穩定且容量巨大，沙漠之花背景板的沙漠也是廣袤且常年存在。并且要確保行業特性是具備某方面可量化度量的規模優勢，尤其不能僅僅是采購所帶來的成本優勢；市占率有提升空間，經營指標有回

57、歸空間，龍頭企業有競爭優勢：市占率有提升空間，經營指標有回歸空間，龍頭企業有競爭優勢：在收入增速變化不大背景下，報表側最終體現為ROE的逐步提升，背后是可能是在行業形成穩態競爭格局的競爭過程中高度內卷導致的盈利能力，周轉能力偏離了行業正常應有的均值水平。在定性論述中，龍頭企業應有某項較強核心競爭優勢可以持續進行跟蹤驗證，并支撐市占率持續向上提升；股息率確定性收益率彌補降速的成長性收益率：股息率確定性收益率彌補降速的成長性收益率：企業對投資人的回報率更多部分逐步體現為對于企業資本配置實施對投資人更友好的規劃，關于企業capex規劃和留存利潤分配案例：敏華控股，晨光股份，美的集團利空反映充分，利好

58、醞釀途中：利空反映充分，利好醞釀途中：既然是周期性投資機會，一般都是困境反轉型投資，可以對利空定性假設測算更充分些對短期定量測算更精準些，并對利好的想象力更充分些與對時點兌現度容忍度更寬容些。做好歷史復盤，把握估值區間：做好歷史復盤，把握估值區間：既然是周期性投資機會，則核心假設參數都有過往運行的區間，因此做好歷史復盤尤其是核心假設參數的歷史復盤尤為關鍵，并且考慮到如果僅是周期性翻轉，則估值大體停留在原有區間內，且博弈和見頂會變得更為劇烈論證邏輯差異，證實公司成長：論證邏輯差異，證實公司成長：盡管投資范式仍以周期思路，但仍要清晰的比較本輪邏輯演繹時行業環境與上一輪周期下的異同，以及公司在歷史周期中如何強化的競爭優勢，以確保仍能在本輪周期變化中受益案例：地產后周期的幾輪波動性行情（歐派家居為例）、蘋果周期波動（裕同科技為例）、造紙價格波動（太陽紙業為例）、美國消費周期波動（運動鞋服等出口代工公司為例）政策落地不及預期：當前內需依然偏弱，主要依賴增量政策托底，若后續落地效果不及預期可能造成不利影響。海外經濟波動：美國經濟后續節奏尚待觀察，若外需走弱可能影響出口鏈行業景氣。市場波動風險：當前市場情緒變化較大，可能導致波動率同步放大。數據跟蹤誤差：高頻數據跟蹤可能存在統計誤差。4950