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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 長電科技（長電科技（600584.SH）封測行業龍頭，封測行業龍頭，XDFOI+存儲存儲+汽車多點開花汽車多點開花 封測行業龍頭，封測行業龍頭，AI 算力存力電力全面布局算力存力電力全面布局。公司成立于 1972 年，目前在中國、韓國及新加坡設有八大生產基地和兩大研發中心。長電科技封測技術全面，在消費電子、AI 算力、存儲和電力等多方面均有布局且實現穩定量產，2023 年營收躋身全球前三，中國大陸第一。公司 2024Q1-3 營收為249.8 億元，同比增加 22.3%，公司 2024Q3

2、單季度營收為 94.9 億元，創歷史新高。2024Q1-3 歸母凈利潤為 10.8 億元，同比增加 10.5%。我們認為隨著稼動率上行和先進封裝占比提升，公司利潤有望加速釋放。封裝廠月度稼動率逐步走高，先進封裝滲透率提升。封裝廠月度稼動率逐步走高，先進封裝滲透率提升。根據集微咨詢預測，2022 年全球封裝測試市場規模為 815 億美元左右，汽車電子、人工智能、數據中心等應用的快速發展將推動全球封測市場規模持續走高。臺股封測板塊月度營收數據趨勢良好，全年稼動率有望維持高位，利潤彈性可期。AI 時代對芯片集成度和散熱提出了更高的要求，因此先進封裝的應需求日益增加，預計到 2026 年將在封裝市場中

3、占比超過 50%。封測廠扎根于載板，主要聚焦于 CoWoS 中的后道 oS 工藝，而晶圓廠更擅長加工晶圓，主要聚焦 CoW 工藝和 3D 堆疊。先進封裝技術的發展圍繞著提高互連密度展開，未來混合鍵合技術將得到大規模應用。XDFOI 穩定量產，存儲穩定量產，存儲+汽車多點開花。汽車多點開花。長電科技 XDFOI 技術平臺主打高密度集成+高效散熱，目前已進入穩定量產，公司 2025 年資本開支預計達 85 億，繼續加碼先進封裝產能。公司扎根存儲封測近 20 年，通過收購晟碟半導體強強聯手，公司的長期盈利能力有效得到保障，有望進一步提高存儲封測業務占比。公司臨港工廠預計 2025H2 通線，在智能駕

4、駛滲透加速的背景下抓住機遇，充分受益于汽車含硅量提高。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司在 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 342/402/462 億元，同比增長 15.2%/17.7%/14.8%，實現歸母凈利潤 16/22/31 億 元，同 比+8.6%/40.5%/39.3%，當 前 股 價 對 應2024/2025/2026 年 PE 分別為 40/29/21X?？紤]到公司在先進封裝領域的實力深厚，下游存儲、汽車和消費應用多點開花，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期。公司先進封裝技術開發進度不及預期。同業廠商競爭加劇的

5、風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 03 月 26 日收盤價（元）35.92 總市值（百萬元）64,275.77 總股本（百萬股）1,789.41 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）45.69 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 相關研究相關研究 1、長電科技（600584.SH）：22Q1 業績強勢高增，盈利水平顯著提升！2022-05-05 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024

6、E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）33,762 29,661 34,181 40,221 46,189 增長率 yoy（%）10.7-12.1 15.2 17.7 14.8 歸母凈利潤（百萬元）3,231 1,471 1,598 2,244 3,126 增長率 yoy（%）9.2-54.5 8.6 40.5 39.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.81 0.82 0.89 1.25 1.75 凈資產收益率（%）13.1 5.6 5.9 7.7 9.8 P/E（倍）19.9 43.7 40.2 28.6 20.6 P/B（倍）2.6 2.5 2.4 2.2 2.0 資料來源：Wind

7、，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 26 日收盤價 -20%-2%16%34%52%70%2024-032024-072024-112025-03長電科技滬深3002025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 14143 17619 2

8、3093 22958 27088 營業收入營業收入 33762 29661 34181 40221 46189 現金 2459 7325 11156 9613 12282 營業成本 28010 25612 30210 34844 39585 應收票據及應收賬款 3689 4185 4448 5101 6128 營業稅金及附加 90 106 100 141 154 其他應收款 61 87 83 96 119 營業費用 184 206 250 322 314 預付賬款 110 104 155 152 179 管理費用 900 751 786 885 970 存貨 3152 3196 3681 41

9、71 4834 研發費用 1313 1440 1596 2051 2356 其他流動資產 4672 2723 3570 3824 3546 財務費用 126 192-66-55-27 非流動資產非流動資產 25264 24960 26830 30186 29695 資產減值損失-257-73-44-5-7 長期投資 765 695 610 557 487 其他收益 191 214 210 137 258 固定資產 19517 18744 17159 18025 16247 公允價值變動收益-37 18 0 0 0 無形資產 483 663 782 938 1095 投資凈收益 128 2 16

10、2 115 118 其他非流動資產 4500 4859 8279 10666 11866 資產處置收益 48 9 31 35 32 資產總計資產總計 39408 42579 49923 53144 56783 營業利潤營業利潤 3246 1520 1664 2315 3239 流動負債流動負債 11033 9682 13611 14497 15977 營業外收入 48 9 0 0 0 短期借款 1174 1696 1196 1391 1464 營業外支出 2 7 0 0 0 應付票據及應付賬款 4973 5005 6134 6690 7791 利潤總額利潤總額 3291 1522 1664 2

11、315 3239 其他流動負債 4887 2981 6282 6416 6722 所得稅 60 52 66 71 113 非流動負債非流動負債 3732 6746 8932 9296 8710 凈利潤凈利潤 3231 1470 1598 2244 3126 長期借款 2721 5777 6709 7074 6487 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1010 970 2222 2222 2222 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3231 1471 1598 2244 3126 負債合計負債合計 14765 16428 22543 23793 24687 EBITDA 7029

12、 5222 6396 7731 9333 少數股東權益 0 86 86 85 85 EPS（元/股）1.81 0.82 0.89 1.25 1.75 股本 1780 1789 1789 1789 1789 資本公積 15081 15237 15237 15237 15237 主要財務比率主要財務比率 留存收益 7383 8496 9858 11829 14575 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 24643 26066 27294 29265 32011 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 39408 42579 49

13、923 53144 56783 營業收入(%)10.7-12.1 15.2 17.7 14.8 營業利潤(%)2.4-53.2 9.5 39.1 39.9 歸屬母公司凈利潤(%)9.2-54.5 8.6 40.5 39.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.0 13.7 11.6 13.4 14.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)9.6 5.0 4.7 5.6 6.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)13.1 5.6 5.9 7.7 9.8 經營活動現金流經營活動現金流 6012 4437 7427 7133 8823

14、ROIC(%)9.9 4.6 3.8 5.1 6.9 凈利潤 3231 1470 1598 2244 3126 償債能力償債能力 折舊攤銷 3793 3539 4798 5471 6121 資產負債率(%)37.5 38.6 45.2 44.8 43.5 財務費用 154 300 87 148 147 凈負債比率(%)20.7 8.3 5.5 12.3 1.3 投資損失-128-2-162-115-118 流動比率 1.3 1.8 1.7 1.6 1.7 營運資金變動 -1142-770 829-583-429 速動比率 1.0 1.4 1.4 1.2 1.3 其他經營現金流 105-101

15、276-31-25 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-5358-998-7154-8814-5112 總資產周轉率 0.9 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出-3817-3066-6614-8827-5664 應收賬款周轉率 8.5 7.5 7.9 8.4 8.2 長期投資-1630 2000-683-89 441 應付賬款周轉率 5.6 5.4 5.8 5.8 5.8 其他投資現金流 89 68 143 102 110 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -1048 1411 3601 138-1041 每股收益(最新攤薄)1.81 0.82 0.8

16、9 1.25 1.75 短期借款-1019 522-500 195 72 每股經營現金流(最新攤薄)3.36 2.48 4.15 3.99 4.93 長期借款-1030 3055 933 364-586 每股凈資產(最新攤薄)13.77 14.57 15.25 16.35 17.89 普通股增加 0 9 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 96 157 0 0 0 P/E 19.9 43.7 40.2 28.6 20.6 其他籌資現金流 905-2332 3168-421-528 P/B 2.6 2.5 2.4 2.2 2.0 現金凈增加額現金凈增加額-310 4872 3831-15

17、43 2669 EV/EBITDA 6.6 10.6 10.3 8.8 6.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 26 日收盤價 2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、封測行業龍頭，營收創歷史新高.4 1.1 營收規模全球前三，生產研發全球布局.4 1.2 營收創歷史新高，利潤彈性可期.6 二、月度稼動率逐步走高，先進封裝滲透率提升.9 2.1 封裝行業：稼動率逐步走高，大陸公司崛起.9 2.2 先進封裝：2.5D/3D 增速領先，互連密度倍增.10 三、X

18、DFOI 穩定量產，存儲+汽車多點開花.14 3.1 XDFOI：高密度集成+高效散熱，已進入穩定量產.14 3.2 存儲封裝走向堆疊，收購晟碟加速布局.15 3.3 汽車智能化加速滲透，臨港工廠通線在即.16 四、盈利預測.19 4.1 業務拆分.19 4.2 投資建議.20 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司生產&研發基地全球布局.4 圖表 3：公司股權結構.5 圖表 4：公司董事會及高管介紹.6 圖表 5：公司 2018-2024Q1-3 營收及同比增速.7 圖表 6：公司 2018-2024Q1-3 歸母凈利潤.7 圖表 7：公司 2018-2

19、024Q1-3 毛利率及歸母凈利率.7 圖表 8：公司 2018-2024Q1-3 期間費用率（%）.7 圖表 9：2018-2024Q1-3 研發費用（億元）及研發費用率.8 圖表 10：2017-2026 年全球封測行業規模及增長率.9 圖表 11：臺股封測板塊月度營收（億新臺幣）.9 圖表 12：2023 年封裝市場份額.9 圖表 13：封測廠先進封裝進展.10 圖表 14：全球封裝市場結構.11 圖表 15：2023/2029 年先進封裝市場規模預測.11 圖表 16：各類型先進封裝技術在終端的應用情況.11 圖表 17：主要廠商的先進封裝技術.12 圖表 18：封裝技術迭代，互連密度

20、提升.12 圖表 19：臺積電系統集成技術平臺.13 圖表 20：先進封裝技術使得連接密度指數級增長.13 圖表 21：臺積電 3D 堆疊技術發展歷程.13 圖表 22：長電科技 XDFOI 技術平臺.14 圖表 23：2023/2029 年各類型存儲市場空間預測.15 圖表 24：存儲封裝走向堆疊，集成密度指數級上升.15 圖表 25：晟碟半導體 2022/2023H1 財務數據.16 圖表 26：全球及中國汽車電子芯片市場規模（億美元）.17 圖表 27：中國汽車芯片細分產品市場規模（億元）.17 圖表 28：車載 AI 芯片有望從 FcBGA 向 CoWoS 發展.17 圖表 29：長電

21、科技 Antenna in Package SiP Laminate eWLB 方案.18 圖表 30：長電科技分業務收入毛利拆分.19 圖表 31：可比公司估值分析.20 2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、封測行業龍頭，營收創歷史新高封測行業龍頭，營收創歷史新高 1.1 營收規模全球前三營收規模全球前三，生產研發全球布局生產研發全球布局 扎根封測行業，發力先進封裝。扎根封測行業，發力先進封裝。公司成立于 1972 年，前身為江陰晶體管廠。在 2000 年公司改制為江蘇長電科技股份有限公司，并于 2015

22、 年收購星科金朋。公司是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服務，2023 年營收躋身全球前三，具備國際競爭力。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 生產研發全球布局。生產研發全球布局。公司在中國、韓國及新加坡設有八大生產基地和兩大研發中心，在20 多個國家和地區設有業務機構，可與全球客戶進行緊密的技術合作并提供高效的產業鏈支持。其中 STATS CHIPPAC PTE.LTD.主營為半導體封裝設計、凸焊、針測、封裝、測試和布線解決方案。長電韓國產品主要為高階封裝測試；江陰長電主營為半導體芯片凸塊及封裝測試產品。圖表2：公司生產&

23、研發基地全球布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 磐石香港為公司控股股東，實際控制人為中國華潤。磐石香港為公司控股股東，實際控制人為中國華潤。磐石潤企(深圳)信息管理有限公司持有公司 22.53%的股份，磐石潤企控股股東為中國華潤有限公司，因此公司實際控制人為中國華潤有限公司。圖表3：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 董事會及董事會及高管團隊產業背景深厚高管團隊產業背景深厚，管理經驗豐富，管理經驗豐富。公司核心成員具備深厚的專業背景，豐富的行業經驗，為公司的發

24、展提供了堅實保障。董事長全華強先生曾任曾任中國第一汽車集團有限公司黨委常委、總會計師；中國機械工業集團有限公司副總會計師等職務，管理經驗豐富。CEO 鄭力先生是集成電路產業領域的資深專業人士，在美國，日本，歐洲和中國的集成電路產業擁有近 30 年的工作經驗，曾擔任中芯國際資深副總裁，恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，瑞薩電子大中華區 CEO 等高級管理職務。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司董事會及高管介紹 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 營收創歷史新高，利潤彈性可期營收創歷史新高，利潤

25、彈性可期 24Q3 單季度營收創歷史新高，重資產模式利潤彈性可期。單季度營收創歷史新高，重資產模式利潤彈性可期。2019-2022 年間，公司營收CAGR 約 13%，但歸母凈利潤 CAGR 超 200%，充分體現了封測公司在行業上行期，規模效應明顯，凈利潤成倍增長。2024Q1-3 營收為 249.8 億元，同比增加 22.3%，2024Q3單營收為 94.9 億元，創歷史新高，主要系通信業務增長迅速。2024Q1-3 歸母凈利潤為10.8 億元，同比增加 10.5%。我們認為隨著稼動率上行，公司利潤有望加速釋放。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本

26、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：公司 2018-2024Q1-3 營收及同比增速 圖表6：公司 2018-2024Q1-3 歸母凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 利潤率短期承壓，期間費用率不斷優化。利潤率短期承壓，期間費用率不斷優化。自 2022 年以來，下游客戶需求疲軟，疊加原材料漲價及匯率波動，導致毛利率短期承壓，2024Q1-3 為 12.93%。但公司期間費用率不斷優化，從 2018 年的 14.3%降至 2024Q1-3 的 8.24%，主要系規模效應下營收增長迅速，攤薄銷售和管理費用，公司的管理效率進一步優化。圖表7：公司

27、 2018-2024Q1-3 毛利率及歸母凈利率 圖表8：公司 2018-2024Q1-3 期間費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 聚焦高性能封裝技術，研發持續投入。聚焦高性能封裝技術，研發持續投入。公司 2024Q1-3 研發費用為 12.3 億元，研發費用率為 4.9%。研發方向上，公司持續聚焦高性能封裝技術高附加值應用，加速對汽車電子、高性能計算、存儲、5G 通信等高附加值市場的戰略布局。24H1 公司共獲得境內外專利授權 66 件，其中發明專利 60 件（境外發明專利 36 件）；共新申請專利 332 件。截至 24H1 末，公司擁有專利

28、 3,034 件，其中發明專利 2,492 件（在美國獲得的專利為 1,451件）。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400營收（億元）yoy-15-10-50510152025303520182019202020212022202324Q1-Q3歸母凈利潤（億元）2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2018-2024Q1-3 研發費用（億元）及研發費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02

29、4681012141620182019202020212022202324Q1-Q3研發費用yoy研發費用率2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、月度稼動率逐步走高，先進封裝滲透率提升月度稼動率逐步走高，先進封裝滲透率提升 2.1 封裝行業：稼動率逐步走高封裝行業：稼動率逐步走高，大陸公司崛起大陸公司崛起 封測行業規模穩中有升，封測行業規模穩中有升，臺股臺股月度營收月度營收趨勢良好趨勢良好。根據集微咨詢預測，2022 年全球封裝測試市場規模為 815 億美元左右，汽車電子、人工智能、數據中心等應用領域的快速發

30、展將推動全球封測市場持續走高，預計到 2026 年將達到 961 億美元。我們統計了臺股封測板塊月度營收數據，2025 年 1 月營收合計為 657 億新臺幣，環比下滑 6.4%，主要受進入淡季擾動。作為重資產行業，稼動率提升有望拉動行業利潤率提升，規模效應下利潤顯著增厚。圖表10：2017-2026 年全球封測行業規模及增長率 圖表11：臺股封測板塊月度營收（億新臺幣）資料來源：Yole，集微咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 內資封測廠具備國際競爭力，長電科技內資封測廠具備國際競爭力，長電科技 2023 年營收全球第三。年營收全球第三。近年來，以長電科技為代表的幾家國

31、內封測龍頭企業通過并購重組國際先進封裝測試企業，消化吸收并自主研發先進封裝技術，在先進封裝領域不斷發力，現已具備較強的國際競爭力。2023 年中國大陸有 4 家企業進入全球封測廠商前十名，分別為長電科技、通富微電、華天科技和智路聯合體，全年營收分列全球第 3、第 4、第 6 和第 7 位。圖表12：2023 年封裝市場份額 資料來源：江蘇省半導體行業協會，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002017201920212023E2025E全球封測產業規模（億美元）yoy2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱

32、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國封測廠在先進封裝領域逐漸嶄露頭角：中國封測廠在先進封裝領域逐漸嶄露頭角：長電科技：XDFOI Chiplet 高密度多維異構集成系列工藝已進入穩定量產階段。2024 年資本開支 60 億，持續聚焦高性能先進封裝和測試產的擴張，以滿足客戶在云計算、數據中心、高性能存儲、高密度電源管理芯片方面的需求。應用于高端服務器的高密度電源模塊需求旺盛，產品占比顯著提升。通富微電：基于高端處理器和 AI 芯片需求旺盛，公司 2024 年上半年高性能封裝業務保持穩步增長。公司大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊、Chiplet、2D+、基于玻璃芯基板和玻璃轉接板的 FCB

33、GA 芯片封裝技術等技術。甬矽電子：先進封裝產線核心設備全部 move in，正在通線和驗證階段。公司多維異構項目主要包括：1）用于激光雷達、消費類 AI 產品的 Fan-out 產品，已進入前期打樣階段；2）不含 interposer 的 RDL 產品，應用領域廣泛，性價比高；3）針對運算和服務器主芯片的大芯片產品。圖表13：封測廠先進封裝進展 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 先進封裝先進封裝：2.5D/3D 增速領先增速領先，互連密度倍增，互連密度倍增 先進封裝占比不斷提升。先進封裝占比不斷提升。封裝行業未來將對封裝尺寸的小型化、互聯密度的高集成化和低功耗提出更高的要求，先進封

34、裝將得到越來越多的應用，并提供更高的附加值。整個半導體市場中的先進封裝占比不斷增加，Yole 預計到 2026 年將超過 50%的市場份額。AI 時代先進封裝不可或缺，時代先進封裝不可或缺，2.5D/3D 封裝增速領先。封裝增速領先。2023 年，先進封裝市場的價值達378億美元，預計到2029年將超過695億美元，2023至2029年間年復合增長率（CAGR）為 11%。先進封裝技術主要包括 Flip Chip 倒裝、WLCSP 晶圓級封裝、Fan Out 扇出、2.5D/3D 封裝等。隨著 AI 和 HBM 的應用近年來迎來爆發，市場對高性能封裝解決方案的持續需求，以及新興技術如芯片互連和

35、異構集成的推動下，2.5D/3D 封裝技術增速較快，2023-2029 年間的復合增速達 18%。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：全球封裝市場結構 圖表15：2023/2029 年先進封裝市場規模預測 資料來源：Yole，集微咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Yole，國盛證券研究所 圖表16：各類型先進封裝技術在終端的應用情況 資料來源：Yole，集微咨詢，國盛證券研究所 先進封裝技術百花齊放：先進封裝技術百花齊放：封測廠扎根于載板，主要聚焦于 CoWoS 中的后道 oS 工藝，提供的解決方案也以

36、2D/2.5D 為主。由于 CoW 工藝與前道工藝相近，代工廠更擅長對晶圓的加工能力，因此代工廠在 2.5D/3D 技術上的布局更為前瞻。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：主要廠商的先進封裝技術 資料來源：IEDM 2024，國盛證券研究所 從從 SoC 走向走向 Chiplet：未來隨著對互連速度和集成密度要求的提升，芯片在設計時會越來越多的采用 Chiplet 和混合鍵合技術，以保障在摩爾定律放緩的背景下，依然能夠系統的提升芯片的性能。未來的封裝形式將更為靈活，架構也將趨于復雜，封裝環節的價值量會

37、不斷上升。圖表18：封裝技術迭代，互連密度提升 資料來源：Besi，國盛證券研究所 臺積電：從臺積電：從 CoWoS 走向走向 SoIC，互聯密度成倍提升。，互聯密度成倍提升。臺積電的系統集成技術可分為兩大平臺，一是 3D 堆疊技術平臺 SoIC；二是先進封裝技術平臺，涵蓋了 InFO、CoWoS 和SoW 技術。CoWoS 技術使得單位面積上的互聯密度比倒裝技術提高了 10 倍以上，而 3D堆疊技術 SoIC 則可以把互聯密度提升 100 倍以上。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：臺積電系統集成技術

38、平臺 圖表20：先進封裝技術使得連接密度指數級增長 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 3D 堆疊技術進展迅速，混合鍵合助力互聯密度提升。堆疊技術進展迅速，混合鍵合助力互聯密度提升。采用 3D 堆疊技術的首個應用于數據中心的 CPU 在 2022 年實現出貨，首個 GPU 則在 2023 年實現出貨。3D 堆疊技術實現了互聯密度大規模的提升，主要歸功于混合鍵合工藝，從而使 bump pitch 微縮到 10um以下。圖表21：臺積電 3D 堆疊技術發展歷程 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔

39、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、XDFOI 穩定量產穩定量產，存儲，存儲+汽車多點開花汽車多點開花 3.1 XDFOI：高密度集成：高密度集成+高效散熱，已進入穩定量產高效散熱，已進入穩定量產 XDFOI 技術平臺主打技術平臺主打高密度異構集成高密度異構集成。公司 XDFOI 多維扇出封裝技術平臺于 2021 年推出，該技術是一種面向 Chiplet 的極高密度、多扇出型封裝高密度異構集成解決方案，其利用協同設計理念實現了芯片成品集成與測試一體化，涵蓋 2D、2.5D、3D 集成技術，公司正持續推進其多樣化方案的研發及生產。經過持續研發與客戶產品驗證，長電科技XDFOI不

40、斷取得突破，已在高性能計算、人工智能、5G、汽車電子等領域應用，為客戶提供了外型更輕薄、數據傳輸速率更快、功率損耗更小的芯片成品制造解決方案。XDFOI 進入穩定量產，進入穩定量產，2025 年資本開支繼續加碼。年資本開支繼續加碼。目前 Chiplet 高密度多維異構集成系列工藝已進入穩定量產階段。公司 2024 年資本開支 60 億，2025 年資本開支計劃達85 億，遠超行業第二安靠的 8.5 億美金。公司將持續聚焦高性能先進封裝和測試產能的擴張，以滿足客戶在云計算、數據中心、高性能存儲、高密度電源管理芯片方面的需求。圖表22：長電科技 XDFOI 技術平臺 資料來源：長電科技，國盛證券研

41、究所 2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 存儲封裝走向堆疊，收購存儲封裝走向堆疊，收購晟碟加速布局晟碟加速布局 AI 需求拉動需求拉動 HBM 市場高增，市場高增，3D NAND 層數不斷攀升。層數不斷攀升。隨著 AI 加速芯片的不斷更新換代，其搭載的 HBM 總容量、帶寬等規格也持續升級，帶動 HBM 市場高增。Yole 預計HBM 市場規模在 2029 年將達到 440 億美金，23-29 年 CAGR 達 41%。隨著 3D NAND層數攀升，Yole 預計 2023-2029 年 NAND 市場規

42、模 CAGR 達 16%，2029 年將達 930 億美金。圖表23：2023/2029 年各類型存儲市場空間預測 資料來源：Yole，國盛證券研究所 存儲封裝中堆疊成為主流，集成密度指數級上升。存儲封裝中堆疊成為主流，集成密度指數級上升。隨著對存儲容量的需求不斷上升，存儲封裝形式從 1995 年開始的 BGA/CSP 向著堆疊演變，2000-2015 年間堆疊層數從 4+層做到了 16 層。在對傳輸速率的要求相應提升后，封裝形式向 HBM 轉變，相較于最初的 BGA/CSP 相比，集成密度實現了指數級的上升，封裝的價值量也有所上升。圖表24：存儲封裝走向堆疊，集成密度指數級上升 資料來源：M

43、icron 官網，國盛證券研究所 扎根存儲封測近扎根存儲封測近 20 載載，星科金朋韓國廠此前為，星科金朋韓國廠此前為 SK 海力士封測原廠海力士封測原廠。公司具備近 20 年的存儲器芯片成品制造量產經驗，和全球前三大存儲廠商均合作密切，在中國、韓國均設有存儲芯片封測基地。星科金朋韓國廠與存儲封測淵源深厚，星科金朋于 1998 年收2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購現代電子（現 SK 海力士）的半導體封測業務，2004 年與新加坡星科金朋合并，2015年被長電科技收購，現為星科金朋韓國廠。存儲封測技術矩陣完善

44、。存儲封測技術矩陣完善。公司的封測服務覆蓋 DRAM，Flash 等各種存儲芯片產品，16 層NAND flash 堆疊，35um 超薄芯片制程能力，Hybrid 異型堆疊等，都處于國內行業領先的地位。公司在圓片磨劃、封裝工藝、潔凈度控制等環節都有著成熟的技術和先進的設備支持，在測試環節擁有先進的測試系統和能力，能夠向客戶提供全套測試平臺和工程服務，包括晶圓凸點、探針、最終測試、后測試和系統級測試，以幫助客戶以更低的測試成本實現更優的解決方案。收購晟碟半導體，拓展存儲封測布局收購晟碟半導體，拓展存儲封測布局。2025 年 1 月 6 日，公司收購晟碟半導體（上海）有限公司 80%的股權已完成第

45、二筆收購款的支付，收購對價調整為 6.59 億美元。晟碟半導體成立于 2006 年，位于上海市閔行區，主要從事先進閃存存儲產品的封裝和測試，產品類型主要包括 iNAND 閃存模塊，SD、MicroSD 存儲器等。出售方母公司西部數據是全球領先的存儲器廠商，自 2003 年起便與晟碟半導體深度合作。圖表25：晟碟半導體 2022/2023H1 財務數據 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 汽車智能化加速滲透，臨港工廠通線在即汽車智能化加速滲透，臨港工廠通線在即 汽車“含硅量”不斷提高，智能化加速滲透。汽車“含硅量”不斷提高，智能化加速滲透。據蓋世汽車研究院預測，2025 年、2030 年

46、中國乘用車市場規模將分別超過 2,700 萬輛、3,000 萬輛，而 2030 年汽車電子芯片規模全球有望超過 1,100 億美元，其中中國預計將接近 300 億美元。隨著智能座艙滲透率的不斷提升，汽車對 AI 計算類芯片的需求日益提升，座艙 SoC 市場規模將保持快速增長。此外，智能化汽車對環境感知和網絡速度的要求成倍數，推動傳感器芯片、功率芯片和以太網芯片等芯片需求的迅速攀升。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：全球及中國汽車電子芯片市場規模（億美元）圖表27：中國汽車芯片細分產品市場規模（億元）資

47、料來源：蓋世汽車研究院，國盛證券研究所 資料來源：蓋世汽車研究院，國盛證券研究所 車載 AI 芯片：目前仍以 FcBGA 為主，未來有望將使用 InFO-oS 技術以實現 2 個邏輯芯片的集成，使用 CoWoS 技術以實現邏輯芯片和 HBM 的集成。Chiplet 技術的運用將大幅提升 ADAS 的性能。圖表28：車載 AI 芯片有望從 FcBGA 向 CoWoS 發展 資料來源：臺積電，國盛證券研究所 臨港工廠預計臨港工廠預計 2025H2 通線，有望提升汽車電子收入占比通線，有望提升汽車電子收入占比。在汽車電子領域，公司產品類型已覆蓋智能座艙、智能網聯、ADAS、傳感器和功率器件等多個應用

48、領域。公司海內外八大生產基地工廠通過 IATF16949 認證（汽車行業質量管理體系認證），已加入國際AEC 汽車電子委員會，是中國大陸第一家進入的封測企業。同時，公司在上海臨港新片區建立汽車電子生產工廠，加速打造大規模高度自動化的生產車規芯片成品的先進封裝基地，預計將于 2025 年下半年通線。為臨港工廠建造完成后快速順利投產，公司在江陰工廠搭建中試線，落地多項工藝自動化方案，完成高可靠性核心材料開發與認證，拉通電驅核心功率模塊封測生產線，并成功向國際知名客戶提供樣品。長電科技長電科技 AiP/SiP 封裝技術助力“智駕平權”。封裝技術助力“智駕平權”。智能駕駛滲透率提升拉動對毫米波雷達的多

49、收發天線集成，激光雷達的 MEMS 微振鏡以及光學器件集成需求，目前系統級封裝(SiP)是主要的封裝解決方案，其中 AiP(Antenna in Package)是專門針對集成天線的封裝解決方案。長電科技的集成天線 AiP 封裝產品已經實現穩定量產；激光雷達收發產品已通過 AEC Q100 認證，并具備多年量產經驗。2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：長電科技 Antenna in Package SiP Laminate eWLB 方案 資料來源：長電科技，國盛證券研究所 2025 03 29年 月

50、日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測四、盈利預測 4.1 業務拆分業務拆分 通訊電子：通訊電子：24Q3，在 AI 智能手機領域，公司的營收增長超過行業平均水準。據 Canalys預測，全球 AI 手機的滲透率將由 2024 年約 16%增長至 2028 年的 54%。公司提前布局、加大投入，未來 AI 手機業務有望成為通訊電子業務的增長動力。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 145/158/172 億元，毛利率分別為 10.0%/11/7%/12.2%。消費電子：消費電子：隨著下游需求維持旺盛，產能利用率有望保持高

51、位，進一步鞏固公司份額。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 84/91/99 億元，毛利率分別為 10%/11%12%。運算電子：運算電子：AI 浪潮下算力和存力需求旺盛，未來前景廣闊?？紤]到公司收購晟碟半導體80%股權項目完成后將擴大公司在存儲及運算電子領域的市場地位和份額，預計該業務在 2024-2026 年實現營收 57/85/107 億元。毛利率分別為 17.5%/19%/19%。工業及醫療電子：工業及醫療電子：工業電子市場自動化、智能化持續推進，對芯片封裝需求穩中有升，同時我們認為海外業務有望回升。預計該業務在2024-2026年實現營收27/32/35億元，毛利率分別為

52、13.0%/14.0%/14.5%。汽車電子：汽車電子：公司設有專門的汽車電子事業中心，積極與 Tier1/OEM 廠商合作。公司海內外八大生產基地工廠均通過 IATF16949 認證（汽車行業質量管理體系認證），產品類型已覆蓋智能座艙、智能網聯、ADAS、傳感器和功率器件等多個應用領域。同時，公司在上海臨港新片區建立的汽車電子生產工廠將于 2025 年下半年通線，有望持續貢獻營收增長。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 29/37/49 億元，毛利率分別為11.5%/13.0%/16.0%。圖表30：長電科技分業務收入毛利拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 2

53、9年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們預計 2024-2025 年公司加大投入拓展先進封裝客戶，銷售費用率略有上升，而 2026年將小幅下滑，預計 2024-2026 年分別為 0.73%/0.80%/0.68%。我們預計隨著公司的營收規模增長，管理費用率將略有下降，預計 2024-2026 年分別為 2.30%/2.20%/2.10%。我們預計公司將繼續在先進封裝和汽車電子等領域保持研發投入，預計 2024-2026 年的研發費用率分別為 4.67%/5.10%/5.10%。綜上，我們預計公司 2024/2025/2026 年

54、實現營收 342/402/462 億元，實現毛利率11.62%/13.37%/14.30%，歸母凈利潤 16.0/22.4/31.3 億元。4.2 投資建議投資建議 公司持續聚焦封測業務，存儲、汽車電子和 HPC 不斷發力，先進封裝進展順利。預計產能將保持較高稼動率，產品結構不斷優化，帶動毛利率穩中有升。我們預計公司在2024/2025/2026 年分別實現營業收入 342/402/462 億元，同比增長 15.2%/17.7%/14.8%，實現歸母凈利潤 16/22/31 億元，同比+8.6%/40.5%/39.3%，當前股價對應2024/2025/2026 年 PE 分別為 40/29/2

55、1X。我們選取通富微電、華天科技、甬矽電子、晶方科技作為可比公司，主業均為封裝測試業務。我們計算出 2024/2025/2026 年可比公司平均 PE 分別為 91/45/31X?？紤]到公司在先進封裝領域的實力深厚，下游應用多點開花，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表31：可比公司估值分析 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：總市值選取 2025/3/26 收盤價，可比公司歸母凈利及 PE 選取 Wind 一致預測，甬矽電子 2024E EPS 為實際值 風險提示風險提示 下游需求不及預期。公司下游汽車、工業和消費電子需求可能不及預期。公司先進封裝技術開發進度不及預期。公司 XDFOI 等

56、先進封裝技術的開發進度可能不及預期。同業廠商競爭加劇的風險。其他封測廠可能持續降價以謀求提升份額，從而導致行業利潤率下降。2024E2025E2026E2024E2025E2026E002156.SZ通富微電27.080.520.781.0451.6734.5926.10688362.SH甬矽電子29.830.170.520.93175.4757.8832.25002185.SZ華天科技10.740.180.290.3959.4036.5927.20603005.SH晶方科技29.840.390.600.7576.6550.0339.8224.370.320.550.7890.8044.773

57、1.34600584.SH長電科技35.920.891.251.7540.2228.6420.56EPSPE收盤價（元）收盤價（元）平均值平均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱2025 03 29年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研

58、究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考

59、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的

60、專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為

61、基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 29年 月 日