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1、Tongdao Liepin Group(6100.HK)Equity ResearchCompany ResearchOther Internet Service 1/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 With AI empowerment,Liepin reshapes the value chain of mid-to-high-end talent services Outperform(Initiation)Forecast&Valuation 2023A 2024E 2025E 2026E Revenue(RMB

2、 mn)2,282.16 2,051.56 2,010.75 2,094.45 Growth(YoY%)-13.49 -10.10 -1.99 4.16 Net profit(RMB mn)0.75 150.52 200.27 261.50 Growth(YoY%)-98.31 19969.26 33.05 30.57 EPS(RMB)0.00 0.29 0.39 0.51 P/E(X)3635.69 18.12 13.62 10.43 Investment Thesis Leader of mid-to-high-end talent services offers one-stop sol

3、utions.Founded in 2011,Tongdao Liepin launched Chinas first headhunter interaction platform,restructuring the service chain through the BHC(Business-Headhunter-Candidate)model.The company later introduced performance-based payment products such as“Fast Interview”and“Fast Onboarding”.Liepin has now b

4、uilt a closed-loop ecosystem of Recruitment+Flexible Employment+Training,providing a one-stop solution across the human resources service value chain.The company strategically focuses on the core talent market with an annual salary of RMB 100,000+,differentiating itself from the highly competitive l

5、ow-end market.It aggregates over 200,000 certified headhunters,with ARPU 3-5 times higher than that of general recruitment platforms.Its key clients cover fields such as high-end manufacturing,internet,finance,and TMT,aligning with industrial upgrade trends.Industry inflection point approaches with

6、the convergence of structural opportunities and innovation.Reviewing the financial performance of 51job and BOSS Zhipin post-IPO,we find that their revenue growth was strongly correlated with Chinas GDP growth rate.Liepins survey data also indicates a clear rebound in employer hiring demand in 2025Q

7、1,with a slight increase in recruitment volumes.As the economy recovers,the industry is expected to enter a growth cycle.Despite current macro pressures,structural opportunities remain:the demand for talent in high-end manufacturing and AI is surging,while regional strategies are driving job demand

8、shifts to new first-tier and lower-tier cities.Meanwhile,AI technology is rapidly integrating into the sector,significantly improving matching efficiency and process automation.Supporting policies and technological innovation are working in tandem,accelerating the industrys shift towards higher effi

9、ciency and intelligence.Liepin expands across multiple dimensions with AI-powered recruitment ecosystem.Liepin is committed to leveraging technology to enhance recruitment services.Building on years of technological accumulation and industry expertise,the company launched AI-driven recruitment tools

10、 in 2024Q1,including the AI Recruitment Assistant and AI Interviewer Doris.In March 2025,it introduced AI-powered enterprise accounts,officially upgrading its to-B product line to an AI version.As the companys AI product suite covers the entire recruitment process(from demand analysis to matching,en

11、gagement,and evaluation),it is expected to deepen cross-selling opportunities.Meanwhile,through a“lightweight package+regional penetration”strategy,Liepin aims to expand into the blue-collar segment and new first-tier cities.Additionally,AI tools should enhance resource allocation for headhunters,tr

12、ansitioning the platform from“information matchmaking”to“ecosystem delivery,”strengthening its competitive edge in the mid-to-high-end talent market.Earnings Forecast&Rating:We are optimistic about Liepins unique positioning in the mid-to-high-end recruitment market,its technology-driven service pre

13、mium capabilities,and its cost advantages from ecosystem synergies.As policies gain traction and hiring demand recovers,we expect its financial performance to improve significantly.Over the long term,AI-powered products,the BHC ecosystem,and horizontal expansion along the industry value chain should

14、 drive further growth.We project the companys net profit attributable to shareholders to be RMB151/200/262mn in 2024-2026,corresponding to a P/E ratio of 18x/14x/10 x.Given the companys strong growth potential and earnings resilience,we initiate coverage with an“Outperform”rating.Risks:Lower-than-ex

15、pected economic recovery or growth of customers.Price Performance Market Data Closing price(HKD)5.30 52-week Range(HKD)1.40/6.38 P/B(X)0.82 Market Cap(HKD mn)2,726.76 Basic Data BVPS(RMB)5.79 Liabilities/assets(%)27.75 Total Issued Shares(mn)514.48 Shares outstanding(mn)514.48 Related reports Table_

16、Author 28 March 2025 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk 同道獵聘（6100.HK）證券研究報告公司研究其他互聯網服務 2/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 AI 賦能，賦能，重構中高端人才服務價值鏈重構中高端人才服務價值鏈 增持（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）2,282.16 2,051.56 2,010.75 2,094.45 同比（%）-13.49 -10.10 -1.

17、99 4.16 歸母凈利潤（百萬元）0.75 150.52 200.27 261.50 同比（%）-98.31 19969.26 33.05 30.57 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.00 0.29 0.39 0.51 P/E（現價&最新股本攤?。?635.69 18.12 13.62 10.43 投資要點投資要點 中高端人才服務領軍者，提供一站式解決方案。中高端人才服務領軍者，提供一站式解決方案。同道獵聘作為中高端人才服務領域的革新者，開創性實施“獵頭平臺化”改造，于 2011 年創立國內首個獵頭交互平臺，通過 BHC（企業-獵頭-候選人）模式重構服務鏈條，并先后推出“面試快”和“入職

18、快”等效果付費產品實現交易平臺轉型，目前公司已構建“招聘+靈活用工+培訓”生態閉環、圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案。公司精準錨定年薪 10 萬+核心人才市場，差異化避開低端紅海競爭；平臺聚合 20 萬+認證獵頭，服務客單價達綜合類平臺的 3-5 倍，主要客戶集中于高端制造、互聯網、金融和 TMT 等產業升級領域。行業拐點漸近，結構性機遇與創新共振。行業拐點漸近，結構性機遇與創新共振。復盤前程無憂和 BOSS 直聘上市后的財務表現，我們發現其營收增速與中國 GDP 增速呈現較強正相關性；而獵聘調研數據也顯示 25Q1 雇主用工規?；嘏厔菝黠@、招聘數量小幅增加。未來隨著經濟逐漸回暖

19、提振就業需求，疊加政策支持將推動行業進入景氣周期。而招聘行業整體承壓背景下仍存在結構性機遇：產業升級催生高端制造、AI 等領域人才需求爆發，區域戰略推動職位需求加速向新一線及二三線城市轉移；同時，AI 技術加速滲透，精準匹配與流程自動化顯著提升行業效率。政策紅利與技術創新形成共振，驅動人才供需結構深度調整，行業加速向高效化、智能化升級。AI 賦能重構招聘生態，多維布局打開增量空間。賦能重構招聘生態，多維布局打開增量空間。同道獵聘致力于以技術賦能招聘，公司基于多年的技術積累以及行業理解，自 2024Q1 起推出了意向人選 AI 招聘助手、AI 面試官 Doris 等產品，并于 2025 年 3

20、月上線 AI 賬號、將 B 端產品正式升級為 AI 版本。隨著產品矩陣覆蓋招聘全流程（需求梳理-匹配-邀約-評估），公司有望進一步深化交叉銷售，并通過“輕量級套餐+區域深耕”策略加速向藍領及新一線城市滲透。同時，AI 工具將強化獵頭的資源調配能力，推動平臺從“信息撮合”向“生態交付”升級，鞏固公司中高端市場護城河。此外，獵聘已戰略布局在線職業資格培訓、靈活用工和數據服務等業務，形成全鏈條解決方案；展望未來，公司將聚焦協同性標的、深化多維布局，進一步鞏固中高端生態壁壘。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司在中高端招聘市場的獨特卡位、技術驅動的服務溢價能力和生態協同帶來的成本優勢，

21、預計未來隨著政策發力、消費及招聘需求回暖，公司業績將明顯改善。且長期來看，AI 產品賦能、BHC 生態和產業鏈橫向拓展將為公司帶來增長潛力，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 1.5/2.0/2.6 億元，對應 PE 約 18x/14x/10 x，我們看好公司的長期發展空間和盈利彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。（匯率以2025/3/28 當天港元/人民幣=0.934 為準）風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期風險，企業數增長不及預期風險。股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)5.30 一年最低/最高價 1.40/6.38 市凈率(倍)0.82 港股流通市值(百萬港元)

22、2,726.76 基礎數據基礎數據 每股凈資產(人民幣)5.79 資產負債率(%)27.75 總股本(百萬股)514.48 流通股(百萬股)514.48 相關研究相關研究 Table_Author 2025 年年 3 月月 28 日日 分析師分析師 陳睿彬陳睿彬 (852)3982 3212 .hk 3/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.聚焦中高端人才服務，科技賦能構建生態閉環聚焦中高端人才服務，科技賦能構建生態閉環.5 2.行業拐點漸近，結構性機遇與創新共振行

23、業拐點漸近，結構性機遇與創新共振.7 2.1.行業中長期成長性充沛，短期復蘇可期.7 2.2.結構性變革催生增量空間，AI 重塑行業核心競爭力.11 3.AI 賦能重構招聘生態，多維布局打開增量空間賦能重構招聘生態，多維布局打開增量空間.15 3.1.技術賦能：從流量平臺到智能服務商.15 3.2.生態協同：BHC 模式的價值裂變.17 3.3.增長曲線：從招聘到人力資源全鏈條.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 5.風險提示風險提示.20 4/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司

24、深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案.5 圖 2：公司 B 端和 C 端用戶持續增長（萬人）.6 圖 3：公司收入情況（百萬元，%）.7 圖 4：公司利潤率情況（%）.7 圖 5：公司費用率情況（%）.7 圖 6：勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行.9 圖 7：西部地區勞動力供需錯配最為明顯.9 圖 8：在線招聘行業 2021-2026 年 CAGR 達 28.6%.10 圖 9：中國企業數量及線上招聘滲透率穩步增長.10 圖 10：前程無憂單季營收增速與 GDP 增速同向波動.10 圖 11：BOSS 直聘單季營收增速與 GDP 增速同步

25、見底.10 圖 12：25Q1 調研雇主員工數量變化.11 圖 13：25Q1 調研雇主招聘數量相對于上季度變化.11 圖 14：2024 年新發崗位增速較快的細分行業.11 圖 15：2024 年 TSI 指數大于 1.1 的細分行業.11 圖 16：2024 年新發職位 TOP20 城市.12 圖 17：2024 新發職位不同梯隊城市分布.12 圖 18：AI 在人力資源管理中應用主要領域（25Q1）.14 圖 19：人力資源管理應用 AI 的難點（25Q1）.14 圖 20：調研雇主對 AI 最優先解決的人力資源管理的期望（25Q1）.14 圖 21：獵聘通過實時分析求職和招聘雙方的靜動

26、態數據，建立精準匹配的算法模型.15 圖 22：Doris AI 面試官可實現選才智能化和全面自動化.16 圖 23：獵聘企業版提供職位優先展示、人選意向批量確認等多種權益和道具.16 圖 24：25Q1 增加招聘計劃的調研雇主規模分布.17 圖 25：獵聘為獵頭提供 SaaS 解決方案，為獵企提供數字化業務管理系統.18 圖 26：獵聘圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案.19 表 1：公司主要產品及服務梳理.5 表 2：管理層履歷.6 表 3：在線招聘行業主要發展歷程.8 表 4：在線招聘行業在靈活性、招聘成本、服務效率、資源廣度等方面具有優勢.9 表 5：制造業十大重點領域人才需

27、求預測（萬人）.12 表 6：人服巨頭 AI 領域布局.13 表 7：全球人服行業龍頭通過兼并收購進行市場擴張.19 表 8：可比公司估值表.20 5/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.聚焦中高端人才服務，科技賦能構建生態閉環聚焦中高端人才服務，科技賦能構建生態閉環 中高端人才服務領軍者，提供一站式解決方案。中高端人才服務領軍者，提供一站式解決方案。同道獵聘作為中高端人才服務領域的革新者，開創性實施“獵頭平臺化”改造，于 2011 年創立國內首個獵頭交互平臺，通過 BHC（企業-

28、獵頭-候選人）模式重構服務鏈條，并先后推出“面試快”和“入職快”等效果付費產品實現交易平臺轉型，目前公司已構建“招聘+靈活用工+培訓”生態閉環、圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案。公司精準錨定年薪 10 萬+核心人才市場，差異化避開低端紅海競爭；平臺聚合 20 萬+認證獵頭，服務客單價達綜合類平臺的 3-5 倍，主要客戶集中于高端制造、互聯網、金融和 TMT 等產業升級領域。圖圖1：公司公司圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案 數據來源：獵聘 2024 年中期業績演示，東吳證券（香港）以人力資源服務為核心以人力資源服務為核心，科技賦

29、能科技賦能 SaaSSaaS 產品矩陣。產品矩陣。公司核心業務圍繞企業、個人及獵頭三方展開：面向企業提供獵聘通 SaaS 平臺（含職位發布、簡歷智能匹配、內部協同工具）及靈活用工、在線調研等增值服務，針對個人用戶推出簡歷優化、職業咨詢等產品，并為獵頭打造了數字化協作平臺，通過資源共享與交付分成提升效率。表表1：公司公司主要產品及服務梳理主要產品及服務梳理 業務板塊業務板塊 基本服務基本服務 付費服務付費服務 企業端服務 通過獵聘通一站式線上 SaaS 接口，驗證企業用戶可獲取大量人才解決方案及工具，包括職位發布、人才搜索、內部協同及大數據分析。包含全景簡歷查看及下載、與求職者進行意向溝通、邀請

30、應聘崗位、急聘 2.0 等以訂閱為基礎的服務，和面試快&入職快、獵頭直接推薦、背景調查、招聘流程外包等以交易為基礎的服務。用戶端服務 注冊個人用戶可在平臺免費發布簡歷、接收個性化工作推薦、搜索職位，并通過網站和手機應用與其他用戶、獵頭及企業人力資源人員互動。高級會員訂購：包含個人職業檔案置頂及向大量獵頭和企業人力資源群發等增值功能；簡歷咨詢：第三方專業顧問為個人用戶提供一對一簡歷咨詢服務，根據顧問資質和經驗定價。獵頭端服務 為獵頭提供 SaaS 解決方案誠獵通及多獵 RCN，為獵企提供數字化業務管理系統，促進資源共享與合作，提升交付效率。獵頭輔助閉環服務（面試快&入職快）：為企業和用戶提供人才

31、獲取服務，與獵頭收益分成。數據來源：公司招股書，公司年報，東吳證券（香港）6/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 創始人創始人及管理層：及管理層：同道獵聘核心團隊兼具消費品行業用戶洞察與工業領域精益運營能力，形成“營銷驅動+數據決策”的差異化競爭優勢。創始人戴科彬的消費品行業背景賦予團隊對用戶需求的深刻理解，能夠精準定位中高端人才及企業客戶的痛點，通過場景化營銷策略（如 AI 簡歷優化、獵頭協同服務）提升用戶粘性。同時，CFO 田歌和 CTO陳興茂工業和軟件領域經驗則強化了數據化運營能

32、力，依托智能算法優化招聘流程效率，例如通過 NLP 技術實現人才與崗位的精準匹配，降低企業招聘成本。表表2：管理層履歷管理層履歷 姓名姓名 職位職位 職責職責 背景背景 戴科彬 主要創始人，執行董事、董事會主席兼首席執行官 負責集團整體戰略規劃及經營方向 2003-2008 年于寶潔公司大中華區營銷部擔任品牌經理 田歌 執行董事，首席財務官 負責公司財務、投資與收購、投資者關系、采購及其他中后臺工作 2009-2019 年在中國、法國、美國、英國及新加坡擔任通用電氣公司的多個職位 陳興茂 執行董事，首席技術官 負責監督產品研發及制定技術發展戰略規劃 2005-2006 年任職于廈門東南融通信息

33、技術服務有限公司 數據來源：公司年報，東吳證券（香港）用戶生態量質雙升，用戶生態量質雙升，BHC協同效應凸顯。協同效應凸顯。公司用戶規模持續擴張，2021Q1至2024Q3期間，注冊個人用戶從 6600 萬增長至 1.03 億，驗證企業用戶從 811 萬增至 1401 萬，驗證獵頭數從 17.5 萬提升至 21.1 萬，“企業+獵頭+個人”三方生態網絡穩健增長。個人用戶增長受益于智能簡歷解析工具等 AI 技術優化體驗，2024Q3 月活用戶同比提升11.5%，用戶粘性增強；公司通過針對性的銷售策略推動企業客戶持續增長，發力相對下沉的中高端市場，2024H1 付費企業客戶達 6.35 萬家，同比

34、增長 5.1%。圖圖2：公司公司 B 端和端和 C 端端用戶持續增長用戶持續增長（萬人萬人）數據來源：公司財報，東吳證券（香港）收入短期承壓，收入短期承壓，降幅有所收窄降幅有所收窄。公司營收自 2018 年 12.3 億元穩步增長至 2023 年22.8 億元，CAGR 達 13.2%；2024 年前三季度實現收入 15.2 億元，同比下降 8.1%，受中高端招聘需求階段性放緩及企業決策周期拉長影響，降幅較 2023 年（-13.5%）收窄。7/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖

35、3：公司公司收入收入情況情況（百萬元，（百萬元，%）數據來源：iFinD，東吳證券（香港）毛利率修復，費用優化驅動盈利彈性釋放。毛利率修復，費用優化驅動盈利彈性釋放。公司毛利率自 2018 年 80.6%高位逐步回落至2023年74.3%，主要受產品結構變化影響，而2024Q3回升至77.6%（同比+2.1pct），驗證 AI 技術優化匹配效率與產品結構改善成效。費用率方面，銷售費用率從 2018 年58.2%降至 24Q3 的 44.6%（同比-4.0pct），規模效應顯現及精準營銷策略降低獲客成本，同時公司積極調整銷售團隊架構、提升專業服務能力和人員效率；研發費用率自 2018 年波動上升

36、，重點投向 AI 等前沿技術、支撐長期競爭力，而得益于技術深度應用和產研底層能力持續迭代、研發效率提升，預計后續研發費用率可控。盈利方面，Non-GAAP凈利率從2018年8.4%波動降至2023年4.6%，但24Q3顯著反彈至11.8%（同比+4.9pct）；公司連續兩個季度實現利潤修復和回升，核心受益于毛利率修復與費用管控。圖圖4：公司公司利潤率利潤率情況情況（%）圖圖5：公司費用率情況公司費用率情況（%）數據來源：iFinD，東吳證券（香港）數據來源：iFinD，東吳證券（香港）2.行業行業拐點漸近，結構性機遇與創新共振拐點漸近，結構性機遇與創新共振 2.1.行業行業中長期成長性充沛，短

37、期復蘇可期中長期成長性充沛，短期復蘇可期 8/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 模式創新推動在線招聘行業快速發展，新老龍頭交替模式創新推動在線招聘行業快速發展，新老龍頭交替登上歷史舞臺登上歷史舞臺。上世紀末，智聯招聘、中華英才網和前程無憂等基于搜索的綜合招聘平臺率先進入中國在線招聘市場，打破了傳統線下招聘的時間和空間限制；此后，趕集網、58 同城等分類信息服務平臺相繼創立。2010 年起，同道獵聘和拉勾網等垂類招聘平臺創新采用精準服務的模式，縮小用戶定位以提升撮合成功率。同時，領英與

38、脈脈等社交類招聘平臺通過構建用戶生態，將社交功能融入招聘場景；BOSS 直聘則首創“直聊”模式切入招聘市場，解決了傳統在線招聘平臺以簡歷為中心、搜索為主等痛點。而疫情不僅促進了招聘線上化，也推動了快手和抖音等跨行業玩家入局，依靠短視頻業務積累的大量活躍用戶流量，將短視頻、直播融入招聘，開辟在線招聘新模式。表表3：在線招聘行業主要發展歷程在線招聘行業主要發展歷程 時間時間 主要階段主要階段 主要事件主要事件 1994-2004 年 基于搜索的綜合招聘平臺率先進入在線招聘市場 1994 年-智聯招聘創立；1997 年-中華英才網、萬寶盛華大中華創立；1998 年-前程無憂創立；2004 年-前程無

39、憂在納斯達克上市。2005-2010 年 分類信息服務平臺相繼創立 2005 年-趕集網、58 同城創立；Monster 收購中華英才網 40%股份；2006 年-SEEK 收購智聯招聘 25%股份；2009 年-趕集網手機版上線。2011-2014 年 垂類招聘平臺、社交類招聘平臺相繼涌入 2011 年-同道獵聘創立；2013 年-脈脈、拉勾網創立；58 同城在紐交所上市，市值達 21 億美元；2014 年-智聯招聘收購 JobsDB 在中華區的業務；智聯招聘紐交所上市，市值約 7 億美元；BOSS 直聘創立，領英進入中國市場。2014-2022 年 傳統巨頭相繼退市，新勢力借助資本加速趕超

40、 2015 年-58 同城和趕集網合并為 58 趕集網，同年并購中華英才網；2017 年-智聯招聘退市，退市前市值約 11 億美元；前程無憂收購拉勾網 60%股份；2018 年-獵聘網在港交所上市，市值達 20 億美元；2020 年-58 同城退市，退市前市值約 84 億美元；2021 年-BOSS 直聘在納斯達克上市，市值達 149 億美元；2022 年-前程無憂退市，私有化市值約 43 億美元。2022 年至今 跨行業玩家入局，直播招聘模式興起 2022 年-抖音與快手相繼入局在線招聘賽道；BOSS 直聘在港交所完成雙重主要上市，市值達 86 億美元。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整

41、理 人口紅利消退，勞動力市場供需錯配日益嚴重，西部地區最為明顯。人口紅利消退，勞動力市場供需錯配日益嚴重，西部地區最為明顯。據人社部數據，自本世紀初我國求人倍率（崗位空缺與求職人數的比率=需求人數/求職人數）震蕩上行，并于 2020 年初突破 1.6，此后保持高位。而從供需結構來看，在總體職位需求并未顯著減少的背景下，求職人數不斷下降是導致求人倍率上升、勞動力市場供需錯配的主要原因。教育部數據顯示，2022 年我國畢業生人數首次突破千萬，增速達 8.4%，并預計 2025年高校應屆生人數將達到 1222 萬，“人口紅利”時代正逐漸向“人才紅利”時代過渡。從地域結構來看，西部地區勞動力供求失衡的

42、情況最為明顯。一方面，西部地區部分城市的經濟發展速度較快，勞動力需求旺盛；另一方面，人口結構轉變疊加勞動力區域間 9/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 流動，使得部分地區勞動力供不應求。圖圖6：勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行勞動力市場供需錯配，求人倍率持續上行 圖圖7：西部地區西部地區勞動力供需錯配勞動力供需錯配最最為為明顯明顯 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）優勢優勢明確明確，在線招聘行業有望充分受益，在線招聘行業有望充分受益，招聘平臺

43、價值凸顯，招聘平臺價值凸顯。面對日益失衡的招聘供需結構，我們認為在線招聘行業基于更高的靈活性、更低的成本、更高效的服務以及更廣泛的資源有望充分受益。1）更高的靈活性更高的靈活性：在線招聘不受時間、空間的限制；2）更低的成本更低的成本：相較于線下招聘在場地、人員及獵頭服務費等方面的投入，在線招聘渠道成本相對較低；據 CIC 數據，2021 年線上招聘的單次招聘成本約為線下招聘成本的 1/5；3）更高效的服務更高效的服務：平臺業務分類明確，服務更加多元化，同時數據算法提供更高的匹配效率；4）更廣泛的資源更廣泛的資源：線上招聘平臺具有雙邊網絡效應，任何一邊用戶數的增長均會推動另一邊增長；目前線上招聘

44、用戶規模龐大，求職者和招聘者都可以快速接觸大量的目標用戶。因此，我們認為，在線招聘平臺以低成本高效率連接了求職雙方，不僅能為企業降本增效，同時也可以緩解勞動力市場供需錯配的矛盾，平臺價值凸顯。表表4：在線招聘行業在在線招聘行業在靈活性、靈活性、招聘招聘成本、服務成本、服務效率、效率、資源資源廣度等方面具有優勢廣度等方面具有優勢 簡介簡介 優勢優勢 劣勢劣勢 在線招聘在線招聘 以網絡為媒介（網頁、APP、小程序等）連接雇主和求職者，輔以大數據手段，使用已建立的數據庫完成招聘流程和搜索引擎工具完成雙向匹配，本質為招聘流程線上化 靈活性更高，不受時間、空間限制；成本相對較低，不需對場地、人員、配套設

45、施等投入成本；覆蓋群體廣泛，雙邊網絡效應 用戶隱私泄露風險；信息的時效性、有效性等 熟人介紹熟人介紹/內推內推 企業內部員工推薦 成本較低，環節精簡；匹配成功概率較大 候選人數量少；信息渠道有限 校園招聘校園招聘 企業等直接從學校招聘應屆畢業生 高校人才專業背景明確；校招時間相對集中 不能滿足企業的社招需求 人才市場人才市場/招聘會招聘會 多個企業線下參與和勞動者建立溝通、投遞簡歷的招聘市場 信息反饋及時 效率較低 靈活用工靈活用工/勞務派遣勞務派遣 根據項目或工作崗位需求，中介機構通常在企業客戶因短期項目、用人高峰、員工休假等原因產生崗位空缺的情況下，為企業客戶提供臨時用工及合同用工，涉及雙

46、方/三方合約 降低人力成本；滿足企業季節性、項目制用人需求 不適用于核心業務；員工穩定性弱 數據來源：公司公告及招股書，東吳證券（香港）整理 10/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 勞動力供需失衡促進行業增長、高性價比推動滲透率提升，在線招聘行業增長可期。勞動力供需失衡促進行業增長、高性價比推動滲透率提升，在線招聘行業增長可期。面對旺盛的勞動力需求、人口結構的轉變和不對稱的勞動力流動，企業日益尋求具成本效益且高效的綜合性招聘解決方案；而低成本高效率的在線招聘平臺以高靈活性連接了廣泛的

47、用戶群體，為企業提升效率的同時，也緩解了勞動力市場供需錯配的矛盾。據 CIC數據，中國招聘市場的收入規模將由 2021 年 2021 億增長至 2026 年 4767 億，CAGR 達18.7%；而在線招聘市場的收入規模將由 2021 年 713 億增長至 2026 年 2507 億，CAGR達 28.6%，占比將由 35.3%提升至 52.6%。從滲透率來看，2021 年中國求職者在線招聘滲透率約為 20.3%，約為美國市場的一半，仍有較大提升空間；而據 CIC 預測，企業端的在線招聘滲透率也將由 2021 年 26.8%提升至 2026 年 39.0%，其中小型企業增長潛力最大，滲透率將由

48、 2021 年 26.2%提升至 2026 年 38.5%。圖圖8：在線招聘行業在線招聘行業 2021-2026 年年 CAGR 達達 28.6%圖圖9：中國企業數量及線上招聘滲透率穩步增長中國企業數量及線上招聘滲透率穩步增長 數據來源：CIC，東吳證券（香港）數據來源：CIC，東吳證券（香港）招聘行業與經濟增長存在較強關聯性，經濟復蘇疊加政策支持將推動行業進入景氣招聘行業與經濟增長存在較強關聯性，經濟復蘇疊加政策支持將推動行業進入景氣周期。周期。復盤前程無憂上市后的財務表現，我們發現其營收增速與中國 GDP 增速呈現較強正相關性，兩者變化方向基本一致；而 BOSS 直聘單季營收同比增速也與

49、GDP 增速同步見底于 22Q2。同時，根據獵聘調研數據，25Q1 雇主用工規?；嘏厔菝黠@、招聘數量小幅增加；未來隨著經濟逐漸回暖提振就業需求，疊加政府工作報告中新增 1200 萬人的就業目標，預計短期內招聘行業將隨著經濟復蘇繼續轉暖。圖圖10：前程無憂單季營收增速與前程無憂單季營收增速與 GDP 增速同向波動增速同向波動 圖圖11：BOSS 直聘單季營收增速與直聘單季營收增速與 GDP 增速同步見底增速同步見底 數據來源：WIND，東吳證券（香港）數據來源：WIND，東吳證券（香港）11/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

50、 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖12：25Q1 調研雇主員工數量變化調研雇主員工數量變化 圖圖13：25Q1 調研雇主招聘數量相對于上季度變化調研雇主招聘數量相對于上季度變化 數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）2.2.結構性變革催生增量空間，結構性變革催生增量空間，AI 重塑行業核心競爭力重塑行業核心競爭力 產業升級驅動招聘結構性變革，獵聘業務布局深度契合國家戰略。產業升級驅動招聘結構性變革，獵聘業務布局深度契合國家戰略。中國產業升級下招聘市場催生新機遇，電子通信、半導體及新能源汽車等高端制造領域新發職位近年來顯著增長，工信部預計

51、2025 年制造業十大重點領域人才缺口近 3000 萬；物流、倉儲及家電行業亦在“兩新”政策刺激下釋放崗位，同時，AI、低空經濟、機器人及自動駕駛等領域人才供需失衡，薪資溢價達 30%-50%，2023 年平臺新發職位中一半以上來自于科技型或高新技術企業。而獵聘業務布局緊跟國家產業結構轉型、客戶結構與產業轉型趨勢高度匹配。2020 年前，其優勢行業集中于互聯網、房地產及金融；2021 年后，高端制造躍居首位，互聯網、金融、TMT 則分列第二至第四位，合計貢獻近半數收入。這一調整反映其精準把握中高端人才需求遷移，公司通過“技術+數據”雙輪驅動，強化 BHC生態對科技型企業的服務能力，避免單一行業

52、依賴，與產業升級同頻共振。圖圖14：2024 年新發崗位增速較快的細分行業年新發崗位增速較快的細分行業 圖圖15：2024 年年 TSI 指數大于指數大于 1.1 的細分行業的細分行業 數據來源：獵聘大數據，東吳證券（香港）注：TSI（Talent Shortage Index，人才緊缺指數）1，表示人才供不應求；TSI 越大，表示人才越緊缺。數據來源：獵聘大數據，東吳證券（香港）12/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表5：制造業十大重點領域人才需求預測制造業十大重點領域人才需求

53、預測（萬人）（萬人）十大重點領域十大重點領域 2025 人才總量預測人才總量預測 2025 人才缺口預測人才缺口預測 新一代信息技術產業 2000 950 高檔數控機床和機器人 900 450 航空航天裝備 96.6 47.5 海洋工程裝備及高技術船舶 128.8 26.6 先進軌道交通裝備 43 10.6 節能與新能源汽車 120 103 電力裝備 1731 909 農機裝備 72.3 44 新材料 1000 400 生物醫藥及高性能醫療器械 100 45 數據來源：制造業人才發展規劃指南，東吳證券（香港）區域戰略與政策紅利共振，獵聘開拓增量市場。區域戰略與政策紅利共振，獵聘開拓增量市場。從

54、區域結構看，短期招聘行業承壓背景下，職位需求呈現從一線城市向新一線及核心二線城市（如杭州、南京）流轉趨勢；獵聘大數據顯示，2024 年新發布職位中，二三線城市用工需求達 23.1%，較前三季度22.7%小幅攀升，用工下沉趨勢持續。而政策紅利下，粵港澳大灣區等地域的跨境人才計劃釋放增量需求，區域性高端制造、科技類崗位顯著增長。獵聘針對性實施“輕量級套餐+區域深耕”策略精準卡位：1）通過高性價比套餐吸引中小型企業，降低獲客門檻，24Q3 輕量化產品占比提升推動毛利率提升至 77.6%（同比+2.1pct）；2）聚焦大灣區、長三角等區域的新一線和核心二線城市，強化本地化團隊服務大客戶。AI 技術賦能

55、下，跨區域人才匹配效率顯著提升（如智能調度算法縮短招聘周期），公司有望深度受益于區域產業升級與人才流動趨勢，打開增量市場。圖圖16：2024 年新發職位年新發職位 TOP20 城市城市 圖圖17：2024 新發職位不同梯隊城市分布新發職位不同梯隊城市分布 數據來源：獵聘大數據，東吳證券（香港）數據來源：獵聘大數據，東吳證券（香港）AI 技術驅動降本增效，重塑招聘行業核心競爭力技術驅動降本增效，重塑招聘行業核心競爭力。參考海外巨頭，公司管理層對AI 在人服行業的運用均十分重視。例如瑞可利（Recruit）特設人工智能技術研究院，并與谷歌、Facebook、微軟等合作研究，完成系統建構，并助力人工

56、智能領域初創公司的 13/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 發展；安德普翰 ADP 則持續更新流程外包、薪資福利等核心技術?？偨Y海外人服巨頭在 AI 領域相關布局和具體成果，我們發現 AI 在人服行業的應用潛力主要在兩個方向：1）精準匹配精準匹配：以數據為基石，實現模型優化迭代，人崗精準匹配，縮短招聘鏈條，實現更為高效精準的簡歷篩選和職位推薦；2）自動化流程自動化流程：企業人力部門可利用語音識別、圖像識別等 AI 技術對候選人進行面試，并對結果進行分析，同時結合心理學等學科，以互動游

57、戲方式對候選人進行測評，減輕人為偏見，為企業篩選出更契合崗位能力要求和企業文化的候選人。表表6：人服巨頭人服巨頭 AI 領域布局領域布局 公司公司 AI 領域布局領域布局 德科集團 The Adecco Group 三方面融合三方面融合 AI 技術：技術：1）平臺型經濟：通過“易工寶”（人力共享+靈活用工服務平臺 APP）促進靈活就業；2）人力資源信息數據平臺：通過“人力窩”加強人力資源配套服務；3）數字化工作技能：提供靈活就業法律保障等。AI 領域布局：領域布局：1）2017 年聯合微軟推出自由職業者工作平臺 YOSS；2）2018 年收購 Vettery 以獲得其完全自動化、零接觸的 AI

58、 招聘平臺；3）2018 年收購教育和職業轉型平臺 General Assembly。具體應用：具體應用：1）使用 AI 技術縮短員工培訓周期；2）使用 Mya 系統的聊天機器人，簡化對求職者的初步篩選；3）納入 MLOps 和自動化模型，減少招聘人員填補職位的時間等。萬寶盛華集團 Manpower Group 核心技術產品：核心技術產品：移動互聯網為基礎的人才服務平臺“天天 U 才”、以靈活用工理念為基礎的眾包招聘服務平臺“天天 U 單”、員工的定制化福利發放平臺“天天 U ?！盇I 領域布局：領域布局：1）推出“新人類時代”實驗室，探索人才+技術的交叉點：該實驗室將展示行業領先的人力資源創

59、新，包括人工智能的道德使用、增強和虛擬現實學習、沉浸式入職和技能提升、元空間的 Experis Academy、區塊鏈證書共享等；2）拓展人才團隊，已擁有包括 200 多種語言和方言的深厚語言和文化專業知識的語言小組，為處理特定語言和地點設計和實施理想的解決方案。瑞可利 Recruit Holdings AI 領域布局：領域布局：1）推出基于人工智能網絡的平臺，允許中小企業將其若干關鍵活動數字化，簡化其日常運作，包括 Salon Board，AirREGI，Air SERIES Apps；2）特設人工智能的技術研究院；3）完成系統建構，從“Data Science 1.0”到“Data Sci

60、ence 2.0”，躍升至“Data Science 3.0”；4）助力人工智能領域初創公司的發展；5）收購自動招聘技術平臺 ClickIQ；6）推出內部計劃，利用人工智能檢測可能離開公司的工人，以便主管人員能夠提前規劃管理；7）投資印度 AI 聊天機器人平臺 techbins。14/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 安德普翰 ADP AI 領域布局：領域布局：1）布局人工智能和人力資本管理（HCM）數據使用；2）結合傳統培訓和前沿工具整合多個社區專家；3）持續更新核心技術，如 HC

61、M 技術、招聘流程外包、薪資服務、福利管理、多流程人資服務；4）成立人工智能道德委員會。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 AI 潛力尚未充分挖掘，滲透率有望持續提升。潛力尚未充分挖掘，滲透率有望持續提升。目前 AI 在國內人服行業中的應用還處于早期階段，根據獵聘調研數據，25Q1 尚未使用 AI 的企業達 73.9%，AI 在人力資源管理中的潛力尚未得到充分挖掘；而已應用 AI 的企業中，招聘與配置（15.8%）和人力資源規劃（7.9%）占比最高。同時，調研結果顯示，數智化應用成本太高、數字化轉型進展不足和缺乏合適的 AI 產品解決方案是最主要的挑戰，而雇主對 AI 的期望主要集中在人

62、才測評和盤點、人力數據分析及招聘流程自動化。未來，隨著 AI 技術不斷發展和應用場景拓展，AI 在人力資源管理中的滲透率有望持續提升。圖圖18：AI 在人力資源管理中應用主要領域在人力資源管理中應用主要領域（25Q1）圖圖19：人力資源管理應用人力資源管理應用 AI 的難點的難點（25Q1）數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）圖圖20：調研雇主對調研雇主對 AI 最優先解決的人力資源管理的期望最優先解決的人力資源管理的期望（25Q1）數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）15/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

63、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.AI 賦能賦能重構招聘生態，重構招聘生態，多維多維布局打開布局打開增量空間增量空間 3.1.技術賦能：從流量平臺到智能服務商技術賦能：從流量平臺到智能服務商 技術驅動精準匹配，獵聘多維技術驅動精準匹配，獵聘多維 AI 產品矩陣重塑招聘效率。產品矩陣重塑招聘效率。同道獵聘致力于以技術賦能招聘，通過深度挖掘求職者與企業的靜態及動態數據（包括簡歷內容、行為軌跡、崗位需求等），結合文本理解、用戶畫像及智能排序算法，構建高精度人崗匹配模型，不斷撮合效率提升。公司基于多年的技術積累以及行業理解，自 2024Q1 起推出了意向人選

64、 AI 招聘助手、AI 面試官 Doris 等產品，并于 2025 年 3 月上線 AI 賬號、將 B 端產品正式升級為 AI 版本。憑借技術驅動帶來的服務溢價能力，獵聘有望持續擴大其用戶覆蓋、加強付費粘性。圖圖21：獵聘通過實時分析求職和招聘雙方的靜動態數據，建立精準匹配的算法模型獵聘通過實時分析求職和招聘雙方的靜動態數據，建立精準匹配的算法模型 數據來源：同道獵聘，東吳證券（香港）Doris AI 面試官：降本增效驅動多場景滲透，構筑客戶關系新觸點。面試官：降本增效驅動多場景滲透，構筑客戶關系新觸點。同道獵聘旗下Doris AI 面試官聚焦標準化初篩環節，通過智能追問與個性化評估、顯著降低

65、企業招聘成本。該產品最初應用于中高端白領及校招場景（如銀行批量校招），將單次面試成本從 200 元壓縮至 10-20 元，降幅達 90%，支持千人級并發面試，25 年升級至 5.0 版本后與真人面試一致性超 95%。當前已拓展至藍領領域，覆蓋制造業（如家電企業）、城市服務業（餐飲、醫療體檢）等場景，標桿客戶驗證其在灰領崗位的適配性。商業化方面，Doris 以“低單價走量”策略快速滲透，24Q1 上線后付費企業超 1500 家，下半年加速覆蓋制造業頭部客戶。盡管當前收入貢獻有限，但其戰略價值凸顯：作為前端鉤子產品，Doris 助力獵聘突破傳統中高端客戶圈層，推動企業采購主站招聘服務，強化客情關系

66、。技術層面，大模型驅動的動態追問功能提升評估精準度，政府及國央企客戶認可度提升，未來或成為跨行業標準化招聘基礎設施。16/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖22：Doris AI 面試官可實現選才智能化和全面自動化面試官可實現選才智能化和全面自動化 數據來源：同道獵聘，東吳證券（香港）AI 技術重構招聘全流程，獵聘引領人機協作新范式。技術重構招聘全流程，獵聘引領人機協作新范式。獵聘近半年推出的意向人選AI 招聘助手與 AI 賬號產品，通過大模型與算法迭代升級、實現招聘效率革命性突

67、破。意向人選產品聚焦初篩環節，半小時內即可輸出匹配簡歷，較傳統獵頭耗時縮短 90%+，同時高性價比策略推動企業滲透率快速提升（24Q4 上線后一個季度已覆蓋 1/3 用戶）。而今年 3 月上線 AI 賬號則完成從“信息工具”到“智能代理”的生態升級，目前提供功能包括：1）AI 智能邀約：基于億級動態簡歷庫，通過跨職能匹配與個性化話術生成，單次觸達 1500 人，打破傳統關鍵詞匹配局限，助力企業拓寬人才搜索半徑；2）AI 簡歷快讀：支持百份簡歷并行處理，結合深度學習解析候選人職業軌跡與崗位關聯性，自動分類推薦結果，減少 HR 人工篩選負擔。隨著產品矩陣覆蓋招聘全流程（需求梳理-匹配-邀約-評估）

68、，公司有望進一步鞏固中高端市場優勢，并通過“輕量級套餐+區域深耕”策略加速向藍領及新一線城市滲透。圖圖23：獵聘獵聘企業版企業版提供提供職位優先展示、人選意向批量確認等多種權益和道具職位優先展示、人選意向批量確認等多種權益和道具 數據來源：同道獵聘，東吳證券（香港）17/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.2.生態協同：生態協同：BHC 模式的價值裂變模式的價值裂變 企業端：差異化產品定位深化客群覆蓋，豐富產品矩陣挖掘交叉銷售空間。企業端：差異化產品定位深化客群覆蓋，豐富產品矩陣挖

69、掘交叉銷售空間。在招聘行業整體承壓的背景下，獵聘及時調整策略、通過輕量化套餐精準觸達中小企業，尤其是專精特新及高科技企業，此類客戶雖崗位需求有限，但對高性價比的中高端人才服務敏感。獵聘調研數據顯示，2025Q1 中型企業招聘需求顯著提升至 27.3%（環比+7.3pct）；而過去兩年公司新增企業客戶中超半數由小套餐貢獻，成為獲客效率關鍵抓手。該產品簡化服務流程，聚焦核心在線功能（如智能匹配、簡歷下載），降低中小企業決策門檻。盡管當前輕量化套餐用戶占比不足 10%，但其作為拉新產品綁定科技型中小企業，未來經濟回暖時有望升級至標準套餐，推動收入結構優化。同時，獵聘緊抓產業升級機遇，企業客群結構向高

70、端制造、科技領域深度傾斜，并以大灣區、長三角為戰略支點，通過本地化團隊深化與制造業龍頭、跨境企業的合作。展望未來，公司構建的 AI 產品矩陣有望深化交叉銷售，疊加 AI 技術對招聘效率的持續賦能，驅動企業端收入結構優化與客戶生命周期價值提升。圖圖24：25Q1 增加招聘計劃的調研雇主規模分布增加招聘計劃的調研雇主規模分布 數據來源：獵聘調研數據，東吳證券（香港）獵頭端：獵頭端：RCN 平臺構建協作網絡，強化行業交付韌性。平臺構建協作網絡，強化行業交付韌性。獵聘依托 21 萬+認證獵頭資源（占國內獵頭從業人群 70%-80%），推出多獵 RCN（Recruiting Cooperation Ne

71、twork）協作平臺，通過 SaaS 系統與合作網絡模式、重塑獵頭行業生態。RCN 平臺為獵企提供免費數字化管理系統，覆蓋訂單流程、資金流及內部經營，吸引超 100 家獵企、2000 名獵頭入駐。其核心價值在于打破行業“小、散、新”痛點（70%獵企不足 10 人），以第三方背書推動資源共享，通過流水抽傭和合作訂單抽傭模式綁定獵企合作、提升高價值服務溢價。在行業下行周期中，RCN 通過“抱團取暖”策略強化網絡效應，獵企留存率與協作效率逆勢提升，24Q3 合作比例提升至 90%（環比+5pct），運作職位近 9 萬個。而隨著經濟回暖，平臺有望加速釋放增長動能，在獵頭資源池擴容的同時，AI 技術賦能

72、（如智能簡歷解析、人才匹配算法）縮短交付周期，推動獵企從“單兵作戰”轉向“生態協作”，鞏固獵聘在中高端人才服務領域的護城河。18/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖25：獵聘為獵頭提供獵聘為獵頭提供 SaaS 解決方案，為獵企提供數字化業務管理系統解決方案，為獵企提供數字化業務管理系統 數據來源：同道獵聘，東吳證券（香港）AI 賦能下的獵頭賦能下的獵頭價值價值。AI 技術雖優化招聘效率，但獵頭在中高端人才市場仍不可替代。獵頭可通過“鯰魚效應”激活被動求職者，其觸達的優質高端職位（

73、如保密崗位）可吸引 C 端用戶，形成平臺流量補充。同時，獵頭交付的效果付費產品，如“雙快業務”（面試快、入職快），可與 AI 工具形成互補：企業端采用 AI 產品（如智能匹配）提升初篩效率，而獵頭則專注高復雜度崗位交付，形成“技術+服務”的雙輪驅動。當前 AI產品主要替代企業自主招聘時的低效環節，但中高端崗位仍需獵頭介入（如跨行業人才挖掘、薪酬談判），AI 與獵頭協同模式反而增強平臺粘性。未來，AI 工具將強化獵頭的資源調配能力（如智能調度算法），推動平臺從“信息撮合”向“生態交付”升級，鞏固中高端市場護城河。3.3.增長曲線增長曲線：從招聘到人力資源全鏈條：從招聘到人力資源全鏈條 全鏈條布局

74、深化服務生態，構建差異化增長引擎。全鏈條布局深化服務生態，構建差異化增長引擎。除招聘外，獵聘目前已戰略布局在線職業資格培訓、靈活用工和數據服務等業務，形成全鏈條解決方案。公司 2020 年以 1.66 億元收購賽優教育 51.6%股權，切入在線職業資格培訓賽道，聚焦心理咨詢、在職研究生考試和家庭教育等領域，推動 C 端付費用戶不斷攀升，2024Q3 公司 C 端收入達 7,678 萬元，同比增長 23.7%。同時，公司旗下勛厚人力以科技賦能靈活用工，通過SaaS 系統覆蓋制造業、服務業藍領，與 AI 面試官 Doris 協同解決藍領招聘信任與效率痛點。另外，問卷星憑借調研工具（如員工測評考核）

75、與招聘核心付款方 HR 部門深度綁定，盈利能力強勁。獵聘通過多元化戰略、圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案：賽優教育提升 C 端用戶付費粘性，勛厚人力拓展藍領長尾市場，問卷星深化B 端數據洞察，共同構建“技術+服務”生態壁壘，打開人力資源萬億級市場空間。19/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖26：獵聘獵聘圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案圍繞人力資源服務價值鏈提供一站式整體解決方案 數據來源：同道獵聘，東吳證券（香港）現金儲備充裕支撐戰略并購，獵聘聚焦協同性

76、標的深化生態布局?，F金儲備充裕支撐戰略并購，獵聘聚焦協同性標的深化生態布局。截至 2024Q3，公司賬上類現金資產約 30 億元，為外延擴張提供充足彈藥。預計公司未來并購方向或聚焦三大領域：1）靈活用工技術平臺，強化制造業/服務業藍領服務鏈條；2）AI 工具開發商，深化智能匹配與流程自動化能力（如 NLP 算法迭代）；3）垂直領域數據服務商，補足場景覆蓋。參考全球人服行業龍頭通過兼并收購進行市場擴張的路徑，獵聘或通過“技術+服務”整合進一步鞏固中高端生態壁壘。表表7：全球人服行業龍頭全球人服行業龍頭通過兼并收購進行市場擴張通過兼并收購進行市場擴張 公司公司 重要并購事件重要并購事件 任仕達 R

77、andstad Group 1982 年收購競爭對手 Tempo Team；2008 年與世界第四大人服機構 Vedior 合并；2011 年收購 SFN Group，成為美國第三大人力資源服務商；2016 年收購在線招聘平臺 Monster Worldwide。德科集團 The Adecco Group 1996 年瑞士 Adia 公司與法國 Ecco 公司合并形成 Adecco；2000 年通過收購 Olsten Staffing，公司收入達 116 億美元，成為美國當時最大招聘公司；2010 年收購 MPS 集團，加速走向全球；2017 年收購北美在線人才匹配平臺 Vettery，加速公

78、司數字化戰略之路，將產品擴展到數字化長期雇員招聘市場；2021 年收購在線人才匹配平臺 HIRED 并與之前收購的 Vettery 合并，使之成為人工智能技術招聘市場上對標高科技、營銷、銷售及財務專業人士的服務商。萬寶盛華集團 Manpower Group 2000 年收購歐洲最大的 IT 人才派遣公司之一的 Elan Group Ltd，提升了公司 IT 人才派遣行業的泛歐領導力；2001 年收購內部審計、會計、技術和稅務服務的專業服務提供商 Jefferson Wells International；2004 年收購全球最大個人職業轉型與組織咨詢公司 right management co

79、nsultants；此外，近年來還收購了位于印度、中東、荷蘭、美國、挪威、德國、中國香港等地的公司，進一步擴大影響力。瑞可利 Recruit Holdings 2012 年收購全球最大招聘信息搜索引擎 ；2013 年收購自由職業者求職平臺 F；2018 年收購 Glassdoor；此外，近年來還收購了位于美國、印度、澳大利亞、德國、英國、荷蘭、加拿大等地的公司，擴張業務版圖。20/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 安德普翰 ADP 1995 年收購歐洲最大的薪酬和人力資源服務公司 G

80、SI，快速擴張歐洲市場；2003 年收購大型雇主人力資源方案提供商 pro business services；2010 年收購汽車市場研究及服務公司 Cobalt，以提高在汽車制造領域的地位；2017 年收購數字支付服務商 Global Cash Card 以鞏固薪資支付領域地位。數據來源：公司公告，東吳證券（香港）整理 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 總體來看，短期經濟放緩降低了公司現有及潛在企業端用戶的招聘意愿及招聘預算，但我們預計隨著政策發力、消費及招聘需求回暖，公司業績將明顯改善。且長期來看，AI 產品賦能、BHC 生態和產業鏈橫向拓展將為公司帶來增長潛力，我們預計公司 2

81、024-2026 年歸母凈利潤為 1.5/2.0/2.6 億元，對應 PE 約 18x/14x/10 x，我們看好公司的長期發展空間和盈利彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。（匯率以 2025/3/28 當天港元/人民幣=0.934 為準）表表8：可比公司估值表可比公司估值表 每股盈利每股盈利/元元 凈利潤凈利潤同比增速同比增速/%P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E BOSS 直聘直聘 3.52 4.59 5.96 44.2 31.4 30.0 28.6 31.7 24.4 北京人力北京人力 1.51 1.69 1.8

82、8 55.8 12.0 11.2 13.7 12.2 11.0 外服控股外服控股 0.27 0.29 0.31 7.0 7.3 6.2 19.8 18.4 17.4 科銳國際科銳國際 1.02 1.30 1.58 0.1 27.8 21.3 34.2 26.8 22.1 同道獵聘同道獵聘 0.29 0.39 0.51 19,969.3 33.1 30.6 18.1 13.6 10.4 數據來源：iFinD，東吳證券（香港）預測；除同道獵聘外其他公司均為 iFinD 一致預期。5.風險提示風險提示 經濟恢復不及預期風險：經濟恢復不及預期風險：中國或全球經濟放緩或不利發展可能降低公司現有及潛在企業

83、端用戶的招聘意愿及招聘預算、并對其服務的需求及業務整體產生不利影響。企業數增長不及預期風險：企業數增長不及預期風險：倘公司不能吸引更多企業端用戶至其招聘平臺，或企業客戶因任何理由決定購買較少的招聘服務，公司收入可能停滯或下降，業務及前景可能受到不利影響。21/23 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 同道獵聘同道獵聘（6100.HK）三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A

84、 2024E 2025E 2026E Table_Finance 流動資產流動資產 2,961 3,051 3,261 3,608 銷售收入銷售收入 2,282 2,052 2,011 2,094 現金 667 957 1,217 1,488 銷售成本 586 412 395 390 應收賬款 146 129 121 121 其他營業費用 0 0 0 0 存貨 0 0 0 0 銷售和管理費用 1,082 884 839 853 其他流動資產 2,148 1,964 1,923 2,000 研發費用 740 617 566 549 非流動資產非流動資產 1,567 1,540 1,546 1,5

85、51 財務費用 5-2-4-5 長期股權投資 13 13 13 13 其他經營損益 0 0 0 0 固定資產 155 130 106 82 投資收益 1 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動損益 0 0 0 0 無形資產 104 87 70 52 營業利潤營業利潤-131 142 215 307 其他非流動資產 1,296 1,310 1,357 1,404 其他非經營損益 160 110 120 130 資產總計資產總計 4,529 4,591 4,807 5,159 稅前利潤稅前利潤 30 252 335 437 流動負債流動負債 1,294 1,107 1,062 1,07

86、4 所得稅 13 37 49 64 短期借款 20 0 0 0 凈利潤凈利潤 17 215 286 374 應付賬款 83 68 70 73 少數股東損益 16 65 86 112 其他流動負債 1,191 1,039 991 1,002 歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 1 151 200 261 非流動負債非流動負債 65 100 80 60 EBITDA 154 294 376 477 長期借款 0 0 0 0 NOPLAT-71 119 180 258 其他非流動負債 65 100 80 60 負債合計負債合計 1,359 1,207 1,142 1,134 少數股東權

87、益 277 341 427 539 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,893 3,043 3,238 3,486 每股收益(元)0.00 0.29 0.39 0.51 負債和股東權益負債和股東權益 4,529 4,591 4,807 5,159 每股凈資產(元)5.62 5.92 6.29 6.78 每股經營現金流(元)0.04 0.38 0.45 0.46 ROIC(%)-2.25 4.33 6.85 9.76 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)0.0

88、3 4.95 6.19 7.50 經營活動現金流 18 197 230 238 毛利率(%)74.30 79.93 80.34 81.37 投資活動現金流 515 111 32 41 銷售凈利率(%)0.73 10.48 14.23 17.84 籌資活動現金流-343-18-2-8 資產負債率(%)30.01 26.28 23.76 21.98 現金凈增加額 190 290 260 271 收入增長率(%)-13.49-10.10-1.99 4.16 折舊和攤銷 119 45 45 45 凈利潤增長率(%)-81.44 1,193.01 33.05 30.57 資本開支-71 35-20-20

89、 P/E 3,635.69 18.12 13.62 10.43 營運資本變動-311-57-9 72 P/B 0.94 0.90 0.84 0.78 數據來源：iFinD，東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年3月月28日的日的0.934，預測均為東吳證券（香港）預測。免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或

90、保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。此外，分析員確認，無論是本人或關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）沒有擔任本報告所述上市公司之高級職員；未持有相關證券的任何權益；沒有在發表本報告 30 日前交易或買賣相關證券；不會在本報告發出后的 3 個營業日內交易或買賣本報告所提及的發行人的任何證券。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分

91、析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提

92、供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法

93、規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何 免責及評級說明部分 假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

94、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際

95、毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國

96、家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場?3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）