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1、 證券研究報告證券研究報告 宏觀專題研究宏觀專題研究 2025 年 03 月 31 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 特朗普特朗普 2.0 關稅關稅政策政策：進展：進展、前景前景及影響測算及影響測算 Table_Author 魏爭 分析師 楊見一 研究助理 Email: Email: 證書:S1320524100001 核心觀點核心觀點：特朗普特朗普上任以來貿易上任以來貿易政策政策頻繁變化，關稅威脅持續升級頻繁變化，關稅威脅持續升級。特朗普上任后，對中國、墨西哥、加拿大加征關稅并頻繁調整，對鋼鐵、鋁等關鍵商品不斷提高關稅，更威脅對全球加征“對等關稅”。美國對全球關稅威脅不斷升級，沖擊

2、全球貿易秩序，持續擾動市場預期。這一階段這一階段特朗普關稅反復調整的根源在于特朗普關稅反復調整的根源在于關稅的外交屬性關稅的外交屬性。1-3 月特朗普關稅政策屬于“短期關稅”，帶有較強的外交屬性，主要目的是增加美國在與其他國家談判的籌碼。由于關稅政策本身讓步于外交談判進展，協議達成會使得關稅暫緩或撤銷，因此需要選擇落地速度快，隨意性強的IEEPA 和 232 調查等關稅工具，最終造成關稅政策落地快、撤銷也快的結果。下一階段，隨著備忘錄要求的一系列貿易研究結束，特朗普的“長期關稅”將進一步展開，政策目的將不僅局限于外交，政策工具也不僅局限于 IEEPA 和 232 調查的有限手段。特朗普關稅政策

3、特朗普關稅政策正在正在按照貿易備忘錄按照貿易備忘錄框架框架推進推進，但其關稅但其關稅藍圖藍圖遠未完成遠未完成。1-3 月特朗普關稅在不公平貿易和對等關稅、中美經貿關系和經濟安全三方面均有動作，包括對中國額外 20%的全面關稅，對墨西哥、加拿大25%的全面關稅（豁免汽車和 USMCA 協議部分產品 30 天）、對鋼、鋁25%的全面關稅，以及威脅全球“對等關稅”和后續的汽車、農產品、半導體、藥品、銅等特定商品關稅。然而，特朗普的關稅政策遠未觸及備忘錄的上限，特朗普關稅可能才剛剛開始。4 月 2 日，隨著特朗普備忘錄要求的貿易調查結束，新一輪關稅即將出臺，“對等關稅”、對華關稅，以及汽車、農產品、半

4、導體、藥物等重點商品的關稅都已箭在弦上。短期內短期內，4 月月 2 日落地的日落地的“對等關稅對等關稅”或持續變化或持續變化。對等關稅的目標是解決美國與其他國家的貿易不對等問題，包括關稅差異，非關稅的稅種差異（VAT 和 DST 等），匯率政策（其他國家本幣貶值帶來的出口競爭優勢），以及其他貿易不對等行為。因此，特朗普的對等關稅可能不單純與關稅稅率差異一一對應，而是要“一國一議”地制定。范圍上，對等關稅重點關注主要貿易逆差國，如歐盟、中國、加拿大、墨西哥、印度、日本、韓國和中國臺灣等對美國征收高關稅且貿易占比較大的國家和地區。由于印度、歐盟等國家和地區仍在出臺讓步措施，包括降低對美國出口商品征

5、收的關稅稅率等，因此 4 月 2 日之前乃至之后一段時間，各國與美方的談判進展或持續擾動對等關稅的實際執行情況。相關報告相關報告 1-2 月經濟數據點評：供給強勁、需求改善 2025.03.25 2 月財政數據點評：收入負增，中央支出拉動財政支出改善 2025.03.25 3 月美聯儲 FOMC 會議：保持不變即穩定預期 2025.03.25 宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 長期長期來看來看，“外交型關稅外交型關稅”放緩放緩但但對華關稅仍有較大對華關稅仍有較大操作操作空間?？臻g。盡管美國第一階段的用于外交談判的關稅政策可能隨著時間推移而逐步放緩，但解決中美經貿問題仍然

6、是特朗普貿易政策的長期目標。當前特朗普關稅的焦點仍主要圍繞在“對等關稅”方面，中美關稅這一長期關稅重點則成為了“燈下黑”。隨著 4 月 2 日貿易不對等研究同時結束的還有對中美經貿關系的進一步調查。其中包括對 301 四年審查的再次調查、對中美貿易伙伴關系的調整方案研究、對中美第一階段貿易協議的回溯調查等。我們提示，下一階段美國對華關稅或仍有較大操作空間，需要持續關注?；仡檶θA關稅回顧對華關稅 1.0：上一任期，上一任期，特朗普特朗普對華關稅擾動中國對美出口節奏和對華關稅擾動中國對美出口節奏和總量總量。2017-2020 年，特朗普政府分四輪對中國商品加征關稅。2020 年1 月，雙方簽署第一

7、階段經貿協議。這場貿易戰使美國對華平均關稅稅率從 3.1%上升至 21%左右，中國對美關稅稅率也相應提高。特朗普政府對華加征關稅期間，中國出口呈現顯著“搶出口”現象和結構性調整特征。關稅落地前的貿易“窗口期”，中國對美出口增速明顯提升。關稅落地后，中國對美直接出口增速下降較多，勞動密集型產品受到的沖擊較大。然而，中國通過雙重策略維持了全球出口份額的逆勢增長：一是增加與新興國家和地區的貿易往來，通過轉出口彌補對美出口的缺口；二是中國通過轉口貿易和供應鏈重塑增加對美國的間接出口。這種結構性調整使中國在全球出口份額不降反升。特朗普特朗普對華關稅對華關稅 2.0 政策或升級，我國出口遠期不確定性增加。

8、政策或升級，我國出口遠期不確定性增加。短期看，預計 2025 年一季度“搶出口”持續。中長期看，出口不確定性顯著增加。截至 3 月美國對華加征關稅已累計提升 20%，并計劃 4 月 2 日起實施對等關稅。當前中國對美稅率已低于美國對華稅率，使對等關稅直接影響有限，但 4 月 1 日將完成的貿易政策全面審查可能對中國帶來更大沖擊。短期看，2025 年一季度中國出口仍具韌性。中長期看出口不確定性顯著上升：一方面，特朗普的全球性貿易保護政策將推高整體貿易壁壘，特別針對資本品和中間品出口；另一方面，其強化溯源機制打擊轉口貿易，可能削弱中國通過東南亞等第三國中轉的出口緩沖作用。特朗普特朗普 2.0 加征

9、關稅的不同情景下，中國出口和經濟或受到加征關稅的不同情景下，中國出口和經濟或受到不同程度影不同程度影響。響。我們基于關稅政策執行力度，分樂觀和悲觀兩種情景展開分析。樂觀情形下，我們假設美國部分認可中國在 2020 年協議中的履約表現，避免進一步施壓，并在已加征 20%關稅的基礎上額外提高 10%-20%。按照特朗普 1.0 時期的測算，中國對美國出口彈性約為-1.0，全面加征 30%-40%關稅可能導致中國對美出口下降 30-40 個百分點，拖累整體出口增速 4.5-6.0 個百分點，進而影響 GDP 增速約 0.9-1.1 個百分點。悲觀情形下，若美國認定中國未履行協議并取消最惠國待遇，關稅

10、或進一步加征 30%-40%（累計 50%-60%），導致中國對美出口下降 50-60 個百分點，整體出口增速下滑 7.5-9.0 個百分點，GDP 增速或減少 1.4-1.7 個百分點。風險提示：風險提示：美國經濟下行超預期；特朗普政策超預期；中國政策落地不及預期。xVnZrRrOzRyRrMoQbRdN6MnPrRnPnQiNmMrNkPrRnP8OqRnNwMmMmOMYsQwO宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 目錄目錄 1.特朗普 2.0 關稅政策的進展與前瞻.5 1.1 特朗普 2.0 關稅：從美國優先貿易政策備忘錄說起.5 1.2 特朗普 2.0 關稅：目前

11、為止都做了什么？.7“朝令夕改”：如何理解特朗普第一輪關稅的反復性?.9“滯漲風險”：特朗普關稅政策對美國經濟的影響.10 1.3 特朗普 2.0 關稅：下一步是什么？.12 近期：對等關稅不確定性仍強.12 遠期：對華關稅具有較大操作空間.14 2.特朗普 1.0 時期對華關稅情況回顧.15 2.1 美中貿易爭端發展過程.15 2.2 特朗普 1.0 時期關稅政策對中國出口的影響.17 3.特朗普 2.0 對華關稅策略及影響測算.18 3.1 中美貿易現狀.18 2.2 關稅 2.0 政策對中國的影響.19 4.風險提示.21 宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖圖表

12、表目錄目錄 圖 1 美國優先貿易政策備忘錄主要內容和行動部門.5 圖 2 特朗普上任以來發布政令數量超過往屆總統（截至 3.27）.6 圖 3 特朗普上任以來各領域政令數量（截至 3.27）.6 圖 4 特朗普上任以來貿易和關稅政策時間線.8 圖 5 特朗普 2.0 關稅政策一覽表（包括待落地政策）.9 圖 6 特朗普關稅政策工具箱.10 圖 7 截至 3 月 25 日，美國進口加權平均關稅達 8.4%.11 圖 8 波士頓聯儲測算各國進口對美國核心 PCE 直接或間接貢獻比重（%）.11 圖 9 特朗普政策對美國經濟增長及通脹影響預測匯總.12 圖 10 3 月美聯儲 SEP 上調失業率、通

13、脹預期，下調 GDP 預期（%）.12 圖 11 前 15 大對美貿易順差國關稅稅率.13 圖 12 美國主要貿易伙伴增值稅、消費稅征收標準.13 圖 13 美國主要貿易伙伴關稅稅率與美國關稅對比（%）.14 圖 14 美國對中國及其他國家征稅水平（%）.16 圖 15 特朗普 1.0 中美貿易爭端時間軸.16 圖 16 特朗普關稅政策落地的空窗期出現明顯“搶出口”跡象.17 圖 17“搶出口”在關稅生效前 5 個月集中體現（%）.17 圖 18 中國對新興國家出口增速增加明顯（%）.18 圖 19 美國對馬來西亞、新加坡、越南等進口增速增加明顯（%）.18 圖 20 中國對美國商品類別出口額

14、（千美元）.19 圖 21 美國與主要貿易伙伴最惠國稅率差距（%）.19 圖 22 美國對主要貿易伙伴貿易差額（百萬美元）.19 圖 23 美國近期對華相關關稅政策.20 圖 24 2022-2025 年出口總額月度增速（2 月為累計同比，%）.20 圖 25 2022-2025 年月度出口總額（2 月為累計數，億美元）.20 圖 26 美國近期關稅政策情景分析.21 宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.特朗普特朗普 2.0 關稅關稅政策政策的的進展進展與前瞻與前瞻 特朗普上任以來，頻繁發布、變更關稅相關政令，持續引發市場預期波動。特朗普上任以來，頻繁發布、變更關稅相

15、關政令，持續引發市場預期波動。從美國優先貿易政策備忘錄到對等貿易和關稅備忘錄；從對中國、墨西哥、加拿大突然征稅到關稅政策迅速反轉，特朗普就任兩個月以來在關稅政策方面向市場不斷發起新的挑戰，使得關稅政策成為了當前全球宏觀圖景中最大的不確定性因素之一。如何理解特朗普第一階段關稅政策的波動性，下一階段特朗普關稅政策將如何變化？在 4 月關稅政策即將落地的時刻，我們再次梳理特朗普關稅政策的思路、進展和影響，對下一步特朗普關稅政策可能的走向及對兩國經濟的影響進行展望。1.1 特朗普特朗普 2.0 關稅：關稅：從從美國優先貿易美國優先貿易政策政策備忘錄備忘錄說起說起 上任初期，特朗普發布貿易備忘錄明確關稅

16、政策執行思路。上任初期，特朗普發布貿易備忘錄明確關稅政策執行思路。1 月 20 日上任后，特朗普發布了美國優先貿易政策備忘錄（下稱貿易備忘錄或備忘錄），內容主要覆蓋特朗普在這一任期內關稅政策的核心關注點，以及要求商務部、美國貿易代表（USTR）、財政部等政府部門配合的相關工作事項。備忘錄重點包括三方面內容，分別是解決不公平貿易、調整中美經貿關系、加強美國經濟安全，分別對應全球關稅、中美關稅、特定產品關稅三個實施思路。針對這三方面內容，備忘錄列出了 23 條具體需要調查、研究、執行的具體事項，包括展開對全球其他國家不公平貿易行為的調查、對中美第一階段貿易協議的調查、對中美最惠國貿易伙伴關系的調查

17、，要求在 4 月 1 日完成并提交給特朗普。這些貿易調查的結果決定著下一步特朗普關稅政策的走向。下一階段，關稅政策下一階段，關稅政策或將繼續圍繞貿易或將繼續圍繞貿易備忘錄備忘錄思路展開思路展開。從 1 月至今，特朗普對外發布的貿易政策數量繁多、隨意性強、政策反復，主要有兩點原因。一是，特朗普這一階段關稅政策的主要目的是增加與他國談判的籌碼，關稅政策本身時常讓步于外交談判進展，因此經常需要變化。二是，為適應特朗普這一階段的關稅政策目的以及滿足法律層面的限制，特朗普在上任初期能夠合法執行的關稅政策有限，以落地速度快，隨意性強的關稅工具為主，如 IEEPA 路徑或經濟安全 232 調查路徑，造成了關

18、稅政策落地快、撤銷也快的局面。然而下一階段，隨著備忘錄要求的一系列貿易研究結束，特朗普或將開始真正實施其關稅藍圖，政策目的將不僅局限于外交，政策工具也不僅局限于第一階段關稅的有限手段。因此，這份貿易備忘錄真正“生效”的日期在 4 月 2 日，而不是 1 月 20 日。圖圖1 美國優先貿易政策備忘錄美國優先貿易政策備忘錄主要內容和主要內容和行動行動部門部門 資料來源：美國白宮，聯儲證券研究院 章節政策有關部門a 調查貨物貿易逆差原因及影響，建議采取措施如全球補充關稅等。商務部、財政部、貿易代表b 建立外部稅務署征收關稅等來自外國收入的現金。財政部、商務部、國土安全部c 美國貿易代表審查識別他國不

19、公平貿易行為，依據法規建議采取行動糾正。貿易代表、財政部、商務部、貿易和制造業高級顧問d 美國貿易代表啟動 USMCA公開協商程序，評估其對美國的影響并報告運作況及相關事項。貿易代表e 審查評估主要貿易伙伴貨幣匯率政策做法，打擊貨幣操縱行為，確定貨幣操縱國家。財政部f 審查現有貿易協定并建議必要修改，以實現與貿易國之間的互惠互利。貿易代表g 確定可談判協議國家，為美國相關群體爭取出口市場準入。貿易代表h 審查反傾銷和反補貼稅相關政策法規及核查程序，商務部i 酌情考慮修改評估 800 美元或以下免稅最低限度豁免制度造成的關稅損失及違禁品風險。商務部、財政部、國土安全部、貿易和制造業高級顧問、貿易

20、代表j 調查外國對美國公民或公司的歧視性或域外稅收情況。財政部、商務部、貿易代表k 審查所有貿易協定，確保所有貿易協定的利于美國工人和制造商而非他國家。貿易代表、貿易和制造業高級顧問a 審查中美經濟貿易協定，確定中國是否按協定行事，必要時征收關稅。貿易代表、貿易和制造業高級顧問b 重新評估2024年5月結束的 301關稅4年審查報告，考慮額外關稅修改，特別是關于工業供應鏈和通過第三國規避關稅的行為。貿易代表c 調查中國其他不合理或歧視性的行為、政策和做法，并建議應對行動。貿易代表d 評估與中國建立永久正常貿易關系（最惠國關系）的立法提案及修改建議。商務部、貿易代表e 評估美國授予中國個人知識產

21、權現狀，確保實現互惠平衡待遇。商務部a 對美國工業和制造業基礎進行經濟和安全審查，評估是否需要啟動相關調查，調整威脅美國國家安全的進口。商務部、國防部b 審查鋼鐵和鋁實施的排除、豁免和其他進口調整措施的有效性總統經濟政策助理、商務部、貿易代表、貿易和制造業高級顧問c 審查出口管制制度國務卿、商務部d 審查 ICTS 制定的聯網汽車規則，考慮擴大對ICTS交易的管制商務部e 評估“關于美國在相關國家對某些國家安全技術和產品的投資的規定”是否包含足夠的控制措施以應對國家安全威脅財政部、商務部f 評估外國政府財政捐助或補貼對美國聯邦采購的扭曲影響，提出打擊扭曲的建議。管理和預算辦公室g 評估來自加拿

22、大、墨西哥、中國等地的移民和芬太尼流動情況，并提出解決這一問題的適當措施。商務部、國土安全部Section 6.一般規定（備忘錄不具有法律效力）Section 2.解決不公平和不平衡貿易Section 3.與中國的經濟貿易關系Section 4.其他經濟安全事項Section 1.背景介紹Section 5.報告（要求2,3,4節相關研究和調查報告于4月1日完成并遞交總統）宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 特朗普貿易備忘錄特朗普貿易備忘錄涵蓋涵蓋這一任期這一任期關稅政策的三關稅政策的三個個核心核心領域領域：不公平貿易、中美：不公平貿易、中美經貿關系以及經濟安全。經貿關系

23、以及經濟安全。具體來看：1.在不公平貿易方面，特朗在不公平貿易方面，特朗普普重點關注關稅及其他政策不對等重點關注關稅及其他政策不對等造成造成的的貿易不平等。貿易不平等。特朗普認為，其他國家對美國商品征收過高關稅、設置貿易限制等行為導致美國出口商品在國際市場上競爭力下降，銷路受阻，美國生產商在國際市場上處于不利地位。因此，特朗普相應提出對等關稅計劃，即美國對其他國家在同類別商品上實施與對方國家相同稅率的關稅，以平衡貿易條件，糾正美國的貿易逆差。2.在中美經貿關系方面，在中美經貿關系方面，特朗普的核心訴求特朗普的核心訴求仍仍是進一步縮小中美之間的貿易逆差是進一步縮小中美之間的貿易逆差，并，并限制中

24、國在特定領域的發展限制中國在特定領域的發展。特朗普對美國過度依賴中國進口表示不滿，將進一步打壓中國對美出口。例如通過增加中美之間的貿易壁壘來調整雙邊貿易關系。具體措施包括重新評估中美經濟貿易協定、重審 301 調查結果以及重新評估中國最惠國待遇等，并重點關注第三國轉口規避關稅的情況，或將利用多種工具疊加進一步提高美對中關稅水平。3.經濟安全經濟安全關稅關稅的征稅的征稅對象對象主要主要是是關鍵行業和重點商品進口關鍵行業和重點商品進口，具有一定隨意性，具有一定隨意性。一方面，特朗普希望繼續通過關稅政策的方式保護美國本土的關鍵產業，包括鋼鐵、鋁等金屬礦產，以保護美國基礎設施和國防、航空航天制造行業維

25、持獨立生產的條件，減少進口依賴。另一方面，經濟安全商品也包括汽車、汽車零部件、聯網汽車和其他與尖端制造、技術創新相關的產品。最后，這一任期特朗普將芬太尼濫用問題也納入了經濟安全的范疇。由于墨西哥進口中國的止痛藥品，加工制成違禁藥品、流入美國，造成美國出現芬太尼泛濫。因此芬太尼調查和加征關稅的對象主要是中國和墨西哥；加拿大與美國邊境也有類似情況，同樣也在調查對象之列。需要注意的是，經濟安全商品定義相對模糊，備忘錄的大部分條目延續了特朗普第一任期已經被征稅的商品范疇。但是，這一任期特朗普或擴大以經濟安全相關商品的范圍，例如在 2 月 25 日特朗普啟動了對進口銅的調查，而銅并不在備忘錄的清單范圍內

26、，經濟安全關稅的隨意性是關稅不確定性來源之一。不僅是“不僅是“2.0”：這一任期特朗普關稅”：這一任期特朗普關稅落地節奏明顯加快，范圍顯著擴大落地節奏明顯加快，范圍顯著擴大。特朗普上任至今，先后發布了 106 條行政命令、24 條公告和 27 條備忘錄，其中 14 條有關貿易和關稅，關稅政策落地節奏較上一任期明顯加快?；仡?1.0 時期，特朗普在就職第一年（2017 年）除了退出跨太平洋貿易伙伴關系協定（TPP）、重啟北美貿易協定（NAFTA）談判、進行相關貿易調查等動作外，并未實際實施關稅政策。直到 2018 年 3 月，特朗普才首次以國家安全為理由對部分商品和部分國家加征關稅，此后逐步抬高

27、對華關稅，推動中美打響貿易戰。在關稅 1.0 的政策基礎上，特朗普這一任期迅速升級政策，節奏更快，力度更大，范圍更廣，使用的關稅工具也更為多樣。以 1 月 24 日發布的美國優先貿易備忘錄為核心思路，以 2 月 1 日美國對中、墨、加征收關稅為起點，特朗普 2.0在關稅方面的新舉措已經向市場展示了這一點。圖圖2 特朗普上任以來發布政令數量超過往屆總統特朗普上任以來發布政令數量超過往屆總統（截至（截至 3.27）圖圖3 特朗普上任以來各領域政令數量特朗普上任以來各領域政令數量（截至（截至 3.27）資料來源：Ballotpedia，聯儲證券研究院 資料來源：Ballotpedia，聯儲證券研究院

28、 0019261119334210654405577106020406080100120布什奧巴馬特朗普拜登特朗普上任當天上任100天上任第一年行政令領域數量撤銷行政令16移民7能源和環境9外交政策28貿易和關稅14健康8技術5行政國家16教育7警務和刑事司法7其他26總計（去掉重復計算）106宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 1.2 特朗普特朗普 2.0 關稅關稅：目前為止都做：目前為止都做了什么了什么？2 月月 1 日日特朗普特朗普 IEEPA 關稅“首秀”反轉擾動市場。關稅“首秀”反轉擾動市場。2 月 1 日，特朗普在關稅問題上突然出手，當天發布了 3 條政令，以

29、邊境問題和芬太尼濫用為由，通過此前從未使用過的 IEEPA 的形式，宣布 2 月 4 日對中國、墨西哥、加拿大三國加征關稅，市場因此發生較大幅度調整。僅僅兩天后，特朗普在 2 月 3 日發布 2 條政令，宣布暫緩實行對墨、加兩國征收 25%關稅的命令，延期 30 天，但是保留對華的額外 10%關稅。特朗普關稅政策“首秀”在短短兩天內出現反轉，對市場形成擾動，美股、美元、美債等資產出現波動。鋼鋁關稅升級；鋼鋁關稅升級；“對等關稅”標志“對等關稅”標志著著特朗普特朗普逐步擴大關稅版圖逐步擴大關稅版圖至全球至全球范圍范圍。2 月至今，特朗普持續在關稅政策方面持續對外放話。2 月 10 日，特朗普宣布

30、從 3 月 12 日開始對所有進口的鋼鐵和鋁征收 25%的關稅，并取消對部分鋼鐵進口的關稅豁免，加大了 1.0時期在鋼鐵、鋁方面的政策力度。2 月 13 日，特朗普發布對等貿易和關稅備忘錄，對外宣布計劃調整美國與所有貿易伙伴之間的關稅稅率，“其他國家對美國商品征收多少關稅，美國對對方商品也征收相同的稅率”。該表態直接指向美國意圖擴大關稅范圍至全球其他國家，包括歐盟等關系密切的貿易伙伴。隨后，2 月 26 日特朗普威脅對歐盟加征 25%關稅，但未明確具體落地時間和方式。3 月月 4 日，日，特朗普特朗普利用利用 IEEPA“再做文章”“再做文章”；對等關稅范圍；對等關稅范圍大超市場預期。大超市場

31、預期。2 月 25號，特朗普對外宣布 3 月 4 日仍將對墨西哥和加拿大征收 25%的關稅，沖擊了市場之前對于延遲墨加關稅的預期。2 月 27 日，特朗普宣布對中國再加征 10%的關稅（共 20%），同樣于 3 月 4 日生效，對華關稅進一步升級。原本市場猜測特朗普對墨加實施 IEEPA 關稅的目的是為了增加邊境和移民等其他問題的談判籌碼。但是，特朗普 3 月 4 日將墨加關稅落地，并“粗暴”升級對華關稅稅率，直接打破了市場此前的預期。之后在 3 月 5日，特朗普又宣布對美墨加貿易協議（USMCA）范圍內商品和汽車及零部件暫緩 25%關稅一個月，以保護美國本土汽車廠商暫時免受關稅沖擊。墨加關稅

32、再次“反復”，市場預期持續波動。最后，3 月 5 日，特朗普在美國國會聯席會議上明確提出 4 月 2 日起對全球所有國家征收對等關稅，指向 4 月 2 日美國關稅威脅或將波及全球所有國家，引發市場波動。特朗普關稅威脅升級，特朗普關稅威脅升級，多多國國威脅威脅將將采取反制措施采取反制措施。由于美國對加拿大不斷抬高關稅（包括 IEEPA 關稅和鋼鋁關稅），3 月 10 日加拿大安大略省宣布對紐約、明尼蘇達、密歇根三個州出口的電力加征 25%附加費。3 月 11 日，特朗普回應加拿大，宣布對加拿大加征雙倍（50%）的鋼鋁關稅。幾小時后，特朗普宣布取消這一關稅，仍按原計劃從 3月 12 日開始對所有鋼

33、鋁制品加征 25%的關稅，美加關稅再掀波瀾。3 月 13 日，歐盟威脅對美國出口威士忌等產品征收 50%關稅，4 月 1 日執行。3 月 14 日，特朗普威脅將對歐盟葡萄酒等產品加征 200%關稅，美歐貿易關系持續緊張。隨著普關稅威脅升級，歐盟、加拿大等國家威脅對美國采取反制措施，當前的國際貿易爭端更加激化。4 月月 2 日是關稅政策的下一個“轉折點”，日是關稅政策的下一個“轉折點”，對等關稅、對華關稅對等關稅、對華關稅等等政策政策即即將將落地落地。隨著時間來到 3 月月底，備忘錄調查截止日期臨近，市場等待特朗普關稅政策的下一步動作。3 月 24 日，特朗普政府對對等關稅的描述口徑有所軟化，或

34、在對等關稅基礎上給很多國家提供關稅優惠，只對重點貿易逆差國加部分關稅，暗示縮小對等關稅范圍，市場負面情緒因此有所改善。3 月 25 日，特朗普關稅表態再度轉鷹，宣布對所有進口委內瑞拉石油的國家征收 25%的關稅，而委內瑞拉主要的石油買主是中國和印度。3 月 26日，特朗普宣布 4 月 3 日將對所有進口汽車征收 25%關稅，再次打擊市場對關稅政策可能轉松的期待。宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖4 特朗普上任以來特朗普上任以來貿易和貿易和關稅關稅政策政策時間時間線線 資料來源：美國白宮及公開新聞資料，聯儲證券研究院 總結來看，總結來看，當前當前特朗普特朗普關稅政策關

35、稅政策正在正在按照按照美國優先貿易政策備忘錄美國優先貿易政策備忘錄的戰略框架的戰略框架推進推進關稅議程關稅議程，但其關稅政策也具有極強的隨意性和，但其關稅政策也具有極強的隨意性和突發性突發性。目前為止，特朗普在三方面關稅政策的進展如下：1.不公平貿易不公平貿易和對等關稅和對等關稅：首次首次對鄰國對鄰國加關稅加關稅；正在研究正在研究對等關稅對等關稅實施方案，實施方案，4 月月2 日即將落地。日即將落地。特朗普第二任期將解決不對等貿易的關注點落在墨西哥、加拿大這兩個與美國貿易關系緊密、同時也構成美國貿易赤字主要來源的鄰國。目前為止，美國對墨、加兩國 25%全面關稅已生效，但考慮到美墨加貿易協議（U

36、SMCA）條款，及美國本土汽車廠商利益，特朗普宣布對協議內商品和汽車等商品關稅暫緩執行，豁免一個月。而在對等關稅方面，特朗普已經顯示出對全球發起貿易戰的可能性。1 月 24 日起 USTR 等相關機構展開不公平貿易的研究，并制定實施對等關稅的方案，于 4 月 1 日完成。2 月 13 日特朗普“官宣”對等關稅，要求解決全球 132 個國家、60 萬類商品的不對等關稅問題，并在情況說明書（fact sheet）中重點列舉了印度、巴西、歐盟部分商品關稅或進出口限額不對等的情形，并將其他國家增值稅和數字服務稅納入不對等貿易范疇。3月 5 日，特朗普在美國國會聯席會議上進一步確認對等關稅將在 4 月

37、2 日立即生效。2.中美經貿關系：中美經貿關系：IEEPA 關稅兩次加碼，關稅兩次加碼，美對中美對中平均關稅已達平均關稅已達 40%。特朗普以芬太尼濫用為理由對華加征 IEEPA 關稅，分別在 2 月 4 日和 3 月 4 日先后兩次加征 10%關稅，共 20%。疊加現有的 301 關稅平均稅率（21%），當前美國對華加征關稅平均已達 41%。此外，USTR 等機構繼續按照備忘錄要求進行對中美第一階段貿易協議、中美貿易伙伴（最惠國）關系、301 關稅、出口轉口等事項的回溯調查，和下一步對華關稅策略提案。預計 4 月 2 日前后或宣布基于系列調查的新對華關稅政策，有概率將對華關稅提升至 60%左

38、右。宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 3.經濟安全：經濟安全：擴大商品范圍，反復擴大商品范圍，反復利用利用芬太尼理由芬太尼理由對中墨加提高關稅對中墨加提高關稅；汽車、農；汽車、農產品關稅或即將落地產品關稅或即將落地。在芬太尼濫用方面，特朗普多次使用該理由對中國、墨西哥、加拿大施加關稅威脅。目前已落地關稅包括對加拿大、墨西哥 25%全面關稅（對美墨加貿易協定飯內的商品及汽車、汽車零部件豁免關稅一個月）和對中國的 20%全面關稅。特朗普近期關稅動作指向其有意在經濟安全方面進一步擴大關稅范圍。目前為止，特朗普已經對鋼鐵和鋁分別加征 25%的關稅。2 月 26日，特朗普宣布開展

39、對進口銅的貿易調查。3 月 3 日，特朗普威脅對原木和農產品加征全面關稅，預計同樣在 4 月 2 日落地。3 月 26 日，特朗普宣布 4 月 3 日將對所有進口汽車加征 25%關稅。圖圖5 特朗普特朗普 2.0 關稅政策一覽表（包括待落地政策）關稅政策一覽表（包括待落地政策）資料來源：Tax Foundation，聯儲證券研究院“朝令夕改”：如何理解特朗普第一輪關稅“朝令夕改”：如何理解特朗普第一輪關稅的反復性的反復性?“不確定性”是特朗普第一階段關稅政策的關鍵詞?！安淮_定性”是特朗普第一階段關稅政策的關鍵詞。一方面，特朗普關稅政策發布頻繁，同時也導致政策發布時間不可預測。另一方面，特朗普政

40、策發布后經常反復，實際落地關稅范圍和程度均低于初次發布時的預期。特朗普關稅頻繁變化的原因是什么？下一階段是否還會持續超預期？這一階段，這一階段，特朗普特朗普短期短期關稅政策讓步于關稅政策讓步于其他其他目的目的是關稅頻繁是關稅頻繁波動波動的主要原因的主要原因。從特朗普政府核心成員對關稅政策的表態中，可以看到特朗普關稅政策不僅是目的本身，而是達成更多其他目標的手段。財政部長貝森特增在就職聽證會上解釋，關稅政策一是為了糾正貿易不對等，縮小貿易赤字；二是通過關稅增加財政收入，彌補減稅政策帶來的財政缺口；三是將關稅作為邊境和移民問題的談判籌碼。除此之外，特朗普還希望通過關稅帶動美國制造業回流。因此，當關

41、稅威脅（尤其是 IEEPA 這類短期關稅）兌現為談判進展后，特朗普的關稅政策勢必發生波動，需要暫時解除關稅威脅以推動合作。而當關稅危害到美國本土重要產業利益時，關稅政策也會讓步于這些利益集團的需求。上任以來，特朗普關稅政策經?！案吒吲e起，輕輕放下”。上任以來，特朗普關稅政策經?！案吒吲e起，輕輕放下”。第一，第一，特朗普將關稅視作特朗普將關稅視作邊境問題和貿易協定談判的籌碼邊境問題和貿易協定談判的籌碼，因此關稅政策也會因談判進展而發生變化。2 月 1 日特朗普宣布墨加關稅僅兩天后，2 月 4 日即宣布延期，主要原因是美墨加在邊境和移民問題上達成一致，使得關稅政策讓步于談判的目的。第二，第二，特朗

42、普將關稅視作保護本土特朗普將關稅視作保護本土制造業的手段，制造業的手段，關稅政策的力度也受到美國利益集團的影響。3 月特朗普暫緩對汽車加關稅，美國白宮新聞發言人明確表示特朗普在此之前與福特汽車、通用汽車和斯特蘭蒂斯汽車公司對話，且三家公司提出豁免關稅請求，因此特朗普答應給予其一個月的關稅豁免。本土制造業的利益同樣是特朗普短期關稅的限制條件。日期受影響進口額適用稅率授權法源加拿大2月1日宣布；原定2月4日實施但延遲30天；3月4日生效；3月5日、6日追加30天豁免期2530億美元（豁免生效期間）非能源類25%；能源與鉀肥10%國際緊急經濟權力法(IEEPA)墨西哥2月1日宣布；原定2月4日實施但

43、延遲30天；3月4日生效；3月5日、6日追加30天豁免期（針對USMCA貿易協定商品和汽車及汽車零部件）2360億美元（豁免生效期間）25%國際緊急經濟權力法(IEEPA)中國2月1日宣布；2月4日生效（10%）；3月4日加碼（共20%）4300億美元初始10%；后提升至20%國際緊急經濟權力法(IEEPA)歐盟2月26日宣布5980億美元25%-全球對等關稅2月13日宣布；4月1日前提交征稅清單-鋼鐵與鋁2月10日宣布；3月12日生效290億美元鋼鐵、120億美元鋁關稅豁免被取消；新增衍生品440億美元25%貿易擴展法第232條汽車2月12日宣布；4月2日生效機動車2240億美元；汽車零部件

44、830億美元25%-銅2月25日啟動調查；11月22日提交報告170億美元-貿易擴展法第232條半導體與藥品1月27日宣布；2月18日明確稅率；生效日期未定-25%以上-木材及衍生品3月1日宣布；報告11月26日提交木材及木制品229億美元-貿易擴展法第232條農產品3月3日宣布；4月2日生效-目標特定國家/地區特定行業/產品宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 第三，第三，商務部長的“談判式”商務部長的“談判式”短期短期關稅主張關稅主張加劇加劇了了關稅政策的不可預測性。關稅政策的不可預測性。近期以經濟安全和 IEEPA 的方式落地的一系列關稅或均出自于商務部長盧特尼克（

45、Howard Lutnick）的建議。盧特尼克的關稅主張激進，主要關注關稅的外交屬性和談判價值，甚至支持使用“把加拿大變成第 51 個州”的言論來迫使加拿大方面讓步，使得今年 1-3 月美國關稅政策顯得格外難以把握。他曾在 1 月 29 日的就職聽證會上提示，特朗普關稅分為“短期關稅”和“長期關稅”兩類，短期關稅的主要目的是談判，而長期關稅的目的是糾正貿易不平等。也就是說，當前以 IEEPA 和國家經濟安全為理由落地的一系列關稅政策以短期關稅為主，4 月 1 日貿易調查結束后長期維持的對等關稅、對華關稅、特定商品關稅等政策仍然亟待落地。4 月后，關稅政策月后，關稅政策波動性或波動性或將隨著將隨

46、著“長期關稅”落地和“長期關稅”落地和貿易代表（貿易代表（USTR）的參與而）的參與而逐步放緩逐步放緩。美國對等關稅調查、對華關稅調查即將完成，“長期關稅”已經蓄勢待發。上一階段一直在參與推動研究和制定方案的美國貿易代表（USTR）或將更多地參與到美國關稅政策決策過程中。而相比盧特尼克，現任貿易代表格里爾（Jamieson Greer）在2 月月末才被任命，且近期鮮少出現在公眾面前。格里爾雖然同樣在貿易問題上保持鷹派態度，但更注重關稅政策的合法性，要求關稅落地前必須經過正式法律流程和利益相關方反饋，按部就班地落地。這樣的政策主張也符合“長期關稅”對于合法性和可持續性的要求。因此，隨著美國貿易政

47、策由短期關稅逐步切換至長期關稅的政策邏輯，實際關稅政策落地節奏可能放慢腳步。同時，由同時，由于長期關稅的研究本身是基于備忘錄展于長期關稅的研究本身是基于備忘錄展開的，因此后續備忘錄對關稅的預測性將有所提升。開的，因此后續備忘錄對關稅的預測性將有所提升。圖圖6 特朗普關稅政策工具箱特朗普關稅政策工具箱 資料來源：American Action Forum，聯儲證券研究院“滯漲風險”：特朗普關稅政策對美國經濟的影響“滯漲風險”：特朗普關稅政策對美國經濟的影響 特朗普特朗普 2.0 關稅關稅政策復雜性、波動性和實施力度大幅提升政策復雜性、波動性和實施力度大幅提升。與 1.0 相比，特朗普 2.0的關

48、稅落地節奏成倍加速，并顯示出對全球加征超額關稅的意圖。從美國視角出發，盡管第一任期期間特朗普對華展開貿易戰，但對其他國家并未施加過高關稅。因此，2018-2024 年（拜登基本沿用并增加了特朗普關稅的條款）美國平均進口關稅最高達到 3%，對美國本土不構成嚴重通脹威脅，對除中國以外的其他國家影響也較為有限。然而，2025年 1 月特朗普上臺后，已經對中國、墨西哥、加拿大三個主要進口來源國家加征全面關稅，及對特定商品（如鋼鋁）加征關稅等，已經使得美國平均進口關稅上升至 8.4%。從經濟視角分析，關稅對美國的影響主要體現在通脹壓力和經濟增長兩方面。從經濟視角分析，關稅對美國的影響主要體現在通脹壓力和

49、經濟增長兩方面。關稅政策的通脹風險一直是市場的心頭大患。理論上，關稅通過提高進口商品價格，直接增加了美國國內消費者的購買成本，導致輸入性通脹壓力上升。同時，通脹上行或迫使美聯儲調整貨幣政策，減少降息幅度、提前結束降息、甚至開始加息，從而影響市場流動性，導致美股等資產價格波動。上周美國 PCE 數據公布，其中 2 月核心 PCE 通脹同比增長 2.8%，略高于市場預期，同時美國經濟分析局上調了 1 月的 PCE 數據，共同指向美國通脹放緩仍有壓力，尤其是在關稅政策即將升級的背景下。依據及行動依據及行動達成條件達成條件有無先例有無先例類型類型以威脅國家安全為理由：禁止各類貿易以威脅國家安全為理由：

50、施加關稅/貿易限制以貿易伙伴違反貿易協定承諾為理由：退出貿易協議達成協議以保護美國國內產業免受損害為理由：施加關稅/貿易限制進行國際談判施加關稅/貿易限制短期/長期關稅貿易關系取消最惠國（PNTR）對華無先例（曾提交提案但未通過）國會立法目前僅朝鮮、古巴、俄羅斯和白俄羅斯四個國家不屬于美國的貿易最惠國。路徑路徑國內貿易法國際貿易法國際緊急經濟權力法（IEEPA）宣布國家進入緊急狀態，事前與國會協商短期關稅有（但沒有關稅先例）301調查美國貿易代表調查有232調查商務部調查有201調查美國國際貿易委員會調查有長期關稅宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖7 截至截至 3

51、 月月 25 日，美國進口加權平均關稅達日，美國進口加權平均關稅達 8.4%資料來源：Tax Foundation，聯儲證券研究院 波士頓聯儲波士頓聯儲按按 Fajgelbaum 等（等（2019）測算）測算，美國進口美國進口關稅每上升關稅每上升 1%，美國，美國核心核心PCE 通脹通脹約約上升上升 0.2-0.3%1。波士頓聯儲預測，對加、墨商品征收 25%的額外關稅加上對華 10%的額外關稅，可能會使核心 PCE 通脹率增加 0.5-0.8%。而如果按特朗普競選時期提出的計劃，對華征收 60%的關稅，對世界其他地區進口征收 10%的額外關稅，可能會使核心通脹率增加 1.4-2.2%。我們認

52、為，從 2025 年年度視角出發，美國對所有進口商品征收 10%-20%的關稅+對華進口商品普遍加征 60%的關稅或仍是基準情形（當前美國對華關稅已有 40%，對等關稅等其他政策落地后可能繼續增加 10-20%不等）。當當前機構估算美國加權平均關稅較前機構估算美國加權平均關稅較 2024 年上升約年上升約 6%，指向核心，指向核心 PCE 通脹或通脹或因此額外因此額外上上升升 1.2-1.8%。后續對等關稅落地后續對等關稅落地、IEEPA 關稅放緩后關稅放緩后，美國關稅或較上年增加，美國關稅或較上年增加 10%左左右，指向右，指向核心核心 PCE 至多上升至多上升 2-3%。需要注意的是，關稅

53、政策的實際落地情況，關稅上升對通脹的傳導效率，以及關稅成本在美國國內消費者或出口商之間分割的比例均會影響關稅對美國通脹的影響，且以上三個變量浮動空間較大，需要持續跟蹤。圖圖8 波士頓聯儲測算波士頓聯儲測算各國進口對美國核心各國進口對美國核心 PCE 直接或間接貢獻直接或間接貢獻比重比重（%）資料來源：波士頓聯儲，聯儲證券研究院 注：“直接貢獻”指美國家庭消費貢獻的核心 PCE，“間接貢獻”指進口產品用于國內生產后貢獻的核心 PCE。1 The Impact of Tariffs on Inflation,Barbiero&Stein，（2025.02.06）https:/www.bostonf

54、ed.org/publications/current-policy-perspectives/2025/the-impact-of-tariffs-on-inflation.aspx 38.401020304050607018211826183118361841184618511856186118661871187618811886189118961901190619111916192119261931193619411946195119561961196619711976198119861991199620012006201120162021美國進口平均關稅(%)00.0020.0040.

55、0060.0080.010.0120.014比利時新加坡馬來西亞英國印度尼西亞法國泰國韓國臺灣日本瑞士意大利德國愛爾蘭印度越南加拿大墨西哥世界其他地區中國直接對核心PCE的貢獻間接對核心PCE的貢獻宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 疊加關稅對美國經濟的影響疊加關稅對美國經濟的影響，“滯漲”的風險成美國市場最大擔憂?！皽q”的風險成美國市場最大擔憂。如果關稅政策從局部擴展至全面貿易保護主義，將對全球貿易和供應鏈造成破壞，進而反噬美國自身的經濟增長。多家研究機構預測，關稅政策普遍會推高通脹并損害美國 GDP 增長。按當按當前已經落地的前已經落地的 232 和和 IEEPA

56、（中墨加全面關稅及鋼鋁關稅）關稅測算，美國經濟增長（中墨加全面關稅及鋼鋁關稅）關稅測算，美國經濟增長或或將下降將下降 0.4%左右左右，預計后續對等關稅落地后對經濟影響將進一步擴大，預計后續對等關稅落地后對經濟影響將進一步擴大。美聯儲在 3 月FOMC 會議上同樣調降了對于 2025 年美國 GDP 增長的預期，由之前的 2.1%下降至1.7%。盡管關稅對美國經濟存在明顯的負面影響，特朗普仍然青睞關稅政策在增加美國財政收入、促進制造業回流、增加國際談判籌碼、打壓中國經濟發展等“多位一體”的作用，希望以此實現美國貿易平衡、財政增收和地緣政治等目標。至于關稅對經濟的負面影響，特朗普則寄希望于通過施

57、壓美聯儲降息等手段。如他所言，關稅政策疊加其他“弱美元”改革政策很有可能會給美國經濟帶來“陣痛”。悲觀情況下，美國有可能進入資本市場與經濟基本面相互負反饋的“下行螺旋”。圖圖9 特朗普政策對美國經濟增長及通脹影響預測匯總特朗普政策對美國經濟增長及通脹影響預測匯總 資料來源：Tax Foundation（灰色部分），PIIE（白色部分），聯儲證券研究院 圖圖10 3 月月美聯儲美聯儲 SEP 上調失業率、通脹預期，下調上調失業率、通脹預期，下調 GDP 預期（預期（%）資料來源：美聯儲，聯儲證券研究院 1.3 特朗普特朗普 2.0 關稅關稅：下一步是什么？下一步是什么？近期近期：對等關稅對等關稅

58、不確定性仍強不確定性仍強 短期來看，短期來看，4 月月 2 日特朗普關稅日特朗普關稅政策政策變化變化的核心仍然是“對等關稅”。的核心仍然是“對等關稅”?！皩Φ汝P稅”的核心目標是使美國關稅與貿易伙伴對美商品的稅率持平，保持美國在國際貿易中處于對等地位。但對等關稅又不僅僅關注關稅，還包括許多非貿易壁壘。什么被認定為不對等關稅？什么被認定為不對等關稅？白宮在對等關稅的說明（fact sheet）中提到四個方面。一是關稅差異一是關稅差異，若貿易伙伴對美商品關稅高于美國對其商品的稅率，即被視為不公平。二是非關稅的稅種差異二是非關稅的稅種差異，包括增值稅（VAT）和數字服務稅（DST）。美國收取消費稅而非

59、增值稅，而以歐洲為主收取增值稅的國家一般對出口商品退還增值稅。因此，特朗普2025年年對實際對實際GDP的影響的影響（%）對通脹的影響對通脹的影響（%）對實際對實際GDP的影響的影響（%）對通脹的影響對通脹的影響（%）聯儲證券預測聯儲證券預測對通脹的影響（對通脹的影響（%）稅收個人：無限期延長TCJA法案(保留低稅率、高標準扣除額、較高的兒童稅收和遺產稅抵免)；企業：進一步將公司稅率從21%下降至15%（未測算）（未測算）2.50%（未測算）0.1%對美國所有進口商品征收10%-20%的基準關稅（不考慮報復性關稅）-0.35%0.60%0.00%對所有來自中國的進口商品加征60%的關稅；撤銷對

60、中國的最惠國待遇(PNTR)（不考慮報復性關稅）-0.07%0.40%0.00%移民減少移民、驅逐全部境內非法移民（按130萬人被驅逐的情形測算）-0.20%0.35%-0.90%0.00%0.3%-0.5%-0.62%1.35%-0.10%0.00%1.3%-3.5%聯儲獨立性對美聯儲決策施加影響（主要是要求提高美國經濟增速基準假設，按GDP增速目標提高到4%測算）1.10%2.70%-0.50%2.00%-0.48%4.05%-0.60%2.00%1.3%-3.5%1%-3%合計合計領域領域貿易主要內容（對應右側影響測算）主要內容（對應右側影響測算）-1.70%2025年年長期（長期（/到

61、到2040年）年）202520262027長期202520262027長期202520262027長期202520262027202520262027長期較上期變化-2025年3月1.71.81.81.84.44.34.34.22.72.22.02.02.82.22.03.93.43.13.02024年12月2.12.01.91.84.34.34.34.22.52.12.02.02.52.12.03.93.43.13.02024年9月2.02.02.01.84.44.34.24.22.12.02.02.02.22.02.03.42.92.92.92024年6月2.02.0-1.84.24.1-

62、4.22.32.0-2.02.32.0-4.13.12.82024年3月2.02.0-1.84.14.0-4.12.22.0-2.02.22.0-3.93.12.6項目GDP失業率失業率PCE核心核心PCE聯邦基金利率聯邦基金利率宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 認為，歐洲國家政府更多地優惠出口而懲罰進口，導致美歐之間貿易不平等。第三是匯第三是匯率政策，率政策，特朗普指控部分國家通過匯率政策促使本幣貶值，造成其他國家對美出口具有競爭優勢。第四是其他貿易不對等行為第四是其他貿易不對等行為，包括其他國家通過產業補貼等形式保護本土企業，其他國家知識產權侵權，勞工工資標準存在

63、差異等。因此，特朗普的對等關稅可能因此，特朗普的對等關稅可能不單純與關稅稅率差異一一對應，而是要不單純與關稅稅率差異一一對應，而是要“一國一議”“一國一議”地制定。地制定。對等關稅的對等關稅的影響范圍：由全球縮小至主要貿易逆差國。影響范圍：由全球縮小至主要貿易逆差國。在 3 月 25 日之前，市場普遍預期特朗普將對全球所有國家加征對等關稅，以使得美國在國際貿易地位與他國完全平等。但是，隨著市場預期不斷惡化，近期特朗普表示或在對等關稅基礎上給很多國家提供關稅優惠。特朗普國家經濟理事會主席哈賽特提到“市場普遍預期對等關稅是要對每個國家征收高額關稅，但實際上并不是每個國家都與美國貿易不對等，因此只有

64、少部分國家會被征收一定的關稅?！敝赶蛱乩势?4 月 2 日對全球征對等關稅的范圍或收窄，主要征稅目標集中在與美國貿易逆差最嚴重的國家。按照 2024 年聯邦人口普查數據，美國與中國、歐盟、墨西哥、越南、中國臺灣、日本、韓國、加拿大、印度、泰國、瑞士、馬來西亞、印度尼西亞、柬埔寨和南非的貿易逆差最大。從目前的信息來看，對等關稅措施范圍縮小后，主要針對的主要針對的是財政部長貝森特日前是財政部長貝森特日前提到提到的“的“Dirty 15”名單，”名單，其中其中可能可能包括包括歐盟、中國、加拿大、墨西哥、印度、日本、韓歐盟、中國、加拿大、墨西哥、印度、日本、韓國和國和中國中國臺灣等臺灣等對美國征收高關

65、稅且對美國征收高關稅且對美貿易順差對美貿易順差的國家的國家和地區和地區。按關稅稅率差異來看，受影響最大的可能是印度、韓國、巴西、越南。按對美貿易順差來看，則中國、歐盟、墨西哥、越南受影響較大。需要注意的是，雖然中國也在主要對等關稅對象之列，但中美之間關稅稅率差異已經被 2-3 月份落地的 IEEPA 關稅縮小，實際受到對等關稅影響的程度可能較小。相比之下，關稅稅率差額將近 8%的印度更可能首當其沖，但 3 月 25 日印度政府已經宣布擬削減一半以上美國進口商品關稅（約 230 億美元），希望避免特朗普的對等關稅。同樣地，歐盟在 3 月 28 日宣布制定“讓步清單”，爭取美國降低對等關稅的可能性

66、。在 4 月 2 日來臨前，乃至于 4 月 2 日之后，各國與美方的談判進展或持續擾動對等關稅的實際執行情況，對等關稅的不可預測性較強。圖圖11 前前 15 大對大對美貿易順差國關稅稅率美貿易順差國關稅稅率 圖圖12 美國主要貿易伙伴增值稅、消費稅征收標準美國主要貿易伙伴增值稅、消費稅征收標準 資料來源：US Census，WTO，聯儲證券研究院 資料來源：德勤（Domestic Rates），聯儲證券研究院 排名國家/地區對美貿易順差(十億美元，2024)加權平均關稅(%,2023)1中國295.43.02歐盟235.61.33墨西哥171.83.94越南123.55.15愛爾蘭86.72.

67、76德國84.82.77臺灣地區73.91.78日本68.51.99韓國66.08.410加拿大63.33.411印度45.712.012泰國45.66.313意大利44.02.714瑞士38.51.715馬來西亞24.83.3-美國-2.2國家和地區稅制類型標準稅率（%）優惠稅率（%）巴西增值稅（VAT）不定-加拿大消費稅（GST）50中國增值稅（VAT）130/1/3/5/6/9德國增值稅（VAT）190/7印度消費稅（GST）0/5/12/18/28-愛爾蘭增值稅（VAT）230/4.8/9/13.5意大利增值稅（VAT）220/4/5/10日本日本消費稅（JCT）100/8韓國增值稅（

68、VAT）100馬來西亞銷售稅（Sales）8/100/5/6墨西哥增值稅（VAT）160瑞士增值稅（VAT）8.10/2.6/3.8中國臺灣地區增值稅（VAT）50/1/2泰國增值稅（VAT）70越南增值稅（VAT）8/10/5-1500/5美國銷售稅（Sales）不定-宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖13 美國主要貿易伙伴關稅稅率與美國關稅對比（美國主要貿易伙伴關稅稅率與美國關稅對比（%）資料來源：WTO（2023 年數據），聯儲證券研究院 遠期：對華關稅遠期：對華關稅具有具有較大較大操作操作空間空間 除除對等關稅對等關稅之外，之外，隨著 隨著 美國優先貿易政

69、策美國優先貿易政策 備忘錄要求的一系列貿易調查 備忘錄要求的一系列貿易調查的的完成，完成，4 月月 2 日之后可能生效的關稅政策還包括：日之后可能生效的關稅政策還包括：對華貿易限制升級，包括 301 關稅、貿易伙伴關系、貿易協議等事項；對委內瑞拉次級關稅落地：從委內瑞拉進口石油的國家征收 25%的全面關稅；對所有進口汽車征收 25%關稅（已經確認，4 月 3 日開始征收）；對農產品加征關稅，但稅率和具體目標暫不確定；對半導體和藥品加征關稅，但稅率和時間不確定；歐盟、加拿大等其他國家對美國的報復性關稅可能落地。更遠期來看，貿易調查結束后特朗普將進一步“放開手腳”更遠期來看，貿易調查結束后特朗普將

70、進一步“放開手腳”。一方面，在政策路徑上，。一方面，在政策路徑上，特朗普將不再局限于 232 調查和國際貿易法 IEEPA 關稅這類“短平快”的方式。對華的301 關稅、修改貿易伙伴關系條款、追責第一階段貿易協議等手段或將“輪番上陣”。另一方面，在政策目標上一方面，在政策目標上，特朗普仍期待以關稅方式補充美國財政收入，因此關稅政策的反復情況或在今年下半年逐步收斂，穩定在新的貿易平衡點上。最后，在關稅政策的內最后，在關稅政策的內容上容上，后續關稅政策或更進一步貼近于美國優先貿易政策備忘錄所列舉的長期關稅戰略。而從備忘錄內容來看，美國對華關稅仍然是特朗普關稅政策的重點，而墨西哥、加拿大等鄰國關稅可

71、能隨著談判進一步推進和美墨加貿易協定的更新而逐步放緩，甚至對歐洲和亞洲其他國家的對等關稅也將隨著談判有所緩和。在在暫未完全浮出水面的關稅計劃暫未完全浮出水面的關稅計劃中中，中美關稅仍然是不確定性的核心關鍵。，中美關稅仍然是不確定性的核心關鍵。盡管美國與其他國家和地區的“短期關稅”可能隨著時間推移而逐步放緩，但中美經貿問題是備忘錄的長期目標。隨著 4 月 2 日貿易不對等研究結束，對中美經貿關系的進一步調查也將同步結束，為特朗普下一輪對華關稅開啟大門。對華貿易調查包括對 301 四年審查的再次調查、對中美貿易伙伴關系（最惠國關系）的調整方案研究、對中美第一階段貿易協議的回溯調查等，還包括了上一任

72、期未覆蓋的第三國轉口等問題。這些話題或將在更遠期被特朗普關稅政策逐一觸及。在當前時點，特朗普關稅的焦點仍主要圍繞在“對等關稅”方面，忽略了中美關稅這一長期關稅目標。我們提示，美國對華關稅仍是這一階段的“燈下黑”，未來對華關稅或仍有較大操作空間，需要持續關注。6.83.87.553.713.46.59.43.817555511.23.93.432.71.98.41.75.13.3122.72.72.72.76.7美國平均關稅2.2%024681012141618簡單平均關稅加權平均關稅美國加權平均關稅宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 2.特朗普特朗普 1.0 時期時期對

73、華對華關稅關稅情況情況回顧回顧 自 2018 年中美貿易爭端爆發以來，美國對華關稅政策始終是兩國經貿關系的核心矛盾之一。當前，特朗普 2.0 對華關稅雖未全面鋪開，但新一輪加稅計劃或于 4 月 2 日后分階段落地。這一時間節點延續了美國對華貿易施壓的漸進式策略，既為談判預留空間，也試圖通過多輪政策試探中方反應。為了探索特朗普 2.0 時期關稅政策對我國出口和經濟的影響，我們首先對 2018-2020 年特朗普 1.0 時期關稅政策的歷程和影響進行梳理。2.1 美中貿易爭端發展過程美中貿易爭端發展過程 2017 年至年至 2019 年，特朗普通過“關稅清單”對中國逐步加征關稅，涵蓋資本品、年，特

74、朗普通過“關稅清單”對中國逐步加征關稅，涵蓋資本品、中間品、消費品，中間品、消費品，共共覆蓋約覆蓋約 5500 億美元。億美元。2017 年 8 月，特朗普簽署總統備忘錄（Presidential Memorandum），授權美國貿易代表辦公室（USTR）依據1974 年貿易法第 301 條款（Section 301）對中國發起調查，主要指控中國通過“強制技術轉讓”等政策損害美國知識產權，并以此為依據開啟對中國的貿易制裁。2018 年年 7 月，美國針對機械設備等月，美國針對機械設備等中游制造中游制造領域領域，對中國加征第一輪關稅。對中國加征第一輪關稅。美國對自中國進口的工業器械設備、航空航天

75、設備、電機及電氣設備、精密儀器、汽車零部件等加征 25%的關稅，涉及金額 340 億美元。2018 年年 8 月，月，根據根據 USTR 補充清單，對中游制造、上游化工領域等加征補充清單，對中游制造、上游化工領域等加征第二輪關第二輪關稅稅，美國對 160 億美元的中國商品加征 25%關稅，主要涉及半導體、化工品等領域。2018 年年 9 月，美國將關稅加征領域擴大至消費品，對中國加征第三輪關稅。月，美國將關稅加征領域擴大至消費品，對中國加征第三輪關稅。美國對 2000 億美元中國商品加征 10%關稅，之后于 2019 年 5 月將關稅調升至 25%，主要涉及家具、鋼鐵制品、塑料制品、皮革等產品

76、。2019 年年 9 月，關稅沖突范圍繼續擴大，對中國加征第四輪關稅。月，關稅沖突范圍繼續擴大，對中國加征第四輪關稅。美國宣布對 3000億美元中國商品加征 15%關稅，其中 1200 億元商品關稅于 2019 年 9 月 1 日，涵蓋生電機及電氣設備、機械設備、玩具、服裝、塑料制品、鋼鐵制品等。剩余 1800 億商品關稅生效日期推遲至 12 月 15 日。美國發起貿易戰后，中國同步對美國進行了四輪反制。2018 年年 7 月，月，中國中國對對美國美國部分進口商品加征關稅部分進口商品加征關稅，進行第一輪，進行第一輪 340 億美元反制億美元反制。美國對 340 億美元中國商品加征 25%關稅生

77、效后，中國采取同等規模的反制措施，對340 億美元的美國農產品、水產品、汽車加征 25%的關稅。2018 年年 8 月月，中國反制清單范圍擴大，進行第二輪，中國反制清單范圍擴大，進行第二輪 160 億美元反制。億美元反制。美國根據USTR 補充清單，對 160 億美元中國商品加征 25%關稅。中國同樣對 160 億美元產品進行反制，反制清單同步擴展，包括煤炭、廢銅、醫療設備等產品，統一加征 25%關稅。2018 年年 9 月，月，中國對中國對已公布的約已公布的約 600 億美元清單商品實施億美元清單商品實施第三輪反制第三輪反制。美國對從中國進口的約 2000 億美元商品加征關稅的措施。中國決定

78、對 600 億美元商品，加征 10%或 5%的關稅，涵蓋液化天然氣、飛機、集成電路等。2019 年年 9 月，中國月，中國對約對約 750 億美元進口商品億美元進口商品實施第四輪反制實施第四輪反制。2019 年 8 月，美國宣布對從中國進口的約 3000 億美元商品加征 10%關稅，分兩批實施。中國對 750 億美元美國商品加征 5%或 10%關稅，涵蓋原油、大豆、豬肉等，并恢復汽車及零部件關稅。宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 2020 年年 1 月月 15 日，中美雙方在美國華盛頓簽署中華人民共和國政府和美利堅合日，中美雙方在美國華盛頓簽署中華人民共和國政府和美利

79、堅合眾國政府經濟貿易協議。眾國政府經濟貿易協議。美國同意對 1200 億美元中國產品的關稅削減至 7.5%，但仍對約 3800 億美元中國進口商品征收關稅。中國同意在 2017 美國對中國出口的基準之上，額外進口價值 2000 億美元的美國商品。采購商品的范圍包括工業品、農產品、能源產品以及服務這四個類別，其中，工業品類的采購金額占比最高。中美貿易爭端歷經多個階段，始于 2018 年 7 月美國對自華進口的 340 億美元商品加征關稅，終于 2020 年 1 月雙方簽署第一階段經貿協議。根據世界銀行數據，2017 年美國對華商品的平均適用關稅稅率為 3.1%（最惠國待遇稅率）。經過四輪加征關稅

80、措施，根據加權平均測算，美國對中國平均關稅稅率約上升至 21%左右。圖圖14 美國對中國及其他國家征稅水平（美國對中國及其他國家征稅水平（%）資料來源：PIIE，聯儲證券研究院 圖圖15 特朗普特朗普 1.0 中美貿易爭端時間軸中美貿易爭端時間軸 資料來源：USTR，中國政府網，聯儲證券研究院 0510152025美國對中國征收關稅水平美國對其他國家征收關稅水平貿易戰貿易戰第一階段協議第一階段協議宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 2.2 特朗普特朗普 1.0 時期關稅政策對中國出口的影響時期關稅政策對中國出口的影響 特朗普宣布加征關稅到具體落實的窗口期出現“搶出口”特

81、朗普宣布加征關稅到具體落實的窗口期出現“搶出口”跡象跡象。從中國對美國出口同比增速來看，List 1 從 2017 年 8 月“301 調查”開始，至 2018 年 7 月落地，窗口期內出現了明顯的“搶出口”跡象。2017 年下半年，中國對美國出口增速突破 10%，并于2018 年 2 月攀升至 23.4%，指向“搶出口”一般在關稅生效前 5 個月集中體現的概率越大。從 HS 分類看，List1 涉及的機電、音響設備及其零件、附件，車輛、航空器、船舶及運輸設備在首輪關稅生效的前五個月出口平均增速分別為 26.0%、18.4%，高于整體對美出口增速 14.8%。圖圖16 特朗普關稅政策落地的空窗

82、期出現明顯“搶出口”跡象特朗普關稅政策落地的空窗期出現明顯“搶出口”跡象 圖圖17“搶出口”在關稅生效前“搶出口”在關稅生效前 5 個月集中體現（個月集中體現（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 總量上看，中國對美國直接出口減少，轉口貿易增加總量上看，中國對美國直接出口減少，轉口貿易增加，中國占國際市場份額不降反，中國占國際市場份額不降反升升。美國國際貿易委員會估計，每種產品類別的關稅稅率每提高 1%，美國從中國進口的所有產品就會下降 2%2。從出口增速上看，2017 年到 2019 年，中國向美國出口增速從 11.3%下降到-12.9%。分商品看，勞動

83、密集型產品如家具、玩具、紡織品、服裝鞋帽等行業受到的沖擊較大。中國對美國直接出口降低，但中國出口占國際市場份額不降反增，根據 WTO 統計，中國貨物出口占全球的比重由 2018 年的 12.77%上升至 2020 年的 14.21%，增加 1.44%3。中國出口占國際份額不降反增主要有兩點原因：一是增加與新興國家和地區的貿易往來，通過轉出口彌補對美出口的缺口。一是增加與新興國家和地區的貿易往來，通過轉出口彌補對美出口的缺口。2017 年至 2019 年，中國對東盟出口額同比增長從 9.0%提升至 12.6%，中國對東盟出口份額占總出口額比例從 12.3%上升至 14.4%。從產品上看，美國對中

84、國加征關稅的商品重頭集中在高端制造業，如機械設備、電子設備等行業，在 2017-2019 年期間，中國對東盟機電、音像設備及其零件產品出口高增，三年平均增速為 15.1%。除機電設備外，中國對東盟紡織制品、賤金屬出口增速顯著提高。2018 年，中國對東盟出口紡織原料及紡織制品、賤金屬及其制品增速分別達 9.6%和 21.5%。二是中國通過轉口貿易和供應鏈重塑增加對美國的間接出口。一方面，二是中國通過轉口貿易和供應鏈重塑增加對美國的間接出口。一方面，轉口貿易崛起。從數據上看，中國增加了對墨西哥、越南等地的出口，2018 年，中國對墨西哥出口增速達 22.6%。從美國進口數據看，美國增加了從亞洲其

85、他地區以及墨西哥生產商的進口。據全球管理咨詢公司科爾尼稱，2013 年至 2022 年，中國在美國從亞洲所有低成本國家進口的制成品中所占份額從 65.6%下降至 50.7%。相比之下，越南在美國從亞洲進 2 U.S.-China Bilateral and Chinas External Economic and Trade Relations 3 WTO 統計：中國貨物出口占全球的比重由 2018 年的 12.77%上升至 14.21%，增加 1.44%_跨境快訊(40)(30)(20)(10)010203040502016-072016-092016-112017-012017-03201

86、7-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07中國向美國出口金額同比“301”關稅措施落地-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00第16類機電、音像設備及其零件、附件第17類車輛、航空器、船舶及運輸設備第20類雜項制品第11類紡織原料及紡織制品宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 口商品中的份額幾乎翻了一番。另一方面，另一方面，中國企業在東南亞供應鏈中的影響擴大，東盟從中國采購了大量中間

87、投入品，使美國從東盟進口的商品中所含的中國成分也有所增加。2020 年，在柬埔寨和越南，來自中國的產品及服務分別占其出口產品總附加值的20.2%和 15.8%。自 2017 年以來，東盟地區電子制造業對來自中國的投入品依賴程度顯著提高。2020 年，在柬埔寨的電子產品出口行業中，所有投入品中有 50.5%來自中國，這一比例較 2017 年的 40.1%有所上升；而在越南，這一比例從 2017 年的 13.7%上升至 2020 年的 19.7%。同時，美國從這些國家的進口量卻在不斷增長。美國從柬埔寨的進口額從 2017 年的 31 億美元增加到 2022 年的 122 億美元，同期從越南的進口額

88、則從 465 億美元增長至 1275 億美元。圖圖18 中國對新興中國對新興國家出口增速增加明顯（國家出口增速增加明顯（%）圖圖19 美國對馬來西亞、新加坡、越南等進口增速增加明顯（美國對馬來西亞、新加坡、越南等進口增速增加明顯（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 3.特朗普特朗普 2.0 對華關稅對華關稅策略及影響策略及影響測算測算 2018-2020 年特朗普政府對中國商品加征加 4 輪關稅，直接導致中國對美出口占比下滑。彼時，中國通過擴大內需、拓展東盟及歐盟市場等組合拳，降低關稅沖擊。如今特朗普 2.0 關稅的潛在威脅顯著升級。與上一輪相比，新關稅

89、不僅可能將稅率推高至30%-60%，更可能調整征稅結構，我們接下來結合特朗普 1.0 時期的經驗，估算特朗普2.0 關稅政策可能對我國經濟產生的影響。3.1 中美貿易現狀中美貿易現狀 中國對美國出口占比呈下降趨勢。中國對美國出口占比呈下降趨勢。2024 年，中美貿易額為 6882.8 億美元，同比增長 3.7%。其中，中國對美國出口 5246.6 億美元，同比增長 4.9%；中國自美國進口 1636.2億美元，同比下降 0.3%?？偭可峡纯偭可峡?，2017 年到 2023 年，美國中國對美國出口占中國出口總額比例呈下降趨勢，從 2017 年到 2024 年，中國向美國出口占總出口額的占比從19

90、.1%下降到 14.7%。結構上看結構上看，以 HS 編碼分類，中國向美國出口額占比最大的產品為第 16 類機電、音像設備及其零件、附件，2024 年對美第 16 類出口額占對美總出口額的 41.6%。中國向美國出口占比第二大類產品為第 20 類雜項制品，2024 年占比 12.3%，雜項制品主要包括家具、寢具、燈具、活動、玩具、游戲或運動用品及其零附件等產品。占比第三的產品類別是第 11 類紡織原料及紡織制品，2024 年占比為 9.4%。從占比變化上看，第 16 類機電、音像設備及其零件、附件占比雖然最大，但明顯呈下降趨勢，從2018 年的 46.5%下降至 2024 年的 41.6%。中

91、國對美國機電產品出口下降，是近年來中美經貿關系變化、全球產業鏈重構及市場需求調整等多重因素共同作用的結果。-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.02016201720182019東盟印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南緬甸-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00中國馬來西亞新加坡越南柬埔寨墨西哥2018-2019均值2017宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 圖圖20 中國對美國商品類別出口額（千美元）中國對美國商品類別出口額（千美元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院

92、2.2 關稅關稅 2.0 政策對中國的影響政策對中國的影響 美國對中國的關稅制裁將繼續分階段實施。美國對中國的關稅制裁將繼續分階段實施。2025 年 2 月 1 日，特朗普簽署行政令，對進口自中國的商品加征 10%的關稅。3 月 4 日，對中國的關稅將再提高 10%。截止目前，美國已經對自中國所有進口的所有商品累計加征 20%的關稅。特朗普于 3 月 5 日重申將于 4 月 2 日開始征收“對等關稅”。從最惠國稅率角度來看，美國對其他國家實施的關稅稅率不高，但是美國主要貿易伙伴實施的最惠國關稅稅率大多都高于美國，其中印度、泰國、巴西、越南等地關稅稅率偏高。目前中國對美稅率已經低于美國對華稅率，

93、因此美國實施對等關稅不會對我國產生較大直接影響。對我國影響較大的是美國將于 4月 1 日完成的貿易和經濟政策的全面審查，包括對中國履行 2020 年貿易協議的情況審查、中美最惠國待遇問題、301 關稅升級等，審查結果和對華措施或對我國出口形成一定沖擊。圖圖21 美國與主要貿易伙伴最惠國稅率差距（美國與主要貿易伙伴最惠國稅率差距（%）圖圖22 美國對主要貿易伙伴貿易差額（百萬美元）美國對主要貿易伙伴貿易差額（百萬美元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 0.0050000000.00100000000.00150000000.00200000000.00250

94、000000.00300000000.00第1類活動物;動物產品第2類植物產品第3類動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂第4類食品;飲料、酒及醋;煙草及制品第5類礦產品第6類化學工業及其相關工業的產品第7類塑料及其制品;橡膠及其制品第8類革、毛皮及制品;箱包;腸線制品第9類木及制品;木炭;軟木;編結品第10類纖維素漿;廢紙;紙、紙板及其制品第11類紡織原料及紡織制品第12類鞋帽傘等;羽毛品;人造花;人發品第13類礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品第14類珠寶、貴金屬及制品;仿首飾;硬幣第15類賤金屬及其制品第16類機電、音像設備及其零件、附件第17類車輛、航空器、船舶及運輸設備第18類光學、醫療等儀

95、器;鐘表;樂器第19類武器、彈藥及其零件、附件第20類雜項制品第21類藝術品、收藏品及古物第22類特殊交易品及未分類商品2022202320240246810121416中國巴西印度韓國越南泰國日本-300,000.00-250,000.00-200,000.00-150,000.00-100,000.00-50,000.000.00中國 墨西哥 越南日本韓國 加拿大 印度泰國宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖23 美國近期美國近期對華相關對華相關關稅政策關稅政策 資料來源：Tax Foundation，聯儲證券研究院 根據特朗普根據特朗普 1.0 時期的經驗，時

96、期的經驗，我們預計我們預計 2025 年一季度年一季度“搶出口搶出口”持續?！背掷m。從 1-2 月出口數據上看，出口同比增速在去年高基數下呈現個位數增長，但出口并未出現走弱跡象，出口絕對金額創近年以來新高。預計今年一季度出口將維持韌性，主要原因有三點，一是一是美國加征關稅的實質性影響尚未體現，我國對美出口未出現大幅放緩跡象。二是二是全球制造業邊際有所改善，對外需形成一定支撐。三是三是美元兌人民幣匯率高位波動，一定程度上有利于出口。中中長期看，長期看，2025 年出口不確定性顯著增加年出口不確定性顯著增加。今年中國出口將面臨較大不確定性，一一是是特朗普的“關稅大棒”不止針對中國，特朗普關稅政策理

97、念之一是扭轉貿易不對等，其他國家對美貿易順差越大、關稅稅率差距越大的國家越會受到關稅打擊，預計全球貿易壁壘呈加深趨勢，或將對中國的資本品和中間品出口產生沖擊。二是二是特朗普將對進口商品進行“溯源”，打擊“轉口貿易”。3 月 24 日宣布的對委內瑞拉征收的“二級關稅”就是特朗普打擊“轉口貿易”的操作。特朗普 1.0 時期我國通過轉口貿易緩解了較大出口壓力，如果特朗普對中國中轉墨西哥等國出口的商品加征關稅，將對我國出口產生一定沖擊。圖圖24 2022-2025 年出口總額月度增速（年出口總額月度增速（2 月為累計同比，月為累計同比，%）圖圖25 2022-2025 年月度出口總額（年月度出口總額（

98、2 月為累計數，億美元）月為累計數，億美元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind*，聯儲證券研究院 特朗普 2.0 加征關稅的不同情境下，中國出口和經濟受到的影響程度不同，我們基于關稅政策執行力度，分樂觀和悲觀兩種情景展開分析。樂觀情形下，樂觀情形下，特朗普特朗普將在今年加征將在今年加征 20%的基礎上，繼續加征的基礎上，繼續加征 10%-20%的關稅，預的關稅，預計將計將拖累我國拖累我國 GDP 約約 0.9-1.1 個百分點。個百分點。樂觀情形下，我們假設美國認可中國在 2020年協議中的部分履約，避免進一步施壓；保留中國最惠國待遇且對中國的關稅升級有限，對中國加征 20

99、%關稅后的加征區間在 10%到 20%之間?；谔乩势?1.0 時期的數據測時間時間措施措施2月1 日宣布自2月4日起對中國、加拿大、墨西哥三國進口商品加征 10%或25%的額外關稅2月3 日宣布對墨西哥和加拿大進口商品暫緩 30 天執行加征額外關稅2月5 日宣布暫時恢復對原產自中國的 800 美元以下商品適用小額豁免規則2 月10 日宣布自3月 12 日起對所有進口至美國的鋼鐵和鋁征收 25%關稅2 月13 日宣布對美貿易伙伴征收“對等關稅，于4月2日生效2月18 日表示計劃最早于4月2日對進口汽車、半導體和醫藥等征收25%左右的關稅2 月27 日表示原定于3月4日生效的對墨西哥和加拿大的關

100、稅政策將如期生效;同時表示自3月4日起對中國進口商品再加征 10%關稅3 月3日宣布對中國進口商品再加征 10%的額外關稅3 月24日宣布將對委內瑞拉的石油或天然氣產品征收“二級關稅”（Secondary Tariff），任何從委內瑞拉購買石油或天然氣的國家都將在與美國的貿易中支付25%的關稅3 月26日宣布對所有進口汽車征收25%關稅，相關措施將于4月2日生效(20)(15)(10)(5)0510152023456789101112202220232024202520002500300035004000450050005500600023456789101112202220232024202

101、5宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 算，中國對美國出口彈性約為-1.0，意味著關稅每上升 1%，中國對美國出口額同比減少1 個百分點。我們通過簡單線性外推測算，美國對自中國進口商品全面加征 30%-40%稅率后，可能導致中國對美國出口同比增速下降 30-40 個百分點。按照中國對美國出口額占比 15%（2024 年）計算，中國整體出口增速或下降 4.5-6.0 個百分點。假設中國出口總額占 GDP 的比例按 19%（2023 年）維持不變，中國 GDP 同比增速或下降 0.9-1.1 個百分點。悲觀情形下，特朗普在今年加征悲觀情形下，特朗普在今年加征 20%的基礎上，

102、繼續加征的基礎上，繼續加征 30%-40%的關稅，預計的關稅，預計將將拖累我國拖累我國 GDP 約約 1.4-1.7 個百分點。個百分點。悲觀情形下，我們假設美國認定中國未履行 2020年協議，觸發第一階段協議終止條款，并且全面取消中國最惠國待遇，301 關稅全面升級，對中國加征 20%關稅后的加征區間在 30%至 40%。經測算，美國對自中國進口商品全面加征 50%-60%稅率后，可能導致中國對美國出口同比增速下降 50-60 個百分點，中國整體出口增速或下降 7.5-9.0 個百分點，中國 GDP 同比增速或下降 1.4-1.7 個百分點。圖圖26 美國近期關稅政策美國近期關稅政策情景分析

103、情景分析 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 4.風險提示風險提示 美國經濟下行超預期；特朗普政策超預期；中國政策落地不及預期。靜態測算涉及項目靜態測算涉及項目樂觀情景樂觀情景悲觀情景悲觀情景關稅彈性-1.0-1.0新增關稅前稅率21.121.12025年加增關稅幅度30-4050-60關稅對美出口增速的影響測算（40）-（30）（60）-（50）中國對美國出口占比1515關稅對總出口增速的影響測算（6.0）-（4.5）（9.0）-（7.5）出口對名義GDP占比1919關稅對名義GDP增速的影響測算（1.1）-（0.9）（1.4）-（1.7）宏觀專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

104、 22 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做

105、出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告

106、版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準

107、 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%10%之間 中性 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 看好 相對表現優于市場 中性 相對表現與市場持平 看淡 相對表現弱于市場 聯儲聯儲證券研究院證券研究院 青島青島 北京北京 地址：山東省青島市嶗山區香港東路 195 號 8 號樓 11、15F 郵編：266100 地址：北京市朝陽區安定路 5 號院中建財富國際中心 25F 郵編：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區濱江大道 1111 弄 1 號中企國際金融中心 A 棟 12 層 郵編：200135 地址：廣東省深圳市南山區沙河街道深云路 2 號僑城一號廣場 28-30F 郵編：518000