《民士達-公司深度報告：國內芳綸紙龍頭把握變局期崛起機遇-250408（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《民士達-公司深度報告：國內芳綸紙龍頭把握變局期崛起機遇-250408（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|造紙 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民士達(833394)報告日期：2025 年 04 月 08 日 國內芳綸紙龍頭，把握變局期崛起機遇國內芳綸紙龍頭，把握變局期崛起機遇 民士達深度報告民士達深度報告 投資要點投資要點 q 公司公司主要產品為間位芳綸紙、主要產品為間位芳綸紙、對位芳綸紙，對位芳綸紙，用于變壓器、牽引電機等絕緣領域用于變壓器、牽引電機等絕緣領域以及以及航空航天結構件航空航天結構件等等。美國加征關稅背景下，公司美國加征關稅背景下，公司打打破國外壟斷破國外壟斷，有望加速有望加速關鍵材料的進口替代節奏關鍵材料的進口替代節奏，推動業績超預期，推動業績

2、超預期。q 間位芳綸紙：用于變壓器、牽引電機等，國產替代邏輯逐步兌現。間位芳綸紙：用于變壓器、牽引電機等，國產替代邏輯逐步兌現。主要包括美國杜邦公司，國內的民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先等，2022 年國外廠商市占率接近 60%份額，進口替代需求大。美國杜邦公司芳綸相關業務自 2023年以來持續下滑，相關板塊 2024年營收較 2022年累計減少 10%；公司芳綸紙業務則保持 20%增速持續增長，綜合毛利率持續提升。q 對位芳綸紙：毛利率較間位芳綸紙更高，對位芳綸紙：毛利率較間位芳綸紙更高，航空航天快速發展拉動需求。航空航天快速發展拉動需求。航空航天領域對芳綸紙蜂窩芯材的需求主要來自民用/

3、商用飛機、軍機、低空飛行器等領域。預計 2025年民用/商用飛機將交付 1536架，對應芳綸紙需求約 16億元，同比增長 24%。此外，芳綸還可用于制造超材料、人造肌肉纖維等，應用于電磁調制、機器人柔性電子傳感器件等領域，產業鏈下游包括光啟技術等，若下游技術突破或需求放量則有望帶來業績彈性。q 新產品放量在即，持續受益于國產替代：新產品放量在即，持續受益于國產替代：1）RO膜基材是一種聚酯材料，終端產品可用于諸多行業的水處理，包括電子、醫藥、化工、食品等，美國杜邦占90%以上市場份額，公司基于芳綸紙濕法成型技術研發，設計年產能 3,000噸，預計 2026上半年年投產，客戶驗證同步推進。2）閃

4、蒸無紡布可用在醫療防護、醫療包裝、食品包裝、建材防水、家居裝飾領域，目前市場高度集中，國外競爭對手獨家占據全球 95%以上市場份額。公司有 4-5年研發經驗，處于產業化方式論證階段。q 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2025-2027年公司歸母凈利潤分別為 1.4、1.9、2.4億元，分別同比增長38%、35%、27%。對應 PE分別為 34、26、20倍。公司為芳綸紙龍頭企業，下游需求持續放量市場空間持續擴大，進口替代有望推動公司市占率進一步提升，業績有望受益持續高增長，首次覆蓋，予以“買入”評級。q 風險提示風險提示 知識產權保護的風險；技術迭代及產品開發風險。投資評級投資評級:

5、買入買入(首次首次)分析師：鐘凱鋒分析師：鐘凱鋒 執業證書號：S1230524050002 分析師：宋偉分析師：宋偉 執業證書號：S1230523110001 分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 研究助理：楊世祺研究助理：楊世祺 基本數據基本數據 收盤價￥32.73 總市值(百萬元)4,786.76 總股本(百萬股)146.25 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 23年業績表現亮眼，24年市場份額有望持續提升 2024.03.26 2 國產芳綸紙小巨人，產品壁壘深厚 2023.12.28 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)202

6、4A 2025E 2026E 2027E 營業收入 408 532 690 878 (+/-)(%)20%30%30%27%歸母凈利潤 101 139 187 237 (+/-)(%)23%38%35%27%每股收益(元)0.69 0.95 1.28 1.62 P/E 48 34 26 20 ROE(%)14%17%19%20%資料來源：浙商證券研究所 -25%4%34%63%92%122%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/04民士達滬深300民士達(833394)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款

7、部分 投資案件投資案件 l 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計 2025-2027 年，公司營收分別為 5.3、6.9、8.8 億元，同比增速分別為30%、30%、27%，3 年復合增速為 29%；歸母凈利潤分別為 1.4、1.9、2.4 億元，分別同比增長 38%、35%、27%，3 年復合增速為 33%。對應 PE 分別為 34、26、20倍。公司為芳綸紙龍頭企業，下游需求持續放量市場空間持續擴大，進口替代有望推動公司市占率進一步提升，業績有望受益持續高增長，首次覆蓋，予以“買入”評級。l 關鍵假設關鍵假設 1)民用/商用飛機頭部廠商訂單交付符合預期指引；2

8、)公司對杜邦芳綸紙穩步實現進口替代；3)公司產能穩步釋放；l 研究價值研究價值 與前不同的認知：與前不同的認知：以前認為，公司是國內芳綸紙龍頭企業，對杜邦公司實現進口替代，有望實現業績穩步增長。我們我們現在現在認為：認為：美國關稅超預期，有望加速關鍵材料的進口替代節奏。1）過去美國杜邦公司對芳綸紙長期壟斷，近年來營收有下降趨勢；2）公司芳綸紙業務則逐年增長，進口替代邏輯逐步兌現。3）目前公司營收規模與全球龍頭相比依然較低，成長上限較高。4）美國 2025 年 4 月 3 日宣布增加“對等關稅”超市場預期，各國有可能采取相應反制措施，限制美國企業的出口，這將加速關鍵材料的進口替代節奏，為自主品牌

9、提供帶來發展機遇。l 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 民用/商用飛機根據指引或超預期交付；芳綸紙進口替代比例提升；RO 膜、閃蒸無紡布等新產品研發推進。l 風險提示風險提示 知識產權保護的風險；技術迭代及產品開發風險。民士達(833394)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 芳綸紙龍頭：十年布局，突破技術封鎖芳綸紙龍頭：十年布局，突破技術封鎖.6 1.1 芳綸紙性能卓越，用途廣泛.6 1.2 公司業績持續高成長.7 1.3 股權結構：泰和新材為第一大股東，實控人為煙臺國資委.9 2 進口替代進口替代+新興應用，民士達大有可為新興應用，民士達大有可為

10、.9 2.1 電網改造和 AI 算力中心建設，驅動變壓器絕緣紙需求增長.10 2.2 芳綸蜂窩：航天航空、低空等需求旺盛.12 2.3 芳綸與超材料結合，或有較大應用潛力.15 3 布局布局RO膜基材、閃蒸無紡布等，延伸新成長點膜基材、閃蒸無紡布等，延伸新成長點.16 3.1 RO 膜基材：預計 2026 上半年投產，客戶驗證同步推進.16 3.2 閃蒸無紡布：非織造布新材料領域的“明珠”.17 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 5 風險提示風險提示.19 民士達(833394)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：芳綸紙主要原材料、應用

11、領域及相關環節廠商.7 圖 2：營收過去 5 年 CAGR 為 24%.7 圖 3：歸母凈利潤過去 5 年營收 CAGR 為 37%.7 圖 4：間位芳綸紙在營收中占比較高.8 圖 5：公司營收占比以內銷為主.8 圖 6：毛利率、歸母凈利率持續提升.8 圖 7：毛利率較穩定，對位芳綸紙毛利率更高.8 圖 8：銷售單價穩定（萬元/噸）.8 圖 9：成本較穩定（萬元/噸）.8 圖 10：公司股權結構.9 圖 11：控股股東承諾原材料供應量(噸).9 圖 12：公司固定資產和在建工程.9 圖 13：中國市場芳綸紙市場規模預測(百萬美元).10 圖 14：全球芳綸紙用途占比.10 圖 15：2022

12、年全球芳綸紙競爭格局.10 圖 16：美國杜邦芳綸相關業務營收下滑.10 圖 17：公司產品在變壓器等電氣設備的應用.11 圖 18：公司產品在電機、電池等領域應用.11 圖 19：算力用電量占比有望快速提升.11 圖 20：全球變壓器市場規模保持增長(億美元).11 圖 21：全球變壓器分區域市場規模(2023 年).12 圖 22：全球變壓器行業市場競爭格局.12 圖 23：芳綸蜂窩的示意圖.12 圖 24：蜂窩新材在飛機上的應用舉例.12 圖 25：蜂窩類型的主要應用機型.13 圖 26：主要廠商民用/商用飛機交付數量（架）.13 圖 27：截至 2024 年主要廠商民用/商用飛機訂單儲

13、備（架）.13 圖 28：主要廠商民用/商用飛機交付以單通道為主.14 圖 29：芳綸紙在民用/商用機領域的市場空間測算(億元).14 圖 30：中國軍機數量(架).14 圖 31：中國軍機采購費用預測(億元).14 圖 32：全球商業運營 eVTOL 數量(萬架).15 圖 33：中國海上風電新裝機數量(臺).15 圖 34：超材料用于無線電力傳輸.15 圖 35：自然材料折射（左）及超材料負折射率（右）.15 圖 36：光啟技術超材料營收及毛利率.16 圖 37：中國超材料市場規模預測.16 圖 38：全球和中國水處理膜市場規模.17 圖 39：中國反滲透膜市場結構占比基本情況.17 圖

14、40：閃蒸法非織造布的放大后結構.18 圖 41：閃蒸法非織造布應用領域.18 民士達(833394)公司深度 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司營收及毛利率.19 表 2：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE.19 表附錄：三大報表預測值.20 民士達(833394)公司深度 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 芳綸紙龍頭芳綸紙龍頭：十年布局，突破技術封鎖：十年布局，突破技術封鎖 公司成立于 2009 年，2023 年在北交所上市，位于山東省煙臺市，是國家級專精特新企業，實際控制人是煙臺國資委。公司十余年專注芳綸紙及其衍生品的研發與制造，突破了美國杜邦

15、的長期壟斷，成為全球第二、國內領先的芳綸紙及其衍生品廠商。公司擁有“國家芳綸工程技術研究中心芳綸紙研究室”、“山東省企業技術中心”、“山東省芳綸產業技術創新中心”、“山東省技術標準創新中心”等研發平臺，榮獲國家科技進步二等獎、山東省科技進步一等獎，擁有授權專利 30 項，制定國家及行業標準 21 項。1.1 芳綸紙芳綸紙性能卓越，用途廣泛性能卓越，用途廣泛 芳綸紙不是普通的紙，而是一種高分子聚合材料，又稱“聚芳酰胺纖維紙”。雖然看上去跟紙張區別不大，卻是一種由芳綸纖維經過特殊工藝制成的復合材料。該產品具有阻燃、絕緣、高強度、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，是電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子

16、通訊、國防軍工等領域不可或缺的關鍵材料。高強度與高模量：高強度與高模量：芳綸紙具有極高的抗張強度和模量，這意味著它在承受外力時不易變形或破裂，是制造高性能復合材料的不二之選。耐高溫與耐腐蝕：耐高溫與耐腐蝕：即使在高溫環境下，芳綸紙也能保持穩定的物理性能，同時它對酸、堿、鹽等多種化學物質具有良好的抵抗性，因此成為航空航天、汽車制造等領域中不可或缺的材料，能在惡劣環境下長期使用而不受損害。輕質高強：輕質高強：相比于傳統金屬材料，芳綸紙具有更低的密度和更高的比強度，是實現產品輕量化的理想材料。按照主要原材料的不同，可分為間位間位芳綸紙系列產品和對位對位芳綸紙系列產品，分別對應電氣絕緣用芳綸紙（YT5

17、00 系列）和蜂窩芯材用芳綸紙（YT800 系列）兩大類。電氣絕緣用芳綸紙：電氣絕緣用芳綸紙：耐溫指數為 220，用其制成的機電產品可以達到 H 級（180）以上的耐溫絕緣等級，由于芳綸紙在高溫下不變形、不熔化，提高了機電產品暫時承受過熱和超負荷的能力，而且使用芳綸紙作絕緣材料可使機電產品緊湊耐用，其尺寸和重量大大降低。芳綸絕緣紙主要用于：變壓器中線圈、繞組層間絕緣材料，絕緣套、部件間、導線及接頭用絕緣材料；電機和發電機中線圈繞組、槽間、相間、匝間、線路終端絕緣材料；電纜和導線絕緣、核動力設備的絕緣材料等，代表產品有干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波爐變壓器等。蜂窩芯材用芳綸紙蜂窩芯

18、材用芳綸紙：主要制作成芳綸紙蜂窩芯材結構，具有質量輕、耐沖擊、強度高、耐老化等特點。芳綸蜂窩芯材主要用于飛機、導彈、衛星寬頻透波材料、大剛性次受力結構部件（機翼、整流罩、機艙內襯板、飛機的門、地板、貨艙和隔墻）。民士達(833394)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：芳綸紙主要原材料、應用領域及相關環節廠商 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 1.2 公司業績持續高成長公司業績持續高成長 公司公司實現實現持續高速增長。持續高速增長。公司 2024 年實現營收 4.1 億元，同比增長 20%；歸母凈利潤 1.0 億元，同比增長 23%；扣非后歸母凈利潤 0.92 億元，

19、同比增長 50%。2019-2024年公司營收和歸母凈利潤的 CAGR 分別為 24%、37%，實現了持續高增長。尤其，公司在 2024Q4 單季度實現營收 1.3 億元，同比增長 54%，環比增長 31%；2024Q4 單季度扣非凈利潤 0.29 億元，同比增長 144%，環比增長 22%。公司在業績預告中總結 2024 年增長動能，主要兩個方面：1）航天航空、軌道交通等領域的快速發展帶動芳綸紙蜂窩芯材用量大幅增加；2）新能源汽車等領域的快速崛起，歐美電網升級和算力需求增加帶動變壓器需求大幅增長，都促成了芳綸紙需求用量的增加。圖2：營收過去 5 年 CAGR 為 24%圖3：歸母凈利潤過去

20、5 年營收 CAGR 為 37%資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 產品結構：產品結構：間位芳綸紙依然占主要部分，2023 年收入占比為 85%。對位芳綸紙占比持續提升，2023 年達到 15%，同比提高了約 8 個百分點。未來隨著航空航天領域對蜂窩芳綸紙需求釋放，以及公司份額提升和產能釋放，對位芳綸紙的收入占比有望繼續提升。內銷為主內銷為主，出口毛利率略高于內銷，出口毛利率略高于內銷。2024 年內銷與出口占比分別為 75%和 25%，毛利率分別為 36%、41%，整體保持平穩增長趨勢。間位芳綸紙短切纖維間位芳綸沉析纖維對位芳綸短切纖維間位芳綸紙系列產品間

21、位芳綸紙系列產品變壓器、電抗器發電機、電動機電器開關、斷路器電腦、手機電池、線路板航空航天軌道交通上游中游下游杜邦、泰和新材贛州龍邦、超美斯杜邦、民士達超美斯、時代華先中航集團中國中車瑞士ABB德國西門子德國迅斐利法國施耐德松下電器1.4 1.6 2.2 2.8 3.4 4.1 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0112233445201920202021202220232024營收(億元)同比(右軸)0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220

22、232024歸母凈利潤(億元)同比(右軸)民士達(833394)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：間位芳綸紙在營收中占比較高 圖5：公司營收占比以內銷為主 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 盈利能力不斷提升。盈利能力不斷提升。2024 年公司毛利率為 37.5%，同比提高 3.5 個百分點；2024 年扣非后歸母凈利率為 23.0%，同比提高約 4.5 個百分點。過去幾年公司的盈利能力持續提升。而整體費用率不斷下降，尤其財務費用率下降最為明顯。不同產品的不同產品的毛利率差異較毛利率差異較大大。對位芳綸紙的毛利率顯著高于間

23、位芳綸紙，2022 年分別為 49%、30%。因此，若未來對位芳綸紙的收入占比逐漸提升，則有望帶動綜合毛利率有望進一步提升。圖6：毛利率、歸母凈利率持續提升 圖7：毛利率較穩定，對位芳綸紙毛利率更高 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 從價格與成本對比來看，對位芳綸紙平均單價遠高于間位芳綸紙，而成本差異相對較小。例如，2022 年間位/對位芳綸紙銷售單價分別為 21 萬元/噸、46 萬元/噸，而成本分別為 15 萬元/噸、24 萬元/噸。圖8：銷售單價穩定（萬元/噸）圖9：成本較穩定（萬元/噸）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券

24、研究所 95%96%94%93%85%4%4%5%7%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023間位芳綸紙對位芳綸紙其他67%67%70%70%65%75%33%33%30%30%35%25%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024國內出口6%4%4%3%4%3%4%3%4%3%5%3%6%8%6%6%6%7%15%18%17%22%24%25%28%26%29%31%34%37%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023202

25、4財務費率銷售費率管理費率研發費率歸母凈利率銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022間位芳綸紙對位芳綸紙0102030405060202020212022間位芳綸紙對位芳綸紙051015202530202020212022間位芳綸紙對位芳綸紙民士達(833394)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 股權結構股權結構：泰和新材為第一大股東，實控人為煙臺國資委：泰和新材為第一大股東，實控人為煙臺國資委 公司實控人為煙臺國資委，通過泰和新材持有公司股份，持股比例為 11.88%；泰和新材是公司第一大股東，持股比例為 66.2%，其控

26、制人也是煙臺國資委；宋西全先生為公司法人代表，任公司董事長，同時任泰和新材董事長，目前未直接持有民士達股份；王志新女士持股比例為 0.9%，曾任公司董事長；鞠成峰先生任公司董秘，持股比例為 1.0%。圖10：公司股權結構 資料來源：Wind、浙商證券研究所 原材料供應有保障。原材料供應有保障。據公司控股股東出具的關于關聯交易事項和同業競爭的補充承諾，泰和新材向公司承諾，在“年產 3000 噸高性能芳綸紙基材料產業化項目”、“新型功能紙基材料產業化項目”分期完成建設或全部完成建設運行期間，向公司供應制紙級芳綸纖維數量不低于上述項目未來運行各年度期間生產芳綸紙對制紙級芳綸纖維的總需求量。產能產能滿

27、產滿消，新產能擴張驅動更快增長。滿產滿消，新產能擴張驅動更快增長。據公司 2025 年 1 月公開交流，公司目前產能處于滿產滿開狀態，募投項目預計于 2025 年年中投產。從資產負債表來看，截至2024Q4，公司固定資產為 2.6 億元，較 2024Q3的 2.1 億提高了 25%。在建工程為 0.80 億元，較 2024Q3的 0.44 億提高了 83%。因此，隨著公司新建產能陸續投產，將緩解公司產能緊張的狀況，促進公司業務較快增長。圖11：控股股東承諾原材料供應量(噸)圖12：公司固定資產和在建工程 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2 進口替代進口替

28、代+新興新興應用應用，民士達民士達大有可為大有可為 市場規?？焖僭鲩L。市場規?？焖僭鲩L。據 QYResearch 數據，因下游行業需求強勁，中國芳綸紙消費量已從 2017 年的 2742 噸提高到 2021 年的 4215 噸，復合增長率為 13%。2022 年中國芳綸紙市場規模為 2.26 億美元，預計 2028 年市場規模將達到 5.85 億美元，2022-2028 年實控人煙臺國資委17.95%0.4%0.4%66.2%1.1%1.0%泰和新材集團股份有限公司開源證券股份有限公司鞠成峰0.3%0.3%0.3%煙臺民士達先進制造有限公司王志新中國農業銀行股份有限公司-華夏北交所創新中小企業

29、精選兩年定期開放混合型發起式證券投資基金陸貴新中國工商銀行股份有限公司-匯添富北交所創新精選兩年定期開放混合型證券投資基金上海晨鳴私募基金管理有限公司-晨鳴9號私募證券投資基金國信證券股份有限公司客戶信用交易擔保證券賬戶民士達(截止2024Q4)中國工商銀行股份有限公司-易方達北交所精選兩年定期開放混合型證券投資基金0.9%0.6%6008001000130014001000120015001800200050100100200300050010001500200025002022202320242025E2026E制紙級沉析纖維制紙級間位短切纖維制紙級對位短切纖維1.0 1.0 0.9 1.

30、9 2.1 2.6 0.1 0.2 1.2 0.2 0.3 0.8 0.00.51.01.52.02.53.03.50.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024單位：億元固定資產在建工程資本支出/折舊和攤銷民士達(833394)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CAGR 為 17%。下游應用主要為電氣絕緣和蜂窩芯材，其應用量占比分別為 64%和34%。圖13：中國芳綸紙市場規模預測(百萬美元)圖14：全球芳綸紙用途占比 資料來源：公司公告、QYResearch、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 國外廠商占國外

31、廠商占接近接近60%份額份額，進口替代需求大，進口替代需求大。全球芳綸紙廠商主要包括美國杜邦公司，國內的民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先等。其中，美國杜邦公司是全球最大的芳綸紙制造商，處于行業領先地位，其占據全球芳綸紙市場的主要市場份額。杜邦公司的安全方案業務的相關產品包括 KEVLAR(對位芳綸)、NOMEX(間位芳綸)、TYVEK(高密度聚乙烯)、TYCHEM(防化服)等，整體營收規模超過百億元，近年來有下降趨勢。其中，2023 年營收下滑主要是醫療包裝相關產品下游渠道去庫存。2024 年主要原因是以降本增效為目的的產品線調整。圖15：2022 年全球芳綸紙競爭格局 圖16：美國杜邦芳綸

32、相關業務營收下滑 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.1 電網改造和電網改造和AI算力中心建設，驅動變壓器絕緣紙需求增長算力中心建設，驅動變壓器絕緣紙需求增長 芳綸絕緣紙主要用于變壓器中線圈、繞組層間絕緣材料，絕緣套、導線及接頭用絕緣材料；電機和發電機中線圈繞組、槽間、相間、線路終端絕緣材料；電纜和導線絕緣、核動力設備的絕緣材料等，代表產品有干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機等。123 226 585 0100200300400500600700201720222028E電器絕緣,64%蜂窩芯材,34%其他,2%美國杜邦民士達時代華先超美斯贛州

33、龍邦-15%-10%-5%0%5%10%15%212223242526272018201920202021202220232024杜邦安全方案業務營收(億美元)同比(右軸)民士達(833394)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：公司產品在變壓器等電氣設備的應用 圖18：公司產品在電機、電池等領域應用 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 隨著新能源發電的不斷建設，汽車電動化趨勢提升，數據中心對電量需求大幅增加，老舊電網的升級換代，變壓器市場呈現持續增長的趨勢。根據普華有策的研究，2023 年全球變壓器市場規模為 578.5 億美元

34、，2020-2023 年復合增長率為 3.5%。預計 2032 年市場規模將達到 1095 億美元，2024-2032 年復合增長率為 7.2%，增速明顯提高。圖19：算力用電量占比有望快速提升 圖20：全球變壓器市場規模保持增長(億美元)資料來源：阿里研究院、浙商證券研究所 資料來源：普華有策、浙商證券研究所 從區域市場來看，亞太地區是全球變壓器最大的下游區市場，2023 年市場份額占比超過 50%，復合增長率在 5%以上，增長動力主要來自中國輸配電項目和工業增長、以及印度電網迅速擴張；北美洲的市場份額約為 23%，復合增長率為 5.2%，也保持較快增長。從供應格局來看，全球變壓器企業可以分

35、為三大梯隊，其中第一梯隊為跨國集團企業，代表有日立能源、西門子、施耐德、WEIDMANN、東芝、SGB、GE、伊頓等跨國集團公司，占據全球 20%-30%的市場份額，且市場份額仍在不斷擴大。國內企業主要位于第二、第三梯隊，知名企業包括特變電工、順特電氣等。民士達的客戶包括瑞士 ABB、德國西門子、德國迅斐利公司、法國施耐德公司等全球知名企業。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02004006008001000120020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球GPU算力集群電力消耗(TWh)占全球電力消耗的比重民士達(8333

36、94)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：全球變壓器分區域市場規模(2023 年)圖22：全球變壓器行業市場競爭格局 資料來源：格物致勝、浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、浙商證券研究所 2.2 芳綸蜂窩芳綸蜂窩：航天航空、低空等需求旺盛：航天航空、低空等需求旺盛 芳綸蜂窩是一種仿生結構，由芳綸紙經涂膠、疊合、熱壓、切邊、拉伸、定型、浸膠、固化等一系列復雜工藝制作而成，具有天然蜂巢的六邊形結構。其輕質、高強、高模、結構穩定性強，且具有隔音、隔熱、阻燃等優點，可以作為輕質高強結構材料（主要作為芯材），應用于航空航天、軌道交通、國防軍工等領域。同時與預浸料相結合

37、，在吸波領域占據重要的地位。航空領域：航空領域：芳綸紙蜂窩芯材與面板結合制成夾層結構后，可作為理想的結構形式之一，在航空領域得到廣泛的應用，主要應用部位包括襟翼、副翼、垂尾前緣、方向舵、鴨翼、機身、槳葉、天線罩、雷達罩、壁板、艙門、地板等部件，以及飛機的大剛性、次受力部件。作為飛機復合材料蜂窩夾層結構的首選芯材，可降低飛機的結構質量、實現功能部件透波、降噪、隔熱性能。艦船領域：艦船領域：蜂窩夾層結構不僅可以減輕空船重量、提高艦船機動性和抗沖擊性能，還能大幅提升艦船的抗腐蝕性能和“隱身”能力。近年來，各國海軍還將蜂窩夾層材料用于水面艦艇的甲板室，艙壁和飛機頂棚等上層建筑，用于提升艦艇各方面的綜合

38、性能。軌道交通領域：軌道交通領域：芳綸材料能有效降低高速列車的能耗和噪音，已在高鐵車輛的車廂側板、頂板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上應用，減輕車輛質量，提高列車速度，速度 200 公里/小時以上的動車需要大量使用芳綸紙蜂窩材料。芳綸紙蜂窩芯材也可用于風機葉片、船舶游艇、賽艇、滑雪板、房車等制造。圖23：芳綸蜂窩的示意圖 圖24：蜂窩新材在飛機上的應用舉例 資料來源：杜邦、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 蜂窩芯材的使用比例呈現上升趨勢。蜂窩芯材的使用比例呈現上升趨勢。據相關學術研究，波音 7

39、07 只有 8%是蜂窩結構；而較新的波音 757/46，蜂窩結構占比達 46%；國產直九機的 Nomex 蜂窩板件有 280多個，覆蓋面積占整機的 80%左右；美國 F-111 型戰斗機的蜂窩板件占整個外形面積的90%以上；商飛 C919 在飛機的多個部位都應用了大量的蜂窩芯材，以滿足減重需要，單一架次對芳綸蜂窩芯材的需求量預計在千萬元級以上。舉例來看，波音 747 的設計采用了很大比例的夾心結構。它的機翼表面約有一半，包括前緣和后緣，由玻璃纖維和 Nomex 蜂窩制成。機身圓柱殼主要是 Nomex 蜂窩，地板、側面板、高架垃圾箱、天花板、大多數襟翼都是采用蜂窩結構。蜂窩夾層結構在 B787

40、上應用包括方向舵、升降舵、翼尖、發動機機艙等部位。其中發動機短艙和反推力裝置采用HexWeb 蜂窩及 HexPly8552/AS4 預浸料。HexWeb 蜂窩具有質量輕、剛度大的優點，還具有吸聲功能，已被世界各大發動機制造商使用。圖25：蜂窩類型的主要應用機型 資料來源：復合材料蜂窩夾層結構在民用飛機上的應用王燕等(2021)、浙商證券研究所 在民用在民用/商用飛機領域，商用飛機領域，制造一架波音 737 或空客 A320，需要使用 1.5 至 2 噸的芳綸紙，而雙通道大型飛機需要 3 至 4 噸。全球民用/商用飛機主要廠商包括空客、波音、巴航工業和中國商飛，自 2020 年以來，除波音外其他

41、廠商飛機交付數量均保持增長，2024 年交付合計 1234 架，據各航空公司訂單指引，預計 2025 年將達到 1536 架，新增 302 架。圖26：主要廠商民用/商用飛機交付數量（架）圖27：截至 2024 年主要廠商民用/商用飛機訂單儲備（架）資料來源：航空產業網、中國民用航空網等、浙商證券研究所 資料來源：航空產業網、中國民用航空網等、浙商證券研究所 2025年民用年民用/商用飛機商用飛機芳綸紙需求約芳綸紙需求約16億元，同比增長億元，同比增長24%。從交付飛機類型來看，單通道飛機占比較高且相對穩定，2024 年數量占比為 86%。假設 2025 年單/雙通道飛機比例結構不變，芳綸紙的

42、需求為單通道飛機每架 2 噸，雙通道飛機每架 4 噸，參考公司 2020-2022 年期間對位芳綸紙的銷售單價為 45 元/噸，可測算得 2025 年用于民用/商用飛機的芳綸紙需求約 16 億元，同比增長 24%。02004006008001000120014001600180020182019202020212022202320242025E空客波音巴航工業中國商飛86585595約1600117 010002000300040005000600070008000900010000空客波音中國商飛巴航工業民士達(833394)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：主

43、要廠商民用/商用飛機交付以單通道為主 圖29：芳綸紙在民用/商用機領域的市場空間測算(億元)資料來源：學飛機、浙商證券研究所 資料來源：航空產業網、中國證券報等、浙商證券研究所測算 軍機方面軍機方面，預計未來中國軍機采購費用有望保持 7.5%增長。據公司 2025 年 1 月公開交流，小型飛機和直升機對芳綸紙的需求約每架幾百公斤。整體而言，我們認為軍機、直升機等對蜂窩芯材的需求量較為可觀。圖30：中國軍機數量(架)圖31：中國軍機采購費用預測(億元)資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：光啟技術公告、浙商證券研究所測算 低空飛行器或無人機低空飛行器或無人機等對蜂窩芯材潛在需求等對蜂窩芯

44、材潛在需求10-20億元。億元。芳綸紙作為關鍵的機身結構材料，在 eVTOL 這類飛行器中發揮著至關重要的作用，尤其是作為碳纖維蜂窩夾心層的使用，已被全球領先的 eVTOL 制造商，如 Joby、Archer、億航和峰飛等廣泛采用。在無人機領域，蜂窩材料被用于機體外殼、機翼蒙皮和前緣等部位。泰和新材在上海復材展上展示的無人機起落架和管材結構件，就是由芳綸復合材料制成，這些部件通過芳綸預浸料的搓管工藝制備，主要用于低空飛行器，具有輕量化和高韌性的特點。據了解，每臺低空飛行器或無人機對蜂窩芯材的用量在幾十公斤到上百公斤不等。假設：若每臺低空飛行器/無人機對蜂窩芯材平均用量 50 公斤，蜂窩芯材單價

45、 400 元/公斤，則價值量約 2 萬元/臺。若未來每年低空飛行器或無人機的產量 5-10 萬臺，則對蜂窩芯材的潛在需求約 10-20 億元。風電風電行業行業對對蜂窩芯材消耗量較低。蜂窩芯材消耗量較低。芳綸紙用于機組中的絕緣材料及風輪葉片的結構材料，單機用量可達 100-300 公斤不等。假設，海上風電裝機臺數為 600 臺，每臺需要蜂窩芯材用量 200 公斤，單價 400 元/公斤，對應市場需求為 4800 萬元。78%68%75%85%85%83%86%22%32%25%15%15%17%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202

46、1202220232024單通道雙通道19 16 9 11 13 14 13 16-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121416182020182019202020212022202320242025E民用/商用機市場芳綸紙空間(億元)同比（右軸）-1%0%1%2%3%4%5%6%2,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,40020142015201620172018201920202021202220232024中國軍機數量(架)同比(右軸)0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200400600800100

47、012002025E2026E2027E2028E2029E2030E中國軍機采購費用預測(億元)同比(右軸)民士達(833394)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：全球商業運營 eVTOL 數量(萬架)圖33：中國海上風電新裝機數量(臺)資料來源：RolandBerger、浙商證券研究所 資料來源：CWEA、Wind、浙商證券研究所測算 2.3 芳綸芳綸與與超材料超材料結合，結合，或有較大應用潛力或有較大應用潛力 芳綸可用于制造超材料、人造肌肉纖維等，應用于電磁調制、機器人柔性電子傳感器件等領域。超材料領域：超材料領域：光啟技術在 2024 年 6 月投資者交流

48、中指出，其設計開發了芳綸紙蜂窩等滿足極端使用條件的先進航空復合材料體系，可以增強無人駕駛行器的機體結構強度和對感知系統進行優化設計，提升飛行器的安全性并降低成本?？蒲蓄I域：科研領域：香港大學徐立之教授團隊于 2023 年 2 月報道了一種由芳綸納米纖維復合材料各向異性組裝而成的多功能仿肌腱水凝膠，該水凝膠表現出高模量、高強度、高斷裂韌性，以及很多與天然肌腱相匹配的特性。通過納米微加工和轉印的方法，可在 ACHs 上集成柔性電子器件從而實現各種生理信號的原位傳感。光啟技術光啟技術是是超材料尖端裝備超材料尖端裝備提供商提供商。超材料是一種特種復合材料或結構，由人工微結構組成，通過對材料關鍵物理尺寸

49、上進行有序結構設計，使其獲得常規材料所不具備的超常物理性質，在電學、磁學和光學等方面具備天然材料所不具備的特殊性質。天然材料天然材料由原子或分子組成，以介電常數、磁導率來描述其電磁特性；超材料超材料由人工結構的微結構組成，以等效介電常數、等效磁導率描述其整體電磁特征。通過設計不同的微結構，使超材料的相對等效介電常數、相對等效磁導率為小于 1 的正實數、負實數或復數，從而使電磁波傳播方式從根本上發生變化。圖34：超材料用于無線電力傳輸 圖35：自然材料折射（左）及超材料負折射率（右）資料來源：AccSci、浙商證券研究所 資料來源：AccSci、浙商證券研究所測算 目前，超材料因其獨特的物理性能

50、在通信、尖端裝備、汽車等領域展現出巨大應用潛力和發展空間。光啟技術光啟技術是我國新一代尖端裝備的核心供應商是我國新一代尖端裝備的核心供應商，也是國內首個將超材料技00.54.51602468101214161820202030E2040E2050E627 3105 550 711 563 050010001500200025003000350020202021202220232024民士達(833394)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 術形成產品并大規模應用于尖端裝備領域的高新科技企業。2024 年前三季度，光啟技術實現營收 12.7 億元，同比增長 3.7%；歸母凈利

51、潤 5.4 億元，同比增長 20%。圖36：光啟技術超材料營收及毛利率 圖37：中國超材料市場規模預測 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：智研瞻產業研究院、浙商證券研究所測算 光啟技術產業布局：光啟技術產業布局：2023 年，超材料被列入前沿材料產業化重點發展指導目錄，國家政策對超材料的支持力度持續加大。與此同時，光啟也以超材料產業“鏈主”的身份積極推動超材料產業鏈的生態化發展。2024 年，光啟先后在湖南省、天津市、四川省建立了株洲 905 基地，津南區 906 基地和樂山 106 基地，并逐步打造成了“南中北”超材料新產業版圖。如今，超材料產業正從尖端裝備領域開始向各行業賦能，

52、成為跨領域技術融合的核心紐帶。光啟憑借其在超材料領域的深厚技術積累和創新能力，不僅鞏固了在尖端裝備領域的優勢地位，更以超材料為支點，逐步撬動智能汽車、低空無人機、AI 機器人等萬億級市場。2025 年 1 月 6 日，光啟技術“先進低空無人機產業鏈總部基地項目”在四川省樂山市正式啟動。光啟技術將攜手 5 家無人機產業鏈上下游企業共同進駐樂山市，旨在共同打造一個無人機產業的聚集地。2025 年 2 月 21 日，光啟技術與多家科技公司在順德 709 基地正式簽署光啟技術人形機器人-超材料關鍵部件與智能制造戰略合作協議，將整合 AI技術、超材料研發與智能制造優勢，共同推進人形機器人關鍵部件創新及全

53、鏈條智能化生產。光啟將負責開發人形機器人所需要的超材料關鍵部件。通過超材料超性能的電磁調制技術，模擬人體肌肉纖維的感知與力學特性，能大幅度提升人形機器人關節響應速度并降低能耗。3 布局布局RO膜基材、閃蒸無紡布膜基材、閃蒸無紡布等，等，延伸延伸新新成長點成長點 據 2023 年 7 月投資者交流，公司產品研發工作主要分為三個方向：1）芳綸紙研發：致力于降本增效、提升性能指標；2）針對新領域客戶進行專項改進；3）新產品的研發：新產品的研發：進展較快的主要是進展較快的主要是RO膜基材和閃蒸無紡布產品。膜基材和閃蒸無紡布產品。3.1 RO膜基材膜基材：預計預計2026上半年投產，客戶驗證同步推進上半

54、年投產，客戶驗證同步推進 RO 膜基材(Reverse Osmosis，即反滲透膜)是一種聚酯材料，可使水在壓力下由濃度高的一方滲透到濃度低的一方，把原水中的水分子和其他的物質分離，終端產品可用于諸多行業的水處理，包括電子、醫藥、化工、食品等。0 2 3 5 8 13 6 0%10%20%30%40%50%60%70%024681012142018201920202021202220232024H1光啟技術超材料營收(億元)毛利率（右軸）169 191 216 245 278 316 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502024E2025E20

55、26E2027E2028E2029E中國超材料市場規模(億元)同比(右軸)民士達(833394)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據膜的結構和組件結構，RO 膜大致可分為卷式和碟管式：卷式卷式RO膜膜：通常具有較高的孔隙度和較高的截留率，能夠有效過濾大部分物質，從而實現水的凈化和去除雜質。適用于各種水處理場景，如提純飲用水、處理廢水和工業用水等。碟管式碟管式RO膜膜：具有更高的截留率和更好的脫鹽性能，可以有效去除水中的鹽分和溶解性固體，適用于海水淡化、飲用水凈化等需要高度凈化的場景。市場規模方面，根據華經產業研究院測算，2020 年全球水處理膜的市場規模約 29.7億美

56、元，預計 2027 年市場規模達到 39 億美元。其中，中國 2027 年水處理膜市場規模預計 12.8 億美元，國內 RO 膜約占水處理膜規模的 50%以上。競爭方面，RO 膜技術門檻高，目前主要是美國、日本等企業主導，其中美國杜邦占90%以上市場份額，剩余大部分被日東電工集團/美國海德能、日本東麗、美國科氏、法國蘇伊士、日本東洋紡等 7 家公司占有。公司設計年產能公司設計年產能3000噸，預計噸，預計2026上半年投產上半年投產。據 2025 年 2 月投資者交流，公司規劃建設濕法多功能材料生產線，已按計劃啟動產業化投資建設相關工作，當前正處于產線規劃與設備采購階段，整體建設周期預計為 1

57、4 個月，達產后將有效擴充公司高性能材料產品矩陣。前期戰略合作客戶已完成多輪應用測試，性能指標均達到約定要求，水企、工業端客戶開發同步推進，重點針對具有高規格水質處理需求的企業進行送樣驗證。圖38：全球和中國水處理膜市場規模 圖39：中國反滲透膜市場結構占比基本情況 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 3.2 閃蒸無紡布閃蒸無紡布：非織造布新材料領域的“明珠”非織造布新材料領域的“明珠”閃蒸無紡布被稱為非織造布新材料領域的“明珠”，具有高強度、輕便透氣、耐化學腐蝕、防水防塵等性能，集合紙張、薄膜和布料的優點于一身，廣泛應用于高值醫療器械包裝、醫療

58、防護、工業防護、工業包裝、建筑家裝、特種印刷及文創產品等諸多領域。在醫療衛生領域，該材料是唯一一種實現了單一材料兼具高性能防病毒、生化阻隔效果的材料，可耐受當前大多數滅菌方式，在傳染病個人防護領域和高值醫療器械滅菌包裝領域有著不可替代的地位，在 SARS、COVID-2019 等突發公共安全事件中發揮了重要作用；在工業防護領域，該材料質量輕、強度高、透濕量大，可用于工業個體防護、特種設備防護等領域；在包裝領域，強度高、耐撕裂、防水透濕、可印刷等特點，可用于農業、建筑、交通運輸等領域的遮蓋材料，用于家裝家飾、圖文畫報、文創休閑等基礎材料。2968 847 3902 1279 0500100015

59、00200025003000350040004500全球中國水處理膜市場規模及預測(百萬美元)20202027E杜邦(陶氏),30%海德能,26%科氏,9%沃頓,9%蘇伊士,8%東麗,7%杭州水處理,4%其他,7%民士達(833394)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：閃蒸法非織造布的放大后結構 圖41：閃蒸法非織造布應用領域 資料來源：CTEI、浙商證券研究所 資料來源：CTEI、浙商證券研究所 市場規模方面，據恒州誠思數據，2024 年全球個人防護裝備用閃蒸無紡布收入約76.7 億元，預計 2031 年收入 146.8 億元，2025-2031 年復合增長率為

60、 9.7%。杜邦全球杜邦全球市場市場一家獨大。一家獨大。目前呈現高度集中的市場格局，國外競爭對手獨家占據全球95%以上市場份額。閃蒸法（flash spinning）也稱為瞬時紡絲，是一種超細纖維成網方法，紡絲的纖維直徑一般在 0.1-10um 之間。該方法由杜邦公司于 1957 年研發成功，80年代已達到 2 萬噸/年的生產規模。日本旭化成公司于 80 年代開始研發并實現了工業化生產，但后來該企業的該項技術被杜邦公司合資吞并，產線被迫關停。較長時間以來，該項技術被杜邦公司獨家壟斷。直到近些年我國科研團隊才取得了從零到一的根本性突破，包括廈門當盛、青昀新材、東華大學、天津工業大學等企業、高校等

61、。公司有公司有4-5年年研發經驗研發經驗，中試線產品集中在建材防水領域中試線產品集中在建材防水領域，設計年產能，設計年產能500噸，項目噸，項目處于產業化方式論證階段處于產業化方式論證階段。據 2025 年 2 月投資者交流，閃蒸無紡布生產過程與目前公司芳綸紙的生產工藝具有一定的相通性，后端熱處理工藝經驗數據庫可以實現跨產線調用，公司在技術可行性、產線設備持續優化等維度對該項目的相關細節進行深入論證。4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 2024 年公司芳綸紙、芳綸紙復合材料營收分別為 3.97 億元、0.10 億元，總營收占比分別為 97%、2%。我們對民士達分業務進行假設預測：芳綸紙：

62、芳綸紙：1）過去美國杜邦公司對芳綸紙長期壟斷，近年來營收有下降趨勢；2）公司芳綸紙業務則逐年增長，進口替代邏輯逐步兌現。3）目前公司營收規模與全球龍頭相比依然較低，成長上限較高。因此，預計未來增長延續的確定性較高。預計 2025-2027 年芳綸紙業務營收分別為 5.16、6.71、8.59 億元，同比增長 30%、30%、28%。毛利率方面，間位芳綸紙毛利率更高，受益航空航天產業市場規模有望快速增長。未來民用飛機、軍用飛機及其他新興領域有望進一步擴大間位芳綸紙需求，提升間位芳綸紙在公司芳綸紙業務中的營收占比逐年提升，帶來整體毛利率增長。預計 2025-2027 年毛利率分別為 42%、45%

63、、46%。民士達(833394)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜上，我們預計 2025-2027 年，公司營收分別為 5.3、6.9、8.8 億元，同比增速分別為 30%、30%、27%，3 年復合增速為 29%；歸母凈利潤分別為 1.4、1.9、2.4 億元，分別同比增長 38%、35%、27%，3 年復合增速為 33%。對應 PE 分別為 34、26、20 倍。表1：公司營收及毛利率 產品 2024A 2025E 2026E 2027E 收入(百萬元)397 516 671 859 芳綸紙 yoy 17%30%30%28%毛利率 39%42%45%46%收入(百萬

64、元)10 15 18 18 芳綸紙復合材料 yoy 65659%53%20%0%毛利率-19%-15%-10%-5%收入(百萬元)1 1 1 1 其他 yoy 601%1%0%0%毛利率 13%15%15%15%收入(百萬元)408 532 690 878 合計 yoy 20%30%30%27%毛利率 37%41%43%44%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 備注：上述產能及產值等情況，均為浙商證券研究所通過假設估計測試 公司主營產品為芳綸紙，應用于電氣絕緣、航空航天、軌道交通等領域。目前上市公司中，與公司業務相同或相似的較少。公司為芳綸紙龍頭企業，下游需求持續放量帶來市場空間持續

65、擴大，進口替代有望推動公司市占率進一步提升，業績有望受益持續高增長，首次覆蓋，予以“買入”評級。表2：可比上市公司的股價、市值、歸母凈利潤、PE 公司名稱公司名稱 股價股價(前復權前復權)市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE 2025/4/8 2025/4/8 2024A 2025E 2026E 2027E 2025A 2026A 2027A 浙江自然 22.32 32 1.9 2.6 3.4 -12.2 9.3 -時代新材 11.52 95 4.4 7.2 8.9 -13.1 10.7 -天賜材料 16.17 310 4.9 13.8 21.6 -22.4 14.3

66、-昊華科技 26.53 342 12.6 17.6 21.4 -19.4 16.0 -平均值平均值 195 6.0 10.3 13.8 -16.8 12.6 -民士達民士達 32.73 48 1.0 1.4 1.9 2.4 34.5 25.6 20.2 資料來源：Wind、浙商證券研究所 備注：預測數據中，民士達為浙商證券研究所測算，其余來自 Wind 5 風險提示風險提示 知識產權保護的風險知識產權保護的風險：公司的專利、商標等知識產權，是構成公司競爭優勢及核心競爭力的重要要素。如果公司所擁有的知識產權受到侵犯，則公司技術研發、生產經營將受到不利影響。技術迭代及產品開發風險技術迭代及產品開發

67、風險：公司需要不斷研發新產品、升級現有產品，以滿足客戶需求。若未來公司的產品開發速度未能與市場需求相匹配，則公司將面臨技術落后、產品開發能力不足導致核心競爭力削弱的風險。民士達(833394)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 561 650 789 975 營業收入營業收入 408 532 690 878 現金 293 314 380 481

68、 營業成本 255 315 393 488 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 3 3 3 應收賬項 96 107 129 152 營業費用 12 13 17 22 其它應收款 0 4 6 7 管理費用 14 20 28 38 預付賬款 2 3 4 5 研發費用 27 35 48 64 存貨 104 142 170 210 財務費用(4)(6)(8)(10)其他 65 80 100 120 資產減值損失(2)3 3 4 非流動資產非流動資產 419 472 535 613 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0

69、 0 0 其他經營收益 9 10 10 10 固定資產 262 307 350 398 營業利潤營業利潤 110 160 215 279 無形資產 16 19 29 38 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 71 71 73 84 利潤總額利潤總額 110 160 215 279 其他 71 75 83 93 所得稅 14 21 28 42 資產總計資產總計 980 1122 1323 1588 凈利潤凈利潤 96 139 187 237 流動負債流動負債 176 193 218 255 少數股東損益(5)0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 101 139

70、 187 237 應付款項 121 140 175 217 EBITDA 129 189 248 315 預收賬款 0 7 3 5 EPS（最新攤?。?.69 0.95 1.28 1.62 其他 55 46 40 33 非流動負債非流動負債 69 54 44 35 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2024 2025E 2026E 2027E 其他 69 54 44 35 成長能力成長能力 負債合計負債合計 245 248 262 290 營業收入 19.82%30.48%29.66%27.23%少數股東權益 19 19 19 19 營業利潤 23.11%45.63%34.88%29.6

71、2%歸屬母公司股東權益 716 855 1042 1280 歸屬母公司凈利潤 23.14%38.16%34.88%26.64%負債和股東權益負債和股東權益 980 1122 1323 1588 獲利能力獲利能力 毛利率 37.49%40.73%43.04%44.43%現金流量表 凈利率 23.49%26.09%27.14%27.01%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE 14.34%17.26%19.36%20.10%經營活動現金流經營活動現金流 42 106 160 213 ROIC 12.75%15.57%17.30%17.84%凈利潤 96 139 187 23

72、7 償債能力償債能力 折舊攤銷 23 36 41 46 資產負債率 24.99%22.08%19.79%18.25%財務費用(4)(6)(8)(10)凈負債比率 0.21%0.07%0.09%0.10%投資損失(0)0 0 0 流動比率 3.18 3.36 3.63 3.82 營運資金變動 14 (23)(33)(23)速動比率 2.59 2.63 2.84 3.00 其它(87)(40)(27)(38)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(32)(90)(102)(122)總資產周轉率 0.46 0.51 0.56 0.60 資本支出(107)(86)(91)(112)應收賬款周轉

73、率 13.70 13.13 13.28 13.17 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.56 3.53 3.70 3.69 其他 74 (4)(10)(10)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(30)6 8 10 每股收益 0.69 0.95 1.28 1.62 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.29 0.72 1.10 1.46 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.90 5.85 7.13 8.75 其他(30)6 8 10 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(20)21 66 101 P/E 47.62 34.47 25.55 20.18

74、 P/B 6.68 5.60 4.59 3.74 EV/EBITDA 19.97 23.77 17.83 13.74 資料來源：浙商證券研究所 民士達(833394)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行

75、業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營

76、許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使

77、用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010