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1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科倫博泰生物-B(06990)報告日期：2025 年 04 月 10 日 國際化國際化 ADC 平臺，大單品商業平臺，大單品商業啟航啟航 科倫博泰科倫博泰生物生物-B 深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司公司 ADC 平臺優勢顯著，平臺優勢顯著，SKB264 已獲批并攜手默沙東拓展國際市場，商業化已獲批并攜手默沙東拓展國際市場，商業化與國際化進程與國際化進程加速；加速；非非 ADC 管線多點開花，管線多點開花，A167、A140 等產品陸續獲批，開等產品陸續獲批，開啟多領域收獲期啟多領域收獲期；我們看好公司我們看

2、好公司 ADC 平臺國際化價值持續驗證平臺國際化價值持續驗證，核心管線商業核心管線商業化化前景前景及國際化競爭優勢及國際化競爭優勢帶來的估值提升帶來的估值提升，首次覆蓋并給予“買入”評級。，首次覆蓋并給予“買入”評級?？苽惒┨嚎苽惒┨篈DC 領軍者，價值驗證，商業化突破領軍者，價值驗證，商業化突破 科倫博泰是科倫藥業創新研發子公司，成立于 2016 年，已建立起 ADC、大分子、小分子三大技術平臺。截至 2025 年 2 月，科倫博泰共布局 30+項目，以腫瘤為主，超過 10 余款藥物處于臨床階段，其中創新首發產品 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗（SKB264，國產首家）、塔戈利單抗（

3、A167，PD-L1）以及西妥昔單抗生物類似藥 N01（A140）已于中國成功獲批上市，商業化潛力值得期待。ADC 管線：商業化領先、差異化競爭管線：商業化領先、差異化競爭、國際化布局、國際化布局 技術平臺賦能，管線迭代布局，國際巨頭背書。技術平臺賦能，管線迭代布局，國際巨頭背書?？苽惒┨┰?ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，擁有自主知識產權的 ADC 研發平臺 OptiDC。截至 2025 年 1 月，公司共有 10 款 ADC 藥物處于臨床開發階段，其中 SKB264(TROP2-ADC)已獲批、A166(HER2-ADC)已經進入 NDA S 階段，SKB315(Claudin18.

4、2-ADC)、SKB410（Nectin-4）、SKB518 等多條管線處于臨床早期階段。SKB264：國產最快，商業化落地，海外攜手默沙東共同開發。SKB264 采用全新毒素 T030+高 DAR 策略，差異化分子結構實現療效和安全的有效平衡，適應癥圍繞乳腺癌和非小細胞肺癌形成全線布局。在國內，SKB264單藥治療至少經二線治療失敗的晚期或轉移性 TNBC、EGFR-TKI 和含鉑化療失敗后 EGFRmt NSCLC 已獲批上市，SKB264 單藥用于經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFRmt NSCLC 補充新藥申請已受理，2L+HR+/HER2-BC 關鍵臨床推進中；在海外，授權默沙

5、東，開發與銷售里程碑總額超 12 億美元；截至 2025 年 3 月，全球已開 12 項多瘤種期臨床，憑借其差異化設計和廣泛的適應癥布局，SKB264 有望在國際化實現重要突破并且占據重要份額。A166：率先進入 HER2+BC 領域的國產 HER2 ADC。A166 采用高細胞毒性有效載荷-低 DAR 設計，療效良好，安全性優勢更明顯。A166 已達到3L+晚期 HER2+BC 的關鍵期試驗的主要終點，并于 2023 年 5 月首次遞交 NDA。2025 年 1 月，其針對既往接受過至少一種抗 HER2 治療的HER2+不可切除或轉移性乳腺癌的 NDA 申請獲受理，商業化落地可期。非非 AD

6、C 管線：儲備豐富，陸續步入管線：儲備豐富，陸續步入 收獲期收獲期 公司在非 ADC 賽道上儲備豐富，覆蓋腫瘤和自身免疫性疾病，其中 3 款處于關鍵臨床或上市階段，陸續步入收獲期。A167（PD-L1 單抗）：1L/3L+治療 RM-NPC 已獲批，聯用治療潛力大。A167 RM-NPC 3L 及以上治療于 2024 年 12 月獲批上市，聯合化療作為 1L療法治療 RM-NPC 于 2025年 1 月獲批，兩項 A167 聯合 SKB264 用作治療晚期 NSCLC（聯合或不聯合化療）及晚期 TNBC 的期試驗正在進行中，我們看好聯用治療拓展彈性。A140（西妥昔單抗生物類似藥）：首款上市的

7、國產西妥昔單抗生物類似藥。根據米內網數據，2024H1 西妥昔單抗原研在國內院端市場規模高達 14.5 億元。2025 年 1 月 A140 在國內獲批上市，與 FOLFOX 或 FOLFIRI 方案聯合用于一線治療 RAS 基因野生型的轉移性結直腸癌，看好其放量潛力。A400：國產第二代 RET 抑制劑，療效及安全性表現佳。根據已公布的 I/期臨床數據，1L 治療和 2L 及以上治療的晚期 RET 陽性 NSCLC 患者的 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號

8、：S1230521110002 分析師：蓋文化分析師：蓋文化 執業證書號：S1230524090006 基本數據基本數據 收盤價 HK$280.80 總市值(百萬港元)63,816.85 總股本(百萬股)227.27 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -7%18%43%68%93%118%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0225/0325/04科倫博泰生物-B科倫博泰生物-B(06990)公司深度 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ORR分別高達 80.8%和 69.7%，DCR 均超過 96%，療效優異。A400

9、 針對1L 及 2L+晚期 RET+NSCLC 均已處于關鍵臨床階段，期待有更大樣本、更長時間隨訪來進一步確證 A400 的療效和安全性。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 根據 DCF 估值模型，我們計算公司核心產品合理估值預計為 802 億元（人民幣），敏感性測試結果顯示合理市值區間 761-847 億元，參考 2025.4.10 人民幣兌港幣匯率 1.06，對應 807-898 億港幣，較 2025 年 4 月 10 日收盤價有 26%-41%的上漲空間。我們看好公司核心管線商業化及國際化競爭優勢，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示風險提示 臨床失敗或競爭加劇導致產品上市或銷售不及預

10、期風險，銷售額測算假設條件不準確的風險，政策波動風險 財務摘要財務摘要 (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 1933 1956 2820 4925 (+/-)(%)25%1%44%75%歸母凈利潤 -267 -593 -198 751 (+/-)(%)/每股收益(元)-1.17 -2.61 -0.87 3.31 P/E/79.85 資料來源：浙商證券研究所 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 科倫博泰：科倫博泰：ADC 領軍者，價值驗證，商業化突破領軍者，價值驗證，商業化突破.6 2 ADC

11、管線：商業化領先、差異化競爭管線：商業化領先、差異化競爭、國際化布局、國際化布局.7 2.1 SKB264：國產最快，商業化落地，海外攜手默沙東共同開發.8 2.1.1 市場：Trop2 多癌種高表達，臨床后期格局較佳，潛力可期.8 2.1.2 分子設計：全新毒素 T030+高 DAR，優化有效性及安全性.9 2.1.3 管線：圍繞乳腺癌和非小細胞肺癌全線布局.10 2.1.4 國際化：牽手默沙東，12 項全球期臨床強勢布局.14 2.1.5 商業化：內外兼備，產品創新與市場領先助力快速放量.15 2.2 A166：HER2+BC 進展領先的國產 HER2 ADC.17 2.2.1 市場：HE

12、R2 靶點趨于成熟，但尚無國產 ADC 獲批 HER2+BC.17 2.2.2 分子設計：高毒性有效載荷+低 DAR，提高安全性.18 2.2.3 臨床：HER2+BC 商業化落地可期，安全性優勢明顯.18 2.3 ADC 管線：熱門靶點，雙抗 ADC 積極布局.19 2.3.1 SKB315：CLDN18.2 ADC，臨床 I/II 期.19 2.3.2 SKB410：Nectin-4 ADC，臨床 I 期.20 2.3.3 雙抗 ADC 積極布局，默沙東已對 SKB571 海外權益行使選擇權.21 3 非非 ADC 管線：儲備豐富，收獲期已至管線：儲備豐富，收獲期已至.21 3.1 A16

13、7：1L/3L+治療 RM-NPC 已獲批，聯用治療潛力大.22 3.2 A140：首款上市的國產西妥昔單抗生物類似藥.22 3.3 A400：國產第二代 RET 抑制劑，療效及安全性表現佳.23 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 絕對估值：核心產品 DCF 現值 802 億元.25 5 風險提示風險提示.27 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科倫博泰發展歷程（2016-2024 年）.6 圖 2：公司研發管線（截至 2025 年 3 月）.7 圖 3：科倫博泰“Opti

14、DC”平臺.7 圖 4：公司腫瘤 ADC 研發管線及進度（截至 2025 年 2 月）.7 圖 5：TROP2 介導多種信號通路.8 圖 6：TROP2 在多種腫瘤中過表達.8 圖 7：2022-2030 年全球 Trop2 ADC 市場規模及預測.8 圖 8：2022-2030 年中國 Trop2 ADC 市場規模及預測.8 圖 9：Trop2 ADC 管線及進度.9 圖 10：SKB264 分子結構.9 圖 11：SKB264 作用機制.9 圖 12：公司 SKB264 研發管線及進度（截至 2025 年 1 月 20 日）.10 圖 13：2017-2030E 全球及中國 TNBC 發病

15、人數及預測.10 圖 14：晚期 TNBC 的治療路徑.10 圖 15：2017-2030E 全球及中國 HR+/HER2-BC 發病人數及預測.12 圖 16：絕經后 HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的治療方案.12 圖 17：2017-2030E 全球及中國 NSCLC 發病人數及預測.13 圖 18：不同亞型 NSCLC 治療方式.13 圖 19：A166 分子結構.18 圖 20：A166 作用機制.18 圖 21：SKB315 分子結構.20 圖 22：臨床前 SKB315 在 CLDN18.2+GC 模型中的抗腫瘤活性.20 圖 23：科倫博泰非 ADC 管線進展（截至 2025

16、年 2 月）.21 表 1：科倫博泰與默沙東合作 ADC 項目情況.7 表 2：SKB264、Trodelvy 和 DS-1602 的 ADC 設計對比.9 表 3：SKB264、Trodelvy、DS-1062 治療 TNBC 臨床數據對比.11 表 4：SKB264、Trodelvy、DS-1062 治療 HR+/HER2-BC 臨床數據對比.12 表 5：TROP 2 ADC 關于 EGFR 突變型 NSCLC 2L/3L（EGFR TKI 耐藥）治療數據對比.13 表 6：TROP 2 ADC 關于 EGFR 野生型 NSCLC 1L 治療數據對比.14 表 7：SKB264 全球臨床

17、期關鍵試驗.14 表 8：SKB264 國內銷售峰值預測.16 表 9：國內 HER2 ADC 期及以上在研管線.17 表 10：A166、Enhertu、赫賽萊、愛地希的 ADC 設計對比.18 表 11：HER2 ADC 關于治療 HER2+BC 臨床數據對比.18 表 12：CLDN18.2 ADC 全球在研管線（臨床 I 期及以上）.19 表 13：Nectin-4 ADC 全球主要在研管線.20 表 14：A167 聯合治療臨床進展.22 表 15：國產 EGFR 單抗生物類似藥管線進度（I/期及以上）.23 表 16：科倫博泰核心品種銷售峰值測算（經險調整，單位：億元）.23 表

18、17：公司營業收入拆分及預測（百萬元）.24 表 18：科倫博泰核心產品現值測算.25 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 19：公司創新藥核心產品 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）.27 表附錄：三大報表預測值.28 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 科倫博泰：科倫博泰：ADC 領軍者領軍者，價值驗證，商業價值驗證，商業化化突破突破 科倫博泰：科倫博泰：ADC 藥藥物領軍者物領軍者，對外授權價值驗證，對外授權價值驗證，SKB264 商業商業化化突破突破?？苽惒┨┦强苽愃帢I創新

19、研發子公司，成立于 2016 年，已建立起 ADC、大分子、小分子三大技術平臺，并于 2023 年 7 月在港交所成功上市。截至 2025年 3 月，科倫博泰共布局 30+項目，以腫瘤為主，同時布局了自身免疫、炎癥和代謝等疾病領域，超過 10 余款藥物處于臨床階段，其中 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗（SKB264）、塔戈利單抗（A167）以及西妥昔單抗N01（A140）已于中國成功獲批上市，商業化開啟。依托強大的研發及創新能力，公司與 MSD、Ellipses Pharma、Windward Bio 等知名企業達成多項對外授權許可合作；其中，與 MSD 就 SKB264 及其他在研品種的

20、合作，前期及潛在里程碑付款總規模超過 100 億美元，彰顯了公司研發成果的國際認可度，為公司帶來可觀的收益預期，同時也加速了產品的國際化進程。圖1：科倫博泰發展歷程（2016-2024年）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 三大技術平臺協同，腫瘤三大技術平臺協同，腫瘤+自免全面布局。自免全面布局。技術平臺看：公司已建立起 ADC、大分子、小分子三大技術平臺，其中“OptiDC”是公司核心技術平臺，保證 ADC 領域核心競爭力。分適應癥看：公司多款產品處于商業化階段及臨床中后期，管線儲備強勁，腫瘤領域：Trop2 ADC SKB264（TNBC、HR+/HER2-BC、EGFR 突變型/野生型

21、NSCLC 等），HER2 ADC A166（HER2+BC、GC 等）；PD-L1 抗體 A167（RM-NPC，與 SKB264 聯用一線治療 TNBC、NSCLC 等），西妥昔單抗生物類似藥 A140，RET 抑制劑 A400（RET+NSCLC）等；非腫瘤：TSLP 抗體 SKB378（COPD）等。2016公司注冊成立2018啟動A166的I期臨床試驗與和鉑醫藥A167戰略合作兩臺2000L一次性生物反應器及300LADC偶聯反應罐投入運行2019啟動A167用于治療RM-NPC的關鍵II期臨床啟動SKB264的全球I/II期臨床2021完成A輪融資開展A166用于治療晚期HER2+

22、BC的關鍵II期試驗與Ellipses就A400項目訂立許可及合作協議A167用于RM-NPANDA申請2020啟動SKB264用于治療晚期實體瘤的全球I/II期臨床開展A140用于治療RAS野生型mCRC的關鍵III期臨床等效性試驗2022與默沙東就SKB264、SKB315及多達七項用于治療癌癥的臨床前ADC資產達成獨家許可與合作協議SKB264晚期TNBC關鍵III期臨床開展SKB264A167晚期TNBC一線治療II期IND批準SKB264A167晚期EGFR野生型及突變型NSCLC早線治療II期IND批準SKB264聯合Keytruda選定瘤種全球II期籃子研究，獲CDE及FDA的I

23、ND批準獲批組建“生物靶向藥物國家工程研究中心”2023在香港聯交所成功上市SKB264上市申請受理A166遞交晚期HER2+BC上市申請SKB264聯合療法治療晚期EGFR野生型及突變型NSCLC的期籃子研究獲得CDE的IND批準SKB264治療EGFR-TKI治療失敗的局部晚期或轉移性EGFR突變非小細胞肺獲得CDE突破性療法認定西妥昔單抗上市申請受理2013:四川科倫藥物研究院生物中心成立2014:四川科倫亞歐我研究院穿心小分子研究中心成立2015:首個生物藥抗EGFR單抗注射液成功申報臨床2017KL-167獲臨床批件2024SKB264：獲批上市獲批上市 2L/3L EGFRmt N

24、SCLC的NDA獲受理 1L治療不可切除的局部晚期、復發或轉移性PD-L1陰性TNBC獲得突破性療法認定 三期關鍵臨床試驗：1L晚期TNBC、1L EGFRwt NSCLC，與帕博利珠單抗聯用、獲CDE同意啟動1L EGFRwt 非鱗狀NSCLC，與帕博利珠單抗聯用、1L EGFRmt非鱗狀NSCLC，與奧希替尼聯用 臨床數據發布：AACR:二期2L/3L+NSCLC和GC；ASCO:二期1L EGFRWt NSCLC和2L+mTNBC；ESMO:三期3L+TNBC既往PD(L)1治療 二期CC和二期2L+EC/OCA166 NDA受理A400 獲美國FDA快速通道資格認定，用于治療RET融合

25、陽性NSCLC 獲FDA批準進入二期臨床開發階段SKB518、SKB535/MK-6204、SKB571/MK-2750、SKB501、SKB500獲得CDE臨床試驗批準通知書A167三期1L NPC NDA受理完成 H股配售(7000萬美元)，內資股認購(8500萬美元)納入恒生指數系列默沙東行使SKB571/MK-2750項目獨家選擇權科倫博泰生物-B(06990)公司深度 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司研發管線（截至 2025 年 3月）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2 ADC 管線：管線：商業化商業化領先、差異化競爭領先、差異化競爭、國際化布局國際化布局

26、技術平臺賦能，管線迭代布局，國際巨頭背書。技術平臺賦能，管線迭代布局，國際巨頭背書?？苽惒┨┰?ADC 開發方面積累了超過十年的經驗，擁有自主知識產權的 ADC 研發平臺 OptiDC，具備從研發到生產的全流程開發體系。公司一方面通過不同靶點的 ADC 管線覆蓋更廣泛的腫瘤適應癥，另一方面應用差異化的載荷連接子策略，實現不同靶點 ADC 更好的療效和差異化的安全性，并探索ADC 多種聯合用藥策略。截至 2025 年 3 月，公司共有 10 余款 ADC 藥物處于臨床開發階段，其中 SKB264(TROP2-ADC)已獲批、A166(HER2-ADC)已經進入 NDA 階段，SKB315(Cla

27、udin18.2-ADC)、SKB410（Nectin4-ADC）、SKB518 等多條管線處于臨床早期階段。公司的 ADC 研發能力深受國際巨頭默沙東認可，就 SKB264 以及其他在研品種達成多項合作，前期及潛在里程碑付款總規模超過 100 億美元，不斷探索最優 ADC 管線組合。圖3：科倫博泰“OptiDC”平臺 圖4：公司腫瘤 ADC研發管線及進度（截至 2025 年 2 月）資料來源：科倫博泰招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：科倫博泰官網，浙商證券研究所 表1：科倫博泰與默沙東合作 ADC項目情況 藥物名稱藥物名稱 交易時間交易時間 交易金額交易金額 SKB264 2022年 5

28、月 首付款：102 百萬美元，里程碑付款：1160 百萬美元，特許權使用費：比例從中個位數到低雙位數不等 七種不同在研臨床前 ADC 候選藥物項目 2022年 12 月 首付款：175 百萬美元，里程碑付款：不超過 9300百萬美元 SKB571 2024年 8月 首付款：37.5百萬美元，達致特定開發及銷售里程碑后，支付進一步里程碑付款，SKB571 商業化后支付按凈銷售額計算的分級特許權使用費。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 腫瘤非腫瘤開發攜帶非細胞毒性有效載荷的ADC，用于治療其他疾病適應癥，例如自身免疫性疾??；創新靶點：創新靶點：開發靶向新型靶點的單克隆抗體、雙表位和雙特異性抗體A

29、DC；拓展拓展毒素：毒素：將細胞毒性分子擴展至常見TOPO1及微管蛋白抑制劑以外；優化偶聯技術優化偶聯技術：實現對有效載荷（包括雙有效載荷）偶聯位置和數量精確控制；升級替代化療超越化療開發其他作用機制開發其他作用機制&適配的分子結構適配的分子結構：開發具有創新化合物結構及除細胞毒素以外的多種有效載荷的ADC衍生物，如放射性同位素、免疫調節劑等科倫博泰生物-B(06990)公司深度 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 SKB264：國產最快，商業化落地，海外攜手默沙東：國產最快，商業化落地，海外攜手默沙東共同開發共同開發 2.1.1 市場：市場：Trop2 多癌種高表達，多癌種高

30、表達，臨床后期格局較佳，臨床后期格局較佳，潛力可期潛力可期 靶點：靶點：Trop2 多癌種高表達，潛力可期。多癌種高表達，潛力可期。Trop2 是一種細胞表面糖蛋白，由 TACSTD2 基因編碼，在腫瘤的發生、發展過程中起著關鍵作用。研究發現 Trop-2 在各種人類上皮癌中高度表達，包括乳腺癌（80%）、肺癌（64-75%）、尿路上皮癌（83%）、前列腺癌（89%）、宮頸癌（88.7%）、子宮內膜癌（84%）、結直腸癌（68%）、胃癌（56%）、胰腺癌（55%）等。圖5：TROP2 介導多種信號通路 圖6：TROP2 在多種腫瘤中過表達 資料來源：American journal of cl

31、inical and experimental urology，浙商證券研究所 資料來源：Drug Dev Re，浙商證券研究所 市場規模市場規模：全球全球 Trop2 ADC 市場規模市場規模 2030 年有望達到年有望達到 259 億美元，高增長廣市場。億美元，高增長廣市場。根據弗若斯特沙利文預測，全球 Trop2 ADC 市場預計將從 2022 年的 7 億美元增長至 2030年的 259 億美元，CAGR 達到 57.6%。在國內，首款 Trop2 ADC 于 2022 年 6 月獲批，預計中國 Trop2 ADC 市場將由 2023 年的 2 億元增長至 2030年的 236 億元，

32、CAGR 達到 103.0%圖7：2022-2030 年全球 Trop2 ADC市場規模及預測 圖8：2022-2030 年中國 Trop2 ADC市場規模及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 格局：格局：全球全球 Trop2 ADC 商業化管線呈現“三足鼎立”格局商業化管線呈現“三足鼎立”格局，SKB264 是首個是首個獲批上市獲批上市的國產的國產 TROP2 ADC。處于已經商業化管線有戈沙妥珠單抗（吉利德，2020.4 首次獲批上市）、SKB264（科倫博泰，2024.11 首次獲批上市）、及 DS-1

33、062（第一三共，2024.12 首次獲批上市），適應癥拓展進度&廣度均處于領先地位。Trodelvy 是全球首個獲批上市的TROP2 ADC，美國獲批用于晚期 TNBC、晚期 UC（已撤市）以及 HR+/HER2-BC，國內批準用于晚期 TNBC，2020-2024 年 Trodelvy 銷售額由 4900 萬美元飆升至 13.15 億美元(2024 年 YOY23.7%)，市場規模擴張迅速。SKB264 于 2024 年 11 月獲批用于 2L+晚期 TNBC 的治療，2025 年 3月 3L EGFRmt NSCLC 獲批，2L EGFRmt NSCLC 的 NDA 申請已獲國家藥監局受

34、理，商業化潛力可期?？苽惒┨┥?B(06990)公司深度 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：Trop2 ADC 管線及進度 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所，注：截至 2024 年 12月 2.1.2 分子設計分子設計：全新毒素全新毒素 T030+高高 DAR，優化有效性及安全性，優化有效性及安全性 全新毒素全新毒素 T030+高高 DAR 策略策略，差異化分子結構差異化分子結構實現實現療效和療效和安全安全的有效的有效平衡平衡。SKB264選擇經臨床驗證的賽妥珠單抗（Trop-2 單抗）作為 ADC 藥物的抗體部分，通過專有的毒素-連接子策略（Kthiol 設

35、計策略），連接具有中等細胞毒性的毒素 KL610023（新型貝洛替康衍生的拓撲異構酶 I(TOPO1)抑制劑，T030），利用酸性腫瘤微環境選擇性地向腫瘤組織釋放有效載荷，從而促進腫瘤細胞對有效載荷的內化以及后續的細胞內腫瘤殺傷，并發揮旁觀者效應，在保證藥物療效的同時，也實現了藥物安全性與效力之間的平衡優化。相比Trodelvy，由于不可逆的連接子 mAb 偶聯及差異化的有效載荷結構，SKB264 的血漿穩定性得到改善；相比 DS-1062，由于 CL2A 連接子的親水性更強，即使 DAR 值較高，SKB264 仍具有較好的 ADC 親水性，同時 SKB264 與 KL610023 相關的 I

36、LD 毒性風險極小。圖10：SKB264 分子結構 圖11：SKB264 作用機制 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 表2：SKB264、Trodelvy 和 DS-1602的 ADC 設計對比 SKB264 Trodelvy DS-1062 抗體 賽妥珠單抗 賽妥珠單抗 Datopotamab 連接子 含 2-甲磺?；奏さ?CL2A連接子 含馬來酰亞胺的 CL2A連接子 GGFG連接子 有效載荷 KL610023，貝羅替康衍生物 SN-38，伊立替康的水溶性代謝物 Deruxtecan，Exatecan衍生物 偶聯 不可逆的位點特異性甲磺酰

37、基嘧啶-硫醇偶聯 可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 整體 DAR 7.4 7.6 4 資料來源：科倫博泰招股說明書，浙商證券研究所 BHV1510MT-302T60cMDX2001ESG401FDA018SHR-A1921德達博妥單抗德達博妥單抗SKB264戈沙妥珠單抗戈沙妥珠單抗PhI/IIPhPhI/IIPhI/IIPhPhPhNDA ApprovalNDA ApprovalNDA Approval乳腺癌IND ApprovalPhPhI/IIPhI/IIPhPhNDANDAPh非小細胞肺癌PhI/IIPhPhI/IIPhI/IIPhI/IIPh胰

38、腺癌PhPhI/IIPhPhI/IIPhNDA Approval尿路上皮癌/膀胱癌PhI/IIPhPhI/IIPhPhPhPhPh卵巢上皮癌PhPhI/IIPhI/IIPhPhPh前列腺癌PhI/IIPhPhI/IIPhI/IIPhPhPhI/IIPh/結直腸癌PhI/IIPhPhI/IIPhI/IIPhPhPhPh胃癌PhI/IIPhI/IIPhI/IIPhI/IIPhPhPhPhI子宮內膜癌PhPhPhI/IIPh小細胞肺癌PhPhI/II上皮細胞癌科倫博泰生物-B(06990)公司深度 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.3 管線管線：圍：圍繞乳腺癌和繞乳腺癌和非小細胞

39、肺癌非小細胞肺癌全線布局全線布局 圍繞乳腺癌圍繞乳腺癌和和非小細胞肺癌非小細胞肺癌形形成全線布局成全線布局。在國內，SKB264 單藥治療至少經二線治療失敗的晚期或轉移性 TNBC、EGFR-TKI 和含鉑化療失敗后 EGFRmt NSCLC 已獲批，SKB264 單藥用于經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFRmt NSCLC 補充新藥申請已受理，2L+HR+/HER2-BC 關鍵臨床推進中，多項聯合帕博利珠單抗(抗 PD-1 單抗)或 KL-A167(抗 PD-L1 單抗)期臨床研究正在開展，圍繞乳腺癌和非小細胞肺癌形成全線布局。圖12：公司 SKB264 研發管線及進度（截至 2025

40、 年 1 月 20 日）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 三陰性乳腺癌：三陰性乳腺癌：3L+單藥單藥療效優異療效優異，1L 治療進入治療進入期期 治療現狀治療現狀：TNBC 較強侵襲性與普遍性，晚期生存率低較強侵襲性與普遍性，晚期生存率低，臨床需求未滿足臨床需求未滿足。三陰性乳腺癌（TNBC）是乳腺癌（BC）的一種侵襲性亞型，占 BC 病例總數的約 15%。根據弗若斯特沙利文統計，TNBC 的全球發病數從 2017 年的 30.67 萬人增至 2022 年的 35.22 萬人，預計 2030 年將達到 40.88 萬人，中國的發病數從 2017年的 4.73 萬人增至 2022 年的 5.1

41、2 萬人，預計 2030 年將達到 5.56 萬人。約 85%TNBC 患者確診時為疾病晚期階段，五年生存率約為 12%，晚期生存率低。TNBC 腫瘤缺乏 ER，PR 和 HER2 表達，因此對內分泌治療或 HER2 治療不敏感，由于以往缺乏明確的治療靶點，近年來治療進展緩慢?，F有治療手段中，晚期 TNBC 標準治療手段仍以化療為主，新的治療藥物如 PARP 抑制劑、免疫檢查點抑制劑以及 ADC 藥物已經獲批，顯著改善了患者的預后，但仍存在大量未滿足臨床需求。圖13：2017-2030E 全球及中國 TNBC發病人數及預測 圖14：晚期 TNBC的治療路徑 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說

42、明書，浙商證券研究所 資料來源：中國晚期三陰性乳腺癌臨床診療指南（2024 版），浙商證券研究所 30.735.240.94.75.15.6051015202530354045201720222030E全球TNBC發病數（萬例）中國TNBC發病數（萬例）科倫博泰生物-B(06990)公司深度 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 療效：療效：3L+療效療效優異優異，TROP2 高表達亞組表現尤佳高表達亞組表現尤佳，1L 治療治療三期臨三期臨床床推進推進中中，期待，期待更多數據讀出更多數據讀出。3L+治療：SKB264 用于治療既往接受過治療的局部復發或轉移性 TNBC 患者的期研究結果

43、顯示，SKB264 的中位 PFS 為 6.7 個月（化療為 2.5 個月），ORR 為 45.4%（化療為 12%），期 OS 數據尚未成熟，但 期臨床數據中 OS 達到 16.8 個月，與化療相比，SKB264 在 PFS 和 OS 顯著改善。且 TROP2 高表達的亞組中，SKB264 有更高的中位 PFS（8.3 個月）和 ORR（52.1%)，表現尤佳。1L 治療：SKB264 1L 晚期 TNBC 已啟動單藥療法對比化療的 3 期注冊研究，根據招股書已披露的期臨床數據，SKB264 聯用A167（PD-L1）一線治療晚期或轉移性 TNBC 患者（截至 2022 年 12 月共 7

44、名可評估患者）的 ORR 高達 85.7%，DCR 高達 100%，對比 DS-1062聯用度伐利尤單抗（PD-L1）的 I/期臨床數據，SKB264 有望實現更優療效，期待更多數據讀出。表3：SKB264、Trodelvy、DS-1062治療 TNBC臨床數據對比 SKB264 Trodelvy DS-1062 臨床階段 期（KL264-01）期（OptiTROP-Breast01）期 期（ASCENT）期（EVER-132-001）期（TROPION-PanTumor01）/期（BEGONIA）治療線數 3L+3L+1L 3L+3L+3L+1L 方案 單藥 單藥 vs化療 聯用 A167

45、單藥 VS 化療 單藥 單藥 聯用度伐利尤單抗 人數 59 263（130 vs 133）8（計劃在中國入組不超過 95 名)529（235VS 233）80（中國患者）44 62 患者基線 88%的患者既往接受3 次轉移性疾病治療 48%在晚期階段接受過三線或以上的化療 既往未經治療 中位既往治療線數=4 中位既往治療線數=4 中位既往治療線數=3 既往未經治療 ORR 42.4%45.4%vs12%85.7%（截至2022.12.29，7 名可評估患者）35%vs5%40.0%32.0%79.0%DCR 76.3%/100.0%/80%/mPFS（月）5.7 6.7vs2.5/5.6vs1

46、.7 5.6 4.3 13.8 mOS（月）16.8 尚未達到/12.1vs6.7 14.70 12.90 /TRAEs3 級 57.6%/37.5%/79.0%50.0%57%中性粒細胞減少3 級 25.4%32.3%vs47.0%12.5%51%vs33%資料來源：Insight 數據庫，公司招股說明書，浙商證券研究所 HR+/HER2-BC：2L+治療啟動注冊性治療啟動注冊性期期，早期數據亮眼，早期數據亮眼 治療現狀：治療現狀：HR+/HER2-BC 發病人群龐大，發病人群龐大，非內分泌療法存在潛在需求非內分泌療法存在潛在需求。HR+/HER2-BC 是最高發的 BC 亞型，約占全球 B

47、C 病例總數的 55%。約 5-10%的 HR+/HER2-BC 患者被診斷為晚期疾病，全球而言五年生存率約為 30%。根據弗若斯特沙利文統計，HR+/HER2-BC 的全球發病數從 2017 年的 110 萬人增至 2022 年的 130 萬人，預計 2030 年將達到 150 萬人，中國的發病數從 2017 年的 17.34 萬人增至 2022 年的 18.76 萬人，預計2030 年將達到 20.38 萬人。治療手段看，內分泌治療是美國及中國晚期 HR+/HER2-BC 標準療法的基石，然而 40%至 50%的晚期 HR+/HER2-BC 患者對內分泌治療會產生耐藥性，有效非內分泌療法存

48、在潛在需求。Trodelvy 是在美國唯一獲批用于治療晚期 HR+/HER2-BC 的 TROP2 ADC，而于中國尚無獲批用于相同適應癥的 TROP2 ADC?？苽惒┨┥?B(06990)公司深度 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2017-2030E 全球及中國 HR+/HER2-BC發病人數及預測 圖16：絕經后 HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的治療方案 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國晚期乳腺癌規范診療指南（2024 版），浙商證券研究所 療效：療效：早期臨床數據優異早期臨床數據優異，期臨床推進中。期臨床推進中。SKB26

49、4 針對 2L+局部晚期或轉移性HR+/HER2-BC 的期注冊研究已啟動，患者入組工作順利推進中，根據 SKB264 用于既往接受過治療的轉移性 HR+/HER2-BC 患者的/期臨床試驗結果，SKB264 的安全性可控且抗腫瘤活性良好，ORR 達到 36.8%，中位 PFS 為 11.1 個月，ORR 和 PFS 明顯高于Trodelvy，且 TRAEs3 級為 48.8%，遠低于 Trodelvy 的 82%（非頭對頭試驗）。表4：SKB264、Trodelvy、DS-1062治療 HR+/HER2-BC臨床數據對比 SKB264 Trodelvy DS-1062 臨床階段/期（KL26

50、4-01）期（EVER-132-002（亞洲群體）期（TROPiCS-02）期（TROPION-Breast01）治療線數 2L+2L+2L+2L+療法 單藥 單藥 vs化療 單藥 vs化療 單藥 vs化療 人數 41 331（166vs165）543（272vs271）732(365vs367)患者基線 既往接受過至少一線化療 56%患者既往化療線數=2 44%患者既往化療線數=3/4 中位既往治療線數=3 既往接受 1-2 線化療 ORR 36.8%21%vs15%21%vs14%36.4%vs 22.9%DCR 89.5%mPFS（月）11.1 4.3vs4.2 5.5vs4.0 6.9

51、vs4.9(BICR)mDoR（月）7.4/mOS（月）/21vs15.3 14.5vs11.2 未達到 12 個月 OS率/76%vs62%60.9%vs47.1%6 個月 PFS率 61.2%41%vs24%53.3%vs38.5%TRAEs3 級 48.8%82%vs70%74%vs60%20.8%vs44.7%中性粒細胞減少3 級 36.6%69%vs62%51%vs39%/資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 非小細胞肺癌：非小細胞肺癌：EGRF-TKI 耐藥和耐藥和 EGFR 野生型野生型進展領先，進展領先，數據優異數據優異 治療現狀：治療現狀：患者基數大患者基數大，晚

52、期患者生存率低，晚期患者生存率低，創新療法仍有需求創新療法仍有需求。NSCLC 是最常見的肺癌亞型，占全球全部肺癌病例的 85%以上，需求基數大。根據弗若斯特沙利文統計，全球 NSCLC 的發病數由 2017年的 170 萬例增至 2022 年的 198 萬例，且預期將于 2030 年達到約 245 萬例。中國 NSCLC 的發病數由 2017 年的 74.12 萬例增至 2022 年的 83.68 萬例，且預計于 2030 年達到 105.24 萬例。約 55%的 NSCLC 患者在診斷時已為晚期。美國及中國晚期 NSCLC 患者的五年生存率分別為約 8%及低于 5%，晚期患者生存率低。盡管

53、 PD-(L)1抑制劑作為標準治療顯著改善了晚期 NSCLC 患者的生存率，但仍有大量患者對該療法不1.11.31.50.170.190.200.00.40.81.21.6201720222030E全球HR+/HER2-BC發病數（百萬例）中國HR+/HER2-BC發病數（百萬例）科倫博泰生物-B(06990)公司深度 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 敏感。此外，各 TKI 僅對特定驅動基因突變的 NSCLC 患者亞型有效。因此，針對更廣泛患者群體的創新療法仍存在未滿足的臨床需求。圖17：2017-2030E 全球及中國 NSCLC發病人數及預測 圖18：不同亞型 NSCLC 治

54、療方式 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 EGFR-TKI 耐藥突變耐藥突變：二線、三線二線、三線共同推進共同推進，進展領先。，進展領先。SKB264 單藥治療 EGFR-TKI 和含鉑化療失敗后 EGFRmt NSCLC 已于 2025 年 3月獲批，單藥用于經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFRmt NSCLC 補充新藥申請已受理，成為全球首個獲批用于肺癌領域治療的TROP2 ADC。療效方面，根據藥品說明書，既往使用 EGFR-TKI 治療和含鉑化療（其中93.4%既往使用 3 代 EGFR-TKI 治療）的患者中，研

55、究者評估的中位 PFS 達到 7.9 月，與多西他賽相比（mPFS 2.8 個月），具有顯著統計學意義；校正后結果顯示，與多西他賽相比，SKB264 發生死亡的風險降低 64%（中位 OS：未達到 vs 9.3 個月），OS 獲益。此外在 2024 AACR 公布的期研究中，SKB264 治療既往接受過 EGFR-TKI 治療且病情進展的晚期NSCLC 患者（其中 50%經歷過一線化療失?。?，ORR 達到 60.0%，中位 PFS 為 11.5 個月，中位 OS 達 22.7 個月，顯示出顯著的生存獲益。截至 20205 年 2 月，SKB264 聯合奧希替尼一線治療 EGFR 突變的局部晚期

56、或轉移性 NSCLC 的期注冊性研究、SKB264 聯合帕博利珠單抗 1L 治療 PD-L1 陽性的局部晚期或轉移性 NSCLC 和 1L 治療 PD-L1 陰性的局部晚期或轉移性 NSCLC 的三項期研究正在進行中，期待更多 EGFRmt NSCLC 數據讀出。表5：TROP 2 ADC 關于 EGFR 突變型 NSCLC 2L/3L（EGFR TKI耐藥）治療數據對比 SKB264 BL-B01D1 DS-1062 依沃西單抗依沃西單抗 埃萬妥單抗埃萬妥單抗 信迪利單抗信迪利單抗 廠家 科倫博泰 百利天恒 第一三共/阿斯利康 康方生物 強生 信達生物 靶點 TROP2 ADC EGFR/H

57、ER3 ADC TROP2 ADC PD-1/VEGF雙抗 EGFR-cMet 雙抗 PD-1 單抗 臨床代號/登記號（階段）KL264-01（期）NCT05194982（期）TROPION-Lung05&TROPION-LUNG01匯總分析 AK112-301（期）MARIPOSA-2(期)ORIENT-31(期)治療方案 單藥 單藥 單藥 依沃西+培美曲塞+卡鉑 vs 培美曲塞+卡鉑 埃萬妥+拉澤替尼+化療 vs埃萬妥+化療 vs化療 信迪利單抗+貝伐珠單抗+含鉑雙藥化療 vs信迪利單抗+含鉑雙藥化療 vs含鉑雙藥化療 人數 22 38 117（Lung05 78人，LUNG01 39人）

58、322（161vs161）657（131vs263vs263）476（158vs158vs160）患者基線 EGFR-TKI 經治 50%化療經治 中位既往治療線數=3 中位既往治療線數=3 一線 EGFR-TKI 治療失?。ㄈ?TKI 經治 86.3%vs 85.1%）EGFR-TKI經治 EGFR-TKI經治 ORR 60%63.20%43%50.6%vs35.4%63%vs64%vs36%48.1%vs34.8%vs29.4%DCR 100%89.50%86%93.1%vs83.2%/mPFS（月）11.5 6.90 5.8（Lung05）/6.8（Lung01）7.06vs4.80

59、8.3vs6.3vs4.2 7.2vs5.5vs4.3 mOS（月）22.7/18.3（Lung05）/15.6（Lung01）17.1vs14.5/21.1vs20.5vs19.2 1.72.02.50.70.81.10.40.91.41.92.42.9201720222030E全球NSCLC發病數（百萬例）中國NSCLC發病數（百萬例）科倫博泰生物-B(06990)公司深度 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TRAEs3 級 69.80%/61.5%vs49.1%（TEAEs3 級）92%vs72%vs48%56%vs41%vs49%資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研

60、究所 EGFR 野生型野生型：1L 治療展現出治療展現出明顯的明顯的 ORR、DCR 優勢優勢。2024ASCO 公布 SKB264 聯合 KL-A167 用于一線治療晚期 NSCLC 患者的 2 期研究結果，接受 SKB264 和 KL-A167 Q3W，ORR 為 48.6%，DCR 為 94.6%，中位 PFS 為 15.4 個月；SKB264 和 KL-A167 Q2W，ORR 為 77.6%，DCR 為 100%，已展現出明顯的 ORR、DCR 優勢，PFS 尚未成熟，期待更多數據讀出。表6：TROP 2 ADC 關于 EGFR 野生型 NSCLC 1L 治療數據對比 SKB264

61、DS-1062 依沃西單抗依沃西單抗 臨床代號 OptiTROP-Lung01（期）TROPION-Lung02（期）AK112-201（期）治療方案 SKB264+KL-A167（隊列 1A 5 mg/kg Q3W+1200 mg Q3W）SKB264+KL-A167（隊列 1B 5 mg/kg Q2W+900 mg Q2W）德達博妥單抗+帕博利珠單抗 德達博妥單抗+帕博利珠單抗+化療 依沃西+化療 非鱗癌 依沃西+化療 鱗癌 人數 40 63 42 54 72 63 患者基線 PD-L11%：30.0%PD-L11%49%：32.5%PD-L150%：37.5%PD-L11%：33.3%P

62、D-L11%49%：30.2%PD-L150%：36.5%PD-L150%：88.1%PD-L150%：11.9%PD-L150%：72.2%PD-L150%：27.8%PD-L11%：53%PD-L11%49%：24%PD-L150%：21%/22%PD-L11%：38%PD-L11%49%：38%PD-L150%：22%ORR 48.60%77.60%52%56%52%67%DCR 94.60%100%/93%93%mPFS（月）15.4 NR 11.1 6.8 12.3 11 TRAEs3 級/57%76%19%41%資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.1.4 國際化國

63、際化：牽手牽手默沙東，默沙東，12 項項全球全球期期臨床臨床強勢強勢布局布局 海外授權默沙東，海外授權默沙東，SKB264 開發與銷售里程碑總額可達超開發與銷售里程碑總額可達超 12 億美元。億美元。2022 年 5 月，科倫博泰與默沙東就 SKB264 簽訂對外許可協議，公司有權獲得 1.02 億美元的四筆一次性付款，同時公司有權在未來獲得 3.8 億美元的開發里程碑收入及 7.8 億美元的銷售里程碑收入。全球全球已開已開 12 項多瘤種項多瘤種期臨床，成長空間可期。期臨床，成長空間可期。截至 2025 年 2 月，默沙東圍繞SKB264（MK-2870）已經累計啟動了 12 項全球期臨床，

64、覆蓋非小細胞肺癌、子宮內膜癌、乳腺癌、胃癌、宮頸癌、卵巢癌等多個瘤種，并且從后線向前線積極拓展。2023-2024Q1 公司相繼收到默沙東關于 SKB264 總計 1.05 億美元開發里程碑。表7：SKB264 全球臨床期關鍵試驗 試驗代號試驗代號 臨床試驗方案臨床試驗方案 適應癥適應癥 臨床登記時間臨床登記時間 MK-2870-004 單藥 非鱗狀非小細胞肺癌（EGFR突變二線|三線）2023/10/10 MK-2870-005 單藥 子宮內膜癌（二線）2023/11/15 MK-2870-007 單藥 非小細胞肺癌（PD-L1 TPS 50%一線）2023/12/14 MK-2870-00

65、9 單藥 非鱗狀非小細胞肺癌（EGFR突變|二線）2024/3/12 MK-2870-010 單藥或聯用帕博利珠單抗 HR 陽性乳腺癌（HER2 陰性二線|三線）2024/3/15 MK-2870-012 聯用帕博利珠單抗 經 PD-1+化療新輔助治療術后未達到 pCR 的三陰乳腺癌 2024/5/1 MK-2870-015 單藥 胃食管交界處癌（三線|末線）2024/4/10 MK-2870-019 聯用帕博利珠單抗 非小細胞肺癌（輔助治療）2024/3/15 MK-2870-020 單藥 二線治療復發性或轉移性宮頸癌 2024/06/14 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 15/29

66、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 MK-2870-023 聯用帕博利珠單抗 一線治療轉移性非小細胞肺癌 2024/5/20 MK-2870-022 單藥 鉑類化療敏感復發性卵巢癌 2025/2/13 MK-2870-011 聯用帕博利珠單抗 三陰性乳腺癌（PD-L1 CPS 10 一線）2025/2/24 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所，截至 2025年 2 月 2.1.5 商業化：商業化：內外兼備內外兼備，產品創新與市場領先產品創新與市場領先助力快速放量助力快速放量 國產首個國產首個 TROP2 ADC 獲批，產品創新與市場領先助力快速放量。獲批，產品創新與市場領先助力快

67、速放量。2024 年 11 月 27日，SKB264 用于治療既往至少接受過 2 種系統治療（其中至少 1 種治療針對晚期或轉移性階段）的不可切除的局部晚期或轉移性 TNBC，獲 NMPA 批準在中國上市，成為首個在中國獲批上市的國產 TROP2 ADC，正式走入市場化。2024 年 11 月 28 日，首批發貨成功且迎來了全國首張處方，標志著蘆康沙妥珠單抗正式走入臨床。商業化團隊方面，公司營銷及商務準入負責人分別為副總經理兼首席營銷官丁南超以及副總經理陳巍，經驗豐富。截至 2024年 12 月 31 日，公司已組建成熟的商業化團隊，并擁有 360+商業化人員，成熟商業化團隊將為產品獲批后快速

68、規模放量奠定基礎。渠道建設方面，2024 年 12 月 9 日，公司與上藥控股舉行戰略合作簽約儀式，雙方將整合優勢資源，在全國市場準入、創新金融支付等領域探索更為全面深入的合作模式，聚力推動 SKB264 的全方位合作。銷售峰值方面，我們銷售峰值方面，我們針對針對 SKB264 進展較快、潛力較大的適應癥方向做了銷售預測，進展較快、潛力較大的適應癥方向做了銷售預測，我們預計我們預計 TNBC（2L+）、TNBC（1L）、HR+/HER2 BC（2L+）、EGFR 突變突變 NSCLC（2L/3L）、EGFR 野生型野生型 NSCLC（1L）5 項適應癥項適應癥國內銷售峰值可達到國內銷售峰值可達

69、到 61 億元億元（經風險（經風險調整后）。調整后）。1）TNBC（2L+）：2024 年 11 月 TNBC（2L+）已獲批上市?？紤] TNBC 缺乏有效靶向藥物，我們預計針對 TNBC（2L+）治療的 TROP2 ADC 市場滲透率峰值達 60%。國內僅 Trodelvy 一款 TROP2 ADC 獲批上市，考慮 SKB264 臨床療效顯著，我們看好其穩態市占率可達 55%左右。SKB264 國內定價 9399 元/盒，假設患者平均體重 60kg，月治療費用約2.8 萬，假設 2025 年參與醫保談判，2026 年降價 50%，隨后每兩年降價 5%，我們預計其 2029 年銷售收入可達 9

70、.78億元。2）TNBC（1L）：考慮該適應癥 2024 年進入 期臨床，我們預計將于 2027 年上市形成銷售。假設針對 TNBC（1L）治療的 TROP2 ADC 市場滲透率峰值達 40%?？紤] SKB264 研發進展領先，假設峰值市占率達到 50%左右，我們預計其經風險調整后 2033 年銷售收入可達 10.48 億元。3）HR+/HER2-BC（2L+）：考慮該適應癥于 2023 年底進入期臨床，我們預計其有望于 2026 年獲批上市形成銷售?？紤] HR+/HER2 BC 治療方案較多，但 Trodelvy 為一類首選治療方案，我們預計 TROP2 ADC 市場滲透率峰值可達 35%，

71、SKB264 穩態市占率可達 30%，我們預計其經風險調整后 2032 年銷售收入可達 4.68 億元。4）EGFR 突變 NSCLC（2L/3L）：SKB264 單藥治療 EGFR-TKI 和含鉑化療失敗后EGFRmt NSCLC 已于 2025年 3 月獲批，單藥用于經 EGFR-TKI 治療失敗的 EGFRmt NSCLC 補充新藥申請已受理，我們預計 2L 治療也有望于 2025 年獲批上市?？紤] SKB264 療效顯著，我們預計其峰值市占率可達 10%，我們預計其經風險調整后 2031 年銷售收入可達 19.5 億元。5）EGFR 野生型 NSCLC（1L）：考慮該適應癥于 2024

72、 年進入期臨床，我們預計其于 2027 年獲批上市?？紤] EGFR 野生型 NSCLC 一線治療缺乏有效手段且 SKB264 早期臨科倫博泰生物-B(06990)公司深度 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 床數據表現優秀，我們預計 SKB264 市占率有望在 2034 年達到 12%，經風險調整后銷售收入可達 22.1 億元。表8：SKB264 國內銷售峰值預測 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2023E 2034E SKB264 調整后銷售額加和（億元）調整后銷售額加和（億元）0.52 10.60 16.

73、13 27.36 34.13 42.09 48.61 54.39 56.91 61.05 60.03 TNBC（2L+）TNBC發病人數（萬）5.23 5.28 5.34 5.39 5.45 5.50 5.56 5.62 5.68 5.73 5.79 2L+患者治療比例（%）60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%TNBC 2L+治療患者數量（萬）3.1 3.2 3.2 3.2 3.3 3.3 3.3 3.4 3.4 3.4 3.5 Trop2ADC 滲透率（%）30%40%45%50%55%60%60%60%60%60%60%SKB264 市占率（%）10%25%4

74、0%45%50%55%55%53%50%48%46%月治療費用（萬元）2.82 2.8 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 yoy 0%-50%0-5%0-5%0-5%0-5%治療周期（月）2 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 TNBC 3L+收入（億元）收入（億元）0.5 5.99 5.44 6.87 8.06 9.78 9.39 9.14 8.27 8.03 7.38 TNBC（1L）1L患者治療比例（%）90%90%90%90%90%90%90%90%TNBC 1L 治療患者數量（萬）4.9 4.9 5.0

75、 5.0 5.1 5.1 5.2 5.2 Trop2ADC 滲透率（%）10%15%20%25%30%35%40%40%SKB264 市占率（%）20%25%30%40%45%50%50%47%月治療費用（萬元）1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 治療周期（月）12 12 12 12 12 12 12 12 TNBC 1L 收入 1.6 3.0 4.8 7.6 10.4 13.0 15.0 13.5 上市概率 70%經風險調整后銷售額（億元）經風險調整后銷售額（億元）1.15 2.07 3.34 5.35 7.30 9.08 10.48 9.46 HR+/HER2-

76、BC（2L+）HR+/HER2-BC發病人數 19.2 19.4 19.6 19.8 20.0 20.2 20.4 20.6 20.8 21.0 21.2 晚期內分泌治療失敗患者比例（%）23%23%23%23%23%23%23%23%23%2L+治療患者數量（萬）4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 4.7 4.8 4.8 4.9 Trop2ADC 滲透率（%）20%25%30%32%34%35%35%35%35%SKB264 市占率（%）5%10%15%20%25%27%30%29%27%月治療費用（萬元）1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 治療周期（

77、月）11 11 11 11 11 11 11 11 11 HR+/HER2-BC 2L+收入（億元）0.7 1.8 3.0 4.4 5.6 6.3 6.7 6.5 5.8 上市概率 70%經風險調整后銷售額（億元）經風險調整后銷售額（億元）0.49 1.23 2.13 3.06 3.90 4.39 4.68 4.57 4.08 EGFR 突變突變 NSCLC（2L+）國內肺癌發病人數（萬）88.28 90.04 91.85 93.68 95.56 97.47 99.42 101.41 103.43 105.50 107.61 NSCLC 占比（%）85%NSCLC 國內發病人數（萬）75.04

78、 76.54 78.07 79.63 81.22 82.85 84.50 86.19 87.92 89.68 91.47 EGFR突變 NSCLC 占比 40%EGFR TKI耐藥治療比例(%)40.5%科倫博泰生物-B(06990)公司深度 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SKB264 市占率（%）1%5%7%8%9%10%10.0%9.7%9%9%月治療費用（萬元）2.8 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 治療周期（月）11 11 11 11 11 11 11 11 11 11 EFGR 突變 NSCLC收入（億元）4.6 10.2 14

79、.0 15.9 17.8 19.2 19.5 18.4 18.2 17.0 上市概率 100%經風險調整后銷售額（億元）經風險調整后銷售額（億元）4.6 10.2 14.0 15.9 17.8 19.2 19.5 18.4 18.2 17.0 聯用治療聯用治療 EGFR野生型野生型 NSCLC（1L）EGFR野生型占比（%）40%晚期患者占比 68%1L患者治療比例（%）80%SKB264 市占率（%）2%3%4%6%7%9%10%12%月治療費用（萬元）1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 治療周期（月）12 12 12 12 12 12 12 12 EFGR 野生

80、型 NSCLC 收入（億元）5.9 8.5 11.6 15.4 20.0 23.6 28.3 31.5 上市概率 70%經風險調整后銷售額（億元）經風險調整后銷售額（億元）4.1 6.0 8.1 10.8 14.0 16.5 19.8 22.1 資料來源：科倫博泰招股說明書，Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.2 A166：HER2+BC 進展領先的進展領先的國產國產 HER2 ADC 2.2.1 市場：市場：HER2 靶點趨于成熟，但靶點趨于成熟，但尚無國產尚無國產 ADC 獲批獲批 HER2+BC HER2 靶點趨于成熟，經過充分臨床驗證。靶點趨于成熟，經過充分臨床驗證。國內 HE

81、R2+ADC 藥物用于治療 HER2+BC 已有德曲妥珠單抗、恩美曲妥珠單抗兩款藥物獲批。國產藥物方面，公司 A166 HER2+BC 適應癥已于 2023 年 5 月提交上市申請，維迪西妥單抗尿路上皮癌、胃癌、胃食管交界處癌適應癥已獲批，而 HER2+BC 仍處于期臨床，其余多款藥物均處于期臨床階段，尚無國產 ADC 獲批該適應癥，A166 有望成為首個獲批用于治療 HER2+BC 的國產藥物。表9：國內 HER2 ADC 期及以上在研管線 成分詞成分詞 企業名稱企業名稱 最高進度最高進度 最新項目進展時間最新項目進展時間 適應癥國內狀態適應癥國內狀態 德曲妥珠單抗 第一三共 批準上市 20

82、23-02-21 批準上市:HER2 陽性乳腺癌(2023-02-21),HER2 低表達乳腺癌(2023-07-11),胃癌(2024-08-05),非小細胞肺癌(2024-10-09)臨床期:乳腺癌腦轉移,HR陽性、HER2陰性乳腺癌,非鱗狀非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,膽道癌,子宮內膜癌 維迪西妥單抗 榮昌生物 批準上市 2021-06-08 批準上市:胃癌(2021-06-08),尿路上皮癌/膀胱癌(2021-12-31)申請上市:乳腺癌肝轉移 臨床期:HER2 低表達乳腺癌 臨床/期:HER2陽性乳腺癌 恩美曲妥珠單抗 羅氏制藥 批準上市 2020-01-21 批準上市:HER2 陽性

83、乳腺癌(2020-01-22)臨床/期:胃癌 瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）恒瑞醫藥 申請上市 2024-09-14 申請上市:非小細胞肺癌 臨床期:HER2 陽性乳腺癌,HER2低表達乳腺癌,胃癌,結直腸癌 博度曲妥珠單抗（A166）科倫博泰 申請上市 2023-05-11 申請上市:HER2 陽性乳腺癌 GQ1005 啟德醫藥 期 2024-12-24 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 TQB2102 正大天晴 期 2024-08-19 臨床期:HER2 低表達乳腺癌 BL-M07D1 百利天恒 期 2024-03-14 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 JSKN-003 康寧杰瑞 期 20

84、23-10-07 臨床期:HER2 低表達乳腺癌,卵巢上皮癌 Trastuzumab pamirtecan 映恩生物 期 2023-08-30 臨床期:HER2 低表達乳腺癌,HER2 陽性乳腺癌 DP303C 石藥集團 期 2023-06-12 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 FS-1502 復星醫藥 期 2023-02-27 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Trastuzumab vedotin 上海美雅珂 期 2023-01-29 臨床期:尿路上皮癌/膀胱癌 臨床/期:HER2陽性乳腺癌 TAA013 東曜

85、藥業 期 2020-06-03 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 BAT8001 百奧泰 期 2018-02-22 臨床期:HER2 陽性乳腺癌 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.2.2 分子設計：分子設計：高毒性有效載荷高毒性有效載荷+低低 DAR，提高安全性提高安全性 高高細胞細胞毒性毒性有效載荷有效載荷-低低 DAR 定點偶聯設計提高安全性。定點偶聯設計提高安全性。A166 采用高細胞毒性有效載荷-低 DAR 設計，通過可裂解連接子將新型高細胞毒性微管蛋白抑制劑 Duo-5 在低 DAR 的條件下與曲妥珠單抗偶聯，通過提高 ADC 穩定性和降低血液循環中過早釋放，確保 A

86、166的安全性，同時保持抗腫瘤活性。圖19：A166 分子結構 圖20：A166 作用機制 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 表10：A166、Enhertu、赫賽萊、愛地希的 ADC設計對比 A166 德曲妥珠單抗（德曲妥珠單抗（Enhertu）恩美曲妥珠單抗（赫賽萊）恩美曲妥珠單抗（赫賽萊）維迪西妥單抗（愛地希）維迪西妥單抗（愛地希）抗體 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 維迪西妥單抗 連接子 Val-Cit 連接子 GGFG 連接子 MCC 連接子 Val-Cit 連接子 有效載荷 Duo-5（微管蛋白抑制劑）Deruxtecan（TO

87、PO1 抑制劑）DM1（微管蛋白抑制劑）MMAE（微管蛋白抑制劑）偶聯 穩定的位點特異性賴氨酸偶聯 可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯 隨機的賴氨酸偶聯 可逆的位點特異性半胱氨酸偶聯 整體 DAR 2 8 3.5 4 A166 的主 要區別 穩定的連接子 mAb 偶聯使得血漿穩定性得到改善 酶可裂解連接子與細胞膜可滲透的有效載荷可發揮更多旁觀者效應 A166與 Duo-5相關的 ILD毒性風險極小，且穩定的連接子 mAb 偶聯使得血漿穩定性得到改善 資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書，浙商證券研究所 2.2.3 臨床：臨床：HER2+BC 商業化落地可期，安全性優勢明顯商業化落地可期，安全性優

88、勢明顯 A166 HER2+BC NDA 申請中，商業化落地可期。申請中，商業化落地可期。A166 已達到 3L+晚期 HER2+BC 的關鍵期試驗的主要終點，并于 2023 年 5 月首次遞交 NDA。2025 年 1 月，其針對既往接受過至少一種抗 HER2 治療的 HER2+不可切除或轉移性乳腺癌的 NDA 申請獲受理。療效良好，療效良好，安全性安全性優勢更明顯優勢更明顯。根據早期臨床數據，A166 治療晚期 HER2+BC RP2D時（4.8mg/kg Q3W）的 ORR 為 73.9%，優于恩美曲妥珠單抗，略低于德曲妥珠單抗（非頭對頭）。安全性方面，與德曲妥珠單抗、恩美曲妥珠單抗、維

89、迪西妥單抗等相比，A166 不良反應主要表現為眼毒性，但是所有眼部相關 AE 均是可逆的，且大多程度較輕，安全性優勢更明顯。表11：HER2 ADC 關于治療 HER2+BC 臨床數據對比 A166 德曲妥珠單抗德曲妥珠單抗 恩美曲妥珠單抗恩美曲妥珠單抗 維迪西妥單抗維迪西妥單抗 臨床階段 I期（CTR20181301）期（DESTINY-Breast03）期（EMILIA）期（NCT05331326）科倫博泰生物-B(06990)公司深度 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 治療線數 末線 2L+2L+2L+療法 單藥 德曲妥珠單抗 vs恩美曲妥珠單抗 單藥 VS化療 單藥 人數

90、23（A166 4.8mg/kg Q3W）35（A166 6.0mg/kg Q3W）261（德曲妥珠單抗 5.4mg/kg Q3W）vs 263（3.6 mg/kg Q3W）495（恩美曲妥珠單抗 3.6 mg/kg IV Q3w）、496（卡培他濱，拉帕替尼）62 患者基線 中位既往治療線數=4 中位既往治療線數=2 既往接受曲妥珠單抗和紫杉醇治療 中位既往治療線數=2 ORR 73.91%68.57%78.9%vs36.9%43.6%VS30.8%34.40%mPFS（月）12.3 9.4 29.0vs7.2 9.6VS6.4 3.5 mOS（月）/52.6vs42.7 29.9VS25.

91、9/TRAEs3 級 角膜上皮病變（34.5%）、視力模糊（22.4%）、潰瘍性角膜炎（10.3%）58.0%vs52.1%47.6%（血小板減少癥（14%）、天冬氨酸轉氨酶水平升高（5%）和貧血（4%）vs59.6%神經病變（11.3%）、中性粒細胞減少癥（8.1%）、天冬氨酸氨基轉移酶升高（3.2%）以及白細胞減少癥（3.2%）資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.3 ADC 管線管線：熱門靶點，雙抗熱門靶點，雙抗 ADC 積極布局積極布局 2.3.1 SKB315：CLDN18.2 ADC，臨床，臨床 I/II 期期 靶點：靶點：CLDN18.2 具有高度選擇性，具有高度

92、選擇性，特異性特異性高高、潛力大。潛力大。CLDN18.2 是一種高特異性的細胞表面分子，正常細胞中僅在有分化的胃黏膜上皮細胞表達，而在多種原發惡性腫瘤中異常激活和過度表達，尤其好發于消化系統惡性腫瘤，包括胃癌（70%），胰腺癌（50），食管癌（30）等。格局：格局：管線大多處于管線大多處于早期早期，全球尚未批準全球尚未批準 CLDN18.2 ADC 藥物。藥物。信達生物 IBI343、康諾亞的 CMG901、恒瑞 SHR-A1904 以及禮新醫藥的 LM-302 臨床進度位于前列，最快適應癥已進入期臨床階段，且早期臨床試驗數據均展示出良好的有效性和安全性?？苽惒┨┥?、榮昌生物等 CLDN1

93、8.2 ADC 藥物緊隨其后。表12：CLDN18.2 ADC 全球在研管線（臨床 I 期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 全球適應癥在研狀態全球適應癥在研狀態 SHR-A1904 恒瑞醫藥 臨床期:實體瘤,胃癌 臨床 I/期:胰腺癌 CMG901 樂普生物/康諾亞/阿斯利康 臨床期:胃癌 臨床期:胰腺癌 IBI343 信達生物 臨床期:胃癌 臨床 I期:實體瘤,膽道癌,胰腺癌 LM-302 禮新醫藥 臨床期:胃癌 臨床期:消化道癌,胃癌腹膜轉移 臨床 I/期:實體瘤,膽道癌,結直腸癌,胰腺癌,食管腺癌,卵巢上皮癌 ATG-022 德琪醫藥 臨床期:實體瘤 臨床 I/期:胃癌 SKB

94、315 科倫博泰 臨床 I/期:膽道癌,食管癌,實體瘤,胃癌,胰腺癌 批準臨床:消化道癌 SOT102 NBE-Therapeutics 臨床 I/期:胃癌,胰腺癌 RC118 百奧賽圖/榮昌生物 臨床 I/期:實體瘤,膽道癌,胰腺癌,食管癌,卵巢上皮癌,胃癌 BL-M05D1 百利天恒 臨床 I期:實體瘤 批準臨床:腫瘤,結直腸癌,胰腺癌,胃癌 XNW27011 蘇州信諾維 臨床 I期:實體瘤,胃癌,卵巢上皮癌,胰腺癌,十二指腸癌 批準臨床:食管癌,肺癌,結腸癌,膽道癌 TQB2103 中國生物制藥 臨床 I期:腫瘤 BA1301 綠葉制藥 臨床 I期:實體瘤 臨床前:胰腺癌,食管癌,胃癌

95、JS107 君實生物 臨床 I期:實體瘤,胰腺癌 臨床前:消化道癌 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TORL-2-307 TORL Biotherapeutics 臨床 I期:實體瘤 SYSA1801 石藥集團 臨床 I期:胃癌,胰腺癌,實體瘤,食管癌 臨床前:腫瘤 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所（截至 2025年 1 月）SKB315：差異化：差異化分子設計分子設計，期待臨床數據讀出。，期待臨床數據讀出。SKB315 采用新型、中度細胞毒性 TOPO1 抑制劑以高 DAR 值與公司內部開發的特有人源化 CLDN18.2

96、抗體偶聯。差異化分子設計對胃部正常表達 CLDN18.2 的組織潛在危害較小，在動物實驗中體現良好安全性特征。頭對頭體外數據中，與 Zolbetuximab（CLDN18.2 單抗，美國&中國均獲批上市）相比，SKB315 表現出相當的 CLDN18.2 結合特異性和相當或更高的 CLDN18.2 結合親和力；在動物實驗中，SKB315 對高至低 CLDN18.2 表達的各種體內腫瘤模型表現出良好的臨床前療效和安全性，期待臨床數據讀出。圖21：SKB315 分子結構 圖22：臨床前 SKB315 在 CLDN18.2+GC 模型中的抗腫瘤活性 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源

97、：公司招股說明書，浙商證券研究所 2.3.2 SKB410：Nectin-4 ADC，臨床，臨床 I 期期 格局：競爭格局較好，格局：競爭格局較好，全球僅一款產品海外上市，國內無同類產品上市全球僅一款產品海外上市，國內無同類產品上市。維恩妥尤單抗（Padcev）是由安斯泰來與 Seagen 聯合開發的 Nectin-4 ADC 藥物，于 2019 年 12月被FDA 加速批準，用于治療接受過 PD-(L)1 抑制劑和鉑類藥物化療的局部晚期或轉移性尿路上皮癌，于 2023 年 4 月獲 FDA 批準聯合 K 藥一線治療 UC；據 Nature Reviews 預測，2026 年 Padcev 銷

98、售額有望達到 35 億美元，成為 DS-8201 后第二大 ADC 重磅產品。進度：進度：公司 SKB410 晚期實體瘤適應癥已于 2023 年 2月獲得國家藥監局的 IND 批準，正在進行 Ia 期臨床研究。國內 Nectin-4 ADC 管線較少，且大部分處于早期階段，若SKB410 療效良好，有望突圍。表13：Nectin-4 ADC全球主要在研管線 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 全球適應癥在研狀態全球適應癥在研狀態 維恩妥尤單抗 Seagen/安斯泰來制藥 批準上市:尿路上皮癌/膀胱癌 臨床期:肌層浸潤性膀胱癌 臨床期:三陰性乳腺癌,食管腺癌,食管鱗癌,HR 陽性、HER2 陰性

99、乳腺癌,頭頸部鱗狀細胞癌,胃癌,非小細胞肺癌,去勢抵抗性前列腺癌,實體瘤,上尿路尿路上皮癌,膀胱非尿路上皮癌,陰莖鱗狀細胞癌,肝細胞癌,結直腸癌 臨床 I期:非肌層浸潤性膀胱癌 SHR-A2102 恒瑞醫藥 臨床期:尿路上皮癌/膀胱癌 臨床期:HR陽性、HER2 陰性乳腺癌,三陰性乳腺癌,婦科腫瘤 臨床 I/期:實體瘤,食管鱗癌,非小細胞肺癌 9MW2821 邁威生物 臨床期:尿路上皮癌/膀胱癌,宮頸癌 臨床期:三陰性乳腺癌 臨床 I/期:實體瘤,食管癌 臨床 I期:非肌層浸潤性膀胱癌 臨床中（分期未知）:食管鱗癌 申請臨床:乳腺癌 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 21/29 請務必閱

100、讀正文之后的免責條款部分 SYS6002 石藥集團 臨床 I/期:實體瘤,尿路上皮癌/膀胱癌 臨床 I期:宮頸癌,三陰性乳腺癌,結直腸癌 LY4052031 禮來 臨床 I期:非小細胞肺癌,前列腺癌,胰腺癌,宮頸癌,食管癌,尿路上皮癌/膀胱癌,頭頸部鱗狀細胞癌,三陰性乳腺癌,卵巢上皮癌 臨床前:腫瘤 ETx-22 禮來 臨床 I期:實體瘤,非小細胞肺癌,前列腺癌,胰腺癌,宮頸癌,食管癌,尿路上皮癌/膀胱癌,頭頸部鱗狀細胞癌,宮頸鱗狀細胞癌,三陰性乳腺癌,卵巢上皮癌 臨床前:腫瘤 ADRX-0706 Adcentrx/上海德烽藥業 臨床 I期:實體瘤,尿路上皮癌/膀胱癌,非小細胞肺癌,乳腺癌,胰

101、腺癌,宮頸癌,頭頸部鱗狀細胞癌,卵巢上皮癌 臨床前:腫瘤 SKB410 科倫博泰 臨床 I期:實體瘤 BAT8007 百奧泰 臨床 I期:實體瘤,尿路上皮癌/膀胱癌,非小細胞肺癌,前列腺癌,食管鱗癌,肝細胞癌,卵巢上皮癌 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所 2.3.3 雙抗雙抗 ADC 積極布局，默沙東已對積極布局，默沙東已對 SKB571 海外權益行使選擇權海外權益行使選擇權 雙抗雙抗 ADC 積極布局，默沙東已對積極布局，默沙東已對 SKB571 海外權益行使選擇權。海外權益行使選擇權。2024 年 8 月 19日公司公告：默沙東就雙抗 ADC 產品 SKB571 的大中華區

102、外全球權益行使選擇權，默沙東支付3750 萬美元現金，后續還有開發和銷售里程碑金額，以及一定比例的銷售分成。SKB571 是一款創新雙抗 ADC，主要針對肺癌、消化道腫瘤等多種實體瘤。通過科學的靶點組合選擇和差異化的雙抗分子設計，提升對腫瘤的靶向性，并有利于克服腫瘤異質性，提升療效；通過搭配 OptiDC平臺的高親水性毒素-連接子策略，該產品不僅 DAR 值均一，并且展現了良好的體內藥代動力學性質。臨床前研究顯示，該產品在多種人源腫瘤異種移植模型和食蟹猴中，分別展現了良好的抗腫瘤效果及安全性，2024 年 11 月 15 日，SKB571 臨床試驗申請獲得 CDE 批準?；诠驹?ADC 領

103、域技術平臺優勢，看好公司在雙抗 ADC 領域持續突破。3 非非 ADC 管線管線：儲備豐富，：儲備豐富，收獲期收獲期已至已至 公司在非 ADC 賽道上儲備豐富，覆蓋腫瘤和自身免疫性疾病，其中 3 款處于關鍵臨床或 NDA/商業化階段，陸續步入 收獲期。A167（PD-L1 單抗）單抗）：1L/3L+治療治療 RM-NPC 已已獲批獲批，聯用治療潛力大聯用治療潛力大。A167 RM-NPC 3L 及以上治療已于 2024 年 12 月獲批上市，聯合化療作為 1L 療法治療 RM-NPC已于 2025 年 1 月獲批，兩項 A167 聯合 SKB264 用作治療晚期 NSCLC（聯合或不聯合化療）

104、及晚期 TNBC 的期試驗正在進行中，看好聯用治療拓展彈性。A140（西妥昔單抗的生物類似藥）（西妥昔單抗的生物類似藥）：首款上市的國產西妥昔單抗（首款上市的國產西妥昔單抗（EGFR 單抗）生物單抗）生物類似藥類似藥。2025 年 2 月，A140 用于治療 RAS 野生型轉移性結直腸癌及頭頸部鱗狀細胞癌兩個適應癥獲批，成為國產首款西妥昔單抗的生物類似藥。A400：國產第二代國產第二代 RET 抑制劑，療效及安全性表現佳抑制劑，療效及安全性表現佳。根據已公布的 I/期臨床數據，1L 治療和 2L 及以上治療的晚期 RET 陽性 NSCLC 患者的 ORR 分別高達 80.8%和69.7%，DC

105、R 均超過 96%，療效優異。A400 針對 1L及 2L+晚期 RET+NSCLC 均已處于關鍵臨床階段，期待有更大樣本、更長時間隨訪來進一步確證 A400 的療效和安全性。圖23：科倫博泰非 ADC管線進展（截至 2025 年 2 月）科倫博泰生物-B(06990)公司深度 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1 A167：1L/3L+治療治療 RM-NPC 已獲批，聯用治療潛力大已獲批，聯用治療潛力大 單藥單藥治療治療 3L+RM-NPC 已已獲批獲批，療效及安全性數據均出色，療效及安全性數據均出色。A167 為靶向 PD-L1的人源化單

106、抗，主要適應癥為復發性鼻咽癌（RM-NPC），根據期臨床試驗結果，A167 的ORR 為 26.5%，mOS 達到 16.2 個月，具有良好的療效及安全性。2024 年 12 月，A167 單藥用于既往接受過二線及以上化療失敗的復發或轉移性鼻咽癌獲批上市，成為公司第二款商業化產品。聯用沖擊聯用沖擊 1L 治療，看好協同潛力治療，看好協同潛力。A167 作為公司免疫療法的支柱，聯合化療作為 1L療法治療 RM-NPC 于 2025年 1 月獲批，兩項 A167 聯合 SKB264 用作治療晚期 NSCLC（聯合或不聯合化療）及晚期 TNBC 的期試驗也正在進行中。根據早期臨床結果，A167聯合

107、SKB264 Q2W 1L 治療 NSCLC，ORR 為 77.6%；根據招股說明書，A167 聯合 SKB264 1L 治療 TNBC，ORR 達到 85.7%，展現出優秀的療效，看好聯用一線治療潛力。海外授權和鉑醫藥，里程碑收入總額最多可達海外授權和鉑醫藥，里程碑收入總額最多可達 3.5 億美元。億美元。2018 年 8 月，公司將 A167 在大中華區以外的開發、制造及商業化權利獨家授權給和鉑醫藥，但仍保留 A167 開發聯合療法的權利。作為回報，公司將獲得 600 萬美金首付款+不超過 3.51 億美金開發/監管/商業化里程碑+大中華區以外 A167 年度凈銷售額高個位數至低雙位數分級

108、特許權使用費（期限 15 年）。表14：A167 聯合治療臨床進展 適應癥適應癥 單藥單藥/聯合療法聯合療法 階段階段 狀態開始日期狀態開始日期 晚期 NSCLC 聯合 SKB264 鉑類化療 期 2022年 5月 晚期 TNBC 聯合 SKB264 期 2022年 7月 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 A140：首款上市的國產首款上市的國產西妥昔單抗生物類似藥西妥昔單抗生物類似藥 市場：市場：EGFR 單抗生物類似藥空間廣闊單抗生物類似藥空間廣闊。根據弗若斯特沙利文，中國 EGFR 單抗市場由 2017 年 8 億元增至 2022年 41 億元，CAGR 為 37.3%；預計進入

109、生物類似藥市場及推出新款 EGFR 單抗后，2030 年中國 EGFR 單抗市場將達到 106 億元，CAGR 達到 12.8%。西妥昔單抗原研藥已在全球廣泛獲批用于治療 RAS 野生型轉移性結直腸癌、局部晚期及復發和轉移頭頸部鱗狀細胞癌?？苽惒┨┥?B(06990)公司深度 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 A140：首款首款上市的國產上市的國產西妥昔單抗生物類似藥西妥昔單抗生物類似藥。根據米內網數據，2024H1 西妥昔單抗原研在國內院端市場規模高達 14.5 億元。2025 年 1月，A140 在國內獲批上市，與 FOLFOX 或 FOLFIRI 方案聯合用于一線治療 RA

110、S 基因野生型的轉移性結直腸癌，商業化落地。A140 是國內首個在一線治療 RAS 野生型轉移性結直腸癌患者中，與西妥昔單抗（愛必妥）聯合化療進行頭對頭的大樣本期臨床試驗（入組 688 例），且臨床數據顯示，A140 聯合化療方案，與西妥昔單抗注射液聯合化療相比，在客觀緩解率具有臨床等效性，且安全性相當，看好商業化潛力。表15：國產 EGFR 單抗生物類似藥管線進度（I/期及以上）藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 最高狀態最高狀態 最高狀態時間最高狀態時間 中國適應癥在研狀態中國適應癥在研狀態 西妥昔單抗-A140 科倫博泰 批準上市 2025-1-24 上市:結直腸癌 帕尼單抗-QL120

111、3 齊魯制藥 申請上市 2024-08-20 申請上市:結直腸癌（推測）西妥昔單抗-APZ001 廣東安普澤 臨床期 2008-10-06 臨床期:結直腸癌 西妥昔單抗-CPGJ 602 三生制藥 臨床期 2020-07-10 臨床期:結直腸癌 帕尼單抗-HL07 華蘭基因 臨床 I/期 2019-11-05 臨床 I/期:結直腸癌 西妥昔單抗-LR004 興盟生物 臨床 I/期 2019-10-10 臨床 I/期:結直腸癌 臨床 I期:實體瘤 資料來源：Insight 數據庫，浙商證券研究所，截至 2025年 2 月 3.3 A400：國產第二代國產第二代 RET 抑制劑，療效及安全性抑制劑

112、，療效及安全性表現佳表現佳 現狀現狀：RET 異常激活是多種腫瘤驅動因異常激活是多種腫瘤驅動因素，素，第一代第一代 RET 抑制劑易產生耐藥突變，抑制劑易產生耐藥突變，臨臨床需求未滿足。床需求未滿足。RET 基因的突變和融合可以導致 RET 信號通路過度激活，從而導致腫瘤的發生和發展，RET 異常激活是多種腫瘤的關鍵驅動因素，占全部腫瘤的約 2%患者群體，具有廣闊臨床需求，尤其在 NSCLC、甲狀腺髓樣癌（MTC）中較為常見。普吉華（普拉替尼）及 Retevmo（塞普替尼）是中國僅有的兩款獲批準選擇性 RET 抑制劑，但這兩種藥物均已發生耐藥并導致患者疾病進展，臨床需求仍未滿足。A400：第二

113、代選擇性第二代選擇性 RET 抑制劑，療效及安全性表現佳。抑制劑，療效及安全性表現佳。A400 是第二代選擇性RET 抑制劑，對常見的 RET 基因融合和突變具有廣泛活性。臨床前研究標明，相比同劑量普拉替尼和塞爾帕替尼，A400 在體內耐藥性（RET G810R 突變）異種移植模型中表現出更高的腫瘤抑制率；根據 2023ASCO 披露的 I 期臨床數據，A400 針對 1L 和 2L+晚期 RET+NSCLC 的 ORR 分別為 80.8%和 69.7%。A400 針對 1L及 2L+晚期 RET+NSCLC 均已處于關鍵臨床階段，期待有更大樣本、更長時間隨訪來進一步確證 A400 的療效持續

114、時間和安全性。4 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們基于各核心產品的臨床進展、市場競爭格局等因素，對公司核心產品銷售峰值及授權收入進行如下預測。其中，銷售峰值預測綜合考慮了產品適應癥獲批時間、市場滲透率、市占率以及價格變動等因素；授權收入預測則依據現有合作協議和產品開發進度進行預估：表16：科倫博泰核心品種銷售峰值測算（經險調整，單位：億元）2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 總收入總收入 19.3 19.6 28.2 49.2 67.1 87.2 106.4 125

115、.3 139.0 151.7 157.8 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 yoy 1%44%75%36%30%22%18%11%9%4%銷售收入（經風險調整）-0.5 13.4 22.0 37.6 48.7 62.2 74.0 84.2 88.2 91.6 89.5 SKB264(TROP2 ADC)0.5 10.6 16.1 27.4 34.1 42.1 48.6 54.4 56.9 61.0 60.0 TNBC 二線+0.5 6.0 5.4 6.9 8.1 9.8 9.4 9.1 8.3 8.0 7.4 TNBC 一線 0.0 0.0

116、0.0 1.1 2.1 3.3 5.3 7.3 9.1 10.5 9.5 HR+/HER2-BC 二線 0.0 0.0 0.5 1.2 2.1 3.1 3.9 4.4 4.7 4.6 4.1 NSCLC EGFR TKI經治 二/三線 0.0 4.6 10.2 14.0 15.9 17.8 19.2 19.5 18.4 18.2 17.0 NSCLC 無驅動基因 一線 0.0 0.0 0.0 4.1 6.0 8.1 10.8 14.0 16.5 19.8 22.1 A166(HER2 ADC)HER2+BC 二線二線 0.0 0.4 2.2 3.7 6.1 7.5 9.4 10.9 12.5

117、11.7 11.5 A167(PD-L1)0.0 1.1 1.3 1.9 2.4 2.8 3.1 3.4 3.4 3.3 3.0 鼻咽癌 三線+0.0 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 1.4 1.3 鼻咽癌 一線 0.0 0.5 0.6 1.0 1.4 1.7 1.8 2.0 1.9 1.8 1.7 A140 西妥昔單抗生物類西妥昔單抗生物類似藥似藥 0.0 1.4 1.6 3.1 4.7 6.9 8.7 10.3 10.2 10.4 10.0 RAS野生型 CRC（結直腸癌）0.0 1.1 1.2 2.3 3.5 5.2 6.5 7.7 7.5 7.6 7.2

118、 局部晚期頭頸部鱗癌 0.0 0.3 0.4 0.8 1.2 1.7 2.1 2.6 2.6 2.8 2.8 A400 RET 抑制劑抑制劑 RET+NSCLC 0.0 0.0 0.7 1.4 1.3 2.9 4.3 5.2 5.2 5.2 5.0 授權收入（億元）授權收入（億元）18.6 6.0 6.0 11.5 18.2 24.9 32.2 40.9 50.7 59.9 68.1 里程碑假設 18.6 6.0 6.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 SKB264 銷售分成 EGFR-TKI耐藥 NSCLC 1.2 2.5 3.0 3.6 3.9 5.3 6.

119、0 6.1 SKB264 銷售分成 HR+HER2 BC 1.2 2.4 4.0 6.2 7.6 8.6 9.6 9.8 SKB264 銷售分成 其他 4.1 8.4 12.8 17.4 24.5 31.7 39.3 47.2 資料來源：Wind，浙商證券研究所 參考前文對核心產品銷售額預測，我們預計 2025-27 年公司銷售額加和為 1955.97、2820.34、4924.70 百萬元。我們預計 2024-25 年新藥上市毛利率水平將達到 94%，假設2026 年醫保降價，毛利率達到 90%；綜合考慮公司總銷售成本，我們預計綜毛利率 2025-27 年分別為 70%、75%、80%。表1

120、7：公司營業收入拆分及預測（百萬元）2022 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入 803.93 1540.49 1933.05 1955.97 2820.34 4924.70 YOY 2380.50%91.62%25.48%1.19%44.19%74.61%銷售成本 276.83 781.31 659.39 586.79 705.08 984.94 毛利 527.14 759.15 1273.68 1369.18 2115.25 3939.76 毛利率 65.6%49.28%65.89%70.00%75.00%80.00%創新藥核心產品收入創新藥核

121、心產品收入 51.70 1337.70 2202.06 3758.33 YOY 2487.52%64.62%70.67%毛利率 94%94%90%90%毛利 48.60 1257.43 1981.86 3382.50 SKB264 51.70 1060.08 1613.04 2736.49 A167 105.07 133.73 194.89 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 A166 36.67 222.29 374.34 A140 135.88 163.11 308.73 A400 0.00 69.90 143.87 海外授權、里程碑付款和

122、銷售分成海外授權、里程碑付款和銷售分成 785.90 1531.70 1863.07 600.00 600.00 1148.09 YOY 94.90%21.63%-67.80%0.00%91.35%提供研發服務收入提供研發服務收入 18.03 8.80 18.28 18.28 18.28 18.28 YOY-35.28%-51.22%107.80%0%0%0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 絕對估值：核心產品絕對估值：核心產品 DCF 現值現值 802 億元億元 DCF 假設：公司管線中處于臨床中后期品種適應癥較多，我們認為公司收入具有持續性?；诖宋覀兗僭O：系數：參考 Wind

123、BETA 計算器，可比公司均值，假設公司系數為 1.13。Rf：無風險利率，參考十年期國債收益率 1.72%（截止 2025.3.7），假設公司 Rf 為1.72%；Rm：參考恒生綜合行業指數-醫療保健業 20 年區間收益率，假設為 9.00%；Ke：公司股權收益率，根據 CAPM 公式計算值 9.9%；Kd：在貸款基準利率的基礎上進行適當上浮，設定為 5.0%；所得稅稅率：公司為創新型公司，我們設定公司所得稅稅率為 15%；D/（D+E）：考慮到公司臨床項目進入臨床中后期階段，導致資本開支增加，從而拉動負債增加，假設目標資產負債率為 30%；WACC：根據公式計算值為 8.21%；永續增長率

124、：我們認為公司處于臨床中后期以及即將放量商業化品種較多，收入具有持續性，假設創新藥板塊永續增長率 2.0%。各產品凈利率：考慮到創新藥產品從最開始上市因為銷售等成本較高，導致凈利率水平會不斷爬坡，我們假設剛上市階段凈利率一般 5%-10%，后不斷提升至成熟階段的 25%（參考本土傳統藥企凈利率水平）。假設海外授權項目里程碑收入凈利率 90%，銷售分成凈利率 80%。表18：科倫博泰核心產品現值測算 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E SKB264 現值測算現值測算 調整后銷售額合計（億元）10.60 16.13

125、 27.36 34.13 42.09 48.61 54.39 56.91 61.05 60.03 凈利率 15%20%25%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 1.59 3.23 6.84 8.53 10.52 12.15 13.60 14.23 15.26 15.01 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）1.47 2.75 5.40 6.22 7.09 7.57 7.83 7.57 7.50 6.82 風險調整后 NPV（億元）169.93 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 A166 現值測算現值測算 調

126、整后 A166 銷售額合計（億元）-0.37 2.22 3.74 6.15 7.49 9.36 10.87 12.45 11.66 11.48 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 -0.04 0.33 0.75 1.54 1.87 2.34 2.72 3.11 2.91 2.87 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.03 0.28 0.59 1.12 1.26 1.46 1.56 1.66 1.43 1.30 風險調整后 NPV（億元）31.68 A167 現值測算現值測算 調整后 A167 銷售額合計（億元）-1.05 1.3

127、4 1.95 2.38 2.84 3.07 3.38 3.38 3.28 3.01 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 -0.11 0.20 0.39 0.59 0.71 0.77 0.85 0.84 0.82 0.75 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.10 0.17 0.31 0.43 0.48 0.48 0.49 0.45 0.40 0.34 風險調整后 NPV（億元）9.15 A140 現值測算現值測算 調整后 A140 銷售額合計（億元）-1.36 1.63 3.09 4.69 6.85 8.68 10.33 10.

128、18 10.42 9.99 凈利率 10%15%20%25%25%25%25%25%25%25%凈利潤 -0.14 0.24 0.62 1.17 1.71 2.17 2.58 2.54 2.60 2.50 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.13 0.21 0.49 0.86 1.15 1.35 1.49 1.35 1.28 1.13 風險調整后 NPV（億元）27.70 A400 現值測算現值測算 調整后 A400 銷售額合計（億元）-0.70 1.44 1.33 2.89 4.32 5.21 5.25 5.24 4.98 凈利率 10%15%20%25%25%25

129、%25%25%25%凈利潤 -0.07 0.22 0.27 0.72 1.08 1.30 1.31 1.31 1.24 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）0.00 0.06 0.17 0.19 0.49 0.67 0.75 0.70 0.64 0.56 風險調整后 NPV（億元）13.33 海外授權海外授權 里程碑收入（億元）6.00 6.00 5.00 6.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 凈利率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%銷售分成收入（億元）6.48 13.22 19.88 27.21 35.94 4

130、5.66 54.93 63.10 凈利率 80%80%80%80%80%80%80%80%凈利潤 5.40 5.40 9.68 15.98 20.40 26.27 33.25 41.03 48.44 54.98 WACC 8%永續增長率 2%風險調整后凈利潤現值（億元）4.99 4.61 7.64 11.65 13.75 16.36 19.14 21.82 23.81 24.97 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險調整后 NPV（億元）550.68 科倫博泰市值加和（億元）802.46 資料來源：Wind，浙商證券研究所 投資建議：投資建

131、議：根據 DCF 估值模型，我們計算公司核心產品合理估值預計為 802 億元（人民幣），敏感性測試結果顯示合理市值區間 761-847 億元，參考 2025.4.10 人民幣兌港幣匯率 1.06，對應 807-898 億港幣，較 2025 年 4 月 10 日收盤價有 26%-41%的上漲空間。我們看好公司核心管線商業化及國際化競爭優勢，首次覆蓋并給予“買入”評級。表19：公司創新藥核心產品 DCF 估值敏感性分析（市值單位：億人民幣）永續增長率永續增長率 1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%WACC 7.71%880 884 888 893 898 7.96%836 840 8

132、43 847 852 8.21%796 799 802 806 810 8.46%758 761 764 768 771 8.71%724 726 729 732 735 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）臨床）臨床失敗或失敗或競爭競爭加劇導致加劇導致產品銷售不及預期風險。產品銷售不及預期風險。創新藥研發存在較大不確定性，存在因外部因素、臨床開發經驗不足等帶來臨床試驗失敗風險。ADC 領域競爭逐漸激烈，公司產品上市后可能會面臨競爭格局惡化等而導致銷售額不及預期。2）銷售額測算假設條件不準確的風險銷售額測算假設條件不準確的風險。銷售額假設參數較多，可能與實際銷售額存在

133、差異。3）政策）政策波動波動風險。風險。未來可能會因為醫保談判、創新藥行業政策趨嚴等原因導致公司核心創新藥短期銷售額大幅波動、后續銷售不及預期風險 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 3493 3045 3100 4107 營業收入營業收入 1933 1956 2820 4925 現金 1337 876 889 1

134、658 營業成本 659 587 705 985 交易性金融資產 1448 1398 1298 1198 營業稅金及附加 0 0 0 0 應收賬項 58 159 217 440 營業費用 183 430 508 788 其它應收款 249 196 254 295 管理費用 163 274 423 640 預付賬款 284 284 284 284 研發費用 1206 1311 1523 1724 存貨 111 124 147 211 財務費用 4 17 28 28 其他 7 8 11 20 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 775 717 760 800 公允價值變動損益 0

135、0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 0 0 0 0 固定資產 595 553 611 665 營業利潤營業利潤(279)(645)(338)788 無形資產 166 149 134 121 營業外收支 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額(567)(468)(143)(494)其他 15 15 15 15 所得稅 49 106 124 99 資產總計資產總計 4268 3762 3860 4907 凈利潤凈利潤(267)(593)(198)751 流動負債流動負債 810 897 1194 1489

136、少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(267)(593)(198)751 應付款項 282 304 367 489 EBITDA(279)(587)(281)848 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?1.17)(2.61)(0.87)3.31 其他 527 593 826 1000 非流動負債非流動負債 150 150 150 150 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2024 2025E 2026E 2027E 其他 150 150 150 150 成長能力成長能力 負債合計負債合計 959 1046 1343 1638

137、營業收入 25.48%1.19%44.19%74.61%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤/歸屬母公司股東權益 3309 2715 2517 3268 歸屬母公司凈利潤/負債和股東權益負債和股東權益 4268 3762 3860 4907 獲利能力獲利能力 毛利率 65.89%70.00%75.00%80.00%現金流量表 凈利率-13.80%-30.33%-7.03%15.25%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E ROE-8.06%-21.85%-7.88%22.99%經營活動現金流經營活動現金流(430)(629)(137)577 ROIC-15.75%-28.52

138、%-16.13%18.08%凈利潤(267)(593)(198)751 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 58 57 60 資產負債率 22.48%27.82%34.79%33.39%財務費用 4 17 28 28 凈負債比率-40.39%-32.24%-35.33%-50.73%投資損失 0 0 0 0 流動比率 4.31 3.39 2.60 2.76 營運資金變動 0 24 155 (42)速動比率 4.17 3.25 2.46 2.60 其它(163)(118)(151)(191)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(822)218 201 241 總資產周轉率 0.50 0.4

139、9 0.74 1.12 資本支出(81)0 (100)(100)應收賬款周轉率 65.31 18.00 15.00 15.00 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.92 2.00 2.10 2.30 其他(741)218 301 341 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1037 (50)(50)(50)每股收益(1.17)(2.61)(0.87)3.31 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金(1.89)(2.77)(0.60)2.54 長期借款 1040 0 0 0 每股凈資產 14.56 11.95 11.08 14.38 其他(2)(50)(50)(50)

140、估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(192)(461)14 769 P/E/79.85 P/B 10.54 22.09 23.83 18.35 EV/EBITDA/68.81 資料來源：浙商證券研究所 科倫博泰生物-B(06990)公司深度 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300

141、指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示

142、 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息

143、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010