《四川九洲-公司深度研究報告：華創交運低空60系列研究（十五）低空經濟中的九洲實踐-250411（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《四川九洲-公司深度研究報告：華創交運低空60系列研究（十五）低空經濟中的九洲實踐-250411（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 黑色家電黑色家電 2025 年年 04 月月 11 日日 四川九洲（000801）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）低空經濟中的九洲實踐低空經濟中的九洲實踐 華創交運華創交運|低空低空 60 系列研究（十五）系列研究（十五）當前價：當前價：14.76 元元 布局三大領域，近三年業績基本穩定。布局三大領域，近三年業績基本穩定。1）公司控股股東為四川九洲投資控股集團，實際控制人為綿陽市國資委。公司布局三大領域：智能終端、空管產品、微波射頻。2）財務數據：收入結構看，財務數據：

2、收入結構看，2024 年智能終端產品、空管產品、微波射頻收入分別為 26.1、10.5 及 3.5 億，占收入比重 62%、25%及 8%；毛利毛利結構結構看：看：智能終端與空管產品分別占比智能終端與空管產品分別占比 41.4%及及 40.6%，微波射頻占比 15.1%，公司公司 2022-24 年歸母凈利維持在年歸母凈利維持在 2 億左右億左右。低空實踐低空實踐 1：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環1、我們預計第、我們預計第三方三方低空低空檢驗檢測或迎戰略機遇期。檢驗檢測或迎戰略機遇期。1）適航審定、檢驗檢測是適航審定、檢驗檢測是確保低空飛行

3、安全的重要環節。確保低空飛行安全的重要環節。民用無人駕駛航空器運行安全管理規則、民用無人駕駛航空器系統安全要求、無人駕駛航空器飛行管理暫行條例均對無人機適航提出了明確要求。2）第三方未來或迎戰略發展機遇。）第三方未來或迎戰略發展機遇。隨著低空經濟發展，低空飛行器型號增加，需要社會第三方力量來助力檢驗檢測。2024 年發布的通用航空裝備創新應用實施方案（年發布的通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）年）鼓勵推動建立無人機第三方檢測、試驗等能力無人機第三方檢測、試驗等能力，支持飛行測試、應用測試等基地建設。民航局局長接受采訪表示：探索引入社會力量支撐適航審定工作機制。探索引入社會力

4、量支撐適航審定工作機制。2、四川九洲四川九洲以成立以成立四川九洲永昌檢測技術服務公司為四川九洲永昌檢測技術服務公司為契機，契機，以低空試驗測試以低空試驗測試及及其他增值服務為抓手，補強公司低空產業鏈測試業務，打通公司在低空經濟方向的產業鏈。根據集團公眾號介紹，該低空試驗測試中心，低空試驗測試中心，由九洲整合永昌機場及川協 4 號、川協 7 號空域資源，依托國家空管工程中心創新平臺技術托國家空管工程中心創新平臺技術優勢自主打造，優勢自主打造，可為通航企業提供包括飛行測試與認證、低空飛行商業化場景模擬測試等服務，已經服務了近 30 家無人機企業，針對工業級無人機和貨運級無人機進行了近百次測試。我們

5、認為對于低空飛行器的適航我們認為對于低空飛行器的適航/檢測，需要具檢測，需要具備兩個要素：備兩個要素：一是成體系的內場實驗室，二是有外場試飛實驗的空域支持。二是有外場試飛實驗的空域支持。3、公司、公司中標江蘇東臺項目（中標江蘇東臺項目（2 月中標約月中標約 2000 萬元），走出四川，邁入長三角。萬元），走出四川，邁入長三角。中標該項目是公司在低空測試領域的重要突破，同時意味著公司在該領域內形成可復制推廣的商業閉環。低空實踐低空實踐 2：圍繞低空新基建，打造樣板：圍繞低空新基建，打造樣板工程工程1、低空新基建：公司具備“硬”條件。、低空新基建：公司具備“硬”條件。1）我們認為）我們認為空管產品

6、優勢有望在低空空管產品優勢有望在低空浪潮中化為業績動能。浪潮中化為業績動能。2022-24 年子公司九洲空管（公司持股 83.71%）實現凈利潤分別為 1.1、1.2、1.18 億元。2）空管二次雷達的需求測算?？展芏卫走_的需求測算。我們整理中國政府采購網中近五年空管雷達中標項目（含維修），顯示公司在國產空管雷達領域特別是二次雷達領先的行業地位，假設按照二次雷達約假設按照二次雷達約 800 萬萬/套來測套來測算，約算，約 60 億市億市場規模，若考慮二次雷達的維修市場，或接近于單次銷售產品場規模，若考慮二次雷達的維修市場，或接近于單次銷售產品規模。規模。2、低空新基建：公司強化“軟”實力。低

7、空新基建：公司強化“軟”實力。1）低空數字化建設是低空發展的基礎）低空數字化建設是低空發展的基礎保障之一，我們預計政府端百億市場規模。保障之一，我們預計政府端百億市場規模。2）民航機場空管系統的年度投資：）民航機場空管系統的年度投資：數十億規模。數十億規模。3）軟硬結合，從打造樣板開始。）軟硬結合，從打造樣板開始。公司空管產品之一是低空空域低空空域管理系統：管理系統：服務低空通航、無人機飛行等低空空域活動的空地一體化公共信息服務平臺。2018 年，年，九洲空管中標九洲空管中標四川通用航空投資管理有限責任公司低空低空空域協同運行中心系統及相關配套設備采購項目空域協同運行中心系統及相關配套設備采購

8、項目。2025 年年 3 月，月，九洲集團與九洲集團與順豐速運達成合作，共筑低空經濟產業新生態。順豐速運達成合作，共筑低空經濟產業新生態。我們看好雙方共同建設低空物流混合運行應用示范項目，打造低空經濟發展樣板。投資建議投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 25-27 年實現歸母凈利分別為 2.4、2.8、3.4 億，同比分別增長 21%、20%、19%，對應 EPS 分別為 0.23、0.28、0.33 元，PE 64、53、45 倍。2）投資建議：）投資建議：我們將四川九洲列為華創交運低空標的（低空數字化）四金剛之一，看好公司聚焦低空檢測以及新基建兩大抓手，軟硬結合打造九洲樣板，

9、首次覆蓋給予“推薦”評級首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：政策不及預期、低空飛行器安全風險、全國化擴張不及預期。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：霍鵬浩證券分析師：霍鵬浩 郵箱： 執業編號：S0360524030001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯

10、系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)102,280.66 已上市流通股(萬股)102,280.66 總市值(億元)140.74 流通市值(億元)140.74 資產負債率(%)51.70 每股凈資產(元)2.99 12 個月內最高/最低價 21.43/8.06 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-33%5%42%79%24/0424/0624/0824/1125/0125/042024-04-092025-04-08四川九洲滬深300華創證券研究所華創證券研究所 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

11、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)4,178 4,773 5,468 6,375 同比增速(%)9.0%14.2%14.6%16.6%歸母凈利潤(百萬)194 236 283 336 同比增速(%)-3.0%21.2%20.0%18.7%每股盈利(元)0.19 0.23 0.28 0.33 市盈率(倍)78 64 53 45 市凈率(倍)4.9 4.7 4.5 4.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年4月11日收盤價 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告

12、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告作為華創交運本篇報告作為華創交運|低空低空 60 系列深度研究的系列深度研究的 15 篇，我們聚焦四川九洲，篇，我們聚焦四川九洲，探討公司在低空經濟浪潮中的實踐。探討公司在低空經濟浪潮中的實踐。投資投資邏輯邏輯 低空實踐低空實踐 1：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環 1、我們預計第三方低空檢驗檢測或迎戰略機遇期。2、四川九洲以成立四川九洲永昌檢測技術服務公司為契機，以低空試驗測試及其他增值服務為抓手，補強公司低

13、空產業鏈測試業務，打通公司在低空經濟方向的產業鏈。3、公司中標江蘇東臺項目（2 月中標約 2000 萬元），走出四川，邁入長三角。中標該項目是公司在低空測試領域的重要突破，同時意味著公司在該領域內形成可復制推廣的商業閉環。低空實低空實踐踐 2：圍繞低空新基建，打造樣板工程：圍繞低空新基建，打造樣板工程 1、低空新基建：公司具備“硬”條件。、低空新基建：公司具備“硬”條件。1）我們認為空管產品優勢有望在低空）我們認為空管產品優勢有望在低空浪潮中化為業績動能。浪潮中化為業績動能。2022-24 年子公司九洲空管（公司持股 83.71%）實現凈利潤分別為 1.1、1.2、1.18 億元。2）空管二次

14、雷達的需求測算。）空管二次雷達的需求測算。假設按照二次雷達約 800 萬/套來測算，約 60 億市場規模，若考慮二次雷達的維修市場，或接近于單次銷售產品規模。2、低空新基建：公司強化“軟”實力。、低空新基建：公司強化“軟”實力。1）低空數字化建設是低空發展的基礎）低空數字化建設是低空發展的基礎保障之一，我們預計政府端百億市場規模。保障之一，我們預計政府端百億市場規模。2）民航機場空管系統的年度投資：）民航機場空管系統的年度投資：數十億規模。數十億規模。3）軟硬結合，從打造樣板開始。）軟硬結合，從打造樣板開始。公司空管產品之一是低空空域管理系統：服務低空通航、無人機飛行等低空空域活動的空地一體化

15、公共信息服務平臺。2018 年，年，九洲空管中標四川通用航空投資管理有限責任公司低空空域協同運行中心系統及相關配套設備采購項目。2025 年年 3 月，月，九洲集團與順豐速運達成合作，共筑低空經濟產業新生態。雙方共同建設低空物流混合運行應用示范項目，打造低空經濟發展樣板。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1）盈利預測：我）盈利預測：我們預計公司 25-27 年實現歸母凈利分別為 2.4、2.8、3.4 億，同比分別增長 21%、20%、19%，對應 EPS 分別為 0.23、0.28、0.33 元，PE 64、53、45 倍。2）投資建議：）投資建議：我們將四川九洲列為華創交運低

16、空標的（低空數字化）四金剛之一，看好公司聚焦低空檢測以及新基建兩大抓手，軟硬結合打造九洲樣板，首次覆蓋給予“推薦”評級。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、布局三大領域，近三年業績基本穩定布局三大領域，近三年業績基本穩定.6（一）公司布局三大領域：智能終端、空管產品、微波射頻.6 1、智能終端領域：2023-24 年銷售規?？焖僭鲩L.6 2、微波射頻領域：2024 年收入大幅增長.7 3、空管產品領域：軍品為主，拓展至民用市場.9（二）財務數據：2022-24 年歸母凈

17、利維持在 2 億元左右，空管產品毛利占 4 成.10 二、二、低空實踐低空實踐 1：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環：切入低空飛行檢測領域，可快速形成商業閉環.11（一）第三方低空檢驗檢測或迎戰略機遇期.11（二）四川九洲：切入低空飛行檢測領域，快速形成商業閉環.13 1、成立檢測合資公司，在川內開展低空飛行測試業務.13 2、中標江蘇東臺項目，走出四川，邁入長三角.14 三、三、低空實踐低空實踐 2：圍繞低空新基建，打造樣板工程：圍繞低空新基建，打造樣板工程.15（一）低空新基建：公司具備“硬”條件.15 1、空管產品優勢有望在低空浪潮中化為業績動能.15 2、空管二次雷達的需求測算

18、.16（二）低空新基建：公司強化“軟”實力.17 1、低空數字化建設是低空發展的基礎保障之一，我們預計政府端百億市場規模.17 2、民航機場空管系統的年度投資：數十億規模.19 3、低空飛行具備特殊性.20 4、軟硬結合，從打造樣板開始.21 四、四、投資建議投資建議.21 五、五、風險提示風險提示.22 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 四川九洲與實際控制人關系.6 圖表 2 四川九洲智能終端產品.6 圖表 3 四川九洲智能終端產品收入（億元）.7 圖表 4

19、 四川九洲智能終端產品銷量.7 圖表 5 四川九洲微波射頻產品.8 圖表 6 四川九洲微波射頻產品收入（億元）.8 圖表 7 公司空管產品介紹.9 圖表 8 四川九洲空管產品收入（億元）.10 圖表 9 四川九洲財務數據（億元）.10 圖表 10 四川九洲各項業務收入（億元）.11 圖表 11 四川九洲 2024 年收入結構.11 圖表 12 四川九洲 2024 年毛利占比.11 圖表 13 民用無人駕駛航空器系統安全要求.12 圖表 14 無人駕駛航空器分類.12 圖表 15 九洲低空試驗測試中心.14 圖表 16 九洲空管凈利潤（億元）.15 圖表 17 近年我國空管一、二次雷達中標項目（

20、部分摘要）.16 圖表 18 我國空管二次雷達國產化率的潛在市場空間.17 圖表 19 政府端低空數字化建設示意圖.17 圖表 20 2025 年部分省市低空數字化相關招投標項目.18 圖表 21 地方低空經濟招標訂單.18 圖表 22 空管系統組成及功能架構示意圖.19 圖表 23 機場信息化系統運營示意圖.19 圖表 24 2011-19 年我國空管系統投資金額（億元）.20 圖表 25 不同高度飛行需求示意圖.20 圖表 26 華創交運|低空建議關注領域可比公司估值（億元）.22 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

21、許可（2009）1210 號 6 一、一、布局三大領域，近三年業績基本穩定布局三大領域，近三年業績基本穩定 公司控股股東為四川九洲投資控股集團有限公司，持有公司 47.61%股權，其一致行動人四川九洲創業投資有限責任公司持有公司 0.97%股權，合計持有 48.58%股權（截止 2024年報）。公司實際控制人為綿陽市國有資產監督管理委員會，持有集團公司實際控制人為綿陽市國有資產監督管理委員會，持有集團 74.69%股權。股權。圖表圖表 1 四川九洲與實際控制人關系四川九洲與實際控制人關系 資料來源：四川九洲2024年報（一）（一）公司布局三大領域：智能終端、空管產品、微波射頻公司布局三大領域：

22、智能終端、空管產品、微波射頻 四川九洲主要布局于三大領域：智能終端、空管產品與微波射頻。四川九洲主要布局于三大領域：智能終端、空管產品與微波射頻。根據公司 2024 年報介紹：空管和微波射頻業務主要面向軍方市場；智能終端業務面向民品及海外市場?？展芎臀⒉ㄉ漕l業務主要面向軍方市場；智能終端業務面向民品及海外市場。1、智能終端領域：智能終端領域：2023-24 年銷售規?？焖僭鲩L年銷售規?？焖僭鲩L 1）主要產品：主要產品：數字音視頻終端、數據通信終端 數字音視頻終端業務數字音視頻終端業務涵蓋廣電領域、通信領域，產品包括超高清機頂盒、智能融合終端、AI 機頂盒、衛星數字機頂盒等；數據通信終端產品數據

23、通信終端產品包括光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶 DSL 終端、交換機等。圖表圖表 2 四川九洲智能終端產品四川九洲智能終端產品 資料來源：公司2024年報 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2）行業應用行業應用 面向運營商客戶：提供應急廣播、公共服務智慧平臺等場景化解決方案；面向車載領域等行業客戶：主要承接智能光顯、智能車控、智能座艙、智能電動領域的PCBA 業務。3）行業地位行業地位 公司是國內領先的智能終端研發、設計、制造及銷售的高新技術企業，具備涵蓋前端

24、、傳輸、終端到行業應用全系列產品及系統解決方案。公司 2024 年報轉引格蘭研究數據顯示，公司有線機頂盒市場占有率位居行業前列。公司持續加大光通信、無線通信技術投入，與通信運營商、優勢企業客戶建立了良好的合作關系，通信終端市場占有率穩步提升。4）近三年收入及近三年收入及銷售情況銷售情況 收入看，收入看，2022-24 年公司智能終端產品收入分別為 19.2、22.3 及 26.1 億元，同比分別增長 12%、16%及 17%。銷量看銷量看，公司智能終端產品銷售分別為 1561.5、2131.6 及 2742.9 萬臺，同比分別增長 4%、37%、29%，23-24 年呈現快速增長。圖表圖表 3

25、 四川九洲智能終端產品收入（億元）四川九洲智能終端產品收入（億元）圖表圖表 4 四川九洲智能終端產品銷量四川九洲智能終端產品銷量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2、微波射頻領域：微波射頻領域：2024 年收入大幅增長年收入大幅增長 1）主要產品：）主要產品：公司主要從事微波射頻組件、模塊、分系統等產品的開發、生產及銷售。2）行業應用）行業應用 在軍用領域，主要應用于航空、航天、電子、兵器、船舶等行業的通訊、雷達、電子對抗、測控等方面，屬于軍工行業成長性較好的子領域；在民用領域，微波組件主要應用在無線通信、汽車毫米波雷達等方面，屬于我國中上游基礎器件與技術中自主可控

26、、需求強烈的子領域。根據業務范圍分類，主要集中在識別、航管、雷達、電子對抗、通信等領域提供多個產品設備的設計、開發、生產、制造及銷售服務。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.05.010.015.020.025.030.02021年2022年2023年2024年智能終端產品同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.02021年2022年2023年2024年銷量（萬臺）同比 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

27、可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 四川九洲微波射頻產品四川九洲微波射頻產品 資料來源：四川九洲公司公告 3）行業地位）行業地位 公司擁有多年的微波射頻器件研發和生產經驗，形成了豐富的技術積累，建立了完善的產品系列體系，在射頻類功能 SIP 及組件、射頻信道類收發及 TR 模組、數字信號處理模塊、相控陣雷達陣列分機等方面都有豐富的技術沉淀和競爭性技術優勢。4）近三年收入看）近三年收入看 2022-24 年公司微波射頻產品收入分別為 1.8、2.2 及 3.5 億元，同比分別-13%、+17%及+63%。24 年大幅增長。圖表圖表 6 四川九洲四川九洲微波射頻產品微波射頻產品收入（億元

28、）收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021年2022年2023年2024年微波射頻同比 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3、空管產品領域：空管產品領域：軍品為主，拓展至民用市場軍品為主，拓展至民用市場 1）主要產品主要產品 公司主要從事空中交通管理及相關航電設備的研發、制造和銷售，是軍民航空管系統設公司主要從事空中交通管理及相關航電設備的研發、制造和銷售，是軍民

29、航空管系統設備和服務提供商備和服務提供商。公司的產品主要包括（地面）空管二次監視雷達、（機載）空管機載防撞系統、低空空域（地面）空管二次監視雷達、（機載）空管機載防撞系統、低空空域管理系統。管理系統。其中空管二次監視雷達：空管二次監視雷達：主要解決對飛行器“看得見”的問題，監視范圍超 470 公里，可同時處理 1200 批目標，是安全高效管理空中交通的基礎和前提?？展軝C載防撞系統：空管機載防撞系統：通過對空域內的飛機進行跟蹤監視，航跡建立，威脅評估，為飛行員提供了空中交通狀況的有關安全信息能夠解決飛機與其他軍民航飛機空中防相撞的問題，同時增強飛行員對空域飛機的飛行態勢感知能力。2）行業地位）行

30、業地位 公司建有“民航航空監視與機載防撞工程技術研究中心”和“四川省空中目標探測與識別工程技術研究中心”，是國內唯一的“國家空管監視與通信系統工程技術研究中心”實施載體，是國內最早從事空中交通管理及相關航電研制生產的單位，是 C919 大型客機一級供應商。根據公司年報介紹：公司在空管領域具有豐富的行業經驗和較強的整體方案解決能力。公司擁有深厚軍工底蘊，是國內第一家、全球第四家掌握機載防撞系統核心技術并具備研制生產改裝能力的單位，也是國內空管產品涉及范圍最廣、品類最齊全的空管系統專業企業，在鞏固和發展軍工業務的同時，已拓展民航、通航、低空等空管產品領域。3）近三年近三年收入收入 公司 2022-

31、24 年空管產品收入保持基本穩定，分別為 10、11.1、10.5 億元。圖表圖表 7 公司空管產品介紹公司空管產品介紹 資料來源：公司2024年報 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 四川九洲空管產品收入（億元）四川九洲空管產品收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 下文我們下文我們會做會做重點介紹。重點介紹。（二）（二）財務數據：財務數據：2022-24 年歸母凈利維持在年歸母凈利維持在 2 億元左右，空管產品毛利占億元左右，空管產品毛利占 4 成成 1、公司、公司

32、2022-24 年歸母凈利維持在年歸母凈利維持在 2 億左右。億左右。四川九洲 2024 年實現營業收入 41.78 億元，同比增長 9.05%；實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比下降 2.97%；實現歸母扣非凈利潤 1.25 億元，同比增長 7.81%。2022-23 年公司歸母凈利均為 2 億元左右。圖表圖表 9 四川九洲財務數據（億元）四川九洲財務數據（億元）資料來源：公司公告，華創證券 2、智能終端與空管產品毛利占比均在、智能終端與空管產品毛利占比均在 4 成左右成左右 收入結構看：2024 年智能終端產品、空管產品、微波射頻收入分別為 26.1、10.5 及 3.5億，分別占收入比

33、重收入比重 62%、25%及及 8%，合計占比達到，合計占比達到 96%。毛利率看：2024 年微波射頻毛利率 38%最高，空管產品毛利率 34%，智能終端毛利率14%。因此毛利結構看：智能終端與空管產品分別占比智能終端與空管產品分別占比 41.4%及及 40.6%，微波射頻占比 15.1%。注：2020 年，公司向原控股股東九洲電器出售持有的成都九洲電子信息系統股份有限公司、四川九州光電子技術有限公司以及收購其持有的九洲迪飛股權，致使公司合并范圍發生變化，剝離了成都九洲電子信息系統股份有限公司對應的信息系統業務、四川九州光電子技術有限公司對應的光通信業務，新增了九洲迪飛對應的微波射頻業務。-

34、10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.02021年2022年2023年2024年空管產品同比2021年2022年2023年2024年收入35.438.938.341.8同比7.4%9.6%-1.4%9.0%歸母凈利1.52.02.01.9同比88.8%36.6%1.2%-2.8%扣非凈利潤1.11.41.21.3歸母凈利率4.1%5.1%5.2%4.7%四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 四川九洲各項業務收入（億元）四川九洲各項

35、業務收入（億元）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 11 四川九洲四川九洲 2024 年收入結構年收入結構 圖表圖表 12 四川九洲四川九洲 2024 年毛利占比年毛利占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、低空實踐低空實踐 1：切入：切入低空飛行低空飛行檢測檢測領域領域，可快速形成商業閉環，可快速形成商業閉環（一）（一）第三方第三方低空低空檢驗檢測或迎戰略機遇期檢驗檢測或迎戰略機遇期 我們認為隨著低空經濟發展，低空飛行器檢驗檢測環節未來具備較大的潛力，我們簡述其邏輯。1、適航審定、適航審定、檢驗檢測檢驗檢測是確保是確保低空低空飛行安全的重要環節。飛行安全

36、的重要環節。政府工作報告提出推動低空經濟安全健康發展。我們認為從兩個維度來看，其一是前述從新基建維度，其一是前述從新基建維度，要推動安全健康發展，必須“看得見、呼得住、管得好”，我們建議重點關注低空數字化建設以及低空基礎設施建設領域（重點在通導監氣象設備，尤其是雷達）。其二是圍繞飛行器制造端，其二是圍繞飛行器制造端，檢驗檢測、適航審定力量的增強也是安全健康發展的基礎。檢驗檢測、適航審定力量的增強也是安全健康發展的基礎。我國我國要求要求符合條件的符合條件的中型、大型中型、大型民用無人駕駛航空器民用無人駕駛航空器必須獲取適航證。必須獲取適航證。根據交通運輸部 2024 年 1 號令，民用無人駕駛航

37、空器運行安全管理規則民用無人駕駛航空器運行安全管理規則中適航管理章節明確，適用于國產中型、大型民用無人駕駛航空器系統中型、大型民用無人駕駛航空器系統（無人駕駛航空器及其遙控臺(站)等）的設計批準、生產批準和適航批準，包括下列證件的申請、頒發和管理：(a)型號合格證、補充型號合格證。(b)生產許可證。(c)適航證、出口適航證、特許飛行證。2021年2022年2023年2024年24年同比24年毛利率智能終端產品17.219.222.326.117%14%空管產品8.510.011.110.5-6%34%微波射頻2.11.82.23.562%38%物業管理0.30.40.40.3-8%其他1.43

38、.72.31.4-41%塑膠原料4.53.80.1合計34.038.838.341.89%21%智能終端產品62.4%空管產品25.1%微波射頻8.4%物業管理0.8%其他3.3%智能終端產品41%空管產品41%微波射頻15%其他3%智能終端產品空管產品微波射頻其他 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2024 年 1 月 1 日（含）以后針對民用無人駕駛航空器系統開展的設計及其后的制造活動，應當遵守本章規定。2024 年 1 月 1 日以前已經設計定型的中型、大型民用無人駕駛航空器系統

39、，如果按照本規則第 92.603 條（a）款申請運營合格證用于民用航空活動且不進行設計更改的，在在 2026 年年 11 月月 26 日前可以經過局方接受的安全評定，在局方規定的使用限制下日前可以經過局方接受的安全評定，在局方規定的使用限制下取得特殊適取得特殊適航證航證。根據根據民用無人駕駛航空器系統安全要求（民用無人駕駛航空器系統安全要求（GB 42590-2023），我國民用無人駕駛航空器我國民用無人駕駛航空器領域首項強制性國家標準，領域首項強制性國家標準，明確明確適用于除航模之外的微型、輕型和小型民用無人駕駛航適用于除航模之外的微型、輕型和小型民用無人駕駛航空器空器。共包含 17 項試驗

40、項目，主要內容包括無人機的飛行性能、結構強度、電氣系統、通信系統、安全系統等多個方面。2024 年 6 月 1 日全部實施，該標準過渡期該標準過渡期 12 個月，個月，即實施日前出廠或者進口的產品科在標準實施之日起一年內銷售。即實施日前出廠或者進口的產品科在標準實施之日起一年內銷售。圖表圖表 13 民用無人駕駛航空器系統安全要求民用無人駕駛航空器系統安全要求 資料來源：國家市場監督管理總局 GB 42590-2023民用無人駕駛航空器系統安全要求，華創證券 根據根據無人駕駛航空器飛行管理暫行條例無人駕駛航空器飛行管理暫行條例要求要求：從事中型、大型民用無人駕駛航空器系統的設計、生產、進口、飛行

41、和維修活動，應當依法向國務院民用航空主管部門申請取得適航許可。圖表圖表 14 無人駕駛航空器分類無人駕駛航空器分類 資料來源：無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，華創證券 分類空機重量最大起飛重量 最大飛行真高 最大平飛速度微型150kg 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 2、第三方或迎戰略發展機遇第三方或迎戰略發展機遇 隨著低空經濟發展，低空飛行器型號增加，需要社會第三方力量來助力檢驗檢測。2024 年發布的通用航空裝備創新應用實施方案通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年

42、）年）中明確提出：建立安建立安全驗證體系。全驗證體系。充分利用現有航空工業基礎，加快試驗驗證資源共建共享，鼓勵推動建立通用航空適航技術服務與符合性驗證，無人機第三方檢測、試驗等能力，無人機第三方檢測、試驗等能力，支持飛行測試、應用測試等基地建設。構建無人機質量保障及安全驗證體系，加強針對工業級無人機及構建無人機質量保障及安全驗證體系，加強針對工業級無人機及eVTOL 的安全性可靠性評估驗證，推動形成一批支撐適航審定的工業標準。的安全性可靠性評估驗證，推動形成一批支撐適航審定的工業標準。2025 年年 1 月，民航局網站刊載月，民航局網站刊載中國民用航空局黨組書記、局長宋志勇：高質量發展通中國民

43、用航空局黨組書記、局長宋志勇：高質量發展通用航空和低空經濟用航空和低空經濟，提到：“，提到：“強化適航審定能力建設。強化適航審定能力建設。適航審定是民用航空器安全的保證書、市場應用的通行證。針對航空器型號多、技術更新快、產品迭代快、應用場景復針對航空器型號多、技術更新快、產品迭代快、應用場景復雜的特征，不斷完善基于“運行風險、分類管理”的無人機適航審定模式，探索引入社雜的特征，不斷完善基于“運行風險、分類管理”的無人機適航審定模式，探索引入社會力量支撐適航審定工作機制。會力量支撐適航審定工作機制?！保ǘǘ┧拇ň胖蓿核拇ň胖蓿呵腥氲涂诊w行檢測領域，快速形成商業閉環切入低空飛行檢測領域，快速

44、形成商業閉環 1、成立檢測成立檢測合資合資公司，在川內開展低空飛行測試業務公司，在川內開展低空飛行測試業務 公司在 2024 年報中介紹：公司積極搶抓低空經濟發展新機遇，在已有空管產業基礎上，投資設立四川九洲永昌檢測技術服務有限責任公司四川九洲永昌檢測技術服務有限責任公司，主要提供飛行測試與認證等服務主要提供飛行測試與認證等服務，著力打通公司在低空經濟方向的產業鏈，形成低空基礎設施建設、低空產業設備研制、低空測試、飛行安全運控整體解決方案、應用場景創新等業務的協同發展。注：注：2024 年年 5 月月 29 日公告，日公告，控股子公司九洲空管為充分利用自身空管業務優勢，搶抓控股子公司九洲空管為

45、充分利用自身空管業務優勢，搶抓低空經濟發展機遇，低空經濟發展機遇，擬依托綿陽北川永昌機場與綿陽科技城通航產業投資控股有限公司（下稱通航投控）在四川省綿陽市北川羌族自治縣通航產業園合資設立四川九洲永昌測在四川省綿陽市北川羌族自治縣通航產業園合資設立四川九洲永昌測 試有限責任公司，并開展低空飛行測試相關業務。試有限責任公司，并開展低空飛行測試相關業務。合資公司注冊資本擬為 3500 萬元，其中九洲空管擬出資九洲空管擬出資 2100 萬元，占注冊資本的萬元，占注冊資本的 60%。主要為低空產品和低空應用場景提供飛行試驗、測試、驗證、認證、培訓等技術服務，涉及產品研發制造、飛行應用、飛行保障、飛行培訓

46、等活動。我們認為品牌、技術、人才均是第三方檢測機構的重要條件，但對于低空飛行器的適航/檢測，在實驗室構建上需要具備兩個要素：一是成體系的內場實驗室，二是有外場試飛一是成體系的內場實驗室，二是有外場試飛實驗的空域支持實驗的空域支持。根據九洲集團 2025 年 3 月 6 日公眾號報道 迎風起勢、蓄勢騰飛，九洲何以搶占先機？介紹：在北川永昌機場的低空試驗測試中心，由九洲整合永昌機場及川協由九洲整合永昌機場及川協 4 號、川協號、川協 7 號空域號空域資源，資源，依托國家空管工程中心創新平臺技術優勢自主打造，機場上空所有航空器的航情態勢都會在這里的屏幕上直觀呈現，可為通航企業提供包括飛行測試與認證、

47、低空飛行可為通航企業提供包括飛行測試與認證、低空飛行商業化場景模擬測試、地理測繪、應急救援與培訓服務等。商業化場景模擬測試、地理測繪、應急救援與培訓服務等。目前，九洲已經服務了近 30 家無人機企業，針對工業級無人機和貨運級無人機進行了近百次測試。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 15 九洲低空試驗測試中心九洲低空試驗測試中心 資料來源：九洲集團公眾號迎風起勢、蓄勢騰飛，九洲何以搶占先機？2、中標江蘇東臺項目，走出四川，邁入長三角中標江蘇東臺項目，走出四川，邁入長三角 202

48、5 年 2 月 21 日，江蘇省東臺市公共資源交易中心信息披露：四川四川九洲空管公司成功九洲空管公司成功中標中標“東臺市低空試驗測試中心設備采購及安裝項目東臺市低空試驗測試中心設備采購及安裝項目”，金額金額 2141.2 萬元萬元。根據招標公告介紹，該采購內容包含 7 個部分：1）低空無人檢測測試中心建設：含指揮區、展示區、測試操作區、樣品存放區、機房區等；2）基礎測試平臺：含低空飛行測試運營平臺、數據采集與評估系統、無人機性能測試系統、無人機遠程識別測試系統、旋翼無人機、電池充放電測試系統、電池擠壓試驗箱、測量工具；3）測試保障平臺：含監視類設備、通信類設備、反制類設備、氣象類設備等；4）低

49、空檢測測試仿真驗證系統建設；5）系統運行維護：含網絡租賃等；6）CNAS 檢測資質咨詢服務；7）GJB9001C 質量管理體系咨詢服務等。中標中標該項目是公司在低空測試領域的重要突破，也是九洲低空業務進入長三角低空經濟該項目是公司在低空測試領域的重要突破，也是九洲低空業務進入長三角低空經濟圈邁出的重要第一步圈邁出的重要第一步，同時意味著公司在該領域內形成可復制，同時意味著公司在該領域內形成可復制推廣推廣的商業的商業閉環閉環。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 三、三、低空實踐低空實踐 2

50、：圍繞：圍繞低空低空新基建新基建，打造樣板工程，打造樣板工程 公司在 2024 年報中提出 2025 年發展戰略：通過提供低空基礎設施建設及飛行安全運控提供低空基礎設施建設及飛行安全運控整體解決方案整體解決方案、創新應用場景，搶占低空經濟發展先機。根據公司根據公司 2024 年年 9 月月 12 日披露的投資者關系活動記錄表介紹：日披露的投資者關系活動記錄表介紹：在低空領域，公司控股子公司四川九洲空管科技有限責任公司主要提供軟硬件結合的整公司控股子公司四川九洲空管科技有限責任公司主要提供軟硬件結合的整體系統解決方案，體系統解決方案，產品按低空管理、低空管控、低空反制、低空測試應用分類，硬件方面

51、硬件方面以機載航電和低空基礎設施設備為主，包括機載應答機、ADS-B 系列、電臺、低空協同管控系統、雷達、無線電探測、系列空管測試仿真系統等，可有效覆蓋通航飛機、中大型無人機及 eVTOL 的應用需求。軟件方面軟件方面包括低空協同運行中心、飛行服務站、低空管控系統、測試業務系統、教學訓練系統等。（一）（一）低空新基建：公司具備“硬”條件低空新基建：公司具備“硬”條件 1、空管產品空管產品優勢有望在低空浪潮中化為業績動能優勢有望在低空浪潮中化為業績動能 前文我們介紹了公司在空管產品領域的競爭優勢和行業地位。前文我們介紹了公司在空管產品領域的競爭優勢和行業地位。根據 2024 年報介紹：公司新加入

52、“中國低空經濟聯盟”“中國電信低空經濟產業聯盟”“新能源垂直起降飛行器創新共同體”，與高校共建“面向低空經濟的人工智能產教融合綜合示范平臺”。報告期內，公司積極響應中央經濟工作會議關于打造商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業的號召，公司參與研制的星基 ADS-B 全球飛行監視和面向智慧空管的復雜場景評估決策關鍵技術及應用分別獲得中國航空學會技術發明一等獎和科技進步二等獎。根據公司分部報告顯示：2022-24 年年九洲空管九洲空管（持股（持股 83.71%）實現凈利潤分別為實現凈利潤分別為 1.1、1.2、1.18 億元億元。圖表圖表 16 九洲空管凈利潤（億元）九洲空管凈利潤（億元）資料來源

53、：四川九洲公司公告，華創證券 0.881.101.221.180.000.200.400.600.801.001.201.402021年202220232024 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2、空管二次雷達的需求測算空管二次雷達的需求測算 空管業務領域，公司具有豐富的行業經驗和較強的整體方案解決能力，其中空管二次雷達、空中防相撞、廣播式自動相關監視等核心關鍵產品具有行業領先優勢，技術水平國內領先、國際先進?？展芾走_作為空中交通管制的重要組成部分，專門用于監控和指導飛行器，為飛行管

54、制系統提供飛行器的位置、速度、高度等數據信息。如何看待空管雷達市場空間？我們提供一種思路：如何看待空管雷達市場空間？我們提供一種思路：機場數量機場數量+國產化率的提升。國產化率的提升。機場數量：機場數量：運輸機場數量：運輸機場數量：根據中國民航局2024 年民航行業發展統計公報：2024 年底我國境內運輸機場（不含香港、澳門和臺灣地區）263 個；通用機場數量：通用機場數量：2023 年末我國在冊管理的通用機場數量達 449 個，在 24 年 10 月深度報告中我們測算到 2027 年通用機場有望較 23 年增加約 200 個。國產化率提升的潛力：國產化率提升的潛力：根據納睿雷達招股說明書介紹

55、，在民航空管雷達應用領域，我國長期以來主要依賴進口，空管雷達、導航、監視等關鍵設備基本被國外廠商壟斷。從國外領先廠商引進的空管設備雖然技術比較先進，符合國際標準，但價格昂貴、運行維護成本高。近些年，隨著國內空管雷達制造廠商技術實力的不斷增強，以及國產空管雷達的研制、試用和評估驗收，打開了國產空管雷達進入民航機場應用領域的通道。我國民航中長期戰略發展綱要提出，到到 2030 年空管中小型裝備國產化率要達到年空管中小型裝備國產化率要達到 80%以以上，大型裝備國產化率達到上，大型裝備國產化率達到 50%以上。以上。四川九洲、國?？萍妓拇ň胖?、國?？萍己退膭撾娮訛槟壳熬邆渥灾餮兄埔缓退膭撾娮訛槟壳熬?/p>

56、備自主研制一、二次雷達的主要二次雷達的主要國內國內廠商。廠商。（九（九洲為二次雷達）洲為二次雷達）我們整理中國政府采購網中近五年空管一、二次雷達中標項目（含維修），顯示公司在國顯示公司在國產空管雷達領域產空管雷達領域特別是二次雷達特別是二次雷達領先的行業地位，具備較強的競爭力。領先的行業地位，具備較強的競爭力。圖表圖表 17 近年我國空管一、二次雷達中標項目（部分摘要）近年我國空管一、二次雷達中標項目（部分摘要）資料來源：中國政府采購網，華創證券 假設按照二次雷達約假設按照二次雷達約 800 萬萬/套來測算，約套來測算，約 60 億市場規模億市場規模，若考慮二次雷達的維修市場，若考慮二次雷達的

57、維修市場，或接近于單次銷售產品規模?；蚪咏趩未武N售產品規模。注：除一次性出售外，空管雷達在生命周期內需定期集中維修，維修門檻較高、金額較大，一般由具備生產資質廠商完成，參考四川九洲 2021 年、2023 年中標的二次雷達大修金額，單套二次雷達大修金額為單套二次雷達大修金額為 450-728 萬萬/套。套。年份項目金額（萬）中標方2024年太原武宿國際機場三期改擴建工程空管工程場面監視雷達設備采購626四川九洲2024年中國民用航空中南地區空中交通管理局汕頭大洋雷達更新工程二次雷達設備采購項目889恩瑞特（國?？萍甲庸荆?023年2023年民航局空管局一套移動二次雷達系統大修項目728四川

58、九洲2023年廣州白云國際機場三期擴建工程空管工程、南寧吳圩機場改擴建工程空管工程及西安咸陽國際機場三期擴建工程空管工程一二次雷達5385四創電子2022年廣州大和章雷達更新工程二次雷達設備采購項目1065恩瑞特（國?？萍甲庸荆?021年井岡山、梅州、遵義等十部雷達建設工程二次雷達系統設備采購項目11216恩瑞特（國?？萍甲庸荆?021年中國民用航空局空中交通管理局民航局空管局兩套移動二次雷達系統大修項目900四川九洲2020年中國民用航空中南地區空中交通管理局中南空管局廣東韶關雷達站二次雷達設備S模式升級項目470恩瑞特（國?？萍甲庸荆?020年中國民用航空中南地區空中交通管理局廣西分

59、局廣西百色雷達站二次雷達設備S模式升級項目438四創電子2020年中國民用航空中南地區空中交通管理局河南分局河南周口雷達站二次雷達設備S模式升級項目469四創電子 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 18 我國空管二次雷達國產化率的潛在市場空間我國空管二次雷達國產化率的潛在市場空間 資料來源：中國政府采購網，中國民航局，華創證券測算（二）（二）低空新基建：公司強化“軟”實力低空新基建：公司強化“軟”實力 1、低空數字化建設是低空發展的基礎保障之一，我們預計政府端百億市場規模低空

60、數字化建設是低空發展的基礎保障之一，我們預計政府端百億市場規模 2025 年年 2 月月 9 日，我們發布低空日，我們發布低空 60 系列深度（系列深度（12）群雄逐鹿到一超數強群雄逐鹿到一超數強低空經濟低空經濟數字化領域的格局推演：建議重點關注萊斯信息等先發企業數字化領域的格局推演：建議重點關注萊斯信息等先發企業，提出：，提出：低空經濟健康有序安全發展則離不開低空新基建的配套保障，其中數字化建設是重要一環。低空經濟數字化建設是低空飛行“看得見、呼得著、管得住”的基礎保障之一。低空經濟數字化建設是低空飛行“看得見、呼得著、管得住”的基礎保障之一。我們認為政府端看，低空數字化的建設包括兩個維度，

61、建設我們認為政府端看，低空數字化的建設包括兩個維度，建設低空數字底座低空數字底座與低空飛行管低空飛行管理服務平臺理服務平臺。前者為低空飛行做好前期規劃工作，后者實現起飛前、飛行中、飛行后全鏈路安全高效運營。具體來看：低空數字底座低空數字底座需要包括的內容主要有：需要包括的內容主要有：低空數字空域圖、低空適飛空域分類劃設、航路航線劃設、飛行仿真、制定各類低空飛行運營平臺的接入標準等。低空飛行管理服務平臺需要實現的功能包括：低空飛行管理服務平臺需要實現的功能包括：-飛行前：公布低空飛行基礎設施運行情況等信息、飛行計劃申報與處理、低空飛行情報服務、低空氣象信息服務、飛行評估；-飛行中：空中交通管理、

62、空中交通風險識別與告警、非法飛行器的識別與處置、飛行導航、監視、低空飛行應急處置（搜尋與救援、反制干擾、攔截、打擊等）；-飛行后：數據分析與共享。圖表圖表 19 政府端低空數字化建設示意圖政府端低空數字化建設示意圖 資料來源：華創證券 機場數量二次雷達價格（億元）國產化率80%市場規模（億元）運輸機場2630.0880%16.8通航機場（假設2027年）6490.0880%41.5小計58.4 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 同時我們測算，預計僅考慮政府端，或存在超百億級規模需求。同

63、時我們測算，預計僅考慮政府端，或存在超百億級規模需求。模擬測算：模擬測算：因所需要實現功能有差異，我們假設在能夠滿足相對體量飛行要求的功能情況下，省級省級行政區平臺假設項目金額在行政區平臺假設項目金額在 1 億元左右，地級行政區層面在億元左右，地級行政區層面在 0.2 億左右；億左右；我國我國 34 個省級行政區與個省級行政區與 333 個地級行政區的數字化規模建設超過百億元水平；個地級行政區的數字化規模建設超過百億元水平；若進一步考慮若進一步考慮 2800 多個縣級行政區的潛在需求，市場規?；蚩蛇_到多個縣級行政區的潛在需求，市場規?；蚩蛇_到 200 億。億。注：紹興市越城區（市轄區，縣級行政

64、區）注：紹興市越城區（市轄區，縣級行政區）2024 年年 8 月月低空飛行綜合服務平臺建設運低空飛行綜合服務平臺建設運行項目行項目 招標公告，招標公告，項目金額項目金額 990 萬元，萬元，主要包括建設越城區低空經濟數據駕駛艙系統、低空飛行智慧監控平臺、低空飛行綜合服務平臺以及其他建設目標等。圖表圖表 20 2025 年部分省市低空數字化相關招投標項目年部分省市低空數字化相關招投標項目 資料來源：長沙聯交所陽光采購服務平臺、四川省公共資源交易信息網、湖北省公共資源交易和政府采購一體化服務平臺中控管理平臺、山東省公共資源交易中心日照分中心，華創證券 我們梳理 2025 年 1 月-2025 年

65、3 月地方相關低空經濟招標訂單，僅低空數字化建設（含低空數字化建設（含軟硬件）、低空基礎設施建設（產業園、基地等含工程總包）軟硬件）、低空基礎設施建設（產業園、基地等含工程總包）兩部分已經超過已經超過 40 億。億。（注：僅為可收集的各政府網上公開招投標信息的不完全統計，實際項目應或更高。）（注：僅為可收集的各政府網上公開招投標信息的不完全統計，實際項目應或更高。）圖表圖表 21 地方低空經濟招標訂單地方低空經濟招標訂單 資料來源：各地公共資源交易中心及采購平臺，華創證券 項目金額（億元）日期湖南省長沙低空經濟空地智聯綜合運營服務平臺建設項目1.52025/1/16四川省智慧巴中低空數字綜合應

66、用系統建設項目1.22025/1/23湖北省低空飛行服務運行控制中心項目招標計劃0.32025/2/5山東省日照市低空綜合智慧管理平臺項目招標公告0.32025/1/7類型項目招標公告日期規模（億元）日照市低空綜合智慧管理平臺項目2025/1/70.25十堰市張灣區新型智慧城市低空經濟配套基礎設施建設項目2025/1/140.42智慧巴中低空數字綜合應用系統建設項目2025/1/231.20文成縣低空新基建項目(eVTOL服務中心)裝修工程2025/1/240.14湖北省低空飛行服務運行控制中心項目招標計劃2025/2/50.30長沙低空經濟空地智聯綜合運營服務平臺建設項目2025/2/51.

67、50廣東深圳低空經濟通用基礎設施采購項目2025/2/130.78廣東深圳低空經濟算力基礎設施采購項目2025/2/130.45廣東深圳低空經濟網絡基礎設施采購項目2025/2/130.11溧陽市低空飛行服務中心信息化項目2025/2/260.09“智慧巴中”低空數智安全底座應用系統建設項目2025/3/110.14黃埔區低空飛行基礎設施新基建項目信息化及設備采購2025/3/190.77廣西百色低空經濟產業園工程總承包2025/1/54.50威海南海新區低空經濟產業園基礎設施改造提升項目2025/1/165.01杭州灣低空綜合交通樞紐啟動區項目2025/1/160.16湖北低空經濟產業園項目

68、工程總承包招標2025/1/171.60呼和浩特航天經濟開發區低空經濟產業園基礎設施提標改造項目2025/1/200.12越城區全域低空新基建一期（低空經濟綜合體）工程總承包項目2025/3/320.50三門峽高端智能裝備（低空經濟）產業園項目2025/3/53.41低空技術智能制造及配套設施項目（一期）2025/3/120.16峨眉山低空飛行器起降點建設項目工程2025/3/170.03蘇州吳中濱湖新城科技發展有限公司蘇州灣低空智能飛行器研發及生產基地項目2025/3/203.34低空數字化建設低空基礎設施建設 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券

69、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2、民航機場民航機場空管系統的空管系統的年度年度投資投資：數十億規模：數十億規模 1）民航空管有成熟的系統理念）民航空管有成熟的系統理念 民航空管的民航空管的核心是空管系統，完整的描述是通信、導航、監視與空中交通管理系統核心是空管系統，完整的描述是通信、導航、監視與空中交通管理系統。根據萊斯信息 2024 年中報介紹，機場信息化領域是面向機場飛行區和航站區，從空中態勢感知到地面監測服務，從視頻感知到數字化感知，為機場提供全面、融合、精準的信息服務，實現空地一體化態勢監控，構建從前站起飛到落地、地面保障、本場起飛航班運行全流程管控體

70、系，提升機場的運營效率、服務質量和管理水平?？梢詫⑵浞譃榭罩泄苤祁惻c流量控制類兩類管理系統。前者可以將其分為空中管制類與流量控制類兩類管理系統。前者主要為管制人員提供對管制區內飛行活動的監視、預測和告警服務，保障飛機空中飛行的安全；后者后者主要是在可能或預期可能超過空中交通管制系統的可用容量時，及時制定流量控制策略或預案，確保最大限度地高效利用空中交通管制容量，盡可能減少延誤。圖表圖表 22 空管系統組成及功能架構空管系統組成及功能架構示意圖示意圖 資料來源：萊斯信息招股書 圖表圖表 23 機場信息化系統運營示意圖機場信息化系統運營示意圖 資料來源：萊斯信息2023年報 根據中國民航行業發展統

71、計公報，2011 年至 2019 年，中國空管系統年度投資額從 18億元增長至 50.6 億元，年均復合增長率為 13.79%。萊斯信息招股書中介紹：“十三五”期間，我國空管系統整體投資約為 250 億元；根據三勝咨詢測算，2022 年我國空管系統固定資產投資約為 50 億元左右。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 按照前述我國截止 24 年底 263 個運輸機場，23 年底 449 個通用機場，按照 50 億元每年的投資來看，對應單機場約在 700 萬左右，假設考慮融合低空管理部分，單

72、機場所需融合空管系統價值量在 1000 萬左右，則則我們預計到我們預計到 27 年年新增的新增的 200 個通航機場帶來的增個通航機場帶來的增量價值約量價值約 20 億。億。圖表圖表 24 2011-19 年我國空管系統投資金額（億元）年我國空管系統投資金額（億元）資料來源：萊斯信息招股說明書，民航局民航發展統計公報，華創證券 3、低空飛行具備特殊性低空飛行具備特殊性 低空飛行的未來會融合有人機與無人機、融合高空與低空，機場（民航運輸機場、通航機場）、起降場/點，作為飛行器的起始，需要數字化系統來支撐運營管理，我們認為或可我們認為或可參考民航空管成熟的理念，加上低空飛行的特殊性，實現參考民航空

73、管成熟的理念，加上低空飛行的特殊性，實現高空高空-低空低空-地面地面一體化解決方一體化解決方案。案。不同于民航高空飛行，低空飛行存在起降場/點多且分散、飛行場景廣且需求規模大，飛行環境復雜且多變三重因素。同時低空飛行要納入融合在高空、地面，實現空地交通網絡的有機組成。根據萊斯信息公眾號 空管&機場知識小講堂第十四期 所提供的不同高度飛行需求示意圖，中遠期看低空飛行的量級是高空飛行的數倍到數百倍，飛行空域越低，規模越大。圖表圖表 25 不同高度飛行需求示意圖不同高度飛行需求示意圖 資料來源：萊斯信息公眾號空管&機場知識小講堂第十四期-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203

74、0405060201120122013201420152016201720182019空管系統投資金額同比 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 4、軟硬結合，軟硬結合，從打造樣板開始從打造樣板開始 公司空管產品之一是低空空域管理系統：服務低空通航、無人機飛行等低空空域活動的空地一體化公共信息服務平臺。1）2018 年即中標四川省低空空域協同運行中心系統項目年即中標四川省低空空域協同運行中心系統項目 2018 年 6 月公司公告，九洲空管中標四川通用航空投資管理有限責任公司九洲空管中標四川

75、通用航空投資管理有限責任公司四川省四川省低空空低空空域協同運行中心系統及相關配套設備采購項目域協同運行中心系統及相關配套設備采購項目，中標中標金額金額 1960 萬元。萬元。低空空域協同運行中心系統是通用航空運行管理的重要組成部分，主要用于低空空域管理，包括低空空域使用與信息發布、監督制空權空域的飛行動態、飛行計劃申請及審批、無人機飛行管理等方面。2）與順豐豐翼科技合作，打造低空物流樣板工程，）與順豐豐翼科技合作，打造低空物流樣板工程，共筑低空經濟產業新生態共筑低空經濟產業新生態 根據九洲集團公眾號，25 年 3 月，九洲集團與順豐速運達成合作，雙方簽署九洲集團與順豐速運合作協議、九洲空管與豐

76、翼科技合作協議。根據協議，合作各方將秉持平等自愿、依法合規、合作共贏的原則，圍繞低空經濟場景創新、低空基礎設施建設、企業供應鏈數字化、企業物流服務、投融資等領域加強合作。雙方具備協同效應：雙方具備協同效應：九洲集團：在低空制造及低空保障方面具備核心優勢，九洲空管是具體實施主體；豐翼科技：具備領先的無人機物流運控能力；順豐速運：有豐富的物流資源。通過通過共同建設低空物流混合運行應用示范項目，加速低空物流場景的落地與商業化進程，共同建設低空物流混合運行應用示范項目，加速低空物流場景的落地與商業化進程，打造低空經濟發展樣板打造低空經濟發展樣板，從而向更廣闊市場推廣。，從而向更廣闊市場推廣。3）與移動

77、合作）與移動合作 根據集團公眾號新聞，2025 年 3 月 25 日，四川九洲空管科技有限責任公司與中國移動四川綿陽分公司開展座談交流并簽署戰略合作協議。雙方均表示，將基于各自的專業優勢，從理論研究到實際運行，在技術、產業、品牌三個方面深化合作，助力綿陽低空經濟“建起來、用起來、飛起來、管起來”，共同為綿陽低空經濟發展貢獻力量，并向全國輸出綿陽低空運營的優質品牌。四、四、投資建議投資建議 1、盈利預測、盈利預測 我們預計公司 25-27 年收入同比分別增長 14%、15%、17%，其中空管產品收入增速高于整體，考慮公司毛利率穩中有升，預計預計 25-27 年實現歸母凈利分別為年實現歸母凈利分別

78、為 2.4、2.8、3.4 億，億，同比分別增長 21%、20%、19%，對應 EPS 分別為 0.23、0.28、0.33 元，PE 64、53、45倍。2、投資建議、投資建議 我們將四川九洲列為華創交運低空標的（低空數字化）四金剛之一，看好公司聚焦低空看好公司聚焦低空檢測以及新基建兩大抓手，軟硬結合打造九洲樣板，檢測以及新基建兩大抓手，軟硬結合打造九洲樣板，首次覆蓋給予“推薦”評級。首次覆蓋給予“推薦”評級。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 26 華創交運華創交運|低空建

79、議關注領域可比公司估值（億元）低空建議關注領域可比公司估值（億元）資料來源：Wind，華創證券測算，萬豐奧威、中信海直、宗申動力、深城交、國?？萍?、英搏爾、四川九洲為華創證券預測，其他為wind一致預期/24年業績預告中值，宗申動力、中信海直、萊斯信息、四川九洲為2024A，截至2025/4/11 五、五、風險提示風險提示 1、政策不及預期、政策不及預期及低空飛行器安全風險。及低空飛行器安全風險。低空經濟作為新質生產力的代表，需要耐心看待其產業發展規律，若相關政策推進不及預期或出現低空飛行安全風險，或對產業推進節奏產生不利影響。2、全國化擴張不及預期全國化擴張不及預期。公司在四川省內具備先發優

80、勢，但若向全國擴張不及預期，影響未來增長預期。公司24年漲跌幅25年漲跌幅市值20232024E2025E2024PE2025PE萬豐奧威287%-19%3267.39.110.73630宗申動力283%-23%2203.64.66.34835中信海直201%-18%1672.43.03.55548萊斯信息149%-8%1311.31.32.010166深城交170%-28%1391.61.72.28464蘇交科89%-14%1113.32.82.94038四川九洲88%3%1512.01.92.47864國?？萍?6%3%2546.06.47.74033納睿雷達42%28%1560.60.8

81、4.120638四創電子7%-10%52-5.5-2.2英搏爾29%17%740.80.81.29162綠能慧充5%3%550.20.91.66235新勁剛0%-9%491.41.62.2312224年漲幅TOP106349華創交運低空607442三劍客四金剛一環節三黑馬 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E

82、2027E 貨幣資金 696 822 890 1,032 營業營業總總收入收入 4,178 4,773 5,468 6,375 應收票據 123 143 164 178 營業成本 3,299 3,732 4,250 4,933 應收賬款 2,883 2,891 3,209 3,569 稅金及附加 20 22 27 33 預付賬款 20 19 21 22 銷售費用 72 82 94 109 存貨 662 764 865 1,009 管理費用 255 292 334 389 合同資產 0 0 0 0 研發費用 363 415 476 554 其他流動資產 757 795 866 989 財務費用

83、4 13 11 13 流動資產合計 5,141 5,434 6,014 6,800 信用減值損失-28-28-28-28 其他長期投資 446 446 446 446 資產減值損失-14-14-14-14 長期股權投資 28 28 28 28 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 613 627 679 704 投資收益 32 32 32 32 在建工程 18 38 18 8 其他收益 88 88 88 88 無形資產 23 25 27 29 營業利潤營業利潤 245 297 356 422 其他非流動資產 730 732 737 743 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 1,

84、858 1,897 1,935 1,957 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 6,999 7,330 7,950 8,757 利潤總額利潤總額 243 295 354 420 短期借款 420 430 440 450 所得稅 2 3 4 4 應付票據 630 671 781 943 凈利潤凈利潤 241 292 350 416 應付賬款 1,692 1,717 1,913 2,220 少數股東損益 46 56 68 80 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 236 283 336 合同負債 42 47 54 63 NOPLAT 244 305 361

85、 429 其他應付款 214 205 200 200 EPS(攤薄)（元）0.19 0.23 0.28 0.33 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 110 105 100 100 其他流動負債 220 253 292 341 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,328 3,428 3,779 4,317 2024A 2025E 2026E 2027E 長期借款 187 207 257 267 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 9.0%14.2%14.6%16.6%其他非流動負債 103 103 103 103 EBIT 增長率-5.1%24.8%18.5%

86、18.7%非流動負債合計 291 311 361 371 歸母凈利潤增長率-3.0%21.2%20.0%18.7%負債合計負債合計 3,619 3,739 4,140 4,687 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 3,054 3,187 3,346 3,533 毛利率 21.1%21.8%22.3%22.6%少數股東權益 326 404 464 537 凈利率 5.8%6.1%6.4%6.5%所有者權益合計所有者權益合計 3,380 3,591 3,810 4,070 ROE 6.4%7.4%8.5%9.5%負債和股東權益負債和股東權益 6,999 7,330 7,95

87、0 8,757 ROIC 9.0%10.4%11.2%12.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 51.7%51.0%52.1%53.5%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 債務權益比 24.3%23.5%23.6%22.6%經營活動現金流經營活動現金流-102 299 262 389 流動比率 1.5 1.6 1.6 1.6 現金收益 327 402 461 537 速動比率 1.3 1.4 1.4 1.3 存貨影響-11-102-101-144 營運能力營運能力 經營性應收影響-149-76-450-537 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7

88、0.7 經營性應付影響 172 95 346 527 應收賬款周轉天數 226 218 201 191 其他影響-442-21 6 5 應付賬款周轉天數 173 164 154 151 投資活動現金流投資活動現金流-165-102-134-124 存貨周轉天數 72 69 69 68 資本支出 130-133-134-124 每股指標每股指標(元元)股權投資 4 0 0 0 每股收益 0.19 0.23 0.28 0.33 其他長期資產變化-299 31 1 0 每股經營現金流-0.10 0.29 0.26 0.38 融資活動現金流融資活動現金流 122-70-60-122 每股凈資產 2.9

89、9 3.12 3.27 3.45 借款增加-14 25 55 20 估值比率估值比率 股利及利息支付-141-173-200-235 P/E 78 64 53 45 股東融資 14 14 14 14 P/B 5 5 5 4 其他影響 263 64 71 79 EV/EBITDA 49 40 35 30 資料來源：公司公告，華創證券預測 四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 交運與公用事業組團隊介紹交運與公用事業組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能

90、源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2024 年獲：證券時報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永

91、咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：霍鵬浩研究員：霍鵬浩 阿姆斯特丹大學量化金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。四川九洲（四川九洲（000801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華創

92、行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅

93、度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公

94、司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任

95、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522