《證券行業：東方破曉系列報告二變與不變券商股行情的復盤與展望-250417（49頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業：東方破曉系列報告二變與不變券商股行情的復盤與展望-250417（49頁）.pdf（49頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明行業深度研究行業深度研究|證券證券 變與不變，券商股行情的復盤與展望 東方破曉系列報告二 核心結論核心結論行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 證券-10.17-6.63 23.22 滬深 300-5.60-1.04 5.82 分析師分析師 孫寅孫寅 S0800524120007 18511970156 陳靜陳靜 S0800524120006 18811120850 相關研究相關研究 金融：安全配置需求下金融股攻守兼備東方破曉系列報告一

2、 2025-02-19 1、券商股歷次行情的共同之處：券商股歷次行情的共同之處：我們深入分析 2005 年以來證券（中信）指數 8 個具有代表性的上漲時間區間，試圖尋找券商板塊股價上漲的普適性規律，主要有以下結論：1）宏觀經濟，）宏觀經濟，券商行情與經濟周期密切相關，對于經濟預期拐點的反饋比較敏感。2）流動性，）流動性，券商行情通常處于降息周期中，伴隨貨幣政策的寬松，流動性充裕下資金受積極的政策預期和情緒影響流入股市帶動成交量上升。3）政策）政策，宏觀及行業相關政策對于券商股行情開啟通常具有決定性意義，股權分置改革帶來 2005-2007 年史詩級牛市，“四萬億計劃”催生 2008-2009

3、年牛市，證券行業創新大會帶來 2012-2013 年行情，超預期降息降準帶來 2014-2015 年大牛市，股票質押紓困+科創板注冊制帶來 2018-2019 年行情，2020/5-2020/7 板塊受益于創業板注冊制改革進展，2021/5-2021/9 行情源于公募基金牛市下分部估值的故事，2023/6-2023/8 行情源自活躍資本市場的預期。4）盈利和估值，）盈利和估值，由于券商業務與資本市場高度相關，因此券商行情會帶來盈利的大幅增長，但由于目前券商從輕資本化到重資本化的轉型，券商的 ROE 中樞和估值中樞有所下移；如果未來場外衍生品等創新業務進一步發展，行業 ROE 仍有系統性提升的可

4、能。2、券商板塊領漲個股的共同之處：、券商板塊領漲個股的共同之處：券商板塊歷次上漲具有明顯的貝塔屬性，但符合主題主線的個股通常具有超額收益。復盤過往歷次券商行情，我們發現領漲個股均有以下特征：1）主題券商）主題券商，公司業務特征與當時券商板塊交易主題一致，因此交易熱度提升，如 2021 年交易“資管三寶”；2）次新股）次新股，次新標的通常自由流通市值小，具有明顯的股價彈性，因此在每一輪券商行情中均不會缺席；3）業績彈性券商：）業績彈性券商：主要來自收入和成本兩端，收入端跟業務結構和優勢業務有關，成本端通常與風險事件造成的業績低基數有關。3、我們如何看待本輪行情？、我們如何看待本輪行情？2024

5、 年年 9 月之后的券商股行情源自政策的超預月之后的券商股行情源自政策的超預期出臺帶來的市場風險偏好快速提升。在目前宏觀政策積極、市場流動性充期出臺帶來的市場風險偏好快速提升。在目前宏觀政策積極、市場流動性充裕、交投活躍度維持高位、證券行業并購重組持續演繹的背景下，我們繼續裕、交投活躍度維持高位、證券行業并購重組持續演繹的背景下，我們繼續推薦券商板塊配置。短期來看，推薦券商板塊配置。短期來看，市場交投維持高位疊加市場穩定上行帶來的基本面修復是券商股上漲的核心驅動因素，市場貝塔效應下券商 ROE 處于上行通道中，另外并購重組新進展也會形成重要催化；中長期來看，中長期來看，券商的ROE 中樞決定其

6、估值中樞，重資本化下券商 ROE 水平出現系統性下降，但若未來監管政策發生邊際變化，創新業務空間打開將進一步推動券商 ROE提升，從而實現估值擴張。我們建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【東方財富】；二是受益于行業供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦【中國銀河】、【中信證券】、【國泰海通】，建議關注【湘財股份】。風險提示：風險提示：改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業競爭加劇風險。-11%0%11%22%33%44%55%2024-042024-082024-12證券滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年

7、04 月 17 日 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、2005 年以來券商股上漲區間及領漲個股概覽.7 二、券商股歷次行情復盤與規律總結.8 2.1 券商股行情規律總結與日歷效應分析.8 2.2 2005/10/28 至 2007/11/2：股權分置改革帶來史詩級牛市.9 2.2.1 宏觀和政策：經濟高速發展、流動性充裕、股權分置改革基本完成.10 2.2.2 盈利和估值：戴維斯雙擊，利潤扭虧為盈，估值大幅擴張.11 2.3 2008/11/4 至 2009/8/3：四萬億計劃帶來權

8、益市場反彈.12 2.3.1 宏觀和政策：降息降準帶來流動性的大幅釋放、四萬億計劃托底經濟.13 2.3.2 盈利和估值：股市成交放量，2009 年券商業績估值雙雙修復.15 2.3.3 領漲個股：經紀收入占比高的券商漲幅居前.15 2.4 2012/12/3 至 2013/3/1：行業創新大會后金融創新蓬勃發展.16 2.4.1 宏觀和政策：降息降準釋放流動性，行業創新大會開啟創新業務發展周期.17 2.4.2 盈利和估值：行業盈利有所修復，估值快速擴張.19 2.4.3 領漲個股：次新股-龍頭券商的輪動.20 2.5 2014/3/20 至 2015/5/26：超預期降息激發新一輪大牛市.

9、20 2.5.1 宏觀和政策：經濟進入發展新常態，資本市場新“國九條”推出.21 2.5.2 盈利和估值：股市成交量成倍增長，創新業務兌現業績.23 2.5.3 領漲個股：主題券商-龍頭券商-次新股的輪動.24 2.6 2018/10/19 至 2019/4/26：股票質押紓困下的困境反轉.25 2.6.1 宏觀和政策：經濟結構轉型升級，設立科創板并實行注冊制.26 2.6.2 盈利和估值：股市成交活躍，PB 估值擴張.28 2.6.3 領漲個股：次新股-主題券商-彈性券商的輪動.29 2.7 2020/5/27 至 2020/7/9：流動性寬松下注冊制改革更進一步.30 2.7.1 宏觀和政

10、策：工業增加值觸底回升，積極貨幣政策發力.30 2.7.2 盈利和估值：市場交易熱度提升，行業估值擴張.32 2.7.3 領漲個股：次新股-彈性券商-主題券商領漲.33 2.8 2021/5/13 至 2021/9/13：公募基金牛市下資管重估.33 2.8.1 宏觀和政策：降息降準釋放流動性，公募基金快速發展.34 2.8.2 盈利和估值：股市成交活躍，PB 估值擴張.36 2.8.3 領漲個股：資管業務占比高的“資管三寶”領漲.36 2.9 2023/6/26 至 2023/8/10：活躍資本市場帶來的超額收益.37 2.9.1 宏觀和政策：流動性保持寬松，首次提出“活躍資本市場”.38

11、2.9.2 盈利和估值：成交平穩，PB 估值小幅擴張.40 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.9.3 領漲個股：次新股和主題券商領漲.40 三、我們如何看待本輪券商行情？.41 3.1 2024/9/13 以來券商股表現如何？.41 3.1.1、宏觀和政策：一攬子超預期政策出臺，流動性寬松.42 3.1.3、盈利和估值：業績企穩回升，估值仍處低位.44 3.1.4、領漲個股：具有經紀特色及并購重組預期個股漲幅居前.45 3.2 券商股后續展望及投資建議.46 四、風險提示.48 圖表目錄 圖 1：2

12、005 年以來券商股漲跌概覽.7 圖 2：2005-2007 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.9 圖 3：工業增加值當月同比增速維持在 15-20%.10 圖 4：M2 同比增速同樣維持在 15-20%.10 圖 5：牛市帶動股票成交額大幅放量.11 圖 6：為配合股改，2005 年 7 月至 2006 年 5 月 IPO 暫停.11 圖 7：2005-2007 年期間證券(中信)估值實現大幅擴張.12 圖 8：2008-2009 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.12 圖 9：工業增加值當月同比增速觸底反轉.13 圖 10：M2 同比增速提升至 20%以上.13 圖 11：20

13、08 年 8 至 12 月，短期貸款利率下降 216bp.14 圖 12：大型和中小型存款金融機構準備金率大幅下降.14 圖 13：牛市帶動 2009 年股票成交額大幅放量.15 圖 14：金融危機影響下 IPO 暫停.15 圖 15：2008-2009 年期間券商板塊 PB 估值有所上行（單位：倍）.15 圖 16：2012-2013 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.17 圖 17：2013 年初工業增加值增速上升至階段性高點.17 圖 18：寬松貨幣政策下流動性保持充裕.17 圖 19：一年期貸款基準利率兩次下調后處于 6%低位.18 圖 20：人民幣存款準備金率也兩次下調.18

14、圖 21：2012-2013 年股票成交額大幅放量.19 圖 22：2012 年 11 月開始 IPO 暫停.19 圖 23：2012-2013 年證券（中信）估值實現擴張（單位：倍）.20 圖 24：2014-2015 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.21 圖 25：工業增加值增速連續放緩增大政府穩增長動力.22 圖 26：2014-2015 年 M2 增速維持 10%以上.22 圖 27：2014-2015 年一年期貸款基準利率連續下調至 4.35%水平.22 圖 28：2014-2015 年央行實施 4 次降準.22 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月

15、月 17 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：本輪牛市中股票成交額大幅放量.24 圖 30：2014-2015 年期間 IPO 平穩運行.24 圖 31：2014-2015 年證券（中信）估值實現擴張（單位：倍）.24 圖 32：2018-2019 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.26 圖 33：2018 年來工業增加值增速持續處于低位.27 圖 34：2018 年下半年起 M2 增速小幅回升.27 圖 35：2018-2019 年央行六次降準提振股市信心.27 圖 36：2019 年下半年 LPR 逐步下降.27 圖 37：2018-2019 年期間股票成

16、交額也有所放量.28 圖 38：2018-2019 年期間 IPO 平穩運行.28 圖 39：2018-2019 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）.29 圖 40：2020 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.30 圖 41：2020 年工業增加值同比增速保持穩定.31 圖 42：3 月起 M2 增速重回兩位數釋放積極信號.31 圖 43：中小型存款類金融機構存款準備金率下降.31 圖 44：LPR 下調引導國內利率整體下行.31 圖 45：2020 年 7 月市場成交明顯提升.32 圖 46：2020 年期間 IPO 發行規模擴張.32 圖 47：2020 年證券（中信）PB

17、 估值實現擴張（單位：倍）.32 圖 48：2021 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢.34 圖 49：工業增加值環比有所回落但仍處于正增長區間.35 圖 50：穩增長調控下 M2 增速中樞維持 9%上下.35 圖 51：2021 年全年兩次降準.35 圖 52：2021 年全年 LPR 維持穩定.35 圖 53：2021 年股票成交額小幅放量.36 圖 54：2021 年期間 IPO 發行規模繼續增長.36 圖 55：2021 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）.36 圖 56：2021 年“資管三寶”股價表現優于券商指數.37 圖 57：2023 年證券(中信)和滬深 30

18、0 股價走勢.38 圖 58：工業增加值同比增速在 5%左右.38 圖 59：M2 增速持續下探.38 圖 60：2023 年全年兩次降準.39 圖 61：2023 年 LPR 下調兩次.39 圖 62：2023 年券商板塊上漲時市場成交沒有明顯上行.40 圖 63：2023 年上半年 IPO 發行正常.40 圖 64：2023 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）.40 圖 65：2024 年以來證券(中信)和滬深 300 股價走勢.41 圖 66：2024 年工業增加值增速維持平穩.42 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 5|請務必仔細閱

19、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 67：2024 年 M2 增速觸底回升.42 圖 68：2024 年全年兩次降準.42 圖 69：2024 年同樣進行多次降息.42 圖 70：2024 年 9 月以來市場成交快速起量.44 圖 71：2024 年 IPO 整體低位運行.44 圖 72：2024 年 9 月以來證券（中信）估值大幅擴張（單位：倍）.45 圖 73：截至 2025/4/11 證券（中信）處于 21%分位數.48 表 1：2005 年以來券商上漲時間區間.7 表 2：2005 年以來券商股歷次行情個股漲幅 top3.7 表 3：證券(中信)超額收益高達 1553%.9 表 4：2

20、005 年 10 月 28 日至 2007 年 11 月 2 日期間政策文件.10 表 5：市場行情回暖下券商盈利大幅改善.11 表 6：證券(中信)超額收益為 20%.13 表 7：2008 年 11 月 4 日至 2009 年 8 月 3 日期間政策總結.14 表 8：2008 年 11 月-2009 年 8 月券商股漲幅情況（單位：億元）.16 表 9：證券(中信)超額收益為 27%.17 表 10：2012 年至 2013 年期間政策總結.18 表 11：2012 年 12 月-2013 年 2 月券商股輪動情況（單位：%）.20 表 12：證券(中信)超額收益為 145%.21 表

21、13：2014 年至 2015 年期間降息降準操作.22 表 14：2014 年至 2015 年期間資本市場相關政策.23 表 15：2014 年 7 月-2015 年 4 月券商股輪動情況（單位：%）.25 表 16：證券(中信)超額收益為 38%.26 表 17：2018 年至 2019 年期間相關政策.27 表 18：2018 年 10 月-2019 年 2 月券商股輪動情況（單位：%）.29 表 19：證券(中信)超額收益為 23%.30 表 20：2020 年期間政策總結.31 表 21：2020 年 6 月-2020 年 7 月券商股輪動情況（單位：%）.33 表 22：證券(中信

22、)超額收益為 23%.34 表 23：2021 年期間政策總結.35 表 24：2021 年 5 月-2021 年 9 月券商股輪動情況（單位：%）.37 表 25：證券(中信)超額收益為 21%.38 表 26：2023 年期間“活躍資本市場”政策總結.39 表 27：2023 年 6 月-2023 年 8 月券商股漲跌情況（單位：%）.41 表 28：證券(中信)超額收益為 12%.41 表 29：2024 年以來財政貨幣和資本市場政策總結.43 表 30：頭部券商 2024 年業績概覽（單位：億元）.45 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 6|

23、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 31：2024 年 9 月-2025 年 3 月券商股漲跌情況（單位：%）.45 表 32：證券行業 2025 年盈利預測（單位：億元）.46 表 33：證券行業盈利預測關鍵假設（單位：億元）.47 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、2005年以來年以來券商券商股股上漲區間及領漲個股上漲區間及領漲個股概覽概覽 我們深入分析 2005 年以來證券（中信）指數 8 個具有代表性的上漲時間區間，試圖尋找券商板塊股價上漲的普適性規律，分別為 2005/10

24、/28-2007/11/2、2008/11/4-2009/8/3、2012/12/3-2013/3/1、2014/3/20-2015/5/26、2018/10/19-2019/4/26、2020/5/27-2020/7/9、2021/5/13-2021/9/13、2023/6/26-2023/8/10；并對 2024 年 9 月以來的券商股走勢進行復盤，結合過去歷次券商股行情的規律，對本輪券商行情做出展望。表 1：2005 年以來券商上漲時間區間 絕對收益絕對收益 證券證券 相對滬深相對滬深 300 收益收益 相對上證綜指收益相對上證綜指收益 券商主題機會券商主題機會 證券行業政策證券行業政策

25、 宏觀金融背景宏觀金融背景 2005/10/28-2007/11/2 2084%1553%1649%宏源、中信 兩融試點細則、股指期貨推出 股權分置改革 2008/11/4-2009/8/3 152%20%49%經紀占比高 創業板開板 四萬億計劃，5 降息 3 降準 2012/12/3-2013/3/1 54%27%33%次新股-龍頭股 行業創新大會、滬港通 2 降準 3 降息 2014/3/20-2015/5/26 294%145%148%次新股-互聯網 1 人開 20 戶 4 降準 6 降息 2018/10/19-2019/4/26 62%38%41%次新股-注冊制 股票質押紓困 6 降準

26、 2020/5/27-2020/7/9 48%23%27%銀證混業&并購 創業板注冊制 2 降息 2 降準 2021/5/13-2021/9/13 21%21%13%公募分部估值-2 降準 1 降息 2023/6/26-2023/8/10 25%21%22%活躍資本市場 全面注冊制 2 降準 2 降息 2024/9/13-2025/3/31 35%12%12%并購重組 建設一流投行 2 降準 3 降 LPR 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 2：2005 年以來券商股歷次行情個股漲幅 top3 絕對收益絕對收益 top1 top2 top3 名稱 漲幅 主題 名稱 漲幅 主題 名稱 漲

27、幅 主題 2005/10/28-2007/11/2 中信證券 2594%唯二券商 宏源證券 1628%唯二券商 2008/11/4-2009/8/3 東北證券 351%經紀占比高 宏源證券 155%經紀占比高 國元證券 150%經紀占比高 2012/12/3-2013/3/1 國海證券 104%次新股 方正證券 81%次新股 招商證券 72%龍頭券商 圖 1：2005 年以來券商股漲跌概覽 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2025 年 3 月 31 日-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02,0004,0006,00

28、08,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002005-01-042005-05-042005-09-042006-01-042006-05-042006-09-042007-01-042007-05-042007-09-042008-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-

29、042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-

30、042023-09-042024-01-042024-05-042024-09-042025-01-04點滬深300證券(中信)行業ROE(右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2014/3/20-2015/5/26 西部證券 514%流通值小 華泰證券 367%互聯網 長江證券 365%流通值小 2018/10/19-2019/4/26 中信建投 334%次新股+注冊制 天風證券 257%次新股 哈投股份 205%低估值 2020/5/27-2020/7/9 中泰證券 222%次新股 光大證券 175

31、%困境反轉 浙商證券 105%主題券商 2021/5/13-2021/9/13 東方證券 106%資管突出 財達證券 93%次新股 廣發證券 75%資管突出 2023/6/26-2023/8/10 太平洋 92%并購重組 首創證券 70%次新股 信達證券 38%次新股 2024/9/13-2025/3/31 東方財富 116%強貝塔 天風證券 56%并購重組 華林證券 56%流通值小 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、二、券商券商股股歷次歷次行情復盤行情復盤與規律總結與規律總結 2.1 券商股行情規律總結與日歷效應分析券商股行情規律總結與日歷效應分析 我們從宏觀經濟、政策、行業盈利、板

32、塊估值、領漲個股等角度詳細分析了 2005 年以來證券（中信）指數 8 個具有代表性的上漲區間，總結出以下券商股行情的普適性規律。1、經濟周期：經濟周期：券商行情與經濟周期密切相關，且往往成為經濟上行前周期選擇，對于經濟預期拐點的反饋比較敏感。出現在經濟上行前周期通常是政策轉向帶來了經濟預期改變，此時券商會先反應，但實際經濟數據可能還沒有改善?？偨Y來看，宏觀及行業相關政策對于券商股行情開啟通常具有決定性意義。2、貨幣環境：貨幣環境：券商行情通常處于降息周期中，2005-2007 年這輪券商股行情由于股權分置改革實施，市場流動性出現顯著性改善；其余券商股行情均伴隨貨幣政策寬松，甚至是超預期寬松。

33、券商股啟動的直接表現即市場成交放量，資金受積極的政策預期和情緒影響流入股市帶動成交量上升，沒有市場放量券商一般只有個股型行情，參與意義有限。3、融資行為：、融資行為：IPO 作為市場資金蹺蹺板，往往在預期積極變化時趨于收緊，2020 年之前的券商行情中 IPO 均處于暫?；虻臀环€定的狀態；然后在市場上漲持續一段時間后 IPO趨于放松，而 IPO 的大幅放松往往標志著牛市到了后期，券商行情也進入尾聲。4、主題輪動：、主題輪動：每輪行情券商都有領頭羊，往往跟本輪行情政策環境直接受益方向有關，其主線脈絡與經濟發展階段、券商行業定位又息息相關，證券行業整體經歷了從增量資金到存量資金經營、從輕資本到重資

34、本、從融資到投資定位、從間接融資主導到直接融資地位上升的趨勢，因此券商主題也跟隨行業發展趨勢輪動演化，經歷經紀彈性、互聯網故事性、資本業務困境反轉、IPO 注冊制、資管業務彈性、并購重組等趨勢。5、盈利估值：、盈利估值：由于券商業務與資本市場高度相關，因此券商行情持續下行業盈利一般也會實現大幅增長，但由于目前券商從輕資本化到重資本化的轉型，券商的 ROE 中樞和估值中樞有所下移；如果未來場外衍生品等創新業務進一步發展，行業 ROE 中樞有系統性抬升的可能。6、突出個股：、突出個股：2000s 的兩次券商行情分別出現在 2005-2007 年、2008-2009 年，彼時券商上市個股較少，沒有明

35、顯的個股輪動；2010s 共出現三次券商行情，且持續時間均超過4 個月以上，個股輪動更為明顯，2012-2013 年及 2018-2019 年呈現次新股-主題券商的輪動，2014-2015 年的行情長達一年以上，呈現主題券商-龍頭券商-次新股的輪動；2020s至今共出現 4 次券商行情，但時間非常短，集中在 1-5 個月，因此沒有明顯輪動出現，通常是次新股和主題券商領漲并貫穿始終?？傮w來看，券商行情總體來看，券商行情的本質在于資金在券商板塊的情緒釋放，寬松活躍的資金環境、積極的本質在于資金在券商板塊的情緒釋放，寬松活躍的資金環境、積極 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04

36、 月月 17 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 有為的政策趨勢、明確清晰的利好主線是必要條件。有為的政策趨勢、明確清晰的利好主線是必要條件。2.2 2005/10/28至至2007/11/2：股權分置改革帶來史詩級牛市：股權分置改革帶來史詩級牛市 股價表現：股價表現：2005/10/28 至 2007/11/2，證券（中信）從 717 點上漲至 15,649 點，漲幅為 2084%，跑贏滬深 300 指數 1553 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：實際 GDP 增速在 2003 年站上兩位數，2007 年高達 14.2%，工業增加值、M2 當月同比增

37、速維持在 15-20%區間；然而 2001-2005 年股市卻經歷長達5 年熊市，呈現經濟高速發展和股市長期低迷態勢。2）政策：）政策：2005 年 4 月 29 日，證監會正式啟動股改試點；8 月 23 日五部門聯合發布關于上市公司股權分置改革的指導意見，標志著全面推進股改；股改解決了企業同股不同權和委托代理問題，激活了市場行情。3）盈利：）盈利：由于長期熊市，大多數券商經營困難，行業整體虧損，出現挪用客戶保證金等問題，監管在 2004-2005 年期間進行綜合治理，隨著市場轉暖，市場成交大幅放量，券商 2006-2007 年實現業績快速增長。4）估值）估值：實現大幅擴張，PB、PE 分別由

38、 2.12x、11.8x 提升至 19.01x、75.43x。領漲個股：領漲個股：宏源證券（1994 年 2 月上市）、中信證券（2003 年 1 月上市）漲幅分別為1628%、2594%。表 3：證券(中信)超額收益高達 1553%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2005/10/28-相對高點 2007/11/2-低點點位低點點位 717 1081 868 0.69%高點點位高點點位 15,649 5,778 5,473 2.04%區間漲跌幅區間漲跌幅 2084%435%531%-券商超額收益券商超額收益-16

39、49%1553%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 2：2005-2007 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心-500%0%500%1000%1500%2000%2500%2005-10-312005-11-302005-12-312006-01-312006-02-282006-03-312006-04-302006-05-312006-06-302006-07-312006-08-312006-09-302006-10-312006-11-302006-12-312007-01-312007-02-282007-03-312007-04-3

40、02007-05-312007-06-302007-07-312007-08-312007-09-302007-10-31滬深300漲跌幅證券(中信)漲跌幅證券(中信)超額收益 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.1 宏觀宏觀和政策和政策：經濟高速發展、流動性充裕：經濟高速發展、流動性充裕、股權分置改革基本完成、股權分置改革基本完成 2005-2007 年中國經濟保持較高增速，實際 GDP 增速分別為 11.5%、12.7%和 14.2%，2005 年 10 月至 2007 年 11 月，工業增

41、加值當月同比增速基本維持在 15-20%區間內，同時貨幣政策較為寬松，貨幣供應量（M2）同比增速在 15%至 20%之間波動，為市場提供了充裕的資金來源和流動性。2005 年 4 月 29 日，證監會發布關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，正式啟動股改試點；8 月 23 日五部門聯合發布 關于上市公司股權分置改革的指導意見，標志著全面推進股改；截至 2006 年底，股權分置改革任務基本完成。股權分置改革解決了過往資本市場股權分置和“一股獨大”的問題，市場流通股本及流通市值快速擴張，進一步為牛市提供了流動性，以汽車、銀行、石化、鋼鐵和電力為代表的五朵金花具備極高的超額收益。表 4：200

42、5 年 10 月 28 日至 2007 年 11 月 2 日期間政策文件 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2004 年 1 月 31 日 國務院 關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見 1）完善證券發行上市核準制度；2）重視資本市場的投資回報，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況；3）鼓勵合規資金入市；4）拓寬證券公司融資渠道；5）積極穩妥解決股權分置問題；）積極穩妥解決股權分置問題；6）完善資本市場稅收政策。2004 年 5 月 27 日 深交所 舉辦中小企業板啟動儀式 中小板開板 2005 年 4 月 29 日 證監會 關于上市公司股權分置改革

43、試點有關問題的通知 推出三一重工、金牛能源、紫江企業、清華同方四家股權分置改革項目。2005 年 8 月 23 日 五部門 聯合發布關于上市公司股權分置改革的指導意見 股權分置改革進入全面鋪開階段。2006 年 5 月 25 日-IPO 恢復，中工國際工程股份有限公司成為第一家全流通首次公開發行公司。2006 年 7 月 3 日 證監會 發布證券公司融資融券業務試點管理辦法 融資融券業務試點。2007 年 8 月-關于做好證券公司客戶交易結算資金第三方存管有關賬戶規范工作的通知-資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 3：工業增加值當月同比增速維持在 15-20%圖 4：M2 同比增速同樣維

44、持在 15-20%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%2005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11工業增加值增速10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-

45、072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11M2增速 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.2 盈利和估值：戴維斯雙擊，利潤扭虧為盈，估值大幅擴張盈利和估值：戴維斯雙擊，利潤扭虧為盈，估值大幅擴張 盈利方面，盈利方面，由于 2001-2005 年的長期熊市，大多數券商經營困難，行業在 2002-2005 年連續虧損 4 年，并且出現了挪用客戶保證金、內幕交易等公司治理問題，監管在 2004-2005年期間進行綜合治理，對證券行

46、業進行了集中整治。隨著權益市場逐步上漲，市場交投活躍度明顯修復，A 股每月股票成交額由 2005 年 10 月的 2,037 億元，放量擴張至 2007 年5 月的 574,24 億元，對應每月日均成交額由 127 億元擴張至 3,190 億元，月日均換手率由 1.33%增長至 5.57%。彼時證券行業以經紀業務收入為主要盈利來源，交投活躍驅動證券行業盈利修復，2005、2006、2007 年證券行業利潤總額分別為-78.4、292.1、2057.2億元，2006 年扭虧為盈，2007 年實現 604%的同比增速。估值方面，估值方面，由于指數大幅上漲，證券(中信)也實現大幅的估值擴張，PB、P

47、E 分別由 2.12x、11.8x 提升至 19.01x、75.43x。表 5：市場行情回暖下券商盈利大幅改善 指標指標 2002 年年 2003 年年 2004 年年 2005 年年 2006 年年 2007 年年 總資產(億元)5291.0 4875.4 3293.7 2769.7 6763.6 17337.0 凈資產(億元)1088.90 1215.1 669.1 608.9 1068.4 3444.3 凈資本(億元)681.6 791.3 453.4 380.8 759.0 2349.8 營業收入(億元)246.6 233.9 169.4 115.3 681.7 2835.9 同比增速

48、 -5.2%-27.5%-32.0%491.3%316.0%利潤總額(億元)-25.9-9.4-103.6-78.4 292.1 2057.2 同比增速 虧損 虧損 虧損 扭虧 604.2%資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 5：牛市帶動股票成交額大幅放量 圖 6：為配合股改，2005 年 7 月至 2006 年 5 月 IPO 暫停 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500300035002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-0

49、12006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）051015202501002003004005006007008009002005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券

50、 2025 年年 04 月月 17 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 2008/11/4至至2009/8/3：四萬億計劃帶來權益市場反彈：四萬億計劃帶來權益市場反彈 股價表現：股價表現：2008/11/4 至 2009/8/3，證券（中信）從 4415 點上漲至 11,139 點，漲幅為152.3%，跑贏滬深 300 指數 19.6 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：美國次貸危機引發全球經濟低迷，2008 上半年我國工業增加值急速滑落，為應對金融危機，我國采用積極的財政政策-推出四萬億投資計劃和貨幣政策-5次降息 3 次降準，釋放流動性促進經

51、濟增長。2）政策：）政策：積極財政政策和貨幣政策發力以穩增長，降息降準釋放流動性；并且 2009 年創業板加速落地，多層次資本市場建設更進一步。3）盈利：）盈利：金融危機影響下 2008 年行業凈利潤同比下滑 75.7%；2009 年行業凈利潤同比增長 86.6%。4）估值：）估值：PB 估值實現擴張，由 2.46x 提升至 5.57x；PE 估值在 18-30倍的區間內震蕩。領漲個股：領漲個股：東北證券、宏源證券、國元證券漲幅位居前三，分別為 351%、155%、150%。圖 7：2005-2007 年期間證券(中信)估值實現大幅擴張 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 8：2008-

52、2009 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：證券(中信)超額收益為 20%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2008/11/4-相對高點 2009/8/3-低點點位 4415 1707 1628 0.69%高點點位 11139 3463 3787 2.04%區間漲跌幅 152%103%133%-券商超額收益-49%20%-資料來源：Win

53、d，西部證券研發中心 2.3.1 宏觀宏觀和政策和政策：降息降準帶來流動性的大幅釋放、：降息降準帶來流動性的大幅釋放、四萬億計劃托底經濟四萬億計劃托底經濟 2008 年底至 2009 年初，受全球金融危機影響，中國經濟增速大幅放緩，但在宏觀政策的積極調控下，經濟逐漸觸底反彈，工業增加值同比增速由 2009 年 1 月的-2.9%提升至 2月的 11.0%實現反轉。貨幣政策方面，2008 年 9 月 16 日開始至 12 月 23 日，央行共實施五次降息，1 年期貸款利率由 7.47%下降 216BP 至 5.31%；大型存款類金融機構準備金率由17.5%下降200BP至15.5%，中小型存款類

54、金融機構準備金率由17.5%下降400BP至 13.5%。較大力度的降準降息為經濟發展提供充足的資金支持；M2 同比增速在 2009年 2 月以后大幅提升至 20%以上，為經濟復蘇提供了充足的資金支持。財政政策方面，2008 年 11 月 5 日，國務院推出“四萬億投資”經濟刺激計劃，以進一步擴大內需促進經濟增長，由此拐點顯現，開啟 2008 年 11 月至 2009 年 8 月牛市。圖 9：工業增加值當月同比增速觸底反轉 圖 10：M2 同比增速提升至 20%以上 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-5%0%5%10%15%20%25%2008-012

55、008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11工業增加值增速10%15%20%25%30%35%2008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11M2增速 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 7：2008 年 11 月 4 日至 2009 年 8 月 3 日期間政策總結 時間時間

56、 要點要點 政策內容政策內容 2008 年 9 月 16 日 第一次降息 中國人民銀行決定下調金融機構人民幣貸款基準利率。金融機構金融機構 1 年期貸款基準利率下調年期貸款基準利率下調 0.27 個個百分點，由百分點，由 7.47%下調至下調至 7.20%，其他各檔次貸款基準利率相應調整。2008 年 9 月 19 日 國稅局 證券交易印花稅由雙邊征收調整為單邊征收,稅率保持 1。2008 年 10 月 8 日 第一次降準 中國人民銀行決定從2008年10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。個百分點。2008 年 10 月 9 日

57、第二次降息 中國人民銀行決定下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構 1 年期存款基準利率下調 0.27個百分點，由 4.14%下調至 3.87%；1 年期貸款基準利率下調 0.27 個百分點，由 7.20%下調至 6.93%；其他各檔次存貸款利率相應調整。2008 年 10 月 30 日 第三次降息 中國人民銀行決定下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構 1 年期存款基準利率下調 0.27個百分點，由3.87%下調至3.60%；1年期貸款基準利率下調年期貸款基準利率下調0.27個百分點，由個百分點，由6.93%下調至下調至 6.66%；其他各檔次存貸款利率相應調整。2008 年年 11

58、 月月 5 日日 四萬億計劃四萬億計劃 國務院常務會議確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，推出了國務院常務會議確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，推出了“四萬億投資四萬億投資”經濟刺經濟刺激計劃。激計劃。2008 年 11 月 26 日 第二次降準 中國人民銀行決定從 2008 年 12 月 5 日起，下調工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交下調工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率通銀行、郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率 1 個百分點，下調中小型存款個百分點，下調中小型存款類金融機構人民

59、幣存款準備金率類金融機構人民幣存款準備金率 2 個百分點，個百分點，繼續對汶川地震災區和農村金融機構執行優惠的存款準備金率。2008 年 11 月 27 日 第四次降息 中國人民銀行決定下調人民幣存貸款基準利率和人民銀行對金融機構存貸款利率。1 年期存款利率由 3.60%下調至 2.52%，下調 1.08 個百分點；1 年期貸款利率由年期貸款利率由 6.66%下調至下調至 5.58%，下調，下調 1.08個百分點；個百分點；其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。2008 年 12 月 22 日 第三次降準 1 中國人民銀行決定從 2008 年 12 月 25 日起，下調金融機構人民幣存款準備金

60、率下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。個百分點。2008 年 12 月 23 日 第五次降息 中國人民銀行決定下調金融機構人民幣存貸款基準利率和人民銀行對金融機構再貸款（再貼現）利率。1 年期存款利率由 2.52%下調至 2.25%，下調 0.27 個百分點；1 年期貸款利率由年期貸款利率由 5.58%下調下調至至 5.31%，下調，下調 0.27 個百分點；個百分點；其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。2009 年 3 月 31 日 證監會 發布首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法，該辦法于 5 月 1 日起施行。資料來源：央行、國稅局、證監會，西部證券研發中心 圖 1

61、1：2008 年 8 至 12 月，短期貸款利率下降 216bp 圖 12：大型和中小型存款金融機構準備金率大幅下降 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 55.566.577.582008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12%短期貸款利率:6個月至1年(含)1313.

62、51414.51515.51616.51717.5182008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

63、2.3.2 盈利和估值：股市成交放量，盈利和估值：股市成交放量，2009年券商業績估值年券商業績估值雙雙雙雙修復修復 盈利盈利方面，方面，金融危機影響下投行自 2008 年 10 月 IPO 發行暫停，直至 2009 年 7 月才恢復；牛市行情帶動下市場每月股票成交額由 2008 年 11 月 1.7 萬億元提升至 2009 年 7 月7.1 萬億元的峰值，對應的每月股票日均成交額由 849 億元提升至 3,068 億元，市場行情轉變下 2008 年行業凈利潤同比下滑 75.7%至 500.43 億元；2009 年交投活躍驅動行業凈利潤修復，同比增長 86.6%至 933.87 億元。估值方面

64、，估值方面，證券(中信)PB 估值實現擴張，由 2.46x 提升至 5.57x；PE 估值在 18-30 倍的區間內震蕩。圖 15：2008-2009 年期間券商板塊 PB 估值有所上行（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3.3 領漲個股：經紀收入占比高的券商漲幅居前領漲個股：經紀收入占比高的券商漲幅居前 本輪行情中本輪行情中經紀業務占比高的券商股領漲。經紀業務占比高的券商股領漲。在2008年11月至2009年8月這一輪行情中，東北證券、宏源證券和國元證券領漲，漲幅分別為 351%、155%和 150%，原因或是這三家券商 2008 年經紀業務凈收入占營業收入均在 70%以上

65、，因此在股票市場成交放量的背景下 2009 年經紀業務凈收入實現 67%-80%的同比增幅，從而漲幅居前。0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2008-01-022008-01-242008-02-222008-03-172008-04-092008-05-052008-05-272008-06-192008-07-112008-08-042008-08-262008-09-182008-10-172008-11-102008-12-022008-12-242009-01-192009-02-172009-03-112009-04-022

66、009-04-272009-05-202009-06-152009-07-072009-07-292009-08-202009-09-112009-10-132009-11-042009-11-262009-12-18PBPE-TTM(右)圖 13：牛市帶動 2009 年股票成交額大幅放量 圖 14：金融危機影響下 IPO 暫停 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%3%4%4%05001000150020002500300035002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072

67、008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）0510152025303501002003004005006002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-0620

68、09-072009-082009-092009-102009-112009-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：2008 年 11 月-2009 年 8 月券商股漲幅情況（單位：億元）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 借殼借殼/上市時間上市時間 區間漲跌幅區間漲跌幅 2008 經紀業務凈收入經紀業務凈收入 2008 營業收入營業收入 經紀凈收入占比經紀凈收入占比 000686.SZ 東北證券 2007/8/27 351.4%8.38 11.16 75.

69、1%000562.SZ 宏源證券 1994/2/2 155.1%11.78 15.98 73.7%000728.SZ 國元證券 2007/10/26 150.3%8.99 12.37 72.7%000783.SZ 長江證券 2007/12/27 145.7%11.02 20.73 53.2%600030.SH 中信證券 2003/1/6 132.6%74.57 177.08 42.1%600109.SH 國金證券 2008/1/31 131.3%3.85 15.04 25.6%600369.SH 西南證券 2009/2/25 98.47%-601099.SH 太平洋 2007/12/28 58

70、.1%3.23-3.87-83.3%600837.SH 海通證券 2007/7/10 17.1%40.23 70.07 57.4%資料來源：wind，西部證券研發中心,其中西南證券漲跌幅為借殼上市之后至 2009 年 8 月 3 日漲跌幅，宏源證券、海通證券當前已退市 2.4 2012/12/3至至2013/3/1：行業創新大會后金融創新蓬勃發展：行業創新大會后金融創新蓬勃發展 股價表現：股價表現：2012/12/3 至 2013/3/1，證券（中信）從 4004 點上漲至 6149 點，漲幅為53.6%，跑贏滬深 300 指數 27 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：受

71、歐債危機和前期緊縮貨幣政策影響，2011-2012 年經濟增速不高，2012 年上半年開始我國實施積極的貨幣政策，兩次降息兩次降準為市場提供充足的流動性，2013 年 1 月工業增加值當月同比增速到達階段性高點。2）政策：）政策：兩次降息兩次降準釋放流動性；2012 年 5 月證券行業召開創新大會，此后有關資管、自營、柜臺市場等多項政策出臺，為券商創新業務的發展提供政策規范和環境。3）盈利：）盈利：經濟影響下2012 年行業凈利潤同比下滑 15.3%；2013 年行業凈利潤同比增長 33.6%，資管收入同比增長 163%。4）估值：）估值：PB、PE 估值實現擴張，其中 PB 由 1.56x

72、提升至 2.44x；PE 由27.4x 提升至 59.2x。領漲個股：領漲個股：國海證券、方正證券、招商證券漲幅位居前三，分別為 104%、81%、72%，分別為次新股-龍頭（主題）券商。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：證券(中信)超額收益為 27%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2012/12/3-相對高點 2013/3/1-低點點位 4004 1960 2109 0.24%高點點位 6149 2360 26

73、69 0.44%區間漲跌幅區間漲跌幅 54%20%27%-券商超額收益券商超額收益-33%27%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.4.1 宏觀宏觀和政策和政策：降息降準釋放流動性：降息降準釋放流動性，行業創新大會開啟創新業務發展周期，行業創新大會開啟創新業務發展周期 受歐債危機和緊縮貨幣政策影響，2012 年我國 GDP 實際增速降至 7.9%，為應對經濟下行壓力，央行于 2012 年實施了二次降息和二次降準，進一步釋放流動性，寬松的貨幣政策使得 M2 增速上升至 15.9%的水平。經過兩次下調后，一年期貸款基準利率降至 6%低位，大型存款類金融機構的準備金率降至 20.00%，中小

74、型機構則降至 18.00%，有效釋放了銀行體系的流動性，為企業提供了更為優惠的融資條件，以推動經濟的進一步復蘇。圖 16：2012-2013 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 17：2013 年初工業增加值增速上升至階段性高點 圖 18：寬松貨幣政策下流動性保持充裕 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%2012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11工業增加

75、值增速10%11%12%13%14%15%16%17%18%2012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11M2增速 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2012 年，證券行業迎來了多個政策變革，為行業的創新業務發展奠定了基礎。2012 年 5月，證券公司創新發展研討會召開，發布了關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施，提出了進一步推動證券公司改革的政策框架，為行業發展注入了新

76、的活力。緊隨其后，2012 年 10 月，證監會發布了證券公司客戶資產管理業務管理辦法及相關細則，確立了券商資管的規范化管理框架。證監會還放寬了證券公司自營業務的投資范圍，取消了證券公司只能以對沖風險為目的參與金融衍生品交易的限制，極大地擴展了券商創新業務的空間。2012 年 12 月，證券業協會發布了證券公司柜臺交易業務規范，首批7 家試點券商開始開展柜臺交易業務，標志著證券行業創新業務的全面展開。這一系列政策文件為證券公司提供了更加靈活的業務空間和創新機會，推動了證券行業的創新發展周期，促進了金融市場的多元化和深化發展。表 10：2012 年至 2013 年期間政策總結 時間時間 機構機構

77、 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2011 年 10 月 29 日-郭樹清任證監會主席。2012 年 2 月 18 日 第一次降準-中國人民銀行決定從 2012 年 2 月 24 日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。2012 年 4 月 28 日 證監會 關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見-2012 年 5 月 12 日 第二次降準-中國人民銀行決定從 2012 年 5 月 18 日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。2012 年 5 月 證券公司創新發展研討會 關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施-2012 年 6 月 7 日

78、 第一次降息-中國人民銀行決定自 2012 年 6 月 8 日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中，一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點，由 3.5%下調到3.25%；一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點，由 6.56%下調到 6.31%；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率作相應調整。2012 年 7 月 5 日 第二次降息-中國人民銀行決定自 2012 年 7 月 6 日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點，由 3.25%下調到3%；一年期貸款基準利率下調 0.31 個百分點，由 6.31%下調到 6%；其圖 1

79、9：一年期貸款基準利率兩次下調后處于 6%低位 圖 20：人民幣存款準備金率也兩次下調 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.7%5.8%5.9%6.0%6.1%6.2%6.3%6.4%6.5%6.6%2012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11一年期貸款基準利率17.0017.5018.0018.5019.0019.5020.0020.5021.0021.502012-012012-022012-032012-042012-05

80、2012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。2012 年 10 月 18 日 證監會 證券公司客戶資產管理業務

81、管理辦法、證券公司定向資產管理業務實施細則、證券公司集合資產管理業務實施細則 券商資管“一法兩則”確立。2012 年 11 月 證監會 關于證券公司自營業務投資范圍及有關事項的規定 將新三板、區域性股權交易市場掛牌轉讓的股票、柜臺交易產品及金融衍生品等納入券商自營投資范圍，取消了證券公司只能以對沖風險為目的參與金融衍生品交易的限制。2012 年 11 月 證監會 關于修改的決定 對多項金融資產的凈資本扣減比例和風險資本計提比例進行了下調，為證券公司創新業務開展釋放空間。2012 年 12 月 21 日 證券業協會 證券公司柜臺交易業務規范 海通、國君、國信、申萬、建投、廣發和興業成為首批啟動柜

82、臺交易業務的 7 家試點證券公司。2013 年 3 月 證監會 證券公司分支機構監管辦法 放開對券商新設網點的限制，放開分支機構設立的主體資格限制、地域限制、數量限制。2013 年 3 月 15 日 證監會 證券公司資產證券化業務管理規定 證券公司資產證券化業務由試點轉常規 2013 年 3 月 證券業協會 證券公司開立客戶賬戶規范 明確證券公司可以在經營場所內為客戶現場開立賬戶，也可以通過見證、網上及中國證監會認可的其他方式為客戶開立賬戶。2013 年 8 月 證監會 證券公司參與股指期貨、國債期貨交易指引 允許證券公司以自有資金或受托管理資金參與股指期貨和國債期貨。資料來源：央行、證監會、

83、證券業協會，西部證券研發中心 2.4.2 盈利和估值：盈利和估值：行業盈利有所修復行業盈利有所修復，估值，估值快速擴張快速擴張 盈利盈利方面，方面，IPO 自 2012 年 11 月即暫停，券商板塊上漲帶動市場成交起量，市場每月股票成交額由 2012 年 11 月的 17,363 億元增長至 2013 年 1 月 42,738 億元的峰值，對應的每月日均成交額由789億元增長至1,830億元。經濟影響下2012年行業凈利潤同比下滑15.3%至 329.67 億元；交投熱度提升驅動 2013 年行業凈利潤同比增長 33.6%，資管收入同比增長 163%。估值方面，估值方面，政策利好頻出疊加交易持

84、續活躍，證券(中信)PB、PE 估值實現擴張，其中PB 由 1.56x 提升至 2.44x；PE 由 27.4x 提升至 59.2x。圖 21：2012-2013 年股票成交額大幅放量 圖 22：2012 年 11 月開始 IPO 暫停 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%0%0%1%1%1%1%1%0500100015002000250030002012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11億元股票日均成交額日均流通A股換手率（

85、右）0510152025300501001502002502012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：2012-2013 年證券（中

86、信）估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.4.3 領漲個股：次新股領漲個股：次新股-龍頭券商的輪動龍頭券商的輪動 2012 年是行業創新的起點，2012 年創新大會對于券商商業模式帶來實質性影響，行業凈利潤下行但是股價上行，行業估值中樞出現系統性提升。在本輪行情中，領漲股呈現次新次新股股-龍頭（主題）券商龍頭（主題）券商的輪動節奏。其中其中領漲股標簽屬性領漲股標簽屬性分別為分別為：1）次新股：次新股：其中國海于 2011 年重組上市后持續為板塊龍頭，流通值較??；方正于 2011 年 08 月上市，2012 年采用權益法核算持有盛京銀行股權導致盈利大幅增長 119%；

87、2）龍頭龍頭/主題主題券商：券商：光大、海通、招商、中信均為頭部券商，市場認為頭部券商在創新大會背景下會更加受益。表 11：2012 年 12 月-2013 年 2 月券商股輪動情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2012-12-31 國海證券 74%國金證券 41%廣發證券 39%光大證券 38%西部證券 38%證券（中信）32%2013-01-31 方正證券 31%招商證券 22%海通證券 16%國海證券 15%中信證券 14%證券（中信）12%2013-02

88、-28 方正證券 17%招商證券 11%太平洋 6%西南證券 6%東北證券 6%證券（中信）3%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2012/12/3 至2013/2/28 國海證券 104%方正證券 81%招商證券 72%海通證券 58%光大證券 50%證券（中信）51%資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.5 2014/3/20至至2015/5/26：超預期降息激發新一輪大牛市：超預期降息激發新一輪大牛市 股價表現：股價表現：2014/3/20 至 2015/5/26，證

89、券（中信）從 4318 點上漲至 17026 點，漲幅為 294.3%，跑贏滬深 300 指數 145.2 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：2013 年以來 GDP 增速放緩，經濟進入發展新常態。2）政策：）政策：2014 年 5 月國九條推出，健全多層次資本市場體系；2014 年 11 月以來央行六次降息四0102030405060700.00.51.01.52.02.53.02012-01-042012-02-012012-02-222012-03-142012-04-092012-05-022012-05-232012-06-132012-07-052012-07

90、-262012-08-162012-09-062012-09-272012-10-252012-11-152012-12-062012-12-272013-01-222013-02-192013-03-122013-04-022013-04-252013-05-212013-06-142013-07-052013-07-262013-08-162013-09-062013-10-082013-10-292013-11-192013-12-102013-12-31PBPE-TTM(右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

91、評級說明和聲明 次降準，為市場釋放大量流動性；2014 年 11 月滬港通開通，北向資金流入 A 股市場。3）盈利：盈利：2012 年行業創新大會以來，諸多創新業務開始發展，逐步在 2014-2015 年兌現盈利，2014 年行業凈利潤增速為 119.2%，2015 上半年行業凈利潤增速為 373.6%。4）估）估值：值：PB、PE 估值實現擴張，其中 PB 由 1.57x 提升至 5.28x；PE 由 9.89x 提升至 24.23x。領漲個股：領漲個股：西部證券、華泰證券、長江證券漲幅位居前三，分別為 514%、367%、365%，分別為主題券商-龍頭券商。表 12：證券(中信)超額收益為

92、 145%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2014/3/20-相對高點 2015/5/26-低點點位 4318 1993 2087 0.33%高點點位 17027 4911 5199 2.24%區間漲跌幅區間漲跌幅 294%146%149%-券商超額收益券商超額收益-148%145%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.5.1 宏觀宏觀和政策和政策：經濟進入發展新常態，：經濟進入發展新常態，資本市場新“國九條”推出資本市場新“國九條”推出 2014-2015 年，中國經濟進入“新常態”，經濟增速逐漸放緩，工

93、業增加值增速持續回落，最終保持在 6%左右。2014 年至 2015 年，中國人民銀行共實施六次降息和四次降準，顯著釋放市場流動性；首次降息發生在 2014 年 11 月 22 日，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6%，一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%；直到 2015年一年期貸款利率降至 4.35%的歷史低點。央行同樣實施了四次降準措施，分別將大型存款類金融機構的準備金率從 20.00%下調至 17.50%，中小型機構的準備金率從 18.00%下調至 15.50%。在此期間 M2 增速始終維持在 10%以上，顯示出市場資金供給充足，為經濟發展提供

94、了更有力的資金支持。圖 24：2014-2015 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 13：2014 年至 2015 年期間降息降準操作 時間時間 降息降準操作降息降準操作 具體內容具體內容 2014 年 11 月 22 日 第一次降息 中國人民銀行采取非對稱方式下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6%；一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%

95、。2015 年 2 月 5 日 第一次降準 中國人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。2015 年 3 月 1 日 第二次降息 中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 5.35%;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.5%。2015 年 4 月 20 日 第二次降準 中國人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率 1 個百分點。2015 年 5 月 11 日 第三次降息 中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 5.1%;一年期存

96、款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.25%。2015 年 6 月 28 日 第四次降息 中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 4.85%;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2%。2015 年 8 月 26 日 第五次降息 中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 4.6%;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 1.75%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應

97、調整。2015 年 9 月 6 日 第三次降準 中國人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。圖 25：工業增加值增速連續放緩增大政府穩增長動力 圖 26：2014-2015 年 M2 增速維持 10%以上 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 27：2014-2015 年一年期貸款基準利率連續下調至 4.35%水平 圖 28：2014-2015 年央行實施 4 次降準 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%2014-012014-032014-052014-072014-

98、092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11工業增加值增速8%9%10%11%12%13%14%15%16%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11M2增速4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2014-01-022014-03-022014-05-022014-07-022014-09-022014-11-022015-01-022015-03-022015-05-022015-07-022

99、015-09-022015-11-02一年期貸款基準利率15.0016.0017.0018.0019.0020.0021.002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 0

100、4 月月 17 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2015 年 10 月 24 日 第六次降息 中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，其中，金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 4.35%;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 1.5%。2015 年 10 月 24 日 第四次降準 中國人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。資料來源：央行，西部證券研發中心 2014 年 5 月，國務院發布關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見，提出加快資本市場對外開放，推動股權融資和債券市場發展。2014 年 6 月啟動的滬港通，

101、成為資本市場雙向開放的重要標志，促進了境外資金流入中國市場，并提高了中國資本市場的國際化程度。證監會在 2014 年 10 月取消了對部分重大資產交易的審批，簡化了資本市場監管流程，提升了市場流動性。這些政策的推出能夠有效促進資本市場改革，推動資本的自由流動和市場的活躍度。表 14：2014 年至 2015 年期間資本市場相關政策 時間時間 機構機構 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2013 年 11 月 黨的十八屆三中全會 通過了 中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重；推動資本

102、市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。2014 年 5 月 9 日 國務院 發布 關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 多層次資本市場、提高證券期貨服務業競爭力、擴大資本市場開放、防范化解金融風險、營造資本市場良好發展環境等。2014 年 5 月 證監會 首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法 適當放寬創業板首發財務準入指標、拓寬創業板的服務覆蓋面、改進創業板的再融資制度。2014 年 6 月 13 日 證監會 滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定 11 月滬港通正式啟動。2014 年 10 月 證監會 關于修改的決定 除發行股份購買資產何借殼上市外的重大資產購買、出售、

103、置換行為，全部取消審批。2014 年 10 月 證監會 關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見 完善了上市公司退市制度。2015 年 4 月 13 日 中國結算 修訂證券賬戶業務指南 取消自然人投資者開立 A 股賬戶限制的一人一戶，一人可以開20 戶。2015 年 6 月 證券業協會 證券行業“互聯網+”行動計劃（征求意見稿）-2015 年 7 月 1 日 證監會 修訂證券公司融資融券業務管理辦法 建立逆周期調節機制，合理確定融資融券規模，要求業務規模不得超過證券公司凈資本的 4 倍；允許券商根據客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數等。資料來源：國務院、證監會、證券業協會、中國結

104、算等，西部證券研發中心 2.5.2 盈利和估值：股市成交量成倍增長，創新業務兌現業績盈利和估值：股市成交量成倍增長，創新業務兌現業績 盈利盈利方面，方面，券商板塊上漲帶動市場成交快速起量，市場每月股票成交額由 2014 年 3 月的4.2 萬億元增長至 2015 年 5 月的 30.99 萬億元，對應的日均成交額由 1,998 億元增長至14,247 億元；2015 年 6 月市場每月股票成交額高達 36.49 萬億元，對應日均成交額為15,494 億元，達到資本市場創設以來的峰值。伴隨行業諸多創新業務開始發展，逐步在 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日

105、日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2014-2015 年兌現盈利，2014 年行業凈利潤同比增長 119.2%至 965.54 億元，2015 上半年行業凈利潤同比增速高達 373.6%，2015 年全年行業實現凈利潤 2447.63 億元，同比增長 153.5%。估值方面，估值方面，隨著市場成交額的迅速擴大，券商板塊的估值水平也大幅提升，證券(中信)PB、PE 估值實現擴張，其中 PB 由 1.57x 提升至 5.28x；PE 由 9.89x 提升至 24.23x。圖 31：2014-2015 年證券（中信）估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2

106、.5.3 領漲個股：主題券商領漲個股：主題券商-龍頭券商龍頭券商-次新股的輪動次新股的輪動 2014 年是大牛市的起點，流動性大幅寬松，2012 年行業業務的創新在 2014 年迎來實質性的利潤兌現，多重因素共振帶來行業的上漲。在本輪行情中，領漲股呈現主題券商主題券商-彈彈性券商性券商-龍頭券商龍頭券商-次新股次新股的輪動節奏。其中其中領漲股標簽屬性領漲股標簽屬性分別為分別為：1）主題券商：主題券商：長江、國元、興業、西部等區域型券商受益于國改預期上漲，流通值??；2）彈性券商：彈性券商：太平洋、光大基本面反轉，太平洋 2013 年投資收益下滑明顯，光大 2013 年烏龍指事件致使業績基數相對較

107、低（罰款 4.4 億元，凈圖 29：本輪牛市中股票成交額大幅放量 圖 30：2014-2015 年期間 IPO 平穩運行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%3%4%4%050001000015000200002014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）0510152025303540455001002003004005006007002014-012014-0220

108、14-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 利潤 2.1 億元）,低基數下 2014 年業績增速高；3）龍頭券商：龍頭券商：華泰，互聯網金融的阿爾法，2014-2015 年實

109、現經紀業務市占率大幅提升；4）次新股：次新股：東興和東方分別于 2015年 2 月和 3 月上市。表 15：2014 年 7 月-2015 年 4 月券商股輪動情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2014-07-31 長江證券 32%興業證券 25%東吳證券 22%光大證券 19%東北證券 17%證券（中信）15%2014-08-29 國元證券 18%太平洋 14%錦龍股份 7%西南證券 4%東北證券 1%證券（中信）-1%2014-09-30 西部證券 25%東

110、吳證券 21%長江證券 19%太平洋 19%興業證券 19%證券（中信）8%2014-10-31 國元證券 21%東吳證券 17%光大證券 17%華泰證券 15%國金證券 9%證券（中信）6%2014-11-28 興業證券 77%光大證券 74%華泰證券 61%方正證券 55%廣發證券 54%證券（中信）44%2014-12-31 西南證券 111%中信證券 96%西部證券 79%長江證券 70%海通證券 66%證券（中信）60%2015-01-30 國信證券 108%錦龍股份 17%國元證券 1%-證券（中信）-15%2015-02-27 西部證券 28%國金證券 27%東吳證券 19%招商

111、證券 19%興業證券 14%證券（中信）10%2015-03-31 東興證券 73%東方證券 57%華泰證券 31%國金證券 22%西部證券 21%證券（中信）13%2015-04-30 東方證券 43%西部證券 41%國信證券 32%山西證券 28%東興證券 25%證券（中信）11%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2014/3/20 至 2015/5/26 西部證券 514%華泰證券 367%長江證券 365%光大證券 364%興業證券 355%漲漲證券（中信）288%資料

112、來源：Wind，西部證券研發中心 2.6 2018/10/19至至2019/4/26：股票質押紓困下的困境反轉：股票質押紓困下的困境反轉 股價表現：股價表現：2018/10/19 至 2019/4/26，證券（中信）從 4985 點上漲至 8087 點，漲幅為 62.2%，跑贏滬深 300 指數 38.2 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：2016 以來我國經濟進入去杠桿去庫存階段，2018 年在中美貿易摩擦下 GDP 增速再度下探，貨幣政策再度寬松。2）政策：）政策：受 2018 年股市低迷影響，多家券商出現股票質押風險，11 月國務院、銀保監會和證監會聯合發聲，券商股

113、權質押危機得以解除；另外 11 月習近平總書記提出設立科創板并實行注冊制，2019 年 1 月上交所科創板相關文件發布。3）盈利：）盈利：2018 年股票質押風險下券商計提大量減值，2018 年行業凈利潤增速為-41%，隨著風險化解 2019 年行業凈利潤同比增速為 84.8%。4）估值：）估值：PB 估值實現擴張，由 1.06x 提升至 1.99x。領漲個股：領漲個股：中信建投、天風證券、哈投股份漲幅位居前三，分別為 334%、257%、205%，分別為次新股-主題券商-彈性券商。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資

114、評級說明和聲明 表 16：證券(中信)超額收益為 38%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2018/10/19-相對高點 2019/4/26-低點點位 4985 2550 3135 0.37%高點點位 8087 3086 3889 0.52%區間漲跌幅區間漲跌幅 62%21%24%-券商超額收益券商超額收益-41%38%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.6.1 宏觀宏觀和政策和政策：經濟結構轉型升級經濟結構轉型升級，設立科創板并實行注冊制設立科創板并實行注冊制 2018-2019 年期間，去杠桿、去庫存等

115、政策推動經濟結構轉型，以及中美貿易摩擦等外部環境影響下，GDP增速保持相對平穩，2018、2019年GDP實際增速分別為6.8%和6.1%。2018 年 10 月至 2019 年 4 月，工業增加值當月同比增速同樣保持低位平穩，在 5%-9%區間內震蕩。為提振經濟和股市信心，央行實施了多次降準，2018 年和 2019 年共計六次調整存款準備金率，尤其是在支持小微企業和創新型企業融資方面發揮了重要作用。首次降準發生在 2018 年 4 月，隨后幾次降準進一步調低了存款準備金率，其中大型存款類金融機構的存款準備金率由 17%下降至 13%，中小型存款類金融機構的存款準備金率由 15%下降至 11

116、%，為經濟注入了更多資金，增強了金融市場的流動性。M2 增速在 2018 年下半年有所回升，2019 年保持在 8-9%區間內，市場上流動資金相對充裕。圖 32：2018-2019 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 另外市場發行機制實施重大改革，2018 年 11 月，習近平總書記在進口博覽會上表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制；2019 年 6 月科創板正式開板，以優化企業發行上市流程，支持更多科技創新企業在資

117、本市場上市，資本市場全面注冊制改革拉開序幕。表 17：2018 年至 2019 年期間相關政策 時間時間 政策要點政策要點 政策內容政策內容 2018 年 4 月 25 日 第一次降準 中國人民銀行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行和外資銀行人民幣存款準備金率 1 個百分點以置換中期借貸便利并支持小微企業融資。2018 年 7 月 5 日 第二次降準 中國人民銀行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行和外資銀行人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，以支持市場化、法治化“債轉股”和小微企業融資。2018 年 10 月 15 日 第三次降

118、準 中國人民銀行下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行和外資銀行人民幣存款準備金率 1 個百分點,置換其所借央行的中期借貸便利（MLF）并支持小微企業、民營企業及創新型企業融資。2018 年 11 月 5 日 設立科創板 習近平總書記在進口博覽會上表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。圖 33：2018 年來工業增加值增速持續處于低位 圖 34：2018 年下半年起 M2 增速小幅回升 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 35：2018-2019 年央行六次降準提振股市信心 圖 36：2019 年下半年 LPR

119、逐步下降 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12工業增加值增速7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%2018-012

120、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12M2增速10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01

121、2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構4.054.14.154.24.254.34.352018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019

122、-112019-12%貸款市場報價利率(LPR):1年 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2018 年 11 月 股票質押紓困 證券行業專項資管計劃、發行專項紓困債、設立紓困并購基金。證券行業首次由 11 家證券公司達成意向出資210 億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資，預計形成 1000 億元總規模的資管計劃。2019 年 1 月 4 日 第四次降準 中國人民銀行宣布下調金融機構存款準備金率 1 個百分點，其中，1 月

123、 15 日和 1 月 25 日分別下調 0.5 個百分點。2019 年 1 月 28 日 證監會 關于在上交所設立科創板并試點注冊制的實施意見，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。2019 年 5 月 6 日 第五次降準 中國人民銀行宣布下調服務縣域的農村商業銀行存款準備金率至農村信用社檔次，于 5 月 15 日、6 月 17 日、7月 15 日分三次實施，我國存款準備金“三檔兩優”的新框架基本形成。2019 年 6 月 13 日-科創板開板 2019 年 9 月 6 日 第六次降準 中國人民銀行宣布于

124、9 月 16 日全面下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）；同時，再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點。資料來源：央行、證監會，西部證券研發中心 2.6.2 盈利和估值：股市成交活躍，盈利和估值：股市成交活躍，PB估值擴張估值擴張 盈利盈利方面，方面，本輪券商板塊上漲同樣伴隨市場成交起量，市場每月股票成交額由 2018 年 10月的 5.2 萬億元增長至 2019 年 3 月 18.6 萬億元的峰值，對應的日均成交額由

125、 2,896 億元提升至 8,847 億元。2018 年股票質押風險下券商計提大量減值，因此行業凈利潤同比-41%至 666.2 億元，隨著風險化解和市場修復，2019 年行業凈利潤同比+84.8%至 1231 億元。估值方面，估值方面，股票質押風險暴露致使證券(中信)PB 估值預將跌破 1 倍 PB，2018 年 10月 18 日達到 1.02x，后續隨著風險化解，PB 估值逐步擴張，由 1.06x 提升至 1.99x 峰值。圖 37：2018-2019 年期間股票成交額也有所放量 圖 38：2018-2019 年期間 IPO 平穩運行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Win

126、d，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%02000400060008000100002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）051015202530354001002003004005006002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04201

127、9-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：2018-2019 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.6.3 領漲個股：次新股領漲個股：次新股-主題券商主題券商-彈性券商彈性券商的輪動的輪動 信用環境收緊致使券商資產質量風險逐步暴露，大量公司估值跌破 1 倍 PB，在股票質押紓困背景下，行業估值迎來快速修復，破凈

128、的低估值個股率先實現修復。本輪行情中領漲個股經歷次新股次新股-主題券商（超低估值主題券商（超低估值+科創板）科創板）-彈性券商彈性券商的輪動節奏。其中其中領漲股標簽屬性：領漲股標簽屬性：1）次新股：次新股：建投（2018 年 06 月上市）、天風（2018 年 10 月上市）、華林（2019 年 01 月上市）等，次新股，流通市值較??；2）超低估值的主題券商：超低估值的主題券商：哈投、華創、國投等，由于資產質量隱憂估值大幅下殺，股票質押紓困后估值修復；3）受益于注冊制的主題券商：受益于注冊制的主題券商：建投、海通，受益于注冊制改革的龍頭券商；4）彈性券商：彈性券商：國海、太平洋等，2018 年

129、因計提較高資產減值損失導致業績基數較低，市場預期基本面反轉明顯，兌現較高業績彈性。表 18：2018 年 10 月-2019 年 2 月券商股輪動情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2018-10-31 天風證券 114%國海證券 40%長城證券 33%太平洋 27%中原證券 15%證券（中信）2%2018-11-30 中信建投 20%華鑫股份 18%哈投股份 17%國投資本 16%華創云信 15%證券（中信）3%2018-12-28 國海證券 3%天風證券 2%

130、-證券（中信）-7%2019-01-31 華林證券 66%中信建投 34%華泰證券 18%方正證券 15%海通證券 15%證券（中信）8%2019-02-28 中信建投 72%華林證券 60%太平洋 59%東方證券 53%東方財富 52%證券（中信）30%2019-03-31 哈投股份 38%國盛金控 35%華鑫股份 31%華創云信 31%財通證券 28%證券（中信）7%2019-4-30 東吳證券 11%長江證券 5%華創云信 4%招商證券 0%證券（中信）-6%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅

131、漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2018/10/19 至2019/4/26 中信建投 334%天風證券 257%哈投股份 205%華創云信 158%東吳證券 141%證券（中信）68%資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.7 2020/5/27至至2020/7/9：流動性寬松下：流動性寬松下注冊制改革更進一步注冊制改革更進一步 股價表現：股價表現：2020/5/27 至 2020/7/9，證券（中信）從 6951 點上漲至 10319 點，漲幅為48.5%，跑贏滬深 300

132、 指數 22.6 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：受新冠肺炎疫情影響，2020 年工業增加值同比增速有所下降，為刺激經濟央行開始實施寬松的貨幣政策。2）政策：）政策：央行實行兩次降息兩次降準，2020年 6 月創業板注冊制試點正式開始實施，全面注冊制改革再下一城。3）盈利：）盈利：2020 年證券行業實現凈利潤增速 28%。4）估值：）估值：PB 估值實現擴張，由 1.49x 提升至 2.29x。領漲個股：領漲個股：中泰證券、光大證券、浙商證券漲幅位居前三，分別為 222%、175%、105%，呈現次新股-彈性券商-主題券商的輪動。表 19：證券(中信)超額收益為 23

133、%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2020/5/27-相對高點 2020/7/9-低點點位 6951 2837 3846 0.30%高點點位 10319 3451 4841 1.27%區間漲跌幅區間漲跌幅 48%22%26%-券商超額收益券商超額收益-27%23%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.7.1 宏觀宏觀和政策和政策：工業增加值觸底回升工業增加值觸底回升，積極貨幣政策發力，積極貨幣政策發力 新冠肺炎疫情影響下，2020 年初中國工業增加值當月同比增速顯著下降，2020 年 1 月和2 月當月同比

134、增速分別為-4.31%和-25.87%。為平滑新冠肺炎疫情對經濟造成的影響，央行自 2020 年開始實施降準降息，1 月和 4 月的降準釋放了更多的流動性，2 月和 4 月的兩次降息使 LPR 逐步下調，1 年期 LPR 分別降至 4.05%和 3.85%，有效降低了企業融資成本，進一步激發了市場活力。并且隨著疫情得到控制，經濟逐漸復蘇，2020 年 4 月工業增加值當月同比增速由負轉正，M2 同比增速也自 2020 年 3 月開始重回兩位數。圖 40：2020 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年

135、04 月月 17 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資本市場方面，2020 年 4 月，中央全面深化改革委員會第十三次會議發布創業板改革并試點注冊制總體實施方案，創業板也實施注冊制試點，優化科創板上市企業的審批流程，全面注冊制改革更進一步。表 20：2020 年期間政策總結 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 2020 年 1 月 6 日 第一次降準 中國人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。2020 年 2 月 20 日 第一次降息 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期

136、 LPR 下調 10BP至 4.05%，5 年期以上 LPR 下調 5BP 至 4.75%。2020 年 4 月 3 日 第二次降準 中國人民銀行決定下調農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在本省級行政區域內經營的城市商業銀行存款準備金率 1 個百分點，分 4 月 15 日和 5 月 15 日兩次實施。中國人民銀行決定自 4 月 7 日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從 0.72%下調至 0.35%。2020 年 4 月 20 日 第二次降息 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 下調 20BP至 3.85%，5 年期以上

137、LPR 下調 10BP 至 4.65%。2020 年 4 月 27 日 中央全面深化改革委員會第十三次會議 發布創業板改革并試點注冊制總體實施方案。圖 41：2020 年工業增加值同比增速保持穩定 圖 42：3 月起 M2 增速重回兩位數釋放積極信號 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 43：中小型存款類金融機構存款準備金率下降 圖 44：LPR 下調引導國內利率整體下行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-30%-20%-10%0%10%2020-012020-022020-032020-042020-052

138、020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12工業增加值增速6%7%8%9%10%11%12%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12M2增速9.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.002020-012020-022020-032020-042020-042020-052020-062020-062020-072020-082020-082020-092020-102020-1

139、02020-112020-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2020 年 6 月 12 日 證監會 創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）、創業

140、板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）、創業板上市公司持續監管辦法（試行）、證券發行上市保薦業務管理辦法，創業板注冊制試點正式開始實施。資料來源：央行，證監會，西部證券研發中心 2.7.2 盈利和估值：盈利和估值：市場交易熱度提升市場交易熱度提升，行業行業估值擴張估值擴張 盈利盈利方面，方面，券商板塊上漲伴隨市場成交起量，2020 年 5-7 月，市場每月股票成交額由 11.2萬億元增長至 30.1 萬億元，對應的日均成交額由 6,220 億元提升至 13,089 億元，每月日均換手率由 1.29%提升至 2.21%，市場交易熱度有所提升。另一方面科創板注冊制實施以來，A 股市場 IPO 發行

141、規模逐步增長，本輪行情中 IPO 正常發行，因此整體來看行情持續時間較短；2020 年證券行業實現凈利潤 1,575 億元，同比增長 28%。估值方面，估值方面，本輪行情中券商板塊同樣實現估值擴張，證券(中信)PB 估值由 1.49x 提升至 2.29x。圖 47：2020 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2020-01-022020-01-152020-02-052020-02-182020-03-022020-0

142、3-132020-03-262020-04-092020-04-222020-05-082020-05-212020-06-032020-06-162020-07-012020-07-142020-07-272020-08-072020-08-202020-09-022020-09-152020-09-282020-10-192020-10-302020-11-122020-11-252020-12-082020-12-21PBPE-TTM(右)圖 45：2020 年 7 月市場成交明顯提升 圖 46：2020 年期間 IPO 發行規模擴張 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wi

143、nd，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%020004000600080001000012000140002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）01020304050607080900200400600800100012002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12首發募集資金(億元)首發家數(

144、家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.7.3 領漲個股：次新股領漲個股：次新股-彈性券商彈性券商-主題券商領漲主題券商領漲 創業板注冊制改革逐步落地，市場流動性較為寬松，帶來了行業貝塔性的機會。本輪行情中領漲股為次新股次新股-彈性券商彈性券商-主題券商主題券商的輪動節奏。其中其中領漲股標簽屬性：領漲股標簽屬性：1）次新股：次新股：中泰（2020 年 6 月上市）；2）彈性券商：）彈性券商：此前光大證券子公司光大資本與暴風集團共同收購 MPS 的 65%股權，2018 年 MPS 被破產清算，2

145、018-2019 年光大分別計提 7.83 和 15.37 億元減值，凈利潤分別為 2.44 和 6.94 億元；2019 年光大實現凈利潤 24.66 億元，低基數效應下同比增長 255%，呈現高業績彈性。3）主題主題券商：券商：光大、招商、浙商等，因同一金控體系下同時具有銀行和券商牌照，或者實際控制人背景接近，受益于強強協同預期而大幅上漲。表 21：2020 年 6 月-2020 年 7 月券商股輪動情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2020-06-30 中

146、泰證券 103%光大證券 47%東方財富 42%招商證券 32%中信建投 24%證券（中信）10%2020-07-09 浙商證券 67%財通證券 65%第一創業 57%光大證券 50%錦龍股份 49%證券（中信）22%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2020/5/27 至2020/7/9 中泰證券 222%光大證券 175%浙商證券 105%東方財富 88%第一創業 76%證券（中信）47%資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.8 2021/5/13至至2021/9/13

147、：公募基金牛市下資管重估：公募基金牛市下資管重估 股價表現：股價表現：2021/5/13 至 2021/9/13，證券（中信）從 7232 點上漲至 8752 點，漲幅為21%，跑贏滬深 300 指數 21 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：新冠肺炎疫情期間，經濟低位運行，貨幣政策維持寬松。2）政）政策：策：央行實行兩次降準，2021 年末降低 1 年期 LPR 利率；2021 年 5 月，上海市政府發文支持公募上市，基金業協會首次公布基金保有規模排名。3）盈利：）盈利：結構性行情下市場成交和發行都呈現上行趨勢，2021 年行業凈利潤增速為 21%。4）估值：）估值：PB

148、 估值實現擴張，由 1.49x 提升至 1.81x。領漲個股：領漲個股：東方證券、財達證券、廣發證券漲幅位居前三，分別為 106%、93%、75%，財達證券為次新股，東方、廣發均為資管主題券商。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 22：證券(中信)超額收益為 23%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2021/5/13-相對高點 2021/9/13-低點點位 7232 3430 4993 0.48%高點點位 8752 37

149、15 4992 0.90%區間漲跌幅區間漲跌幅 21%8%0%-券商超額收益券商超額收益-13%21%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.8.1 宏觀宏觀和政策和政策：降息降準釋放流動性，公募基金快速發展降息降準釋放流動性，公募基金快速發展 2021 年工業增加值當月同比增速環比回落，但仍保持在正增長區間。低基數下 2021 年 1月和 2 月的工業增加值同比增幅較大，分別為 25.40%和 52.34%；隨后幾個月增速逐漸放緩，基本維持在 3%-10%區間內，但整體保持平穩運行。2021 年央行在穩增長的調控下，適度調整貨幣政策，維持市場流動性，共實施了兩次降準和一次降息，分別在 7

150、 月和12 月進行了兩次降準，大型存款類金融機構的存款準備金率由 12.5%下調至 11.5%，中小型存款類金融機構的存款準備金率由 9.5%下調至 8.5%，進一步釋放流動性；2021 年 1年期 LPR 穩定在 3.9%，直至 12 月份下調至 3.8%；5 年期 LPR 一直保持在 4.7%。整體來看 M2 增速始終保持在 8-10%穩定區間。圖 48：2021 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 基金行業方面，賺錢效應

151、驅動公募基金在 2021 年迎來快速發展。上海市政府在 5 月發布了支持公募基金上市的政策，并且基金業協會首次公布了基金保有規模排名，為基金行業的健康發展和市場競爭提供了清晰的指引；6 月，基金投顧試點擴容，以促進基金行業買方投顧發展，為更多投資者提供專業的投資咨詢服務。表 23：2021 年期間政策總結 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 2021 年 5 月-上海市政府發文支持公募上市，基金業協會首次公布基金保有規模排名。2021 年 6 月-基金投顧試點擴容。2021 年 7 月 15 日 第一次降準 人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的機

152、構）。2021 年 7 月 1 日-平安銀行、招商證券等降低公募基金銷售費率。2021 年 12 月 15 日 第二次降準 人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的機構）。2021 年 12 月 20 日 第一次降息 人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.8%，5 年期以上 LPR 為 4.65%。資料來源：央行，證監會，西部證券研發中心 圖 49：工業增加值環比有所回落但仍處于正增長區間 圖 50：穩增長調控下 M2 增速中樞維持 9%上下 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：W

153、ind，西部證券研發中心 圖 51：2021 年全年兩次降準 圖 52：2021 年全年 LPR 維持穩定 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12工業增加值增速6%7%8%9%10%11%12%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11202

154、1-12M2增速8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.5012.0012.5013.002021-012021-022021-032021-042021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-102021-112021-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%2021-012021-022021-032021-042021-052021-06202

155、1-072021-082021-092021-102021-112021-12貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.8.2 盈利和估值：股市成交活躍，盈利和估值：股市成交活躍，PB估值擴張估值擴張 盈利盈利方面，方面，本輪券商板塊行情中市場成交活躍度也有所提升，2021 年 5-9 月，市場每月股票成交額由 15.9 萬億元增長至 27.4 萬億元，對應的日均成交額由 8,806 億元提升至13,682 億元，每月日均換手率由 1.28

156、%提升至 1.94%。設立科創板并實行注冊制，以及創業板試點注冊制以來，A 股市場 IPO 發行規模維持高位，本輪行情中 IPO 同樣正常發行，結構性行情下市場成交和發行都呈現上行趨勢，驅動 2021 年行業實現凈利潤 1906億元，同比增長 21%，僅次于 2015 年凈利潤表現。估值方面估值方面，本輪行情中證券(中信)PB 估值由 1.49x 提升至 1.81x。圖 55：2021 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.8.3 領漲個股：資管業務占比高的“資管三寶”領漲領漲個股：資管業務占比高的“資管三寶”領漲 上海市政府發文支持公募基金上市

157、，公募基金連續三年高速增長的背景下，公募基金的分部估值成為貫穿 2021 年券商股投資的主基調。本輪券商股行情中領漲個股為次新股（財達證券于 2021 年 5 月上市、中銀證券于 2020 年 2 月上市），以及公募基金利潤貢獻度高的主題券商，如東方證券、廣發證券、申萬宏源、興業證券，沒有出現明顯的公司輪動。圖 53：2021 年股票成交額小幅放量 圖 54：2021 年期間 IPO 發行規模繼續增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%02000400060008000100001200014000160002021-01202

158、1-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）01020304050600200400600800100012002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 24

159、：2021 年 5 月-2021 年 9 月券商股輪動情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2021-05 財達證券 208%湘財股份 79%哈投股份 25%中金公司 24%華創云信 23%證券（中信）9%2021-06 中銀證券 27%南京證券 12%華林證券 10%錦龍股份 10%長城證券 7%證券（中信）-4%2021-07 東方證券 12%廣發證券 5%華鑫股份 0%-證券（中信）-8%2021-08 東方證券 37%廣發證券 23%東吳證券 21%華泰證券

160、 17%長城證券 16%證券（中信）12%2021-09 申萬宏源 17%第一創業 13%東方財富 11%中信建投 10%廣發證券 10%證券（中信）1%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2021/5/13 至 2021/9/13 東方證券 106%財達證券 93%廣發證券 75%申萬宏源 45%興業證券 44%證券（中信）20%資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 56：2021 年“資管三寶”股價表現優于券商指數 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.9 2023/

161、6/26至至2023/8/10：活躍資本市場帶來的超額收益：活躍資本市場帶來的超額收益 股價表現：股價表現：2023/6/26 至 2023/8/10，證券（中信）從 6245 點上漲至 7802 點，漲幅為25%，跑贏滬深 300 指數 21 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：1）宏觀經濟：）宏觀經濟：工業增加值同比增速在 5%左右徘徊，社融和 M2 增速持續下探，但流動性相對寬松。2）政策：）政策：央行實行兩次降準兩次降息；2023 年 7 月 24 日，中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。3）盈利：）盈利：低基數效應下證券行業 2023上半年利潤增速為 4.7%，但由于下半年

162、嚴監管政策原因，2023 全年行業凈利潤增速為-3.1%。4）估值：）估值：PB 估值實現擴張，由 1.22x 提升至 1.52x。領漲個股：太平洋、首創證券、信達證券漲幅位居前三，分別為 92%、70%、38%，首創和信達為次新股，流通市值均較小。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 25：證券(中信)超額收益為 21%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2023/6/26-相對高點 2023/8/10-低點點位 6245

163、 3151 3810 0.44%高點點位 7,802 3255 3976 0.32%區間漲跌幅區間漲跌幅 25%3%4%-券商超額收益券商超額收益-22%21%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.9.1 宏觀宏觀和政策和政策：流動性保持寬松：流動性保持寬松，首次提出“活躍資本市場”，首次提出“活躍資本市場”2023 年，后疫情時代我國經濟增速整體表現相對平穩，工業增加值同比增速基本保持在3-7%區間內。與此同時，貨幣政策保持相對寬松，2023 全年兩次降準和兩次 LPR 下調，3 月大型/中小型存款類金融機構的準備金率分別由 11%、8%下調至 10.75%、7.75%；9月進一步下調

164、至 10.5%、7.5%；另外 2023 年 6 月，1 年期/5 年期 LPR 分別由 3.65%、4.3%下降至 3.55%、4.2%，8 月 1 年期 LPR 進一步下調至 3.45%，進一步釋放了流動性。全年 M2 增速維持在 10%上下。圖 57：2023 年證券(中信)和滬深 300 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 58：工業增加值同比增速在 5%左右 圖 59：M2 增速持續下探 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-012023-022023-032023-0

165、42023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12工業增加值增速9%10%11%12%13%14%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12M2增速 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023 年 7 月，中央政治局會議首次提出“活躍資本市場”，8 月份眾多政策推出，以提升投資者獲得感和維護市場穩定。例如：1）證監

166、會實施公募基金費率改革，調降權益型基金管理費率，降低了投資者的成本；2）證監會完善一二級市場逆周期調節機制，階段性收緊 IPO 和再融資節奏；3）證監會和各交易所調整證券交易費用和融資融券保證金比例；4）財政部和稅務總局決定自 8 月起將證券交易印花稅減半征收。政策組合的實施推動了資本市場的活躍，從而帶動券商板塊行情。表 26：2023 年期間“活躍資本市場”政策總結 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 2023 年 3 月 27 日 第一次降準 人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。2023 年 6 月 20 日 第一次降 LPR

167、人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.55%，5 年期以上 LPR 為 4.20%，均較前次下降 10 個基點。2023 年 7 月 8 日 證監會 發布公募基金費率改革工作安排，權益型公募基金管理費率不超過 1.2%。2023 年 7 月 24 日 中央政治局會議 提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。2023 年 8 月 18 日 證監會 指導各交易所自 8 月 28 日起降低證券交易經手費，滬深交所將 A/B 股證券交易經手費從按成交金額的 0.00487%雙向收取下調為 0.00341%，降幅達 30%；北交所由按成交金額的 0.0

168、25雙邊收取下調至 0.0125。2023 年 8 月 21 日 第二次降 LPR 人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.45%，5 年期以上 LPR 為 4.20%，分別較前次下降 10 個基點和持平。2023 年 8 月 27 日 證監會 完善一二級市場逆周期調節機制，階段性收緊 IPO 和再融資節奏。2023 年 8 月 27 日 證監會 上交所、深交所、北交所修訂融資融券交易實施細則，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由 100%降低至 80%。2023 年 8 月 27 日 財政部、稅務總局 為活躍資本市場、提振投資者信心

169、，自 2023 年 8 月 28 日起，證券交易印花稅實施減半征收。2023 年 8 月 27 日 證監會 進一步規范股份減持行為，指出“上市公司存在破發、破凈情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤 30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份?？毓晒蓶|、實際控制人的一致行動人比照上述要求執行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執行?！?023 年 9 月 15 日 第二次降準 人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。資料來源：央行，證監會、財政局

170、、稅務局等，西部證券研發中心 圖 60：2023 年全年兩次降準 圖 61：2023 年 LPR 下調兩次 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 7.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.0011.502023-012023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-12%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構3.003.203.403.603.804.004.204.40

171、2023-012023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-12%貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.9.2 盈盈利和估值：成交平穩，利和估值：成交平穩，PB估值估值小幅小幅擴張擴張 盈利盈利方面，方面，本輪券商行情為政策驅動的短期脈沖式行情，券商基本面未發生實質性變化，且市場

172、成交并未起量，2023 年 6-8 月市場每月股票成交額分別為 19.2、17.8、18.9 萬億元，對應的每月日均成交額為 9,594、8,462、8,237 億元；IPO 發行也維持相對高位，因此行情持續時間較短。低基數效應下證券行業 2023 上半年利潤增速為 4.7%，但由于下半年嚴監管政策原因，2023 全年行業實現凈利潤 1,378 億元，同比下滑 3.1%。估值方面，估值方面，本輪行情中證券(中信)PB 估值實現小幅擴張，由 1.22x 提升至 1.52x。圖 64：2023 年證券（中信）PB 估值實現擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.9.3 領漲個股：

173、次新股和主題券商領漲領漲個股：次新股和主題券商領漲 2023 年 7 月 24 日中央政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，在市場流動性充裕情況下，公募費率改革、印花稅調降等降低投資者成本的利好政策相繼出臺。在本輪行情中，次新股和主題券商領漲，沒有出現明顯的公司輪動。其中領漲股標簽屬性：1）主題券商：主題券商：太平洋、華創云信重組主題，2022 年 5 月 27 日，太平洋第一大股東嘉裕投資持有的 7.44 億股股份，占太平洋總股本的 10.92%，由華創證券競拍成功。2）主題券商：）主題券商：東吳證券借人工智能 AI 東風，和同花順合作成立 AI 研究院。3）次新股：次新股：首創證

174、券于 2022年 12 月上市、信達證券于 2023 年 2 月上市，流通市值小。圖 62：2023 年券商板塊上漲時市場成交沒有明顯上行 圖 63：2023 年上半年 IPO 發行正常 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%0%0%1%1%1%1%1%2%2%0200040006000800010000120002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）0510152025303540

175、4501002003004005006007002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12首發募集資金(億元)首發家數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 27：2023 年 6 月-2023 年 8 月券商股漲跌情況（單位：%）區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲

176、跌幅漲跌幅 2023/6/26 至 2023/8/10 太平洋 92%首創證券 70%信達證券 38%東吳證券 36%華創云信 36%證券（申萬）22%資料來源：Wind，西部證券研發中心 三、三、我們如何看待本輪券商行情？我們如何看待本輪券商行情？3.1 2024/9/13以來券商股表現如何？以來券商股表現如何？股價表現：股價表現：2024/9/13 至 2025/3/31，證券（中信）從 5906 點上漲至 7966 點，漲幅為35%，跑贏滬深 300 指數 12 個百分點。上漲邏輯：上漲邏輯：政策反轉帶來的市場風險偏好提升是政策反轉帶來的市場風險偏好提升是本輪本輪券商股上漲的主要券商股上

177、漲的主要催化。催化。1）宏觀經）宏觀經濟：濟：整體保持平穩運行，工業增加值同比增速維持在 5%左右，央行兩次下調存款準備金率，三次下調 LPR，M2 增速觸底回升，流動性持續寬松。2）政策：）政策：2024 年 9 月 24 日，一攬子政策超預期出臺，創設互換便利及股票回購增持再貸款兩項創新型貨幣政策工具，推動中長期資金入市，努力提振資本市場。3）盈利：）盈利：市場交投活躍推動經紀兩融收入大幅增長，另外 2024 年三四季度的股債雙牛推動券商自營投資收益表現亮眼；2024 行業凈利潤同比增長 21.3%。4）估值：2024/9/13 至 2025/3/31，證券(中信)PB 估值實現明顯修復，

178、由 2024/9/13 的 1.09x 提升至 2024/11/7 的 1.72x（區間最高點）。領漲個股：領漲個股：由于市場交投十分活躍，主題券商（經紀業務+并購重組）和次新股漲幅居前，其中東方財富漲 116%、天風證券漲 56%、華林證券漲 56%、國盛金控漲 50%、中國銀河漲 49%。表 28：證券(中信)超額收益為 12%產品類別產品類別 券商指數券商指數 上證綜指上證綜指 滬深滬深 300 滬深滬深 300 換手率換手率 相對低點 2024/9/13-相對高點 2025/2/28-低點點位 5906 2704 3159 1.06%圖 65：2024 年以來證券(中信)和滬深 300

179、 股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2025 年 3 月 31 日-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2024-09-182024-09-252024-10-022024-10-092024-10-162024-10-232024-10-302024-11-062024-11-132024-11-202024-11-272024-12-042024-12-112024-12-182024-12-252025-01-012025-01-082025-01-152025-01-222025-01-292025-02-052025-02-122025-02

180、-192025-02-262025-03-052025-03-122025-03-192025-03-26滬深300漲跌幅證券(中信)漲跌幅證券(中信)超額收益 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 高點點位 7,966 3336 3887 0.96%區間漲跌幅區間漲跌幅 35%23%23%-券商超額收益券商超額收益-12%12%-資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.1.1、宏觀宏觀和政策和政策：一攬子一攬子超預期超預期政策出臺政策出臺，流動性寬松，流動性寬松 2024 年我國宏觀經濟整體平穩運行，

181、實際 GDP 增速為 5.0%，一季度經濟開局良好，二季度后經濟下行壓力加大，但監管及時加強逆周期調節，推動需求較快回升。2024 年 9月 26 日，中央政治局會議部署了一攬子增量政策，提出創設互換便利和股票回購增持再貸款兩項創新性貨幣政策工具，2024 年我國工業增加值當月同比增速維持相對平穩，3-12月同比增速在 4-7%區間內。另外，2024 年央行兩次下調存款準備金率，三次下調 LPR，推動社會融資成本進一步降低，整體來看 M2 增速始終保持在 6-9%穩定區間。圖 66：2024 年工業增加值增速維持平穩 圖 67：2024 年 M2 增速觸底回升 資料來源：Wind，西部證券研發

182、中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 68：2024 年全年兩次降準 圖 69：2024 年同樣進行多次降息 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12工業增加值增速6%7%7%8%8%9%9%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-

183、102024-112024-12M2增速6.006.507.007.508.008.509.009.5010.0010.5011.002024-012024-022024-032024-042024-042024-052024-062024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-102024-112024-122025-012025-012025-02%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構3.003.203.403.603.804.004.204.402024-012024-022024-032024-042024-042024-052024-0

184、62024-062024-072024-082024-082024-092024-102024-102024-112024-122025-012025-012025-02%貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 年 9 月 24 日，央行提出創設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發展；10月 18 日，互換便利（SFISF）操作細則出爐，股票回購增持再貸款首期設立，其中互換便利首批申請額度為 2000 億元，截至 2025 年

185、 2 月末，互換便利操作金額已經達 1050億元，用于融資增持股票；股票回購增持再貸款由國開行等 21 家金融機構自主決策發放和制定貸款條件，首期額度 3000 億元，年利率 1.75%。另外，在關于推動中長期資金入市的指導意見基礎上，2025 年 1 月 22 日，六部委聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案，以引導商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老金、企（職）業年金基金、公募基金等中長期資金加大入市力度；2025 年 4 月 7 日，中央匯金稱充分認可當前 A 股配置價值，已再次增持 ETF，未來將繼續增持。資本市場的增量資金在持續流入。表 29：2024 年以來財政貨幣和資本

186、市場政策總結 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 2024 年 2 月 5 日 第一次降準 中國人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。2024 年 2 月 20 日 第一次降 LPR 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.45%，5 年期以上 LPR 為 3.95%，分別與前次持平和下降 0.25 個百分點。2024 年 5 月 17 日 國務院政策例行吹風會 1）設立 3000 億元保障性住房再貸款，2）降低全國層面個人住房貸款最低首付比例，3）取消全國層面個人住房貸款利率政策

187、下限，4）下調各期限品種住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。2024 年 7 月 22 日 第二次降 LPR 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.35%，5 年期以上 LPR 為 3.85%，均較前次下降 0.1 個百分點。2024 年 9 月 24 日 央行、金融監管總局 1）發布關于優化個人住房貸款最低首付款比例政策的通知，對于貸款購買住房的居民家庭，商業性個人住房貸款不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為不低于 15%。2）發布關于延長部分房地產金融政策期限的通知，將關于做好經營性物業貸款管理的通知和關于做好當前金融支

188、持房地產市場平穩健康發展工作的通知中有關政策適用期限從 2024 年底延期至 2026 年底。2024 年 9 月 24 日 證監會 發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，堅持市場化方向，更好發揮資本市場在企業并購重組中的主渠道作用。2024 年 9 月 24 日 證監會 中國證監會就上市公司監管指引第 10 號市值管理（征求意見稿）公開征求意見，要求上市公司以提高上市公司質量為基礎，提升經營效率和盈利能力，并結合實際情況依法合規運用并購重組、股權激勵、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式，推動上市公司投資價值提升。2024 年 9 月 26 日 中央金融辦、證監會 聯合印

189、發關于推動中長期資金入市的指導意見，提出大力發展權益類公募基金，支持私募證券投資基金穩健發展。2024 年 9 月 26 日 中央政治局會議 要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。2024 年 9 月 27 日 第二次降準 中國人民銀行下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構）。2024 年 9 月 29 日 中國人民銀行 完善商業性個人住房貸款利率定價機制，推動降低存量房貸利率。2024 年 10 月 10 日 央行 決定創設證券

190、、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票 ETF、滬深 300 成分股等資產為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，增強金融機構融資和股票增持能力，更好發揮穩市作用。2024 年 10 月 18 日 央行、金監總局、證監會 發布關于設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知，再貸款首期額度 3000 億元，年利率 1.75%，期限 1 年，可視情況展期。21 家金融機構自主決策是否發放貸款，合理確定貸款條件，自擔風險，貸款利率原則上不超過 2.25%。貸款資金“?？顚Ｓ?，封閉運行”。2024 年 10 月 18 日 央行 即日起正式啟動證券、基金、

191、保險公司互換便利（SFISF）操作，目前獲準參與互換便利操作的證券、基金公司有 20 家，首批申請額度已超 2000 億元。2024 年 10 月 21 日 第三次降 LPR 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布貸款市場報價利率（LPR），1 年期 LPR 為 3.1%，5 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年期以上 LPR 為 3.6%，均較前次下降 0.25 個百分點。2024 年 10 月 28 日 央行 央行啟用公開市場買斷式逆回購操作工具，操作對象為公開市場業務一級交易商，原則上每月開

192、展一次操作，期限不超過 1 年。2024 年 12 月 31 日 央行、證監會 證監會、央行在首批 20 家參與機構基礎上，根據分類評價、合規風控等條件增選了 20 家參與機構，形成 40 家備選機構池。1 月 2 日，央行稱已啟動第二次互換便利操作。本次操作金額為 550 億元，采用費率招標方式，20 家機構參與投標，最高投標費率 30bp，最低投標費率 10bp，中標費率為 10bp。2025 年 1 月 22 日 中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行、金融監管總局 印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案，1）提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性，2）優化

193、全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制，3）提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平，4）提高權益類基金的規模和占比，5）優化資本市場投資生態。2025 年 4 月 7 日 中央匯金 堅定看好中國資本市場發展前景，充分認可當前 A 股配置價值，已再次增持了交易型開放式指數基金(ETF)，未來將繼續增持。2025 年 4 月 8 日 央行 堅定支持中央匯金公司加大力度增持股票市場指數基金，并在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，堅決維護資本市場平穩運行。資料來源：央行、金管局、證監會等，西部證券研發中心 3.1.3、盈利和估值：盈利和估值：業績企穩回升，估值仍處低位業績企穩回升，估

194、值仍處低位 盈利方面，盈利方面，2024 年 924 后的政策超預期帶來市場情緒的迅速反轉，市場交投活躍度達到歷史高點，2024年10月至2025年3月A股市場每月股票成交額分別為36.3、41.3、35.4、21.7、33.1 和 32.1 萬億元，對應的每月日均成交額為 20,145、19,676、16,111、12,055、18,402、15,276 億元，推動券商經紀兩融收入大幅增長；另外 2024 年三四季度的股債雙牛推動券商自營投資收益表現亮眼。逆周期調節下市場 IPO 發行依舊維持低位，2024 年2 月至今單月 IPO 發行規模不超過 100 億元。2024 年證券行業凈利潤增

195、速為 21.3%，從已經披露 2024 年報的券商來看，多家券商歸母凈利潤同比增速為正，頭部券商中國泰海通、廣發證券、中國銀河業績表現亮眼，歸母凈利潤分別同比+38.9%/+38.1%/+28.62%。估值方面，估值方面，2024/9/13 至 2025/3/31，證券(中信)PB 估值實現明顯修復，由 2024/9/13的 1.09x 提升至 2024/11/7 的 1.72x（區間最高點）。圖 70：2024 年 9 月以來市場成交快速起量 圖 71：2024 年 IPO 整體低位運行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%1%1%2%2%3%3%

196、05000100001500020000250002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03億元股票日均成交額日均流通A股換手率（右）02468101214160204060801001201402024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03首發募集資金(億元)首發家

197、數(家，右)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 30：頭部券商 2024 年業績概覽（單位：億元）公司名稱公司名稱 營收營收 同比同比 凈利潤凈利潤 同比同比 中信證券 637.89 6.2%217.04 10.1%華泰證券 414.66 13.4%153.51 20.4%國泰海通 433.97 20.1%130.24 38.9%招商證券 208.91 5.4%103.86 18.5%中國銀河 354.71 5.4%100.31 27.3%廣發證券 271.99 16.7%96.37 38.1%國信

198、證券 201.67 16.5%82.17 27.8%中信建投 211.29-9.1%72.23 2.7%中金公司 213.33-7.2%56.94-7.5%申萬宏源 247.35 15.0%52.11 13.1%資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 72：2024 年 9 月以來證券（中信）估值大幅擴張（單位：倍）資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2025 年 3 月 31 日 3.1.4、領漲個股：領漲個股：具有經紀特色及并購重組預期個股漲幅居前具有經紀特色及并購重組預期個股漲幅居前 2024 年 924 政策的超預期出臺，帶動券商股的急漲，主題券商（經紀業務+并購重組）和次新

199、股漲幅居前，總結漲幅居前的 A 股標的，主要有以下幾個共同點：1）經紀業務突出）經紀業務突出的券商：的券商：如東方財富、中國銀河是有經紀業務具備優勢的綜合性龍頭券商；天風證券及長江證券則是經紀業務收入占比較高（24H1 經紀業務凈收入占主營業務收入比重分別為51.7%/45.5%），市場預期有經紀業務優勢的券商會更受益于 9 月 24 日后市場成交量的顯著上行；2）具有并購重組主題的券商：）具有并購重組主題的券商：2023 年 11 月以來券商板塊開始交易并購重組主線，天風證券、國盛金控、海通證券、國泰海通、太平洋、國聯民生等均交易并購重組預期；3）次新股：）次新股：自由流通市值相對較小，具有

200、更大的交易彈性如首創證券、信達證券。表 31：2024 年 9 月-2025 年 3 月券商股漲跌情況（單位：%）月度漲幅月度漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2024-09 東方財富 88%天風證券 83%國海證券 64%太平洋 46%長江證券 46%證券（中信）39%15171921232527293133350.91.01.11.21.31.41.51.61.71.82024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-292024-03-1

201、32024-03-262024-04-102024-04-232024-05-092024-05-222024-06-042024-06-182024-07-012024-07-122024-07-252024-08-072024-08-202024-09-022024-09-132024-09-302024-10-182024-10-312024-11-132024-11-262024-12-092024-12-202025-01-032025-01-162025-02-062025-02-192025-03-042025-03-172025-03-28PBPE-TTM(右)行業深度研究|證

202、券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 46|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024-10 天風證券 46%海通證券 35%國泰海通 30%第一創業 21%哈投股份 15%證券（中信）4%2024-11 錦龍股份 49%華林證券 21%東方財富 18%光大證券 14%首創證券 12%證券（中信）4%2024-12 國聯民生 10%哈投股份 9%華鑫股份 6%華林證券 3%國盛金控 2%證券（中信）-4%2025-01 國盛金控 2%-證券（中信）-7%2025-02 中國銀河 19%信達證券 19%中金公司 13%東興證券 12%天風證券 11%證券（中信）

203、2%2025-03 湘財股份 13%華西證券 7%廣發證券 5%信達證券 3%中泰證券 2%證券（中信）-2%區間漲幅區間漲幅 top1 漲跌幅漲跌幅 Top2 漲跌幅漲跌幅 top3 漲跌幅漲跌幅 top4 漲跌幅漲跌幅 top5 漲跌幅漲跌幅 漲跌幅漲跌幅 2024/9/13 至 2025/3/31 東方財富 116%天風證券 56%華林證券 56%國盛金控 50%中國銀河 49%證券（中信）35%資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 券商股券商股后續后續展望及投資建議展望及投資建議 結合券商股歷次行情規律，我們當前繼續推薦券商板塊配置。結合券商股歷次行情規律，我們當前繼續推薦券商

204、板塊配置。宏觀經濟和政策方面，宏觀經濟和政策方面，當前宏觀政策積極，市場流動性充裕，為應對美國“對等關稅”沖擊，央行和中央匯金等多方積極表態穩定股市，未來若提振內需相關政策落地，市場風險偏好或將進一步提升。市場市場成交與融資行為方面，成交與融資行為方面，2024 年 9 月以來市場成交突破歷史高位，2025 年以來維持在 1.5萬億元左右的成交額，且逆周期調節下 IPO 目前仍處于低位運行狀態。行業基本面和格局行業基本面和格局來看，來看，2023 年以來，券商兩融、投行、衍生品等業務持續面臨強監管，后續業務繼續收緊壓力不大，市場轉暖+風控指標優化為優質券商打開盈利提升空間。另外截至 2025

205、年 3月，證券行業已發生多起并購，2025 年 3 月 16 日湘財股份公告將通過換股方式收購大智慧，券商并購再次出現新進展，我們認為并購重組交易主線會持續演繹。短期來看，短期來看，市場交投維持高位疊加權益市場穩定上行帶來的基本面修復是券商股上漲的核心驅動因素，市場貝塔效應下券商 ROE 處于上行通道中，另外并購重組主線新進展也是推動券商股上漲的重要催化；中期來看，中期來看，券商的 ROE 中樞決定其估值中樞，若未來監管政策發生邊際變化，投行和衍生品業務逆周期調節逐步放松，創新業務空間打開將進一步推動券商 ROE 提升，從而實現估值擴張?；谥行约僭O，我們預計 2025 全年證券行業分別實現營

206、業收入和凈利潤 5,161、1,961億元，同比分別+14.4%、+17.2%。市場交投活躍下經紀兩融收入是 2025 年券商業績的核心增量貢獻，資管業務收入預計維持穩中有升，投行收入在低基數下迎來邊際改善，若市場繼續保持平穩或不斷向上，權益投資對自營業務的重要性或將加大，適度寬松的貨幣環境下債券投資有望維持良好業績，自營投資業務整體將會延續較好表現。表 32：證券行業 2025 年盈利預測（單位：億元）2024A 2025E（謹慎）（謹慎）2025E（中性）（中性）2025E（樂觀）（樂觀）經紀 1,278 1,278 1,741 2,342 投行 350 331 405 503 資管 23

207、9 245 252 258 利息 501 403 506 624 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 47|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024A 2025E（謹慎）（謹慎）2025E（中性）（中性）2025E（樂觀）（樂觀）自營 1,741 1,348 1,855 2,300 其他 402 362 402 442 營業收入營業收入 4,512 3,996 5,161 6,468 營業收入增速營業收入增速 11.2%-12.1%14.4%43.4%凈利潤凈利潤 1,673 1,428 1,961 2,587 凈利潤增速凈利潤增速 21.

208、3%-14.6%17.2%54.7%ROE 5.5%4.6%6.3%8.2%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 33：證券行業盈利預測關鍵假設（單位：億元）2024A 2025E（謹慎）（謹慎）2025E（中性）（中性）2025E（樂觀）（樂觀）A 股日均成交額（億元）10,634 12,000 15,000 20,000 凈傭金率（萬分之）2.24 2.00 2.20 2.24 IPO 規模（億元）674 600 1,050 1,440 IPO 家數（家）100 100 150 180 增發規模（億元）1,731 1,920 3,000 4,800 增發家數（家）145 160 200

209、 240 債券融資規模（億元）137,630 130,749 137,630 151,393 定向 AUM（億元）27,118 24,419 25,704 26,989 集合 AUM（億元）25,928 28,953 30,401 31,848 股票收益率-5.0%8.0%10.0%基金收益率-5.0%8.0%10.0%債券收益率-3.0%3.5%4.0%日均兩融規模（億元）15,671 18,000 19,000 20,000 兩融利率-5.5%5.5%5.5%資料來源：Wind，西部證券研發中心 當前當前券商券商板塊估值板塊估值仍有提升空間仍有提升空間。從估值絕對水平來看，截至 2025/

210、4/11，券商板塊估值為 1.34xPB，從 PB-Band 來看，行業估值處于 2012 年以來的 21%分位，具備較高的安全邊際。在對未來資本市場向好和券商各業務線修復的預期下，我們建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【東方財富】；二是受益于行業供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦【中國銀河】、【中信證券】、【國泰海通】。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 48|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 73：截至 2025/4/11 證券（中信）處于 21%分位數 資料

211、來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2025 年 4 月 11 日 四、風險提示四、風險提示 改革進度不及預期：改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對證券公司某項業務的開展、面臨的競爭格局及行業前景產生影響。資本市場波動風險：資本市場波動風險：券商的經營業績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業務傭金收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大證券公司的經營風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：證券公司面臨來自外資金融機構和其

212、他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和市場份額下降的風險。此外，證券公司近年來不斷通過股權、債權等方式補充資本金，也會加劇行業競爭，中小券商不進則退。020004000600080001000012000140001600018000200002012-01-042012-05-232012-09-272013-02-192013-07-052013-11-192014-04-022014-08-122014-12-242015-05-122015-09-182016-02-012016-06-172016-11-012017-03-152017-07-262017-12-062018

213、-04-232018-08-302019-01-152019-06-032019-10-162020-02-282020-07-132020-11-242021-04-082021-08-182021-12-312022-05-232022-09-282023-02-162023-06-302023-11-132024-03-272024-08-082024-12-23收盤價1.02x1.36x1.70 x2.04x2.38x 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2025 年年 04 月月 17 日日 49|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明

214、 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指

215、數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東

216、新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵

217、件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售

218、人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視

219、本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和

220、風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。