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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2121 投資策略|商業貿易 證券研究報告 商業貿易行業商業貿易行業 海外巡禮系列之海外巡禮系列之 Blue apron凈菜配凈菜配送，生鮮電商送，生鮮電商突圍突圍的的差異化差異化之路之路 核心觀點核心觀點： 月度觀點：關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換月度觀點：關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 商貿零售行業今年以來整體下跌 10.8%，表現弱于滬深 300 指數（+10.2%） ，位于申萬 28 個一級行業后 1/3。但細分來看，經營業績領先行業、細分領域的白馬龍頭公司領跑板塊，體現了今年以來市場整體風格切換。隨著中報期的臨近，我

2、們認為白馬龍頭及真成長公司的估值切換行情有望提前到來。無論是線上還是線下，當行業整體紅利逐漸褪去后，運營能力強的公司將脫穎而出，資源向頭部公司聚集，有助于集中度的提升。 我們繼續看好電商產業鏈的投資機會，中美電商格局的差異，阿里、京東等巨頭的絕對領先地位，使其仍然充滿想象空間，重點關注南極電商；繼續看好生鮮產業鏈，隨著新家庭主導者（8090 后中產女性）的崛起，生鮮迎來場景和品質的雙升級，重點關注永輝超市、家家悅；混改是 2017 年大主題，重點推薦低估值的公司，如重慶百貨、鄂武商、百聯股份、天虹股份等。 七月組合：南極電商、永輝超市、蘇寧云商、重慶百貨、天虹股份。 海外巡禮系列之海外巡禮系列

3、之 Blue apron凈菜配送，生鮮電商的凈菜配送，生鮮電商的突圍之路？突圍之路？ Blue apron 是美國主打凈菜配送的生鮮電商創業公司。2014-2016 年，Blue apron 規模實現 10 倍增長， 2016 年總訂單量達 1357 萬份， 營收達 7.95億美元，迅速成長為美國凈菜電商領域絕對龍頭，并于 2017 年 6 月正式提交 IPO 申請。分析 Blue apron 運營，有幾個特點：1）供應鏈端與供應商簽訂直供協議和整體采購策略（如整頭牛采購） ，既保證產品供應穩定，同時提升食材利用效率；2）產品端提供有限選擇的半標準化“食譜計劃” ，實現類似 Costco 的

4、SKU 精選，集約單個菜單產品食材需求；3）用戶端依靠強大的菜品研發能力， 每周供應美味健康 （9 種以上食材， 500-800 卡路里） ，且方便快捷的菜單（零基礎 45 分鐘內完成） 。 凈菜高消費頻次、低單品價格（相對外食&外賣等） 、高毛利率（菜品預處理附加值）特點下，引流乃至盈利能力突出。參考 Blue apron 成長經驗，我們認為未來凈菜電商發展核心關注兩方面能力：1）供應鏈把控，即優質低價的食材供應能力；2）菜品開發、食材深度預處理的服務能力。前者無疑永輝超市、盒馬鮮生等生鮮龍頭公司更具優勢，而后者或許是生鮮電商創業者突圍的差異化之路。 風險提示風險提示：行業中報低于預期；終端

5、消費疲軟；電商分流線下。 行業行業評級評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2017-07-02 相對市場相對市場表現表現 相關研究：相關研究： 商業貿易行業:關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 2017-06-26 商業貿易行業:從阿里的 “小目標”談起，關注電商產業鏈相關標的 2017-06-11 商業貿易行業:海外巡禮系列之 whole food精品超市的運營之道 2017-06-04 聯系人： 林偉強 021-60750607 -5%2%9%16%2016-062016-102017-022017-06商業貿易滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2

6、121 投資策略|商業貿易 目錄索引目錄索引 一、月度觀點及行業數據回顧 . 5 （一）月度觀點：關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 . 5 （二）月度行業數據回顧：消費回暖趨勢延續. 7 二、海外巡禮系列之 BLUE APRON凈菜配送，生鮮電商突圍的差異化之路 . 8 （一）BLUE APRON歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路 . 8 （二）BLUE APRON業務：供應鏈整合+食譜開發+粉絲運營，鍛造高粘性核心競爭力 . 11 （三）BLUE APRON訂單分析：尚未實現穩定盈利，關注營銷轉化改善 . 16 （四）對中國市場的啟示：高頻低價，生鮮電商的潛在突圍之路 . 19 識別風險，

7、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2121 投資策略|商業貿易 圖表索引圖表索引 圖圖 1：各版塊月漲跌幅（：各版塊月漲跌幅（%）. 5 圖圖 2：按主題子板塊漲跌幅按主題子板塊漲跌幅 . 6 圖圖 3：按市值子板塊漲跌幅：按市值子板塊漲跌幅 . 6 圖圖 4：申萬行業估值橫向對比：申萬行業估值橫向對比 . 6 圖圖 5：零售行業歷史估值：零售行業歷史估值 . 6 圖圖 6：百家增速溫和復蘇：百家增速溫和復蘇 . 7 圖圖 7：網購社零增速：網購社零增速 . 7 圖圖 8： 社會零售具體分類增速社會零售具體分類增速 . 8 圖圖 9：2016 年年 Blue apron 營收達到

8、營收達到 7.95 億美元，兩年實現億美元，兩年實現 10 倍增長倍增長 . 9 圖圖 10：2016 年年 Blue apron 總訂單量達到總訂單量達到 1357 萬單，平均客單價約萬單，平均客單價約 58.6 美元美元 . 9 圖圖 11：Blue apron 發展大事記發展大事記 . 9 圖圖 12：三大凈菜配送公司相對市場份額（：三大凈菜配送公司相對市場份額（1-3Q16） . 10 圖圖 13：Blue apron 在紐約各區市場份額絕對領先（在紐約各區市場份額絕對領先（1-3Q16） . 10 圖圖 14：Blue apron 客戶遍布全美（客戶遍布全美（2016） . 10 圖

9、圖 15：Blue apron 三個物流中心支撐全美業務（三個物流中心支撐全美業務（UPS 配送）配送） . 10 圖圖 16：2016 年年 Blue apron 綜合毛利率提升至綜合毛利率提升至 33% . 11 圖圖 17：營銷推廣是營銷推廣是 Blue apron 主要費用支出主要費用支出 . 11 圖圖 18：2016 年年 Blue apron 經營凈虧損率收窄至經營凈虧損率收窄至 6.9% . 11 圖圖 19：2016 年年 Blue apron 經營凈現金流出率收窄至經營凈現金流出率收窄至 3% . 11 圖圖 20：Blue apron 去中間化運營，直接對接農場與消費者去

10、中間化運營，直接對接農場與消費者. 12 圖圖 21：以牛肉為例，以牛肉為例，Blue apron 整牛購買開發菜品，降低成本整牛購買開發菜品，降低成本 . 12 圖圖 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費. 12 圖圖 23：Blue apron 按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃. 13 圖圖 24：以一周三次的雙人餐為例，以一周三次的雙人餐為例， 使用使用 Blue apron 比在當超市購買食材平均便比在當超市購買食材平均便宜宜 30%左右（左右（2016） . 14 圖圖 25：

11、Blue apron 產品毛利率接近有機食品零售商產品毛利率接近有機食品零售商 Wholefoods . 14 圖圖 26：2016 年年 Blue apron 開發超過開發超過 400 款菜品款菜品 . 15 圖圖 27：Blue apron 訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調料及菜譜指導訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調料及菜譜指導 . 15 圖圖 28：Blue apron 菜品食材豐富，健康且便于烹飪菜品食材豐富，健康且便于烹飪 . 15 圖圖 29：積極利用社交媒體與用戶互動：積極利用社交媒體與用戶互動 . 15 圖圖 30：Blue apron 季度用戶數及單量情況

12、季度用戶數及單量情況 . 16 圖圖 31：Blue apron 客單價和平均用戶單量平穩客單價和平均用戶單量平穩 . 16 圖圖 32：Blue apron 客戶構成年輕客戶構成年輕 . 16 圖圖 33：Blue apron 超過超過 1/3 新用戶由老客推薦而來新用戶由老客推薦而來 . 16 圖圖 34：Blue apron 季度營收及經營凈利（千美元）季度營收及經營凈利（千美元） . 17 圖圖 35：Blue apron 季度費用率情況季度費用率情況 . 17 圖圖 36：2016 年年 Blue apron 大幅增加新媒體和報紙電視廣告投入，強化品牌宣傳大幅增加新媒體和報紙電視廣告

13、投入，強化品牌宣傳（百萬美元）（百萬美元） . 17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 37：Blue apron 品牌知名度提升品牌知名度提升 . 17 圖圖 38：Blue apron 平均獲客成本平均獲客成本 94 美元，美元，36 個月累計貢獻個月累計貢獻 939 美元收入美元收入 . 19 圖圖 39：Blue apron 用戶穩態（用戶穩態（18 個月后）留存率約個月后）留存率約 14.5% . 19 圖圖 40：Blue apron 季度營銷投入及推算新增用戶季度營銷投入及推算新增用戶 . 19 圖圖 41：Blue a

14、pron 用戶流失情況用戶流失情況 . 19 表表 1：Blue apron 2016 年供應商超過年供應商超過 300 家，家，70%有獨家直供協議有獨家直供協議. 12 表表 2：Blue apron 典型訂單分析（美元）典型訂單分析（美元） . 18 表表 3：國內部分凈菜創業電商平臺情況：國內部分凈菜創業電商平臺情況 . 20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2121 投資策略|商業貿易 一、月度一、月度觀點及行業數據回顧觀點及行業數據回顧 （一）月度觀點：（一）月度觀點：關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換關注白馬龍頭和真成長公司的估值切換 6月滬深300指數

15、上漲5%（截止6.30收盤，下同），其中商貿板塊指數（申萬一級）上漲4.2%。分主題來看，黃金珠寶板塊上漲2.87%，國企改革板塊上漲6.7%，傳統零售板塊上漲8.27%， 多業態轉型板塊上漲2.96%， 電商新業態板塊上漲7.5%；分市值來看， 小市值板塊上漲5.27%， 大市值板塊上漲4.57%， 中市值板塊上漲4.45%。 商貿零售行業今年以來整體下跌10.8%，表現弱于滬深300指數（+10.2%），位于申萬28個一級行業后1/3。但細分來看，經營業績領先行業、細分領域的白馬龍頭公司領跑板塊，體現了今年以來市場整體風格切換。隨著中報期的臨近，我們認為白馬龍頭及真成長公司的估值切換行情有

16、望提前到來。無論是線上還是線下，當行業整體紅利逐漸褪去后，強運營能力的公司將脫穎而出，資源向頭部公司聚集，有助于集中度的提升。 我們繼續看好電商產業鏈的投資機會，中美電商格局的差異，阿里、京東等巨頭的絕對領先地位，使其仍然充滿想象空間，重點關注南極電商；繼續看好生鮮產業鏈，隨著新家庭主導者（8090后中產女性）的崛起，生鮮迎來場景和品質的雙升級，重點關注永輝超市、家家悅；混改是2017年大主題，重點推薦低估值、改革確定性高的公司，如重慶百貨、鄂武商、百聯股份、天虹股份等。 七月推薦組合：南極電商、永輝超市、七月推薦組合：南極電商、永輝超市、蘇寧云商、蘇寧云商、重慶百貨、重慶百貨、天虹股份。天虹

17、股份。 圖圖1：各版塊月漲跌幅（各版塊月漲跌幅（%） 數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心 (2)02468101214家用電器 有色金屬 汽車 食品飲料 計算機 電子 國防軍工 一般零售 房地產 專業零售 建筑材料 醫藥生物 通信 貿易 商業貿易 滬深300 休閑服務 輕工制造 鋼鐵 非銀金融 電氣設備 建筑裝飾 農林牧漁 化工 傳媒 機械設備 綜合 交通運輸 銀行 采掘 紡織服裝 公用事業 商業物業經營 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 2：按主題子板塊漲跌幅按主題子板塊漲跌幅 圖圖 3：按市值子：按市值子板塊板塊漲跌幅漲跌幅

18、 數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心（按市值劃分依據為：50億以下為小市值公司、50億-150億為中市值，150億以上為大市值） 圖圖4：申萬行業估值橫向對比申萬行業估值橫向對比 數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心 圖圖5：零售行業歷零售行業歷史估值史估值 數據來源：WIND、廣發證券發展研究中心 2.87% 2.96% 6.70% 7.50% 8.27% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%黃金珠寶 多業態轉型 國企改革 電商新業態 傳統零售 4.45% 4.57% 5.27% 4%4%4%5%5%5%5%5%中市值 大市值 小市值 012345602040608010012

19、0140160國防軍工 通信 機械設備 有色金屬 計算機 綜合 電氣設備 電子 休閑服務 采掘 醫藥生物 輕工制造 專業零售 一般零售 商業物業經營 商業貿易 傳媒 貿易 紡織服裝 食品飲料 建筑材料 農林牧漁 化工 交通運輸 公用事業 鋼鐵 家用電器 非銀金融 汽車 建筑裝飾 房地產 滬深300 銀行 PE（TTM，左軸） PS（TTM，右軸） 0.00.51.01.52.02.53.0020406080100120零售PE 全部A股PE 零售相對溢價 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2121 投資策略|商業貿易 （二二）月度行業數據回顧：）月度行業數據回顧：消費回

20、暖趨勢延續消費回暖趨勢延續 17年5月社零數據持續回暖，5月實現社零總額29459億元，同比名義增長為10.7%，增速同比上升0.7pp，環比持平。按經營單位所在地分，17年5月城鎮消費品零售額25360億元，同比增長10.4%；鄉村消費品零售額4099億元，增長12.7%。按消費類型分， 17年5月餐飲收入3211億元， 同比增長11.6%； 商品零售26248億元，增長10.6%。 17年5月限額以上單位消費品零售額12937億元，同比增長9.2%。剔除住房、汽車等耐用品來看，6月廣發可選消費指數（等權加權）上漲1.28%。2017年5月限額以上單位商品零售12158億元，分品類看： 食品

21、飲料煙酒總計實現1766億元，同比增速13.80%（增速同比提高2.7pp，環比提高1.8pp）；服裝鞋帽實現1159億元，同比增速8.0%（增速同比提高2.1pp，環比下降2pp）；化妝品實現196億元，同比增速12.9%（增速同比提高7pp，環比提高5.2pp）；金銀珠寶實現251億元，同比增速9.6%（增速同比提高11.6pp，環比提高2.1pp）；日用品實現444億元，同比增速8.7%（增速同比下滑4.1pp，環比提高0.7pp） ； 家電實現773億元， 同比增速13.6% （增速同比提高12.9pp， 環比提高3.4pp） ；文化辦公實現251億元，同比增速5%（增速同比下降3pp

22、，環比提高1.2pp）；家具實現245億元，同比增速13.5%（增速同比下降1.6pp，環比下降0.4pp）；通訊器材實現318億元，同比增速1.9%（增速同比下降7.5pp，環比下降4.2pp）。 圖圖 6：百家增速溫和復蘇：百家增速溫和復蘇 圖圖 7：網購社零增速：網購社零增速 數據來源：統計局、廣發證券發展研究中心 10.00% -0.20% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Apr-12Jul-12Oct-1213年1.2月 May-13Aug-13Nov

23、-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Apr-15Jul-15Oct-1516年1.2月 May-16Aug-16Nov-16Mar-17社會零售總額同比增速 百家重點零售公司同比增速 12.90% 25.90% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%15年1.2月 Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-1617年1.2月 Apr-17實物網購社零占比（累計） 實物網購同比（累計） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8

24、 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖8： 社會零售具體社會零售具體分類增速分類增速 數據來源：統計局、廣發證券發展研究中心 二、海外巡禮系列之二、海外巡禮系列之 Blue apron凈菜配送，凈菜配送，生鮮生鮮電商突圍的差異化之路電商突圍的差異化之路 Blue apron （藍圍裙） 成立于2012年9月， 是主打凈菜配送的生鮮電商創業公司。2015-2016年，Blue apron兩年實現10倍增長，2016全年總訂單量達到1357萬份，營收規模達到7.95億美元，迅速成長為美國凈菜電商領域絕對龍頭，并于2017年6月正式提交IPO申請。 分析Blue apron的運營，有幾個特點：1）

25、供應端通過與供應商簽訂直供協議和整體采購策略（如整頭牛采購），既保證產品供應穩定，滿足不同菜品開發所需，同時提升食材利用效率；2）產品端提供有限選擇的半標準化“食譜計劃”，聚集單個菜單產品食材需求，實現類似Costco的SKU精選；3）用戶端依靠強大的菜品研發能力，每周菜單力求美味且健康（9中以上食材，500-800卡路里），且配備完整已預處理的食材、所需調料及菜譜指導，使用戶零基礎也能在45分鐘內方便快捷的完成菜品制作。 凈菜高消費頻次、低單品價格（相對外食&外賣等替代方案）、高毛利率（菜品預處理附加值）特點下，引流乃至盈利能力突出。據億歐網報道，僅2016年就有本來生活（1.17億美元）

26、、我廚（千萬美元） 、優配良品（1.2億元） 、鏈菜（1.5億元）等多家創業平臺獲得億元以上大額融資，且永輝超市（彩食鮮項目）、盒馬鮮生等大型玩家均開始涉足，足見凈菜市場魅力。參考Blue apron成長經驗，我們認為未來凈菜電商發展核心關注兩方面能力 ： 1） 供應鏈把控， 即優質低價的食材供應能力；2）菜品開發、食材深度預處理的服務能力。前者無疑永輝超市等生鮮龍頭公司更具優勢，而后者或許是生鮮電商創業者突圍的差異化之路。 （一）（一）Blue apron 歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路歷史：凈菜電商龍頭的三年獨角獸之路 Blue apron（藍圍裙）是美國一家主打凈菜配送（ready

27、to Cook，RTC）的生鮮電商細分領域龍頭公司。公司于2012年9月在美國紐約成立，致力于打造方便快-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%12年1.2月平均 Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-1314年1.2月平均 Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-1516年1.2月平均 Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Mar-17May-17食品飲料 服裝鞋帽 化妝品

28、 金銀珠寶 日用品 家電及音像 文化辦公 家具 通訊器材 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2121 投資策略|商業貿易 捷的在家做飯體驗（make incredible home cooking accessible to everyone），解決都市年輕白領渴望在家吃飯又不愿費時費力準備食材的痛點。2014年，在先后獲得三輪總計1300萬美元融資后，Blue apron在新澤西州和加利福尼亞州（本別位于美國東、西海岸）建立物流分配中心，并與美國最大的物流公司UPS達成配送服務協議，公司開啟快速擴張之路。 2015-2016年，Blue apron兩年實現10倍增長，

29、2016全年總訂單量達到1357萬份， 營收規模達到7.95億元， 迅速成長為美國凈菜電商領域絕對龍頭。 依據1010data調研數據，對比美國另外兩家凈菜電商HelloFresh和Plated，Blue apron市場份額絕對領先：2016年前三季度，Blue apron規模是另兩家競爭對手之和的2.4倍；在競爭最為激烈的紐約市場，Blue apron在Brooklyn、Queens等主要城區的規模是另兩家競爭對手之和的4倍。 圖圖 9：2016 年年 Blue apron 營收達到營收達到 7.95 億美元，兩年億美元，兩年實現實現 10 倍增長倍增長 圖圖 10：2016 年年 Blue

30、 apron 總訂單量達到總訂單量達到 1357 萬單，平均萬單，平均客單價約客單價約 58.6 美元美元 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 圖圖11：Blue apron發展大事記發展大事記 數據來源：Blue apron官網、廣發證券發展研究中心 795,416 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000201420152016營業收入（千美元） 10X 01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201

31、52016訂單量（千） 平均訂單價格（美元） 9 9月月, ,公司在美國紐公司在美國紐約成立約成立C C輪輪500500萬美元融資；在加州和新澤萬美元融資；在加州和新澤西州建立物流分配中心；嘗試運營西州建立物流分配中心；嘗試運營家庭套餐；家庭套餐；1111月月訂單達到月月訂單達到100100萬萬2012201320142015先后獲得兩輪共計先后獲得兩輪共計800800萬美萬美元融資元融資D D輪輪1.351.35億美元融資；在德州建立億美元融資；在德州建立物流分配中心，業務覆蓋全美；物流分配中心，業務覆蓋全美；推出自營酒品和廚房用品電商推出自營酒品和廚房用品電商2016啟動加州和新澤西州兩個

32、新啟動加州和新澤西州兩個新物流中心建設，年訂單量達物流中心建設，年訂單量達到到13571357萬萬20176 6月，啟動月，啟動IPOIPO，擬募資，擬募資1 1億美元，估值約億美元，估值約3030億美元億美元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 12：三大凈菜配送公司相對市場份額三大凈菜配送公司相對市場份額（1-3Q16） 圖圖 13：Blue apron 在紐約各區市場份額絕對領先 （在紐約各區市場份額絕對領先 （1-3Q16） 數據來源：1010data Market Insights、廣發證券發展研究中心 2015年6月，Bl

33、ue apron獲得D輪1.35億美元融資，投后估值達到20億美元，邁入獨角獸行列。同時公司在美國中部德克薩斯州的物流中心投入使用，Blue apron業務覆蓋全美99%區域（用戶訂單在Blue apron三個物流中心打包分配，實際配送外包給UPS）。依據招股書披露，從用戶所在區域來看，除加利福尼亞州用戶占比較高外（加州占美國總人口11%，占Blue apron用戶15%），Blue apron用戶與美國整體人口分布基本一致。 2014-2016年，Blue apron業務毛利率由22.7%提升至33%，期間費用率由46.8%下降至39.9%；經營凈虧損率由39.6%大幅收窄至6.9%，同期經

34、營現金凈流出/營收同步由21.7%收窄至3%， 盡管尚未扭虧， 但規模擴張帶來的財務指標改善明顯。 2017年6月，公司正式提交IPO申請，擬融資1億美元并在納斯達克市場上市。 圖圖 14：Blue apron 客戶遍布全美（客戶遍布全美（2016） 圖圖 15：Blue apron 三個物流中心支撐全美業務 （三個物流中心支撐全美業務 （UPS 配送）配送） 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 Blue Apron, 71% HelloFresh, 23% Plated, 6% 62% 74% 83% 83% 89% 0%10%20%30%40%50%60%70%80

35、%90%100%ManhattanBronxQueensBrooklynStatenIslandBlue ApronHelloFreshPlated11% 8% 6% 6% 3% 3% 3% 46% 15% 7% 5% 8% 2% 3% 3% 46% CATXFLNYILPAOHMINC美國人口分布美國人口分布 Ble ApronBle Apron客戶分布客戶分布 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 16：2016 年年 Blue apron 綜合毛利率提升至綜合毛利率提升至 33% 圖圖 17：營銷推廣是營銷推廣是 Blue apr

36、on 主要費用支出主要費用支出 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 圖圖 18：2016 年年 Blue apron 經營凈虧損率收窄至經營凈虧損率收窄至 6.9% 圖圖 19：2016 年年 Blue apron 經營經營凈現金流出率收窄至凈現金流出率收窄至 3% 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 （二）（二）Blue apron 業務業務：供應鏈整合：供應鏈整合+食譜開發食譜開發+粉絲運營，鍛造高粘性粉絲運營，鍛造高粘性核心競爭力核心競爭力 1.供應鏈端：垂直整合供應鏈端：垂直整合+半半限定菜譜，提供優質低價食材限定菜譜，提供優質低價食材

37、在產品供應鏈端，Blue apron采取垂直一體化的供應鏈戰略，除直接對接源頭供應商和用戶帶來的去中間化成本節約外，Blue apron在采購端有兩大特點： 1）與供應商簽訂直供協議，與供應商簽訂直供協議，既既保證產品供應保證產品供應穩定，也使得穩定，也使得Blue apron能夠實現能夠實現單品批量化采購單品批量化采購。2016年，Blue apron上游食材供應商超過300家，其中約70%與Blue apron簽訂獨家直供協議；2）物盡其用的整體采購戰略（物盡其用的整體采購戰略（Whole Animal Utilization） 。） 。 以牛肉為例， Blue apron通常選擇整牛采購

38、而非只采購某一部位牛肉，即便于滿足不同菜品開發所需，同時也大幅提升了食材利用效率。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201420152016綜合毛利（千美元） 毛利率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201420152016營銷推廣 產品、技術及管理費用 折舊攤銷 -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%(60,000)(50,000)(40,000)(30,0

39、00)(20,000)(10,000)0201420152016經營凈虧損（千美元） 經營凈虧損率 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%(30,000)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)0201420152016經營凈現金流（千美元） 經營凈現金流/收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖20：Blue apron去中間化運營，直接對接農場與消費者去中間化運營，直接對接農場與消費者 數據來源：Blue apron官網、廣發證券發展研究中心 表表 1：Blue a

40、pron 2016 年供應商超過年供應商超過 300 家，家，70%有獨家直供協議有獨家直供協議 獨家供應商獨家供應商 產品產品 Rumi Spice 阿富汗專業農場，為 Blue Apron 供應最頂級的阿富汗香料 Severino 新澤西一家純手工制作意大利粉的家庭工廠 Sun Noodle 新澤西工廠，為 Blue Apron 提供類似于日本拉面的 sun noodle，該工廠可制作近百種不同形態的 sun noodle Vermont Creamery 生產由佛蒙特州高級山羊奶產出的奶 Country Natural 一家飼養有機無污染肉類的農場，來自于俄勒岡，遵循最嚴格的有機食品標準

41、 Reeves Farms 紐約州的一個家庭運營農場，產品清潔 數據來源：Blue apron 招股書、廣發證券發展研究中心 圖圖 21：以牛肉為例，以牛肉為例，Blue apron 整牛購買開發菜品，降低整牛購買開發菜品，降低成本成本 圖圖 22：Blue apron 按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費按制作每道菜所需配置食材，杜絕浪費 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 在終端產品供應端，Blue apron提供有限選擇的半標準化“食譜計劃”： 1）Blue apron提供的“食譜計劃”分為雙人餐（2016年訂單占比約78%）和家 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

42、的免責聲明 1313 / 2121 投資策略|商業貿易 庭餐（2016年訂單占比約22%）兩類，按周訂購，用戶可按照自身需求量選擇“食譜計劃”及每周配送次數（即訂購份數），提前訂購，并預約時間送貨上門：2）Blue apron以人均9.99美元（雙人餐）或8.99美元（家庭餐）標準配置菜譜和相應食材，用戶僅能從Blue apron提供的每周菜單中加以選擇（用戶可以提前備注忌口或偏好，如素食、不吃豬肉等，系統在后續菜單中會自動屏蔽用戶忌口并考慮用戶偏好）。 圖圖23：Blue apron按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃按周訂餐，分為雙人餐和家庭餐兩種訂餐計劃 數據來源：公司官網、廣發證券

43、發展研究中心 垂直整合+半限定菜譜的管控下，Blue apron實現了類似Costco“大庫存、快周轉” 的供應鏈管控能力： 半限定菜譜的模式匯集單個菜單產品石材需求， 類似Costco的SKU精選功能；疊加長期直供協議，確保食材采購成本優勢和質量保證。在保證自身毛利的同時，實現“優質低價”的食材供應。 依據1010data調研數據，以Blue apron典型的雙人餐食譜為例，一周三次的食材費用（免郵）平均為60美元左右，而在紐約、舊金山、洛杉磯、費城等當地超市購買購買相同食材則需花費89-104美元不等費用，對消費者而言，Blue apron價格優勢明顯；另一方面，由于采購端成本優勢，在實現

44、消費者享受“優質低價”體驗的同時，Blue apron自身毛利率隨規模擴張快速提升。2016年Blue apron產品毛利率到達33%，接近高端有機食品零售商Whole foods同期水平（34.4%），顯著高于Walmart(25.1%)。 用戶可選擇素食等忌口用戶可選擇每周送餐次數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 24：以一周三次的雙人餐為例，以一周三次的雙人餐為例， 使用使用 Blue apron 比在比在當超市購買食材平均便宜當超市購買食材平均便宜 30%左右左右（2016） 圖圖 25：Blue apron 產品毛利率接

45、近有機食品零售商產品毛利率接近有機食品零售商Wholefoods 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 2.客戶端：客戶端：菜品菜品研發研發+粉絲運營，維護高用戶粘性粉絲運營，維護高用戶粘性 除“優質低價”的食材外，Blue apron產品端的優勢更在于強大的食譜研發能力和方便快捷的用戶體驗： 1）以聯合創始人Matthew Wadiak（畢業于世界頂級的美國烹飪學院，20年餐飲行業經營；其2004年成立餐飲活動服務公司CooksVenture服務客戶包括美國前總統Bill Clinton和George W.Bush等名流）為核心的研發團隊，累計開發菜品超過800款（僅2

46、016一年超過400款），加上用戶社區UGC上傳菜譜，保證Blue apron菜品持續上新能力。 且Blue apron菜單追求美味的同時也力求健康， 依據官網數據，Blue apron平均每份菜單包含9種以上食材，人均卡路里控制在500-800卡。 2）考慮年輕用戶對做菜便利性的需求，Blue apron開發的菜品將制作時間控制在45分鐘之內，同時食材全程冷鏈配送，并配備完整已預處理的食材、所需調料及菜譜指導，使用戶零基礎也可對照說明書，在45分鐘內方便快捷的完成菜品制作。 3）1Q2017，Blue apron季度用戶數同比增長59.6%至103.6萬，人均季度訂單維持在4.1單（即平均每

47、個用戶每季訂購四周食譜）；且從用戶構成來看，2016年Blue apron 61%用戶為25-44歲都市工作人群（其中25-34歲年輕用戶占比36%）；用戶來源方面，4Q16中39%、1Q17中34%新用戶由老用戶推薦而來，Blue apron用戶年輕且活躍度較高。 020406080100120做雙人一周三餐花費 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201420152016Blue apronWholefoodswalmart 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖26：2016年年Bl

48、ue apron開發超過開發超過400款菜品款菜品 數據來源：Blue apron官網、廣發證券發展研究中心 圖圖27：Blue apron訂單全程冷鏈配送，訂單全程冷鏈配送，餐包打開包含完整食材、調料及菜譜指導餐包打開包含完整食材、調料及菜譜指導 數據來源：Blue apron官網、廣發證券發展研究中心 圖圖 28：Blue apron 菜品食材豐富，健康且便于烹飪菜品食材豐富，健康且便于烹飪 圖圖 29：積極利用社交媒體與用戶互動：積極利用社交媒體與用戶互動 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 打開打開九種以上食材九種以上食材500-800卡路里熱量卡路里熱量45分

49、鐘內制作完成分鐘內制作完成020406080100120140160180200FacebookInstagramBlue Apron粉絲數（萬） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2121 投資策略|商業貿易 圖圖 30：Blue apron 季度用戶數及單量情況季度用戶數及單量情況 圖圖 31：Blue apron 客單價和平均用戶單量平穩客單價和平均用戶單量平穩 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 圖圖 32：Blue apron 客戶構成年輕客戶構成年輕 圖圖 33：Blue apron 超過超過 1/3 新用戶由老客推薦而來新用戶由老

50、客推薦而來 數據來源：Blue apron招股書、廣發證券發展研究中心 （三）（三）Blue apron 訂單分析：尚未實現穩定盈利，關注訂單分析：尚未實現穩定盈利，關注營銷營銷轉化改善轉化改善 我們以可得的公司1Q2015以來季度財務和經營數據分析Blue apron盈利前景： 1）1Q2015-2Q2016，Blue apron經營及財務狀況改善趨勢明顯，表現為營收快速成長的同時毛利率持續改善， 運營費用率隨規模增長被持續分攤下行： 2Q2016，Blue apron單季營收同比增長176%至2.02億美元，毛利率同比上升12.0pp至36.9%歷史高水平；同時運營費用率（產品、技術及管理