《農林牧漁行業2024年報及2025年1季報總結：24年養殖景氣上行行業ROE大幅改善-250505（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業2024年報及2025年1季報總結：24年養殖景氣上行行業ROE大幅改善-250505（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2626 Table_Page 深度分析|農林牧漁 證券研究報告 農林牧漁行業農林牧漁行業 2024 年報及年報及 2025 年年 1 季報總結季報總結 24 年養殖景氣上行，行業年養殖景氣上行，行業 ROE 大幅改善大幅改善 核心觀點核心觀點：概況：概況：受益畜禽養殖板塊景氣上行等，24 年農業板塊整體盈利水平較23 年明顯提升。2022-24 年農林牧漁行業 ROE 分別為 3.1%、-0.3%、9%，板塊整體 ROE 顯著轉正主要源于養殖相關公司大幅扭虧為盈。25Q1 農業板塊整體收入同比增長 10.5%，營業利潤同比增長 1313

2、%。畜禽養殖：受益豬周期上行，畜禽養殖：受益豬周期上行，ROE 改善顯著改善顯著。受益 2024 年豬周期上行、成本下降等因素，生豬養殖業績同比大幅扭虧，禽養殖整體維持盈利。2022-24 年畜禽養殖行業上市公司的平均 ROE 分別為 2%、-4.6%、13.9%。25Q1，畜禽養殖行業收入同比增長 16.7%，營業利潤同比增長 219.9%。2024 年，牧原股份、溫氏股份、新希望出欄量同比分別+12.2%、+14.9%、-6.5%，頭均毛利同比分別提升 316 元、505 元、271 元；此外，中小豬企養殖規模增速相對較快。肉禽方面，24 年圣農發展、益生股份、民和股份、仙壇股份和立華股份

3、養雞業務毛利率同比分別-0.6pct、+0.3pct、+7.2pct、+1.4pct 和+7.8pct。飼料：飼料：24 年景氣觸底，年景氣觸底，25Q1 量利改善量利改善。2024 年，全國飼料產量同比下降 2.1%，主要由于養殖端產能去化導致產量同比下降。2024 年，海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、粵海飼料、邦基科技、播恩集團飼料銷量分別同比+8%、+0.4%、-8%、-8%、-8%、+91%、-20%；飼料單噸毛利分別同比持平、-19、-70、+14、-6、-233、-90 元/噸。動保：動保：板塊板塊 ROE 或將觸底，或將觸底，25Q1 收入同比轉正收入同比轉正。2024 年全

4、年動保產品需求同比下降。隨著下游養殖集中度提升，動保行業同質化嚴重，產品競爭激烈，產品價格承壓導致動保板塊收入同比下降，行業 ROE 連續第 4 年下降，2020-24 年行業 ROE 分別為 11.7%、8.6%、7.6%、3.7%。25Q1，動保板塊營業收入同比增長 18%，由于疫苗收入占比有所下降，板塊銷售毛利率約 36.7%，同比下降 3.5pct。種業：種業：24 年業績下行，行業面臨庫存壓力年業績下行，行業面臨庫存壓力。24 年種植季農作物價格下行，用種需求減少，種子退貨量增加，種子公司銷售下滑，行業營收同比下降 3.1%。25Q1，盡管玉米等農作物價格有所回升，但受行業庫存較高影

5、響，部分企業種子價格有所調整，行業營收同比下降 12.1%，種企利潤空間進一步被擠壓，銷售凈利率 2.6%，同比下降 3.1pct。寵物食品：寵物食品：24 年上半年寵物食品行業出口業務呈現恢復性增長，下半年回歸穩步增長；國內市場方面，24 年品牌業務均延續快速增長態勢。24 年行業營收和營業利潤分別同比+19.3%、+66.9%。25Q1，美國關稅政策對各公司影響程度不同，業績表現分化，但國內品牌業務仍維持亮眼表現，25Q1 行業營收和營業利潤分別同比+22.9%、+29.9%。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；疫病風險；食品安全；政策風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入

6、 報告日期 2025-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 分析師：分析師：鄭穎欣 SAC 執證號：S0260520070001 021-38003632 分析師：分析師：周舒玥 SAC 執證號：S0260523050002 021-38003537 分析師：分析師：李雅琦 SAC 執證號：S0260524080006 021-68827265 請注意，鄭穎欣,周舒玥,李雅琦并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：農

7、林牧漁行業:如何理解近期豬價表現超預期 2025-04-27 農林牧漁行業:25Q1 公募配置比例降至歷史低位，逆勢增配飼料板塊 2025-04-24 農林牧漁行業:3 月上市豬企生豬出欄量同比高增，仔豬占比繼續提升 2025-04-20 -24%-15%-6%2%11%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25農林牧漁滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合

8、理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 溫氏股份 300498.SZ CNY 16.94 2025/04/24 買入 21.86 1.22 1.75 13.89 9.68 8.70 6.65 16.80 20.70 牧原股份 002714.SZ CNY 39.67 2025/04/25 買入 49.34 2.85 4.66 13.92 8.51 6.23 4.73 19.40 26.60 立華股份 300761.SZ

9、 CNY 19.00 2025/04/22 買入 27.61 2.03 2.45 9.36 7.76 6.36 5.27 15.60 15.80 唐人神 002567.SZ CNY 4.84 2024/05/23 買入 8.53 0.56 0.89 8.64 5.44 3.14 2.47 11.90 15.80 現代牧業 01117.HK HKD 1.03 2025/04/10 買入 1.33 0.04 0.10 25.75 10.30 9.67 5.94 2.80 6.50 乖寶寵物 301498.SZ CNY 108.50 2025/04/22 買入 106.67 2.13 2.83 50

10、.94 38.34 37.58 28.88 17.10 18.50 禾豐股份 603609.SH CNY 8.35 2024/06/25 買入 7.94 0.94 1.16 8.88 7.20 4.37 3.78 11.50 13.00 中寵股份 002891.SZ CNY 56.45 2025/04/29 買入 61.51 1.54 1.98 36.66 28.51 23.16 18.50 15.40 16.50 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2626 Table_PageText 深度分

11、析|農林牧漁 目錄索引目錄索引 一、概況：24 年養殖景氣上行，行業 ROE 大幅改善.6 二、畜禽養殖：受益豬周期上行，ROE 改善顯著.7（一）生豬養殖：豬周期上行推動業績大幅扭虧，資產負債表逐季改善.7（二）肉禽：24 年黃雞養殖同比扭虧，25Q1 白雞產業鏈盈利分化.8 三、飼料：24 年景氣觸底，25Q1 量利改善.13 四、動保：板塊 ROE 或將觸底，25Q1 收入同比轉正.16 五、種業：24 年業績下行，行業面臨庫存壓力.19 六、寵物食品：25Q1 海外業績表現分化，國內品牌業務保持快速增長.22 七、風險提示.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2

12、626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 圖表索引圖表索引 圖 1：24 年農林牧漁行業收入同比減少 0.2%.6 圖 2：24 年農林牧漁行業營業利潤同比增長 1651%.6 圖 3：24 年農林牧漁行業 ROE（攤?。?9%.6 圖 4：24 年農林牧漁行業的銷售凈利率為 4%.6 圖 5：24 年末農林牧漁行業的資產負債率降至 55.6%.7 圖 6：24 年農林牧漁行業的總資產周轉率為 0.94 次.7 圖 7：24 年畜禽養殖行業收入同比增長 2.6%.9 圖 8：24 年畜禽養殖行業營業利潤同比增長 201.2%.9 圖 9：24 年畜禽養殖行業 ROE（攤?。?/p>

13、 13.9%.9 圖 10：24 年畜禽養殖行業的銷售凈利率為 6.9%.9 圖 11：24 年末畜禽養殖行業的資產負債率下降至 58.2%.9 圖 12：24 年畜禽養殖行業的總資產周轉率為 0.82 次.9 圖 13：24 年飼料行業收入同增 7.4%.14 圖 14：24 年飼料行業營業利潤同增 226%.14 圖 15：24 年飼料行業 ROE（攤?。?9.8%.14 圖 16：24 年飼料行業銷售凈利率 2.6%.14 圖 17：24 年末飼料行業資產負債率 54.7%.15 圖 18：24 年飼料行業總資產周轉率為 1.54 次.15 圖 19：24 年動保行業收入同比增長 3.

14、2%.17 圖 20：25Q1 動保行業營業利潤同比增長 28%.17 圖 21：2024 年動保行業 ROE（攤?。?3.7%，連續 4 年下降.18 圖 22：25Q1 年動保行業的銷售凈利率為 13.45%.18 圖 23：24 年動保行業的總資產周轉率為 0.38 次.18 圖 24：24 年末動保行業的資產負債率為 25.9%，同比略有提升.18 圖 25：24 年種子行業收入同比下降 3.1%.20 圖 26：24 年種子行業營業利潤同比下降 82.7%.20 圖 27：24 年種子行業 ROE（攤?。?3.5%.20 圖 28：24 年種子行業的銷售凈利率為 2.7%.20

15、圖 29：24 年末種子行業的資產負債率為 55.9%.21 圖 30：24 年種子行業的總資產周轉率為 0.42 次.21 圖 31：24 年寵物食品行業收入同比增長 19.3%.22 圖 32：24 年寵物食品行業營業利潤同比增長 66.9%.22 圖 33：24 年寵物食品行業 ROE 為 14.8%.23 圖 34：24 年寵物食品行業的銷售凈利率為 10.6%.23 圖 35：24 年末寵物食品行業的資產負債率為 29.4%.23 圖 36：24 年寵物食品行業的總資產周轉率為 0.96 次.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2626 Table_PageT

16、ext 深度分析|農林牧漁 表 1：2023-24 年生豬企業經營概況.9 表 2：2023-24 年生豬企業收入增速及毛利率情況.10 表 3：2023-24 年，生豬公司出欄量及頭均毛利比較.10 表 4：2023-24 年生豬企業生產性生物資產金額變化情況.11 表 5：2023-24 年生豬企業資產負債率變化情況.11 表 6：生豬企業單季度收入與利潤情況.11 表 7：2023-24 年肉禽企業經營概況.12 表 8：2023-24 年肉禽企業收入增速及養殖業務毛利率.12 表 9：肉禽企業單季度收入與利潤情況.12 表 10：23-24 年飼料企業經營概況.15 表 11：23-2

17、4 年飼料企業收入增速、飼料業務毛利率以及噸毛利的情況.15 表 12：飼料企業單季度收入與利潤情況.15 表 13：23-24 年飼料企業營運能力和現金流量情況.16 表 14：23-24 年動保公司經營概況.18 表 15：23-24 年動保公司收入增速、動物疫苗業務毛利率情況.19 表 16：動保公司單季度收入與利潤情況.19 表 17：23-24 年動保企業營運能力和現金流量情況.19 表 18：23-24 年種子行業經營概況.21 表 19：種子企業存貨情況.21 表 20：種子公司單季度收入與利潤情況.21 表 21：23-24 年寵物食品行業經營概況.23 表 22：寵物食品公司

18、單季度收入與利潤情況.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 一、一、概況：概況：24 年年養殖景氣上行養殖景氣上行，行業，行業 ROE 大幅改善大幅改善 受益畜禽養殖板塊景氣上行等，2024年農業板塊整體盈利水平較23年明顯提升。2022-24年農林牧漁行業ROE（攤?。┓謩e為3.1%、-0.3%、9%，板塊整體ROE顯著轉正主要源于養殖相關公司大幅扭虧為盈。ROE拆解來看，2024年農林牧漁行業銷售凈利率為4%，較2023年提升4.3個百分點；行業整體杠桿率逐季度下降，2024年底行業整體資產負債率為55.6%

19、，較2023年底下降3.1個百分點。25Q1，生豬產業鏈盈利延續改善，帶動板塊整體盈利回升。全行業上市公司收入同比增長10.5%，營業利潤同比增長1313%；行業杠桿率小幅下降，25Q1末行業整體資產負債率降至55.4%。本文內容如無特別說明，數據來源均為Wind和公司財報，行業口徑選擇中信農林牧漁成分股。圖圖1：24年農林牧漁行業收入同比年農林牧漁行業收入同比減少減少0.2%圖圖2：24年年農林牧漁行業營業利潤同比農林牧漁行業營業利潤同比增長增長1651%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖3：24年農林牧漁行業年農林牧漁行業ROE（攤?。?/p>

20、（攤?。闉?%圖圖4：24年農林牧漁行業的銷售凈利率為年農林牧漁行業的銷售凈利率為4%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1營業收入增速（累計，%）-500%0%500%1000%1500%2000%2015Q12015Q32016Q12016Q32017

21、Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1營業利潤增速（累計，%）-10%-5%0%5%10%15%20%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1ROE(累計，%)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2015Q1

22、2015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1銷售凈利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 圖圖5：24年末農林牧漁行業的資產負債率年末農林牧漁行業的資產負債率降降至至55.6%圖圖6：24年農林牧漁行業的總資產周轉率為年農林牧漁行業的總資產周轉率為0.94次次 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Win

23、d、廣發證券發展研究中心 二、二、畜禽養殖：畜禽養殖：受益豬周期上行，受益豬周期上行，ROE 改善顯著改善顯著 受益2024年豬周期上行、成本下降等因素，生豬養殖業績同比大幅扭虧，禽養殖整體維持盈利。2022-24年畜禽養殖行業上市公司的平均ROE（攤?。┓謩e為2%、-4.6%、13.9%，24年畜禽板塊ROE水平大幅轉正，處于21年以來最高水平。2024年，上市豬企整體出欄增速放緩，行業收入同比增長2.6%。25Q1，畜禽養殖行業收入同比增長16.7%，營業利潤同比增長219.9%，利潤增長主要由于豬價同比上行、出欄規模增長、飼料成本下降等。（一）（一）生豬養殖：生豬養殖：豬周期上行推動業績

24、大幅扭虧豬周期上行推動業績大幅扭虧，資產負債，資產負債表逐季改善表逐季改善 1.出欄量：2024年，上市公司整體生豬出欄增速繼續放緩。其中，2024牧原股份、溫氏股份、新希望分別銷售生豬7160萬頭、3018萬頭、1652萬頭，同比分別+12.2%、+14.9%、-6.5%，溫氏股份出欄量增速領先。中小養殖企業方面，2024年唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團出欄量分別434萬頭、303萬頭、256萬頭、275萬頭、417萬頭、227萬頭，同比分別+16.8%、+7.6%、+11.1%、+2.8%、+33.7%、+49.4%，中小豬企養殖規模增速相對較快。25Q1，牧原股份

25、、溫氏股份和新希望分別累計出欄商品豬2262萬頭、859萬頭、419萬頭，同比分別+41.2%、+19.7%、-8.1%，牧原股份生豬出欄增長再提速；中小豬企方面，唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團1季度出欄量同比分別+33.3%、+25.2%、+0.8%、+62.4%、+43.4%、+73.2%。2.收入增長：2024年，豬企整體收入同比增長，主要源于豬價上行、出欄規模增長等因素。其中，牧原股份、溫氏股份、新希望的生豬養殖業務收入同比分別+25.9%、+33.7%、+42.7%。3.頭均盈利：2024年，牧原股份、溫氏股份、新希望頭均毛利分別為365元、40%45%50%

26、55%60%65%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1資產負債率（%）0.00.20.40.60.81.01.22015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1總資產周轉率 識別風

27、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 436元、183元，同比分別提升316元、505元、271元，溫氏股份頭均毛利相對領先。中小豬企方面，24年唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團頭均毛利分別為241元、297元、181元、429元、127元、34元、329元。4.ROE：2024年，牧原股份、溫氏股份、新希望ROE分別為24.8%、22.5%、1.85%。中小豬企方面，24年唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團ROE分別為6.0%、8.6%、3.0%、15.7%、1.3%、14.2%。

28、5.生產性生物資產：2024年，上市公司生產性生物資產余額變化有所分化，部分豬企母豬產能重回擴張導致生產性生物資余額同比增長。截至2024年底，牧原股份、溫氏股份、新希望的生產性生物資產余額同比分別+0.4%、持平、-34.1%，新希望生產性生物資產下滑主要源于公司種群存欄有所調整、母豬賬面價值下降等；中小豬企方面，唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團的生產性生物資產余額同比分別-5.52%、-15.1%、+24.2%、+47.3%、-11.8%、+46.7%。6.資產負債率：2024年，豬企整體資產負債率有所下降。截至2024年底，牧原股份、溫氏股份、新希望的資產負債率分別

29、為58.7%、53.1%、69%，同比分別下降3.4個百分點、下降8.3個百分點、下降3.3個百分點；中小豬企方面，唐人神、天康生物、華統股份、巨星農牧、新五豐、神農集團的資產負債率同比分別下降1.5百分點、下降1.3個百分點、下降2.3個百分點、上升2.1個百分點、下降1個百分點、上升1個百分點。（二）（二）肉禽：肉禽：24 年黃雞養殖年黃雞養殖同比扭虧，同比扭虧，25Q1 白雞產業鏈盈利分化白雞產業鏈盈利分化 1.收入：2024年，圣農發展、益生股份、民和股份、仙壇股份和立華股份分別實現營收185.9億元、31.4億元、21.6億元、52.9億元和177.3億元，同比分別+0.5%、-2.

30、8%、+4.1、-8.5%和+15.4%，立華股份收入增速領先源于生豬業務逐步放量等。2.盈利情況：2024年，圣農發展、益生股份、仙壇股份、民和股份分別實現凈利潤7.15億元、5.02億元、2.45億元、-2.54億元，同比分別+14.9%、-8.3%、-0.7%、+35.6%，24年白雞產業鏈整體價格同比下滑，由于飼料成本下降等，白雞板塊整體仍維持盈利；立華股份凈利潤為15.16億元，同比+445.5%，立華股份大幅扭虧主要源于黃雞養殖扭虧等。25Q1，圣農發展、益生股份、民和股份、仙壇股份分別實現凈利潤1.48億元、-0.13億元、-0.71億元、0.48億元，上年同期分別為-0.62億

31、元、1.09億元、-0.35億元、0.07億元，1季度白雞產業鏈出現分化，上游種雞環節盈利下行，下游養殖及屠宰食品環節盈利改善；受益生豬業務利潤貢獻，立華股份實現凈利潤2.06億元，同比+157.5%。3.毛利率：2024年圣農發展、益生股份、民和股份、仙壇股份和立華股份的養雞業務毛利率分別為5.7%、33.5%、9.8%、4.7%和14.6%，同比分別下降0.6個百分點、上升0.3個百分點、上升7.2個百分點、上升1.4個百分點和上升7.8個百分點，受益飼料成本下降等因素，肉禽養殖毛利率整體小幅提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2626 Table_PageText

32、 深度分析|農林牧漁 圖圖7：24年年畜禽養殖畜禽養殖行業收入同比行業收入同比增長增長2.6%圖圖8：24年年畜禽養殖畜禽養殖行業營業利潤同比行業營業利潤同比增長增長201.2%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖9：24年年畜禽養殖畜禽養殖行業行業ROE（攤?。〝偙。闉?3.9%圖圖10：24年年畜禽養殖畜禽養殖行業的銷售凈利率為行業的銷售凈利率為6.9%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖11：24年末畜禽養殖行業的資產負債率年末畜禽養殖行業的資產負債率下降下降至至58.2%圖圖12

33、：24年年畜禽養殖畜禽養殖行業的總資產周轉率為行業的總資產周轉率為0.82次次 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表1：2023-24年生豬企業經營概況年生豬企業經營概況 營業收入營業收入（億元）（億元）合并合并凈利潤凈利潤（億元）（億元）凈利率凈利率 ROE ROA 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A-100%0%100%200%300%400%營業收入增速（累計,%）-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%2013Q22014Q

34、12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3營業利潤增速（累計,%）-30%-20%-10%0%10%20%30%2013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3ROE(累計，%)-30%-20%-10%0%10%20%30%銷售凈利率（%）25%35%45%55%65%75%2013Q22013Q42014Q22014Q420

35、15Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4資產負債率（%）00.20.40.60.811.22013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3總資產周轉率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2626 Table_PageText 深度分析|農

36、林牧漁 新希望新希望 1,417.03 1,030.63 -9.55 2.02 -0.67%0.20%1.01%1.85%-0.72%0.16%牧原股份牧原股份 1,108.61 1,379.47 -41.68 189.25 -3.76%13.72%-6.79%24.82%-2.15%9.88%溫氏股份溫氏股份 899.02 1,048.63 -63.89 96.11 -7.11%9.17%-19.33%22.54%-6.69%10.29%唐人神唐人神 269.49 243.43 -16.62 2.56 -6.17%1.05%-27.77%6.04%-9.38%1.46%金新農金新農 40.4

37、0 45.62 -6.47 0.34 -16.00%0.75%-44.56%1.99%-9.98%0.60%巨星農牧巨星農牧 40.41 60.78 -6.46 5.25 -15.98%8.64%-21.04%15.71%-8.63%6.37%天康生物天康生物 190.26 171.76 -15.16 5.96 -7.97%3.47%-21.27%8.62%-8.40%3.48%新五豐新五豐 56.32 70.45 -12.55 0.48 -22.29%0.68%-40.22%1.30%-11.04%0.38%華統股份華統股份 85.78 90.92 -6.50 0.96 -7.58%1.05

38、%-29.18%3.00%-7.32%1.04%神農集團神農集團 38.91 55.84 -4.01 6.87 -10.31%12.30%-9.57%14.21%-7.18%11.11%東瑞股份東瑞股份 10.37 15.20 -5.16 -0.66 -49.77%-4.37%-14.75%-1.94%-9.55%-1.09%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表2：2023-24年生豬企業收入增速及毛利率情況年生豬企業收入增速及毛利率情況 營業收入增速營業收入增速 生豬業務收入增速生豬業務收入增速 生豬業務毛利率生豬業務毛利率 2023A 2024A 2023A 2024A 2023

39、A 2024A 新希望新希望 0.14%-27.27%-4.89%42.70%-7.25%9.97%牧原股份牧原股份-11.19%24.43%-9.62%25.88%2.92%19.21%溫氏股份溫氏股份 7.40%16.64%13.75%33.71%-3.74%20.30%唐人神唐人神 1.55%-9.67%5.88%48.68%-12.74%13.62%金新農金新農 1.67%12.91%-23.42%44.12%-9.75%14.80%巨星農牧巨星農牧 1.83%50.43%15.81%60.94%-1.06%21.16%天康生物天康生物 13.74%-9.72%422.08%11.11

40、%-13.82%14.61%新五豐新五豐 14.19%25.09%37.49%43.34%-13.96%9.84%華統股份華統股份-9.24%5.98%-6.91%8.32%-0.64%5.50%神農集團神農集團 17.76%43.51%19.55%81.53%2.61%23.42%東瑞股份東瑞股份-14.77%46.58%-16.88%44.34%-1.86%22.78%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表3：2023-24年年，生豬公司生豬公司出欄量及出欄量及頭均毛利比較頭均毛利比較 出欄量（萬頭）出欄量（萬頭）頭均毛利（元頭均毛利（元/頭）頭）2023A 2024A 同比同比（

41、%）2023A 2024A 新希望新希望 1,768.3 1,652.5 -6.5%-87 183 牧原股份牧原股份 6,381.6 7,160.0 12.2%50 365 溫氏股份溫氏股份 2,626.2 3,018.3 14.9%-69 436 唐人神唐人神 371.3 433.6 16.8%-177 241 金新農金新農 104.7 120.1 14.7%-107 203 巨星農牧巨星農牧 267.4 274.8 2.8%-14 429 天康生物天康生物 281.6 302.9 7.6%-272 297 新五豐新五豐 311.5 417 33.7%-168 127 華統股份華統股份 23

42、0.3 255.8 11.1%-21 181 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 神農集團神農集團 152.0 227.2 49.4%36 392 東瑞股份東瑞股份 62.5 87.4 40.0%-29 362 數據來源：Wind、各公司年報、廣發證券發展研究中心 表表4：2023-24年生豬企業生產性生物資產金額變化情況年生豬企業生產性生物資產金額變化情況 生產性生物資產（億元）生產性生物資產（億元）同比同比增速增速（%）2023A 2024A 新希望新希望 50.50 33.30-34.1%牧原股份牧原股份

43、93.15 93.55 0.4%溫氏股份溫氏股份 48.91 48.90 0.0%唐人神唐人神 4.56 4.31-5.5%金新農金新農 1.23 1.30 5.3%巨星農牧巨星農牧 3.86 5.69 47.3%天康生物天康生物 3.21 2.72-15.1%新五豐新五豐 9.51 8.39-11.8%華統股份華統股份 2.75 3.41 24.2%神農集團神農集團 2.34 3.43 46.7%東瑞股份東瑞股份 1.19 2.45 105.9%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表5：2023-24年生豬企業資產負債率變化情況年生豬企業資產負債率變化情況 資產負債率資產負債率 同比

44、變化同比變化 2023A 2024A 新希望新希望 72.28%69.01%-3.27%牧原股份牧原股份 62.11%58.68%-3.43%溫氏股份溫氏股份 61.41%53.14%-8.27%唐人神唐人神 64.84%63.35%-1.49%金新農金新農 74.06%70.37%-3.69%巨星農牧巨星農牧 59.85%61.91%2.05%天康生物天康生物 52.75%51.49%-1.26%新五豐新五豐 74.99%74.00%-0.99%華統股份華統股份 74.68%72.36%-2.33%神農集團神農集團 26.41%27.39%0.98%東瑞股份東瑞股份 42.47%44.13%

45、1.65%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表6：生豬企業單季度收入與利潤情況：生豬企業單季度收入與利潤情況 單季度收入（億元）單季度收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 新希望新希望 239.08 256.69 276.32 258.54 244.17-19.34 7.17 13.71 3.20 4.45 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 牧原股份牧原股份 262.72 305.94

46、399.09 411.72 360.61-23.79 32.08 96.52 74.00 44.91 溫氏股份溫氏股份 218.42 248.98 286.44 294.79 243.18-12.36 25.63 50.81 28.22 20.01 唐人神唐人神 48.80 59.57 62.34 72.72 59.73-1.98 2.02 2.49 1.02-0.77 金新農金新農 10.51 11.02 12.84 11.25 11.69-0.52 0.10 0.70 0.02-0.26 巨星農牧巨星農牧 9.49 12.84 17.23 21.23 16.45-1.38 0.93 3.0

47、4 2.59 1.30 天康生物天康生物 37.77 42.16 50.94 40.89 41.80 0.54 2.23 2.89 0.39 1.48 新五豐新五豐 14.30 18.03 20.38 17.74 18.63-2.54 0.07 2.48 0.38 0.20 華統股份華統股份 19.96 21.69 23.20 26.07 20.79-1.57 0.38 1.72 0.20 0.34 神農集團神農集團 10.82 14.12 15.83 15.07 14.72-0.04 1.28 3.56 2.07 2.29 東瑞股份東瑞股份 2.80 3.55 4.31 4.54 4.94-

48、0.83-0.27 0.33 0.11-0.06 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表7：2023-24年肉禽企業經營概況年肉禽企業經營概況 營業收入（億元）營業收入（億元）合并凈利潤（億元）合并凈利潤（億元）凈利率凈利率 ROE ROA 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 圣農發展圣農發展 184.87 185.86 6.23 7.15 3.37%3.85%6.44%6.94%3.01%3.30%益生股份益生股份 32.25 31.36 5.48 5.02 16.98%16.01%12.23%11.

49、28%8.76%7.13%民和股份民和股份 20.74 21.60 -3.94 -2.54 -18.98%-11.75%-16.89%-12.22%-10.22%-6.68%仙壇股份仙壇股份 57.81 52.91 2.47 2.45 4.27%4.63%4.92%4.42%3.82%3.34%立華股份立華股份 153.54 177.25 -4.39 15.16 -2.86%8.55%-5.69%16.79%-3.21%10.68%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表8：2023-24年肉禽企業收入增速及養殖業務毛利率年肉禽企業收入增速及養殖業務毛利率 營業收入增速營業收入增速 養殖

50、收入增速養殖收入增速 養殖業務毛利率養殖業務毛利率 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 圣農發展圣農發展 9.93%0.53%0.71%-1.53%6.32%5.70%益生股份益生股份 52.71%-2.76%57.17%-9.50%33.26%33.54%民和股份民和股份 28.96%4.11%29.80%5.57%2.64%9.82%仙壇股份仙壇股份 13.31%-8.49%13.56%-9.04%3.25%4.66%立華股份立華股份 6.28%15.44%4.99%8.01%6.72%14.56%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表9：肉禽企

51、業單季度收入與利潤情況：肉禽企業單季度收入與利潤情況 單季度收入（億元）單季度收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 圣農發展圣農發展 42.15 46.22 49.25 48.23 41.15-0.62 1.64 2.81 3.42 1.48 益生股份益生股份 6.87 6.88 7.78 9.82 6.23 1.09 0.74 1.18 2.03-0.13 民和股份民和股份 5.22 5.25 5.28 5.83 4.68-0.35-1.51-0.32-0.32-0.71 仙

52、壇股份仙壇股份 10.78 13.36 13.94 14.83 11.08 0.07 0.24 0.81 0.94 0.48 立華股份立華股份 36.62 41.44 48.79 50.41 40.86 0.80 4.95 5.86 3.60 2.06 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 三、飼料：三、飼料：24 年景氣觸底，年景氣觸底，25Q1 量利改善量利改善 24年全國飼料產量同比小幅下降，生豬、水產和反芻飼料受養殖端產能去化影響產量同比下降，禽料受益于存欄高位產量實

53、現同比增長并創下歷史新高。根據飼料工業協會數據，2024年，全國飼料產量3.15億噸，同比下降2.1%；其中豬飼料產量1.43億噸，同比下降3.9%；蛋禽飼料產量3236萬噸，同比下降1.2%；肉禽飼料產量9754萬噸，同比增長2.6%；水產飼料產量2262萬噸，同比下降3.5%；反芻飼料產量1449萬噸，同比下降13.3%。飼料價格伴隨大宗原料價格持續下行整體降價，24年玉米、豆粕全年均價為2373元/噸、3266元/噸，分別同比下跌約16%、25%，帶動生豬飼料、肉雞飼料全年均價同比均下降11%。25年1季度，隨著母豬產能和新生仔豬數持續回升，生豬存欄恢復同比增長，豬飼料銷量實現同比增長；

54、禽存欄高位運行下禽料銷量保持穩定；25年初以來，魚價反彈，養殖盈利修復下刺激春季投苗量同比增長，水產料銷量底部復蘇。25Q1飼料價格延續下跌趨勢，生豬飼料、肉雞飼料價格同比下跌16%、10%，環比24Q4下跌10%、5%。上市公司經營回顧：1、收入：24年，海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、粵海飼料、邦基科技、播恩集團飼料業務收入分別為912億元、687億元、191億元、125億元、59億元、25億元、10億元，分別同比-5%、-15%、-21%、-24%、-14%、+59%、-29%，飼料企業飼料業務收入普遍同比下降主要系飼料價格下跌及銷量同比下降影響，邦基科技收入實現明顯增長主要由于生豬

55、飼料銷量同比大幅增長。25年1季度，受飼料價格整體同比下降影響，盡管各企業飼料銷量基本全面實現同比增長，飼料業務收入仍有較大增長壓力。2、飼料銷量：24年，海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、粵海飼料、邦基科技、播恩集團飼料銷量分別為2442萬噸、2121萬噸、541萬噸（含內銷）、396萬噸、79萬噸、76萬噸、25萬噸，分別同比+8%、+0.4%、-8%、-8%、-8%、+91%、-20%。國內禽料銷量同比增長以及海外布局支撐海大集團、新希望飼料總銷量實現正增長，海大集團、新希望全年禽料銷量分別同比+12%、+15%，海大集團24年海外飼料銷量同比+40%。受生豬養殖產能去化影響，飼料公司

56、豬料銷量普遍同比下滑，其中海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、播恩集團全年豬料銷量分別為564萬噸、422萬噸、428萬噸、141萬噸、25萬噸，分別同比-3%、-29%、-8%、-9%、-20%，邦基科技24年豬料銷量同比增長約90%，實現逆勢增長主要系公司根據養殖格局變化于23年底調整客戶結構和產品結構、擴大規模場直銷比例等。25年1季度，隨著生豬、水產養殖端產能恢復，飼料企業銷量整體周期性恢復，海大集團、新希望、粵海飼料銷量分別為595萬噸、539萬噸、12萬噸，分別同比+25%、+14%、+12%。3、毛利率：24年，海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、粵海飼料、邦基科技、播恩集團飼料

57、業務毛利率分別為9.74%、4.9%、12.49%、10.64%、10.61%、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 9.17%、13.84%，分別+1.21pct、-0.35pct、+0.05pct、+2.22pct、+0.56pct、-4.41pct、-0.38pct，產品結構調整（豬料銷量占比下降）導致各公司飼料業務毛利率有所波動但仍保持相對穩定，其中海大集團毛利率提升主要由于海外飼料收入占比提升，邦基科技毛利率降幅相對較大主要系飼料銷量結構中毛利率相對較低的配合料占比提高。25年1季度，隨著生豬飼料、水產飼料

58、需求觸底回升，各公司飼料產品結構改善有助于飼料毛利率提升。4、單噸毛利：24年，海大集團、新希望、大北農、禾豐股份、粵海飼料、邦基科技、播恩集團飼料單噸毛利分別為335、130、440、336、797、298、559元/噸，分別同比持平、-19、-70、+14、-6、-233、-90元/噸，生豬飼料銷量同比下降以及價格戰導致單噸毛利普遍下降，大北農、邦基科技、播恩集團噸毛利同比降幅較大主要系中小養殖戶存欄去化下公司前端料銷量占比下降，禾豐股份單噸毛利提升主要系預混料和濃縮料銷量占比提升。25年1季度，產品結構改善、原料價格下降，飼料企業單噸毛利有所改善。圖圖13：24年飼料行業收入同增年飼料行

59、業收入同增7.4%圖圖14：24年飼料行業年飼料行業營業利潤營業利潤同增同增226%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖15：24年飼料行業年飼料行業ROE（攤?。〝偙。闉?.8%圖圖16：24年飼料行業銷售凈利率年飼料行業銷售凈利率2.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%營業收入增速（累計，%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2013Q22013Q42014Q22014Q

60、42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4營業利潤增速（累計，%）-5%0%5%10%15%20%ROE（累計，%）-4%-2%0%2%4%6%8%銷售凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 圖圖17：24年末飼料行業資產負債率年末飼料行業資產負債率54.7%圖圖18：24年年飼料行業總資產周轉率為飼料行業總資產周

61、轉率為1.54次次 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表10：23-24年飼料年飼料企業企業經營概況經營概況 營業收入（億元）營業收入（億元）合并合并凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率（凈利率（%）ROE ROA 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 新希望 1,417.03 1,030.63-9.55 2.02-0.67%0.20%1.01%1.85%-0.72%0.16%海大集團 1,161.17 1,146.01 28.72 46.76 2.47%4.08

62、%13.95%18.84%6.45%10.07%禾豐股份 359.70 325.45-5.88 3.10-1.63%0.95%-6.86%5.12%-3.88%2.08%粵海飼料 68.72 59.12 0.41-0.88 0.60%-1.49%1.51%-3.31%0.89%-1.87%邦基科技 16.47 25.42 0.84 0.52 5.08%2.03%6.83%4.02%5.85%3.15%播恩集團 14.36 10.17 0.49-0.29 3.39%-2.82%5.66%-3.53%5.46%-2.70%大北農 333.90 287.67-25.73 7.15-7.71%2.49

63、%-26.89%4.05%-8.44%2.43%資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表11：23-24年飼料年飼料企業企業收入增速、飼料業務毛利率以及噸毛利的情況收入增速、飼料業務毛利率以及噸毛利的情況 營業收入增速（營業收入增速（%）飼料業務收入增速（飼料業務收入增速（%）飼料業務毛利率（飼料業務毛利率（%）銷量（萬噸）銷量（萬噸）噸毛利（元噸毛利（元/噸）噸）2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 新希望 0.14%-27.27%2.65%-15.48%5.25%4.90%2876 2596 148 1

64、30 海大集團 10.89%-1.31%13.03%-4.95%8.53%9.74%2440 2652 335 335 禾豐股份 9.63%-9.52%5.29%-24.05%8.42%10.64%431 396 322 336 粵海飼料-3.10%-13.98%-3.10%-13.98%10.05%10.61%86 79 803 797 邦基科技-0.71%54.36%-3.04%58.57%13.6%9.17%40 76 530 298 播恩集團-16.02%-29.16%-15.97%-29.18%14.22%13.84%31 25 650 559 大北農 3.07%-13.85%7.7

65、7%-20.68%12.44%12.49%585 541 511 440 資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表12：飼料飼料企業企業單季度收入與利潤情況單季度收入與利潤情況 單季度收入（億元）單季度收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 新希望 239.08 256.69 276.32 258.54 244.17-19.34 7.17 13.71 3.20 4.45 35%40%45%50%55%60%65%資產負債率00.511.522.532013Q22013Q42

66、014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4總資產周轉率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 海大集團 231.72 291.24 325.65 297.40 256.29 8.61 12.64 14.99 8.80 12.82 禾豐股份 72.22 77.49 90.40 85.35 77.08-1

67、.02 0.68 3.23 0.53 1.18 粵海飼料 8.51 15.12 20.91 14.58 9.33-0.56 0.08-0.19-0.18-0.25 邦基科技 4.12 4.83 7.29 9.17 10.76 0.20 0.03 0.19 0.07 0.28 播恩集團 2.41 2.22 2.64 2.90 2.86-0.04 0.00-0.11-0.14-0.05 大北農 67.07 63.88 70.47 86.25 68.65-2.09 0.54 2.89 2.12 1.34 資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表13：23-24年飼料企業營運能力和現金流量情況年

68、飼料企業營運能力和現金流量情況 應收賬款余額（億元）應收賬款余額（億元）經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額/收入收入 合同負債（億元）合同負債（億元）2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 新希望 12.69 9.72 9.81%8.86%24.92 20.3 海大集團 20.57 21.26 10.94%6.98%19.22 22.5 禾豐股份 11.14 8.93 2.66%3.62%2.53 2.8 粵海飼料 12.96 11.48 6.97%8.79%1.28 1.7 邦基科技 1.91 4.56-3.29%-4.33%0.10 0.2 播恩集團 0.

69、27 0.42 3.20%-3.03%0.12 0.1 大北農 11.83 10.00 0.73%8.63%8.87 9.5 資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 四、動保：四、動保：板塊板塊 ROE 或將觸底或將觸底，25Q1 收入同比轉正收入同比轉正 24年，受生豬存欄下降、上半年養殖虧損共同影響，全年動保產品需求同比下降。隨著下游養殖集中度提升，動保行業同質化嚴重，產品競爭激烈，產品價格承壓導致動保板塊收入同比下降，板塊毛利率降至33.4%，較23年下降3.9pct，行業ROE連續第4年下降，20-24年行業ROE（攤?。┓謩e為11.7%、8.6%、7.6%、3.7%。25年1季度，

70、動保產品尤其是豬用疫苗需求迎來恢復性增長，同時獸藥產品價格上漲，動保板塊1季度營業收入同比增長18%，由于疫苗收入占比有所下降，1季度板塊銷售毛利率約36.7%，同比24Q1下降3.5pct。上市公司經營回顧：1.收入：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯分別實現營業收入30.7億元、12.6億元、9.4億元、60.2億元、10.4億元，分別同比+36.5%、-21.5%、-11.5%、+11.3%、-16.8%，生物股份、科前生物、普萊柯營業收入同比下降主要系豬用疫苗收入占比較高，生豬產能去化導致豬用疫苗收入下降影響，其中口蹄疫疫苗、圓支二聯等常規豬用疫苗銷量及價格同步下降

71、影響較大。24年生物股份口蹄疫疫苗銷量同比下滑11%，圓支二聯苗銷量同比下降48%。普萊柯豬用疫苗銷售收入同比下降23%，科前生物獸用疫苗收入同比下降13%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 瑞普生物營業收入實現同比增長主要系收購中瑞供應鏈并表后寵物供應鏈業務貢獻收入6.3億元，另外禽用疫苗、寵物疫苗收入分別實現同比增長16%、849%。中牧股份營業收入實現同比增長主要來自化藥業務收入同比增長34%及飼料業務收入同比增長7%。25年1季度，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯分別實現營業收入8.2億元、

72、3.5億元、2.5億元、12.6億元、2.8億元，分別同比+20%、+1.1%、+19.7%、+11.9%、+18.3%，1季度生豬存欄回升，禽存欄保持高位，動保行業景氣改善，動保企業收入恢復同比增長，其中瑞普生物、中牧股份、普萊柯主要受益于禽用疫苗收入增長。2.毛利率：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯獸用生物制品業務毛利率分別為62.8%、54.7%、65.1%、37.1%、61.4%，分別同比-2.7pct、-4.8pct、-7.7pct、-9pct、-0.01pct，下游養殖行業集中度提升倒逼動物行業競爭愈發激烈，產品價格下降趨勢下動保企業疫苗板塊毛利率整體下行。2

73、5年1季度，各動保企業綜合毛利率仍有較大下降壓力，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯綜合毛利率分別為41.2%、54.5%、65.9%、19.5%、59.7%，同比分別下降6.5pct、6.3pct、0.8pct、1.6pct、4.7pct。3.ROE：24年，瑞普生物、生物股份、科前生物、中牧股份、普萊柯ROE分別為6.7%、2.1%、9.7%、1.3%、3.5%，較23年分別-3.4pct、-3.2pct、-0.6pct、-6pct、-2.9pct，行業產能過剩、價格競爭激烈導致各企業銷售利潤率下滑和資產周轉率下降。25年1季度動保產品銷售收入同比轉正，而產品毛利率仍承受較大下

74、行壓力，普萊柯、科前生物通過降本增效拉動凈利率改善，1季度ROE水平同比有所回升。圖圖19：24年年動保動保行業收入同行業收入同比增長比增長3.2%圖圖20：25Q1動保動保行業行業營業利潤同營業利潤同比增長比增長28%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%營業收入增速（累計，%）-100%-50%0%50%100%150%營業利潤增速（累計，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 圖圖21：2024年動保行業年動保行

75、業ROE（攤?。〝偙。闉?.7%，連續，連續4年年下降下降 圖圖22：25Q1年動保行業的銷售凈利率為年動保行業的銷售凈利率為13.45%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖23：24年動保行業的總資產周轉率為年動保行業的總資產周轉率為0.38次次 圖圖24：24年末動保行業的資產負債率為年末動保行業的資產負債率為25.9%，同比略，同比略有提升有提升 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表14：23-24年動保公司經營概況年動保公司經營概況 營業收入（億元）營業收入（億元）合并合并凈利潤

76、（億元）凈利潤（億元）凈利率（凈利率（%）ROE（%）ROA（%）2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 瑞普生物 22.49 30.70 5.11 3.30 22.72%10.74%10.07%6.73%8.05%4.53%中牧股份 54.06 60.17 3.47 0.61 6.42%1.02%7.30%1.29%4.11%0.69%生物股份 15.98 12.55 2.77 1.04 17.34%8.30%5.28%2.05%4.18%1.53%普萊柯 12.53 10.43 1.75 0.93 13.93%

77、8.90%6.41%3.53%5.25%2.92%科前生物 10.64 9.42 3.96 3.81 37.18%40.50%10.32%9.70%8.73%8.32%資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%ROE(累計，%)0%5%10%15%20%25%30%2013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1銷售凈利率00.10.20.30.40.50.60.70.80.92013Q22013

78、Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q4總資產周轉率15%20%25%30%35%40%資產負債率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 表表15：23-24年動保公司收入增速、動物疫苗業務毛利率情況年動保公司收入增速、動物疫苗業務毛利率情況 營業收入增速（營業收入增速（%）疫苗收入增速（疫苗

79、收入增速（%）疫苗業務毛利率（疫苗業務毛利率（%）2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 瑞普生物 7.90%36.50%4.1%23.4%65.44%62.77%中牧股份-8.24%11.30%-16.8%0.5%46.12%37.14%生物股份 4.55%-21.45%1.4%-19.4%59.46%54.66%普萊柯 2.01%-16.77%4.0%-18.3%61.36%61.35%科前生物 6.27%-11.48%5.4%-12.8%72.79%65.07%資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表16：動保公司單季度收入與利潤情況動保公司單季度收

80、入與利潤情況 單季度收入（億元）單季度收入（億元）單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 瑞普生物 5.33 5.66 6.48 13.23 8.22 0.88 0.72 0.86 0.56 1.16 中牧股份 11.25 13.54 16.99 18.39 12.59 0.77-0.14 0.19-0.11 0.64 生物股份 3.48 2.64 3.59 2.85 3.52 1.06 0.17 0.47-0.61 0.76 普萊柯 2.35 2.48 2.79 2.81 2.79 0.2

81、7 0.47 0.32-0.13 0.53 科前生物 2.05 1.96 2.65 2.76 2.45 0.87 0.65 1.08 1.22 1.08 資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表17：23-24年年動保動保企業營運能力和現金流量情況企業營運能力和現金流量情況 應收賬款余額（億元）應收賬款余額（億元）經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額/收入收入 2023A 2024A 2023A 2024A 瑞普生物 9.43 10.40 16.82%23.96%中牧股份 8.64 10.97 6.89%6.97%生物股份 8.57 6.33 25.96%23.06%普萊柯 4.39 3

82、.64 22.57%25.78%科前生物 3.31 3.35 50.56%41.69%資料來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五五、種業：、種業：24 年年業績業績下行下行，行業面臨庫存壓力，行業面臨庫存壓力 24年種植季農作物價格呈下行趨勢，用種需求減少，種子退貨量增加，種子公司銷售情況出現下滑，行業營收同比下降3.1%。25Q1，盡管玉米等農作物價格有一定回升，但受行業庫存較高影響，部分企業種子價格有所調整，行業營收同比下降 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 12.1%，種企利潤空間進一步被擠壓，銷售凈利率

83、約2.6%，同比下降3.1pct。上市公司經營回顧上市公司經營回顧：1.收入增長：2024年，豐樂種業、隆平高科、登海種業、荃銀高科、敦煌種業、農發種業分別實現營收29.3億、85.7億、12.5億、47.1億、11.6億、55.6億，同比分別-6.0%、-7.1%、-19.7%、+14.8%、-0.2%、-17.7%。荃銀高科收入實現正增長主要由于大力開發訂單農業業務，實現規?？焖贁U張。2.凈利率：2024年，豐樂種業、隆平高科、登海種業、荃銀高科、敦煌種業、農發種業的凈利率分別同比變化+0.8pct、-5.9pct、-12.6pct、-5.3pct、+1.7pct、-1.6pct。3.存貨

84、：截至24年底，部分種企存貨延續上升趨勢，豐樂種業、隆平高科、登海種業、荃銀高科、敦煌種業、農發種業存貨同比分別+38.3%、-15%、-1.6%、+26.7%、+16.9%、+36.1%。圖圖25：24年年種子種子行業收入同比行業收入同比下降下降3.1%圖圖26：24年年種子種子行業營業利潤同比行業營業利潤同比下降下降82.7%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖27：24年年種子種子行業行業ROE（攤?。〝偙。闉?.5%圖圖28：24年年種子種子行業的銷售凈利率為行業的銷售凈利率為2.7%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據

85、來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%營業收入增速（累計，%）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%2013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3營業利潤增速（累計，%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%ROE(累計，%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12

86、017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3銷售凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 圖圖29：24年末種子行業的資產負債率為年末種子行業的資產負債率為55.9%圖圖30：24年年種子種子行業的總資產周轉率為行業的總資產周轉率為0.42次次 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表18：23-24年年種子行業經營概況種子行業經營概況 營業收入（億元）營業收入（億元）合并合并凈利潤（億元）凈

87、利潤（億元）凈利率凈利率 ROE ROA 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 豐樂種業豐樂種業 31.14 29.26 0.39 0.61 1.24%2.08%2.06%3.47%1.32%1.95%隆平高科隆平高科 92.23 85.66 3.74 -1.61 4.05%-1.88%3.57%2.39%1.76%-0.62%登海種業登海種業 15.52 12.46 2.99 0.84 19.28%6.72%7.17%1.58%6.35%1.73%荃銀高科荃銀高科 41.03 47.09 3.64 1.69 8

88、.87%3.58%14.05%5.81%6.17%2.35%敦煌種業敦煌種業 11.58 11.56 0.98 1.17 8.43%10.12%6.82%7.65%5.05%5.98%農發種業農發種業 67.61 55.63 2.17 0.88 3.20%1.58%6.82%2.45%4.90%1.74%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表19：種子企業存貨情況：種子企業存貨情況 存貨（億元）存貨（億元）同比同比 2023A 2024A 豐樂種業豐樂種業 7.16 9.89 38.25%隆平高科隆平高科 45.55 38.73 -14.97%登海種業登海種業 8.55 8.41 -1

89、.60%荃銀高科荃銀高科 23.58 29.89 26.74%敦煌種業敦煌種業 4.44 5.19 16.91%農發種業農發種業 7.28 9.90 36.10%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表20：種子公司單季度收入與利潤情況：種子公司單季度收入與利潤情況 單季度營收（億元）單季度營收（億元）單季度歸母凈利潤（億元）單季度歸母凈利潤（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 豐樂種業豐樂種業 5.80 7.48 3.92 12.06 5.48-0.14-0.09-0.49 1.41-0.11 隆平高科隆平高科 20

90、.72 5.10 2.99 56.85 14.09 0.77 0.34-5.87 5.89-0.02 登海種業登海種業 2.32 1.75 1.71 6.67 1.63 0.30 0.23 0.06-0.02 0.25 25%30%35%40%45%50%55%60%65%2013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3資產負債率00.10.20.30.40.50.6總資產周轉率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2626 Tab

91、le_PageText 深度分析|農林牧漁 荃銀高科荃銀高科 6.73 7.38 6.45 26.54 8.35 0.18-0.40-0.62 1.99 0.02 敦煌種業敦煌種業 4.43 1.47 1.00 4.66 5.95 0.39-0.08-0.13 0.32 0.64 農發種業農發種業 8.47 11.25 10.50 25.41 15.70 0.45 0.10 0.00-0.08 0.52 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 六六、寵物食品：、寵物食品：25Q1 海外業績表現分化，海外業績表現分化，國內國內品牌業品牌業務務保保持快速增長持快速增長 24年上半年寵物食品行業出

92、口業務呈現恢復性增長，下半年回歸穩步增長；國內市場方面，上市公司持續大力發展自有品牌業務，24年品牌業務均延續快速增長態勢。24年行業營收和營業利潤分別同比增長19.3%、66.9%。25Q1，美國關稅政策對各公司海外業務影響程度不同，公司業績表現出現分化，但國內品牌業務仍維持亮眼表現，整體上看，25Q1行業營收和營業利潤分別同比增長22.9%、29.9%。上市公司經營回顧上市公司經營回顧：1.收入增長：2024年，中寵股份、佩蒂股份、路斯股份、乖寶寵物分別實現營收44.65億、16.59億、7.78億、52.45億，同比分別+19.1%、+17.6%、+11.7%、+21.2%。乖寶寵物收入

93、增速較高主要由于國內自有品牌業務營收規?？焖僭鲩L。2.凈利率：2024年，中寵股份、佩蒂股份、路斯股份、乖寶寵物的凈利率分別同比+1.5pct、+12.3pct、+0.2pct、+2pct。佩蒂股份凈利率同比提升幅度較大，主要由于出口代工業務恢復性快速增長、東南亞工廠產能利用率提升帶來的盈利能力顯著提升。圖圖31：24年年寵物食品寵物食品行業收入同比增長行業收入同比增長19.3%圖圖32：24年年寵物食品寵物食品行業營業利潤同比行業營業利潤同比增長增長66.9%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 -50%0%50%100%150%200%2021

94、Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入增速（累計，%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業利潤增速（累計，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2626 Table_P

95、ageText 深度分析|農林牧漁 圖圖33：24年年寵物食品寵物食品行業行業ROE為為14.8%圖圖34：24年年寵物食品寵物食品行業的銷售凈利率為行業的銷售凈利率為10.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖35：24年末寵物食品行業的資產負債率為年末寵物食品行業的資產負債率為29.4%圖圖36：24年年寵物食品寵物食品行業的總資產周轉率為行業的總資產周轉率為0.96次次 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表21：23-24年年寵物食品寵物食品行業經營概況行業經營概況 營業收入（億元）

96、營業收入（億元）合并合并凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率凈利率 ROE ROA 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 中寵股份中寵股份 37.47 44.65 2.92 4.16 7.79%9.33%10.44%16.22%7.10%9.42%佩蒂股份佩蒂股份 14.11 16.59 -0.16 1.86 -1.13%11.20%-0.59%9.34%-0.55%6.27%路斯股份路斯股份 6.96 7.78 0.69 0.79 9.88%10.10%14.26%14.19%11.36%10.93%乖寶寵物乖寶

97、寵物 43.27 52.45 4.30 6.27 9.95%11.96%11.70%15.08%13.39%13.71%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表22：寵物食品：寵物食品公司單季度收入與利潤情況公司單季度收入與利潤情況 單季度營收（億元）單季度營收（億元）單季度歸母凈利潤（億元）單季度歸母凈利潤（億元）24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 中寵股份中寵股份 8.78 10.78 12.32 12.76 11.01 0.56 0.86 1.40 1.12 0.91 佩蒂股份佩蒂股份 3.84 4.61 4.77 3

98、.36 3.29 0.42 0.56 0.57 0.27 0.22 路斯股份路斯股份 1.57 1.94 2.24 2.03 1.84 0.14 0.21 0.25 0.19 0.17 乖寶寵物乖寶寵物 10.97 13.29 12.45 15.73 14.80 1.48 1.60 1.62 1.54 2.04 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 02468101214162020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22

99、024Q32024Q42025Q1ROE（累計，%）0246810122020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售凈利率（%）0510152025303540452020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q

100、32024Q42025Q1資產負債率（%）0.00.20.40.60.81.01.22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1總資產周轉率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 七七、風險提示、風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險：玉米、小麥、豆粕等原材料價格波動將會對養殖、飼料等企業的盈利能力帶來影

101、響。疫病風險疫病風險：若發生類似于“H7N9”流感的人感染疫病，造成消費恐慌，將對豬價、禽類價格產生較大負面影響，嚴重損害養殖企業盈利。食品安全食品安全：若食品安全防范措施不到位，易引發食品安全問題。自然災害風險自然災害風險：極端災害天氣會對農業生產（特別是種植業）造成巨大負面影響，從而導致農產品價格大幅波動。政策風險政策風險：良種補貼政策、知識產權保護政策、品種政策的變化將對種子企業造成較大影響；疫苗招標政策、品種審核政策的變化等將對疫苗企業造成影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁 廣發證券農林牧漁行業研究小

102、組廣發證券農林牧漁行業研究小組 錢 浩：首席分析師，復旦大學理學碩士、學士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鄭 穎 欣：資深分析師，復旦大學世界經濟學士，曼徹斯特大學發展金融碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。周 舒 玥：資深分析師，中國人民大學學士，約翰霍普金斯大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 雅 琦：高級分析師，上海財經大學金融學學士、碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出

103、：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37

104、 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會

105、監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內

106、容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2626 Table_PageText 深度分析|農林牧漁

107、 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建

108、議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業

109、人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。