《食品飲料行業深度報告：大眾品2024年報及2025年一季報總結需求筑底細分突圍-250507（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業深度報告：大眾品2024年報及2025年一季報總結需求筑底細分突圍-250507（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 大眾品大眾品 2024 年報及年報及 2025 年一季報總結：年一季報總結：需需求筑底，求筑底，細分突圍細分突圍 2025 年年 05 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 周韻周韻 執業證書：S0600524080009 證券分析師證券分析師 鄧潔鄧潔 執業證書：S0600525030001 研究助理研究助理 于思淼于思淼 執業證書：S060012307003

2、0 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 食品綜合 2024 年報及 2025 年一季報總結：零食繼續領跑，餐飲鏈有望企穩 2025-05-05 2025Q1 基金食品飲料持倉分析：持倉趨穩，白酒回升 2025-04-23 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 乳制品：板塊盈利乳制品：板塊盈利向向好好，上游上游呈現呈現出清出清趨勢趨勢。1）行業：行業：24 年以來行業供大于求矛盾突出，24 年/25Q1 主產區生鮮乳均價分別同比-13.5%/-13.8%，奶價低迷致上游經營承壓，行業逐步呈現出清加速態勢；2）收收入端：入端：行業供需矛盾突出致 24 年板塊

3、收入承壓，25Q1 伊利/新乳業/妙可藍多等乳企收入增速邊際改善；3）利潤端：）利潤端：24 年至今成本紅利提振板塊毛利率和毛銷差，但行業供大于求致 24 年減值擾動板塊盈利，25Q1行業供需改善下主要乳企減值損失邊際改善，板塊盈利能力優化。調味品調味品：行業需求行業需求仍仍疲軟，板塊成本紅利顯著疲軟，板塊成本紅利顯著。1）收入端：）收入端：低基數+龍頭調整到位推動 24 年板塊收入同比改善，其中復調表現好于基調，25Q1春節前置+主動調整短期擾動部分企業收入，24 年&25Q1 龍頭海天增長穩健，經營韌性突出；2）利潤端：）利潤端：24 年&25Q1 大豆等原材料價格同比下降，成本紅利提振板

4、塊毛利率，行業費投力度加大不改毛銷差提升趨勢，板塊盈利能力強化，其中海天、中炬盈利優化領先行業。軟飲料：軟飲料：收入增速放緩，收入增速放緩，東鵬一騎絕塵東鵬一騎絕塵。1）收入端：收入端：春節錯期擾動季度節奏+較長經濟弱表現致板塊需求疲弱，板塊收入增速放緩，2024 年板塊收入同比+5.1%；24Q4 板塊收入同增 6.9%，25Q1 收入同增 3.8%，24Q4+25Q1 板塊合計收入同比+5.3%。2）利潤端）利潤端：消費整體疲弱致個股顯著分化，24H2 企業受益于成本紅利毛利率同比提升，受費用率拖累多數企業利潤率表現仍相對偏弱，其中東鵬受益于成本回落、規模效應放大，利潤彈性釋放明顯，24

5、年/25Q1 銷售凈利率同比+2.9、+1.1pct，華潤飲料 2024 年基本完成瓶坯自有化建設，并通過實施全國統一的瓶坯調配運營方案，推動 24 年銷售凈利率同比+2pct。保健品：表現分化，積極調整。保健品：表現分化，積極調整。1）整體表現：）整體表現：線上轉型期，電商品牌氣勢如虹，傳統線下品牌積極調整；生產端同樣分化，24H2 內需掣肘致大客戶下單周期放緩，國內市場略有承壓，25 年以來代工企業國內迎來修復。2）25 年展望：年展望：H&H 控股迎來拐點式增長：嬰配粉壓制解除，公司發展恢復正軌，成人保健增勢依舊，利息支出進一步優化。仙樂健康積極調整，行穩致遠：25H2 國內市場低基數+

6、大客戶補庫+新零售貢獻增量，業績有望進一步轉好。百合股份蓄勢而發：會員商超等新渠道可期，寵物保健品代工平穩啟航，海外子公司或承接跨境電商增量。港股餐飲港股餐飲：砥礪而行，靜待風至砥礪而行，靜待風至。隨著消費刺激政策落地，限額以上餐飲企業收入總額環比修復或更為明顯，建議關注修復彈性：1）海底撈持續強化供應鏈及成本管控能力，夯底業績；同時得益于紅石榴計劃，其他餐廳有望持續貢獻增量，期待客單價及翻臺率進一步改善。2）達勢股份品牌力、產品力突出，外送差異化顯著，看好開店擴張后規模效應及成本攤薄，隨著新增門店日益成熟，每筆訂單平均銷售金額有望企穩回升。3）頤海國際機制升級、推新加速、渠道細化，25 年第

7、三方收入有望維持低雙位數增長，關聯方有望同比改善。投資建議：投資建議：1）乳制品：板塊投資邏輯多樣，乳業周期有望上行，看好盈利兌現，推薦伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多，建議關注新乳業、天潤乳業。2）調味品：需求弱復蘇，優選成本紅利釋放和渠道調整已見效個股，推薦海天味業，關注中炬高新、千禾味業。3）軟飲料:推薦能量飲料賽道龍頭，第二曲線勢能強勁、增長潛力充足的東鵬飲料；威士忌業務具備潛力的百潤股份；成本拐點下，板塊較為領先的強回購標的承德露露，建議關注農夫山泉。4）保健品：建議關注有新消費基因的品牌及代工廠，H&H 控股、仙樂健康、百合股份；5）港股餐飲：建議關注成本優化、經營企穩的海底撈；拓店成

8、長期、勢能強勁的達勢股份。風險提示：風險提示：消費修復不及預期風險、競爭格局惡化風險、食品安全風險、成本端上漲風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024/5/72024/9/52025/1/42025/5/5食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.乳制品：行業周期有望上行，減值壓力釋放乳制品：行業周期有望上行，減值壓力釋放.5 1.1.2024 年&25Q1 復盤：上游加速出清，板塊盈利向好.5 1.2.投資展望：減值壓力已釋放，板塊周

9、期有望上行.7 2.調味品：龍頭韌性突出，板塊成本紅利顯著調味品：龍頭韌性突出，板塊成本紅利顯著.9 2.1.24 年&25Q1 復盤：行業需求疲軟，板塊成本紅利顯著.9 2.2.投資展望：需求弱復蘇，關注個股調整節奏.10 3.軟飲料：分化延續，龍頭勢能依舊軟飲料：分化延續，龍頭勢能依舊.12 3.1.整體表現：整體收入增速放緩，盈利表現分化.12 3.2.2025 年展望：看好細分賽道，關注龍頭長期買點.15 4.保健品：新消費驅動，關注板塊估值切換的可能保健品：新消費驅動，關注板塊估值切換的可能.16 4.1.整體表現：渠道轉型，表現分化.16 4.2.2025 年展望：重審保健品行業，

10、關注具備新消費基因的優質企業.20 5.港股餐飲：砥礪而行，靜待風至港股餐飲：砥礪而行，靜待風至.21 6.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2011Q1-2025Q1 我國生鮮乳均價及同比.5 圖 2：2023-2024 年生鮮乳/乳制品產量單月同比.5 圖 3：2024M1/2025M1-3 公斤奶價格、成本對比（元/kg）.5 圖 4：2018-2025 年 3 月我國奶牛存欄量（萬頭）.5 圖 5：2023Q1-2025Q1 主要 A 股乳企單季度收入

11、同比.6 圖 6：2022-2024 年蒙牛乳業半年度收入及同比.6 圖 7：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季度毛利率同比（pct）.6 圖 8：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季銷售費用率同比（pct）.6 圖 9：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季度毛銷差同比（pct）.7 圖 10：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季扣非銷售凈利率同比（pct）.7 圖 11：2022Q1-2025Q1 主要基礎調味品單季收入同比增速.9 圖 12：2022Q1-2025Q1 復合調味品單季度收入同比增速.9 圖 13：2022Q1-2025Q1 調味品主要原材料價格同比變化.1

12、0 圖 14：23Q1-25Q1 主要調味品單季度毛利率同比（pct）.10 圖 15：2023Q1-2025Q1 主要調味品企業單季銷售費用率同比.10 圖 16：23Q1-25Q1 主要調味品企業單季度扣非銷售凈利率同比（pct）.10 圖 17：2022.02-2025.03 我國餐飲社零當月同比.11 圖 18：飲料板塊年度收入利潤表現.12 圖 19：飲料板塊單季度收入利潤表現.12 圖 20：2023-2025Q1 主要飲料企業營收同比增速（單位：%）.12 圖 21：軟飲料當月產量.13 圖 22：23M1224M11 子品類市場份額占比及同比增速.13 圖 23：PET 價格走

13、勢（元/噸）.13 圖 24：馬口鐵價格走勢（元/噸）.13 圖 25：聚乙烯價格走勢（元/噸）.14 圖 26：瓦楞紙價格走勢.14 圖 27：白糖價格走勢（元/噸）.14 圖 28：苦杏仁價格走勢.14 圖 29：2023-2025Q1 飲料企業歸母凈利率（單位：%）.15 圖 30：2023-2025Q1 主要飲料企業毛銷差（單位：%）.15 圖 31：2023-2025Q1 主要飲料企業毛利率（單位：%）.15 圖 32：2023-2025Q1 主要飲料企業銷售費率（單位：%）.15 圖 33：中國 VDS 零售額.17 圖 34：2010-2024 年保健品渠道結構（按零售額計）.1

14、7 圖 35：保健品企業收入及利潤增速（單位：%）.19 圖 36：保健品企業分季度營收增速.19 圖 37：保健品企業分季度歸母凈利潤增速.19 圖 38：保健品企業分季度毛利率表現.20 圖 39：保健品企業分季度銷售費用率表現.20 圖 40：24-40 歲消費者占比提升，保健品突破新圈層.21 圖 41：新需求催生新品類.21 圖 42：餐飲整體較 2019 年增速.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 圖 43：限額以上（大 B 端）修復或更佳.22 圖 44：港股餐飲分半年度收入及利潤增速.23

15、 表 1：我國多地推出生育補貼.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 1.乳制品：行業周期乳制品：行業周期有望上行有望上行，減值壓減值壓力力釋放釋放 1.1.2024 年年&25Q1 復盤：上游加速出清，板塊盈利向好復盤：上游加速出清，板塊盈利向好 24 年以來行業供大于求矛盾突出，生鮮乳價格持續低迷。年以來行業供大于求矛盾突出，生鮮乳價格持續低迷。2024 年至今乳制品行業供需矛盾突出，我們認為生鮮乳產量和乳制品產量分別代表生鮮乳供需，24 年生鮮乳產量/乳制品產量分別同比+4.7%/-1.9%，供給過剩+

16、需求疲軟致生鮮乳均價持續下行。農業農村部數據顯示，2024 年/2025Q1 我國主產區生鮮乳均價分別為每公斤 3.3/3.1 元，分別同比下降 13.5%/13.8%，奶價回落至 2010 年水平，持續低迷。圖圖1：2011Q1-2025Q1 我國生鮮乳均價及同比我國生鮮乳均價及同比 圖圖2：2023-2024 年生鮮乳年生鮮乳/乳制品產量單月同比乳制品產量單月同比 數據來源：農業農村部、東吳證券研究所 數據來源：農業農村部，國家統計局，東吳證券研究所 上游經營承壓，行業出清加速上游經營承壓，行業出清加速。2025 年 3 月我國生鮮乳全成本/飼料成本分別為3.26/2.16 元每公斤，由于

17、生鮮乳均價承壓，上游虧損面達到 93%，經營承壓下加速淘汰。截至 2025 年 3 月末，我國奶牛存欄數量 608.5 萬頭，環比/同比分別減少 0.5%/5.7%，較24 年末減少 10.5 萬頭，上游加速出清。圖圖3：2024M1/2025M1-3 公斤奶價格、成本對比（元公斤奶價格、成本對比（元/kg）圖圖4：2018-2025 年年 3 月我國奶牛存欄量（萬頭）月我國奶牛存欄量（萬頭）數據來源：農業農村部，東吳證券研究所 數據來源：農業農村部，東吳證券研究所 24 年板塊收入承壓，年板塊收入承壓，25Q1 部分乳企收入邊際改善部分乳企收入邊際改善。受需求疲軟、原奶供大于求等因素影響，2

18、024 年乳制品板塊收入承壓，伊利股份、蒙牛乳業、新乳業等主要乳企收入-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3主產區生鮮乳均價（元/kg)同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2023M32023M42023M52023M62023M72023M

19、82023M92023M102023M112023M122024M32024M42024M52024M62024M72024M82024M92024M102024M112024M12生鮮乳產量同比乳制品產量同比2.66 2.25 2.16 3.64 3.28 3.26 3.65 3.12 3.08 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002024M12025M12025M3公斤奶飼料成本公斤奶全成本主產區生鮮乳均價4004505005506006507002018年1月2018年6月2018年11月2019年4月2019年9月2020年2月2020年7月2020

20、年12月2021年5月2021年10月2022年3月2022年8月2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 端均同比下滑。25Q1 行業需求持續疲軟，但伊利、新乳業、妙可藍多等乳企收入增速均邊際改善，其中伊利股份主要受益于 24Q4 提前清理液奶庫存+發力嬰配粉，新乳業高端特色低溫產品加速增長，妙可藍多 BC 端雙輪驅動下奶酪業務表現亮眼。圖圖5：2023Q1-2025Q1 主要主要 A 股乳企單季度收入同比股乳企單季度收入同比

21、圖圖6：2022-2024 年蒙牛乳業半年度收入及同比年蒙牛乳業半年度收入及同比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 24 年至今成本紅利提振板塊毛利率，年至今成本紅利提振板塊毛利率，25Q1 板塊費投邊際改善板塊費投邊際改善。毛利率方面，24 年生鮮乳價格同比下降較多推動板塊成本紅利釋放，24 年伊利股份、蒙牛乳業、新乳業等主要乳企毛利率同比提升；25Q1 板塊成本紅利延續，伊利股份、新乳業毛利率均同比改善，其中龍頭伊利股份因 24Q4 前置了新鮮度處理費用，25Q1 搭贈減促改善，毛利率顯著提升；以追溯口徑計算（下同），受益于產品結構優化，24 年&25

22、Q1 妙可藍多毛利率均同比改善。費用率方面，24 年行業供大于求矛盾突出，中小乳企依靠過剩奶源搶占市場份額，板塊競爭加劇致 24 年主要乳企銷售費用率均同比提升；25Q1 旺季需求邊際回暖+上游加速出清推動板塊供需邊際改善，競爭趨緩致伊利股份、新乳業等乳企費投力度優化，銷售費用率同比下降；受益于蒙牛奶酪合并后協同效應釋放，24 年&25Q1 妙可藍多銷售費用率均同比下降。圖圖7：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季度毛利率同比（主要乳企單季度毛利率同比（pct）圖圖8：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季主要乳企單季銷售費用率銷售費用率同比（同比（pct）數據來源：Wind，東吳證券研

23、究所；蒙牛乳業為半年報數據 數據來源：Wind，東吳證券研究所；蒙牛乳業為半年報數據-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%伊利股份新乳業天潤乳業妙可藍多-15%-10%-5%0%5%10%400.0420.0440.0460.0480.0500.0520.02022H12022H22023H12023H22024H12024H2半年度收入（億元）同比-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 20

24、25Q1伊利股份新乳業天潤乳業妙可藍多蒙牛乳業-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1伊利股份新乳業天潤乳業妙可藍多蒙牛乳業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 24 年減值擾動板塊盈利，年減值擾動板塊盈利，25Q1 板塊盈利能力優化板塊盈利能力優化。綜合前文所述，受益于成本紅利釋放，24 年以來伊利股份、新乳業、蒙牛乳業等主要乳企毛銷差同比改善。但板塊供大于求下 24

25、 年主要乳企減值損失增加，如伊利股份 24 年計提資產減值損失 46.8 億元，同比+206%，其中噴粉減值等存貨減值損失 12.3 億元，因澳優經營不及預期計提商譽減值 30.8 億元；如蒙牛乳業 2024 年計提存貨減值損失 9.1 億元，因貝拉米經營不及預期計提相關減值合計 39.8 億元，因上游經營壓力較大錄得現代牧業聯營虧損 8.3 億元。減值擾動下 24 年伊利、蒙牛、天潤等主要乳企扣非銷售凈利率均同比下降，新乳業盈利能力逆勢提升。25Q1 成本紅利持續提振毛利率，行業供需改善下主要乳企減值損失邊際改善，伊利股份、新乳業等主要乳企盈利能力優化。受益于產品結構升級和費投優化，24 年

26、&25Q1 妙可藍多歸母凈利率均同比提升，盈利改善顯著。圖圖9：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季度毛銷差同比（主要乳企單季度毛銷差同比（pct）圖圖10：2023Q1-2025Q1 主要乳企單季扣非銷售凈利率主要乳企單季扣非銷售凈利率同比（同比（pct）數據來源：Wind，東吳證券研究所；蒙牛乳業為半年報數據 數據來源：Wind，東吳證券研究所；蒙牛乳業為半年報銷售凈利率數據 1.2.投資展望投資展望：減值壓力已釋放，板塊周期有望上行減值壓力已釋放，板塊周期有望上行 上游出清慣性有望延續，政策頻出有望上游出清慣性有望延續，政策頻出有望提振乳制品需求。提振乳制品需求。供給端，供給端，考慮

27、到當前生鮮乳價格持續低迷、上游養殖虧損較為嚴重，我們認為上游牧業出清具備慣性，去化有望持續。需求端，需求端，目前我國多地正在因地制宜探索實施生育補貼制度，部分地區刺激生育效果顯著，2025 年 3 月 16 日中辦、國辦印發提振消費專項行動方案，提出研究建立育兒補貼制度，未來隨著刺激生育政策逐步落地，有望推動人口長期均衡發展，提振乳制品需求。上游持續出清+下游政策提振需求，我們預計未來乳制品行業供需有望持續改善，板塊周期向上復蘇可期。我們認為，一要重視周期向上帶來的板塊盈利能力改善機會，二要關注乳企業績相對穩定性，三要關注資產負債現金流走勢及股息率兌現度，推薦伊利股份推薦伊利股份、蒙牛乳業蒙牛

28、乳業、妙可藍多、妙可藍多，建議關注新乳業，建議關注新乳業、天潤乳業、天潤乳業。表表1：我國多地推出生育補貼我國多地推出生育補貼 地區地區 發布時間發布時間 政策內容政策內容-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1伊利股份新乳業天潤乳業妙可藍多蒙牛乳業-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0伊利股份新乳業天潤乳業妙可藍多蒙牛乳業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行

29、業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 云南省 2022.09 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日對新出生并戶口登記在云南的二孩、三孩分別發放 2000 元、5000 元的一次性生育補貼并按年度發放 800元育兒補助 寧夏回族自治區 2023.05 對 2023 年 1 月 1 日以后按政策生育并落戶寧夏的二孩、三孩家庭分別發放 2000 元、4000 元的一次性補貼，三孩家庭每月給予不少于 200 元的補貼至孩子滿 3 周歲 四川省攀枝花市 2021.07 2021 年 6 月 12 日及以后，按政策生育二、三孩的攀枝花戶籍家庭，每月每孩發放 500

30、 元育兒補貼金，直至孩子 3 歲 浙江省杭州市 2023.08 1）孕產補助：2023 年 1 月 1 日起懷孕/生產的杭州籍孕產婦，二孩、三孩分別給予一次性補助 2000、5000 元；2）育兒補助：2023 年 1 月 1 日起生育二孩、三孩的并戶口登記在杭州的二孩、三孩家庭分別給予一次性補助 5000、20000 元 山東省濟南市 2023.01 2023 年 1 月 1 日以后生育并落戶濟南市的二孩、三孩家庭每孩每月發放600 元育兒補貼，直至孩子 3 周歲；對其中的最低生活保障、特困供養人員家庭、領取失業保險金期間的生育婦女每月加發 200 元育兒生育補貼。湖北省天門市 2023.0

31、8 2023 年 9 月 1 日以后落戶于天門市的二孩、三孩家庭分別享受 1000元、3000 元的一次性獎勵；給予 300 元分娩補貼；納稅人照護 3 歲以下嬰幼兒子女的相關支出，按照每個嬰幼兒每月 1000 元的標準定額扣除；2024 年初進一步細化為關于鼓勵生育的七條意見，通過發放育兒補貼、減免孕育費用、保障產假待遇、強化住房保障、提供托育服務等措施提高居民生育意愿 內蒙古呼和浩特市 2025.03（1）育兒補貼項目：2025 年 3 月 1 日之后合法生育并落戶呼和浩特市的家庭，生育一孩一次性發放育兒補貼 1 萬元；生育二孩發放育兒補貼5 萬元，每年發放 1 萬元直至孩子 5 周歲；生

32、育三孩及以上發放育兒補貼 10 萬元，每年發放 1 萬元直至孩子 10 周歲。（2）產婦“一杯奶”生育關懷行動：為新生兒在 25 年 3 月 1 日及以后出生，且落戶呼市的產婦每人每天免費提供“一杯奶”，連續提供一年；審核通過后，產婦可獲得價值 3000 元的電子券（伊利公司和蒙牛公司各 1500 元）。數據來源：各地區政府網，呼和浩特衛健委，漁鑫發布公眾號，東吳證券研究所 伊利股份：伊利股份：24 年業績符合預期，澳優減值落地輕裝上陣。25Q1 公司液奶收入降幅較 24 年收窄，奶粉表現亮眼，成本紅利延續+費投優化下毛銷差提升超預期，盈利能力改善顯著。24 年公司分紅率 91.4%，較 23

33、 年 73.25%分紅率提升顯著，分紅額同比略有提升，股東回報優異?？紤]到消費力仍處于復蘇階段，公司 25 年業務策略理性，當前公司渠道庫存良性，未來隨著行業供需改善，公司業績有望持續改善。蒙牛乳業：蒙牛乳業：24 年需求疲軟+主動去庫致公司液奶收入承壓，減值+聯營虧損擾動利潤?？紤]到貝拉米減值為一次性影響，行業供需改善下 25 年噴粉減值和聯營損益均有望改善，看好 25 年業績彈性。公司注重股東回報，以剔除貝拉米相關減值及現代牧業商譽減值對業績影響后的利潤為基礎分紅，24 年分紅率同比提升 5pct 到 45%，股東回報進一步提升。妙可藍多：妙可藍多：24 年公司合并蒙牛奶酪+發力國產原制，

34、BC 端競爭力提升帶動盈利能力優化。BC 端雙輪驅動下 25Q1 公司奶酪業務增長亮眼，產品結構優化+強化費控，凈利率顯著提升。2025 年 3 月 5 日公司發布員工持股計劃&股權激勵計劃草案，業績考核目標超預期，看好 25 年業績彈性及中長期成長性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 天潤乳業：天潤乳業：24 年&25Q1 行業競爭加劇致公司毛利率承壓、費投力度加大，公司加大淘牛力度導致減值損失和營業外支出增加?？紤]到 25Q1 公司主動淘牛力度較大，我們預計未來公司牧業壓力有望邊際改善，看好后續業績彈性。

35、新乳業：新乳業：24 年&25Q1 公司低溫業務持續穩健增長，成本紅利和結構升級推動毛利率改善。未來隨著公司持續推新+區域擴張，成長潛力可期。2.調味品：龍頭韌性突出，板塊成本紅利顯著調味品：龍頭韌性突出，板塊成本紅利顯著 2.1.24 年年&25Q1 復盤復盤：行業需求疲軟，板塊成本紅利顯著行業需求疲軟，板塊成本紅利顯著 24 年年&25Q1 龍頭海天經營韌性較強，復調表現好于基調龍頭海天經營韌性較強，復調表現好于基調。受行業需求疲軟、主要調味品企業內部改革等因素影響，23 年調味品板塊收入承壓，低基數+內部調整逐步到位推動 24 年主要調味品企業收入同比改善，其中復調整體表現好于基調，低滲

36、透率下復調行業景氣度較高，基調中龍頭海天增速領先。25Q1 行業需求疲軟+春節前置，中炬、天味等調味品企業主動調整渠道致收入短期承壓，千禾收入受零添加輿情擾動嚴重，海天則延續增長態勢，龍頭經營韌性較強。圖圖11：2022Q1-2025Q1 主要基礎調味品主要基礎調味品單季收入同比增速單季收入同比增速 圖圖12：2022Q1-2025Q1 復合調味品復合調味品單季度收入同比增速單季度收入同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 成本紅利釋放，板塊毛利率顯著提升成本紅利釋放，板塊毛利率顯著提升。調味品主要原材料中，2024 年大豆期貨價/白糖期貨價/玻璃期貨

37、價/PET 切片現貨價分別同比-19.7%/-5%/-11.4%/-6%，2025Q1 大豆期貨價/白糖期貨價/玻璃期貨價/PET 切片現貨價分別同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，板塊成本紅利持續釋放。成本紅利推動下，24 年主要調味品企業毛利率同比普遍改善，25Q1 海天、中炬、千禾等主要調味品企業毛利率延續提升態勢。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%天味食品日辰股份寶立食品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

38、文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 圖圖13：2022Q1-2025Q1 調味品主要原材料價格同比變化調味品主要原材料價格同比變化 圖圖14：23Q1-25Q1 主要調味品單季度毛利率同比主要調味品單季度毛利率同比（pct）數據來源：Wind，鄭州商品交易所，CBOT，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 行業費投力度加大不改毛銷差提振趨勢，板塊盈利能力強化行業費投力度加大不改毛銷差提振趨勢，板塊盈利能力強化。行業競爭加劇致主要調味品企業加大費投力度，24 年&25Q1 海天、中炬、千禾等主要乳企銷售費用率均同比提升，但成本紅利釋放下，海

39、天、中炬等企業 24 年&25Q1 毛銷差均同比提升。綜合來看，24 年&25Q1 板塊盈利能力提升顯著，其中海天、中炬盈利能力優化領先行業。圖圖15：2023Q1-2025Q1 主要調味品主要調味品企業企業單季銷售費用率單季銷售費用率同同比比 圖圖16：23Q1-25Q1 主要調味品企業主要調味品企業單季單季度扣非銷售凈利率度扣非銷售凈利率同比（同比（pct）數據來源：Wind，東吳證券研究所；單位：pct 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.投資展望：需求弱復蘇投資展望：需求弱復蘇，關注個股關注個股調整調整節奏節奏 需求弱復蘇，需求弱復蘇，優選優選成本紅利釋放和成本紅利釋放和渠道調

40、整渠道調整已經見效已經見效個股個股。需求端，2025 年 3 月我國餐飲社零/限額以上餐飲社零當月同比分別+5.6%/+6.8%，較 25 年 2 月同比改善，預計調味品需求仍處于弱復蘇狀態。成本端，考慮到醬油產品釀造周期為 1-2 個季度，且部分調味品企業對原材料進行階段性鎖價，我們預計板塊成本紅利有望延續。在此背-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%大豆期貨價同比白糖期貨價同比玻璃期貨價同比PET切片現貨價同比-10.0-5.00.05.010.015.0海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份寶立食品-20.0-15.0-10.0-5.00.0

41、5.010.015.020.02023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份寶立食品-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份寶立食品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 景下推薦渠道改革效果初步顯現的海天味業，關注渠

42、道改革持續推進的中炬高新推薦渠道改革效果初步顯現的海天味業，關注渠道改革持續推進的中炬高新、輿情、輿情影響逐步減弱的千禾味業影響逐步減弱的千禾味業。圖圖17：2022.02-2025.03 我國我國餐飲社零當月同比餐飲社零當月同比 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 海天味業：海天味業：24 年公司業績符合預期，成本紅利推動毛利率改善，盈利能力提升顯著。25Q1 公司開局穩健，成本紅利釋放推動盈利能力繼續提升，預計公司 25 年有望通過 BC雙輪驅動持續提升市場份額，其中 B 端有望依托餐飲經銷商發展、定制化業務擴張及新品類對餐飲渠道滲透實現穩健增長，C 端有望依托小品類培育和渠道

43、下沉實現快速增長，看好龍頭經營韌性。中炬高新：中炬高新：24 年公司成本紅利顯著提振毛利率，盈利能力強化。25Q1 主動調整+春節前置致收入整體承壓，但成本+改革紅利釋放推動盈利能力略有改善。近期公司發布25 年 5-8 月促銷計劃，持續推進渠道改革。在流通渠道方面，公司將積極開展穩價盤工作，逐步恢復二批商和公司的良性互動；在餐飲渠道方面，公司將針對四個樣板市場推進餐飲終端直營模式，加速餐飲渠道突破；在產品方面，公司將開展東北大醬等區域產品代工業務，并通過合資等方式積極發展復合調味品業務。當前經銷商庫存良性，我們預計未來隨著改革深化，華南、華東等核心市場有望有序恢復增長。千禾味業：千禾味業：2

44、4 年主動調整致主要品類收入承壓，25Q1 輿情風波進一步拖累營收，但成本紅利釋放強化盈利能力。2024 年公司分紅率近 100%，股東回報優異。未來隨著公司積極處理輿情、渠道網點開拓、新渠道發力，公司業績有望邊際改善。天味食品：天味食品：24 年公司內延外拓推動收入穩健增長，成本紅利+費投優化帶動凈利率提升。25Q1 春節前置+主動清庫致收入下滑，成本費投規模效應削弱，盈利能力承壓。當前公司渠道庫存良性，4 月以來整體經營向好，我們判斷輕裝上陣下未來業績有望逐步改善。公司重視股東回報，24 年公司擬派發紅利 5.85 億元，疊加回購 0.25 億元，預計 24 年股份支付率 97.62%，高

45、分紅政策延續，股東回報亮眼。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-02餐飲社零當月同比限額以上餐飲社零當月同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 3.軟飲料軟飲料：分化延續，龍

46、頭勢能依舊分化延續，龍頭勢能依舊 3.1.整體表現：整體收入增速放緩，盈利表現分化整體表現：整體收入增速放緩，盈利表現分化 春節錯期擾動春節錯期擾動季度季度節奏，節奏，受較長經濟弱表現影響，整體需求疲弱受較長經濟弱表現影響，整體需求疲弱，飲料板塊，飲料板塊收入收入增增速速放緩放緩。受消費整體疲軟、行業競爭加劇等因素影響，2024 年飲料板塊收入增速同比有所回落，2024 年板塊收入同比+5.1%。單季度來看，受春節錯期影響，Q4 板塊收入同增6.9%，25Q1 收入同增 3.8%，24Q4+25Q1 合計來看，板塊收入同比+5.3%。圖圖18：飲料板塊年度收入利潤表現飲料板塊年度收入利潤表現

47、圖圖19：飲料板塊單季度收入利潤表現飲料板塊單季度收入利潤表現 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：飲料板塊包括東鵬飲料、李子園、香飄飄、養元飲品、承德露露、百潤股份、歡樂家、農夫山泉、華潤飲料）數據來源：Wind、東吳證券研究所（注：飲料板塊包括東鵬飲料、李子園、香飄飄、養元飲品、承德露露、百潤股份、歡樂家）個股景氣分化，個股景氣分化，禮品屬性突出的飲料品類銷量承壓，能量飲料、電解質水和無糖茶禮品屬性突出的飲料品類銷量承壓，能量飲料、電解質水和無糖茶飲料等更為景氣飲料等更為景氣，東鵬延續高成長性東鵬延續高成長性。東鵬飲料主業占據能量飲料景氣賽道，且渠道基礎扎實，核心單品特飲勢能保持基礎上

48、，第二曲線占比穩步提升，收入表現領先行業；受較長經濟弱表現影響，整體需求疲弱，其余飲料企業收入端承壓，其中禮贈屬性占比較高的養元飲品、承德露露由于春節錯期影響，Q4 收入端均實現雙位數增長，Q4+Q1合計看，收入表現稍好于行業平均水平。圖圖20：2023-2025Q1 主要飲料企業營收同比增速（單位：主要飲料企業營收同比增速（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090010002021202220232024收入合計（億元）歸母凈利合計（億元）收入yoy歸母凈利yoy-20%-10%0%

49、10%20%30%40%50%60%02040608010012023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1收入合計（億元）歸母凈利合計（億元）收入yoy歸母凈利yoy2023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q12024Q4+2025Q1東鵬飲料32.4 39.8 47.9 47.3 25.1 40.6 39.2 33.2 李子園0.6 -3.2 -3.0 4.5 2.4 0.2 -4.3 -0.9 香飄飄15.9 6.8 -7.5 -6.1 -18.1 -9.3 -20.0 -18.6 承德露露9.8 7.5

50、15.4 -3.0 22.7 11.3 -18.4 -0.8 養元飲品4.0 3.9 -19.1 -18.8 16.1 -1.7 -19.7 -5.2 百潤股份25.9 5.5 -7.3 -6.0 -18.0 -6.6 -8.1 -13.1 歡樂家20.5 6.6 -0.2 0.2 -16.5 -3.5 -18.5 -17.5 農夫山泉28.1 -0.5 -華潤飲料7.2 -0.0 -請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 圖圖21：軟飲料當月產量軟飲料當月產量 圖圖22：23M1224M11 子品類市場份額占比

51、及同比增速子品類市場份額占比及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：馬上贏、東吳證券研究所 原材料原材料價格有所回落價格有所回落，多數企業毛利率同比提升。多數企業毛利率同比提升。2024 年下半年以來白糖下行趨勢明顯，同時 PET 成本處相對低位，2024 年多數飲料企業毛利率同比有所改善，如東鵬飲料、李子園、香飄飄、華潤飲料、百潤股份等；2025Q1 來看，東鵬飲料、李子園、百潤股份毛利率同比仍保持升勢，而承德露露 25Q1 成本紅利更為突出（自 24Q3 起杏仁采購價格下降超 30%），推動 25Q1 毛利率同比+4.4pct。圖圖23：PET 價格走勢（元價格走勢（元/

52、噸）噸）圖圖24：馬口鐵價格走勢馬口鐵價格走勢（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-03軟飲料當月產量（萬噸）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%植物飲料無糖即飲茶運動飲料乳飲料即飲果汁能量飲料包裝水有糖即飲茶汽水植物蛋白飲料涼茶即飲奶茶營養素飲料乳酸菌飲料即飲咖啡市場份額市場份額同比增速5000550

53、0600065007000750080002023-01-032023-02-142023-03-232023-05-052023-06-122023-07-202023-08-282023-10-102023-11-162023-12-252024-02-012024-03-152024-04-242024-06-032024-07-112024-08-192024-09-262024-11-072024-12-162025-01-232025-03-072025-04-16中國:華東市場:市場價(主流價):聚酯瓶片（元/噸）010002000300040005000600070008000

54、9000100002017-012017-052017-092018-022018-062018-112019-032019-072019-122020-042020-082021-012021-052021-092022-022022-062022-112023-032023-082023-122024-042024-092025-01價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 圖圖25：聚乙烯價格走勢（元聚乙

55、烯價格走勢（元/噸）噸）圖圖26：瓦楞紙價格走勢瓦楞紙價格走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖27：白糖價格走勢（元白糖價格走勢（元/噸）噸）圖圖28：苦杏仁價格走勢苦杏仁價格走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 部分企業費投支出提升，龍頭部分企業費投支出提升，龍頭費投保持相對理性費投保持相對理性。需求疲軟下行業競爭加劇，部分飲料企業增加銷售費用投放以穩定市場份額，2024 年李子園、承德露露、百潤股份、歡樂家銷售費率同比均有提升，25Q1 香飄飄、承德露露、養元飲品銷售費率同比提升超過 1pct；而龍頭企業

56、投放保持相對理性、疊加規模效應釋放，銷售費率小幅下行，東鵬飲料、農夫山泉、華潤飲料等銷售費率同比均有下滑。盈利表現分化盈利表現分化，東鵬飲料、華潤飲料東鵬飲料、華潤飲料盈利能力提升明顯盈利能力提升明顯。綜合來看，受費用率拖累多數企業利潤率表現仍相對偏弱，其中東鵬受益于成本回落、規模效應放大，利潤彈性釋放明顯，24 年/25Q1 銷售凈利率同比+2.9、+1.1pct，仍是板塊業績最為領先的優質標的，華潤飲料 2024 年基本完成瓶坯自有化建設，并通過實施全國統一的瓶坯調配運營方案，實現整體價值鏈成本降低，截至 2024 年底瓶坯自有率實現較大提升，減少了外部資源依賴，推動 2024 年銷售凈利

57、率同比+2pct。7200740076007800800082008400860088002023/1/32023/2/222023/3/302023/5/52023/6/72023/7/112023/8/112023/9/132023/10/202023/11/222023/12/252024/1/262024/3/72024/4/102024/5/142024/6/172024/7/182024/8/202024/9/242024/10/302024/12/22025/1/3高密度聚乙烯出廠價（元/噸）25002600270028002900300031003200330034002023

58、/1/102023/2/282023/4/102023/5/202023/6/302023/8/102023/9/202023/12023/12024/1/202024/3/102024/4/202024/5/312024/7/102024/8/202024/9/302024/12024/1瓦楞紙市場價（元/噸）50005500600065007000750080002023/1/32023/2/92023/3/152023/4/192023/5/242023/6/282023/8/12023/9/42023/10/122023/11/152023/12/202024/1/242024/3/4

59、2024/4/82024/5/132024/6/172024/7/192024/8/222024/9/262024/11/42024/12/62025/1/10柳州:現貨價:白砂糖昆明:現貨價:白砂糖1015202530354001/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/2401/2504/25(人民幣 元/kg)請務必閱讀正

60、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 圖圖29：2023-2025Q1 飲料飲料企業歸母凈利率（單位：企業歸母凈利率（單位：%）圖圖30：2023-2025Q1 主要主要飲料飲料企業毛銷差（單位：企業毛銷差（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖31：2023-2025Q1 主要主要飲料飲料企業毛利率（單位：企業毛利率（單位：%）圖圖32：2023-2025Q1 主要主要飲料飲料企業銷售費率（單位：企業銷售費率（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind

61、，東吳證券研究所 3.2.2025 年展望：年展望：看好細分賽道，關注龍頭長期買點看好細分賽道，關注龍頭長期買點 板塊基本面領先優勢有望延續，預計成本紅利催化進一步釋放利潤彈性。我們認為2025年景氣飲料領先的基本面有望延續，且部分企業25 年仍將受益原料成本回落紅利。推薦能量飲料賽道龍頭，第二曲線勢能強勁、增長潛力充足的東鵬飲料；威士忌業務具備潛力的百潤股份；成本拐點下，板塊較為領先的強回購標的承德露露，后續持續關注旺季新品動銷反饋。瓶裝水短期競爭加劇，2024 年迎來新 IPO，消費有降級情形，但亦有滲透率再提升機會，龍頭加力一元水，階段性促銷力度大，尾部企業經營壓力更大存出清機會，從終端

62、觀察看，娃哈哈份額有提升，龍頭農夫山泉市場終端份額降幅開始收窄，競爭格局階段性變化下蘊涵龍頭長期買點，建議加強關注。(20.00)(10.00)-10.00 20.00 30.00 40.00 50.002023A2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42024A2025Q1東鵬飲料李子園香飄飄承德露露養元飲品百潤股份歡樂家(20.00)(10.00)-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.002023A2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42024A2025Q1東鵬飲料李子園香飄飄承德露露養元飲品百潤股份歡樂家0.0010.0020.

63、0030.0040.0050.0060.0070.0080.002023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1東鵬飲料李子園香飄飄承德露露養元飲品百潤股份歡樂家0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002023A2024Q12024Q22024Q32024Q42024A2025Q1東鵬飲料李子園香飄飄承德露露養元飲品百潤股份歡樂家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 1）東鵬飲料：東鵬飲料：2025Q1 開門紅超預期，報表端持續印證

64、公司作為行業龍頭的競爭實力，25Q1 公司推出新品“果之茶”豐富產品矩陣，并延續“1 元樂享”活動、提升新品終端推力；渠道端看，公司年內網點擴張仍在穩步推進，且較早開始冰凍化陳列競賽，根據渠道反饋，Q2 公司重點圍繞終端動銷、消費者培育推進市場建設，新品鋪貨進展順利，看好旺季銷售表現。2）百潤股份百潤股份：展望 2025 年，預調酒業務方面，公式將繼續打造 358 度產品矩陣，強爽維持勢能、微醺/清爽實現有策略的放量，同時預計開發 820 度新品滿足強酒感度客戶需求，預計亦有望帶來一定增量貢獻，全年收入目標力爭實現正增長；威士忌業務方面，25 年 3 月推出“百利得”單一調和威士忌 22 和

65、66，預計 Q2 將推出“崍州”單一麥芽威士忌系列，當前威士忌招商進展順利，錨定全年目標奮進，期待威士忌動能釋放。3）承德露露：承德露露：一方面，公司杏仁采購儲備充足，預計低成本杏仁可持續至 2025Q3，成本紅利仍突出；另一方面，公司 2019 年以來管理層穩定性得到驗證，并成功實施股權激勵，激勵效果顯現，既重視短期兌現，亦潛心布局長遠。公司近年來加大研發投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏尋茶植物奶茶、汽心動力果汁碳酸飲料和草本養生水，研發儲備燕窩杏仁奶和特色品類/地域性飲料，草本養生水市場正在興起，公司起步及時，春糖招商，現已經在北方市場加快鋪市，隨著市場投入同步加大，銷售有望

66、起量，建議持續關注梯媒及新媒體曝光和渠道動銷。4.保健品：新消費驅動，關注板塊估值切換的可能保健品：新消費驅動，關注板塊估值切換的可能 4.1.整體表現：渠道轉型，表現分化整體表現：渠道轉型，表現分化 4 月月 9 日，商務部、國家衛生健康委等日，商務部、國家衛生健康委等 12 部門聯合印發的促進健康消費專項行部門聯合印發的促進健康消費專項行動方案發布。動方案發布。其中，方案明確提出：（1）優化特殊食品市場供給。深化特殊食品注冊備案制度改革，完善保健食品事前審評和事后評價機制，暢通保健食品新功能及產品審查注冊。鼓勵企業加強工藝研發、產品創新、品質管控，著力發展特殊醫學用途配方食品。開展網絡市場

67、監管促發展保安全、價監競爭守護等專項行動，依法查處虛假宣傳等違法犯罪行為，加大保健食品、“一老一小”等領域價格違法打擊力度。（2）強化藥店健康促進功能。發揮行業協會作用，引導零售藥店拓展健康促進、營養保健等功能。中長期來看，我國保健食品行業星辰大海中長期來看，我國保健食品行業星辰大海，發展具備“脈沖式增強”特征，特殊事件如 21 世紀初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行業滲透與擴容：2010 年-2023 年我國 VDS 市場規模由 701.35 億元增至 2240.41 億元，CAGR=9.35%。老齡化筑底、新消老齡化筑底、新消費驅動，預計未來三年我國營養保健品行業增速有望維持在

68、費驅動，預計未來三年我國營養保健品行業增速有望維持在 6%以上，高于世界平均水以上，高于世界平均水平。平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 近幾年行業邊際變化為線上轉型近幾年行業邊際變化為線上轉型：2010-2024 年線上電商零售額占比由 3.1%提升至58%，同期傳統渠道藥店/直銷/超市（包括超大型自助超市）零售額占比分別-28.3/-22.5/-3.2pct，線上電商已超越傳統藥房、直銷成為我國保健品銷售的主要渠道。圖圖33：中國中國 VDS 零售額零售額 圖圖34：2010-2024 年保健品渠道結

69、構（按零售額計）年保健品渠道結構（按零售額計）數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 保健品企業表現保健品企業表現分化分化：（1）品牌端分化：線上轉型期，電商品牌氣勢如虹，傳統線下品牌積極調整；（2）生產端同樣分化：24H2 內需掣肘，致大客戶下單周期放緩，國內市場略有承壓，25 年以來環比均有修復。湯臣倍湯臣倍?。喝Z，積極調整。?。喝Z，積極調整。2024 年表現不盡如人意、系外部環境+內部調整綜合影響。其一，外部環境：（1）24 年內需平淡、保健品偏可選、需求略有疲軟；（2）保健品行業線上轉型，品牌環節競爭格局略有惡化；（3）湯臣優勢的線下渠道流量

70、下滑。其二，內部調整：（1）24Q2 開始陸續升級迭代蛋白粉及健力多兩大單品，受渠道庫存調整的影響。但至 24 年底兩大單品迭代結束、目前公司及經銷商庫存均處健康水平。（2）24 年公司對線上業務優化調整，即對于判斷無法實現盈利的品類和品牌做減少投入，同時收縮抖音、特別是超投的費用投放，預計該策略 25 年延續，費投趨于合理。砥礪而行，經營端積極調整，期待基本面拐點。H&H 控股：嬰配奶粉超預期修復，成人保健彰顯韌性與成長性?？毓桑簨肱淠谭鄢A期修復，成人保健彰顯韌性與成長性。公司現有三大業務：成人保?。⊿wisse）、嬰童護理（合生元）、寵物營養（素力高、快樂一爪），2024年收入占比分別

71、51%/34%/15%：（1）Swisse 為保健品電商渠道龍頭（90%以上的收入來自線上渠道）、行業線上轉型受益；24 年收入逆勢實現高單位數增長，新品牌 Plus、新品類軟糖貢獻增量，其中高毛利品牌 Plus 占 Swisse 中國收入比重已超 10%，24 年銷售額延續雙位數增長，持續超預期。（2）嬰童護理業務收入 24 年同比下滑 26%，拖累整體表現，主要受奶粉（收入同比-24%）新國標切換及藥房渠道流量下滑致益生菌產品承壓的綜合影響；但受益于低基數及重點渠道（如電商及母嬰專賣店）發力，25Q1 奶粉收入 9.02 億元（同比+44.3%），轉正時點較預期更早、幅度超預期，意味著拖累

72、項解除，公司發展進入正軌；（3）寵物營養業務 24 年實現同比 5%的收入增長，增速略有放緩主要系素力高品牌主動調整，產品組合高端升級+渠道精簡優化，預計隨著價格調0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國VDS零售額（億元）yoy（右軸）0%50%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年超市超大型自助超

73、市藥店健康和個人護理店其他非雜貨零售商直銷線上電商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 整，25 年盈利能力有望修復。仙樂健康：符合預期，仙樂健康：符合預期，積極調整積極調整。2024 年中國/美洲/歐洲/其他營業收入分別16.61/16.66/6.04/2.80 億元，同比-10.28%/+59.56%/+14.25%/+77.38%，（1）24H2 內需承壓致保健品、KA 大客戶返單放緩、進入去庫存狀態；疊加新零售客戶開拓時滯，2024年國內市場出現下滑，其中 24Q4 國內市場收入預計或呈同比小兩位數下

74、滑。但 24H2 以來公司對于新零售客戶的開拓力度明顯增強，且進度可喜：優化銷售策略和團隊結構（資源及重心向新零售傾斜），現有專門的團隊覆蓋私域、MCN、跨境等客戶，簡化報價和審批機制，提高快速響應的能力；同時通過標準化解決方案和爆品策略抓住新零售產品側機會，提高中長尾客戶的服務能力，25Q1 國內市場收入符合此前同比個位數增長的預期。（2）2024 年海外市場收入占比同比+12pct 至 61%，合計占比已超越國內。25Q1美洲的出口業務收入受到高基數擾動及關稅影響（24Q1 美洲區域由于剛結束去庫周期、且存在季度間結算節奏差異，單季度收入增速較高）同比或呈小雙位數下滑；BF 收入端或相對穩

75、健，個護業務仍有負累，核心業務趨勢環比轉好，預計美洲整體收入同比仍有個位數下滑，但歐洲表現超預期，25Q1 收入同比增速高達 30%+，亞太及新興市場則在基數效應下或有下滑。百合股份：百合股份：25Q1 環比回暖明顯，收并購環比回暖明顯，收并購落地，落地，打開想象空間。打開想象空間。2024 年/25Q1 合同生產收入為 6.73/1.78 億元，同比-7.07%/+11.66%。2024 年/25Q1 自主品牌收入 1.22/0.29億元，同比-12.48%/+0.33%，兩大業務環比均有修復、其中合同生產業務修復更為明顯。2024 年/25Q1 公司毛利率 36.45%/36.20%，同比

76、-0.91/-3.95pct，毛利率略有回落或與期間收入增速較快的劑型毛利相對較低有關：（1）粉劑為傳統劑型，OEM 占比或更大；（2）組合及其他體量較小，收入占比僅 3%，規模效應弱、毛利率相對較低。此外，公司擬使用自有資金 1,624 萬新西蘭元（折合人民幣約 6,700 萬元）于香港新設一家全資子公司用于收購 Oranutrition Limited 56%股權，本次交易完成后，將納入公司合并范圍內，以控股子公司的形式進行管理。標的公司 Ora（2024 年營收/凈利潤4228.11/612.6 萬新西蘭元，同比 102%/178%；對應凈利率 14.49%，同比+3.95pct）成立于

77、 2016 年，總部位于新西蘭奧克蘭市，代工業務為主，營養品代工業務具體涵蓋水劑（包括滴劑、口服液、飲品等）、片劑、粉劑以及軟膠囊等。公司獲得多項國際認證，（1）產品可直接出口歐美等地區，或有效規避關稅、節約海運費用；（2）有望與國內業務協同，承接增速較快的跨境電商客戶需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 圖圖35：保健品企業收入及利潤增速（單位：保健品企業收入及利潤增速（單位：%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：港股 H&H 控股不披露季報，收入取營業收入，利潤取經調整可比EBITDA，25Q1

78、 數據取自 Q1 營運數據公告）圖圖36：保健品企業分季度營收增速保健品企業分季度營收增速 圖圖37：保健品企業分季度歸母凈利潤增速保健品企業分季度歸母凈利潤增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -60-40-200204060802023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1湯臣倍健民生健康仙樂健康百合股份百龍創園蔚藍生物康比特-30-20-100102030402023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1湯臣倍健民生健康仙樂健

79、康百合股份百龍創園蔚藍生物康比特 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 圖圖38：保健品企業分季度毛利率表現保健品企業分季度毛利率表現 圖圖39：保健品企業分季度銷售費用率表現保健品企業分季度銷售費用率表現 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.2025 年年展望：重審保健品行業，關注具備新消費基因的優質企業展望：重審保健品行業，關注具備新消費基因的優質企業 新消費逐漸成為保健食品行業增量的主要來源。新消費逐漸成為保健食品行業增量的主要來源。當下時點，我們認為保健食品行

80、業的投資價值值得重新審視，行業成長和商業模式的演進容易被低估，保健品在三個層面同樣具備新消費特質。（1）新渠道如抖音、快手、小紅書等線上平臺逐步替代傳統的線下消費場景，跨境、私域、社區團購等渠道同步興起，同時商超自我革新、向新零售轉型；（2）觸達的用戶圈層逐步向全年齡段、全家庭延展，即保健食品的消費人群由老年人擴充到年輕人、嬰童、甚至寵物；（3）新品類日益豐富，功效多元、口味及劑型豐富，品類推新明顯提速。010203040506070802023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1湯臣倍健民生健康仙樂健康百合股份百龍創園蔚藍生物康

81、比特010203040506070802023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1湯臣倍健民生健康仙樂健康百合股份百龍創園蔚藍生物康比特 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 圖圖40：24-40 歲歲消費者占比提升消費者占比提升，保健品突破新圈層，保健品突破新圈層 圖圖41：新需求催生新品類新需求催生新品類 數據來源：蟬媽媽（注：數據取 2024M1-4 抖音渠道表現，該處各年齡段占比同比計算基于占比絕對值，非前后年份相減），東吳

82、證券研究所 數據來源：天貓保健滋補行業消費場景與人群洞察天貓健康&alimama，東吳證券研究所 渠道切換帶來了新的消費客群、催生新的品類。渠道切換帶來了新的消費客群、催生新的品類?；A大類（維礦、蛋白粉、鈣片類等）保健食品奠基，新消費貢獻增量，我們認為傳統的審美體系及估值視角不再適配新周期的研究。站在新周期的起點，重審保健食品行業，建議關注適配渠道轉型、迎合新圈層、發力新品類的優質龍頭公司：H&H 控股：走出谷底，拐點式增長?？毓桑鹤叱龉鹊?，拐點式增長。（1）嬰配奶粉的壓制解除，公司發展恢復正軌；（2）成人保?。⊿wisse）電商屬性明顯，于線上渠道維持市占率領先，兼具品牌升級及新消費邏輯，

83、預計 2025 年收入同比增速維持高位數增長；（3）寵物營養產品及渠道調整接近尾聲，預計 2025 年收入恢復穩健增長；（4）隨著減債+置換，預計 25 年利息支出進一步優化，增厚利潤；（5）關于近期市場關注的關稅影響，相關部分僅為：從美國出口至中國的 Solid Gold 寵物食品及從亞洲及澳新出口至美國的 Solid Gold 寵物食品及 Swisse 產品，整體影響較小且可控。仙樂健康：積極調整，行穩致遠。仙樂健康：積極調整，行穩致遠。25 年建議關注國內市場邏輯：國內新零售業務逐步起勢，有望逐步貢獻增量（且 25Q1 已有兌現，帶動國內市場恢復正增長），疊加 25H2國內市場低基數、且

84、傳統客戶進入補庫周期，數據端或進一步轉好。同時建議關注 25Q1歐洲市場的高增：公司逐步拓展東歐、中歐空白市場，研發優勢明顯，制造能力突出。百合股份：百合股份：磨礪以須磨礪以須，蓄勢而發。，蓄勢而發。（1）會員商超等新渠道增量可期，期待后續新客戶落地；（2）24 年底公司成立威海華寵子公司，通過自有產線改造，布局寵物保健品業務，增量可期；（3）收購的新西蘭子公司有望與國內業務協同，承接跨境電商渠道增量。5.港股餐飲港股餐飲：砥礪而行砥礪而行，靜靜待風至待風至 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 “節日化”消費

85、特征“節日化”消費特征依舊依舊明顯明顯，期待，期待 2025 年餐飲邊際修復年餐飲邊際修復。根據 wind 數據，2024年底以來餐飲收入邊際修復，總體呈現“節日化”消費特征，即節假日消費明顯更為旺盛，如 2025 年 2 月份受春節拉動，餐飲收入較 2019 年復合增速高達 5.01%。其中其中，隨著“一攬子”消費刺激政策落地，限額以上（連鎖大，隨著“一攬子”消費刺激政策落地，限額以上（連鎖大 B）餐飲企業）餐飲企業收入總收入總額額增增速環比修復速環比修復或或更為明顯。更為明顯。2024 年 Q1-3 限額以上餐飲企業受競爭加劇、降價潮影響,經營端承壓，增速逐季度放緩，但隨著 10 月底以來

86、的消費刺激政策陸續落地，連鎖大B 修復勢能明顯更為充足：2024 年 11 月-2025 年 3 月限額以上（連鎖大 B）餐飲收入較2019 年復合增速分別為：3.70%、3.46%、5.49%、6.56%、4.07%，優于同期餐飲整體表現。圖圖42：餐飲整體較餐飲整體較 2019 年增速年增速 圖圖43：限額以上（大限額以上（大 B 端）修復端）修復或或更佳更佳 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 大大 B 餐飲表現分化餐飲表現分化，成熟企業如海底撈經營已見企穩，達勢股份仍處拓店成長期：海底撈：成本優化，海底撈：成本優化，經營企穩經營企穩。（1）與前序論述

87、的大 B 顯著修復類似，海底撈經營邊際修復：受益于日均翻臺率提升，2024 年餐廳經營收入/海底撈餐廳經營收入同比分別+3.2%/+2.9%。2024H2 以來客單價環比企穩：（按算術平均法計算）2024H2 客單價為 97.5 元，同比提升 2.41%，環比 2024H1（客單價 97.4 元）進一步改善。此外，得益于集團的紅石榴計劃、鼓勵新品牌孵化，其他餐廳經營收入有望持續貢獻增量，截至2024 年末，集團內部創立 11 個餐飲品牌、74 家門店，覆蓋不同的消費場景。（2）盈利端，2024 年公司核心凈利潤率同比+1.91pct 至 14.57%，原材料/員工薪酬/物業租金/折舊攤銷占收入

88、的比例同比分別-2.96/+1.55/+0.12/-1.12pct，降本成效逐步兌現、原材料及易耗品采購價格明顯降低。展望 2025 年，公司或將持續強化其供應鏈及成本管控能力，為業績夯底。達勢股份：達勢股份：品牌力、產品力突出，疊加外送差異化，品牌力、產品力突出，疊加外送差異化，我們認為我們認為公司具備顯著的競爭公司具備顯著的競爭優勢優勢：品牌力：截至 24Q3 達美樂全球門店數突破 2.1 萬家，門店數量/銷售額均實現領先，市占率全球第一。比薩屬舶來品，達美樂產品的高效便捷性契合高線城市“懶人經濟”趨勢；其國際化品牌調性又能夠迎合下線城市的改善需求。產品力：特殊配方的0%1%2%3%4%5

89、%6%餐飲整體較19年增速00.010.020.030.040.050.060.070.08限額以上較19年增速限額以下較19年增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 專用預拌粉，面餅松軟有嚼勁；且公司比薩 SKU 豐富，兼具性價比：30 種披薩 SKU+超 20 種餅底和卷餅選擇供消費者自行 DIY，覆蓋 39/59/69 元三個價格帶；外送差異化：智能調度、靈活用工，堅守“三十分鐘必達”承諾，2023 年前外送訂單占比維持 70%+（北上維持在 73-74%）。展望后市：（1）公司現階段首要目標是開店，

90、而后看規模效應及成本攤?。?025/2026年公司計劃新開 300/350 家門店，截止 25Q1，開設&簽約&裝修的計劃完成較佳。中期維度，2029-2030 年門店數有望達 3000 家左右。門店類型而言，截至 2025 年，大部分門店集中在“1.5 線”和二線城市，且未來該部分占比有望持續提升。（2）隨著新增門店日益成熟，每筆訂單的平均銷售金額有望企穩回升：考慮到 2023-2024 年新入駐的新城新店，堂食及外帶需求較旺，新開門店優先滿足此類需求，致每筆訂單的平均銷售金額略有下滑。中長期而言，隨著新開門店成熟、外送占比回升，單均金額有望企穩回升。頤海國際：第三方保持穩健，關聯方有望修復

91、頤海國際：第三方保持穩健，關聯方有望修復?；仡?2024 年，第三方銷量延續穩健增長，但產品結構調整致噸價略有承壓；關聯方自身經營調整，疊加競爭環境影響下、產品適應性降價，2024 年關聯方業務量價均有承壓。疊加股息預繳稅、經銷開支略有增加的影響，2024 年利潤端略有承壓。展望 2025 年，機制升級、推新加速、渠道細化，2025 年第三方收入有望維持低雙位數增長，關聯方有望同比改善：（1）機制：公司進一步完善合伙人考核機制，將增量利潤作為關鍵激勵指標，鼓勵市場開拓；（2）產品：產品項目制下推新明顯加速、且不乏亮點，2024 年上新產品超 50 個，牛油火鍋底料/番茄火鍋底料/小龍蝦/酸辣粉

92、收入分別同增 12%/9%/32%/57%;（3）渠道與新市場：2024Q3 以來公司對于流通渠道的管理進一步細化、積極下沉，同時發展電商（2024 年電商收入同增 31%）、開拓海外。隨著泰國工廠投產，泰國、越南等海外市場收入有望實現高增。圖圖44：港股餐飲分半年度收入及利潤增速港股餐飲分半年度收入及利潤增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 6.風險提示風險提示 消費力恢復不及預期消費力恢復不及預期：受疫情反復影響，消費者信心可能受損，消費力恢復速度可能會低于預期。競

93、爭格局競爭格局惡化惡化：市場存在行業競爭格局變化不確定性。食品安全問題食品安全問題：如果產生食品安全問題，公司經營情況可能受到沖擊。成本端上漲風險：如原材料等上漲過快，公司盈利能力可能受到沖擊。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

94、資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得

95、對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相

96、對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527