《北方國際-公司研究報告-投建營一體化發展“一帶一路”有望提升公司業績-250513（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北方國際-公司研究報告-投建營一體化發展“一帶一路”有望提升公司業績-250513（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 北方國際北方國際(000065)建筑裝飾建筑裝飾 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 股票數據 2025/05/12 6 個月目標價（元）/收盤價（元）11.12 12 個月股價區間（元）8.2012.68 總市值（百萬元）11,913.81 總股本（百萬股）1,071 A 股（百萬股）1,071 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）42 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）

2、1M 3M 12M 絕對收益 8%13%-11%相對收益 5%15%-16%相關報告 中材國際（600970）：高質量工程出海先鋒，高分紅高股息彰顯價值-20250401 中國核建（601611）：核電工程景氣向好，估值存在提升空間-20250219 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 研究助理：上官京杰研究助理：上官京杰 執業證書編號：S0550123070053 17610401513 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 投建營一體化發展，投建營一體化發展，“一帶一路”有望提升公司業

3、績“一帶一路”有望提升公司業績 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 公司公司穩步拓展穩步拓展投建營一體化投建營一體化業務，業務，業績業績階段性承壓階段性承壓。2025 年 Q1，公司業績階段性承壓，實現營收 36.5 億元，同比下降 27%；歸母凈利潤 1.8億元，同比下降 33%。分業務看，2024 年公司貨物貿易、工程建設與服務、發電業務毛利占比分別為 44.1%、36.5%、11.0%。蒙煤貿易一體化進展良好，蒙煤貿易一體化進展良好，貿易貿易增量增量具備較大確定性具備較大確定性。采掘業穩居蒙古經濟支柱地位，煤炭貿易高度依賴中國市場，2024 年蒙古采掘業 GDP 占比 27%

4、，2023 年蒙古煤炭出口中國數量占比 96.5%。從中國視角看，2024年主要焦煤上市公司商品煤產、銷量均出現下降，供需整體均呈偏弱態勢，但鋼材出口量同比高增，2024 年中國出口鋼材量 1.1 億噸，同比增加 23%，東南亞人均鋼材需求增長潛力較大。公司蒙煤貿易一體化進展良好，2024 年公司采礦量為 5056 萬噸，2021-2024 復合增長率為 304%；銷售量 512 萬噸，2021-2024 復合增長率為 211%。同時，根據公司公告，TK 重載公路項目建成通車后，年運力將達到 400 萬-500 萬噸，極大地提高蒙煤出口量，降低運輸成本，增大貿易利潤空間。海外風電水電利潤穩定，

5、火電光伏具備增量空間。海外風電水電利潤穩定，火電光伏具備增量空間。2025Q1 克羅地亞平均度電價 130 歐元/兆瓦時，同比上升 81%，預計風電項目盈利貢獻較好；截至 2025Q1，孟加拉火電項目項目總體進度 98.15%，預計 2025 年上半年投入運營，滿負荷運營年營收有望達 43 億元；公司于 2024 年 5 月擬投建營波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目，并于 10 月發布增資預案，進一步深耕中東市場。國際工程承包國際工程承包在手儲備項目充足在手儲備項目充足，一帶一路催化公司業績提升一帶一路催化公司業績提升。截至2024 年末，公司累計已簽約未完工項目合同金額為 141.7 億美

6、元，同比下降 3.9%；新簽合同金額 11.6 億美元，同比下降 55.8%。參考歷年三次一帶一路座談會，2024 年 12 月第四屆一帶一路建設工作座談會召開，若 2025 年年內完成召開，公司業績有望進一步催化。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2025-2027 年公司營業總收入分別為 205.15/222.33/236.24 億元，同比分別為+7.52%/+8.37%/+6.26%；歸母凈利潤分別為 11.25/13.09/14.20 億元，同比分別為+7.21%/+16.32%/+8.48%；EPS分別為 1.05/1.22/1.33 元/股；對應 PE 為 10.59/

7、9.10/8.39 倍?？紤]到公司焦煤貿易潛在增長空間可觀，“一帶一路”有望催化公司項目落地，孟加拉火電站投產貢獻業績增量，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：項目建設不及預期；政策及市場風險；公司業績及估值不及項目建設不及預期；政策及市場風險；公司業績及估值不及預期預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 21,488 19,080 20,515 22,233 23,624(+/-)%59.96%-11.21%7.52%8.37%6.26%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 9

8、18 1,050 1,125 1,309 1,420(+/-)%44.31%14.32%7.21%16.32%8.48%每股收益（元）每股收益（元）0.92 1.05 1.05 1.22 1.33 市盈率市盈率 12.20 9.31 10.59 9.10 8.39 市凈率市凈率 1.33 1.06 1.12 0.96 0.82 凈資產收益率凈資產收益率(%)11.32%11.71%10.57%10.59%9.81%股息收益率股息收益率(%)0.83%1.34%1.43%1.66%1.80%總股本總股本(百萬股百萬股)1,002 1,025 1,071 1,071 1,071-40%-30%-2

9、0%-10%0%10%20%北方國際滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國際化綜合建筑企業，投建營一體化發展國際化綜合建筑企業，投建營一體化發展.4 1.1.受益于“一帶一路”，穩步擴大投建營業務版圖.4 1.2.營收階段性承壓，分紅率提升彰顯價值.5 2.蒙煤貿易一體化進展良好，潛在增量可觀蒙煤貿易一體化進展良好，潛在增量可觀.10 2.1.蒙煤一體化項目進展良好，貿易增量具備較大確定性.10 2.2.協同發展重型裝備出口貿易及物流自動化設備.23 3.海外風電水電利潤穩定，火電、光伏具備增量空間

10、海外風電水電利潤穩定，火電、光伏具備增量空間.24 3.1.2025Q1 克羅地亞電價同比上升，全年盈利有望好轉.24 3.2.老撾南湃水電持續盈利，營收總體保持穩定.26 3.3.孟加拉火電項目投資規模大，預計 2025 年上半年投入運營.27 3.4.波黑科曼耶山光伏項目進一步深耕中東市場.28 4.國際工程新簽訂單下降，“一帶一路”有望催化業績國際工程新簽訂單下降，“一帶一路”有望催化業績.29 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.37 5.1.盈利預測.37 5.2.投資建議.38 6.風險提示風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4 圖圖 2：

11、公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2025 年年 Q1）.5 圖圖 3：公司營業收入及變化（億元，：公司營業收入及變化（億元，%）.5 圖圖 4：公司歸母凈利潤及變化（億元，：公司歸母凈利潤及變化（億元，%）.5 圖圖 5：公司營業收入占比（：公司營業收入占比（%）.6 圖圖 6：公司毛利占比（：公司毛利占比（%）.6 圖圖 7：公司綜合毛利率及各業務毛利率（：公司綜合毛利率及各業務毛利率（%）.6 圖圖 8：公司凈利率情況（：公司凈利率情況（%）.6 圖圖 9：公司各期間費用率（：公司各期間費用率（%）.7 圖圖 10：公司期間費用率及同比（億元，：公司期間費用率及同比（億元，%）.7

12、 圖圖 11：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.7 圖圖 12：公司經營現金流凈額（億元）：公司經營現金流凈額（億元）.8 圖圖 13：公司自由現金流凈額（億元）：公司自由現金流凈額（億元）.8 圖圖 14：公司投資現金流凈額（億元）：公司投資現金流凈額（億元）.8 圖圖 15：公司籌資現金流凈額（億元）：公司籌資現金流凈額（億元）.8 圖圖 16：公司資產負債率（：公司資產負債率（%）.9 圖圖 17：公司分紅金額及分紅率（億元，：公司分紅金額及分紅率（億元，%）.9 圖圖 18：公司資產及信用減值情況（億

13、元）：公司資產及信用減值情況（億元）.9 圖圖 19：3 年期及以上應收賬款金額及占比（億元，年期及以上應收賬款金額及占比（億元，%）.9 圖圖 20：中國煉焦煤產量及消耗量（萬噸）：中國煉焦煤產量及消耗量（萬噸）.10 圖圖 21：2016-2024 煤礦安全事故數及死亡人數煤礦安全事故數及死亡人數.11 圖圖 22：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速（：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速（%）.12 圖圖 23：中國鋼材、粗鋼及生鐵產量（億噸）：中國鋼材、粗鋼及生鐵產量（億噸）.13 圖圖 24：焦炭產量、煉焦煤消費量及同比（億噸，：焦炭產量、煉焦煤消費量及同比（億噸，%）.13 圖圖

14、 25：2020-2024 年中國鋼材出口量（萬噸，年中國鋼材出口量（萬噸，%）.14 圖圖 26：2023 年東南亞各國人均鋼材產量（千克）年東南亞各國人均鋼材產量（千克）.14 jZgViYiXjX9UmVmO8ObP9PnPrRmOnQiNmMmRiNnMsO7NmNrRMYpPrOxNnMuN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 27：2023 年東南亞各國城鎮化率（年東南亞各國城鎮化率（%）.14 圖圖 28：中國煉焦煤進口量及占比（百萬噸，：中國煉焦煤進口量及占比（百萬噸，%）.15 圖圖 29：主要國家煉焦

15、煤進口量（萬噸）：主要國家煉焦煤進口量（萬噸）.15 圖圖 30：蒙、澳、俄煉焦煤進口量（萬噸）：蒙、澳、俄煉焦煤進口量（萬噸）.15 圖圖 31：蒙古國采掘業：蒙古國采掘業 GDP 占比（萬億圖格里克，占比（萬億圖格里克，%）.16 圖圖 32：蒙古國煤炭出口金額及占比（億美元，：蒙古國煤炭出口金額及占比（億美元，%）.16 圖圖 33：蒙古國煤炭產量及出口量（百萬噸，：蒙古國煤炭產量及出口量（百萬噸，%）.16 圖圖 34：蒙古國煤炭出口中國數量（百萬噸，：蒙古國煤炭出口中國數量（百萬噸，%）.16 圖圖 35：甘其毛都口岸煉焦煤價格與國內焦煤價格（元：甘其毛都口岸煉焦煤價格與國內焦煤價格

16、（元/噸）噸）.17 圖圖 36：TT 礦位置礦位置.18 圖圖 37：TT 礦出口至中國的線路分布礦出口至中國的線路分布.20 圖圖 38：蒙古礦山一體化項目分布：蒙古礦山一體化項目分布.21 圖圖 39：2021-2024 滿都拉港務公司營業收入（億元，滿都拉港務公司營業收入（億元，%）.22 圖圖 40：2021-2024 滿都拉港務公司凈利潤（萬元，滿都拉港務公司凈利潤（萬元，%）.22 圖圖 41：2021-2024 年蒙古礦山一體化項目運營情況（萬噸）年蒙古礦山一體化項目運營情況（萬噸）.23 圖圖 42：北方車輛營業收入及變化（億元，：北方車輛營業收入及變化（億元，%）.23 圖

17、圖 43：北方車輛客戶及供應商集中度（：北方車輛客戶及供應商集中度（%）.23 圖圖 44：北方機電營業收入（億元，：北方機電營業收入（億元，%）.24 圖圖 45：北方機電客戶及供應商集中度（：北方機電客戶及供應商集中度（%）.24 圖圖 46：克羅地亞月平均電價（歐元：克羅地亞月平均電價（歐元/MWh）.25 圖圖 47：老撾南湃水電站項目：老撾南湃水電站項目.26 圖圖 48：孟加拉燃煤電站項目：孟加拉燃煤電站項目.27 圖圖 49：孟加拉煤電項目完工進度（：孟加拉煤電項目完工進度（%）.28 圖圖 50：公司累計已簽約未完工合同（億美元）：公司累計已簽約未完工合同（億美元）.29 圖圖

18、 51：公司全年新簽合同額（億美元）：公司全年新簽合同額（億美元）.29 表表 1：2024 年及年及 2025Q1 各省原煤產量及同比情況各省原煤產量及同比情況.11 表表 2：2024 主要焦煤公司煤炭產量及同比情況（萬噸）主要焦煤公司煤炭產量及同比情況（萬噸）.12 表表 3：2020-2025M2 煉焦煤供給情況煉焦煤供給情況.13 表表 4：蒙古國主要煤礦生產情況：蒙古國主要煤礦生產情況.18 表表 5：TT 礦相關口岸建設情況礦相關口岸建設情況.19 表表 6：北山、：北山、TCC&T、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿

19、易服務.21 表表 7：公司電力運營項目包含水電、風電、火電、光伏：公司電力運營項目包含水電、風電、火電、光伏.24 表表 8：克羅地亞塞尼風電項目：克羅地亞塞尼風電項目.25 表表 9：公司克羅地亞風電項目運營財務數據：公司克羅地亞風電項目運營財務數據.26 表表 10：老撾南湃水電站項目財務數據：老撾南湃水電站項目財務數據.27 表表 11：公司在手項目情況（截至：公司在手項目情況（截至 2023 年底）年底）.29 表表 12：公司未完工項目情況情況（億元）（截至：公司未完工項目情況情況（億元）（截至 2024 年末）年末）.30 表表 13：“一帶一路”提出以來的政策、事件、會議：“一

20、帶一路”提出以來的政策、事件、會議.31 表表 14：北方國際公司海外項目：北方國際公司海外項目.33 表表 15：北方國際公司海外業務營收占比及毛利率：北方國際公司海外業務營收占比及毛利率.34 表表 16：2022 年以前“一帶一路”重大事件年以前“一帶一路”重大事件.34 表表 17：2022-2024 重大事件助推一帶一路板塊增長重大事件助推一帶一路板塊增長.35 表表 18：公司在一帶一路期間業績變化情況：公司在一帶一路期間業績變化情況.36 表表 19：公司各業務盈利預測（億元）：公司各業務盈利預測（億元）.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/42

21、北方國際北方國際/公司深度公司深度 1.國際化綜合建筑企業，投建營一體化發展國際化綜合建筑企業，投建營一體化發展 1.1.受益于“一帶一路”，穩步擴大投建營業務版圖 北方國際合作股份有限公司（后稱“公司”）成立于 1986 年，并于 1998 年在深交所上市，是中國北方工業公司控股的上市公司，是實施國家“一帶一路”倡議的重要團隊，專注于國際市場的經營，業務范圍廣泛，在軌道交通、電力工程、石油礦產設施建設、市政房建、重型車輛與裝備、包裝容器研發與生產、物流一體化服務等方面具有較強競爭力。公司多年來先后在亞洲、非洲、中東歐等地區建設并投資了一批具有重要政治、經濟意義和國際影響的重大工程，公司參與承

22、建的巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項目是“一帶一路”和中巴經濟走廊框架下首個正式啟動的示范性大型軌道交通項目，2020 年實現順利完工和開通運營；蒙古礦山一體化項目打造全產業鏈一體化商業模式，推動“一帶一路”走深走實。公司在 2024 年全球國際承包商（ENR）250 強榜單中，公司名列第 66 位，較前一年提升 9 位。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告、東北證券 公司實控人為中國北方工業有限公司，是國務院國資委下屬央企。公司實控人為中國北方工業有限公司，是國務院國資委下屬央企。截至 2025 年 Q1，北方工業直接持股 40.37%，并通過北方工業科技間接持股 11.72

23、%，合計持股 52.09%。中國兵器工業集團、中國兵器裝備集團、國新發展投資分別持股北方工業 56.7%、37.53%、5.76%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2025 年年 Q1）數據來源：公司公告、東北證券 1.2.營收階段性承壓，分紅率提升彰顯價值 2025 年年 Q1 公司公司業績業績階段性承壓階段性承壓，貨物貿易毛利占比提升較快。，貨物貿易毛利占比提升較快。2024 年，公司實現營業收入 190.8 億元，同比下降 11.2%；實現歸母凈利潤 10.5 億元，

24、同比上升 14.3%。2025 年 Q1，公司實現營業收入 36.50 億元，同比下降 27%；實現歸母凈利潤 1.77億元，同比下降 33%。分業務來看，2024 年公司貨物貿易、工程建設與服務、金屬包裝容器銷售、發電業務營收占比分別為 44.1%、36.5%、1.7%、2.7%；毛利占比分別為 44.1%、36.5%、6.9%、11.0%。其中，貨物貿易占比毛利占比提升較快，2024年較 2019 年增長 24.8pct。圖圖 3：公司營業收入及變化（億元，：公司營業收入及變化（億元，%）圖圖 4：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤及變化（億元，及變化（億元，%）數據來源：iFinD、東北證券

25、 數據來源：iFinD、東北證券 80.00%60.00%51.00%99.12%51.00%100%51.00%100%3.82%37.53%40.37%11.72%4.54%56.70%5.76%100%100%39.55%36 191 215 134 131 129 111-27%-11%60%3%2%16%11%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 50 100 150 200 250 2025Q1202420232022202120202019營業總收入同比1.8 10.5 9.2 6.4 6.2 7.5 7.1-33%14%44%2%-1

26、7%6%20%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122025Q1202420232022202120202019歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 5：公司營業收入占比：公司營業收入占比（%）圖圖 6：公司毛利占比：公司毛利占比（%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 毛利率改善驅動凈利率上行。毛利率改善驅動凈利率上行。2024 年公司綜合毛利率為 12.8%，同比上升 2.5pct。其中，貨物貿易、工程建設與服務、金屬包裝容器銷售

27、、發電業務毛利率分別為 12.0%、10.7%、13.6%、61.3%，同比分別為+2.6pct、+3.6pct、-6.0pct、-9.7pct，其中電力運營業務毛利率下滑系階段性停機影響。公司 2024 年歸母凈利率 5.5%，同比上升1.2pct，2025 年 Q1 凈利率為 4.9%。圖圖 7：公司綜合毛利率及各業務毛利率（：公司綜合毛利率及各業務毛利率（%）圖圖 8：公司凈利率情況（：公司凈利率情況（%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 公司期間費用率有所上升。公司期間費用率有所上升。2024 年公司期間費用率為 4.3%，同比上升 1.1pct，其中銷售

28、、管理、研發、財務費用率同比分別為+0.3pct、+0.5pct、+0.04pct、+0.2pct，銷售、管理費用率提升預計主要系收入規模下降，剛性費用占比增加，財務費用率提升主要系匯兌收益同比減少 0.7 億元。2025 年 Q1 公司期間費用率為 7.8%，主要系受匯率波動影響，匯兌損益波動導致財務費用同比增加約 1.0 億元，財務費用率同比上升 2.4pct 至 1.2%。0102030405060708090100202420232022202120202019貨物貿易工程建設與服務金屬包裝容器銷售發電其他0102030405060708090100202420232022202120

29、202019貨物貿易工程建設與服務金屬包裝容器銷售發電其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202420232022202120202019綜合毛利率貨物貿易工程建設與服務金屬包裝容器銷售發電0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2025Q1202420232022202120202019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 9：公司各期間費用率（：公司各期間費用率（%）圖圖 10：公司期間費用率（：公司期間費用率（%）數據來源：iFinD、東北證券 數據

30、來源：iFinD、東北證券 2024 年年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金基本持平。公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金基本持平。2024 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為 1.84 億元，較 2023 年減少 0.03 億元，2025 年 Q1 公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為 0.20 億元。公司重要在建工程項目為巴基斯坦薩塔（Thatta）100MW 風電場工程。圖圖 11：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）：公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）數據來源：iFinD、東

31、北證券 2024 年年公司經營現金流公司經營現金流凈額凈額同比同比減少減少 0.5 億元億元。2024 年公司經營現金流凈額為 6.5億元，同比減少 0.5 億元；自由現金流凈額（經營現金流凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）為 4.7 億元；投資現金流凈額為-1.7 億元；籌資現金流凈額為 0.9 億元。2025 年 Q1 公司經營現金流凈額為 3.3 億元，自由現金流凈額為 3.1 億元；投資現金流凈額為-4.4 億元，籌資現金流凈額為 0.2 億元。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2025Q1202420232022202120202019銷售費用率管理費用率

32、研發費用率財務費用率7.84%4.27%3.21%2.41%5.91%4.07%5.87%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2025Q1202420232022202120202019期間費用率0.201.841.873.196.997.834.202.666.803.782.490.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2025Q12024202320222021202020192018201720162015 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 12：公司經營現金流凈額（億

33、元）：公司經營現金流凈額（億元）圖圖 13：公司自由現金流凈額（億元）：公司自由現金流凈額（億元）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 注：自由現金流凈額=經營現金流凈額-購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 圖圖 14：公司投資現金流凈額（億元）：公司投資現金流凈額（億元）圖圖 15：公司籌資現金流凈額（億元）：公司籌資現金流凈額（億元）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 公司資產負債情況同比改善，分紅率提升幅度較大。公司資產負債情況同比改善，分紅率提升幅度較大。2024年公司資產負債率為58.2%，同比下降 2.7pct。20

34、25 年 Q1 公司資產負債率為 57.2%。2024 年公司現金分紅總額1.58 億元，股利支付率為 15.1%，同比提升 5.06pct。3.36.57.07.415.0-12.7-15.8-20-15-10-5051015202025Q12024202320222021202020193.14.75.14.28.0-20.6-20.0-25-20-15-10-505102025Q1202420232022202120202019-4.4-1.7-8.0-5.9-21.4-8.0-4.3-25-20-15-10-502025Q12024202320222021202020190.2 0.9

35、-5.4 12.9-9.5 40.4 7.1-20-10010203040502025Q120242023202220212020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 16：公司資產負債率（：公司資產負債率（%）圖圖 17：公司分紅金額及分紅率（億元，：公司分紅金額及分紅率（億元，%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 2025 年年 Q1 信用減值轉回信用減值轉回 0.2 億元，億元，2024 年公司年公司 3 年期及以上應收賬款占比有所下年期及以上應收賬款占比有所下降。降。2024 年公司

36、資產及信用減值損失合計 4.6 億元，同比增加 18.2%，2025 年 Q1公司信用減值轉回 0.2 億元；2024 年公司 3 年期及以上應收賬款金額 3.6 億元，占比 7.3%，同比降低 0.15pct。圖圖 18：公司資產及信用減值情況（億元）：公司資產及信用減值情況（億元）圖圖 19：3 年期及以上應收賬款金額及占比（億元，年期及以上應收賬款金額及占比（億元，%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 57.2%58.2%60.9%61.2%64.6%65.6%63.0%52%54%56%58%60%62%64%66%2025Q120242023202220

37、21202020190%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020242023202220212020201920182017201620152014現金分紅總額股利支付率-1.000.001.002.003.004.005.002025 Q1202420232022202120202019資產減值損失信用減值損失0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201920202021202220232024 3年以上應收賬款金額占比 請務必閱讀正文后的

38、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 2.蒙煤貿易蒙煤貿易一體化進展良好，潛在增量可觀一體化進展良好，潛在增量可觀 2.1.蒙煤一體化項目進展良好，貿易增量具備較大確定性 2025 年年 1-2 月中國煉焦煤產量及消耗量同比提升月中國煉焦煤產量及消耗量同比提升。2024 年煉焦煤需求整體呈現疲軟態勢，2024 年煉焦煤產量 46946 萬噸，同比減少 4.2%；消耗量 58806 萬噸，同比減少 0.58%。2025 年 1-2 月，煉焦煤產量 7566 萬噸，同比增加 8.3%；消耗量 9748萬噸，同比增加 3.6%，需求緩慢恢復。圖圖 2

39、0：中國煉焦煤產量及消耗量（萬噸）：中國煉焦煤產量及消耗量（萬噸）數據來源：Wind、東北證券 安全監管愈加趨嚴，煤礦產量受限。安全監管愈加趨嚴，煤礦產量受限。根據國家礦山安全監察局統計，2023 年國內發生煤礦安全事故死亡人數433人，同比上升76.7%；2024年死亡人數同比下降37.2%。2023 年 9 月，關于進一步加強礦山安全生產工作的意見出臺，是新中國成立以來第一個經黨中央、國務院同意印發的礦山安全生產領域的綱領性文件。針對在原煤生產過程中頻頻暴露出來的安全問題，意見的提出將有效抑制安全事故發生，同時也對煤礦生產造成一定的限制作用。2024 年以來安全監管依然是限制焦煤生產的重要

40、因素。2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500煉焦煤產量煉焦煤消耗量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 21：2016-2024 煤礦安全事故煤礦安全事故死亡人數死亡人數 數據來源：國家礦山安全監察局、國家統計局、東北證券 2025 年年 1-3 月主要焦煤生產省原煤產量回升。月主要焦煤生產省原煤產量回升。山西是焦煤生產第一大省，占全國焦煤產量的一半左右。2025 年 Q1 山西原煤產量 3.25 億噸，同比上升 19.49%。今年山西省政府計劃全省原煤產量 13 億噸左右，大

41、概同比上升 2.4%，受安全檢查和產能核增限制影響 2024 年山西原煤產量同比下降 6.48%。其他焦煤主要生產省份中，2025Q1 河南原煤產量 0.27 億噸，同比上升 12.5%；河北產量 0.11 億噸，同比下降6.37%；安徽產量 0.27 億噸，同比下降 2.38%；黑龍江產量 0.15 億噸，同比上升36.36%。2025Q1 貴州原煤產量 0.36 億噸，同比增長 12.5%，山東一季度原煤產量0.22 億噸，同比增長 4.76%，以上焦煤主要生產省份中大部分省份原煤產量較 2024年均有所回升。表表 1：2024 年及年及 2025Q1 各省原煤產量及同比情況各省原煤產量及

42、同比情況 2024 年原煤產量年原煤產量（億噸）（億噸）同比同比 2025Q1 原煤產量原煤產量（億噸）（億噸）同比同比 山西 12.69 -6.48%3.25 19.49%山東 0.87 -0.4%0.22 4.76%河南 1.04 1.96%0.27 12.50%河北 0.44-4.35%0.11 -6.37%安徽 1.06-5.36%0.27 -2.38%貴州 1.45 -10.69%0.36 12.50%黑龍江 0.54-20.59%0.15 36.36%數據來源：iFinD、東北證券 2024 焦煤上市公司商品煤產量、銷量焦煤上市公司商品煤產量、銷量整體整體出現下降。出現下降。受安全

43、事故、安監趨嚴影響，2024 焦煤上市公司商品煤銷量均出現不同程度下降。其中恒源煤電商品煤產量 739萬噸，同比減少 0.9%，銷量 757 萬噸，同比減少 0.62%；平煤股份商品煤銷量 2720萬噸，同比減少 12.34%；淮北礦業商品煤產量 2055 萬噸，同比減少 6.46%。銷量1537 萬噸，同比減少 13.82%；盤江股份商品煤產量 941 萬噸，同比減少 16.52%，銷量784萬噸，同比減少32.01%；潞安環能商品煤銷量5216萬噸，同比減少5.16%。528373333316228178245433272 010020030040050060020162017201820

44、1920202021202220232024死亡人數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 2：2024 主要焦煤公司煤炭產量及同比情況（萬噸）主要焦煤公司煤炭產量及同比情況（萬噸）指標指標 原煤產量原煤產量 商品煤產量商品煤產量 商品煤銷量商品煤銷量 公司公司 2024 同比同比 2024 同比同比 2024 同比同比 恒源煤電恒源煤電 962 1.92%739 -0.90%757 -0.62%平煤股份平煤股份 2753 -10.35%2720 -12.34%淮北礦業淮北礦業 2055 -6.46%1537 -13.8

45、2%盤江股份盤江股份 941-16.52%784 -32.01%潞安環能潞安環能 5728-5.17%5216-5.16%數據來源：公司公告、東北證券 2020-2021 年煤礦新建產能少，導致未來年煤礦新建產能少，導致未來 2 年國內供給增量受限。年國內供給增量受限。煤炭行業固定資產投資增速 2012 年開始下行，2018 年轉正，19 年回升至 29.6%。2020 年由于疫情導致資本開支不積極，增速回落至-0.7%。2021 年由于政策強調碳中和，煤礦資本開支謹慎，1-10 月累計增速僅為 3.8%，隨后兩個月由于煤價大漲，增加資本投入，2021 年全年增速回升至 11.1%，依然處于較

46、低水平。2022 年煤價上漲增速回升至24.4%，2023 年煤價回落增速降至 12.1%。2020-2021 年煤礦新建產能較少，考慮到煤礦 4 年建設周期，預計 2024-2025 年供給端增量有限。圖圖 22：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速（：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速（%）數據來源：iFinD、東北證券 2025 年年 1-2 月煉焦煤總供給同比上升月煉焦煤總供給同比上升 5.3%。2025 年 1-2 月國內煉焦煤產量 7566 萬噸，同比增加 8.3%，煉焦煤進口 1885 萬噸，同比增加 5.6%，煉焦煤總供給 9454 萬噸，同比增加 5.4%。2025 年主產

47、地煤礦生產環境相對寬松，在沒有政策性因素影響前提下，2025 年煉焦煤生產預計實現小幅增長。61%66%27%24%34%26%23%26%8%-2%-10%-14%-24%-12%6%30%-1%11%24%12%-40%-20%0%20%40%60%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 3：2020-2025M2

48、煉焦煤供給情況煉焦煤供給情況 煉焦煤產量煉焦煤產量（萬噸）（萬噸）同比（同比（%）煉焦煤進口煉焦煤進口量（萬噸）量（萬噸）同比（同比（%）煉焦煤總供煉焦煤總供給（萬噸）給（萬噸）同比（同比（%）2020 48619 2.9 7262-2.7 55772 2.3 2021 48944 0.7 5470-24.7 54462-2.3 2022 49176 0.5 6384 16.7 55734 2.3 2023 49034-0.3 10193 59.7 59367 6.5 2024 46946-4.2 12190 19.6 59490 0.2 2025M2 7566 8.3 1885 5.6 94

49、54 5.4 數據來源：Wind、東北證券 2025 年焦煤需求緩慢修復。年焦煤需求緩慢修復。焦煤的需求主要來源于鋼鐵行業，2024 年，鋼材產量14.0 億噸，同比增長 2.7%；粗鋼產量 10.1 億噸，同比下降 1.4%；生鐵產量 8.5 億噸，同比下降 2.2%。焦炭產業鏈同步承壓，2024 年焦炭產量 4.9 億噸，同比下降0.7%；煉焦煤消耗量 5.9 億噸，同比下降 0.6%。2025 年 1-2 月消耗量 9748 萬噸，同比增加 3.6%，需求緩慢恢復。圖圖 23：中國鋼材、粗鋼及生鐵產量（億噸）：中國鋼材、粗鋼及生鐵產量（億噸）圖圖 24：焦炭產量、煉焦煤消費量及同比（億噸

50、，：焦炭產量、煉焦煤消費量及同比（億噸，%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 中國鋼材出口量同比高增。中國鋼材出口量同比高增。2024 年中國鋼材出口量為 1.11 億噸，同比增加 23.66%，主要出口國家為東南亞（越南、泰國、菲律賓、印尼、印度、馬來西亞）、中東（阿聯酋、沙特），鋼材出口有望持續貢獻需求增量。02468101214162025M220242023202220212020201920182017鋼材產量粗鋼產量生鐵產量-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01234567201720182019202020212022202320242025焦炭產

51、量煉焦煤消費量煉焦煤消費量增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 25：2020-2024 年中國鋼材出口量（年中國鋼材出口量（萬萬噸噸，%）數據來源：iFinD、東北證券 東南亞東南亞各國各國人均鋼材產量偏低人均鋼材產量偏低，增長潛力增長潛力較較大大。從供應端看，東南亞各國人均鋼材產量均明顯低于世界平均水平（2023 年為 236 千克），2023 年馬來西亞人均鋼材產量為 223kg、越南為 192kg、印度為 98kg、泰國為 73kg、印尼為 60kg、菲律賓為16kg。從消費端看，人均鋼材消費量與各國工業

52、化程度、基礎設施建設、經濟結構等多種因素相關，當前東南亞各國城鎮化率平均水平為 47.27%，低于我國城鎮化率66.16%，具有較大的增長潛力。東南亞鋼鐵協會預計東南亞鋼鐵協會預計 2024 年東盟六國鋼鐵需求將達到年東盟六國鋼鐵需求將達到 7650 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 3.7%，到到 2025 年有望增長至年有望增長至 7950 萬噸。萬噸。各國已公布的基建計劃將是提振用鋼需求的積極信號。例如：越南 2025 年計劃投資預算占支出總額的 33%，發展投資預算預計為790 萬億越南盾，較 2024 年預估增長 18.9%；印度計劃到 2030 年實現粗鋼產能 3億噸、粗鋼產量 2.5

53、5 億噸，人均粗鋼消費量 160kg；印尼新首都建設、泰國 4.0 愿景、新加坡 2025 年城市規劃圖計劃、馬來西亞“一帶一路”等多項基礎建設項目等都給需求增量帶來了基建的預期。圖圖 26：2023 年年東南亞東南亞各國人均鋼材產量（千克）各國人均鋼材產量（千克）圖圖 27：2023 年年東南亞東南亞各國城鎮化率（各國城鎮化率（%）數據來源：國家統計局、iFinD、東北證券 數據來源：海關總署、iFinD、東北證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020-022020-052020-

54、082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11鋼材出口量:累計值同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 中國近年煉焦煤進口依賴度中國近年煉焦煤進口依賴度持續持續上升。上升。2024 年我國煉焦煤進口量為 1.04 億噸，同比增長 29.76%，總供給量為 5.95 億噸，進口量占總供給比重為 17.42%，同比增加3.96pct；

55、2025 年 1-2 月進口 0.26 億噸，進口占比 18.11%，煉焦煤進口依賴度持續提升。圖圖 28：中國：中國煉焦煤進口煉焦煤進口量及占比（百萬噸，量及占比（百萬噸，%）數據來源：iFinD、東北證券 蒙古國為我國煉焦煤主要進口國蒙古國為我國煉焦煤主要進口國。2020 年底開始，我國對澳煤實施非正式禁令，利好蒙煤和俄煤煉焦煤進口。2024 年我國從蒙古國進口煉焦煤 5679.2 萬噸，同比增長5.3%，占比 46.7%；從俄羅斯、加拿大、美國、澳大利亞分別進口煉焦煤 3051.0、902.5、1066.9、1036.8 萬噸，占總進口量比重 25.1%、7.4%、8.8%、8.5%，同

56、比變動-0.57pct、-0.06pct、+2.98pct、+5.77pct。圖圖 29：主要國家煉焦煤進口量（萬噸）：主要國家煉焦煤進口量（萬噸）圖圖 30：蒙、澳、俄煉焦煤進口量（萬噸）：蒙、澳、俄煉焦煤進口量（萬噸）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 采掘業穩居蒙古經濟支柱地位采掘業穩居蒙古經濟支柱地位，煤炭出口額占比近一半。，煤炭出口額占比近一半。蒙古煤炭資源尤其是焦煤資源儲量豐富、煤質好、開采條件優越。長期以來，蒙古推行“礦業興國”戰略，采掘業是蒙古的基礎性支柱性產業。近年來，采掘業占蒙古 GDP 基本保持在 20%以上。2024 年蒙古國采掘業 GDP

57、為 21.80 萬億圖，同比增長 10.11%，占總 GDP 比重為 26.68%。2024 年蒙古國煤炭出口金額同比下降 2.25%至 86.98 億美元，占總出口515 519 555 558 545 557 594 595 144 49 44 49 55 47 51 80 104 26 9.5%8.6%8.9%9.9%8.6%9.1%13.5%17.4%18.1%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201720182019202020212022202320242025M2煉焦煤總供給煉焦煤進口量進口占比020004000600080001000

58、012000140002024202320122021202020192018蒙古美國澳大利亞加拿大印度尼西亞俄羅斯新西 比 科 薩克斯坦 比亞0100200300400500600700蒙古澳大利亞俄羅斯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 額的 55.11%，同比變化-3.49pct。2025 年 Q1 煤炭出口金額同比下降 39.68%，占總出口額的 44.55%。圖圖 31：蒙古國采掘業：蒙古國采掘業 GDP 占比（萬億圖格里克，占比（萬億圖格里克，%）圖圖 32：蒙古國煤炭出口金額及占比（億美元，：蒙古國煤炭出口金

59、額及占比（億美元，%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 煤炭貿易是蒙古國的重要收入來源煤炭貿易是蒙古國的重要收入來源，出口高度依賴中國市場出口高度依賴中國市場。2023 年，蒙古煤炭產量為 8320 萬噸，出口 6961 萬噸，同比增長 119%，出口占比 83.67%，其中對中國出口數量為 6716 萬噸，占出口總數量的 96.5%；2024 年蒙古煤炭出口至中國的數量為 7878 萬噸，同比提升 17.3%。圖圖 33：蒙古國煤炭產量及出口量（百萬噸，：蒙古國煤炭產量及出口量（百萬噸，%）圖圖 34：蒙古國煤炭出口中國數量（百萬噸，：蒙古國煤炭出口中國數量（百萬噸

60、，%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 蒙古與國內焦煤存在較大價差，利于進口。蒙古與國內焦煤存在較大價差，利于進口。國內焦煤平均價格大于蒙煤進口價格，貿易商存在一定利潤空間：目前蒙古進口焦煤的中國貿易商主要為北方國際、中國鋁業、易大宗、嘉友國際等企業，通過預付煤款、煤礦基礎設施建設、公路建設等投資，與蒙古相關煤礦企業簽訂長協合同。2024Q2-2025Q1 國內產地現貨價格趨弱運行，市場煤隨行下跌，長協煤熔斷補跌。2025Q1，我國主要港口煉焦煤平均價為1295 元/噸，同比-34.8%。在產地煤跌價驅動下，結合國內市場需求減弱，蒙古國進口煉焦煤價格同國內一樣整體下跌

61、，2025Q1 蒙煤甘其毛都口岸銷售價格為 1005 元/噸，同比下降 35.9%。蒙古焦煤價格較國內焦煤價格低 290 元，具有價格優勢。0%10%20%30%40%01020304050607080902015201620172018201920202021202220232024采掘業GDP蒙古GDP采掘業占比0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160煤炭出口金額蒙古出口金額煤炭出口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902014201520162017201820192020202120

62、222023煤炭產量煤炭出口量煤炭出口占比-100%-50%0%50%100%150%020406080蒙古煤炭出口中國數同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 35：甘其毛都口岸煉焦煤價格與國內焦煤價格（元：甘其毛都口岸煉焦煤價格與國內焦煤價格（元/噸）噸）數據來源：iFinD、東北證券 蒙古國煤炭資源豐富，蒙古國煤炭資源豐富，TT 礦是主要出口焦煤礦區。礦是主要出口焦煤礦區。蒙古國煤炭資源礦產地共 375個，重點煤礦主要有 3 個，分別是：塔溫陶勒蓋煤礦（TT 礦）、那林蘇海圖煤礦和敖包特陶勒蓋煤礦，其中煉焦煤資

63、源主要集中在塔溫陶勒蓋煤礦。1）塔溫陶勒蓋煤礦（簡稱塔溫陶勒蓋煤礦（簡稱 TT 礦）是世界上最大的未開采焦煤礦之一，具備煤質優礦）是世界上最大的未開采焦煤礦之一，具備煤質優良、地質結構簡單，煤層埋藏淺等多項優點。良、地質結構簡單，煤層埋藏淺等多項優點。該礦的煤炭水分 0.6%、灰分 22%、硫分 0.5%0.8%、發熱量 20.923.0MJ/kg，品質優良。蒙#5 精煤便產自這個煤礦，東礦區埋藏 300 米以上煤層的資源儲量、地質構造特征已基本查明，勘查可靠。初步勘探表明該礦區煤炭儲藏量約 64 億噸，其中高等級的主焦煤 18 億噸，優質動力煤 46 億噸，價值高達 3000 多億美元，商業

64、開發前景極為廣闊，是蒙古國的重要戰略資源。礦區位于外蒙古南戈壁省，距中蒙邊界甘其毛都/嘎舒蘇海特口岸約 180 公里。2）那林蘇海圖煤礦：）那林蘇海圖煤礦：該煤礦位于蒙古國南戈壁省古爾班特斯蘇木境內，距離中國策克口岸 50 公里，有簡易公路相通，主要煤種 1/3 焦煤和動力煤，所屬公司為馬克、南戈壁資源。初步探明該礦地質儲量為 16 億噸以上，設計生產能力為年產原煤 600萬噸，是一個煤質好、儲量大、埋藏淺、適合露天開采的煤礦。3）敖包特陶勒蓋煤礦敖包特陶勒蓋煤礦：該煤礦屬于南戈壁資源公司，該礦可開采儲量為 1.14 億噸，設計的年產能為 800 萬噸，其中日落場為 520 萬噸，日出場為 2

65、80 萬噸。根據南戈壁資源，2016 年奧沃特托爾戈伊煤礦床的測量和指示資源估計為 3.02 億噸，包括測量的資源為 2.02 億噸，指示資源為 1 億噸，距中蒙策克邊境口岸 60 公里，具有良好的開采潛力。1335 1835 3365 2250 2930 2480 2080 2030 1980 1480 1950 1800 1570 1500 1380 1025 1005 1615 2065 3788 2306 3175 2814 2352 2430 2334 1736 2250 2571 1985 1991 1667 1418 1295 05001000150020002500300035

66、00400021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1甘其毛都口岸煉焦煤價格全國主要港口煉焦煤平均價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 4：蒙古國主要煤礦生產情況：蒙古國主要煤礦生產情況 煤礦煤礦 公司公司 年產能年產能 坑口洗煤廠坑口洗煤廠 口岸口岸 距離距離 主采煤種主采煤種 塔本陶勒蓋塔本陶勒蓋 ETT 3000 萬噸 無 甘其毛都 270KM 5#、1/3 ER 1000 萬噸 1500 萬噸 3#小 TT 500

67、萬噸 無 4#、8#敖包特陶勒蓋敖包特陶勒蓋 南戈壁資源 400 萬噸 200 萬噸 策克 60KM 動力煤、1/3 焦煤 那林蘇海圖那林蘇海圖 馬克 1300 萬噸 100 萬噸 60KM 動力煤、1/3 焦煤為主 歐斯克歐斯克 歐斯克 400 萬噸 無 70KM 動力煤、1/3 焦煤為主 泰拉泰拉 泰拉 110 萬噸 無 100KM 主焦原煤 爾勒巴音礦爾勒巴音礦 爾勒巴音礦 150 萬噸 150 萬噸 滿都拉 180KM 主焦精煤 臊勒高畢臊勒高畢 臊勒高畢 120 萬噸 無 180KM 氣原煤 數據來源：Mysteel、東北證券 圖圖 36：TT 礦位置礦位置 數據來源：北方工業官網、

68、東北證券 中蒙煤炭貿易以公路運輸為主，中蒙煤炭貿易以公路運輸為主，焦煤貿易主要通過三大口岸。焦煤貿易主要通過三大口岸?，F在中蒙共有 18 個邊境口岸，其中二連浩特是公路/鐵路雙用口岸，其余均是公路口岸。對蒙古國來說，有煤炭出口的主要口岸有 5 個，由西向東分別是塔克什肯、策克、甘其毛道、滿都拉和二連浩特，潛在的煤炭出口口岸是東部的阿爾山口岸，其中出口量最大的是策克和甘其毛都口岸。而中國進口蒙古煤炭主要通過策克口岸、甘其毛道口岸和滿都拉口岸。甘其毛都主要以主焦煤為主，而策克口岸則以 1/3 焦煤為主。1）甘其毛都口岸：）甘其毛都口岸：原稱 288 口岸，距南戈壁省塔溫陶勒蓋煤礦 190 公里，是

69、距 TT礦最近的“陸路口岸”。近年來，甘其毛都口岸持續推進智能通關、無人駕駛等項目，通關效率明顯提升。作為中蒙兩國間過貨量最大的公里口岸，過貨量現已突破 3000萬噸。2）滿都拉口岸）滿都拉口岸：位于包頭市達茂聯合旗滿都拉鎮北，中蒙邊境 757 界碑處，是內蒙古中西部地區向北開放及貨物貿易和經濟技術合作的重要通道之一，也是中蒙俄經濟走廊的重要節點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 3）策克口岸：）策克口岸：位于內蒙古自治區阿拉善盟額濟納旗境內。策克口岸是阿拉善盟對外開放的重要國際通道，是內蒙古、陜、甘、寧、青五省區所共有的

70、陸路口岸。策克口岸分設公路通道和鐵路煤炭運輸專用線通道。進口煤炭以 1/3 焦煤為主。4）二連浩特口岸：）二連浩特口岸：位于內蒙古自治區正北部，北與蒙古國口岸城市扎門烏德隔界相望，是我國對蒙開放的最大陸路口岸，是國家和自治區向北開放的前沿和窗口。表表 5：TT 礦相關口岸建設情況礦相關口岸建設情況 口岸名稱口岸名稱 口岸類型口岸類型 蒙古對應口岸蒙古對應口岸 二連浩特二連浩特 鐵路 扎門烏德 公路 策克策克 公路 西伯庫 甘其毛都甘其毛都 公路 嘎順蘇海圖 滿都拉滿都拉 公路 杭吉 數據來源：Mysteel、東北證券 目前目前 TT 礦出口至中國主要有三條路線。礦出口至中國主要有三條路線。路線

71、一：從塔礦-查干 達-甘其毛都；線路二：從塔礦-喬伊爾-二連浩特；線路三：從塔礦-杭吉-滿都拉?？傔\距從短到長依次為二連浩特、甘其毛都、滿都拉；從跨境運輸條件來看，甘其毛都地理位置優越，跨境量占比最大，滿都拉和二連浩特跨境量相對較小。TK 重載公路項目有望提升蒙煤出口量。重載公路項目有望提升蒙煤出口量。TK 重載公路項目是蒙古礦山工程一體化項目中的關鍵一環，線路全長 477.1 公里，橫跨蒙古東戈壁和南戈壁兩省。據公司公告，北方國際于 2020 年 11 月簽訂從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目，合同金額 3.66 億美元，TTC&T 公司作為總承包方負責建設，于 2021 年 4

72、月開工，2024年年底全線貫通，即將開展國家驗收。作為蒙古國屬地政府重點關注項目，該項目建成通車后，將打通 TT 礦優質焦煤向外運輸的重要關鍵通道，年運力將達到 400萬-500 萬噸，極大地提高蒙煤出口量，為提振蒙古經濟具有重要意義。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 37：TT 礦出口至中國的線路分布礦出口至中國的線路分布 數據來源：Mysteel、東北證券 蒙古礦山一體化項目是圍繞蒙古礦山一體化項目是圍繞 TT 礦開展礦開展的綜合一體化項目，在蒙古開展“采礦服務的綜合一體化項目，在蒙古開展“采礦服務物流運輸物流運

73、輸通關倉儲通關倉儲焦煤銷售”一體化綜合運作焦煤銷售”一體化綜合運作。項目由北山公司、TTC&T 公司、滿都拉港務公司和元北國際公司構成。公司通過控股子公司內蒙古元北國際貿易有限責任公司開展焦煤原煤的銷售業務，公司控股子公司內蒙古滿都拉港務商貿有限公司開展滿都拉口岸倉儲業務，提供境內境外一站式標準化運營服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 38：蒙古礦山一體化項目分布：蒙古礦山一體化項目分布 數據來源：百度地圖、公司公告、東北證券 表表 6：北山、：北山、TCC&T、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務

74、、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務 經營主體經營主體 股權投資額股權投資額 持股比例持股比例 經營業務經營業務 經 營經 營地地 收費方式收費方式 北山有限公司北山有限公司 200 萬美元 100%采礦服務與購買焦煤 蒙古 根據挖采量和綜合單價進行結 算，挖采量根據業主和公司在現 場的實際勘測計量所得 TTC&T LLC 55 萬美元 80%焦煤運輸，并作為 總承包方負責建設 從 TT 礦到杭吉堆場 的 TK 重載公路項目 蒙古 按單噸結算，定價參考市場運輸 商收費模式和標準執行 內蒙古滿都拉港內蒙古滿都拉港 務商貿有限公司務商貿有限公司 20430 萬美元 60%通關倉儲服

75、務 包頭 按照發改委統一定價按噸繳納 內蒙古元北國際內蒙古元北國際 貿易有限公司貿易有限公司 800 萬美元 80%焦煤貿易服務 包頭 根據煤炭貿易的市場價格和合 同約定進行收費 數據來源：公司公告、東北證券 滿都拉港務公司營業收入穩步增加，凈利潤增長迅速。滿都拉港務公司營業收入穩步增加，凈利潤增長迅速。2019 年，公司收購內蒙古滿都拉 60%股權，內蒙古滿都拉成為公司子公司。滿都拉口岸是除甘其毛都口岸外，距 TT 礦最便捷的口岸，通關倉儲費用按照發改委統一定價按噸繳納。2023 年滿都拉港務公司營收1.21億元，同比增長72.60%，凈利潤3988萬元，同比增長359.79%。2024 年

76、滿都拉港務公司營收 1.82 億元，同比增長 50.54%，凈利潤 7144 萬元，同比增長 79.15%。蒙古中國北山公司主要為業主ETT公司提供采礦和選冶業務TCC&T公司作為總承包方負責建設從TT礦到杭吉堆場的TK重載公路項目TT礦杭吉口岸-滿都拉口岸包頭滿都拉港務公司負責通關倉儲服務元北國際公司負責開展焦煤貿易及國內銷售環節 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 39：2021-2024 滿都拉港務公司營業收入（億滿都拉港務公司營業收入（億元，元，%）圖圖 40：2021-2024 滿都拉港務公司凈利潤（萬元，滿

77、都拉港務公司凈利潤（萬元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 元北國際公司負責煤炭貿易環節。元北國際公司負責煤炭貿易環節。2020 年，為運作蒙古礦山一體化項目，公司投資設立了元北國際公司，負責管理焦煤進口及國內銷售環節，開展焦煤貿易業務，是蒙古礦山一體化項目的主要利潤點，根據煤炭貿易的市場價格和合同約定進行收費。北山公司負責采礦服務。北山公司負責采礦服務。2020 年 3 月，公司通過新加坡星幟投資 200 萬美元設立北山公司，持有其 100%的股權。北山公司以采礦服務為主業，主要為業主 ETT 公司提供采礦和選冶服務，2024 年上半年，蒙古國 ETT 公司采礦

78、合同續簽成交生效 6.54 億美元。采礦收費模式是根據挖采量和綜合單價進行結算，挖采量根據業主和公司在現場的實際勘測計量所得。TTC&T 公司負責焦煤運輸工作，公司通過增資獲得其公司負責焦煤運輸工作，公司通過增資獲得其 80%的股權。的股權。2019 年 12 月，公司擬通過新加坡星幟公司向 TTC&T LLC 公司以現金增資取得其 80%的股權，增資后 TTC&T 公司更名為蒙古物流運輸公司。TTC&T 以物流運輸為主業，主要提供從 TT 礦到口岸的運輸服務，并利用自身公路建設資質，作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目。運輸收費模式按單噸結算，由于運輸環節屬于一體

79、化鏈條的一部分，定價參考市場運輸商收費模式和標準執行。蒙煤蒙煤貿易一體化進展良好。貿易一體化進展良好。2024 年公司采礦量為 5056 萬噸，2021-2024 復合增長率為 304%；運輸量 508 萬噸，2021-2024 復合增長率為 196%；過貨量 638 萬噸，2021-2024 復合增長率為 159%；銷售量 512 萬噸，2021-2024 復合增長率為 211%。0.3 0.7 1.2 1.8 103.7%72.6%50.5%0%20%40%60%80%100%120%0.00.40.81.21.62.02021202220232024營業收入同比 請務必閱讀正文后的聲明及

80、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 41：2021-2024 年年蒙古礦山一體化項目運營情況蒙古礦山一體化項目運營情況（萬噸）（萬噸）數據來源：公司公告、東北證券 2.2.協同發展重型裝備出口貿易及物流自動化設備 北方車輛重心裝備北方車輛重心裝備出口業務穩步增長出口業務穩步增長。公司子公司北方車輛主要從事重型裝備出口業務，主要出口的產品領域包括商用車及零配件、石油裝備、工程機械等。業務布局在非洲、拉丁美洲、中東、東南亞、南亞、中亞等地區。經營模式仍為依據客戶需求向國內重型裝備生產商采購，并由北方車輛組織報關、發運，最終出口至下游客戶。北方車輛

81、產品的銷售價格根據市場價格來確定，結算方式為即期電匯付款方式及信用證等，結算周期根據合同而定。2023 年，北方車輛實現營業收入 19.97 億元，同比增長 16.92%。前五大客戶銷售金額占其營業收入的 21.78%，同比下降55.5%，前五大供應商采購金額占其總采購金額的 49.02%，北方車輛上游供應商集中度較高。圖圖 42：北方車輛營業收入及變化（億元，：北方車輛營業收入及變化（億元，%）圖圖 43：北方車輛客戶及供應商集中度（：北方車輛客戶及供應商集中度（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 北方機電面臨營收下滑壓力。北方機電面臨營收下滑壓力。公司控股子公司

82、北方機電主要從事機場物流自動化系統與礦山、碼頭自動化裝卸系統設備、倉儲物流自動化設備及零件銷售，國內機場自助行李托運設備銷售和其他產品的出口業務。北方機電上游采購、結算方式(電匯、銀行承兌匯票)與下游銷售結算方式(電匯和信用證)較上年保持不變，結算周期均為1801509430050566718660550816030652063854.518153151201000200030004000500060002021202220232024采礦量運輸量過貨量銷售量18.2 18.4 7.5 17.1 20.0 25%1%-59%128%17%-100%-50%0%50%100%150%051015

83、202520192020202120222023北方車輛營業收入同比88%78%88%77%22%77%61%56%72%49%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023前五大客戶銷售額占比前五大供應商采購金額占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 即期至 180 天。2023 年，北方機電實現營業收入 13.08 億元，同比下降 26.71%，主要系其他輕工機械產品收入下滑所致。2023 年，北方機電前五大客戶銷售金額占其營業收入的 35.40%，前五大供應商采購金額占其總采購金額的 4

84、1.40%，北方機電上游供應商和下游客戶集中度較高。圖圖 44：北方機電營業收入（億元，：北方機電營業收入（億元，%）圖圖 45：北方機電：北方機電客戶及供應商集中度客戶及供應商集中度（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 3.海外風電水電利潤穩定，火電、光伏具備增量空間海外風電水電利潤穩定，火電、光伏具備增量空間 電力電力工程工程加速向投建營一體化轉型。加速向投建營一體化轉型。近年公司通過“一帶一路”加快海外擴張進程，構建單一 EPC 總承包模式向“投資-建設-運營”全鏈條商業模式發展。2014 年落地老撾南湃水電項目（86MW）、2018 年落地克羅地亞塞尼風電項

85、目（156MW）、2019年投資孟加拉博杜阿卡利超超臨界火電站項目（1320MW），2024 年投資了波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目等重大投資項目。表表 7：公司電力運營項目：公司電力運營項目包含水電、風電、火電、光伏包含水電、風電、火電、光伏 投資額投資額 運營模運營模式式 運 營運 營年限年限 裝機容量裝機容量 可研發可研發電小時電小時 可研年發可研年發電量電量 項 目項 目現況現況 克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼風電項目 1.79 億歐元 BOO 23 年 156MW 3400h 5.3 億度 在運 老撾南湃水電項目老撾南湃水電項目 2.12 億美元 BOT 25 年 86MW

86、4878h 4.19 億度 在運 孟加拉博杜阿卡利火電項目孟加拉博杜阿卡利火電項目 23.39 億美元 BOO 25 年 1320MW 6500h 85.8 億度 在建 波黑科曼耶山光光伏項目波黑科曼耶山光光伏項目 1.10 億歐元 BOO 25 年 125MWp 1642h 2.05 億度 擬建 數據來源：公司公告、東北證券 3.1.2025Q1 克羅地亞電價同比上升，全年盈利有望好轉 克羅地亞塞尼風電投資項目是中國企業在克羅地亞投資建設的第一個大型項目，并克羅地亞塞尼風電投資項目是中國企業在克羅地亞投資建設的第一個大型項目，并于于 2021 年正式并網發電。年正式并網發電。公司于 2017

87、 年 11 月以 3201.12 萬歐元收購克羅地亞能源工程股份公司 76%的股權，項目于 2019 年 9 開始全面建設，2021 年 11 月正式并網發電。截至 2024 年底，塞尼風電項目歷史累計總發電量達 12.58 億千瓦時，一共裝有 39 臺單機容量 4 兆瓦的風力機組，總裝機容量 156 兆瓦，年發電量約 3.85 億千瓦時。16.4 16.6 17.6 17.9 13.1 21%1%6%2%-27%-30%-20%-10%0%10%20%30%04812162020192020202120222023北方機電營業收入同比47%42%42%39%35%49%39%45%50%41

88、%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023前五大客戶銷售額占比前五大供應商采購金額占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 8：克羅地亞塞尼風電項目：克羅地亞塞尼風電項目 風機量風機量（臺）（臺）總裝機容量總裝機容量（兆瓦）（兆瓦）年發電量（千年發電量（千瓦時）瓦時）風場面積（平方風場面積（平方公里）公里）累計發電量（千瓦時，截止累計發電量（千瓦時，截止到到 2023 年）年）克羅克羅地亞地亞 塞尼塞尼風電風電 39 156 5.3 億 42.8 8.76 億 數據來源：人民網、

89、東北證券 2025 年年 Q1 克羅地亞電價克羅地亞電價同比上升，同比上升，預計預計全年盈利有望好轉全年盈利有望好轉。2022 年由于歐洲能源危機和季節性用電高峰影響，克羅地亞電價于 8 月達歷史峰值，達到 494.05 歐元/MWh，全年平均電價達到 271.69 歐元/MWh。由于天然氣消納期、清潔能源替代增加等因素影響，2023 年克羅地亞電價逐步回落到較為合理的水平，2023 年克羅地亞平均電價為 106.57 歐元/MWh，已降至較低水平。2025 年 Q1 克羅地亞電價均值為130.24 歐元/MWh，同比上升 80.79%，全年盈利有望好轉。圖圖 46：克羅地亞月平均電價（歐元：

90、克羅地亞月平均電價（歐元/MWh）數據來源：iFinD、東北證券 受受電價及發電度數下降影響電價及發電度數下降影響，2024 年年克羅地亞風電項目克羅地亞風電項目營收同比下降營收同比下降。項目的售電模式為通過克羅地亞電力交易所市場化售電，未簽訂固定價格購電協議。受俄烏沖突和歐洲能源危機影響，克羅地亞電價于 2022 年快速走高，2022 年營業收入達 7.37億元，凈利潤 4.73 億元，發電量達 3.9 億度；2023 年營業收入為 3.37 億元，同比減少 54.29%，凈利潤 1.42 億元，同比減少 70.02%，發電量增加到 4.6 億度。受年初暖冬影響，2024 年營業收入降至 2

91、.59 億元，同比減少 23.08%，凈利潤 0.89 億元，同比減少 37.54%，發電量下降到 3.85 億度。01002003004005006002017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1

92、2024/7/12024/10/1克羅地亞月平均電價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 9：公司克羅地亞風電項目運營財務數據：公司克羅地亞風電項目運營財務數據 2021 2022 2023 2024 營業收入（億元）營業收入（億元）0.39 7.37 3.37 2.60 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.26 4.73 1.42 0.89 發電度數（億度）發電度數（億度）0.18 3.90 4.60 3.85 發電單價（元發電單價（元/度）度）2.22 1.89 0.73 0.67 發電單位凈利（元發電單位凈利（元/度

93、）度）1.49 1.21 0.31 0.23 數據來源：公司公告、東北證券 3.2.老撾南湃水電持續盈利，營收總體保持穩定 2013 年公司投資年公司投資 2.12 億美元建設老撾南湃水電站項目，總裝機容量億美元建設老撾南湃水電站項目，總裝機容量 86MW。由公司的全資子公司譽星發展有限公司和老撾電力公司共同組建南湃電力有限公司，用于投資、建設、運營和維護該項目，公司持股 85%。以 BOT 模式來進行投資、建設、運營，是公司在投資領域的重要突破。項目于 2017 年 11 月正式商業運營，截止到 2024 年底，已累計發電 28 億度。圖圖 47：老撾南湃水電站項目：老撾南湃水電站項目 數據

94、來源：北方工業官網、東北證券 老撾南湃水電站項目營業收入相對穩定，凈利潤明顯減少。老撾南湃水電站項目營業收入相對穩定，凈利潤明顯減少。老撾南湃水電站 2023 年發電量達到 4.48 億度，營業收入 1.97 億元，同比增長 5.2%，凈利潤 806.32 萬元，同比下降 34.0%，按公司權益 85%計算，歸母凈利潤 685.37 萬元。2024 年發電量為4.16 億度，營業收入 1.82 億元，同比下降 7.7%，凈利潤 489.62 萬元，同比下降39.3%，歸母凈利潤 416.18 萬元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/42 北方國際北方國際/公司深度

95、公司深度 表表 10：老撾南湃水電站項目財務數據：老撾南湃水電站項目財務數據 2021 2022 2023 2024 營業收入（萬元）營業收入（萬元）18998.11 18728.45 19706.36 18189.71 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）2494.90 1221.78 806.32 489.62 發電度數（億度）發電度數（億度）3.2 4.17 4.48 4.16 發電單價（元發電單價（元/度）度）0.59 0.45 0.44 0.44 發電單價凈利（元發電單價凈利（元/度）度）0.0780 0.0293 0.0180 0.0118 數據來源：公司公告、東北證券 3.3.孟加拉火電

96、項目投資規模大，預計 2025 年上半年投入運營 公司投資公司投資 25 億美元建設孟加拉燃煤電站項目億美元建設孟加拉燃煤電站項目，是公司投資規模最大的項目和轉型是公司投資規模最大的項目和轉型升級發展的關鍵性項目。升級發展的關鍵性項目。該項目裝機容量 1320MW，安裝 2 臺 660MW 超超臨界燃煤發電機組。項目采用 BOO 模式，建設期 48 個月，特許經營期 25 年。2024 年首臺機組調試完成，送出系統通過孟加拉國家電網公司驗收。質量品牌建設扎實穩固，驗收合格率 100%。圖圖 48：孟加拉燃煤電站項目：孟加拉燃煤電站項目 數據來源：北方工業、東北證券 孟加拉煤電項目正式運營后，預

97、計收益較好。孟加拉煤電項目正式運營后，預計收益較好。項目運營后，按年發電 6500 小時計算，年發電量約 85.8 億度。孟加拉燃煤電站項目電價由容量電價和電量電價組成，電價確定機制為成本加成兩段式電價。公司與孟加拉電力發展委員會簽署了購電協議 PPA，電站建成發電后，孟加拉電力發展委員會將依照 PPA 及電站運行情況，按月向項目公司支付購電電費，電費支付由孟加拉政府提供主權擔保。項目投資稅前內部收益率為 10.16%，稅后內部收益率為 10.05%，靜態回收期 9.30 年。孟加拉博杜阿卡利燃煤電站項目建成后將極大環節周邊地區用電緊張的問題，截至 2025 年Q1，項目總體進度 98.15%

98、，公司將力爭在 2025 年上半年投入運營。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 圖圖 49：孟加拉煤電項目完工進度：孟加拉煤電項目完工進度（%）數據來源：公司公告、東北證券 預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤億元，凈利潤 3.83 億億元。元。我們作如下假設：1）發電量：項目滿負荷發電量為 85.8 億度，預計 2025 年發電量為滿發電量的 50%；2）電價：取公司對外投資公告中對本項目的預測平均電價，即 501.26 元/MWh；3）凈利

99、率：以可比項目孟加拉帕亞拉燃煤電站項目的 凈利率為基準，其 2022/2023 年的凈利率分別為 7.08%、10.73%，以其均值 8.91%作為孟加拉博杜阿卡利火電站項目的凈利率。計算可得，該項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤 3.83 億元，歸母凈利潤 1.92 億元。3.4.波黑科曼耶山光伏項目進一步深耕中東市場 公司于公司于 2024 年年 5 月擬投建月擬投建營波黑科曼耶山營波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目光伏項目，并于，并于 10 月月發布波發布波黑科曼耶山光伏項目增資預案黑科曼耶山光伏項目增資預案。近年來，波黑加大新能源領域業務推動力度，得益于歐洲電網的互聯互通

100、，波黑電力市場跨境交易活躍，與鄰近國家保持著高水平的電力進出口水平。2024 年 5 月，公司發布關于波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目對外投資公告，公司擬通過匈牙利子公司綠色能源投資有限責任公司以 1300 萬歐元收購 Aurora Solar d.o.o.公司 80%的股權，完成收購后，雙方股東擬同比例增資 1937 萬歐元，其中匈牙利子公司以自有資金 1550 萬歐元增資波黑項目公司。增資后的項目公司作為實施主體，負責該項目的開發、建設及建成后的項目運營。項目位于波黑聯邦黑塞 維那-涅雷特瓦州，采用 BOO 方式，項目周期 26 年（其中建設期 1 年，運營期 25 年）。項目直流側裝

101、機容量為 125MWp，配置方案總額定交流側容量為 105MW，配套建設 1 座 220/20KV 升壓站。本項目總投資 10986 萬歐元，其中北方國際收購項目公司 80%股權投資 1300 萬歐元，工程總投資 9686 萬歐元。根據關于波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目對外投資公告，項目運營期內年均等效滿負荷小時數 1642h，年均上網電量 2.05 億度，項目全部投資內部收益率（稅后）為 9.68%，項目資本金內部收益率為 17.74%，投資回收期為 8.85 年。波黑光伏項目的投資將有助于打造公司國際品牌，深耕和拓展中東歐電力市場，實現公司在中東歐地區新能源領域的產業布局。28.47

102、%45%67%90%97%98.15%0%20%40%60%80%100%202020212022202320242025Q1孟加拉煤電項目完工進度 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 4.在手儲備項目充足在手儲備項目充足，“一帶一路”有望催化業績，“一帶一路”有望催化業績 公司公司新簽合同額下滑新簽合同額下滑。公司國際工程承包業務主要集中在軌道交通、電力、石油與礦產、市政及房建等領域，公司本部內設國際工程一部、二部、三部和四 部，其中重點項目包括巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項目、孟加拉燃煤電站項目和蒙古礦山一體化項目等。截至

103、 2024 年末，公司累計已簽約未完工項目合同金額為 141.7 億美元，同比下降 3.9%；新簽合同金額 11.6 億美元，同比下降 55.8%，主要原因是國際市場上面臨的市場競爭加劇和地緣政治風險。圖圖 50：公司累計已簽約未完工合同（億美元）：公司累計已簽約未完工合同（億美元）圖圖 51：公司全年新簽合同額（億美元）：公司全年新簽合同額（億美元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司在手儲備項目規模較充足。公司在手儲備項目規模較充足。公司國際工程業務主要包括 EPC、運營維護、采購供貨等模式。2023 年，公司當期完成竣工驗收的項目 6 個，項目累計確認收入 8

104、1.7億元，回款率 96.33%。截至 2023 年底，公司期末在手未完工項目 21 個，以 EPC 項目為主，項目金額合計 266.50 億元，未完工部分金額 106.52 億元。表表 11：公司在手項目情況（截至：公司在手項目情況（截至 2023 年底）年底）項目數量（個）項目數量（個）項目金額（億元）項目金額（億元）累計確認收入（億元）累計確認收入（億元）未完工部分金額（億元）未完工部分金額（億元）EPC 18 225.33 137.60 87.73 運營維護運營維護 2 23.02 5.33 17.69 采購供貨采購供貨 1 18.16 17.05 1.11 合計合計 21 266.5

105、0 159.98 106.52 數據來源：公司公告、東北證券 截至 2024 年底公司在手項目情況：孟加拉燃煤火電站項目累計進度完成 97%（2023年末為 90%）；蒙古國輸煤和選煤廠 EPC 項目順利通過蒙古國家委員會驗收；蒙古礦山一體化項目 2024 年，采礦板塊全年累計采礦量 5056 萬方，物流運輸板塊完成中盤運輸量 508 萬噸，通關倉儲板塊全年過貨量 638 萬噸，焦煤貿易板塊全年銷售焦煤 512 萬噸；克羅地亞塞尼風電項目，2024 年共實現發電 3.85 億度。88.5 100.5 106.1 105.2 116.7 89.9 77.7 64.8 82.3 89.0 87.3

106、 70.2 57.5 63.9 0501001502002502018201920202021202220232024已簽約 未生效項目合同已生效正在執行項目合同11.2 31.5 18.0 7.0 20.5 26.2 11.6 051015202530352018201920202021202220232024全年新簽合同金額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 12：公司未完工項目情況情況（億元）（截至：公司未完工項目情況情況（億元）（截至 2024 年末）年末）項目名稱項目名稱 金額金額 業務模業務模式式 開工日

107、開工日期期 工期工期 履約進度履約進度 累積累積確認確認收入收入 孟加拉博杜阿卡利孟加拉博杜阿卡利 1320MW 燃煤電站項燃煤電站項 目目 105.60 EPC 2019/08 46 個月 97.2%96.50 蒙古國蒙古國 530km 原油管線項目原油管線項目 24.64 EPC 2022/04 32 個月 81%17.33 蒙古國蒙古國 TT 礦開采服務項目礦開采服務項目 28.96 EPC 2022/01 36 個月 100%27.81 蒙古國重載公路項目蒙古國重載公路項目 26.33 EPC 2021/04 18 個月 99%17.24 蒙古蒙古國國輸煤和選煤廠輸煤和選煤廠 EPC

108、項目項目 23.45 EPC 2023/04 26 個月 100%19.74 巴基斯坦拉合爾軌道巴基斯坦拉合爾軌道 交通橙線運維項目交通橙線運維項目 18.29 運營維護 2020/11 96 個月 53%3.23 烏茲別克斯坦鋼軌供貨項目烏茲別克斯坦鋼軌供貨項目 11.67 采購供貨 2024/06 67 個月 15%0.47 尼日利亞塞吉羅拉金礦采礦項目尼日利亞塞吉羅拉金礦采礦項目 10.88 運營維護 2021/06 56 個月 84%11.86 埃塞俄比亞光伏微網項目埃塞俄比亞光伏微網項目 3.64 EPC 2024/03 18 個月 70%0.85 東帝汶市政道路修復項目東帝汶市政道

109、路修復項目 1.56 EPC 2023/02 24 個月 41%0.49 比克 比克PERIP 變電站改造項目變電站改造項目 1.45 EPC 2020/07 24 個月 98%0.59 孟加拉孟加拉 HKGE34MW 光伏項目光伏項目 1.16 EPC 2024/02 20 個月 85%1.15 克羅地亞塞尼水務項目克羅地亞塞尼水務項目 1.09 EPC 2024/07 18 個月 15%0.15 剛果（金）卡 亞深部礦體充填系統項目剛果（金）卡 亞深部礦體充填系統項目 0.99 EPC 2023/01 12 個月 60%0.17 巴基斯坦旁省空氣質量監測站項目巴基斯坦旁省空氣質量監測站項目

110、 0.94 EPC 2024/02 16 個月 80%0.23 克羅地亞銀山別墅項目克羅地亞銀山別墅項目 0.63 EPC 2024/03 15 個月 67%0.28 巴基斯坦橙線運維備件供貨項目（二期）供貨項目巴基斯坦橙線運維備件供貨項目（二期）供貨項目 0.09 采購供貨 2024/01 12 個月 90%0.06 克羅地亞波茲塔納排水管道項目克羅地亞波茲塔納排水管道項目 0.07 EPC 2023/11 18 個月 85%0.05 數據來源：公司公告、東北證券 自自 2013 年“一帶一路”倡議提出以來，中國通過頂層設計與政策支持，推動共建年“一帶一路”倡議提出以來，中國通過頂層設計與政

111、策支持，推動共建“一帶一路”向高質量發展邁進?！耙粠б宦贰毕蚋哔|量發展邁進。截至 2025 年 4 月，中國已與 150 多個國家和 30多個國際組織簽署 200 多份共建“一帶一路”合作文件，并成立 20 余個專業領域多邊對話合作機制，形成全方位、多層次的國際合作網絡?！耙粠б宦贰被A設施項目加速落地，形成陸?？樟Ⅲw化聯通網絡?！耙粠б宦贰被A設施項目加速落地，形成陸?？樟Ⅲw化聯通網絡。中老鐵路自 2021年 12 月開通運營以來，累計開行貨物列車 5 萬列，運輸貨物 5400 萬噸；中巴經濟走廊“兩大”公路（喀喇昆侖公路二期、白沙瓦卡拉奇高速公路）全線通車，瓜達爾港自由區吸引 30 余家企

112、業入駐；中俄黑河公路大橋 2022 年 6 月開通，強化中俄跨境物流。截至 2024 年，中歐班列累計開行突破 10 萬列，2024 年全年開行 1.9萬列，通達歐洲 25 國 227 個城市，成為亞歐貿易大動脈。2024 年，中國與共建“一帶一路”國家貨物貿易額達年，中國與共建“一帶一路”國家貨物貿易額達 22.1 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 13%，占中國外貿總額比重首次超過占中國外貿總額比重首次超過 50%。同時，中國對“一帶一路”沿線國家直接投資336.9 億美元，同比增長 10.5%。多邊合作機制不斷拓展，中國東盟自貿區 3.0 版談判實質性結束，與秘魯、塞爾維亞等國簽署或升級

113、自貿協定，RCEP 全面實施三周年，中國對 RCEP 成員國進出口額達 13.16 萬億元，同比增長 4.5%。隨著第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇新增 458 項合作舉措落地，以及綠色、數字、健康等新領域合作的深化，“一帶一路”建設將繼續為全球經濟增長注入新動能。世界銀行研究顯示，該倡議有望降低全球貿易成本 1.1%-2.2%，助力近 4000 萬人脫貧。未來，隨著綠色絲綢之路、數字絲綢之路等新方向的推進，“一帶一路”建設將持續深化，為全球經濟增長注入新動能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 13：“一帶一路”提

114、出以來的政策、事件、會議：“一帶一路”提出以來的政策、事件、會議 時間時間 政策政策/事件事件/會議會議 內容內容 2013 年年 9-10 月月 首次提出“絲綢之路經濟帶”和“21 世紀海上絲綢之路”2013 年 9 月 7 日，中國國家主席習近平在 薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學發表題為弘揚人民友誼 共創美好未來的重要演講，倡議共同建設“絲綢之路經濟帶”。2013 年 10 月 3 日，中國國家主席習近平在印度尼西亞國會發表題為 攜手建設中國東盟命運共同體的重要演講，倡議籌建亞洲基礎設施投資銀行，與東盟國家共同建設“21 世紀海上絲綢之路”。2013 年年 11 月月“一帶一路”上升為國家戰略

115、2013 年 11 月，十八屆三中全會通過的中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定 明確提出“加快同周邊國家和區域基礎設施互聯互通建設，推進絲綢之路經濟帶、海上絲綢之路建設，形成全方位開放新格局”。2014 年年 11 月月 成立絲路基金“一帶一路”專項投資基金 2014 年 11 月 8 日，習近平在“加強互聯互通伙伴關系”東道主伙伴對話會上宣布中國將出資 400 億美元成立絲路基金，為“一帶一路”沿線國家基礎設施、資源開發、產業合作和金融合作等與互聯互通有關的項目提供投融資支持。2014 年 12 月 29 日，絲路基金正式啟動運作。2015 年年 2 月月“一帶一路”建設工作領導小組

116、亮相 2015 年 2 月 1 日，首次推進“一帶一路”建設工作會議在北京召開，推進“一帶一路”建設工作領導小組正式亮相。2015 年年 12 月月 亞投行成立 2015 年 12 月 25 日，亞洲基礎設施投資銀行正式成立，這是全球首個由中國倡議設立的多邊金融機構，重點支持基礎設施建設，促進亞洲區域的建設互聯互通化和經濟一體化進程。2016 年年 11 月月“一帶一路”倡議首次寫入聯合國大會決議 2016 年 11 月 17 日，第七十一屆聯合國大會協商一致通過第 A/71/9 號決議。這是聯合國大會首次在決議中寫入中國的“一帶一路”倡議，決議得到 193 個會員國的一致贊同，體現了國際社會

117、對共建“一帶一路”倡議的普遍支持。2017 年 3 月，聯合國安理會一致通過關于阿富汗問題的第 2344 號決議，首次載入“構建人類命運共同體”理念。2017 年年 5 月月 首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 2017 年 5 月 14 日至 15 日，首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，主題為“加強國際合作，共建一帶一路，實現共贏發展”。來自 29 個國家的國家元首、政府首腦與會，來自 130 多個國家和 70 多個國際組織的 1500 多名代表參會，形成了 76 大項、270 多項具體成果，并在 2019 年 4 月全部落實。2017 年年 10 月月“一帶一路”寫入黨章 2017

118、 年 10 月 24 日，中國共產黨第十九次全國代表大會通過了中國共產黨章程（修正案）的決議，將推進“一帶一路”建設寫入黨章。這體現了中國共產黨高度重視“一帶一路”建設、堅定推進“一帶一路”國際合作的決心和信心。2018 年年 11 月月 首屆中國國際進口博覽會 2018 年 11 月 5 日至 10 日，以“新時代，共享未來”為主題的首屆中國國際進口博覽會在上海召開。進博會吸引 172 個國家、地區和國際組織參會，3600 多家企業參展，超過 40 萬名境內外采購商到會洽談采購，展覽總面積達 30 萬平方米。2019 年年 4 月月 第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 2019 年 4 月

119、25 日至 27 日，以“共建一帶一路、開創美好未來”為主題的第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行。37 個國家的元首、政府首腦等領導人出席圓桌峰會，來自 150 多個國家和 90 多個國際組織的近 5000 位外賓確認出席論壇。會議形成了共 6 大類 283 項成果，通過了第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇圓桌峰會聯合公報。2019 年年 6 月月 首屆中國非洲經貿博覽會 2019 年 6 月 27 日至 29 日，首屆中國-非洲經貿博覽會在湖南長沙舉行。博覽會聚焦貿易、農業、合作園區、基礎設施及投融資等領域，舉辦了 14 場活動和 1 場展覽展示。本屆博覽會吸引了 請務必閱讀正文后

120、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 10 多萬人次參展，簽署了 84 項中非合作文件，項目總金額合計 208 億美元。2021 年年 12 月月 中央經濟工作會議 擴大高水平對外開放，推動制度型開放，落實好外資企業國民待遇，吸引更多跨國公司投資，推動重大外資項目加快落地。推動共建“一帶一路”高質量發展。2022 年年 4 月月 博鰲亞洲論壇 中國將堅持高標準、可持續、惠民生的目標，積極推進高質量共建“一帶一路”。2022 年年 11 月月 設立 29 個國家進口貿易促進創新示范區 落實習近平主席在第四屆進博會上宣布的“增設進口貿易促進創新示

121、范區”重大開放舉措，商務部、發展改革委、財政部、人民銀行、海關總署、市場監管總局、外匯局、藥監局決定，在全國增設北京首都國際機場臨空經濟區等 29 個國家進口貿易促進創新示范區。2022 年年 11 月月 亞太經合組織第二十九次領導人非正式會議 亞太經合組織第二十九次領導人非正式會議上，國家主席習近平出席會議并發表題為團結合作勇擔責任 構建亞太命運共同體的重要講話。習近平表示，2023 年，中方將考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇。2022 年年 11 月月 上海合作組織成員國政府首腦（總理）理事會第二十一次會議 薩克斯坦共和國、吉爾吉斯共和國、巴基斯坦伊斯 共和國、俄羅斯聯邦、塔吉克

122、斯坦共和國、烏茲別克斯坦共和國重申支持中華人民共和國提出的“一帶一路”倡議，支持各方為共同實施“一帶一路”倡議，包括為促進“一帶一路”建設與歐亞經濟聯盟建設對接所做工作。2022 年年 12 月月 首屆中阿峰會 作為共建“一帶一路”倡議重要沿線國家之一，以及區域航空、運輸和金融中心之一，阿聯酋希望在共建“一帶一路”框架下進一步加快基礎設施建設。2023 年年 5 月月 首屆中國-中亞五國元首峰會 2023 年 5 月 19 日，首屆中國-中亞五國元首峰會在陜西省西安市舉行，中亞地區是“一帶一路”的首倡地，雙方深化貿易投資、農業、能源、科技、安全等領域合作，構建更加緊密的中國-中亞命運共同體。會

123、議期間簽署了中國-中亞峰會西安宣言，并通過中國-中亞峰會成果清單，并在中國設立中國-中亞機制常設秘書處。2023 年年 8 月月 金磚國家領導人第十五次會晤 金磚國家領導人第十五次會晤在約翰內斯堡舉行，中國、巴西、印度、南非、俄羅斯五國領導人出席。中國指出，要秉持開放包容、合作共贏的金磚精神，以金磚責任應對共同挑戰，以金磚擔當開創美好未來。2023 年年 9 月月 中非“一帶一路”合作主題會議 2023 年 9 月 8 日，“慶祝中非一帶一路合作十周年暨促進對非投資”主題會議在埃塞俄比亞舉行，會議總結宣傳了中非“一帶一路”投資經驗和成果，促進了中非交流合作。2023 年年 10 月月 第三屆“

124、一帶一路”國際合作高峰論壇 2023 年 10 月 18 日，以“高質量共建一帶一路，攜手實現共同發展繁榮”為主題的第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，150 多個國家代表參會。論壇期間舉行三場高級別論壇、六場專題論壇，形成了 458 項成果。國家主席習近平發表題為建設開放包容、互聯互通、共同發展的世界的主旨演講并宣布中國支持高質量共建“一帶一路”的八項行動，強調中方愿同推動共建“一帶一路”進入高質量發展的新階段。2024 年年 9 月月 第三屆“一帶一路”知識產權高級別會議 知識產權制度對促進高質量共建“一帶一路”具有重要作用，中國高度重視加強“一帶一路”知識產權合作，強調要深化同

125、“一帶一路”國家和地區的知識產權合作。2024 年年 9 月月“一帶一路”貿易投資論壇 2024 年 9 月 20 日，來自 66 個國家和地區的 500 余名政府、企業和商協會代表齊聚北京參加“一帶一路”貿易投資論壇。貿易和投資是“一帶一路”國際合作的重要組成部分，會議旨在深化互聯互通，維護產業鏈供應鏈韌性和穩定，堅持綠色絲綢之路的引領，促進貿易和投資自由化、便利化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 2024 年年 9 月月 第八屆絲綢之路國際博覽會 第八屆絲博會以“深化互聯互通拓展經貿合作”為主題，全面展現共建“一帶一

126、路”成果，促進國際經貿拓展。七屆絲博會累計吸引來自全球 190 多個國家和地區的 1 萬余名境外客商參展參會，累計簽訂利用外資項目合同總投資額 544.21 億美元。2024 年年 10 月月 2024 金融街論壇“一帶一路金融合作：機遇、挑戰與展望”分論壇 國家金融監管總局副局長周亮表示，將穩步擴大金融雙向開放，主動對標國際高標準經貿規則，營造市場化法治化國際化的一流營商環境。合理縮減外資準入負面清單，鼓勵金融機構發展供應鏈金融、銀團貸款、跨國并購等跨境業務。2024 年年 11 月月 第四屆北京國際工程采購大會暨工程建設供應鏈博覽會 為促進工程建設供應鏈補鏈、強鏈，實現高質量發展，本次博覽

127、會共舉辦 4 場工程供應鏈建設論壇，匯聚行業專家 100 余人，從巴基斯坦、英國、馬來西亞國別市場到供應鏈生態圈、數智化、供應端競爭力、產業鏈融合、全球建筑業經貿發展、園區建設等不同維度進行了探討，凝聚了行業共識，推動了新技術、新產品在行業中的推廣應用，助力行業新質生產力的發展。2024 年年 12 月月 第四次“一帶一路”建設工作座談會 習近平在北京出席第四次“一帶一路”建設工作座談會并發表重要講話強調，在當前嚴峻復雜的國際環境下，推動共建“一帶一路”高質量發展機遇和挑戰并存，但總體上機遇大于挑戰。我們要堅定戰略自信，保持戰略定力，勇于擔當作為，開創共建“一帶一路”更加光明的未來。2025

128、年年 2 月月 中國 薩克斯坦企業家經貿洽談會 中 工商界代表圍繞油氣貿易、清潔能源、農業合作、國際物流等重點合作領域開展深入研討，雙方企業代表簽署中 能源戰略合作協議、中 農產品進出口協議等 8 項合作協議。2025 年年 2 月月“一帶一路高質量發展學術論壇”第四屆年會 圍繞如何優化共建“一帶一路”產業鏈布局、加強共建“一帶一路”建設風險預警研究、推動區域國別及國別合作規劃研究、推動海外經驗與教訓研究等熱點話題，深入研討共建“一帶一路”高質量發展的途徑與措施。2025 年年 3 月月 博鰲亞洲論壇2025年年會 圍繞“在世界變局中共創亞洲未來”的主題，共話開放合作，釋放出維護多邊貿易體制、

129、擴大對外開放、探尋國際合作新空間的強烈信號。數據來源：中國一帶一路網、中國政府網、東北證券 公司積極落實“一帶一路”倡議，布局海外業務。公司積極落實“一帶一路”倡議，布局海外業務。公司重點深耕“一帶一路”沿線國家，形成覆蓋廣泛、布局合理、重點突出的海外營銷網絡，培育了較強的國際化經營能力和投融資能力，實現傳統市場持續鞏固，重點市場穩步深耕，潛力市場有效拓展，多年來先后在亞洲、非洲、中東歐等地區建設并投資了一批具有重要政治、經濟意義和國際影響的重大工程。表表 14：北方國際公司海外項目：北方國際公司海外項目 項目名稱項目名稱 地點地點 狀態（建狀態（建成成/在建）在建）項目情況項目情況 蒙古礦山

130、一蒙古礦山一體化項目體化項目 蒙古 建成 采礦工程板塊，獲得三年采礦服務合同延期。物流運輸板塊，推動查干 達、杭吉、科布多 3 個方向運輸?？肆_地亞塞克羅地亞塞尼風電項目尼風電項目 克羅地亞 建成 嚴格按照歐盟技術標準，順利通過國家驗收；取得能源生產牌照，簽署永久市場參與協議，實現正式商業運營；虛擬電場服務協議完成簽署，發電綠證登記順利完成；全年發電 3.85億度。老撾南湃水老撾南湃水電站項目電站項目 老撾 建成 全年發電 4.16 億度，截至目前項目累計已發 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 電 28 億度，是老撾中資企

131、業中首個進行國際可再生能源證書注冊的項目。巴基斯坦拉巴基斯坦拉合爾軌道交合爾軌道交通橙線運維通橙線運維項目項目 巴基斯坦 建成 積極應對安全形勢，全力保障運營，平均客運量同比增加 30%。開通 4 年來，累計客運量超 2 億人次。尼日利亞金尼日利亞金礦運營服務礦運營服務項目項目 尼日利亞 建成 完成冶煉廠技術升級，實現黃金穩產 8000 盎司/月。項目無事故紀錄突破 300 萬工時。波黑波黑 125MW光伏投資項光伏投資項目目 波黑 在建 2024 年 10 月簽署股權收購協議，年底完成了股權交割。項目采用 BOO（Build-Own-Operate）模式，建設期 1 年，運營期 30 年。孟

132、加拉燃煤孟加拉燃煤火電站項目火電站項目 孟加拉 在建 2024 年首臺機組調試完成，送出系統通過孟加拉國家電網公司驗收。質量品牌建設扎實穩固，驗收合格率 100%。蒙古國原油蒙古國原油管道項目管道項目 蒙古 在建 2024 年 6 月舉行竣工投產儀式，已完成蒙古國技術委員會驗收。蒙古重載公蒙古重載公路項目路項目 蒙古 在建 2024 年年底全線貫通，即將開展國家驗收。數據來源：公司公告、東北證券 公司海外業務公司海外業務營收占比近營收占比近 6 成，毛利率呈修復趨勢成，毛利率呈修復趨勢。公司海外業務對毛利的貢獻較大，2023 年海外毛利增速 39.48%，占比 82.78%；2024 年海外業

133、務整體營收占比56.65%，同比減少 2.41pct。2024 年海外業務毛利率達到 14.80%，同比增加 0.34pct。表表 15：北方國際公司海外業務營收占比及毛利率：北方國際公司海外業務營收占比及毛利率 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 海外業務營業收入占比海外業務營業收入占比 81.39%76.58%65.52%55.29%56.60%59.06%56.65%海外業務營業成本占比海外業務營業成本占比 82.24%74.83%63.19%53.45%56.16%56.33%55.36%海外業務毛利占比海外業務毛利占比 76.47%86.88%86.

134、45%70.61%59.35%82.78%65.39%海外業務毛利增速海外業務毛利增速 14.32%13.62%-0.50%-18.32%-15.94%39.48%-21.01%海外業務毛利率海外業務毛利率 13.91%16.47%13.22%13.66%14.41%14.46%14.80%數據來源：iFinD、東北證券 一帶一路政策一帶一路政策助力公司業務發展助力公司業務發展。2013 年一帶一路倡議提出后，2014 年確立為國家戰略，2017 年首屆高峰論壇達成 270 項成果，根據商務部的統計，2017 年，我國對外承包工程完成營業額 1685.9 億美元，同比增長 5.8%，新簽合同額

135、 2652.8 億美元，同比增長 8.7%。2019 年在第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇期間，公司抓住機遇，簽署了孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界燃煤電站項目融資框架協議。表表 16：2022 年以前年以前“一帶一路一帶一路”重大事件重大事件 時間時間 重大事件重大事件 2015 年年 2 月月 1 日日 一帶一路建設工作會議：1、組建一帶一路建設工作領導小組，其中至少擁有 1 名政治局常委、2 名政治局委員、2 名國務委員；2、安排部署 2015 年及今后一段時間推進一帶一路建設的重大事項和重點工作。2015 年年 3 月月 28 日日 博鰲亞洲論壇：1、“一帶一路”建設的愿景和

136、行動文件已經制定，一批基礎設施項目已在穩步推進，亞投行籌建工作邁出實質性步伐，絲路基金已經正式啟動；2、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 未來 5 年，中國進出口商品將超過 10 萬億美元，對外投資將超過 5000 億美元，出境旅游人數將超過 5 億人次。2016 年年 8 月月 17 日日 推進“一帶一路”建設工作座談會召開。2016 年年 9 月月 19 日日 聯合國開發計劃署與中國簽署“一帶一路”合作文件聯合國成為首個加入“一帶一路”倡議的國際組織。2016 年年 11 月月 17 日日“一帶一路”倡議首次寫入聯合國

137、大會決議得到國際社會廣泛支持。2017 年年 5 月月 14 日日 首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，主題為“加強國際合作，共建一帶一路，實現共贏發展”，29 個國家的元首和政府首腦，140 多個國家、80 多個國際組織的 1600 多名代表出席論壇，會議強調要將“一帶一路”建成和平之路、繁榮之路、開放之路、創新之路、文明之路。論壇期間，中國政府與蒙古國、巴基斯坦、新加坡等 11 個國家簽署了“一帶一路”合作諒解備忘錄；各國政府、地方、企業等達成一系列合作共識，涵蓋政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通 5 大類，共 76 大項、270 多項具體成果。2019 年年 4 月

138、月 25 日日 第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇舉行。38 個國家的元首和政府首腦等領導人以及聯合國秘書長和國際貨幣基金組織總裁共 40 位領導人出席圓桌峰會，150 個國家、92 個國際組織的 6000 余名外賓參加了論壇。會議通過了第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇圓桌峰會聯合公報，中方發起的合作倡議、簽署的多雙邊合作文件、多邊合作平臺、投資類項目及中外地方政府和企業開展的合作項目等，共計 6 大類 283 項。2019 年年 7 月月 13 日日 亞洲基礎設施投資銀行理事會批準貝寧、吉布提、盧旺達加入，亞投行成員總數達到 100 個。2019 年年 8 月月 19 日日 中巴經濟走廊胡

139、布電站項目正式投入運營。該項目為中巴經濟走廊重點能源項目，投資額 20 億美元。數據來源：中國一帶一路網、東北證券 表表 17：2022-2024 重大事件助推一帶一路板塊增長重大事件助推一帶一路板塊增長 時間時間 重大事件重大事件 2022 年年 11 月月 18 日日 國家主席在 APEC 會議上講話稱將在 2023 年考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇。2022 年年 12 月月 9 日日 首屆中國阿拉伯國家峰會在沙特首都利雅得舉行，強調要加強發展戰略對接，高質量共建一帶一路。2023 年年 3 月月 5 日日 國家財政部指出，2023 年中央一般公共預算中外交支出為 548.3

140、6 億元，增長 12.2%。2023 年年 3 月月 10 日日 沙特伊朗中國北京恢復雙方外交關系，一帶一路指數下一個交易日單日漲 2.13%。2023 年年 10 月月 17 日日 第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇于 2023 年 10 月 17 日至 18 日在北京舉行。本屆高峰論壇主題為“高質量共建一帶一路，攜手實現共同發展繁榮”。2024 年年 12 月月 2 日日 國家主席在北京出席第四次“一帶一路”建設工作座談會并發表重要講話強調，在當前嚴峻復雜的國際環境下，推動共建“一帶一路”高質量發展機遇和挑戰并存，但總體上機遇大于挑戰。我們要堅定戰略自信，保持戰略定力，勇于擔當作為，開創共

141、建“一帶一路”更加光明的未來。數據來源：中國一帶一路網、東北證券 得益于“一帶一路”政策，公司得益于“一帶一路”政策，公司 2025 年業績有望增長迅速。年業績有望增長迅速。2017 年 5 月 14 日至 15日，首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京成功舉行。2017 年 Q2，公司實現營收 26.85 億元，同比增長 123.53%。2019 年在第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇期間，公司抓住機遇，簽署了孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界燃煤電站項目融資框架協議。第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇于 2023 年 10 月 17 日至18 日在北京舉行，2023 年 Q3 營業收

142、入為 42.28 億元，凈利潤為 2.26 億元，2023 年Q4 營業收入為 68.58 億元，增速達到 61.72%，凈利潤 2.01 億元。第四屆一帶一路國際合作高峰論壇有望于 2025 年召開。北方國際作為一帶一路建設的核心參與企業，其業務發展將迎來新的機遇期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 表表 18：公司在一帶一路期間：公司在一帶一路期間業績變化情況業績變化情況 2017 2019 2023 2024 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 營收增速（營

143、收增速（%）127 124 58-45-26 14 16 28 95 91 11 62 5-4-12-28 凈利潤增速（凈利潤增速（%）122 71 216-50-50 23 23 46 76-4 27 11 24-1%-7 18 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測 工程建設與服務業務：工程建設與服務業務：作為北方國際的核心業務，2024 年該業務在海外市場積極開拓，但受國內市場收縮、海外競爭加劇以及地緣政治等多重因素影響，營收有所下滑

144、。公司海外項目儲備豐富，截至 2024 年末，公司累計已簽約未完工項目合同金額為 141.7 億美元，伴隨“一帶一路”倡議持續深入推進，若后續項目執行順利，預計 2025-2027 年收入增速有望分別達 2.55%、1.11%、1.11%。2024 年該業務毛利率有所提升，考慮到規模效應及成本控制措施的持續實施，預計毛利率預計保持穩定，分為 10.02%、9.89%、9.89%資源與設備供應鏈業務資源與設備供應鏈業務：主要包括焦煤資源獲取與銷售、重型裝備出口、物流自動化設備系統集成服務等?？紤]到焦煤貿易具備較強確定性，TK 重載公路項目有望提升蒙煤出口量。預計 2025-2027 年該部分收入

145、增速分別為 1.50%、0.90%、0.90%，毛利率預計保持穩定，分別為 11.14%、10.99%、10.84%。電力運營業務：電力運營業務：已運營的克羅地亞塞尼風電項目和老撾南湃水電站項目發電盈利較穩定；孟加拉火電項目預計 2025 年上半年投產，滿負荷狀態年營收 43 億元，一般火電項目需要1-2年產能爬坡，保守假設2025-2027年產能利用率分別為25%、60%、90%。預計 2025-2027 年該業務收入增速分別為 247.45%、101.20%、39.60%；毛利率分別為為 47.81%、47.34%、47.11%。綜上，預測公司 2025-2027 年公司營業收入分別為 2

146、05.15、222.33、236.24 億元，同比增速為 7.50%、8.37%、6.26%；營業成本分別為 178.32、189.69、199.43 億元，同比增速為 7.20%、6.38%、5.13%；毛利率預計達到 13.08%、14.68%、15.58%。表表 19：公司各業務盈利預測（億元）：公司各業務盈利預測（億元）業務業務 項目項目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 工程建設與服務工程建設與服務 營業收入 89.81 83.57 85.70 86.65 87.61 同比 108.43-16.87%2.55%1.11%1.11%營業成本 83.47 74.

147、63 77.12 78.08 78.95 同比 109.77%-10.59%3.33%1.25%1.11%毛利率 7.07%10.70%10.02%9.89%9.89%資源設備供應鏈資源設備供應鏈 營業收入 107.85 89.66 91.00 91.82 92.65 同比 53.40%-16.87%1.50%0.90%0.90%營業成本 97.63 78.86 80.87 81.74 82.61 同比 52.30%-19.23%2.55%1.07%1.07%毛利率 9.47%12.04%11.14%10.99%10.84%電力運營電力運營 營業收入 5.34 4.38 15.22 30.62

148、 42.74 同比-42.23%-18.05%247.45%101.20%39.60%營業成本 1.55 1.69 7.94 16.12 22.61 同比-12.96%9.38%370.00%103.00%40.20%毛利率 71.04%61.34%47.81%47.34%47.11%合計合計 營業收入 214.88 190.84 205.15 222.33 236.24 同比 59.96%-11.21%7.50%8.37%6.26%營業成本 192.7 166.34 178.32 189.69 199.43 同比 3.97%-2.79%7.20%6.38%5.13%請務必閱讀正文后的聲明及說

149、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 毛利率 10.32%12.82%13.08%14.68%15.58%數據來源：公司公告、東北證券 5.2.投資建議 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2025-2027年公司營業總收入分別為 205.15/222.33/236.24 億 元，同 比 分 別 為+7.52%/+8.37%/+6.26%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為11.25/13.09/14.20 億 元，同 比 分 別 為+7.21%/+16.32%/+8.48%；EPS 分 別 為1.05/1.22/1.33 元/股

150、；對應 PE 為 10.59/9.10/8.39 倍?？紤]到焦煤貿易潛在增長空間可觀，“一帶一路”有望催化公司項目落地，孟加拉火電站投產貢獻業績增量，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1)項目建設不及預期：項目建設不及預期：風電、水電項目的建設周期長、投資大，且需要遵循嚴格的安全和質量標準。設備、材料成本上升，技術瓶頸，以及不可預見的地質和政治環境問題可能導致工期延誤或成本超支；2)政策及市場風險：政策及市場風險：煤炭貿易以及國際工程項目的的發展高度依賴政府的政策支持。政策

151、變化、審批延遲或市場需求低都可能影響項目的推進。此外，匯率波動、電價調整也可能對煤炭貿易、風電水電項目的經濟性產生影響；3)公司業績及估值不及預期：公司業績及估值不及預期：若相關政策推進不及預期，影響煤炭貿易以及風電、水電建設項目核準，或導致經營業績及估值表現不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A

152、 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 4,600 5,399 5,677 6,574 凈利潤凈利潤 1,026 1,406 1,636 1,775 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 468 360 362 367 應收款項 3,866 5,677 6,649 7,283 折舊及攤銷 365 1,274 1,291 1,344 存貨 1,564 1,450 1,535 1,679 公允價值變動損失 2 0 0 0 其他流動資產 247 277 307 337 財務費用 78 165 180 159 流動資產合計流動資產合計 13,756 16,186 17,704 19,4

153、79 投資損失 3 4 4 4 可供出售金融資產 運營資本變動-1,189-1,982-1,411-811 長期投資凈額 1,945 2,260 2,575 2,865 其他-99 5-2-3 固定資產 3,313 2,899 2,744 2,896 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 653 1,232 2,060 2,835 無形資產 1,486 1,427 1,367 1,305 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-167-1,233-1,122-1,157 商譽 14 9 8 12 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 90 799-660-781 非非流動資產合計流動資產合計 1

154、0,696 10,861 11,200 11,822 企業自由現金流企業自由現金流 4,389 424 1,128 1,862 資產總計資產總計 24,451 27,047 28,904 31,301 短期借款 970 1,294 1,473 1,663 應付款項 6,083 5,831 5,855 5,989 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 2,867 2,993 2,993 2,993 每股收益（元）1.05 1.05 1.22 1.33 流動負債合計流動負債合計 11,876

155、 12,252 12,532 13,066 每股凈資產（元）9.23 9.94 11.54 13.50 長期借款 2,235 2,981 2,521 1,925 每股經營性現金流量（元）0.64 1.15 1.92 2.65 其他長期負債 122 126 123 121 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 2,357 3,107 2,644 2,046 營業收入增長率-11.2%7.5%8.4%6.3%負債合計負債合計 14,233 15,359 15,176 15,112 凈利潤增長率 14.3%7.2%16.3%8.5%歸屬于母公司股東權益合計 9,459 10,648 12,

156、360 14,467 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 759 1,041 1,368 1,723 毛利率 12.8%13.1%14.7%15.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24,451 27,047 28,904 31,301 凈利潤率 5.5%5.5%5.9%6.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 70.41 82.52 98.71 105.45 營業收入營業收入 19,080 20,515 22,233 23,624 存貨周轉天數 31.68 30.43 28.32 29.01

157、營業成本 16,634 17,832 18,969 19,943 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 20 21 23 25 資產負債率 58.2%56.8%52.5%48.3%資產減值損失-88-10-15-12 流動比率 1.16 1.32 1.41 1.49 銷售費用 470 501 663 836 速動比率 0.76 0.94 1.01 1.08 管理費用 397 378 491 591 費用率指標費用率指標 財務費用-119-215-178-203 銷售費用率 2.5%2.4%3.0%3.5%公允價值變動凈收益-2 0 0 0 管理費用率 2.1%1.8%2.2%2.5%投資凈

158、收益-3-4-4-4 財務費用率-0.6%-1.0%-0.8%-0.9%營業利潤營業利潤 1,157 1,591 1,851 2,007 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 5 1 1 2 股息收益率 1.3%1.4%1.7%1.8%利潤總額利潤總額 1,162 1,592 1,852 2,009 估值指標估值指標 所得稅 136 186 216 235 P/E（倍）9.31 10.59 9.10 8.39 凈利潤 1,026 1,406 1,636 1,775 P/B（倍）1.06 1.12 0.96 0.82 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,050 1,125 1,309 1,42

159、0 P/S（倍）0.53 0.58 0.54 0.50 少數股東損益-24 281 327 355 凈資產收益率 11.7%10.6%10.6%9.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財

160、富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。上官京杰：清華大學建筑學碩士，2023 年加入東北證券，現任建材行業研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市

161、場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6

162、 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/42 北方國際北方國際/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或

163、所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630