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1、 需求復蘇與國產替代共振，刻蝕硅龍頭加速成長需求復蘇與國產替代共振，刻蝕硅龍頭加速成長 公司評級：公司評級：買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 11.20 7.2 45.7 絕對收益 16.6 6.0 51.6 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：王文瑞分析師：王文瑞 證書編號：證書編號：S0500523010001 TelTel：(8621)50293694 EmailEmail： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓湘財證券研究所 核心要點：核心要點：刻蝕用刻蝕用單晶硅龍頭，單晶硅龍頭

2、，產品進入中微、北方華創、產品進入中微、北方華創、LAMLAM、東電電子等刻蝕、東電電子等刻蝕設備龍頭供應鏈設備龍頭供應鏈 公司深耕半導體刻蝕用硅材料研發，產品技術競爭力強勁。公司已針對國內外客戶的需求，形成大直徑硅材料和刻蝕用硅零部件雙主營產品格局。公司大直徑硅材料已進入美國泛林公司（Lam Research）、東電電子（Tokyo Electron Limited,TEL）等海外刻蝕機龍頭供應鏈，年均出貨量百萬 mm 左右。公司硅零部件業務聚焦國內市場，適配于國內刻蝕機設備原廠的需求，現已對中微公司、北方華創等設備企業實現批量出貨，應用于中芯國際、長江存儲等企業的產線上。受益于國產化替代快

3、速推進，硅零部件產品進入快速放量期。需求復蘇需求復蘇+設備國產化替代快速推進，公司業績穩步上行設備國產化替代快速推進，公司業績穩步上行 20252025 年消費電子終端市場需求穩步復蘇，全球半導體行業資本開支在年消費電子終端市場需求穩步復蘇，全球半導體行業資本開支在時隔兩年后再次恢復正增長時隔兩年后再次恢復正增長，拉動刻蝕用硅零部件市場需求，拉動刻蝕用硅零部件市場需求。根據電子工程特輯、IC insights 等機構預測，2025 年全球半導體行業資本支出額預計為 1600 億美元；其中存儲領域資本支出預計為 581 億美元，年同比增長約 4%。晶圓代工廠資本支出年同比增長約 21%。海外存儲

4、龍頭資本開支增加疊加終端產品需求復蘇，公司大直徑硅材料海外存儲龍頭資本開支增加疊加終端產品需求復蘇，公司大直徑硅材料產品市場出貨增長態勢延續，且利潤率較高的產品市場出貨增長態勢延續，且利潤率較高的 16 16 英寸營收占比英寸營收占比逐年逐年提提升，大直徑硅材料業務毛利率有望同步上行升，大直徑硅材料業務毛利率有望同步上行。根據 wind 數據顯示，2024年公司大直徑硅材料業務營收為 1.74 億元，同比增長 108.32%，毛利率為 63.85%，同比增長 13.73pcts；16 英寸以上高毛利產品營收占比提升至 51.61%。2025YQ1 公司大直徑硅材料業務營收保持增長，客戶訂單規模

5、持續擴大。國內刻蝕機設備出貨量逐年提升，帶動公司刻蝕用硅零部件出貨量快速國內刻蝕機設備出貨量逐年提升，帶動公司刻蝕用硅零部件出貨量快速增長。增長。根據wind數據顯示，2024年公司硅零部件產品實現收入 11,849.41 萬元，同比增長 214.82%。該業務毛利率為 39.55%，同比增長 3.14pcts。硅零部件產品出貨量同比增長 168%。2025YQ1 公司硅零部件產品重點客戶出貨數量持續增加。大尺寸硅片業務采取“防御戰略”，根據市場需求合理定產，大尺寸硅片業務采取“防御戰略”，根據市場需求合理定產，旨在達成旨在達成研發驗證和經濟效率的最研發驗證和經濟效率的最優優平衡平衡。公司前瞻

6、性布局 8 英寸輕摻雜大尺寸硅片，產品市場定位為國內主利基型市場，形成差異化競爭。大尺寸硅片雖仍處于客戶驗證階段，尚未實現創收、單業務產線折舊壓力較高。但公司自 2023 年以來已調整該業務經營策略，根據市場需求進一步調減大尺寸硅片產量，合理定產，降低虧損。證券研究報告證券研究報告 2025 年年 5 月月 14 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 神工股份神工股份（688233.SH）投資建議投資建議 2025 年半導體下游手機、PC 需求穩步回暖，新興需求領域 AI、AI 眼鏡、AIOT 等方興未艾，帶動晶圓代工廠產能利用率穩步提升?？涛g設備領域國產化替代快速推進，國產刻

7、蝕機出貨量提升。終端需求回暖疊加國產化替代推動公司刻蝕用大直徑硅材料、刻蝕用硅零部件市場需求實現增長。我們預計 2025-2027 年公司的歸母凈利潤為 128 百萬元/221百萬元/278 百萬元，歸母凈利潤增速分別為 210.2%/73.3%/25.7%；2025-2027 年公司的 EPS 分別為 0.75 元/1.3 元/1.63 元。對應 2025 年 5 月 9日的收盤價 28.64 元，公司 2025 年-2027 年的 PE 分別為 38.21 倍/22.04倍/17.53 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風風險提示險提示 下游需求復蘇進程不及預期，PC、手機市場復蘇進程不

8、及預期。國內晶圓廠新建產線投產進度不及預期。供給端多晶硅材料成本下行幅度不及預期。下游市場競爭加劇，公司主營產品價格超預期下調。財務預測財務預測 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）303 485 690 856 同比 124.2%60.2%42.3%24.0%歸母凈利潤 41 128 221 278 同比 159.5%210.2%73.3%25.7%毛利率 33.7%42.9%45.2%45.0%ROE 2.3%6.7%10.4%11.6%每股收益（元）0.24 0.75 1.30 1.63 PE 118.53 38.21 22.04 17.53 EV/EBITD

9、A 39.23 23.46 15.72 12.87 資料來源：天軟、湘財證券研究所 2 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 1 1 深耕刻蝕用硅材料深耕刻蝕用硅材料，公司產品公司產品進入全球頭部進入全球頭部設備廠設備廠供應供應鏈鏈 錦州神工半導體有限公司（神工股份）成立于 2013 年，公司深耕集成電路刻蝕用單晶硅材料的研發和生產，已成長為業界領先的刻蝕用單晶硅材料供應商，已成功打入中微公司、北方華創、LAM、東電電子等刻蝕設備龍頭的供應鏈。公司主營由大直徑硅材料業務、硅零部件業務、半導體大尺寸硅片業務三類業務構成。圖圖 1 1 公司產品公司產品簡介簡介 資料來源：神工股份招股說明書、湘財證券研

10、究所 大直徑硅材料產品經過切片、精密加工、研磨等加工步驟后，制成刻蝕用單晶硅部件，置于刻蝕設備腔體中。硅零部件產品中的上電極和下電極與等離子體直接接觸，消耗較快、需要定期更換，根據盾源聚芯的招股說明書顯示上電極和下電極的更換頻率通常為 2-4 周/次。3 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 2 2 刻蝕用硅部件產品應用示意圖刻蝕用硅部件產品應用示意圖 圖圖 3 3 刻蝕用硅部件應用簡介刻蝕用硅部件應用簡介 產品名稱產品名稱 簡介簡介 噴淋頭、等離子 分流盤（上電 極）干法刻蝕工藝下，加工過程中需要對上電極通電形成電磁場對等離子體進行加速和約束，并利用上電極表面均勻分布的噴射孔將工藝氣體注入

11、腔體內，進行分流處理。（消耗較快）聚焦環、硅環（下電極）干法刻蝕工藝下，下電極主要作為承載硅片的部件，同時也會通電形成電磁場對等離子體進行加速和約束。外環 作為連接排氣環和噴淋頭的連接部件，受到等離子刻蝕量較小 排氣環 作為氣體通道，為工藝氣體/載氣的進入和反應后的尾氣排出提供通道 資料來源：盾源聚芯招股說明書、湘財證券研究所 資料來源：盾源聚芯招股說明書、湘財證券研究所 神工股份在刻蝕用單晶硅材料的研發、生產領域具有較高的技術壁壘，神工股份在刻蝕用單晶硅材料的研發、生產領域具有較高的技術壁壘，產出良率，產品的參數一致性水平產出良率，產品的參數一致性水平均均較高。較高。公司大直徑硅材料的尺寸范

12、圍涵蓋 14 英寸至 22 英寸，可滿足成熟制程、7nm 及以下先進制程等不同工藝制程的芯片刻蝕加工需求，材料純度為 10 到 11 個 9。根據 wind 數據顯示，截至 2024 年，公司大直徑硅材料業務中，16 英寸以上高毛利大直徑硅材料營收占比已超過 50%。圖圖 4 4 公司主要產品公司主要產品-硅零部件上電極硅零部件上電極 圖圖 5 5 公司主要產品公司主要產品-硅零部件下電極硅零部件下電極 資料來源：神工股份招股說明書、湘財證券研究所 資料來源：神工股份招股說明書、湘財證券研究所 公司的客戶公司的客戶主要為主要為硅電極制造商、刻蝕設備廠硅電極制造商、刻蝕設備廠兩類，已進入海內外刻

13、蝕兩類，已進入海內外刻蝕機龍頭企業供應鏈機龍頭企業供應鏈，以日韓客戶為主。以日韓客戶為主。同時公司還為芯片制造廠商提供非原同時公司還為芯片制造廠商提供非原配品配品硅電極硅電極。大直徑硅材料主要銷往海外市場，客戶囊括三菱材料、SK 化學、CoorsTek、HANA Materials 等刻蝕用硅電極制造商，硅電極制造商完成加工后將產品銷售給國際知名刻蝕機設備，如美國泛林公司（Lam Research）、東電電子（Tokyo Electron Limited,TEL）等。4 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 硅零部件業務主攻國內市場，適配于國內刻蝕機設備原廠的需求，適用于12 英寸等離子刻蝕機?，F

14、已對中微公司、北方華創等設備企業實現批量出貨，應用于中芯國際、長江存儲等龍頭公司的工藝產線上；在中國本土供應鏈安全建設中發揮獨特作用。圖圖 6 6 公司公司下游客戶分布下游客戶分布 資料來源：神工股份招股說明書、湘財證券研究所 公司半導體大尺寸硅片業務定位清晰，近年來致力于半導體 8 英寸輕摻低缺陷拋光硅片的研發生產，產品市場定位為國內主利基型市場，形成差異化競爭，目前產品處于客戶驗證階段。2 半導體下游需求復蘇半導體下游需求復蘇+設備國產化，設備國產化，驅動驅動公司業績公司業績反彈反彈 刻蝕用硅零部件作為刻蝕設備所需的耗材產品，主要刻蝕用硅零部件作為刻蝕設備所需的耗材產品，主要受受刻蝕設備的

15、市場刻蝕設備的市場需求、需求、半導體下游終端市場的需求變動影響半導體下游終端市場的需求變動影響。2023 年、2024 年受半導體行業終端需求疲軟影響，全球半導體行業資本位于低位，行業供需失衡接近尾聲，行業資本支出出現上行。5 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 7 7 全球半導體行業資本支出全球半導體行業資本支出 圖圖 8 8 全球全球晶圓晶圓出貨量出貨量 資料來源：電子工程專輯、IC insights、SC-IQ、湘財證券研究所 資料來源：SEMI、湘財證券研究所 此外，由于存儲芯片（如此外，由于存儲芯片（如 DRAM、NAND）以及）以及 TSV（硅通孔）結構在（硅通孔）結構在制造過

16、程中通常比模擬和傳統邏輯電路需要更多的刻蝕步驟，存儲領域龍頭制造過程中通常比模擬和傳統邏輯電路需要更多的刻蝕步驟，存儲領域龍頭企業的企業的 CAPX 支出和出貨量對刻蝕機設備、刻蝕用零部件的需求影響支出和出貨量對刻蝕機設備、刻蝕用零部件的需求影響更更為顯為顯著。著。根據 SEMI 披露的數據顯示，Foundry 和 logic 應用的歷年設備銷售額占當年設備廠總收入約為 50%，DRAM 和 NAND 應用的歷年設備銷售額占設備廠總收入為 30%左右。存儲芯片刻蝕需求簡介：（1）3D NAND 結構復雜度高，需要刻蝕超過百層的氧化物/氮化物疊層（例如通孔刻蝕），其高深寬比（aspect rat

17、io）刻蝕要求極高，如深寬比 60:1 甚至更高。多次刻蝕用于形成堆疊結構中的存儲單元、字線/位線接觸、通孔等。（2）DRAM：為獲得細節結構，會使用 ALD+刻蝕反復形成階梯型或杯狀結構。TSV 結構刻蝕需求簡介：TSV 是一種垂直穿透整個硅片的連接結構，其刻蝕深度常在幾十微米以上，刻蝕步驟非常關鍵。TSV 結構多次刻蝕與沉積交替進行：需要刻蝕孔 襯底隔離 金屬填充，多個刻蝕步驟嵌套進行。6 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 9 9 半導體設備銷售額（按應用劃分）半導體設備銷售額（按應用劃分）圖圖 1010 150 k/150 k/月假定產能下各個工藝區設備數量占比月假定產能下各個工藝

18、區設備數量占比 資料來源：SEMI、湘財證券研究所 資料來源：3D NAND 存儲芯片刻蝕設備選型和數量配置研究、湘財證券研究所 2023 年受下游需求不振影響，存儲公司資本支出縮減到 551 億美元，同比下滑 19%。晶圓代工廠資本支出同比下滑 3%。2023 年全球存儲器市場規模同比下滑 28.9%。表表 1 1 半導體分行業開支半導體分行業開支 公司/類別 2021（US$Billion)2022(US$Billion)2023(US$Billion)2024(US$Billion)2025(US$Billion)存儲公司(Memory Companies)59.1 68.1 55.1

19、55.7 58.1 Samsung 38.1 40.2 37 33.9 30.3 Micron(FYE Sep.)11.7 15.9 7 8.1 14 SK Hynix 9.7 12 6.4 11.7 11.2 Others 4.6 2 2.5 晶圓代工廠(Foundries)37.9 48.8 47.4 43.4 52.4 TSMC 30 36.3 32 29.8 40 SMIC 4.3 6.4 7.5 7.3 7.3 UMC 1.8 3.1 3 2.9 1.8 GlobalFoundries 1.8 3.1 1.8 0.6 0.7 Others 3.1 2.8 2.6 IDMs 26.4

20、33.6 61.5 55.9 49.5 Intel 20.3 24.8 25.8 25.1 20 Texas Instruments 2.5 2.8 5.1 4.8 5 STMicroelectronics 1.8 3.5 4.1 2.5 2.3 Infineon(FYE Sep.)1.8 2.4 3.2 3 2.7 Others 29.4 31.2 23.3 20.5 19.6 Total SC CapEx 153.1 181.7 164 155 160 資料來源：電子工程專輯、IC insights、SC-IQ、湘財證券研究所 7 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 表表 2 2 半導體分產

21、品市場規模半導體分產品市場規模 地區地區/產品類別產品類別 2023(2023(百萬百萬美元美元)2024(2024(百萬百萬美元美元)2025(2025(百萬百萬美元美元)2023 2023 年同比增年同比增長長 (%)(%)2024 2024 年同比增年同比增長長 (%)(%)2025 2025 年同比增年同比增長長(%)(%)集成電路(Integrated Circuits)428,442 534,499 600,069-9.7 24.8 12.3 模擬(Analog)81,225 79,433 83,157-8.7-2.2 4.7 微控制器(Micro)76,340 79,291 83

22、,723-3.5 3.9 5.6 邏輯(Logic)178,589 208,723 243,782 1.1 16.9 16.8 存儲器存儲器 (Memory)(Memory)92,28892,288 167,053167,053 189,407189,407 -28.928.9 8181 13.413.4 資料來源：WSTS、湘財證券研究所 根據根據wind數據顯示，數據顯示，2023年公司年公司總總營收為營收為1.35億元，同比下滑億元，同比下滑74.96%。公司毛利率為公司毛利率為-0.84%。主要系半導體終端市場需求不振主要系半導體終端市場需求不振疊加大尺寸硅片業務疊加大尺寸硅片業務產線

23、產線進入折舊進入折舊高企高企。2023 年公司已著手進行排產計劃優化，年公司已著手進行排產計劃優化，實現研發驗證和實現研發驗證和經濟效益的最優平衡經濟效益的最優平衡，降低大尺寸硅片業務對于公司盈利能力的影響。，降低大尺寸硅片業務對于公司盈利能力的影響。存儲巨頭及各大 Foundry 廠產能利用率下滑且降低了 Capx 支出，導致公司大直徑硅材料業務訂單下滑。大直徑硅材料業務營收同比下滑 82.45%，毛利率為 50.12%，同比降低 7.75pcts。硅零部件正處于國內客戶驗證期，批量訂單增長但毛利率仍處于低位；根據 wind 數據顯示，2023 年硅零部件業務營收同比增長 166%，毛利率為

24、 36.41%，同比增長 11.87pcts。半導體大尺寸硅片業務進入客戶驗證階段，尚未產生收入，大尺寸硅片業務產線折舊大幅增加了公司的制造費用。根據 wind 數據顯示，2023 年公司半導體大尺寸硅片營收同比下滑 33.41%；毛利率受折舊影響為-216.46%。根據根據 wind 數據顯示，數據顯示，2024 年公司營收為年公司營收為 3.03 億元，同比增長億元，同比增長 124.19%；公司毛利率為公司毛利率為 52.14%；主要系下游市場回暖拉動大直徑硅材料出貨量，國內；主要系下游市場回暖拉動大直徑硅材料出貨量，國內市場國產化替代推動刻蝕機國產化率提升，且市場國產化替代推動刻蝕機國

25、產化率提升，且國內晶圓廠產線陸續投入生產、國內晶圓廠產線陸續投入生產、刻蝕機設備進入批量進場階段，顯著提振硅零部件業務盈利表現刻蝕機設備進入批量進場階段，顯著提振硅零部件業務盈利表現。大尺寸硅。大尺寸硅片業務持續推進排產計劃的優化片業務持續推進排產計劃的優化和工藝優化。和工藝優化。根據 wind 數據顯示，公司大直徑硅材料業務營收為 1.74 億元，同比增長 108.32%；毛利率為 63.85%，同比增長 13.73pcts。大直徑硅材料業務生產情況穩定，產能逐步提升中；產品結構繼續優化升級；利潤率較高的 16 英寸營收占比持續提升，帶動公司大直徑硅材料業務毛利率穩步上行。8 敬請閱讀末頁之

26、重要聲明 公司研究 根據 wind 數據顯示，公司硅零部件產品實現收入 11,849.41 萬元，同比增長 214.82%。該業務毛利率為 39.55%，同比增長 3.14pcts。公司配合國內刻蝕機設備原廠開發的硅零部件產品，適用于 12 英寸等離子刻蝕機，能夠滿足等離子刻蝕設備原廠不斷提升的技術升級要求。公司產品的應用，已經從研發機型擴展至成熟量產機型。根據 wind 數據顯示，半導體大尺寸硅片實現收入 702.14 萬元，同比下滑 14.98%；公司根據市場需求進一步調減大尺寸硅片產量，合理定產。大尺寸硅片業務毛利率為-25.56%，毛利率同比增加190.9pcts。系銷售上年庫存、存貨

27、跌價轉銷的影響所致。2025 年半導體下游終端市場需求持續回暖，存儲領域 HBM、3D NAND出貨量進一步提升，驅動公司大直徑業務客戶訂單上行。硅零部件受益于國產刻蝕機出貨量持續增加帶動，營收持續上行，營收占比進一步提升。2025 YQ1，公司實現營業收入 10,584.43 萬元，較上年同期增長 81.49%；公司毛利率為39.68%，環比 3.4pcts。圖圖 1111 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份營收神工股份營收 圖圖 1212 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份毛利率毛利率 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源

28、：wind、湘財證券研究所 圖圖 1313 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份分業務營收神工股份分業務營收 圖圖 1414 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份分業務毛利率神工股份分業務毛利率 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 9 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 2024 年受公司開拓國內市場及部分產品送樣驗證影響，公司銷售費用同比增長 38.6%，2025YQ1 公司銷售費用同比增長 63.5%。公司管理費用支出穩定，2023 年受營收大幅下行影響，管理費用率提升至 27.57%，2024 年管理費用率

29、回落至 12.02%，2025YQ1 管理費用率為 6.25%。公司從公司從 2024 年已優化排產計劃年已優化排產計劃，調降半導體大尺寸硅片調降半導體大尺寸硅片產量產量，將，將存貨存貨控控制在合理范圍內制在合理范圍內。公司資產減值損失主要由存貨跌價準備構成，2023 年公司大尺寸硅片存貨消化較慢，造成計提存貨跌價準備為 3,042.37 萬元。2024年受公司銷售庫存大尺寸硅片，出現存貨轉回。圖圖 1515 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份研發支出及占比研發支出及占比 圖圖 1616 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份銷售

30、銷售費用費用 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 圖圖 1717 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份管理費用及支出管理費用及支出 圖圖 1818 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份資產減值損失資產減值損失 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 公司固定資產折舊公司固定資產折舊和停工損失均和停工損失均主要受大尺寸硅片業務影響。主要受大尺寸硅片業務影響。公司大尺寸硅片產品尚處在認證階段，產品的銷售價格無法覆蓋單位成本，但大尺寸硅片業務的經營策略已轉為“防御戰略”

31、，影響可控。10 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 19 2016Y-2025YQ1 神工股份固定資產折舊神工股份固定資產折舊 資料來源：wind、湘財證券研究所 公司積極拓展市場，下游市場需求回暖疊加國產化替代，推動公司利潤公司積極拓展市場，下游市場需求回暖疊加國產化替代，推動公司利潤穩步上行。穩步上行。根據 wind 數據，2023 年受營收下滑，疊加大尺寸硅片業務折舊、存貨跌價準備較高影響，公司出現小幅虧損。2024 年公司歸母凈利潤為 4115.07萬元。2025YQ1 公司歸母凈利潤為 2851.07 萬元，同比增長 1850.7%。圖圖 2020 2016Y2016Y-202

32、5YQ12025YQ1 神工股份神工股份歸母凈利潤歸母凈利潤 圖圖 2121 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份神工股份銷售凈利潤率銷售凈利潤率 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 公司分區域營收的變動就是半導體產業公司分區域營收的變動就是半導體產業國產化進程國產化進程快速推進快速推進的一個縮影的一個縮影。根據根據 windwind 數據顯示，數據顯示，20192019 年公司國內市場收入占比僅為年公司國內市場收入占比僅為 1.9%1.9%，20242024 年國內年國內收入占比已提升至收入占比已提升至 70.17%70.17%；2

33、0242024 年公司國內市場毛利率為年公司國內市場毛利率為 52.37%52.37%，同比提升，同比提升13.09pcts13.09pcts。2019 年之前公司的營收主要來自于海外市場，2019 年至今，公司積極培育國內市場，成為國內晶圓廠的二供廠商及頭部設備廠的供應商；2022 年至 2024 年受國內刻蝕機設備密集入場帶動，公司的國產化收入占比顯著提升。根據 wind 數據顯示，2024 年公司國內市場收入為 2.12 億元，國內市場占公司總營收的比例高達 70.17%。11 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研究 圖圖 2222 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份

34、分區域營收神工股份分區域營收占比占比 圖圖 2323 2016Y2016Y-2025YQ12025YQ1 神工股份分區域神工股份分區域毛利率毛利率 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 3 盈利預期與估值盈利預期與估值 2025 年半導體下游手機、PC 需求穩步回暖，新興需求領域 AI、AI 眼鏡、AIOT 等方興未艾，帶動晶圓代工廠產能利用率穩步提升?？涛g設備領域國產化替代快速推進，國產刻蝕機出貨量提升。終端需求回暖疊加國產化替代推動公司刻蝕用大直徑硅材料、刻蝕用硅零部件市場需求實現增長。我們預計2025-2027 年公司的歸母凈利潤為 128 百萬元/22

35、1 百萬元/278 百萬元，歸母凈利潤增速分別為 210.2%/73.3%/25.7%；2025-2027 年公司的 EPS 分別為 0.75元/1.3 元/1.63 元。對應 2025 年 5 月 9 日的收盤價 28.64 元，公司 2025 年-2027年的 PE 分別為 38.21 倍/22.04 倍/17.53 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 3 3 財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年度 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 303 485 690 856 同比同比(%)(%)124.2%60.2%42.3

36、%24.0%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 128 221 278 同比同比(%)(%)159.5%210.2%73.3%25.7%毛利率毛利率(%)(%)33.7%42.9%45.2%45.0%ROE(%)ROE(%)2.3%6.7%10.4%11.6%每股收益每股收益(元元)0.24 0.75 1.30 1.63 P/EP/E 118.53 38.21 22.04 17.53 P/BP/B 2.72 2.56 2.30 2.03 EV/EBITDAEV/EBITDA 39.23 23.46 15.72 12.87 資料來源：天軟、湘財證券研究所 12 敬請閱讀末頁之重要聲明 公司研

37、究 4 風險提示風險提示 下游需求復蘇進程不及預期，PC、手機市場復蘇進程不及預期。國內晶圓廠新建產線投產進度不及預期。供給端多晶硅材料成本下行幅度不及預期。下游市場競爭加劇，公司主營產品價格超預期下調。敬請閱讀末頁之重要聲明 附表附表 1 1 神工股份神工股份財務報表以及相應指標財務報表以及相應指標 利潤表利潤表 2023 2024 2025E 2026E 2027E 現金流量表現金流量表 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 135 303 485 690 856 經營活動現金流 82 173 255 279 271 營業成本 135 201 277 378 4

38、70 凈利潤-70 47 137 221 278 稅金及附加 3 3 3 4 5 資產減值準備 33 8 -17 6 -6 銷售費用 4 6 8 9 11 折舊攤銷 67 77 52 52 52 管理費用 37 36 38 40 41 財務費用 3 0 -12 -12 -12 研發費用 22 25 29 32 38 投資損失-0 -1 -1 -1 -1 財務費用-7 -15 -12 -12 -12 營運資金變動 43 29 119 14 -37 信用減值損失-3 4 0 0 0 其他經營現金流 7 13 -22 -0 -2 資產減值損失-33 -8 2 0 0 投資活動現金流 -330 -45

39、5 87 31 31 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 資本支出 155 124 0 0 0 投資收益 0 1 1 1 1 長期投資 176 335 -30 -30 -30 營業利潤-91 52 152 246 309 其他投資現金流 1 4 57 1 1 營業外收入 0 0 0 0 0 籌資活動現金流 265 -15 0 12 12 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額-91 53 152 246 309 長期借款 0 0 0 0 0 所得稅-21 6 15 25 31 普通股增加 10 0 0 0 0 凈利潤-70 47 137 221 278 資本公

40、積增加 281 0 0 0 0 少數股東損益-1 6 9 0 0 其他籌資現金流-26 -15 0 12 12 歸屬母公司凈利潤-69 41 128 221 278 現金凈增加額 16 -298 342 322 315 EBITDA-32 114 191 285 348 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E EPS（元）-0.41 0.24 0.75 1.30 1.63 成長能力 資產負債表資產負債表 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 -75.0%124.2%60.2%42.3%24.0%流動資產 1106 1134

41、1287 1612 1991 營業利潤-151.2%157.7%189.1%62.1%25.8%貨幣資金 828 296 639 961 1275 歸屬母公司凈利潤-143.7%159.5%210.2%73.3%25.7%應收賬款 52 92 95 139 185 獲利能力 其他應收款 1 1 5 7 10 毛利率(%)0.1%33.7%42.9%45.2%45.0%預付賬款 9 12 21 29 36 凈利率(%)-51.2%13.6%26.3%32.1%32.5%存貨 146 110 277 227 235 ROE(%)-3.9%2.3%6.7%10.4%11.6%其他流動資產 69 62

42、3 250 250 250 ROIC(%)-7.9%2.3%9.6%17.0%21.8%非流動資產 827 859 803 722 642 償債能力 長期股權投資 0 0 -30 -60 -90 資產負債率(%)6.3%7.2%5.8%6.1%6.2%固定資產 512 611 566 515 463 流動比率 11.86 11.43 16.19 15.77 16.17 在建工程 186 121 121 121 121 速動比率 10.29 10.32 12.70 13.55 14.26 無形資產 32 52 52 52 52 利息保障倍數-406.96 574.40 -其他非流動資產 98 7

43、4 93 94 95 營運能力 資產總計 1933 1993 2090 2334 2633 總資產周轉率 0.07 0.15 0.24 0.31 0.34 流動負債 93 99 79 102 123 應收賬款周轉率 1.65 3.89 4.58 4.90 4.62 短期借款 0 0 0 0 0 存貨周轉率 0.72 1.26 1.34 1.50 2.04 應付賬款 40 47 63 85 106 每股指標（元）其他流動負債 54 52 17 17 17 每股收益(最新攤薄)-0.41 0.24 0.75 1.30 1.63 非流動負債 28 44 41 41 41 每股經營現金流(最0.48

44、1.02 1.50 1.64 1.59 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤10.34 10.53 11.18 12.48 14.11 其他非流動負債 28 44 41 41 41 估值比率 負債合計 121 144 121 143 164 P/E-70.58 118.53 38.21 22.04 17.53 歸屬母公司股東權益 1762 1793 1904 2125 2404 P/B 2.77 2.72 2.56 2.30 2.03 股本 170 170 170 170 170 EV/EBITDA-142.25 39.23 23.46 15.72 12.87 資本公積 1209

45、1209 1209 1209 1209 留存收益 401 442 557 778 1056 少數股東權益 50 56 65 65 65 負債和股東權益 1933 1993 2090 2334 2633 資料來源：Wind，湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5

46、%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出

47、價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。