《中國&香港非銀行金融行業：香港虛擬資產新政兩周年關鍵政策推動行業發展機遇與挑戰并存-250520（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國&香港非銀行金融行業：香港虛擬資產新政兩周年關鍵政策推動行業發展機遇與挑戰并存-250520（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 20 May 2025 中國中國&香港非銀

2、行金融香港非銀行金融 China(Overseas)&Hong Kong Non-Bank Financials 香港虛擬資產新政兩周年：關鍵政策推動行業發展，機遇與挑戰并存 A New Phase in Hong Kongs Virtual Asset Regulation:Key Policies Driving Industry Development Amid Opportunities and Challenges Table_Info 市盈率 P/E 股票名稱 評級 目標價 PE(2025E)PE(2026E)富途控股 Outperform 125.00 18 14 資料來源：Fa

3、ctset,HTI Related Reports 中外券商比較：結束自營、回歸服務；代客引流、代持變現 建不如兼、埋不如賣；授人以漁不是魚 Chinese vs.US Brokers:Stop Proprietary Trading,Back to ServicesBuy for Systems&Mechanisms,not Persons;Dont Bury(20 Nov 2024)香港香港虛擬資產虛擬資產發展現狀發展現狀政策逐步完善，政策逐步完善，產品不斷完善，產品不斷完善，機構參與度提升。機構參與度提升。2023 年 6 月，香港虛擬資產服務提供者（VASP）發牌制度開始實施，所有在香

4、港營運的虛擬資產交易平臺，均須根據打擊洗錢條例獲香港證監會發牌。同時，香港穩定幣和代幣化的監管措施也得到進一步完善，越來越多的機構進入這個新興產業，包括虛擬資產交易所、web 3.0 公司、傳統中外資券商和互聯網券商等等。同時香港虛擬資產產品不斷推陳出新，例如證監會于 2022-2024 年先后批準虛擬資產期貨和現貨 ETF 的上市、2024 年 8 月朗新集團與螞蟻數科完成首單 RWA 跨境融資，港元掛鉤的穩定幣也有望面市。截至目前，香港共有十間持牌的虛擬資產交易平臺、6 只現貨 ETF和 3 只期貨 ETF。一共有 38 家券商升級了 1 號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；36

5、 家券商升級了 4 號牌，就虛擬資產提供意見，以及 38 家資管升級了 9 號牌，可管理投資超過 10%于虛擬資產的投資組合。香港券商開展加密貨幣服務現狀。香港券商開展加密貨幣服務現狀。1)互聯網券商互聯網券商紛紛布局紛紛布局交易交易服務服務+傳統券商轉型傳統券商轉型加速加速：目前香港持牌的 10 間合規虛擬資產交易平臺中有三家持牌機構來自互聯網券商背景，分別為富途證券旗下全資子公司獵豹交易（香港）有限公司、老虎國際旗下全資子公司 YAX(Hong Kong)Limited 和新浪旗下互聯網券商華盛資本資本投資的 Thousand Whales Technology(BVI)Limited。這

6、 3 家互聯網券商都通過設立過子公司申請虛擬資產交易牌照。此外，傳統券商也開始布局虛擬資產行業，以勝利證券為例，該公司不斷在牌照、風險管理、人才、技術、產品創新發力，成功實現了從傳統金融到虛擬資產市場的跨越式發展。目前香港提供虛擬資產交易服務的券商包括富途證券、勝利證券、老虎證券、華贏證券、華盛證券、盈立證券、漲樂全球通、微牛證券等（大部分為互聯網券商），以及外資券商盈透證券；2）香港率先成為亞洲虛擬貨幣香港率先成為亞洲虛擬貨幣 ETF 的領跑者的領跑者：目前港交所上市交易了 3 只虛擬資產期貨 ETF 和 6 只虛擬資產現貨ETF?，F貨 ETF 資產管理總規模達港幣 38.4 億。券商在香港

7、虛擬貨幣 ETF 中主要參與的角色包括做市商、承銷、申購和交易。香港區塊鏈行業發展帶來的啟示。香港區塊鏈行業發展帶來的啟示。我們認為香港券商主要通過牌照升級、多元化的產品策略、差異化客戶牌照升級、多元化的產品策略、差異化客戶服務、與其他持牌機服務、與其他持牌機構或金融科技公司合作構或金融科技公司合作等形式逐步進入虛擬資產這一新興市場。他們主動升級現有的 1、4、7、9 號牌照，積極布局代幣化、RWA、穩定幣、ETF 和跨境虛擬資產支付解決方案等業務，以此增強市場競爭力，并為客戶提供創新的金融產品與服務。Table_Author Ling Tan 75100125150175May-24Aug-

8、24Nov-24Feb-25May-25HAI China(Overseas)Non-Bank FinancialsMSCI China 20 May 2025 2 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 目錄目錄 1.香港加密貨幣發展現狀.3 1.1 虛擬資產交易：政策落地推動行業發展、互聯網券商加速布局.3 1.2 穩定幣發行人“沙盒”計劃.5 1.3 代幣化證券業務：真實世界資產（RWA）跨境融資.6 2.香港券商開展加密貨幣服務現狀與案例分析.7 2.1 虛擬資產交易服務.7 2.1 香港率先成為亞洲虛擬資產期貨 ETF 的領跑者.8 3.香港區塊鏈行業發展

9、帶來的啟示.10 lXjWlXlYhVdYjYmO6M8Q7NpNnNsQtOjMmMsPeRpNrQaQrQoOuOpPpQwMpMtP 20 May 2025 3 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 1.香港香港虛擬資產虛擬資產發展現狀發展現狀 2023 年 6 月，香港虛擬資產服務提供者（Virtual Asset Service Provider，VASP）發牌制度開始實施，所有在香港營運的虛擬資產交易平臺（Virtual asset trading platform,VATP），均須根據打擊洗錢條例獲香港證監會發牌。自 VASP 發牌制度實施以來，越來

10、越多的機構進入這個新興產業。同時香港虛擬資產產品不斷推陳出新，例如證監會于 2022 年和 2023 年先后批準虛擬資產期貨 ETF 和現貨虛擬資產 ETF 的上市、2024 年 8 月朗新集團與螞蟻數科完成首單 RWA 跨境融資，以及首個與港元掛鉤的穩定幣有望面市。截至目前，香港共有十間持牌的虛擬資產交易平臺持牌的虛擬資產交易平臺（VATP）、6 只現貨現貨 ETF 和 3 只期期貨貨 ETF。一共有 38 家券商升級了 1 號牌號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；36 家券商升級了 4 號牌號牌，就虛擬資產提供意見，以及 38 家資管升級了 9 號牌號牌，可管理投資超過 10%于

11、虛擬資產的投資組合。1.1 虛擬資產交易虛擬資產交易：政策落地推動行業發展、政策落地推動行業發展、互聯網互聯網券商加速布局券商加速布局 香港虛擬資產香港虛擬資產 VASP 發牌制度發牌制度 早在 2019 年,香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）推出加密貨幣交易所的監管框架，取得監管牌照者只能向專業投資人提供服務（請參見證監會于 2019 年 11 月 6日發行的立場書：監管虛擬資產交易平臺）。立場書明確了加密貨幣交易所平臺的具體監管標準，包括發牌條件、財務穩健型、運營、保管客戶資產、風險管理、交易平臺及網絡安保、備存記錄和打擊洗錢、恐怖分子資金籌備等等。香港特區政府在2022 年 10 月

12、發布有關香港虛擬資產發展的政策宣言，宣言中政府闡明政策立場和方針：會在法律和監管制度上配合，以提供便利的環境。2023 年 6 月 1 日開始，香港虛擬資產交易所新發牌制度正式開始實施，由以往自愿申請牌照改成強制發牌，要求業界除了領取證監會 1號及7號牌，還需申請 VASP牌照，即虛擬資產服務提供者（VASP,Virtual Asset Service Provider）牌照。相較于早前的第 1 類（證券交易）及第 7 類（提供自動化交易服務）受規管活動的牌照，新制度在敞開散戶交易的同時，增設了嚴格的準入要求，如在港設立實體辦公室、高級管理人員的資質要求、以及先前的交易量和用戶數標準。表表1

13、香港加密貨幣香港加密貨幣 VASP 牌照牌照監管監管框架概覽框架概覽 證監會證監會監管的監管的 虛擬資產相關活動虛擬資產相關活動 1.虛擬資產交易平臺虛擬資產交易平臺（VATP）營運者營運者 2.虛擬資產基金經理虛擬資產基金經理 3.就虛擬資產進行交易或就虛擬資產進行交易或提供意見的中介人提供意見的中介人 4.分銷虛擬資產相關產分銷虛擬資產相關產品的中介人品的中介人 牌照類別/監管條款 1)證券及期貨條例下的制度：第 1 類受規管活動（證券交易）及第 7 類受規管活動（提供自動化交易服務;2)打擊洗錢條例下的制度：提供虛擬資產服務（營運虛擬資產交易所）證監會對上述虛擬資產基金經理的牌照施加條款

14、及條件（虛擬資產基金經理條款及條件），從而對它們做出規管。證監會對這些中介人的牌照施加條款及條件（虛擬資產交易或諮詢條款及條件），從而對它們做出規管。證監會根據現行證券及期貨條例的制度來規管分銷虛擬資產相關產品的中介人。資料來源：香港證監會、HTI 整理 20 May 2025 4 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 OSL 和和 HashKey Exchange 為最早持牌虛擬資產交易平臺為最早持牌虛擬資產交易平臺（VATP）。虛擬資產交易所OSL 和 HashKey 分別于 2020 年 12 月和 2022 年 11 月獲得香港證監會頒發牌照（第 1類（證

15、券交易）和第 7 類（提供自動化交易服務）受規管活動，成為香港最早獲發牌的虛擬資產交易平臺。2023 年 8 月 3 日，這兩家交易平臺宣布已成功獲得證監會批準完成從 1 號和 7 號牌照升級至新的虛擬資產交易平臺運營者（VATP）牌照，允許他們將持牌加密貨幣交易業務擴展到零售投資者。HashKey Exchange 于 2024 年在 CoinGecko 全球排名中獲第 7 位,居香港虛擬資產交易平臺之首。2024 年，其資產管理規模(AUM)突破了 100 億港元;交易總額高達 6000 億港元,年增長率 85%。另外,其企業用戶數量增長幅度逾 160%。目前，HashKey Exchan

16、ge 目前提供 27 種可交易代幣,嚴格遵守監管規定,持有香港證監會(SFC)頒發的 Type 1、Type 7 和 AMLO 牌照,確保業務的合規性。OSL集團集團（863.HK）是一家上市的持牌合規虛擬資產交易所，由四大審計，有保險覆蓋資產以多重保障資產安全，提供大宗經紀服務、數字資產托管服務、電子交易平臺，并為機構客戶提供 SaaS 服務支持其虛擬資產交易系統。2024 年全年交易量 1005 億港元，同比增長 16%。賬上現金約 6.2 億港幣。截至 2024 年，托管資產規模約 50 億港元，較上年超過 5 倍增長。截至 2024 年12 月 31 日，OSL 集團的虛擬資產現貨 E

17、TF 托管市場份額為 64%。根據證監會網頁根據證監會網頁顯示，截至目前累計有十間顯示，截至目前累計有十間持牌的持牌的虛擬資產交易平臺虛擬資產交易平臺。此外，還有 8家虛擬資產交易平臺申請者名單，該名單包括 4 家在 2024 年 6 月 1 日過渡期結束后“被當作獲發牌”的虛擬資產交易平臺申請者。香港證監會提醒廣大投資者注意，“被虛擬資產交易平臺申請者”并未獲香港證監會正式發牌。這些申請者在新虛擬資產交易平臺發牌實施制度前已在香港營運。表表2 香港合規虛擬資產交易所香港合規虛擬資產交易所 公司英文名稱公司英文名稱 公司中文名稱公司中文名稱 虛擬資產交易平臺虛擬資產交易平臺 VATP 發牌發牌

18、日期日期 股東結構股東結構 股東業務股東業務 OSL Digital Securities Limited OSL 數字證券有限公司 OSL Exchange 15/12/2020 OSL 集團（股票代碼：863HK）旗下全資子公司 虛擬資產交易平臺運營商 Hash Blockchain Limited-HashKey Exchange 9/11/2022 HashKey Group 虛擬資產交易平臺運營商 Hong Kong Virtual Asset Exchange Limited 香港虛擬資產交易所有限公司 HKVAX 3/10/2024-Hong Kong Digital Asset

19、 EX Limited 香港數字資產交易集團有限公司 HKbitEX 18/12/2024 太極資本集團 主要提供證化資產服務，包含資本市場與財富管理、數字資產交易所和 Web3 SaaS與技術研發三大板塊 Accumulus GBA Technology(Hongkong)Co.,Limited 云賬戶大灣區科技(香港)有限公司 Accumulus 18/12/2024 云賬戶技術（天津）有限公司 Web 3.0 和虛擬資產交易平臺運營商相關業務 DFX Labs Company Limited -DFX Labs 18/12/2024 連連數字（股票代碼：2598HK）旗下全資子公司 國際

20、支付業務 Thousand Whales Technology(BVI)Limited -EX.IO 18/12/2024 新浪旗下的華盛集團 科技金融綜合性企業。華盛證券（互聯網券商）為華盛集團旗下子公司 Panthertrade(Hong Kong)Limited 獵豹交易（香港）有限公司 PantherTrade 27/01/2025 富途證券旗下全資子公司 互聯網券商 YAX(Hong Kong)Limited-YAX 27/01/2025 老虎國際旗下全資子公司 互聯網券商 Bullish HK Markets Limited-Bullish 18/02/2025 Bullish G

21、lobal 虛擬資產交易平臺運營商 資料來源：香港證監會，公司網站，新浪財經、HTI 整理 20 May 2025 5 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 不同機構需要什么類型的牌照不同機構需要什么類型的牌照 虛擬資產交易平臺(VATP)或虛擬資產服務提供商(VASP)需要1類和7類（自動交易平臺）牌照。VATP/VASP 申請過程申請過程相對相對復雜復雜，因為監管者關心的核心問題包括但不限于托管、AML/KYC、交易營運、市場監管、網路安全、風險管理、財政資源、知識經驗等等?，F有的經紀商經紀商希望提供虛擬資產相關服務，需要向證監會申請批準需要向證監會申請批準“

22、升級升級”第第 1 類（證券交易）牌照，以覆蓋虛擬資產業務類（證券交易）牌照，以覆蓋虛擬資產業務。申請人需要證明他們擁有投資虛擬資產的知識、能力和經驗豐富的員工。類似的，資產管理公司資產管理公司希望提供虛擬資產相關服務，也需要升級其第也需要升級其第 9 類資類資產管理牌照產管理牌照。該升級后牌照允許資產管理公司可將超過 10%的管理資產(AUM)投資于虛擬資產。同樣，申請人需要證明他們擁有投資虛擬資產的知識、能力和經驗豐富的員工。根據香港證監會資料，截至目前，共有共有 38 家券商升級了家券商升級了 1 號牌號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；共有共有 36 家券商升級了家券商升級了

23、 4 號牌號牌，就虛擬資產提供意見。資管方面，香港普通的 9 號資產管理牌照對于虛擬資產的投資有 10%的限制，根據香港證監會資料，共有共有 38 家資管升級了家資管升級了 9 號牌號牌，可管理投資超過 10%于虛擬資產的投資組合。1.2 穩定幣穩定幣發行人發行人“沙盒沙盒”計劃計劃 2023 年 12 月，香港財經事務及庫務局（財庫局）和香港金融管理局（金管局）聯合發表公眾諮詢文件，就有關監管穩定幣發行人的立法建議收集意見。2024 年 3 月 12日，為配合穩定幣發行人監管制度立法建議的諮詢，金管局宣布推出穩定幣發行人“沙盒”，向有意在香港發行法幣穩定幣的機構傳達監管期望，并收集參與者對擬

24、議監管要求的意見。2024 年 7 月金管局金管局公布了“沙盒”參與者，其中包括京東幣鏈科技(香港)有限公司、圓幣創新科技有限公司、渣打銀行(香港)有限公司、安擬集團有限公司和香港電訊（HKT）。2025 年 2 月 17 日，作為首批“沙盒”參與者，渣打銀行（香港）、安擬集團有限公司和香港電訊（HKT）宣布將成立合資公司，向金管局申請牌照，發行與港元掛鉤與港元掛鉤的穩的穩定幣定幣。表表3 香港香港穩定幣發行人穩定幣發行人“沙盒沙盒”參與者名稱參與者名稱 香港香港穩定幣發行人穩定幣發行人“沙盒沙盒”參與者參與者 進入進入“沙盒沙盒”日期日期 京東幣鏈科技(香港)有限公司(JINGDONG Co

25、inlink Technology Hong Kong Limited)18/07/2024 圓幣創新科技有限公司(RD InnoTech Limited)18/07/2024 渣打銀行(香港)有限公司(Standard Chartered Bank(Hong Kong)Limited)、安擬集團有限公司(Animoca Brands Limited)、香港電訊（Hong Kong Telecommunications(HKT)Limited）18/07/2024 資料來源：香港金管局，HTI 整理 20 May 2025 6 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融

26、 1.3 代幣化證券業務代幣化證券業務：真實世界資產（：真實世界資產（RWA）跨境融資）跨境融資 證監會在 2023 年 11 月 2 日，發布了兩份關于代幣化證券（tokenised securities）的通函：有關中介人從事代幣化證券相關活動的通函及 有關代幣化證監會認可投資產品的通函，兩份通函合稱“代幣化通函”。通函對中介機構參與從事代幣化證券相關活動提出了具體要求，其中包括中介機構應具備所需人手和專業知識，以便能夠理解有關業務的性質（尤其是與擁有權和科技有關的新風險），并根據所有可用資料對代幣化證券進行盡職審查，以識別代幣化證券的主要特點和風險。2024 年 8 月，金管局正式舉辦了

27、 Ensemble 項目沙盒的啟動儀式，以支持機構對傳統證券和現實世界資產(RWA)進行代幣化實驗。真實世界資產（Real World Assets，簡稱RWA）是一類加密代幣，代表了存在于數字領域之外的有形資產。這些資產可以是債券、房地產、商品和機械等。首階段實驗涵蓋四大代幣化資產主題：固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融、以及貿易和供應 鏈金融。值得一提的是，在金管局Ensemble沙盒項目指導下，螞蟻數科支持內地新能源上市公司朗新集團(深交所:300682)完成首單RWA跨境融資，金額約為人民幣一億元。螞蟻數科 CEO 趙聞飆將其類比為一次 mini-IPO，即把資產“上市”

28、了。表表4 香港香港金管局金管局 Ensemble 項目沙盒試驗的相關用例項目沙盒試驗的相關用例 主題主題 建議用例建議用例 業界參與者業界參與者(按英文名稱字母排序)Ensemble 項目架構 工作小組(工作小組)成員 非工作小組成員 固定收益和 投資基金 (1)債券(2)基金 中國銀行（香港）有限公司 恒生銀行有限公司 HashKey Group 香港上海滙豐銀行有限公司 渣打銀行（香港）有限公司 貝萊德 中銀香港資產管理有限公司 債務工具中央結算系統 華夏基金（香港）有限公司 南方東英資產管理有限公司 富蘭克林鄧普頓 流動性管理 (3)回購協議(4)財資管理 中國銀行（香港）有限公司 香

29、港上海滙豐銀行有限公司 螞蟻國際 綠色和可持 續金融(5)碳信用(6)電動汽車充電站 螞蟻數字科技 恒生銀行有限公司 HashKey Group 渣打銀行（香港）有限公司 數碼港 EVIDENT*香港中華煤氣有限公司 香港交易所 香港科技園公司 創新鏈科技*令狐充*朗新集團*貿易和供應 鏈金融 (7)供應鏈金融(8)貿易融資及支付 螞蟻數字科技 恒生銀行有限公司 香港上海匯豐銀行有限公司 微軟香港有限公司 渣打銀行（香港）有限公司 ARTA-Emali HK Limited 全球航運商業網絡#ICC Digital Standards Initiative 注：*數碼港培育計劃畢業生，*香港科

30、技園公司創科培育計劃的畢業初創，*螞蟻數字科技合作伙伴，#螞蟻數字科技合作伙伴 資料來源：香港金管局，HTI 整理 20 May 2025 7 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 2.香港香港券商開展券商開展虛擬資產虛擬資產服務服務的的現狀現狀與案例分析與案例分析 2.1 虛擬資產交易虛擬資產交易及其他相關及其他相關服務服務 目前香港持牌的 10 間合規虛擬資產交易平臺（具體名單見上文 1.1 虛擬資產交易），一共三家持牌機構來自互聯網券商背景三家持牌機構來自互聯網券商背景，分別為:Thousand Whales Technology(BVI)Limited：新

31、浪旗下華盛集團為主要投資者,華盛集團子公司華盛證券是一家總部在香港的互聯網券商。Panthertrade(Hong Kong)Limited獵豹交易（香港）有限公司：富途證券旗下全資子公司 YAX(Hong Kong)Limited：老虎國際旗下全資子公司 值得一提的是，現有的經紀商可以升級升級 1 號牌并與號牌并與 VATP 持牌交易平臺合作持牌交易平臺合作，為客戶提供虛擬資產交易服務。香港目前提供虛擬資產交易服務的券商主要包括富途證券、勝利證券、老虎證券、華贏證券、華盛證券、盈立證券、漲樂全球通、微牛證券等，以及外資券商盈透證券。表表5 香港主要香港主要提供虛擬資產交易服務的券商提供虛擬資

32、產交易服務的券商 公司名字公司名字 類型類型 股東背景股東背景 富途證券 互聯網券商 騰訊 勝利證券 傳統券商-老虎證券 互聯網券商 小米 華贏證券 互聯網券商 -華盛證券 互聯網券商 新浪 盈立證券 互聯網券商 -漲樂全球通 互聯網券商 華泰 微牛證券等 互聯網券商 小米 盈透證券 外資券商 貝萊德、先鋒領航 資料來源：公司網頁，新浪財經、HTI 整理 根據香港證監會資料，截至目前，共有共有 38 家券商升級了家券商升級了 1 號牌號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；共有共有 36 家券商升級了家券商升級了 4 號牌號牌，就虛擬資產提供意見。資管方面，香港普通的 9 號資產管理牌照

33、對于虛擬資產的投資有 10%的限制，根據香港證監會資料，共有共有 38 家資管升級了家資管升級了 9 號牌號牌，可管理投資超過 10%于虛擬資產的投資組合。案例分析案例分析 1.互聯網券商互聯網券商通過通過子公司申請子公司申請 VATP 牌照牌照+與持牌機構合作與持牌機構合作 設立設立子公司申請虛擬資產交易子公司申請虛擬資產交易（VATP）牌照。牌照?；ヂ摼W券商，包括富途、老虎和華盛證券，都通過設立子公司并申請虛擬資產交易平臺牌照，積極布局虛擬資產市場。這種戰略不僅提升了市場競爭力，也為客戶提供了多樣化的投資選擇。與持牌機構合作。與持牌機構合作。另外在取得虛擬資產交易牌照之前，這些券商積極與持

34、牌的虛擬資產交易平臺合作，利用其技術和市場經驗，為用戶提供虛擬資產交易服務。例如，早在 2024 年（富途旗下全資子公司獵豹交易未取得 VATP 牌照前），富途與 HashKey 就虛擬資產交易開展合作，對接技術系統，一旦富途的 1 號牌升級獲批，就可以向客戶提供 BTC、ETH 的交易服務。20 May 2025 8 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 富途控股旗下子公司獵豹交易在香港創立的虛擬貨幣交易所 Panthertrade 于 2023 年 3月在香港注冊成立，并在 9月 14日聘請了陳志湖擔任董事。陳志湖此前擔任火幣資產管理（香港）有限公司的投資總監

35、，該公司后更名為新火科技。獵豹交易在 2023 年11 月向證監會申請虛擬資產交易平臺牌照，牌照在 2025 年 1 月獲批，耗時 1 年多。案例分析案例分析 2.勝利證券從傳統金融到虛擬資產勝利證券從傳統金融到虛擬資產 老牌券商勝利證券（股票代號：8540.hk）自 2019 年起前瞻性布局虛擬資產領域，不斷在牌照、風險管理、人才、技術、產品創新發力，成功實現了從傳統金融到虛擬資產市場的跨越式發展。勝利證券于過去一年（2024 年 4 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日）交易量突破 100 億港元，穩居本地加密貨幣交易量榜首。牌照優勢牌照優勢：勝利證券是香港首間獲得虛擬資產（VA）

36、全牌照（1、4、9 號牌）的金融機構。該公司在 2025 年 4 月 28 日宣布,正式取得證監會兩項重要虛擬資產業務批準,以提供與虛擬資產(VA)相關的產品和服務:1)獲準向零售和專業投資者提供虛擬資產全權委托賬戶管理服務(Discretionary Account Management Services,DAMS),根據證監會合適性規定,投資於現貨虛擬資產、虛擬資產期貨和虛擬資產期權;2)獲準向專業投資者分銷以實物申購及結算的虛擬資產結構化產品。其目前屬于虛擬資產交易平臺牌照申請者。與持牌虛擬貨幣交易所合作擴展零售業務與持牌虛擬貨幣交易所合作擴展零售業務。2023 年起，勝利證券和 OSL

37、 集團旗下子公司 OSL 數字證券擴大雙方合作業務至零售投資者，此次合作拓展令勝利證券的零售客戶能夠即刻通過 OSL Digital Securities 安全合規的平臺進行包括比特幣(BTC)和以太幣(ETH)在內的數字資產交易服務。我們將勝利證券優勢歸納為以下：牌照、風險管理、產品創新、產品策略和戰略方向牌照、風險管理、產品創新、產品策略和戰略方向 表表6 勝利證券布局虛擬資產勝利證券布局虛擬資產相關相關業務業務的的主要優勢主要優勢 牌照牌照 合規合規/風險管理風險管理 產品創新產品創新 產品策略產品策略 戰略方向戰略方向 公司主要公司主要布局布局/優勢優勢 牌照先發優牌照先發優勢勢：自

38、2019年起，勝利證券已前瞻性布局虛擬資產領域，成為香港首家獲發虛擬資產全牌照（1、4、9 號牌）的金融機構。公司堅持“合規先行、創新驅動”，自 2019 年開始技術開發與風控體系建設，持續在在人才、技術與生態建設不斷投入。公司于 2023 年年底開放虛擬資產零售交易后，迅速推出多項行業首創服務，包括首支整合證券與虛擬資產交易 App、首推“VA 現貨 ETF 實物交割”服務、全球首個綠能換電資產 RWA代幣化項目等。差異化服務策略差異化服務策略:1）針對零售市場針對零售市場，公司推出法幣直購加密貨幣、提幣充幣、虛擬資產現貨 ETF 實物申購服務，吸引傳統及幣圈投資者入場；2）面向專業投資者面

39、向專業投資者，則提供虛擬資產資管服務、虛擬資產基金及RWA 代幣化產品，拓寬收益來源；3）在機構業務層面在機構業務層面，托管服務與結構化衍生品等企業級解決方案，更促成多項跨國合作。聚焦六大戰略方向六大戰略方向：深化以加密貨幣進行移民資產配置的全球化資管方案、強化機構級 RWA創新應用、推出虛擬資產結構化衍生品、探索多項嶄新加密貨幣金融應用場景，制定新開發產品標準。資料來源：勝利證券，HTI 整理 2.2 虛擬資產虛擬資產 ETF:香港率先成為亞洲香港率先成為亞洲領跑者領跑者 2022 年 12 月 16 日，香港交易及結算所有限公司（簡稱：香港交易所）成功引入了亞洲首家加密資產 ETF，進一步

40、豐富其產品組合，滿足香港和國際投資者的多樣化需求。此次上線的兩個 ETF 產品，都由南方東英資產管理有限公司負責發行，它們主要跟蹤芝加哥商品交易所（CME）的比特幣和以太坊期貨價格。2023 年 1 月 13 日，三星比特幣期貨活躍型 ETF 上市。20 May 2025 9 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 2024 年 4 月 23 日，香港三家資產管理公司：華夏基金、嘉實基金、博時基金，成功于香港獲批發行比特幣和以太坊現貨 ETF 產品。2024 年 4 月 30 日，這三家資管公司下共計 6 只虛擬資產現貨 ETF 在港交所正式上市交易，成為亞洲首批虛

41、擬資產現貨ETF。據香港交易所數據，截至 2025 年 5 月 16 日，香港 6 只現貨虛擬貨幣 ETF 資產管理規模達港幣 38.4 億，3 只期貨虛擬貨幣 ETF 資產規模約美元 1 億。其中 3 只現貨比特幣 ETF 資產管理規模合計達港幣 34.1 億，管理規模最大的是華夏比特幣 ETF(3042)，達港幣 18.3 億。另外，三只現貨以太坊 ETF 資產管理規模達港幣 4.4億，其中管理規模最大的是華夏以太坊 ETF(3046)，達港幣 2.4 億。表表7 香港虛擬資產香港虛擬資產 ETF 名稱（代號）名稱（代號）類型類型 管理費（管理費（%）上市日期上市日期 資產管理規模（資產管

42、理規模（AUM）成交金額成交金額 主動主動/被動被動 嘉實比特幣現貨 ETF(3439)現貨 0.30%2024/04/30 HK$245.29M HK$293.44K 被動型管理方式 華夏比特幣 ETF(3042)現貨 0.99%2024/04/30 HK$1.83B HK$10.76M 被動型管理方式 博時 HashKey 比特幣 ETF(3008)現貨 0.60%2024/04/30 HK$1.33B HK$1.72M 被動型管理方式 嘉實以太坊現貨 ETF(3179)現貨 0.30%2024/04/30 HK$59.94M HK$876.45K 被動型管理方式 華夏以太坊 ETF(30

43、46)現貨 0.99%2024/04/30 HK$235.07M HK$2.33M 被動型管理方式 博時 HashKey 以太坊 ETF(3009)現貨 0.60%2024/04/30 HK$140.04M HK$939.56K 被動型管理方式 三星比特幣期貨活躍型 ETF（3135）期貨 0.89%2023/01/13 US$15.90M HK$2.01M 主動型投資策略 南方英比特幣期貨 ETF(3066)期貨 1.99%2022/12/16 US$65.53M HK$3.62M 主要通過主動管理 南方英以太坊期貨 ETF(3068)期貨 1.99%2022/12/16 US$18.44M

44、 HK$2.82M 主要通過主動管理 注：現貨 ETF 數據截至 2025/05/16,期貨數據截至 2025/05/15;資料來源：公司網頁、HKEX、HTI 整理 香港香港 ETF 申請流程申請流程：據新火資管介紹，在香港發行 ETF 需要找虛擬資產托管機構做托管,再找香港兩家 SFC 認可的虛擬資產交易平臺做 SUB 托管。ETF 申請的大致流程是：選擇一個持有第 9 類牌照、具有 ETF 發行經驗和資質、且具備虛擬資產從業經驗的可靠基金管理公司作為基金發起人和管理人基金發起人和管理人基金管理公司委任會計師、律師和其他中介機構準備基金章程和招股說明書向證監會申請認可基金及上市證監會審批后

45、發行和上市。香港香港虛擬資產虛擬資產 ETF 托管服務托管服務：ETF 發行方需要與專業合規的托管機構合作，在香港虛擬資產 ETF 獲批后，托管方迎來了新的市場需求。香港目前虛擬資產托管服務提供者包括 OSL、HashKey、新火資管和 VSFG。目前香港虛擬資產托管服務提供者牌照制度尚未完善。香港財庫局副局長陳浩濂曾于2024 年 10 月表示，計劃在 2025 年就虛擬資產場外交易（OTC）規管完成第二輪公眾諮詢，亦會提出規管虛擬資產托管服務提供者的擬議發牌制度作諮詢，以確保數碼資產的安全保管符合國際標準。OSL 集團（863.HK）為 3 家虛擬資產現貨 ETF 中的 2 家機構（華夏香

46、港、嘉實國際）提供托管服務，截至 2024 年 12 月 31 日，OSL 集團的虛擬資產現貨 ETF 托管市場份額最大為 64%。20 May 2025 10 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 券商券商主要主要擔任擔任 ETF 做市商、承銷做市商、承銷、申購申購和交易和交易角色角色：券商在香港虛擬貨幣 ETF 中主要參與的角色包括做市商、承銷、申購和交易商等等。招商證券成為嘉實比特幣和以太坊現貨 ETF 做市商。華盛證券成功參與南方東英比特幣期貨 ETF（3066.HK）和南方東英以太幣期貨 ETF（3068.HK）兩個產品的發行，并且成為首批虛擬資產現貨

47、ETF 承銷商，為投資者開放產品認購通道。另外，勝利證券成首批比特幣、以太幣現貨 ETF 中唯一接受實貨申購之參與證券商。華贏證券是一家互聯網券商，已獲證監會的虛擬資產牌照升級，涵括 1 號（證券交易）、4 號（就證券提供意見）及 9 號(資產管理)，能為散戶和專業投資者提供全方位的傳統資產與虛擬資產投資服務。華贏證券更獲批為香港首批參與比特幣和以太幣現貨 ETF 交易的三大交易商之一，并在現貨比特幣和以太坊 ETFs 客戶持股量中排名第一（截至 2024 年 7 月）。3.香港區塊鏈行業發展香港區塊鏈行業發展帶來帶來的啟示的啟示 我們認為，目前香港券商主要通過牌照升級、多元化的產品策略、差異

48、化客戶服務、牌照升級、多元化的產品策略、差異化客戶服務、與其他持牌機構或金融科技公司合作與其他持牌機構或金融科技公司合作等形式逐步進入虛擬資產這一新興市場，以此增強市場競爭力，并為客戶提供創新的金融產品與服務。虛擬資產虛擬資產相關相關服務服務:現有牌照升級現有牌照升級/申請申請 VATP 牌照牌照 自 2023 年 6 月 VASP 發牌制度實施以來，香港券商紛紛主動升級升級現有的現有的 1、4、7、9號牌照號牌照，以便后續為客戶提供虛擬資產相關服務。截至目前，香港共有 38 家券商升級了 1 號牌號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；36 家券商升級了 4 號牌號牌，就虛擬資產提供意

49、見，以及 38 家資管升級了 9 號牌號牌，可管理投資超過 10%于虛擬資產的投資組合。在升級牌照后，這些公司主要通過以下兩種途徑為客戶提供虛擬資產交易業務：1)與與持牌的虛擬資產交易平臺合作持牌的虛擬資產交易平臺合作，借助其技術和市場經驗，迅速進入市場;2)申請自有牌照申請自有牌照：包括富途和老虎證券在內的互聯網券商主要通過設立子公司申請牌照或者收購持牌機構牌照布局。目前香港共有十家 VSTP 持牌機構，未來可留意并購機會來取得相關牌照。無論是以上哪一種途徑，我們認為券商都需要根據監管要求對以下方向進行前瞻性布局和完善，特別是在合規和風險管理等領域?？赡苊媾R的可能面臨的挑戰挑戰：1）行業競爭

50、：目前布局虛擬資產交易服務多為互聯網券商，他們在基礎設施、交易軟件、以及傭金收費相對傳統券商具備優勢；2）虛擬資產交易牌照申請過程相對復雜，監管者關心的核心問題包括但不限于托管、AML/KYC、交易營運、市場監管、網路安全、風險管理、財政資源、知識經驗等等；3）虛擬資產交易平臺牌照申請和獲批一般耗時 1-2 年不等。截至目前，香港共有十間持牌的虛擬資產交易平臺、6 只現貨 ETF 和 3 只期貨 ETF。一共有 38 家券商升級了 1 號牌，以透過綜合賬戶安排提供虛擬資產交易服務；36 家券商升級了 4 號牌，就虛擬資產提供意見，以及 38 家資管升級了 9 號牌，可管理投資超過 10%于虛擬

51、資產的投資組合。20 May 2025 11 Table_header1 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 多元化布局：積極布局多元化布局：積極布局代幣化代幣化、穩定幣、穩定幣、ETF 等等 虛擬資產屬于新興行業，隨著加密貨幣接受度提升、資金流入 ETF 等因素，虛擬資產在代幣化、穩定幣、和跨境支付等業務也得到了發展。我們將香港券商在以上細分領域的主要布局概括如下：1)代幣代幣化化和和 RWA（Real World Assets）融資服務）融資服務：螞蟻集團的跨境 RWA 融資模式，探索更多代幣化和 RWA 相關業務。螞蟻數科支持內地新能源上市公司朗新集團(深交所:300682)完成首單

52、 RWA 跨境融資，金額約為人民幣 1 億元。2)穩定幣發行：穩定幣發行：2025 年 2 月 17 日，作為首批“沙盒”參與者，渣打銀行（香港）、安擬集團有限公司和香港電訊（HKT）宣布將成立合資公司，向金管局申請牌照，發行與與港元掛鉤的穩定幣港元掛鉤的穩定幣。3)虛擬資產虛擬資產 ETF：目前券商主要參與虛擬資產 ETF 的 做市、承銷、申購和交易等業務外（參考正文“2.2 虛擬資產 ETF”的內容）。積極探索與其他持牌積極探索與其他持牌 VATP 平臺和金融科技機構合作平臺和金融科技機構合作 我們觀察到傳統機構積極探索與其他持牌的積極探索與其他持牌的 VATP 平臺平臺或或金融科技機構合

53、作可能性金融科技機構合作可能性，共同開發新產品或借力這些機構在牌照、技術等方面的領先經驗。早在 2023 年，勝利證券和 OSL 集團旗下子公司 OSL 數字證券擴大雙方合作業務至零售投資者，此次合作拓展令勝利證券的零售客戶能夠即刻通過 OSL Digital Securities 安全合規的平臺進行包括比特幣(BTC)和以太幣(ETH)在內的數字資產交易服務。2024 年 4 月 30 日，博時國際與 HashKey 于香港發行了亞太首批以太幣 ETF。2024 年8 月，多家傳統金融機構與交易所 HashKey 合作，參與到香港金管局 Ensemble 項目沙盒試驗。2025 年 4 月，

54、博時國際與 HashKey 聯合宣布，將于 2025 年 4 月 25 日起獲準開展以太幣質押活動，以增厚投資收益。此外，這兩家公司聯合合作的港元及美元貨幣市場 ETF 代幣化方案目前已獲得香港證監會（SFC）的批準，將是全球首支代幣化貨幣市場 ETF。差異化客戶服務差異化客戶服務 以勝利證券為例，該公司針對不用客戶群推出差異化服務針對不用客戶群推出差異化服務：1）針對零售市場，公司推出法幣直購加密貨幣、提幣充幣、虛擬資產現貨 ETF 實物申購服務，吸引傳統及幣圈投資者入場；2）面向專業投資者，則提供虛擬資產資管服務、虛擬資產基金及RWA 代幣化產品，拓寬收益來源；3）在機構業務層面，托管服務

55、與結構化衍生品等企業級解決方案，更促成多項跨國合作。20 May 2025 12 Table_header2 中國中國&香港非銀行金融香港非銀行金融 APPENDIX 1 Summary The virtual asset industry in Hong Kong improved policies,enriched products and increasing intuitional participation.The development of virtual assets in Hong Kong is progressing with gradual improvements i

56、n policies,continuous enhancements in products,and increased institutional participation following the Virtual Asset Service Providers(VASP)licensing regime implemented in June 2023.Additionally,regulatory measures for stable coins and tokenization have been further refined,with more institutions en

57、tering this emerging industry,including virtual asset exchanges,Web 3.0 companies,traditional and foreign brokerage firms,and internet brokers.There are increasing virtual asset products being introduced.For instance,the SFC approved the listing of virtual asset futures and spot ETFs between 2022 an

58、d 2024.In August 2024,Longshine Group and Ant Group completed the first RWA cross-border financing deal,and a Hong Kong dollar-pegged stable coin is expected to be launched soon.There are currently ten licensed virtual asset trading platforms(VATPs)in Hong Kong,six virtual asset spot ETFs,and three

59、futures ETFs.A total of 38 brokerage firms have upgraded Type 1 licenses to provide virtual asset trading services through integrated account arrangements.Additionally,36 firms have upgraded Type 4 licenses to offer advice on virtual assets,and 38 asset management companies have upgraded Type 9 lice

60、nses,allowing them to manage investment portfolios with over 10%in virtual assets.The Hong Kong brokerages participation in virtual asset services.1).Online brokers expanding trading services+traditional brokerages accelerating transformation:Among the ten licensed compliant virtual asset trading pl

61、atforms in Hong Kong,three are from an internet brokerage background,Thousand Whales Technology(BVI)Limited,Panthertrade(Hong Kong)Limited and YAX(Hong Kong)Limited,which are subsidiaries of Sina,Futu and Tiger Brokers.Meanwhile,traditional brokerages are also entering the virtual asset industry.For

62、 example,Victory Securities has continuously focused on licensing,risk management,talent acquisition,technology,and product innovation,successfully transitioning from traditional finance to the virtual asset market.Currently,brokerages providing virtual asset trading services in Hong Kong include Fu

63、tu Securities,Victory Securities,Tiger Brokers,Solomon Securities,Valuable Capital,uSMART Securities,Zhangle Global,and Webull Securities(most of which are internet brokerages),along with foreign brokerage Interactive Brokers;2).Hong Kong leading the way in virtual asset ETFs in Asia:The Hong Kong S

64、tock Exchange currently lists three virtual asset futures ETFs and six virtual asset spot ETFs,with a total asset management scale of HKD 3.84 billion for the spot ETFs.Brokerages play key roles in Hong Kongs virtual currency ETFs,including market making,underwriting,subscription,and trading.Key tak

65、eaways.We believe that Hong Kong brokerages are gradually entering the emerging virtual asset market through below strategies:1).License upgrades:Brokerages actively upgrade their existing Type 1,4,7,and 9 licenses to enhance their capabilities and comply with regulatory requirements;2).Diverse prod

66、uct strategies:They are focusing on a wide range of offerings,including tokenization,Real World Assets(RWA),stable coins,ETFs,and cross-border virtual asset payment solutions;3).Differentiated Customer Service:By tailoring services to meet the specific needs of different clients,brokerages can bette

67、r position themselves in a competitive landscape;4).Collaborations:Partnerships with other licensed VATPs or fintech companies are key to expanding their service offerings and integrating innovative technologies.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限

68、公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research te

69、ams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)

70、,each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Ling Tan，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內

71、交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Ling Tan,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the spe

72、cific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities i

73、n respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in i

74、nvestment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure

75、timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).FUTU.US目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。FUTU.US is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.海通在過去12個月中獲得對FUTU.US提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 month

76、s compensation for investment banking services provided to FUTU.US.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從FUTU.US獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from FUTU.US.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我

77、們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上

78、，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read th

79、e definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts 評級分布評級分布Rating Distribution 14 views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not

80、infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Rating

81、s Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as in

82、dicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for ea

83、ch stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們

84、當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty

85、100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 92.2%7.5%0.3%IB clients*3.3%3.5%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the

86、above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rati

87、ng system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relev

88、ant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated

89、 below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為15 Haitong International Non-Rated Research:Haiton

90、g International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and

91、 are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock

92、 Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and

93、as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a q

94、uant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed qua

95、rterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用

96、此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方

97、造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms

98、 before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment r

99、esult is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave

100、FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right t

101、o update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future r

102、eturn.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions

103、such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those ac

104、tions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication

105、)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究

106、有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包

107、括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。16 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但?HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示

108、的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，H

109、TISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披

110、露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong Inter

111、national Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary

112、of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered

113、 Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of

114、the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in t

115、heir respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within H

116、TISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies o

117、r their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictio

118、ns.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to subst

119、antial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,an

120、alyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or conseque

121、ntial loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,

122、the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions e

123、xpressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient

124、 of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Rese

125、arch is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或

126、者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISC

127、L銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投17 資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securiti

128、es(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責

129、編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和

130、匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 聯系人電話：+1 212-351-6052 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recip

131、ient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities C

132、ompany Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is onl

133、y to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report

134、are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered i

135、n the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fr

136、om registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any tran

137、saction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1 212-351-6052.HTI USA is a

138、 broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances

139、 should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered

140、or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(in

141、cluding ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit

142、and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate f

143、luctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 10036 Attn:Sales Desk at+1 212-3

144、51-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋

145、為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemp

146、tion”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用

147、情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務18 顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法

148、2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（

149、1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其

150、它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC

151、的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“N

152、SE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話

153、:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicabl

154、e PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or n

155、atural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to o

156、bserve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be

157、 made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions

158、 and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission

159、or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient wi

160、ll be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in secti

161、on 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units

162、in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is on

163、ly provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securi

164、ties(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 19 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers

165、or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haiton

166、g International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Person

167、s who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in t

168、his research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa

169、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial

170、 services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Inter

171、national Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities an

172、d Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchang

173、es”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Det

174、ails of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.