用友網絡-結構調整順利云業務實現拐點級突破-220322（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 2022 年年 03 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告2021 年年報點評年年報點評 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 24.58 元 用友網絡（用友網絡（600588） 計算機計算機 目標價： 35.52 元（6 個月） 結構調整順利結構調整順利，云業務實現拐點級突破云業務實現拐點級突破 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 郵箱： 聯系人：鄧文鑫 電話：15123996370 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)

2、 34.36 流通 A 股(億股) 32.41 52 周內股價區間(元) 23.5-41.39 總市值(億元) 844.65 總資產(億元) 173.29 每股凈資產(元) 2.14 相關相關研究研究 Table_Report 事件：事件：公司發布 2021年年度報告，實現營業收入 89.3億元，同比增長 4.7%；實現歸母凈利潤 7.1 億元，同比下降 28.2%?？紤]到公司正處業務結構轉型的關鍵階段，傳統軟件業務與金融服務的調整一定程度影響報表數據，關鍵的云服務業務實現收入 53.2億元，同比增加 55.5%，推進勢頭良好，后續業績釋放值得期待。 云轉型戰略卓有成效，云轉型戰略卓有成效，獲

3、得拐點級突破獲得拐點級突破。報告期內，公司主動收縮傳統軟件業務，陸續剝離金融服務業務，加快推進云轉型戰略，結構性增強訂閱業務。公司“云+軟件”實現收入 86.4 億元，同比增長 15.7%，其中軟件業務實現收入33.2 億元，同比減少 18.0%；云業務收入達到 53.21 億元，同比增長 55.5%，占比提升至 61.6%，較上年同期提升 15.8pp，首次超過軟件業務，成為公司主要的收入來源。同時，公司云訂閱 ARR 達到 16.5 億元，較 2021 年 H1 增長97.9%，云訂閱相關合同負債達到 8.5億元，同比增長 79.0%，云服務關鍵指標均實現高速成長，為后續收入的持續確認奠定

4、基礎。 針對性針對性經營收獲頗豐經營收獲頗豐，產品矩陣合力輸出，產品矩陣合力輸出。公司產品矩陣不斷完善，分層經營策略成效顯著， 客戶拓展情況良好。 1） 大型企業：） 大型企業： 持續迭代 YonBIP和 NC Cloud旗艦產品，保持大型企業市場優勢地位，實現 500 萬以上大型訂單金額同比增加 45%， 云服務收入達到 37.3億元， 同比增長 45.4%。2） 中型企業：） 中型企業： YonSuite、U9C 和 U8C 形成強有力的產品組合，中型企業市場取得極大突破，云服務收入達到 3.9 億元，同比增長 150.3%。3）小微企業：）小微企業：暢捷通實現全面轉向公有云服務，實現云收

5、入 5.1 億元，同比增長 111.2%。4）政府與其他組織）政府與其他組織：YonDiF獲得 10個省級大集中財務云市場， 云服務收入達到 6.8億元， 同比增長 50.0%。 定增成功落地，定增成功落地，再次再次回購賦能人才回購賦能人才驅動驅動。公司定增發行成功，共募集資金 52.98億元，其中 45.97 億元投向 YonBIP 建設項目，6.28 億元用于用友產業園（南昌）三期研發中心建設項目、0.73 億元用于補充流動資金及歸還銀行借款，旗艦產品的核心技術競爭力有望得到進一步加強。此外，公司于 3月 21日發布回購公告，回購股份的總金額達到 6-10 億元，將用于未來的員工激勵，有利

6、于進一步調動員工積極性，助推公司戰略目標的實現。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速為 30.0%。當前國產化與數字化戰略背景下，公司的企業數智化產品迎來重大發展機遇；同時公司云轉型已實現拐點級突破，云服務業務成為主要收入來源，各項關鍵指標表現優異，后續收入增速和質量有望進一步增強。采用分布估值法，分別給予公司云業務 13倍 PS和傳統軟件業務 30 倍 PE，綜合可得公司 2022 年目標市值 1220.3 億元，對應目標價 35.52 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司云轉型不及預期，大中型客戶拓展不及預期，疫情反

7、復影響交付，行業競爭加劇等。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 8931.80 11127.99 14267.46 17389.68 增長率 4.78% 24.59% 28.21% 21.88% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 707.76 935.74 1218.32 1555.77 增長率 -28.41% 32.21% 30.20% 27.70% 每股收益EPS（元） 0.21 0.27 0.35 0.45 凈資產收益率 ROE 8.61% 6.74% 7.98% 9.22% PE 119 90 69 54 PB 12.09 6.41 5.

8、86 5.29 數據來源：Wind，西南證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%21/321/521/721/921/1122/1用友網絡 滬深300 78444 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1 企業軟件與服務領航者，創新數智化平臺未來企業軟件與服務領航者，創新數智化平臺未來 用友網絡創立于 1988 年，2001 年于上海證券交易所上市，是全球領先的企業云服務與軟件提供商，致力于用創想與技術推動商業和社會進步，33 年緊跟計算機技術前沿，不斷實現自我創新，引領中國企業軟件與企業服務市場發展，在供應鏈、

9、財務及平臺服務等領域為千萬家不同規模企業提供信息化、 數智化的企業云服務平臺與解決方案， 在全球擁有 230 多個分支機構和 10,000 多家生態合作伙伴。 戰略迭代，實現市場數智化深戰略迭代，實現市場數智化深度需求。度需求。公司經歷了三個戰略階段的迭代：1）用友 1.0時代（1988-1997） ：公司通過提供財務軟件服務，致力于實現企業的會計電算化；2）用友2.0 時代（1998-2015） ：公司通過 ERP（企業資源計劃管理系統）軟件服務企業的信息化建設；3）用友 3.0 時代（2016 至今） ：公司聚焦“軟件、云服務、金融”三大業務，正式開啟云轉型，通過新一代數字化和智能化的企業

10、云平臺，服務企業的數字化建設；2020 年公司正式上線商業創新平臺 YonBIP，標志著用友 3.0-戰略階段的開啟，云服務從產品服務模式升維到平臺服務模式。隨著工業時代向互聯網時代的變遷和發展，數字化從企業優勢逐漸轉變為企業生存的必要發展路徑，中國企業軟件與企業服務行業的信息化、數智化需求越來越趨向于復雜化、定制化，公司戰略的迭代與市場當前甚至未來需求緊密結合，打造獨一無二的商業生態平臺。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西南證券整理 股權相對集中穩定，長期激勵機制運行良好。股權相對集中穩定，長期激勵機制運行良好。公司現任董事長兼 CEO 為創始人王文京先生，曾就職

11、于國務院財務司，深耕行業超過 40 余年，通過間接持股的方式，合計持有公司約 37.48%的股份，股權集中穩定。 自 2017 年以來，公司每年實施股權激勵計劃，助力公司價值發展的同時，提升員工積極性。在最新一期的 2021 年股票激勵計劃中，激勵對象覆蓋公司高級管理人員與骨干共計2076 人，占在冊員工超 10%；考核目標為以 2019 年“軟件業務收入”和“云服務業務收入”之和為基數，2021 年度“軟件+云”業務之和的增長率不低于 20%，2022 年“軟件+云”業務之和的增長率不低于 30%。公司 2021 年“軟件+云”業務實現收入 86.4 億元，相較 2019 年增長 20.59

12、%，第一期業績考核目標順利完成。 TXkXpXbYhUuUfWXY9YaQaO6MoMrRpNoMfQqQoNlOnPrN8OmMxOxNpMoRuOqMxO 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：公司主要股東持股比例：公司主要股東持股比例 資料來源：Wind，西南證券整理 政策政策東風疊加內生需求東風疊加內生需求，潛在客戶群廣泛。，潛在客戶群廣泛。2020 年以來，國家先后發布數字化、云計算等多項相關政策， “十四五”數字經濟發展規劃中明確提出 2025 年數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10%， 不斷做

13、強做優做大我國數字經濟文章中進一步強調推進產業數字化和數字產業化的必要性與緊迫性。 同時， 企業自身也希望借助數智化手段，以實現降本增效與業務創新。根據 IDC，2018 年中國 1000 強企業的 50%，將數字化轉型作為企業戰略，已有眾多的大型國有企業、民營企業正在加速數字化轉型的步伐。 表表 1：國家相關政策法規：國家相關政策法規 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 相關重要內容相關重要內容 關于推進 “上云用數賦智” 行動培育新經濟發展實施方案 2020 年 4 月 從能力扶持、金融普惠、搭建生態等多方面幫助鼓勵企業加快數字化轉型，符合決策層加快培育數據要素市場的政策導向。支持在具備條

14、件的行業領域和企業范圍探索大數據、人工智能、云計算、數字孿生、5G、物聯網和區塊鏈等新一代數字技術應用和集成創新。 關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 2020 年 9 月 通過推進產品創新數字化、推進生產運營智能化，推進用戶服務敏捷化，推進產業體系生態化加快推進產業數字化創新，進一步夯實國有企業數字化轉型基礎，推動國有企業實現高質量發展。 關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知 2021 年 1 月 通過中央財政資金引導，促進上下聯動，將培優中小企業與做強產業相結合，加快培育一批專注于細分市場、聚焦主業、創新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業，推動提升專精特新“小巨人”企業

15、數量和質量，助力實體經濟特別是制造業做實做強做優，提升產業鏈供應鏈穩定性和競爭力。 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 遠景目標綱要 2021 年 3 月 提出加快數字化發展，建設數字中國的要求， 強調加快建設數字經濟、數字社會、 數字政府，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革，將數字技術廣泛應用于政府管理服務，推動政府治理流程再造和模式優化，營造開放、健康、安全的數字生態。 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023） 2021 年 7 月 加速傳統數據中心與網絡、云計算融合發展，加快向新型數據中心演進，為統籌推進新型數據中心發展，構建以新型數據

16、中心為核心的智能算力生態體系，發揮對數字經濟的賦能和驅動作用。 “十四五” 數字經濟發展規劃 2021 年 11 月 大力推進產業數字化轉型， 引導企業強化數字化思維， 提升員工書胡子技能和數據管理能力，支持有條件的大型企業打造一體化數字平臺，推行普惠性“上云用數賦智慧”服務，推動企業上云、上平臺，全面加快商貿、物流、制造、金融等領域數字化轉型。 關于中央企業加快建設世界一流財務管理體系的指導意見 2022 年 3 月 5 年左右中央企業整體財務管理水平明顯躍上新臺階，10-15 年左右絕大多數中央企業建成與世界一流企業相適應的世界一流財務管理體系，一批中央企業財務管理水平位居世界前列。 數據

17、來源：資料來源：各政府網站，西南證券整理 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 在中國企業數字化浪潮中，不同企業數字化轉型的難點、特點也因其性質與發展程度而在中國企業數字化浪潮中，不同企業數字化轉型的難點、特點也因其性質與發展程度而不同。不同。1）大型企業：）大型企業：希望通過數字化創新，解決供應鏈、營銷、財務、人力等多領域面臨的核心問題，整合現有企業資源，優化結構，打通產業鏈上下游，聚合企業、產品、用戶等各方面資源的強生態共生模式， 規模巨大的公司體系需要戰略級的長期數字化解決方案；2）成長型企業：成長型企業：其數字化轉型的最終

18、目的是形成更強競爭力的優勢進一步發展，其管理模式上更快捷、業務更靈活，可以通過上云快速走向數字化，但相比大型企業，成長型企業抗風險能力低，對于營商環境具有天然的敏感度，其數字化轉型呈現 “業務與管理創新+數字技術”的雙輪驅動；3）小微企業小微企業：其不僅是吸納就業的“主力軍” ，更是鼓勵創新、帶動投資、促進消費的重要“生力軍” ，在疫情期間國家利用政策賦能以期數字化帶領小微企業走出“疫情困局” ，為廣大中小微企業數字化轉型提供普惠性服務。小微企業現階段內部經營、生存環境等仍面臨一定壓力，云服務產品以低成本和高效率的方式助力于小微企業數字化具有天然優勢，將催生更多小微企業云服務市場。 分層針對性

19、經營，集成核心需求迭代更新產品。分層針對性經營，集成核心需求迭代更新產品。2021 年是公司進入 3.0-戰略階段的第二年，聚焦“強產品、占市場、提能力”三大關鍵任務，持續性深入云轉型，加快推進生態戰略，以商業創新平臺 BIP 為底層支撐，聚合上游生態伙伴，構建“共生、共創、共榮”的用友云生態體系，以快速響應客戶的定制化創新需求。由于不同的客戶規模、性質面臨的數智化需求不同，公司從整體層面主要劃分大中小型企業產品線、政府與其他組織產品線進行分層針對性經營，在大型企業市場搶抓數智化、國產化機遇，結構性加強中型企業市場業務，在小微企業市場全面轉向公有云業務，充分挖掘市場潛力。 表表 2：公司企業端

20、產品線云產品：公司企業端產品線云產品 目標客戶目標客戶 BIP-商業創新平臺商業創新平臺 云云 ERP 業務戰略業務戰略 產品產品 部署模式部署模式 年度開發狀況年度開發狀況 產品產品 部署模式部署模式 年度開發狀態年度開發狀態 大型企業 YonBIP 用友商業創新平臺 公有云 專屬云 私有云 更新旗艦版、 YonBuilder+APICloud 低代碼雙平臺布局 NC Cloud 大型企業 數字化平臺 公有云 混合云 國產化適配、 輕量化升級 一體化、數智化解決方案 中型企業 YonSuite 成長型企業云服務 公有云 標準版、專業版上市 持續迭代推出新功能 U8 Cloud 多組織小集團

21、和服務業企業 更新版本 云服務 多元化布局 U9 Cloud 成長型制造業 正式發布 小型企業 小微企業云 好會計與整合功能 好生意移動化 T+Cloud 人財貨客 一體化管理 升級系統 停售普及型財務軟件 分領域軟硬件一體化云服務解決方案 數據來源：資料來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 云原生中臺旗艦云原生中臺旗艦 YonBIP + NC Cloud，落地全棧，落地全棧國產化聯合解決方案國產化聯合解決方案，維持大企業市，維持大企業市場優勢場優勢。公司采用新一代信息技術，按照云原生（含微服務） 、元數據驅動、中臺化和數用分離的架構設計，開發涵蓋平臺服務、應用服務、業務服務與數據服務等形態

22、，集工具、能力和資源服務為一體，服務企業和產業商業創新的平臺型、生態化的云服務群 YonBIP，同時融合面向成長型集團企業和大型集團企業的云 ERP 產品 NC Cloud，形成一體化、數智化解決方案，滿足大型企業市場的多層次需求。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 報告期內，公司聚焦突破超大型企業，在央企一級單位實現超 10 家整體性簽約突破，抓住大型企業產品技術升級換代的時機和在財務、人力等領域應用熱點，不斷加強在汽車、金融、煙草、電信和廣電等垂直行業數智化解決方案的業務推廣，加快推進行業云服務業務發展， 與航天科技、 國

23、家開發投資集團、 光大銀行等多家各行業、 各領域標桿企業達成簽約，擴大行業優勢，保持領先地位。 圖圖 3：YonBIP 產品架構產品架構 圖圖 4：NC Cloud 產品架構產品架構 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 YonSuite、 U9/ U8 Cloud 組成多元化產品矩陣布局，滿足成長型企業不同需求。組成多元化產品矩陣布局，滿足成長型企業不同需求。YonSuite 是公司推出的面向成長型企業的云服務包，覆蓋財稅、營銷、生產、采購供應、人力與社交六大板塊全在線服務， 高效企業經營管理。 U9 Cloud 是面向離散制造企業的云 ERP產品，支持成長型制

24、造企業向數智制造轉型升級；U8 Cloud 是面向以多組織小集團與服務業為代表的創新型、成長型企業的新一代云 ERP 產品，重點打造多組織小集團的業財稅金檔一體化解決方案，進而再次細分中型市場，精準化需求，實現公司在中型企業客戶市場競爭力的結構性扭轉。 報告期內， 公司以細分的產品定位打造的 U9/U8 Cloud 充分匹配客戶需求， 搶抓制造業、多組織小集團、服務業龍頭、標桿企業，U9 Cloud 作為國內最強制造業云 ERP，榮獲 2021制造云 ERP 第一名。 ；YouSuite 作為國內率先推出的云原生、一體化的成長性企業 SaaS，榮獲中國云計算最佳云原生 SaaS 服務獎，新增客

25、戶數近 3000 家，成功簽約江蘇中孚達股份、廣東薈寶、四川供銷云等樣板客戶。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 5：中型企業產品線多元化布局：中型企業產品線多元化布局 數據來源：公司官網，西南證券整理 小微企業云、小微企業云、T+Cloud 聚焦小微企業數智財稅和數智商業兩大領域，提供分領域軟硬聚焦小微企業數智財稅和數智商業兩大領域，提供分領域軟硬件一體化云服務件一體化云服務解決方案解決方案。 2010 年公司成立暢捷通信息技術股份有限公司 （下稱 “暢捷通” ）以面向小微企業提供云服務，小微企業云包含五大服務好會計、

26、好生意、易代賬、智+和小暢智融，致力于提高小微企業的財稅、商貿、融資等活動的數智化程度與效率，T+Cloud 是面向小微企業的云 ERP，通過小微企業云與 T+Cloud 的有效聯動，在數智財稅領域，圍繞稅企互聯、財稅智能化、生態互聯，不斷優化票財稅一體化連接能力，為傳統軟件用戶升級至數智財稅云產品提供便捷通路。 報告期內，暢捷通實現了關鍵云產品的突破，全面轉向公有云服務，實現收入 5.96 億元，較上年增長 15.7%，總收入創新高，其中云服務業務實現收入 5.09 億元，較上年增長111.2%。云服務業務新增付費企業用戶數達到 18 萬，較上年增長 201%；云服務業務累計付費企業用戶數達

27、到 39.7 萬。此外，暢捷通進一步向地市級、縣級市場滲透，渠道合作伙伴數量增加 2,000 家以上，累計服務小微企業客戶超過 300 萬；2021 年，暢捷通成功入選年度北京市“專精特新”中小企業認定名單；于 GIEC2021 第八屆全球互聯網經濟大會上，榮獲“年度最佳小微企業云財稅服務廠商”獎項。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 6：T+Cloud 產品架產品架構構 數據來源：公司官網，西南證券整理 政務、教育數智化雙驅創新發展，賦能政府政策高效實施。政務、教育數智化雙驅創新發展，賦能政府政策高效實施。公司子公司北

28、京用友政務軟件股份有限公司（下稱“用友政務” ）積極開拓財政、財務、社保、醫保和人大業務，不斷實現業務突破， 發布了 GRP-A+ Cloud政府財務報告云 V8.52、 政府財務云-基金核算 V8.31、財政一體化產品 V8.51.1 等多款產品，公品商城云服務平臺服務各級財政預算單位 241,539個，入駐供應商 34,088 家，累計交易額突破 125 億元。公司子公司新道科技股份有限公司（下稱“新道科技” ）重點發展院校教育業務，整合產業資源，進行校企合作，搭建數智化人才體系，培養交叉型、復合創新型人才，服務教育事業，支持產業升級。 報告期內，用友政務聚焦財政、財務業務，獲得 10 個

29、省級大集中財務云市場；深耕人大、社保市場，持續保持高客戶覆蓋率、高增長；新增部委級客戶 2 家、省級醫?？蛻?15家；成功簽約公安部、海關總署、中國國家氣象局、江西省財政廳等多家重要客戶。 產品矩陣完善形成組合拳，分層經營成效顯著產品矩陣完善形成組合拳，分層經營成效顯著：1）大型企業）大型企業：YonBIP 和 NC Cloud 持續迭代， 市場領先地位穩固， 云服務與軟件業務合計實現收入 58.7 億元，同比增長 17.0%，其中云服務業務收入實現 37.4 億元，同比增長 45.4%；2）中型企業）中型企業：YonSuite、U9C 和U8C 形成強有力的產品組合，中型企業市場取得極大突破

30、，云服務與軟件業務合計實現收入9.1 億元，同比增長 13.0%，其中云服務業務實現收入 3.9 億元，同比增長 150.3%；3）?。┬∥⑵髽I微企業：暢捷通營收創新高，云服務與軟件業務合計實現收入 6.0 億元，同比增長 15.7%，其中云服務業務實現收入 5.1 億元，同比增長 111.2%；4）政府）政府與其他組織與其他組織：云服務與軟件業務合計實現收入 12.7 億元，同比增長 11.6%，其中云服務業務實現收入 6.8 億元，同比增長 50%。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 7：公司分客戶屬性公司分客戶屬性

31、“軟件“軟件+云”云”收入結構收入結構 圖圖 8：公司分客戶屬性公司分客戶屬性云業務收入云業務收入情況（億元）情況（億元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 結構調整順利結構調整順利，云轉型戰略，云轉型戰略實現實現拐點級突破。拐點級突破。過去幾年，公司一直處于轉型的陣痛期傳統軟件業務收縮，而云業務基數過小貢獻業績增量有限；隨著云轉型戰略的持續深入，公司的結構調整已經初見成效。 2021 年公司云服務業務實現收入 53.2 億元， 同比增長 55.5%，首次超過軟件業務占比，占云服務與軟件業務整體收入的 61.6%，較上年同期提升 15.8 個百分點，已成為公司

32、最主要的收入來源。其他關鍵指標同樣表現優異，公司云服務業務 ARR達到 16.5 億元，云訂閱相關合同負債同比增長 79.0%，為公司訂閱收入的持續高速增長以及公司業務收入結構的持續升級奠定了基礎。 圖圖 9：公司：公司云服務與軟件業務云服務與軟件業務收入收入情況（億元）情況（億元） 圖圖 10：公司云服務與軟件業務收入公司云服務與軟件業務收入結構結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 綜合來看綜合來看，公司逐漸淡化疫情對業務的影響，云轉型節奏加快，2021 年實現營業收入89.3 億元，同比增長 4.7%。報告期內公司陸續剝離金融服務業務，逐步推進實施交付分

33、簽外包， 雖影響部分收入規模， 但增加了收入質量； 同時， 公司下半年大型項目訂單快速增長，對應實施交付周期拉長，導致部分收入確認存在階段性延后。利潤端看，公司全年實現歸母凈利潤 7.1 億元，同比下降 28.8%。大幅的團隊擴充及高額的研發費用影響公司轉型期利潤表現，但隨著公司技術的逐步成熟與生態的建立，后續利潤或將得到良好修復。 67.1% 67.9% 10.7% 10.5% 6.9% 6.9% 15.2% 14.7% 0%20%40%60%80%100%20202021大型企業 中型企業 小微企業 政府及其他相關組織 25.7 1.6 2.4 4.6 37.3 3.9 4.1 6.8 0

34、510152025303540大型企業 中型企業 小微企業 政府及其他相關組織 2020202151.3 55.8 52.0 40.4 33.2 4.1 20.9 19.7 34.2 53.2 010203040506070809010020172018201920202021軟件業務 云服務業務 92.6% 72.7% 72.5% 54.2% 38.4% 7.4% 27.3% 27.5% 45.8% 61.6% 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021軟件業務 云服務業務 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的

35、重要聲明部分 9 圖圖 11：公司營業收入及增速情況：公司營業收入及增速情況 圖圖 12：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 從利潤率和費用率看，從利潤率和費用率看，1）利潤率方面：）利潤率方面：公司云服務與軟件業務毛利率達到 61.25%，較上年同期提升 0.20pp； 由于年內的剝離、 收購活動， 凈利率為 7.64%， 較去年同期降低 4.69pp。2）費用率方面：）費用率方面：2021 年公司持續升級銷售組織體系，積極擴充團隊以加大對客戶的覆蓋及業務推廣，增加了 611 名銷售人員，銷售費用率達到 5 年

36、內峰值 22.7%，管理費用率亦提升至 12.0%，財務費用率則穩定保持下降。 圖圖 13：公司毛利率和凈利率情況：公司毛利率和凈利率情況 圖圖 14：公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 研發持續加碼， 確保產品核心競爭力研發持續加碼， 確保產品核心競爭力。 “強產品” 是公司當前的主要任務目標之一，2021年公司積極擴充研發團隊規模，研發人員達到 7693 人，較年初增加 1446 人，占員工總人數的比例為 36.6%， 成為占比最高的序列人員。 研發投入達到 23.5 億元，同比增長 40.7%，占營收的比例為 26.4%，較上

37、年同期增加 6.80pp。持續的投入加碼，使得公司在云技術、云中臺、自研引擎等領域均取得多項突破，BIP 云中臺已覆蓋 10 大領域，構建超過 2300 個企業服務應用模型，YonSuite 按照雙周迭代的速度持續更新，提供 20 多個行業解決方案，客戶已經覆蓋 30 多個行業，全面滿足單組織和多組織成長性企業服務需求。 63.4 77.0 85.1 85.3 89.3 0%5%10%15%20%25%30%02040608010020172018201920202021營業收入（左軸，億元） 營業收入同比增速（右軸） 3.9 6.1 11.8 9.9 7.1 -40%-20%0%20%40%

38、60%80%100%120%0246810121420172018201920202021歸母凈利潤（左軸，億元） 歸母凈利潤同比增速（右軸） 71.4% 70.0% 65.4% 61.1% 61.3% 8.8% 10.5% 15.5% 12.3% 7.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021毛利率 凈利率 22.3% 21.4% 19.2% 18.0% 22.7% 36.8% 19.0% 16.3% 11.3% 12.0% 2.7% 1.4% 1.4% 1.3% 0.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720

39、18201920202021銷售費用率 管理費用率 財務費用率 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 15：公司研發：公司研發投入再上一臺階投入再上一臺階 圖圖 16：公司公司研發團隊大幅擴容研發團隊大幅擴容 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 1）傳統軟件：伴隨“企業上云”趨勢延續，傳統本地化軟件授權部署方式迎來需求下滑，并且公司近年來一直通過停售、降低考核等方式主動收縮傳統軟件業務，后續業務占比或進一步降低

40、，預計 2022-2024 年收入增速分別為-23%、-25%、-30%。 2）云服務：數字經濟大背景下，產業數字化轉型迎來歷史級別催化，疊加國產化浪潮持續演進，公司堅定投入并推進云轉型戰略，分層經營成效顯著。公司在大型企業市場龍頭地位穩固，旗艦產品 YonBIP 快速迭代強化競爭力，有望承接更多超大型企業項目訂單；中型企業市場有望憑借 U9C 及 Yonsuite 等矛頭產品的推出快速放量，實現結構性加強；小微企業市場全面轉向公有云服務后，收入體量與質量均呈現高速提升趨勢。綜合來看，預計 2022-2024 年公司云業務收入增速分別為 60%、45%、30%。 3）金融業務及其他：公司堅定落

41、實結構調整計劃，陸續剝離金融業務，預計 2022-2024年收入增速分別為-80%、-90%、-100%。 4）伴隨產品技術的不斷完善成熟，疊加規模效應的釋放，公司毛利率實現恢復性增長，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 61.6%、62.0%、62.5%。 5） “強產品、占市場、提能力”戰略下，公司云轉型已取得突破性進展，后續仍將持續引進研發、銷售人才，以打磨產品和拓展市場，預計研發、銷售、管理科目的費用投放節奏與營業收入增速相對保持一致，財務費用率則進一步下降。 基于以上假設，我們預測公司 2021-2023 年分業務收入如下表： 13.0 14.9 16.4 16.7 23.

42、5 20.5% 19.3% 19.3% 19.6% 26.4% 5%10%15%20%25%30%051015202520172018201920202021研發投入（左軸，億元） 研發投入占營業收入比例（右軸） 5189 5089 6065 6247 7693 34.2% 31.6% 35.1% 34.5% 36.6% 29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021技術人員（左軸，人） 技術人員占比（右軸） 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年

43、報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 3：分業務收入預測：分業務收入預測 單位：單位：百萬百萬元元 2021A 2022E 2023E 2024E 傳統軟件 收入 3320.2 2556.6 1917.4 1342.2 增速 -18.0% -23.0% -25.0% -30.0% 云服務 收入 5320.8 8513.2 12344.2 16047.5 增速 55.5% 60.0% 45.0% 30.0% 金融業務及其他 收入 290.8 58.2 5.8 0.0 增速 -72.5% -80.0% -90.0% -100.0% 合計 收入 8931.8 11128.0 14267

44、.5 17389.7 增速 4.8% 24.6% 28.2% 21.9% 數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 111.3 億元（+24.6%） 、142.7 億元（+28.2%）和 173.9 億元（+21.9%） ，歸母凈利潤分別為 9.4 億元（+32.2%） 、12.2 億元（+30.2%） 、15.6 億元（+27.7%） ，攤薄后 EPS 分別為 0.27 元、0.35 元、0.45 元，對應動態 PE 分別為90 倍、69 倍、54 倍，對應 PS 分別為 8 倍、6 倍、5 倍。 2.2 相對估值相對估值 我們選取四家主流可比公司，采用分

45、部估值法對公司業務進行拆解。 對公司云服務業務采用 PS 估值法，預計 2022 年公司云服務業務實現收入 85.1 億元，參考行業平均 PS，給予 2022 年云服務業務 13 倍 PS，對應云服務業務市值為 1106.3 億元。 對公司傳統軟件業務采用 PE 估值法，預計 2022 年公司傳統業務實現收入 25.6 億元，參考公司過去凈利潤率及行業平均水平，假設傳統軟件業務的凈利潤率為 15%，進而預計 2022年該部分業務實現歸母凈利潤 3.8 億元?？紤]到公司傳統軟件業務呈現收縮趨勢，給予 2022年傳統軟件業務 30 倍 PE，對應市值 114 億元。 表表 4：可比公司估值：可比公

46、司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元） 股股價價 （元）（元） PE（倍）（倍） PS（倍）（倍） 20A 21A/E 22E 23E 20A 21A/E 22E 23E 002410.SZ 廣聯達 593 49.86 179 88 61 46 15 12 9 8 688111.SH 金山辦公 881 191.20 100 85 57 42 39 27 19 14 0268.HK 金蝶國際 567 16.34 - - - - 17 14 11 9 600570.SH 恒生電子 677 46.30 51 45 36 30 16 13 10 9 平均值 110

47、73 51 39 22 16 13 10 600588.SH 用友網絡 845 24.58 85 119 90 70 10 9 8 6 數據來源：Wind，西南證券整理 綜合來看，公司云轉型進展順利，云服務業務已成為主要收入來源，后續政策持續催化疊加下游企業客戶內生需求，公司產品矩陣持續完善迭代，分層經營效果有望進一步體現，云服務訂單有望實現爆發增長。故給予公司 2022 年目標市值 1220.3 億元，對應目標價 35.52 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 風險提示風險提示 公司云轉

48、型不及預期，大中型客戶拓展不及預期，疫情反復影響交付，行業競爭加劇等。 用友網絡（用友網絡（600588）2021 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 8931.80 11127.99 14267.46 17389.68 凈利潤 682.37 953.61 1226.81 1561.25 營業成本 3461.20 4273.15 5421.64 65

49、21.13 折舊與攤銷 473.34 510.30 510.30 510.30 營業稅金及附加 106.24 133.73 169.86 207.65 財務費用 78.66 89.02 99.87 104.34 銷售費用 2027.50 2559.44 3252.98 3930.07 資產減值損失 -174.10 -108.88 -120.38 -125.50 管理費用 1071.51 3494.19 4451.45 5390.80 經營營運資本變動 138.92 -1037.49 218.08 425.67 財務費用 78.66 89.02 99.87 104.34 其他 104.44 -2

50、47.20 -257.93 -246.29 資產減值損失 -174.10 -108.88 -120.38 -125.50 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1303.63 159.37 1676.76 2229.77 投資收益 360.20 360.00 367.90 370.00 資本支出 -307.36 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 9.03 0.00 0.00 0.00 其他 -922.70 343.35 364.70 360.51 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -1230.06 343.35 364.7