《華工科技-公司研究報告-國內光模塊市場興起光電器件業務有望迎來突破-250520（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華工科技-公司研究報告-國內光模塊市場興起光電器件業務有望迎來突破-250520（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司深耕光電領域，構建了智能制造裝備、光聯接、傳感器三大核心業務板塊。2024 年公司實現營業收入 117.09 億元，同比增長13.57%；實現歸母凈利潤 12.21 億元，同比增長 21.17%。光模塊國內與海外業務齊頭并進光模塊國內與海外業務齊頭并進：國內市場已拓展中興通訊、新華三、華為、字節跳動等大客戶。2025 年 400G 以及 800G 單模將持續上量，LPO 全系列產品也將批量交付。海外市場已拓展 CISCO、HP、諾基亞等大客戶。其中 800G LPO 產品已獲得明確需求，1.6T產品正加快送樣測試，整體進度處于行業第一梯隊。國內與海外

2、需求雙重共振確保了公司未來光模塊業務業績的持續提升。2022-2023年，公司在全球光模塊市場中排名第八，我們認為公司在1.6T及 LPO 時代份額仍有望擴張，預計 2025-2027 年光模塊業務營收分別為 63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）億元。具備自研硅光芯片能力，積極布局硅光、具備自研硅光芯片能力，積極布局硅光、LPOLPO 以及以及 AECAEC 產品產品：公司已實現高端光芯片自主可控，具備硅光芯片到模塊的全自研設計能力，推出業界最新的用于 1.6T 光模塊的單波 200G 自研硅光芯片。此外公司積極布局 LPO 產品，800GLPO 產品已獲得

3、明確需求，目前在加緊測試，LPO 放量有望帶動公司光模塊業務毛利率凈利率提升。2024 年 9 月，公司全新推出 800G AEC 模塊。我們預計 2025年 AEC 市場需求有望釋放，公司市場競爭力力有望進一步增強。智能制造與感知業務積極拓展海外市場，行業地位穩固：智能制造與感知業務積極拓展海外市場，行業地位穩固：公司是中國最大的激光裝備制造商之一，堅定不移地推進全球化經營戰略，2024 年國際業務出口總額同比增長 34%。公司感知業務聚焦新能源領域，溫度傳感器產品占據全球市場 70%份額，新能源汽車PTC 加熱器占據國內市場 60%份額，行業龍頭地位穩固。2024 年感知業務海外收入增長超

4、過 30%，我們預計公司 2025-2027 年感知業務營收分別為 44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）億元。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 159.7/200.6/232.0 億元，同比增長 36.4%/25.6%/15.6%；預計歸母凈利潤分別為15.5/20.0/23.0 億元，同比增長 26.8%/29.2%/15.0%；對應 EPS 分別為 1.54/1.99/2.29 元。我們給予公司 2025 年 30 倍 PE，目標價為 46.2 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示 AI 發展不及預期、市場競

5、爭加劇、新技術發展不及預期、匯率風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)10,208 11,709 15,969 20,060 23,198 營業收入增長率-15.01%14.70%36.38%25.62%15.64%歸母凈利潤(百萬元)1,007 1,221 1,548 2,001 2,301 歸母凈利潤增長率 11.13%21.24%26.84%29.23%14.97%攤薄每股收益(元)1.001 1.214 1.540 1.990 2.288 每股經營性現金流凈額 1.47 0.73 0.67 0.78 1.79 ROE

6、(歸屬母公司)(攤薄)11.00%11.99%13.49%15.19%15.18%P/E 29.72 35.67 27.48 21.27 18.50 P/B 3.27 4.28 3.71 3.23 2.81 來源：公司年報、國金證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00027.0031.0035.0039.0043.0047.0051.00240520240820241120250220250520人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華工科技滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄

7、 1、光電領域領先企業，業績增速與盈利質量優于行業平均.4 1.1 激光引領多元業務協同發展，利潤端保持穩步增長.4 1.2 公司業績增速與盈利質量優于行業平均.5 2、光模塊行業發展空間廣闊，新技術為下一代光模塊主力發展路徑.7 2.1云廠商資本開支持續上行，海內外光模塊產業鏈發展發動力強勁.7 2.2國產光模塊廠商加速出口步伐，高速數通光模塊市場規模 2024 年將超 90 億美元.9 2.3 AI 時代硅光、CPO、LPO 等成為下一代光模塊主力發展路徑，公司均有重點布局.10 3、國內與海外業務齊頭并進，自研硅光芯片能力提供護城河.11 3.1.國內綁定互聯網大廠，美國“對等關稅”對公

8、司影響較小.11 3.2.具備自研硅光芯片能力，積極布局硅光、LPO 以及 AEC 產品.12 4、智能制造與感知業務積極拓展海外市場，行業地位穩固.13 4.1 激光業務圍繞新能源、智能制造兩大優質賽道，全球化布局提升競爭力.13 4.2 感知業務聚焦新能源領域，公司處于行業龍頭地位.15 5、盈利預測與估值.17 5.1.盈利預測.17 5.2.相對估值.18 6、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司形成三大業務格局.4 圖表 2：2024 年公司營業收入顯著回升.4 圖表 3：2019-2024 年公司歸母凈利潤逐年增長.4 圖表 4：公司三大業務收入占比實現均衡分布.5 圖

9、表 5：激光加工系列產品為高毛利業務.5 圖表 6：凈利率總體保持穩定.5 圖表 7：銷售費率與管理費率穩中有降.5 圖表 8：公司與光迅科技是供貨國內的光模塊龍頭企業（單位：億元）.6 圖表 9：公司激光加工業務收入體量處于第二梯隊（單位：億元）.6 圖表 10：公司敏感元器件業務收入體量處于行業龍頭地位（單位：億元）.6 圖表 11：公司收入光電器件業務增速行業居中（單位：%）.6 圖表 12：公司激光加工業務收入增速行業居中（單位：%）.6 圖表 13：公司敏感元器件業務收入增速因體量大略慢于可比公司（單位：%）.6 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 1

10、4：公司光電器件業務毛利率有望提升（單位：%）.7 圖表 15：公司激光加工業務毛利率與龍頭公司大族激光相當（單位：%）.7 圖表 16：公司敏感元器件業務毛利率低于行業平均（單位：%）.7 圖表 17：北美云廠商 23-24 年單季度資本開支同環比均呈增長趨勢（單位：億美元）.8 圖表 18：國內大模型行業有望復制北美大模型市場（云廠商資本開支，單位：億元）.8 圖表 19：2023-2029 年全球光模塊市場規模 CAGR 達 11%.9 圖表 20：2029 年我國光模塊市場規模有望達 65 億美元.9 圖表 21：2024 年我國光模塊出口金額同比增長 58.24%.9 圖表 22：國

11、產光模塊廠商份額逐步提升.10 圖表 23：到 2029 年硅光占比將提高至 52%.10 圖表 24：LPO 光模塊去除了 DSP 芯片將帶來成本優勢.11 圖表 25：華工正源已發布 1.6T 光模塊.12 圖表 26：1.6T 硅光光模塊產品采用公司自研硅光芯片.13 圖表 27：預計 2024 年我國激光設備市場銷售收入將達 965 億元.14 圖表 28：公司激光產品收入體量大，整體維持穩健增長.14 圖表 29：2024 年全球新能源汽車銷量達到 1823.6 萬輛，同比增長 24.4%.15 圖表 30：2024 年我國新能源汽車銷量達到 1286.6 萬輛，同比增長 35.5%

12、.15 圖表 31：2030 年我國 PTC 加熱器市場規模將達 94 億元.16 圖表 32：公司敏感元器件產品收入維持穩健增長.16 圖表 33：公司公司 20252025-20272027 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）.18 圖表 34：可比公司估值（截至 2025 年 5 月 19 日收盤價）.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、光電領域領先企業，業績增速與盈利質量優于行業平均 1.1 1.1 激光引領多元業務協同發展，利潤端保持穩步增長激光引領多元業務協同發展，利潤端保持穩步增長 華工科技產業股份有限公司 1999 年成立于

13、中國武漢，脫胎于華中科技大學，以激光技術為核心切入智能制造與光電領域。2000 年，公司在深交所掛牌上市，是華中地區首家由高校產業重組上市的高科技公司。2001 年，公司投資 1.5 億設立正源光子分公司，大力發展光通信產業。2021 年，公司控股股東變更為國恒基金，實際控制人變更為武漢市國資委，完成校企分離改革。公司依托多年技術及產品沉淀，構建了智能制造裝備、光/無線聯接、傳感器三大核心業務板塊，形成顯著行業競爭力：作為國內激光裝備制造龍頭，公司憑借全產業鏈優勢持續領跑智能制造賽道；聯接業務擁有光通信行業領先的全棧解決方案，主營產品市場占有率居行業前列，全資子公司華工正源 2023 年位列全

14、球光模塊廠商第 8；感知業務通過全球領先的研發制造技術，持續保持智能家居傳感器領域全球行業的領先地位。圖表圖表1 1：公司形成三大業務格局公司形成三大業務格局 來源：wind，國金證券研究所 2019-2022 年間公司營業收入及歸母凈利潤維持較高增速，營業收入由 54.60 億元增長至120.11 億元，歸母凈利潤由 5.03 億元增長至 9.06 億元。2023 年公司營業收入有所回落，主要因通信業務需求短期承壓，利潤端保持穩步增長。2024 年公司實現營業收入 117.09億元，同比增長 13.57%；實現歸母凈利潤 12.21 億元，同比增長 21.17%。我們認為，隨著全球算力需求提

15、升及國內 AI 集群建設提速，公司高端光模塊產品結構持續優化，聯接業務有望成為拉動公司整體營收增長的核心引擎，預計 2025 年起將逐步兌現增長潛力，公司未來收入將穩步提振。圖表圖表2 2：20242024 年公司營業收入顯著回升年公司營業收入顯著回升 圖表圖表3 3：20192019-20242024 年公司歸母凈利潤逐年增長年公司歸母凈利潤逐年增長 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司主要產品分為激光加工系列成套設備、敏感元器件、光電器件系列產品，其中光電器-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014020

16、19202020212022202320241Q25營業收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012142019202020212022202320241Q25歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 件系列產品因受 5G 建設周期影響，收入占比由 2021 年超 50%回落至 33.95%；敏感元器件收入占比從 2019 年的 18.43%提升至 31.33%；激光加工設備收入占比穩定維持 25%-32%。毛利率方面，公司激光加工系列成套設備為高毛利業務，毛利率始終維持在 30%以上

17、的高位，盈利能力穩定；光電器件系列產品的毛利率約 8%，預計未來隨著公司持續開拓光模塊業務，毛利率有望逐步改善；敏感元器件產品毛利率約為 20%-26%，近年來呈現提升趨勢。圖表圖表4 4：公司三大業務收入占比實現均衡分布公司三大業務收入占比實現均衡分布 圖表圖表5 5：激光加工系列產品為高毛利業務激光加工系列產品為高毛利業務 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2019-2025 年間，公司毛利率因公司業務結構調整呈現一定的波動性，凈利率總體保持穩定，呈上升趨勢。2025 年第一季度公司毛利率為 20.49%，凈利率為 12.12%。公司注重成本管控與效率提升，2

18、019-2025 年第一季度費用管控良好，銷售費率與管理費率呈現穩中有降的趨勢。2021-2024 年公司研發費率逐年上升，2024 年研發費用 8.8 億元，同比增加17.08%，主要系公司加大新技術、新產品的研發投入力度。圖表圖表6 6：凈利率總體保持穩定凈利率總體保持穩定 圖表圖表7 7：銷售費率與管理費率穩中有降銷售費率與管理費率穩中有降 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.2 1.2 公司業績增速與盈利質量優于行業平均公司業績增速與盈利質量優于行業平均 我們選取光迅科技、德科立作為公司光模塊業務可比公司，大族激光、帝爾激光作為公司激光業務可比公司，四方

19、光電、漢威科技傳感器業務作為公司感知業務可比公司。營業收入方面，公司與光迅科技是供貨國內的光模塊龍頭廠商，收入體量遠高于其他公司；激光加工業務領域，大族激光是行業龍頭，收入體量高于公司，公司位于第二梯隊，收入體量高于帝爾激光；公司敏感元器件業務收入體量處于行業龍頭地位，遠高于可比公司。收入增速方面，公司光電器件業務增速行業居中；激光加工業務收入整體增速行業居中；公司敏感元器件業務收入增速因體量大，略慢于可比公司。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201920202021202220232024激光

20、加工系列成套設備敏感元器件光電器件系列產品其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021202220232024激光加工系列成套設備敏感元器件光電器件系列產品0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202320241Q25毛利率（%）凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019202020212022202320241Q25銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：公司與

21、光迅科技是供貨國內的光模塊龍頭企業公司與光迅科技是供貨國內的光模塊龍頭企業（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表9 9：公司激光加工業務收入體量處于第二梯隊（單公司激光加工業務收入體量處于第二梯隊（單位：億元）位：億元）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1010：公司敏感元器件業務收入體量處于行業龍頭地公司敏感元器件業務收入體量處于行業龍頭地位（單位：億元）位（單位：億元）圖表圖表1111：公司收入光電器件業務增速行業居中（單公司收入光電器件業務增速行業居中（單位：位：%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1212：公司

22、激光加工業務收入增速行業居中（單公司激光加工業務收入增速行業居中（單位：位：%）圖表圖表1313：公司敏感元器件業務收入增速因體量大略慢于公司敏感元器件業務收入增速因體量大略慢于可比公司（單位：可比公司（單位：%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0102030405060708090201920202021202220232024華工科技光電器件營業收入光迅科技營業收入德科立營業收入020406080100120140160180201920202021202220232024華工科技激光加工設備營業收入大族激光營業收入帝爾激光營業收入0510152025303

23、540201920202021202220232024華工科技敏感元器件營業收入四方光電營業收入漢威科技傳感器業務營業收入-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201920202021202220232024華工科技光電器件光迅科技德科立-20%0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024華工科技激光加工設備大族激光帝爾激光-20%0%20%40%60%80%100%120%201920202021202220232024華工科技敏感元器件四方光電漢威科技傳感器業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務

24、 毛利率方面，由于公司光模塊大量供應運營商業務，其速率需求低，盈利能力低，公司光電器件業務毛利率目前低于行業平均，但我們預計隨著公司高速率光模塊起量，毛利率有望迎來提升；公司激光加工業務毛利率與龍頭公司大族激光相當，低于主營光伏激光加工設備的帝爾激光；公司傳感器業務重點布局在新能源領域，由于細分品類差異，公司敏感元器件業務毛利率低于可比公司。圖表圖表1414：公司光電器件業務毛利率有望提升（單位：公司光電器件業務毛利率有望提升（單位：%）圖表圖表1515：公司激光加工業務毛利率與龍頭公司大族激光公司激光加工業務毛利率與龍頭公司大族激光相當（單位：相當（單位：%）來源：wind，國金證券研究所

25、來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1616：公司敏感元器件業務毛利率低于行業平均（單位：公司敏感元器件業務毛利率低于行業平均（單位：%）來源：wind，國金證券研究所 2、光模塊行業發展空間廣闊，新技術為下一代光模塊主力發展路徑 2.12.1云廠商資本開支持續上行，海內外光模塊產業鏈發展發動力強勁云廠商資本開支持續上行，海內外光模塊產業鏈發展發動力強勁 海外大廠不斷加碼 AI，在大模型、云計算、搜索及廣告、生產力工具等賽道積極擁抱 AI 商業化浪潮，發力布局 AI 大模型應用及產品服務。各大廠不斷加大 AI 方向資本開支，對服務器、網絡設備等設施加大投入，2023、2024 年相關資本開

26、支持續上行。2024 年 Q4單季度，微軟/谷歌/META/亞馬遜資本開支分別為 138.73/142.76/144.25/278.34 億美元。微軟計劃在 2025 財年投資約 800 億美元用于開發數據中心，以訓練人工智能模型，并部署人工智能和基于云的應用程序；谷歌 2025 年的資本支出計劃高達 750 億美元，較市場預期超出了 32%；亞馬遜計劃在 2025 年將資本支出提升至 1000 億美元，較 2024 年的 830 億美元大幅增長；扎克伯格預計 2025 年 Meta 資本支出最高 650 億美元，高于分析師預期。海外云廠商軍備競賽加劇，對服務器、網絡設備等設施投資持續加大，在

27、 2024 年逐季環比大增的前提下，CSP 云廠商 2025 年資本開支仍將繼續快速增長。我們預計未來0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024華工科技光電器件光迅科技德科立20%25%30%35%40%45%50%55%60%201920202021202220232024華工科技激光加工設備大族激光帝爾激光0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024華工科技敏感元器件四方光電漢威科技傳感器業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 資本開支中用于 AI 硬件采購的占比預

28、計將持續提升，2025 年甲骨文、蘋果、特斯拉也將加入到大模型軍備競賽中，海外市場 AI 相關產業鏈如光模塊等將受到行業發展帶動持續快速發展。圖表圖表1717：北美云廠商北美云廠商 2323-2424 年單季度資本開支同環比均呈增長趨勢（年單季度資本開支同環比均呈增長趨勢（單位：億美元）單位：億美元）來源：彭博，wind，國金證券研究所 2025 年國內大模型的投資方主要有互聯網廠商、電信運營商、政府及相關部門。字節、騰訊、阿里等頭部互聯網商投資額預計將大幅增長，其中字節資本支出將超過 1500 億元，其余各家也均在大模型軍備競賽中秣兵厲馬。國內大模型行業有望復制北美大模型市場，即 CSP 廠

29、商軍備競賽搶奪資源。2025 年初 DeepSeek 模型火爆全球，DeepSeek R1 通過強化學習框架創新、知識蒸餾技術、數據與訓練策略優化等方式，實現了與 OpenAI o1 相當的推理性能，其核心意義在于驗證了“無需海量標注數據+低成本算力”的可行性。國內AI 商用進程加速，推理端需求涌現，國內光模塊需求有望超預期增長。圖表圖表1818：國內大模型行業有望復制北美大模型市場（云廠商資本開支，單位：億元）國內大模型行業有望復制北美大模型市場（云廠商資本開支，單位：億元）來源：wind，國金證券研究所 在數據中心 IT 設備成本占比中，光模塊占比一般為 5%，在 AI 數據中心建設中，由

30、于光模塊技術要求遠高于傳統數據中心，因此光模塊占比有望超過 5%。海內外大廠資本開支持續擴張疊加光模塊占比維持穩定或提升，帶來市場規模持續增長。針對整體光模塊市場，根據 YOLE Group 數據顯示，2023 年全球光模塊市場規模約 109 億美元，預計 2024 年的收入增長率將達到 27%，到 2029 年將達到 224 億美元。針對 AI 用光模塊市場，LightCounting 自 2023 年 7 月以來，每三個月就會上調一次以太網光收發器的銷售額預測，行業景氣度凸顯。據 Lightcounting 預計，2024 年我國光模塊的市0100200300400500600700800

31、2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4谷歌META亞馬遜微軟05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024百度騰訊阿里巴巴字節跳動公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 場規模約為 26.5 億美元，預計 2029 年有望達到約 65 億美元，CAGR 達 20%，超過全球市場增速。中國領先的云計算公司對光模塊的需求在急劇增長。同時全球眾多二線云計算公司和初創企業也將為 2025 年及以后的市場增長做出貢獻。華工科技作為同時供貨國內與華工科技作為同時供貨國內與海外

32、的光模塊廠商后續持續強勁發展得到有力支撐。海外的光模塊廠商后續持續強勁發展得到有力支撐。目前公司已拓展 CISCO、HP、諾基亞、AlcatelLucent 等大客戶。AI 行業爆發以來，公司已在海外多家頭部客戶進行 400G、800G 以及 1.6T 產品的測試。其中 800G LPO 產品已獲得明確需求，目前在加緊測試；1.6T 產品正加快送樣測試，整體進度處于行業第一梯隊。圖表圖表1919：20232023-20292029 年全球光模塊市場規模年全球光模塊市場規模 CAGRCAGR 達達 11%11%圖表圖表2020：20292029 年我國光模塊市場規模有望達年我國光模塊市場規模有望

33、達 6565 億美元億美元 來源：YOLE Group，國金證券研究所 來源：LightCounting，國金證券研究所 2.22.2國產光模塊廠商加速出口步伐，國產光模塊廠商加速出口步伐，高速數通光模塊市場規模高速數通光模塊市場規模 20242024 年將超年將超 9090 億美元億美元 海外需求持續旺盛，國產光模塊廠商加速出口步伐。海外需求持續旺盛，國產光模塊廠商加速出口步伐。2024 年以來，我國光模塊出口金額保持在 50%以上的增速。根據 wind 最新數據，2024 年全年，我國光模塊累計出口金額達62.33 億元，同比大幅增長 58.24%。海外市場光模塊產品需求量大、技術要求高、

34、價格敏感性低，產品出海保障了公司業績的持續增長和盈利能力不斷提升。圖表圖表2121：20242024 年我國光模塊出口金額同比增長年我國光模塊出口金額同比增長 58.24%58.24%來源：wind，國金證券研究所 復盤 2010 年以來全球光模塊廠商份額情況，根據 LightCounting 數據，到 2018 年，大部分日本和美國廠商退出了這一市場。近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。2015 年前，全球前十大光模塊廠商僅光迅科技一家中國企業。2023 年，中際旭創首次不與其他廠商并列，獨占第一。2023 年前十名中共有 7

35、家中國廠商入圍，分別為中際旭創（排名第 1）、華為（排名第 3）、光迅科技（排名第 5）、海信寬帶（排名第 6）、新易盛（排名第 7）、華工正源（排名第 8）、索爾思光電（排名第 9）。國產光模塊廠商在本輪 AI 浪潮中深度受益，未來有望繼續引領0.95.50.042.60.90.70.22023 Revenue($B)AOCsDetachable(ethernet and Infiniband)Integrated optics(embedded)xWDMPON opticsWireless fronthaulWireless mid/backhaul2.711.80.25.71.10.60

36、.22029 Revenue($B)AOCsDetachable(ethernet and Infiniband)Integrated optics(embedded)xWDMPON opticsWireless fronthaulWireless mid/backhaul0102030405060702024E2029E市場規模（億美元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070中國:出口金額:光通信設備的激光收發模塊(85177950):累計值:億累計同比(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 行業發展。華工正源近年來份

37、額快速增長，未來有望隨著海外客戶突破取得進一步提升。華工正源近年來份額快速增長，未來有望隨著海外客戶突破取得進一步提升。華工正源已拓展中興通訊、新華三、華為、字節跳動等大客戶，我們預計 2025 年國內數通光模塊市場需求將實現明顯增長。在主要的互聯網及設備廠商中，公司數通產品實現100G、200G 到 400G、800G 全系列產品的覆蓋，在部分廠商的優勢份額確定性較強；2025年高速率光模塊交付將進一步增多，400G 以及 800G 單模也將持續上量。此外公司 LPO 全系列產品也將批量交付。圖表圖表2222：國產光模塊廠商份額逐步提升國產光模塊廠商份額逐步提升 排名 2010 2016 2

38、018 2021 2022 2023 1 Finisar Finisar Finisar 中際旭創&l-VI 中際旭創&Coherent 中際旭創 2 Opnext 海信寬帶 中際旭創 Coherent 3 Sumitomo 光迅科技 海信寬帶 華為海思 Cisco(Acacia)華為海思 4 Avago Acacia 光迅科技 Cisco(Acacia)華為海思 Cisco(Acacia)5 Source Photonic FOIT(Avago)FOIT(Avago)海信寬帶 光迅科技 光迅科技 6 Fujitsu Oclaro Lumentum Broadcom 海信寬帶 海信寬帶 7 J

39、DSU 中際旭創 Acacia 新易盛 新易盛 新易盛 8 Emcore Sumitomo Intel 光迅科技 華工正源 華工正源 9 WTD Lumentum AOI Molex Intel 索爾思光電 10 NeoPhotonics Source Photonic Sumitomo Intel Source Photonic Marvell 來源：LightCounting，中商產業研究院，國金證券研究所 2.3 AI2.3 AI 時代硅光、時代硅光、CPOCPO、LPOLPO 等成為下一代光模塊主力發展路徑，公司均有重點布局等成為下一代光模塊主力發展路徑，公司均有重點布局 在傳統可插拔

40、光模塊飛速發展的同時，光模塊行業新技術、新方案也在不斷涌現，并開始占據一定的市場份額。主要的新技術包括硅光、CPO、LPO 等。硅光模塊即采用硅光子技術生成的光模塊，與普通光模塊相比，硅光模塊優勢性能更高，有著低功耗、高級程度、高速率、低成本、小型化等優點。LightCounting 預計基于 GaAs 和磷化銦（InP）的收發器市場份額將逐漸下降，而硅光子(SiP)和薄膜鈮酸鋰(TFLN)PIC的份額將上升。光通信行業已經處在硅光技術規模應用的轉折點，根據中際旭創公告，硅光子芯片的銷售額將從 2023 年的 8 億美元增加到 2029 年的 30 億美元以上。400G 以上的高速數通光模塊市

41、場中，硅光的滲透率到 2028 年將達到 48%，對應到硅光模塊的市場空間預計將達 80 億美元。中國廠商目前在硅光模塊市場中份額較低，但中際旭創、新易盛、光迅科技、華工科技等已紛紛加入硅光領域布局，預計未來硅光模塊市場空間及國產廠商份額將進一步拓展。圖表圖表2323：到到 20292029 年硅光占比將提高至年硅光占比將提高至 52%52%資料來源：LightCounting，國金證券研究所 硅光52.0%InP21.0%GaAs14.0%其他13.0%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 光電共封裝（CPO）指的是交換 ASIC 芯片和硅光引擎在同一高速主板上協同

42、封裝。CPO 技術可以縮短交換芯片和光引擎之間的距離，不僅能夠減少尺寸，提高效率，還可以降低功耗。LightCounting 預測，CPO 的出貨量將從 800G 和 1.6T 端口開始逐步增加，并在 2024至 2025 年開始商用，2026 至 2027 年有望實現規?；慨a，市場份額將保持高速增長。CIR 預測到 2027 年，CPO 的市場規模將達到 54 億美元。線性驅動可插撥光模塊（LPO），是指采用了線性直驅技術，去除傳統的 DSP/CDR 芯片，只留下具有高線性度的 Driver 和 TIA 的技術形式。LPO 可以適用于特定的短距離應用場景。例如數據中心機柜內服務器到交換機的

43、連接，以及數據中心機柜間的連接等。LPO 具有低功耗、低成本、低延時、易維護的優點。LightCounting 預計英偉達可能在 2025 年進行少量部署每通道 200G 的 LRO 和 LPO 方案。Meta 認為 LPO 和 CPO 是業界探索的正確方向，不僅能降低功耗，還能提高可靠性。據 QYResearch 數據，2023 年全球 LPO 光收發模塊市場銷售額達到了 10 億元，預計 2030 年將達到 89 億元，年復合增長率(CAGR)為38.2%(2024-2030)。華工科技在 LPO 相關產品側已做了充分的技術儲備，LPO 全系列產品將批量交付，預計在 LPO 領域有望獲取更

44、高份額。圖表圖表2424：LPOLPO 光模塊去除了光模塊去除了 DSPDSP 芯片將帶來成本優勢芯片將帶來成本優勢 資料來源：訊石光通訊網，中興通訊，國金證券研究所 硅光、CPO、LPO 等新興技術方案正共同推動光模塊行業的發展，通過技術創新和集成優化為光模塊行業帶來功耗降低、成本節約、性能提升的優勢以及更廣泛的應用前景，滿足了數據中心和高性能計算等應用場景對光模塊性能的更高要求。2025 年光模塊行業有望迎來新技術多點開花的發展形勢，硅光、CPO、LPO 均有望規模試用。行業內已有相關產品、技術布局的廠商將迎來新的發展機遇。華工科技緊跟產業前沿技術創新，目前擁有 LPO、CPO、硅光芯片技

45、術、封裝技術等相關新產品新技術儲備，為后續業績持續增長提供保障。3、國內與海外業務齊頭并進，自研硅光芯片能力提供護城河 3.1.3.1.國內綁定互聯網大廠，美國“對等關稅”對公司影響較小國內綁定互聯網大廠，美國“對等關稅”對公司影響較小 公司擁有光通信行業領先的一站式解決方案，具備從芯片到器件、模塊、子系統全系列產品的垂直整合能力，產品包括有源光器件、家庭終端、網絡終端、智能車載光等。公司圍繞 Net5.5G（AIGC）、5G/5G-A、F5.5G、智能網聯車四大應用場景，已廣泛應用于全球無線通信和 AI 算力等重要領域。在 AIGC 領域，公司產品包括運用于數據中心市場的 100G、200G

46、、400G、800G、1.6T 高速光模塊，400G 及以下全系列光模塊實現規?；桓?，800G 光模塊實現小批量，成功卡位頭部互聯網廠商資源池；在 5G-A 業務領域，光模塊產品保持全球前、中、回傳市場優勢地位，產品涵蓋 5G 前傳、中傳、回傳的 25G、50G、100G、200G 系列光模塊產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：華工正源已發布華工正源已發布 1.6T1.6T 光模塊光模塊 來源：華工正源官網，國金證券研究所 國內市場方面，華工正源已拓展中興通訊、新華三、華為、字節跳動等大客戶，我們預計2025 年國內數通光模塊市場需求將實現

47、明顯增長。LightCounting 預計，2025 年中國云公司的以太網光模塊采購量將實現超 100%增長。根據訊時光通訊數據，字節跳動領導國內互聯網廠商 800G 光模塊市場，其 2025 年需求預計達到百萬只量級；華為、阿里等大廠采購量預計將達到百萬只量級。我們預計 2025 年全年國內光模塊需求量將達千萬只級別。公司具備 200G、400G、800G 全系列高速光模塊批量交付能力，產品涵蓋業界最新的全光源、全 DSP、下一代先進可插拔解決方案。公司成功卡位頭部互聯網廠商資源池，在幾乎僅供應國內市場情況下全球光模塊份額排名第八，充分彰顯公司國內份額及市場地位。我們預計 2025 年國內光

48、模塊市場需求的釋放有望充分帶動公司業績增長。海外市場方面，公司已拓展 CISCO、HP、諾基亞、AlcatelLucent 等大客戶。AI 行業爆發以來，公司已在海外多家頭部客戶進行 400G、800G 以及 1.6T 產品的測試。公司 800G自研硅光 LPO 模塊即將迎來業界第一批批量出貨；1.6T 自研硅光模塊已經接到美國、中國知名 OTT 客戶正式送樣通知；1.6TACC/AEC 已經在美國知名 OTT 測試，準備小批量出貨；在 2025 美國光通訊展上已率先推出適配下一代 AI 訓練集群的 CPO 超算光引擎、3.2T 模塊解決方案。同時，美國“對等關稅”對公司影響較小。一方面公司在

49、澳大利亞、美國、越南、韓國、匈牙利等國布局的子公司、產業基地，可通過位于關稅洼地國的海外子公司產能擴張，有效弱化美國對華關稅對公司的業績影響；另一方面，公司在國內市場綁定頭部互聯網廠商，地位穩固，并具備自研高端光芯片能力，可最大程度避免受到美國加征關稅的影響。產能方面，目前國內市場主要以 400G 需求為主，公司已建成的 400G 光模塊公司 2025 年一季度每月大約交付 20 萬到 30 萬支 200G、400G 光模塊，到二季度每月產能將擴充至 100萬只。2024 年 11 月華工科技光電子信息產業研創園“下一代超高速光模塊研發中心暨高速光模塊生產基地建設項目”一期工程完成封頂，用于高

50、速光模塊產品的研發、生產，預計未來將貢獻更多產能。同時，公司也加快了海外工廠的建設，海外工廠目前已達到投產狀態，海外需求主要以 800G 和 1.6T 為主，現有月產能為 10 萬只，Q2 末月產能將達 20 萬只。充足的產能為公司業務拓展與業績增長提供支撐。公司國內錨定 AI 投入力度最大的互聯網大客戶，海外依托 LPO 新品積極拓展北美云廠商大客戶，國內與海外需求雙重共振確保了公司未來光模塊業務業績的持續提升。2022-2023年，公司在全球光模塊市場中排名第八，我們認為公司在 1.6T 及 LPO 時代有望憑借優異的技術實力、充足的產能儲備進一步提升行業地位，未來份額仍有望擴張。3.2.

51、3.2.具備自研硅光芯片能力，積極布局硅光、具備自研硅光芯片能力，積極布局硅光、LPOLPO 以及以及 AECAEC 產品產品 公司已實現高端光芯片自主可控，具備硅光芯片到模塊的全自研設計能力，推出了業界最新的用于 1.6T 光模塊的單波 200G 自研硅光芯片；具備了硅光完整材料 PDK 能力，以及在全球各地區硅光 Fab 優先支持、保障。硅光模塊優勢性能更高，有著低功耗、高級程度、高速率、低成本、小型化等優點。根據中際旭創公告，400G 以上的高速數通光模塊市場公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 中，硅光的滲透率到 2028 年將達到 48%，對應到硅光模塊的市

52、場空間預計將達 80 億美元。公司推出的 800G LPO 硅光光模塊以及 1.6T 硅光光模塊產品采用了公司自研的硅光芯片，目前已在海外頭部客戶加快測試；400G 硅光光模塊已在國內頭部互聯網廠商批量出貨，后續有望持續上量。此外公司積極布局 LPO 產品，800GLPO 產品已獲得明確需求，目前在加緊測試，海外工廠已經實現投產條件，正在做好 800GLPO 產品一季度上量的準備。公司 800G LPO 硅光模塊榮獲 2023 年度 ICC 訊石英雄榜“光通信最具競爭力產品”獎。據 QYResearch 數據，2023 年全球 LPO 光收發模塊市場銷售額達到了 10 億元，預計 2030 年

53、將達到 89 億元，年復合增長率(CAGR)為 38.2%(2024-2030)。公司在 LPO 相關產品側已做了充分的儲備，未來有望供應海外大客戶，隨著 LPO 放量供應格局打開，為業績持續增長提供保障。同時LPO 去除了傳統的 DSP/CDR 芯片，只留下具有高線性度的 Driver 和 TIA 的技術形式，因此成本較低，LPO 放量有望帶動公司光模塊業務毛利率凈利率提升。云服務提供商正在積極推動 ASIC 設計，鑒于成本和網絡架構輕便化考慮，AEC 成為 ASIC配套的優選連接方法，有望充分拉動 AEC 需求增長。根據 LightCounting 預測，未來五年內，高速線纜市場規模將增加

54、一倍以上，到 2028 年將達到 28 億美元。有源電纜(AEC)將逐步搶占有源光纜(AOC)和無源直連銅纜(DAC)的市場份額。2024 年 9 月，公司全新推出 800G AEC 模塊，產品適用于服務器、交換機和路由器之間的連接，能夠提供穩定、高速的數據傳輸，同時減少信號衰減和干擾，支持 400G/800G 的數據傳輸速率。我們預計2025 年 AEC 市場需求有望釋放，公司市場競爭力力有望進一步增強。自研硅光芯片、LPO產品布局以及 AEC 的技術儲備有望為引領公司未來業績持續高速增長。圖表圖表2626：1.6T1.6T 硅光光模塊產品采用公司自研硅光芯片硅光光模塊產品采用公司自研硅光芯

55、片 資料來源：華工正源官網，國金證券研究所 4、智能制造與感知業務積極拓展海外市場，行業地位穩固 4.1 4.1 激光業務圍繞新能源、智能制造兩大優質賽道，全球化布局提升競爭力激光業務圍繞新能源、智能制造兩大優質賽道，全球化布局提升競爭力 我國激光設備行業市場需求因現代制造業自動化、智能化發展以及 5G 商業化帶動半導體、光學、顯示、消費電子等行業增長而持續增加；技術上激光器功率提升、精細度提高，皮秒、飛秒技術產業化，且與新興技術融合促使設備朝智能化、自動化、數字化發展；競爭格局中本土企業憑借技術創新和成本優勢挑戰國際巨頭。根據中商產業研究院數據，2023 年中國激光設備市場總體穩中向好，我國

56、激光設備市場銷售收入達到 910 億元，同比增長 5.6%；預計 2024 年我國激光設備市場銷售收入將達 965 億元。從激光設備市場競爭格局來看，行業整體份額較為分散。行業龍頭為大族激光，份額超 10%，其余頭部企業包括海目星、華工科技、朕贏激光、亞威股份、帝爾激光等，份額均在 5%以下。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：預計預計 20242024 年我國激光設備市場銷售收入將達年我國激光設備市場銷售收入將達 965965 億元億元 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 公司是中國最大的激光裝備制造商之一，擁有國內領先的激光裝備研發、制造技術

57、和工業激光領域全產業鏈優勢，致力于為工業制造領域提供廣泛而全面的激光智能制造解決方案，服務范圍涵蓋 3C 電子、汽車電子及新能源、PCB 微電子、半導體面板、日用消費品等行業。公司通過投資參股、輸送優秀管理人員、協同突破關鍵核心技術等方式，培育了銳科激光、華日激光、長光華芯、云嶺光電等掌握核心技術的創新企業，并與產業鏈上下游 30余家單位簽署戰略合作協議，形成“研發使用改進成熟”的產品發展路徑，加速產品國產化替代進程。公司智能裝備事業群聚焦新能源和智能制造兩大優質賽道，大力開拓新能源汽車、船舶等重點行業市場，持續加大技術創新力度。在新能源汽車領域，公司推出了第五代三維五軸激光+AI 切割智能裝

58、備、第二代輪胎模具在線式激光清洗智能裝備、全新一代多頭激光開卷落料自動化產線、門環激光拼焊自動化產線、新能源電池盒焊接自動化產線等產品，2024年上半年在新能源汽車行業銷售同比增長 73%。在船舶領域，公司推出了大幅面高功率激光切割智能裝備、球扁鋼切割智能裝備、大/小件機器人坡口切割智能裝備、全面噴碼劃線智能裝備、超大幅面激光復合銑焊一體自動化產線等產品及解決方案，并在中國船舶、招商重工等頭部船廠實現批量應用，2024 年船舶行業訂單同比增長 134%。公司除持續擴大汽車、船舶行業的應用外，將面向航空航天、軌道交通、低空經濟等重點領域，開發高功率激光復合焊接智能裝備等新產品，保障業務增長的高速

59、及可持續。圖表圖表2828：公司激光產品收入體量大，整體維持穩健增長公司激光產品收入體量大，整體維持穩健增長 來源：wind，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,200201920202021202220232024E銷售收入（億元）yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015201620172018201920202021202220232024激光產品收入規模（百萬元）yoy（%）公

60、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 此外，公司堅定不移地推進全球化經營戰略，2024 年國際業務出口總額同比增長 34%。通過建立海外工廠和成立海外子公司，公司積極應對國際局勢變化，進一步提升了全球市場競爭力。2024 年前三季度，激光+智能制造業務在美國、歐洲、韓國、中東地區的汽車、造船、鋼結構等領域增長迅猛，并成功開拓了西班牙、法國、阿聯酋市場；越南工廠正式投產，土耳其、泰國辦事處相繼設立。公司緊抓產業鏈轉移機會，正加快推進歐美、東盟、中東市場的全面開拓，同時籌備設立巴西、阿聯酋、埃及辦事處。產品國際化、市場國際化的全球化經營戰略保障了公司激光業務在傳統市場景氣度

61、承壓背景下的穩健增長。4.2 4.2 感知業務聚焦新能源領域，公司處于行業龍頭地位感知業務聚焦新能源領域，公司處于行業龍頭地位 公司擁有全球領先的 PTC、NTC 系列傳感器研發制造技術，并自主掌握傳感器用敏感陶瓷芯片制造和封裝工藝的核心技術，聚焦新能源及其上下游產業鏈主航道，為新能源及智能網聯汽車、光伏儲能、智慧家居、智慧電網、智慧城市等領域提供全球領先的解決方案。公司溫度傳感器產品占據全球市場 70%份額，新能源汽車 PTC 加熱器占據國內市場 60%份額，行業龍頭地位穩固。根據 EV Sales 和 EV Tank 數據顯示，2016-2024 年間全球新能源汽車銷量由 77 萬輛飛速上

62、漲至 1823.6 萬輛，年均復合增速達 49%。GGII 預計 2025 年全球新能源汽車銷量有望突破 2100 萬輛，全球汽車電動化滲透率將達到 23.2%。國內市場方面，根據中國汽車工業協會數據顯示，2016-2024 年間中國新能源汽車銷量由 50.7 萬輛增長至 1286.6 萬輛，年均復合增速達 49%。中國新能源汽車產銷連續第十年位居全球第一。GGII 預計 2025 年我國新能源汽車銷量將達 1610 萬輛，電動化滲透率有望突破 50%。從整車出口向海外投資建廠發展，從“市場換技術”向“技術輸出”轉型，中國新能源汽車產業憑借先發優勢和智能化應用，逐漸成為新能源汽車行業的全球風向

63、標。圖表圖表2929：20242024 年全球新能源汽車銷量達到年全球新能源汽車銷量達到 1823.61823.6 萬萬輛，同比增長輛，同比增長 24.4%24.4%圖表圖表3030：20242024 年我國新能源汽車銷量達到年我國新能源汽車銷量達到 1286.61286.6 萬萬輛，同比增長輛，同比增長 35.5%35.5%來源：EV Sales，EV Tank，國金證券研究所 來源：中國汽車工業協會，國金證券研究所 隨著新能源汽車產銷的持續高增，新能源汽車用 PTC 電加熱器市場有望迎來快速發展，壓力傳感器、車載溫度傳感器、光雨量多合一傳感器、空氣質量集成傳感器等產品也有望打開成長空間。目

64、前，國內 PTC 加熱器技術已逐步成熟，逐步實現了對進口產品的國產化替代。同時，隨著新能源汽車在低溫環境下的續航需求增加，PTC 加熱器在提升電池熱管理效率和車內供暖性能方面的作用愈發重要，推動了市場需求的進一步增長。根據百諫方略（DIResearch）數據，2024 年中國電動汽車用 PTC 加熱器市場規模預計將達到 48.41 億元，同比 2023 年增長 20.09%，到 2030 年將達到 94.03 億元，年均復合增長率（CAGR）為 9.32%。從市場份額看，華工高理在國內處于絕對領先地位，2023 年 PTC 加熱器收超過21 億元，占據 56.6%的銷量市場份額。其他中等規模公

65、司如科博樂、奉天電子、東方電熱，汽車電加熱器收入在 3-5 億元之間，占有 30.8%的銷售市場份額。0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷量（萬輛）yoy（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷量（萬輛）yoy（%）公司深度研究

66、 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：20302030 年我國年我國 PTCPTC 加熱器市場規模將達加熱器市場規模將達 9494 億元億元 來源：百諫方略（DIResearch），國金證券研究所 公司感知業務聚焦新能源及其上下游產業鏈，2024 年新能源及其上下游產業鏈銷售占比超過 60%。1）新能源汽車 PTC 熱管理系統業務持續增長，覆蓋全部新能源汽車國產及合資品牌，同時公司持續發力全球高端項目，目前已在多個海外品牌車企獲得供應商資格；2）NTC 溫度傳感器向汽車領域轉型取得重大突破，取得一系列新項目定點及新項目量產；3）壓力傳感器基本實現陶瓷壓力范圍全覆

67、蓋，在小型化、大量程方向不斷拓展，上半年推出 9 款新產品；4）光伏儲能傳感器完成智能制造平臺柔性自動化線開發導入，在行業頭部企業實現量產；5）多合一傳感器、高溫溫度傳感器、工業用溫度傳感器等不斷突破新客戶，并實現批量供貨。圖表圖表3232：公司敏感元器件產品收入維持穩健增長公司敏感元器件產品收入維持穩健增長 來源：wind，國金證券研究所 同時，公司積極拓展海外市場，在多家國際客戶完成了溫度傳感器和 PTC 加熱器的項目批量。泰國基地建設加速推進，已與 2024 年 8 月正式投產；2024 年感知業務海外同比增長超過 30%，預計隨著產能擴充 2025 年將實現更大幅度的增長。激光業務與感

68、知業務 2024 年合計收入占比達 65%，是公司的基本盤。公司行業地位穩固，激光設備市場份額位于第二梯隊，溫度傳感器產品占據全球市場 70%份額，新能源汽車 PTC加熱器占據國內市場 60%份額。司公司智能裝備業務聚焦新能源和智能制造兩大優質賽道，感知業務聚焦新能源及其上下游產業鏈，積極拓展客戶，需求新的增長點。隨著海外市場拓展戰略的深入推進，公司業績有望迎來進一步增長。0102030405060708090100201920232024E2030E市場規模（億元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

69、002015201620172018201920202021202220232024敏感元器件產品收入規模（百萬元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 5、盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 1）收入及毛利率預測：光電器件：公司擁有 25G-1.6T 全速率模塊交付能力。國內錨定 AI 投入力度最大的互聯網大客戶，海外依托 LPO 新品積極拓展北美云廠商大客戶，國內與海外需求雙重共振確保了公司未來光模塊業務業績的持續提升。2022-2023 年，公司在全球光模塊市場中排名第八，我們認為公司在 1.6T 及 LPO 時代有望憑借優異的技術實力

70、、充足的產能儲備進一步提升行業地位，未來份額仍有望擴張。在新技術方面，公司已實現高端光芯片自主可控，具備硅光芯片到模塊的全自研設計能力；此外公司積極布局 LPO 產品，800GLPO 產品已獲得明確需求；同時公司推出了 800G AEC 模塊，市場競爭力力有望進一步增強。自研硅光芯片、LPO 產品布局以及 AEC 的技術儲備有望為引領公司未來業績持續高速增長。同時伴隨高速率光模塊出貨量占比的提升，毛利率有望持續增長。我們預計公司此業務 2025-2027 年營收分別為 63.60（+60%）、85.86（+35%）、103.03（+20%）億元，毛利率分別為 9.6%、10%、11%。激光加工

71、設備：公司是中國最大的激光裝備制造商之一，聚焦新能源和智能制造兩大優質賽道，大力開拓新能源汽車、船舶等重點行業市場。2024 年新能源汽車行業訂單同比增長33%；船舶行業訂單同比增長 134%。此外公司還面向航空航天、軌道交通、低空經濟等重點領域，開發高功率激光復合焊接智能裝備等新產品，保障業務增長的高速及可持續。同時公司堅定不移地推進全球化戰略，2024 年國際業務出口總額同比增長 34%。產品國際化、市場國際化的全球化經營戰略保障了公司激光業務在傳統市場景氣度承壓背景下的穩健增長及盈利能力的穩步提升。我們預計公司此業務 2025-2027 年營收分別為 45.39（+30%）、56.74（

72、+25%）、65.25（+15%）億元，毛利率分別為 34%、35%、35%。敏感元器件：公司該業務聚焦新能源及其上下游產業鏈。公司溫度傳感器產品占據全球市場 70%份額，新能源汽車 PTC 加熱器占據國內市場 60%份額，行業龍頭地位穩固。在經歷了前幾年業務快速增長的擴張期后增速回落，2024 年營業收入同比增長 12.93%。公司積極拓展海外市場，在多家國際客戶完成了溫度傳感器和 PTC 加熱器的項目批量。泰國基地建設加速推進，已與 2024 年 8 月正式投產；2024 年感知業務海外同比增長超過 30%，預計隨著產能擴充 2025-2026 年該業務將實現較快增長，盈利能力受海外業務帶

73、動預計將有所提升。我們預計公司此業務 2025-2027 年營收分別為 44.02（+20%）、50.62（+15%）、55.68（+10%）億元，毛利率分別為 24%、25%、25%。激光全息膜類系列產品：公司該業務歸屬于感知業務大類中，銷售規模相對較小。公司在此業務領域中深耕煙酒包裝及證卡防偽業務，并向泛家電裝飾領域、汽車內飾裝飾領域持續拓展應用場景。2024 年公司成功自研開發局部亮啞、表面紋理兼觸感 IMR 產品并批量應用于家電產品外觀裝飾。我們預計公司此業務整體維持穩健，盈利能力無劇烈波動，預計 2025-2027 年營收分別為 4.91（+15%）、5.40（+10%）、5.84（

74、+8%）億元，毛利率分別為 35%、35%、35%。2）費用率預測：銷售費用率：公司 2023/2024 年銷售費用率分別為 5.41%/4.61%。2025-2027 年受益于收入規?？焖僭鲩L，預計銷售費用率將有所下降，分別為 4.61%、4.60%、4.59%。管理費用率：公司 2023/2024 年管理費用率分別為 4.04%/2.28%，預計 2025-2027 年受益于規模效應將保持下降趨勢，分別為 2.27%/2.26%/2.25%。研發費用率：公司 2023/2024 年研發費用率分別為 7.34%/7.49%。公司自研硅光芯片，同時積極拓展 LPO 及 AEC 產品，因此我們預

75、計公司繼續保持較高研發投入強度，預計 2025-2027 年研發費用率分別為 7.00%/6.75%/6.55%。綜上，我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 159.7/200.6/232.0 億元，同比增長36.4%/25.6%/15.6%；預 計 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 15.5/20.0/23.0 億 元，同 比 增 長26.8%/29.2%/15.0%；對應 EPS 分別為 1.54/1.99/2.29 元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表33：公司公司 2022025 5-2022027 7 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預

76、測（單位：百萬元）2022023 3 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E 2027E 營業收入營業收入 10,208.27 11,709.18 15,968.75 20,060.05 23,197.51 YoYYoY -15.0%14.7%36.4%25.6%15.6%成本成本 7,848.91 9,186.26 12,533.49 15,701.55 18,118.76 毛利率毛利率 23.11%21.55%21.51%21.73%21.89%歸母凈利潤歸母凈利潤 1,006.90 1,220.75 1,548.43 2,000.96 2,300.55

77、激光加工設備激光加工設備 營業收入營業收入 3,190.20 3,491.68 4,539.18 5,673.98 6,525.08 yoyyoy -3.00%9.45%30.00%25.00%15.00%毛利率毛利率 33.93%30.97%34.00%35.00%35.00%敏感元器件敏感元器件 營業收入營業收入 3,248.29 3,668.19 4,401.83 5,062.10 5,568.31 yoyyoy 40.03%12.93%20.00%15.00%10.00%毛利率毛利率 23.99%25.70%24.00%25.00%25.00%光電器件光電器件 營業收入營業收入 3,1

78、10.46 3,974.82 6,359.71 8,585.61 10,302.73 yoyyoy -45.52%27.79%60.00%35.00%20.00%毛利率毛利率 9.47%8.41%9.60%10.00%11.00%激光全息膜類系列產品激光全息膜類系列產品 營業收入營業收入 500.90 427.16 491.23 540.35 583.58 yoyyoy -12.63%-14.72%15.00%10.00%8.00%毛利率毛利率 35.01%33.60%35.00%35.00%35.00%其他其他 營業收入營業收入 158.42 147.33 176.80 198.01 217

79、.81 yoyyoy 32.85%-7.00%20.00%12.00%10.00%毛利率毛利率 17.51%14.26%30.00%30.00%30.00%資料來源：Wind，國金證券研究所 5.2.5.2.相對估值相對估值 我們選取中際旭創、光迅科技、四方光電、大族激光作為公司的可比公司。2025 年可比公司平均 PE 為 24 倍。綜合考慮可比公司估值以及公司業績增長情況，我們給予公司 2025年 30 倍 PE，目標價為 46.20 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。圖表圖表3434：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022025 5 年年 5 5 月月 1 19 9 日收盤價）

80、日收盤價）代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300308.SZ 中際旭創 95.28 2.71 4.61 8.21 10.28 12.28 9.64 7.70 6.45 002281.SZ 光迅科技 43.11 0.87 0.78 1.36 1.76 2.09 31.65 24.42 20.60 688665.SH 四方光電 46.06 2.08 1.90 1.40 1.85 2.38 33.96 25.70 19.97 002008.SZ 大族激光 24.21 1.15 0.78 1.08

81、1.43 1.64 22.38 16.94 14.77 平均值 24.41 18.69 15.45 000988 華工科技 41.93 0.40 0.26 1.54 1.99 2.29 27.48 21.27 18.50 來源：wind，國金證券研究所 注：盈利預測中 中際旭創采用最新研報預測，其余采用 wind 一致預期 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 6、風險提示 AIAI 發展不及預期的風險：發展不及預期的風險：我們對與公司光模塊業務的業績預測基于 AI 行業持續發展的假設，若未來 AI 行業發展緩慢，商業化不及預期，可能導致云廠商資本開支下降，對光模塊的

82、需求減弱，可能對公司業績造成較大負面影響。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：當前光模塊尤其海外客戶光模塊需求強勁，越來越多的國產光模塊廠商計劃進軍海外，可能會導致行業競爭加劇，進而影響公司業績與盈利能力。同時在激光與感知業務領域，近年來制造業技術升級速度明顯加快，未來將面向智能制造方向高速發展，可能出現國內外的競爭對手更快推出更先進技術，導致公司的技術被超越失去領先地位和競爭力降低的風險。新技術發展不及預期的風險：新技術發展不及預期的風險：公司重視研發投入與產品迭代創新，光模塊前沿技術硅光、LPO、AEC 等方案均有布局，若新技術新產品進展不順利進度不及預期，可能影響公司的行業競爭力。匯

83、率風險匯率風險：公司出口業務主要以美元等貨幣計價，在中美貿易摩擦持續反復背景下，人民幣對美元匯率可能產生波動，人民幣匯率波動對于公司的經營狀況和盈利變動可能帶來一定的影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 12,01112,011 10,20810,208 11,709

84、11,709 15,96915,969 20,06020,060 23,19823,198 貨幣資金 3,356 4,356 4,502 4,844 5,160 5,747 增長率-15.0%14.7%36.4%25.6%15.6%應收款項 4,401 4,489 5,694 6,986 8,772 9,936 主營業務成本-9,709-7,849-9,186-12,533-15,702-18,119 存貨 2,378 1,889 2,621 3,075 3,790 4,303%銷售收入 80.8%76.9%78.5%78.5%78.3%78.1%其他流動資產 1,355 2,306 2,39

85、0 2,761 3,255 3,483 毛利 2,302 2,360 2,523 3,435 4,359 5,079 流動資產 11,490 13,040 15,208 17,666 20,977 23,469%銷售收入 19.2%23.1%21.5%21.5%21.7%21.9%總資產 68.4%74.9%73.0%75.6%78.4%79.2%營業稅金及附加-60-51-53-73-91-105長期投資 827 722 694 724 774 844%銷售收入 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 1,799 1,988 2,441 2,551 2,641 2,711

86、銷售費用-608-553-540-736-923-1,065%總資產 10.7%11.4%11.7%10.9%9.9%9.1%銷售收入 5.1%5.4%4.6%4.6%4.6%4.6%無形資產 365 437 567 629 732 833 管理費用-426-412-267-362-453-522非流動資產 5,303 4,367 5,616 5,715 5,796 6,176%銷售收入 3.5%4.0%2.3%2.3%2.3%2.3%總資產 31.6%25.1%27.0%24.4%21.6%20.8%研發費用-566-750-878-1,118-1,354-1,519 資產總計資產總計 16

87、,79316,793 17,40817,408 20,82420,824 23,38223,382 26,77326,773 29,64429,644%銷售收入 4.7%7.3%7.5%7.0%6.8%6.6%短期借款 1,470 202 1,516 1,957 1,951 1,510 息稅前利潤（EBIT）642 594 785 1,146 1,537 1,867 應付款項 4,227 4,254 5,819 6,555 7,894 9,056%銷售收入 5.3%5.8%6.7%7.2%7.7%8.0%其他流動負債 1,018 969 901 1,225 1,577 1,746 財務費用 8

88、6 107 84 160 191 186 流動負債 6,715 5,425 8,236 9,737 11,422 12,311%銷售收入-0.7%-1.0%-0.7%-1.0%-1.0%-0.8%長期貸款 1,497 2,514 1,985 1,985 1,985 1,985 資產減值損失-88-64-60-15-23-27其他長期負債 318 291 326 84 91 94 公允價值變動收益 6-22151313負債 8,530 8,230 10,547 11,807 13,498 14,390 投資收益 24022899128154127普通股股東權益普通股股東權益 8,238 9,15

89、7 10,177 11,475 13,174 15,154%稅前利潤 23.7%20.6%7.6%7.6%7.1%5.1%其中：股本 1,006 1,006 1,006 1,004 1,004 1,004 營業利潤 1,006 1,108 1,288 1,680 2,161 2,469 未分配利潤 4,386 5,292 6,292 7,589 9,289 11,268 營業利潤率 8.4%10.9%11.0%10.5%10.8%10.6%少數股東權益 26 20 100 100 100 100 營業外收支 3-49 3 3 5 負債股東權益合計負債股東權益合計 16,79316,793 17

90、,40817,408 20,82420,824 23,38223,382 26,77326,773 29,64429,644 稅前利潤 1,009 1,105 1,297 1,683 2,163 2,474 利潤率 8.4%10.8%11.1%10.5%10.8%10.7%比率分析比率分析 所得稅-119-106-94-135-162-1732022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 11.8%9.6%7.2%8.0%7.5%7.0%每股指標每股指標 凈利潤 891 9991,2031,5482,0012,301每股收益 0.901 1.001 1.214 1.

91、540 1.990 2.288 少數股東損益-16-8-180 0 0 每股凈資產 8.192 9.107 10.122 11.412 13.102 15.071 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 9069061,0071,007 1,2211,221 1,5481,548 2,0012,001 2,3012,301 每股經營現金凈流 0.576 1.470 0.728 0.667 0.780 1.794 凈利率 7.5%9.9%10.4%9.7%10.0%9.9%每股股利 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.320 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）

92、現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.00%11.00%11.99%13.49%15.19%15.18%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 5.40%5.78%5.86%6.62%7.47%7.76%凈利潤 891 999 1,203 1,548 2,001 2,301 投入資本收益率 5.02%4.49%5.26%6.77%8.24%9.24%少數股東損益-16-8-180 0 0 增長率增長率 非現金支出 345315360296 279 249 主營業務收入增長率 18.14%-15.01%14.70%36.38%25.62%15.64

93、%非經營收益-198-184-59-106-184-148EBIT 增長率 92.45%-7.52%32.07%46.06%34.12%21.47%營運資金變動-459349-772-1,069-1,314-599凈利潤增長率 19.07%11.13%21.24%26.84%29.23%14.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 5795791,4781,478 732732669669 7837831,8021,802總資產增長率 20.95%3.66%19.63%12.28%14.50%10.72%資本開支-294-376-681-388-273-521資產管理能力資產管理能力 投資 1

94、1331085-15-37-57應收賬款周轉天數 100.9 131.1 134.4 135.0 134.0 133.0 其他-1,000-7-519128154127存貨周轉天數 83.2 99.2 89.6 90.0 89.0 88.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,1811,181 -7373-1,1151,115 -275275 -156156 -451451 應付賬款周轉天數 84.8 120.2 119.8 120.0 119.0 118.0 股權募資 4 00 0 00固定資產周轉天數 53.5 69.0 70.8 52.2 41.7 36.2 債權募資 866-227

95、803 202-6-441償債能力償債能力 其他-182-216-250-251-301-321凈負債/股東權益-6.11%-19.23%-10.78%-8.71%-10.03%-15.46%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 688688-443443 554554-4949-307307 -763763 EBIT 利息保障倍數-7.5-5.6-9.3-7.2-8.1-10.1 現金凈流量現金凈流量 101101967967 168168346346319319588588資產負債率 50.79%47.28%50.65%50.50%50.42%48.54%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深

96、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 8 14 15 20 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資

97、建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權

98、的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不

99、同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報

100、告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適

101、當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806