《毛戈平-港股公司研究報告-國貨高端美妝標桿體驗渠道護膚共筑成長-250527（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《毛戈平-港股公司研究報告-國貨高端美妝標桿體驗渠道護膚共筑成長-250527（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、海外公司深度報告|非必需性消費證券研究報告請閱讀最后評級說明和重要聲明1/37公公司司評評級級增持（首次）報告日期2025 年 05 月 27 日基礎數據基礎數據05 月 27 日收盤價（港元）114.00總市值（億港元）558.81總股本（億股）4.90來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理相關研究相關研究【興證海外消費】毛戈平（01318.HK）大單品矩陣穩固，品類與渠道擴張持續-2025.04.03【興證海外消費】毛戈平（01318.HK）跟蹤報告：難以復制的高端國貨美妝品牌，護膚品開辟第二增長曲線-2025.02.20分析師：宋婧茹分析師：宋婧茹S0190520050002BQI

2、分析師：陳雅雯分析師：陳雅雯S0190524010001請注意:陳雅雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管的活動。毛戈平(01318.HK)國貨高端美妝標桿，體驗渠道護膚共筑成長國貨高端美妝標桿，體驗渠道護膚共筑成長投資要點：投資要點：空間廣闊且格局分散的中國美妝市場：空間廣闊且格局分散的中國美妝市場：根據毛戈平招股書所引用的弗若斯特沙利文數據，按照零售額計算，中國美妝行業的市場規模由 2018 年的 4026 億元增長至 2023年的 5798 億元，復合年增長率為 7.6%，并且預計 2023 年至 2028 年將以 8.6%的復合年增長率繼續增長，有望至 2

3、028 年達到 8763 億元，其中彩妝和護膚品的市場規模分別達到 1752 億元/7011 億元。同時，高端美妝品牌逐漸受到消費者偏愛，增長勢頭迅猛。難以復制的毛戈平品牌，打造高端價格帶的國貨品牌標桿：難以復制的毛戈平品牌，打造高端價格帶的國貨品牌標桿：高端品牌具有突出的品牌形象，通常由名人或藝術家創立，并使用他們的名字命名。作為品牌創始人，毛戈平先生憑借其對于審美的獨到見解與風格，創新性地將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合，運用光影美學塑造中式面部輪廓。專柜咨詢與試妝，打造差異化服務。2003年，毛戈平公司在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，成為第一個在高端百貨商店設立專柜的高端國

4、貨化妝品集團。截至 2024 年，公司在全國共運營 378 個自營專柜。專柜配備有 2800 名美妝顧問，提供個性化的咨詢及試妝服務。差異化定價精準入局高端美妝市場：差異化定價精準入局高端美妝市場：毛戈平的彩妝產品價格帶在 150-180 元之間，位于國貨美妝品牌 100 元價格帶之上，而又低于外資美妝品牌 200-400 元價格帶。毛戈平的護膚產品價格帶在 300-350 元，位于國貨護膚產品 250 元內價格帶之上，而又在外資護膚品 400 元以上的價格帶之下。彩妝產品穩步擴張，護膚條線空間廣闊：彩妝產品穩步擴張，護膚條線空間廣闊：截至 2024 年上半年，公司的彩妝及護膚類產品共有 38

5、7 個單品，包括 337 個彩妝單品和 50 個護膚單品。1）彩妝業績持續向好，頭部 SKU 銷售過億：2024 年上半年，暢銷彩妝產品系列光感無痕粉膏實現零售額超 2 億元。2）護膚單品定位高端，十億級單品已初具雛形，護膚賽道成長空間廣闊：至 2024 年達到 457.8 萬件，平均售價位于 300-350 元價格帶，暢銷產品如奢華魚子面膜，定位撫平細紋及縮小毛孔的初老人群及妝前護膚產品。收入盈利蓬勃向好，仍將保持快速增長勢頭：收入盈利蓬勃向好，仍將保持快速增長勢頭：收入由 2021 年 15.8 億元增長至 2024 年38.8 億元，2021-2024 年復合年增長率為 35.05%，凈

6、利潤逐年上升，復合年增長率為38.6%，毛利率穩定且處于高位，主要得益于產品銷售業務（按業務劃分）及線下渠道銷售（按渠道劃分），存貨情況向好且回款穩定健康。首次覆蓋，給予“增持”評級：首次覆蓋，給予“增持”評級：我們預計毛戈平 2025-2027 年收入分別同比增長34.5%/28.4%/23.6%；經調整凈利潤分別同比增長 28.2%/27.4%/25.2%。截至 2025年 5 月 27 日，毛戈平收盤價對應 2025 年市盈率約為 43x，給予公司“增持”評級。風險提示：1）行業競爭加??；2）產品開發不可控；3）市場因素不可預期；4）宏觀經濟因素及消費者行為影響。海外公司深度報告|毛戈平

7、請閱讀最后評級說明和重要聲明2/37主主要要財財務務指指標標會會計計年年度度2024A2025E2026E2027E營營業業收收入入(百百萬萬元元)3,8855,2276,7118,294同同比比增增長長(%)34.634.528.423.6經經調調整整凈凈利利潤潤(百百萬萬元元)9241,1851,5101,890同同比比增增長長(%)39.128.227.425.2毛毛利利率率(%)84.484.685.085.7經經調調整整凈凈利利潤潤率率(%)23.822.722.522.8凈凈資資產產收收益益率率(%)25.225.024.223.3每每股股收收益益(元元)2.182.453.123

8、.92數據來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：每股收益均按照最新股本攤薄計算海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明3/37CompanyRatingOutperform(Initiate)Report DateMay 27,2025Basic DataMay.27,2025Closing Price(HKD)114.00Total marketvalue(100Mn/HKD)558.81Total Shares(100Mn)4.90Related ReportAnalyst：Jingru SONGSFC：BQI321SAC：S0190520050002Ana

9、lyst：Yawen CHENSAC：S0190524010001Please note:Yawen CHEN is not aregistered licensee of the Securities andFutures Commission of Hong Kong andis not allowed to engage in regulatedactivities in Hong KongMAOGEPING（01318.HK）ABenchmarkforHigh-endDomesticCosmetics,ExperienceChannelsandSkin Care to Build Gr

10、owth TogetherInvestment Highlights:Chinas beauty market is vast and fragmented:According to the data of Frost&Sullivan cited in the prospectus of Mao Geping,calculated by retail sales,the marketsize of Chinas beauty industry will grow from 402.6 billion yuan in 2018 to 579.8billion yuan in 2023,with

11、 a compound annual growth rate of 7.6%.It is expected tocontinue to grow at a compound annual growth rate of 8.6%from 2023 to 2028,andis expected to reach 876.3 billion yuan by 2028,of which the market size of colorcosmetics and skin care products will reach 175.2 billion yuan/701.1 billion yuanresp

12、ectively.At the same time,high-end beauty brands are gradually favored byconsumers and are growing rapidly.The Mao Geping brand,which is difficult to replicate,creates a benchmark fordomestic brands in the high-end price range:High-end brands have a prominentbrand image,are usually founded by celebr

13、ities or artists,and are named after them.As the founder of the brand,Mr.Mao Geping,with his unique insights and style onaesthetics,innovatively integrates the essence of light and shadow aesthetics withthe core spirit of oriental aesthetics,and uses light and shadow aesthetics to shapeChinesefacial

14、contours.Counterconsultationandmakeuptrialtocreatedifferentiated services.In 2003,Mao Gepings company set up its first counter inShanghai Grand Gateway 66,becoming the first high-end domestic cosmetics groupto set up a counter in a high-end department store.As of 2024,the company operatesa total of

15、378 self-operated counters in 120 cities across the country.The countersare equipped with 2,800 beauty consultants to provide personalized consultation andtrial makeup services.Differentiated pricing accurately enters the high-end beauty market:MaoGepings makeup product price range is between 150-18

16、0 yuan,which is above the100 yuan price range of domestic beauty brands,but below the 200-400 yuan pricerange of foreign beauty brands.Mao Gepings skin care product price range is300-350 yuan,which is above the 250 yuan price range of domestic skin careproducts,but below the 400 yuan price range of

17、foreign skin care products.Makeup products are expanding steadily,and the skin care line has broadspace:As of the first half of 2024,the companys makeup and skin care productshave a total of 387 items,including 337 makeup items and 50 skin care items.1)Theperformance of makeup continues to improve,a

18、nd the sales of top SKUs exceed 100million:The sales volume of the makeup line reached 12.98 million pieces in 2024,ayear-on-year increase of 52.37%,and the average selling price reached 177.5 yuanper piece,a year-on-year increase of 6.35%.In the first half of 2024,the best-sellingmakeup product ser

19、ies-light-sensitive traceless powder cream achieved retail salesof more than 200 million yuan.2)Skin care products are positioned at the high end,and billion-level products have taken shape,and the skin care track has broad growthspace:By 2024,the number will reach 4.578 million units,with an averag

20、e sellingprice of RMB 300-350.Best-selling products,such as luxury caviar masks,aretargeted at the early aging population and pre-makeup skin care products thatsmooth out fine lines and reduce pores.As of the first half of 2024,retail sales willexceed RMB 450 million.Revenue and profit are booming a

21、nd will continue to grow rapidly:Revenueincreased from RMB 1.58 billion in 2021 to RMB 3.88 billion in 2024,with acompound annual growth rate of 35.05%from 2021 to 2024.Net profit increased yearby year,with a compound annual growth rate of 38.6%.The gross profit margin wasstable and at a high level,

22、mainly due to product sales business(by business division)and offline channel sales(by channel division).The inventory situation was improving海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明4/37and the collection was stable and healthy.First coverage gives an Outperform rating:We expect MAOGEPINGs revenueto grow by 34.5%

23、/28.4%/23.6%year-on-year in 2025-2027,and its adjusted net profitto grow by 28.2%/27.4%/25.2%year-on-year.As of May 27,2025,MAOGEPINGsclosing price corresponds to a 2025 P/E ratio of about 43x,giving the company anOutperform rating.Potential risks：1)Intensified industry competition;2)Uncontrollable

24、productdevelopment;3)Unpredictable market factors;4)Influence of macroeconomic factorsand consumer behavior.Key Financial IndicatorsFY2024A2025E2026E2027ERevenue(CNY/Mn)3,8855,2276,7118,294YoY(%)34.634.528.423.6AdjustedNetIncome(CNY/Mn)9241,1851,5101,890YoY(%)39.128.227.425.2Gross Margin(%)84.484.68

25、5.085.7Net Margin(%)23.822.722.522.8ROE(%)25.225.024.223.3EPS(CNY)2.182.453.123.92Source:wind,Industrial Securities Research InstituteNotes:The EPS was diluted based on the current outstanding shares海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明5/37目目錄錄一、以創始人為基，打造中國國貨高端美妝品牌龍頭.8（一）公司發展歷程.8（二）團隊職責分明，股權結構集中且穩定.9二、國貨美妝高端化之

26、路，毛戈平標志著成功探索的基石.12（一）難以復制的毛戈平品牌，打造高端價格帶的國貨品牌標桿.12（二）差異化定價精準入局高端美妝市場，中國美妝人均支出空間廣闊.14三、彩妝產品穩步擴張，護膚條線空間廣闊.18（一）彩妝勢頭穩步向好，明星單品銷售過億.18（二）護膚賽道空間廣闊，十億級單品已初具雛形.20（三）培訓業務穩步擴張，傳播品牌高端理念.22四、研發、供應、銷售、售后協同作用.23（一）研發驅動產品創新，豐富產品矩陣.23（二）供應鏈的高效管理.23（三）多渠道全方位建立銷售網絡，提高產品覆蓋率.25（四）售后服務優質高效.26五、美妝市場飛速提升，高端品牌頗受青睞.28六、財務分析.

27、31七、盈利預測與估值.33八、風險提示.34圖圖目目錄錄圖 1、中國高端美妝品牌零售額排名（2023 年）.8圖 2、公司發展歷程.9圖 3、毛戈平公司股權結構圖.11圖 4、毛戈平在武則天劇組為劉曉慶化妝.12圖 5、毛戈平本人.12圖 6、雅詩蘭黛創始人雅詩蘭黛夫人.13圖 7、香奈兒創始人嘉柏麗爾香奈兒與經典 5 號香水.13圖 8、毛戈平公司專柜樣式.14圖 9、專柜細分數量.14圖 10、新增專柜數量變化.14圖 11、中國高端美妝集團零售額排名（2023 年）.15圖 12、毛戈平光韻系列產品.15圖 13、“火花潤耀”運動產品.15圖 14、分渠道會員復購率（%）.16圖 15

28、、2022 年會員類別占比（%）.16圖 16、人均彩妝支出（元人民幣）.17圖 17、彩妝和護膚銷售額.18圖 18、銷售總收入按業務細分.18圖 19、MAOGEPING 彩妝系列代表性產品光感無痕粉膏.18圖 20、MAOGEPING 彩妝系列代表產品.19圖 21、彩妝銷售量及 YOY.20圖 22、彩妝平均售價及 YOY.20海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明6/37圖 23、護膚銷售量及 YOY.20圖 24、護膚平均售價及 YOY.20圖 25、MAOGEPING 品牌銷售額占比變化.21圖 26、MAOGEPING 護膚系列代表產品奢華魚子面膜.21圖 27、

29、MAOGEPING 護膚系列產品.21圖 28、毛戈平培訓課程.22圖 29、已售存貨成本及 YOY.24圖 30、已售存貨成本占同期銷售成本百分比.24圖 31、運輸及物流成本及 YOY.24圖 32、運輸及物流成本占同期銷售成本百分比.24圖 33、產品銷售額按渠道拆分.25圖 34、線上及線下渠道銷售額的占收比.25圖 35、線下渠道銷售額及 YOY.25圖 36、線下銷售額按渠道拆分.25圖 37、線上銷售額按渠道細分.26圖 38、線上銷售額細分占比.26圖 39、投訴及退貨率.27圖 40、中國美妝行業市場規模（按產品類別）.28圖 41、中國美妝行業市場規模（按品牌定位）.29圖

30、 42、中國美妝行業市場規模（按銷售渠道）.29圖 43、中國彩妝行業市場規模（按產品類別）.29圖 44、中國彩妝行業市場規模（按定位）.29圖 45、中國彩妝行業市場規模（按銷售渠道）.29圖 46、不同銷售渠道的市場份額（2023 年）.29圖 47、中國護膚行業市場規模（按產品類別）.30圖 48、中國護膚行業市場規模（按定位）.30圖 49、銷售總收入及 YOY.31圖 50、總收入細分（按業務）.31圖 51、凈利潤及凈利率.31圖 52、毛利潤及毛利率.31圖 53、毛利潤及毛利率細分（按業務）.32圖 54、毛利潤及毛利率細分（按業務）.32圖 55、成本結構.32圖 56、銷

31、售成本細分.32圖 57、存貨及應收賬款周轉天數.33圖 58、2023 年貿易應收款及應收票據賬齡（百萬元）.33表表目目錄錄表 1、公司董事資料.9表 2、毛戈平先生在化妝領域的成就.12表 3、會員政策.16表 4、產品開發流程.23表 5、2023 年按采購成本計算的前五大供應商.24表 6、線上渠道傳播數量.26表 7、毛戈平主要財務數據及預測.海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明7/37表 8、美妝板塊估值表（截至 2025 年 5 月 27 日）.33海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明8/37一、以創始人為基，打造中國國貨高端美妝品牌龍頭（一）公

32、司發展歷程毛戈平是中國國貨高端美妝品牌的領導者，致力于通過高品質和創新性的美妝產品、專業的化妝培訓及體驗式和個性化的專柜試妝服務，為消費者提供全方位的美妝體驗，在高端美妝領域具有顯著的市場份額和品牌影響力。公司注重產品研發，將光影美學及東方美學融合，產品在消費者中享有較高認可度，部分暢銷商品如光感無痕粉膏及奢華魚子面膜均在市場上得到廣泛認可。根據毛戈平招股說明書數據顯示，毛戈平是中中國國市市場場十十大大高高端端美美妝妝集集團團中中唯唯一一的的中中國國公公司司，按 2023 年零售額計算，市場份額為 1.8%，排名第七；此外，旗艦品牌 MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨

33、品牌，按 2023 年零售額計算，市場份額為 1.8%，排名第十二。圖圖 1、中中國國高高端端美美妝妝品品牌牌零零售售額額排排名名（2023 年年）數據來源：招股說明書、弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理公公司司擴擴張張業業務務范范圍圍與與內內容容，提提升升品品牌牌知知名名度度：2000 年公司前身杭州毛戈平成立，2003 年在上海港匯恒隆廣場開設首個專柜，2018 年公司開設首家天貓網店，公司不斷開拓自身業務領域與業務范疇，逐步打造如今中國高端美妝龍頭。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全國 120 個城市共運營 372 個自營專柜。專柜配備有 2700 名美妝顧問，提供

34、個性化的咨詢及試妝服務，為消費者創造沉浸式及個性化的購物體驗海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明9/37圖圖 2、公公司司發發展展歷歷程程數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理（二）團隊職責分明，股權結構集中且穩定公司的董事會由 9 名董事組成，包括 6 名執行董事和 3 名獨立非執行董事：表表 1、公公司司董董事事資資料料姓名職位職責毛戈平創始人、董事長兼執行董事領導及管理董事會，主要負責公司的整體業務戰略和管理汪立群執行董事兼副董事長協助董事長管理集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理毛霓萍執行董事、副董事長兼資深副總裁協助董事長管理董事會日常工作及本集團業務

35、管理，兼任至愛終生品牌的日常經營管理毛慧萍執行董事兼資深副總裁協助董事長管理董事會日常工作及本集團業務管理，兼任毛戈平科技的日常經營及管理汪立華執行董事兼副總裁制定及實施培訓機構化妝藝術培訓計劃的業務戰略宋虹佺執行董事、總裁兼MAOGEPING 品牌事業部總經理全面負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，參與本集團重大業務決策和經營管理顧炯獨立非執行董事負責向董事會提供獨立意見及判斷黃輝獨立非執行董事負責向董事會提供獨立意見及判斷李海龍獨立非執行董事負責向董事會提供獨立意見及判斷資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至最后實際可行日期毛戈平，創始人、董事長兼執行董事

36、，領導及管理董事會，主要負責公司的整體業務戰略和管理。2007 年創辦杭州毛戈平（公司前身），并以個人名字創立高端美妝品牌 MAOGEPING，自此一直在公司任職。2000 年 10 月創辦浙江毛戈平形象設計藝術學校，2011 年 2 月至 2024 年 3 月擔任杭州毛戈平的總裁及毛戈平化妝品有限公司總裁，2024 年 4 月調任為執行董事。毛海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明10/37先生是中國著名的化妝藝術大師，在化妝藝術領域有著 30 多年的從業經驗，多年來獲得過諸多榮譽和獎項，如曾四次獲得中國電影電視技術學會化妝委員會頒發的“化妝金像獎”。汪立群，執行董事兼副董事長

37、，負責協助董事長管理集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理。汪女士是浙江毛戈平形象設計藝術學校的聯合創始人，協助毛先生創辦了浙江毛戈平形象設計藝術學校，并自 2000 年 9 月至2010 年 8 月擔任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長，2015 年 12 月任杭州毛戈平董事兼副董事長，并于 2024 年 4 月 1 日調任為執行董事:自 2010年 8 月起一直擔任杭州毛戈平形象設計總經理。毛霓萍，執行董事、副董事長兼資深副總裁，負責協助董事長管理董事會日常工作及本集團業務管理，兼任至愛終生品牌的日常經營管理。自 2000 年 7月加入公司，2005 年 3 月 20 日及 2015 年

38、 12 月 16 日分別獲委任為杭州毛戈平董事以及毛戈平化妝品有限公司董事，2024 年 4 月 1 日調任為執行董事。毛慧萍，執行董事兼資深副總裁，負責協助董事長管理董事會日常工作及本集團業務管理，兼任毛戈平科技的日常經營及管理。2005 年 3 月至 2010 年9 月擔任杭州毛戈平董事兼副總經理，負責公司的財務、人事、物流和開發等相關工作，自 2011 年 2 月先后在杭州毛戈平及毛戈平化妝品有限公司擔任董事兼資深副總裁，分管財務、研發及供應鏈，并于 2024 年 4 月調任執行董事。汪立華，執行董事兼副總裁，負責制定及實施培訓機構化妝藝術培訓計劃的業務戰略。自 2002 年 9 月加入

39、，2015 年 12 月起擔任公司副總裁，并于 2015年 12 月被委任為公司董事，于 2024 年 4 月 1 日調任為執行董事。宋虹佺，執行董事、總裁兼 MAOGEPING 品牌事業部總經理，全面負責MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，參與本集團重大業務決策和經營管理。自 2002 年 10 月加入公司，2002 年 10 月至 2010 年 9 月在杭州毛戈平擔任銷售負責人，2011 年 2 月至 2012 年 6 月擔任董事兼總經理，負責MAOGEPING 品牌的經營管理并于 2012 年 6 月調任為 MAOGEPING 品牌事業部總經理，2015 年 8 月至 2024

40、年 3 月在杭州毛戈平及毛戈平化妝品有限公司擔任執行總裁，負責 MAOGEPING 品牌的建設、市場推廣及銷售管理工作，并于 2024 年 4 月起擔任毛戈平化妝品有限公司總裁。顧炯，于 2024 年 4 月 1 日獲任為獨立非執行董事，負責向董事會提供獨立意見及判斷。在此之前，顧先生自 2010 年 1 月至 2013 年 8 月擔任百視通海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明11/37新媒體股份有限公司財務總監；2013 年 9 月至 2024 年 7 月連續擔任 CMC資本財務總監及華人文化集團公司副總裁。黃輝，于 2024 年 4 月 1 日獲任為獨立非執行董事，負責向董

41、事會提供獨立意見及判斷。黃先生自 2010 年 1 月至 2014 年 7 月擔任香港中文大學法律學院副教授，自 2014 年 8 月起擔任香港中文大學法律學院教授，擅長公司法、證券監管、金融法等領域的研究，為上海金融法院專家委員。李海龍，于 2022 年 5 月 13 日獲任為獨立非執行董事，負責向董事會提供獨立意見及判斷。李先生于 2014 年 7 月至 2017 年 8 月任職于浙江城市大學，最后職位為副教授，曾擔任浙江正特股份有限公司、浙江星華新材料集團股份有限公司的獨立非執行董事，并自 2021 年 9 月起擔任寧波天普橡膠科技股份有限公司的獨立非執行董事。毛戈平及汪立群夫婦實際控制

42、，股權結構穩定且集中：截至最后實際可行日期，毛戈平和汪立群夫婦合共持有公司 57.26%的股權，包括（1）毛戈平直接持有已發行股本總額的 43.63%；（2）汪立群直接持有已發行股本總額的11.34%；（3）通過帝景投資及嘉馳投資間接持有 2.29%的股權。此外，毛霓萍、毛慧萍、汪立華分別持有 11.34%/9.60%/6.11%股權。圖圖 3、毛毛戈戈平平公公司司股股權權結結構構圖圖數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至最后實際可行日期海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明12/37二、國貨美妝高端化之路，毛戈平標志著成功探索的基石（一）難以復制的毛戈平品牌

43、，打造高端價格帶的國貨品牌標桿毛毛先先生生的的審審美美理理念念奠奠定定品品牌牌美美學學基基調調，是是品品牌牌成成長長壯壯大大的的基基石石：作為品牌創始人，毛戈平先生憑借其對于審美的獨到見解與風格，為品牌注入深厚的美學價值。深耕化妝行業近四十載，毛先生創新性地將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合，運用光影美學塑造中式面部輪廓，自 1984 年以來，毛先生先后為多部著名影視劇和舞臺劇進行妝造設計，通過高超的化妝技巧和創意為角色增添魅力和深度，塑造武則天等多個經典人物形象，被廣泛認可與贊譽為“魔術化妝師”，他曾先后四次榮獲中國化妝界權威機構中國電影電視技術學會頒發的“化妝金像獎”，也曾獲得“

44、浙江省第二十二屆優秀企業家”等獎項，毛先生的高知名度與良好聲譽有效推動了品牌的發展。表表 2、毛毛戈戈平平先先生生在在化化妝妝領領域域的的成成就就年份獎項/榮譽1995中國影視化妝金像獎1996中國影視化妝金像獎2008任國際奧委會主席的化妝造型師并擔任北京奧運會開幕式的化妝師，同年榮獲“2008 北京奧運會特別貢獻獎”2011當選 2011 品牌中國年度人物、獲互聯網美容大獎的“終身成就獎”2012獲中國影視化妝金像獎2016獲中國影視化妝金像獎、韓國“亞洲美宣傳大使獎”及“海外藝術家大獎”2020入選教育部“國家技術技能大師”名錄并由杭州市人民政府認定為第四屆“杭州工匠”稱號2021獲美國

45、繆斯設計鉑金獎2023獲浙江省”第二十二屆浙江省優秀企業家“獎項并擔任杭州第19屆亞運會火炬手。資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4、毛毛戈戈平平在在武武則則天天劇劇組組為為劉劉曉曉慶慶化化妝妝圖圖 5、毛毛戈戈平平本本人人資料來源：網易號，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明13/37高高端端品品牌牌具具有有突突出出的的品品牌牌形形象象，通通常常由由名名人人或或藝藝術術家家創創立立，并并使使用用他他們們的的名名字字命命名名：高端品牌是通過提供具有感知價值的產品來滿足消費者對尊貴的

46、、高質量的獨特性需求。高端品牌的價格區間通常高于行業平均水平至少 50%，且產品會被有選擇地在部分銷售渠道銷售，通常在高端百貨商店售賣。高端品牌具有突出的品牌形象，注重獨特性、美學審美及生活方式。大多數領先的高端美妝品牌由名人或藝術家創立，并使用他們的名字作為品牌名稱，比如雅詩蘭黛、香奈兒、嬌蘭、赫蓮娜、愛馬仕、圣羅蘭、鮑比布朗、迪奧、祖馬龍、范思哲等。圖圖 6、雅雅詩詩蘭蘭黛黛創創始始人人雅雅詩詩蘭蘭黛黛夫夫人人圖圖 7、香香奈奈兒兒創創始始人人嘉嘉柏柏麗麗爾爾 香香奈奈兒兒與與經經典典 5 號號香香水水數據來源：網易號，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：好物清單，興業證券經濟與金融研究

47、院整理專專柜柜咨咨詢詢與與試試妝妝，打打造造差差異異化化服服務務：2003 年，毛戈平公司在上海港匯恒隆廣場設立第一個專柜，成為第一個在高端百貨商店設立專柜的高端國貨化妝品集團，由此，專柜網絡持續擴張到全國各地。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全國 120 個城市共運營 372 個自營專柜。專柜配備有 2700 名美妝顧問，提供個性化的咨詢及試妝服務，為消費者創造沉浸式及個性化的購物體驗。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明14/37圖圖 8、毛毛戈戈平平公公司司專專柜柜樣樣式式數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理專專柜柜網網絡絡擴擴大大覆覆蓋蓋范范圍

48、圍，深深化化市市場場滲滲透透：公司專柜網絡由自營專柜和經銷商專柜組成，兩種專柜構成一個在統一標準下運作的全面零售生態系統，助力擴大產品覆蓋范圍、培養直接的消費者關系及提高品牌知名度。自營專柜占比較高，配備有專業的美妝顧問，為消費者提供一對一的試妝與導購體驗；經銷商專柜占比較低，主要覆蓋到具有挑戰性且管理成本較高的偏遠地區，以擴大市場范圍，深化市場滲透。目前自營專柜數量與經銷商專柜數量逐年提升，至 2024 年上半年，分別為 372/30 個。每年新設專柜數量趨于穩定，2023 年及 2024 年上半年分別為 36/24 個，而 2021-2022 年，其他品牌由于疫情撤掉專柜，毛戈平公司抓住時

49、機，加大專柜設置力度，新設專柜數量激增，分別達到 66/46 家。圖圖 9、專專柜柜細細分分數數量量圖圖 10、新新增增專專柜柜數數量量變變化化數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理（二）差異化定價精準入局高端美妝市場，中國美妝人均支出空間廣闊毛戈平是中中國國市市場場十十大大高高端端美美妝妝集集團團中中唯唯一一的的中中國國公公司司，按 2023 年零售額計算，市場份額為 1.8%，排名第七；此外，旗艦品牌 MAOGEPING 是中國海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明15/37市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，

50、按 2023 年零售額計算，市場份額為 1.8%，排名第十二。圖圖 11、中中國國高高端端美美妝妝集集團團零零售售額額排排名名（2023 年年）數據來源：招股說明書、弗若斯特沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理差差異異化化定定價價精精準準入入局局高高端端美美妝妝市市場場：毛戈平的彩妝產品價格帶在 150-180 元之間，位于國貨美妝品牌 100 元價格帶之上，而又低于外資美妝品牌 200-400元價格帶。毛戈平的護膚產品價格帶在 300-350 元，位于國貨護膚產品 250元內價格帶之上，而又在外資護膚品 400 元以上的價格帶之下。與與知知名名品品牌牌和和機機構構的的戰戰略略合合作作有有利利

51、于于提提升升公公司司的的品品牌牌知知名名度度及及市市場場地地位位：公司將傳統文化價值與當代時尚及理念完美融合，與故宮文創合作推出“氣蘊東方”系列產品；為絲芙蘭設計獨家產品毛戈平光韻，增強品牌的認知度并擴大產品范圍；此外，還為中國國家隊運動員精心打造“火花潤耀”運動產品，推廣運動精神美學，逐步擴大產品與服務范圍。圖圖 12、毛毛戈戈平平光光韻韻系系列列產產品品圖圖 13、“火火花花潤潤耀耀”運運動動產產品品數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理客客群群主主要要是是精精致致媽媽媽媽和和新新銳銳白白領領：毛戈平線上客群主要集中在一二三線城

52、市，其中二線和三線城市居多。毛戈平的核心客群主要集中在 25-40 歲的都市女性，人海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明16/37群畫像包括新銳白領、小鎮青年、精致媽媽、Z 世代和中年人群，占比最大的是精致媽媽，其次是新銳白領。風風尚尚及及以以上上會會員員復復購購率率高高，銷銷售售額額貢貢獻獻比比重重大大：毛戈平的會員體系分為四個等級：美妝會員、風尚會員、白金風尚會員和至尊風尚會員。圖圖 14、分分渠渠道道會會員員復復購購率率（%）圖圖 15、2022 年年會會員員類類別別占占比比（%）數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經

53、濟與金融研究院整理表表 3、會員政策會員等級會員準入消費累積及風尚幣購物妝容定制生日特享其他退出機制美妝會員MAOGEPING 專柜任意現金消費，或微信公眾號平臺手機號碼綁定消費金額僅作等級累積4 次；再次消費單筆金額滿 800元加贈 1次眉妝定制-風尚會員滿 1,800元專柜現金消費每滿10 元=1 風尚幣；生成風尚幣需次日：風尚幣生效后，再次消費可享累計 8 次；再次消費單筆金額滿800 元加贈 1 次生日月首單購買享 2倍風尚幣（首單累積上線 500幣），免費領取會員專優先受邀享新品體驗會籍有效期內（美妝會員長期，其余 12個月），再次累積消費與本級白金風尚會員滿 4,800元累計 12

54、次；再次消費單筆金額滿 800 元加贈 1 次海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明17/372023 年中國人均彩妝支出為 83 元人民幣，相較于美國、韓國、日本等國家仍有較大的提升空間。根據毛戈平招股書所引用的弗若斯特沙利文數據，預計2023-2028 年中國人均彩妝支出 CAGR 為 8.5%，快于其他國家及地區。圖圖 16、人人均均彩彩妝妝支支出出（元元人人民民幣幣）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理1 風尚幣抵用 1元現金購買金額（風尚幣長期有效，會籍降級至美妝會員，風尚幣清零）；團購訂單不計入風尚幣計算及使用屬生日禮別同等金額后，保持當前等級身份；未滿

55、足則降級至直至美妝會員至尊風尚會員滿 8,800元累計 24次；再次消費單筆金額滿 800 元加贈 1 次優先受邀享新品體驗，一對一專屬護膚顧問數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明18/37三、彩妝產品穩步擴張，護膚條線空間廣闊（一）彩妝勢頭穩步向好，明星單品銷售過億產產品品豐豐富富，涵涵蓋蓋彩彩妝妝及及護護膚膚共共有有 387 個個 SKU：品牌以其創始人獨到的審美見解，將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合，致力于為消費者提供兼具文化、美學和方法論屬性的化妝品，旗下產品豐富。截至 2024 年上半年，公司的彩妝及護膚類

56、產品共有 387 個單品，包括 337 個彩妝單品和50 個護膚單品。在銷售額方面，彩妝線和護膚線實力相當，2024 全年彩妝產品及護膚產品銷售額持續向好，占收比分別為 59.3%/36.8%。圖圖 17、彩彩妝妝和和護護膚膚銷銷售售額額圖圖 18、銷銷售售總總收收入入按按業業務務細細分分數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理彩彩妝妝業業績績持持續續向向好好，頭頭部部 SKU 銷銷售售過過億億：彩妝一直是毛戈平業務穩健增長的基本盤，供應 337 個彩妝單品，包括粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品，全面涵蓋了從妝前護

57、理、定妝到調色修容的一套完整的化妝流程，以滿足中國消費者獨特膚質、面部結構和審美偏好。品牌推出迎合現代美學標準和引領行業潮流的流行彩妝產品，截至 2024 年上半年，暢銷彩妝產品系列光感無痕粉膏系列實現零售額超 2 億元。圖圖 19、MAOGEPING 彩彩妝妝系系列列代代表表性性產產品品光光感感無無痕痕粉粉膏膏數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明19/37圖圖 20、MAOGEPING 彩彩妝妝系系列列代代表表產產品品數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明20/3

58、7圖圖 21、彩彩妝妝銷銷售售量量及及 YOY圖圖 22、彩彩妝妝平平均均售售價價及及 YOY數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（二）護膚賽道空間廣闊，十億級單品已初具雛形護護膚膚單單品品定定位位高高端端，十十億億級級單單品品已已初初具具雛雛形形，護護膚膚賽賽道道成成長長空空間間廣廣闊闊：毛戈平秉持“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”這一理念，供應50 個護膚單品，全面涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和洗面奶，滿足消費者各種膚質及護膚要求，銷售量逐年遞增，至 2024 年達到 457.8 萬件，平均

59、售價位于 300-350 元價格帶，位于大眾國貨護膚品價格帶與外資護膚品價格帶的中間地帶。部分暢銷產品如奢華魚子面膜，定位撫平細紋及縮小毛孔的初老人群及妝前護膚產品。圖圖 23、護護膚膚銷銷售售量量及及 YOY圖圖 24、護護膚膚平平均均售售價價及及 YOY數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明21/37圖圖 25、MAOGEPING 品品牌牌銷銷售售額額占占比比變變化化圖圖 26、MAOGEPING 護護膚膚系系列列代代表表產產品品奢奢華華魚魚子子面面膜膜數據

60、來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 27、MAOGEPING 護護膚膚系系列列產產品品數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理旗旗艦艦品品牌牌注注重重不不同同賽賽道道，全全面面擴擴大大消消費費者者服服務務范范圍圍：MAOGEPING 于 2000年推出，立足高端、輕奢定位，秉持著東方美學與光影美學兩大靈感，融合中國傳統文化的美學理念與原則，結合中國消費者面部特征，運用高光及修容技巧使面部輪廓更加有型。截至 2024 年上半年，MAOGEPING 的產品銷售額占公司產品銷售總收入的 99.3%。為擴展品牌組合，2008

61、年推出至愛終生品牌，致力于為消費者提供高性價比產品，滿足大眾需求，兼具質量與價格合理性，贏得市場較好反饋。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明22/37品品牌牌致致力力于于將將傳傳統統文文化化植植入入現現代代審審美美及及當當代代時時尚尚中中：作為 MAOGEPING 在東方美學領域的巔峰之作，氣蘊東方系列產品巧妙將故宮博物館的百年傳承和傳統東方美學精髓融入產品之中，產品精美，質量上乘，贏得廣泛贊譽和忠誠的品牌擁護者。（三）培訓業務穩步擴張，傳播品牌高端理念培培訓訓業業務務傳傳播播品品牌牌理理念念，助助力力品品牌牌實實現現價價值值提提升升：毛戈平不僅努力開發適用于中國消費者膚質的

62、產品，還致力于專業化妝藝術培訓，以提高中國的化妝藝術水平和審美素養。截至最后可行日期，公司已在全國創辦 9 所化妝藝術機構，擁有 194 名培訓人員及 3539 名課程參與者。培訓提供從基本的化妝技巧到先進的美學理念等多類課程，確保培訓專業度，堅持通過培訓課程傳播美學理念，強化品牌價值，提升品牌聲譽。同時，培訓課程使用毛戈平品牌的化妝品和美妝工具，在完成美學理論傳播時，有效提升了產品在專業化妝界的知名度。此外，課程參與者后續在影視、時尚、設計等多領域發展，在各行各業傳播毛戈平的美學理念及品牌文化，助力品牌地位的鞏固，優秀者或可在集團內擔任重要職務，豐富了內部資源也確保公司實現持續性價值提升。圖

63、圖 28、毛毛戈戈平平培培訓訓課課程程數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明23/37四、研發、供應、銷售、售后協同作用（一）研發驅動產品創新，豐富產品矩陣公司產品的涉及和開發由毛先生領導，藝術委員會與核心研發團隊密切合作，引領產品設計與開發方向。同時，公司與 ODM 供應商合作，共同將產品的核心美學與市場洞察轉化為產品解決方案，保質保量地向消費者提供。研研發發團團隊隊精精良良，研研究究成成果果頗頗豐豐：截至 2024 年上半年，產品開發團隊由 58 名經驗豐富的員工組成，74.1%的成員持有學士及以上學位，平均工齡超 12年，具

64、有分子生物學及化學工程等領域多樣化的背景與工作經驗。產品的涉及與開發流程細致且耗時，通常耗時六至八個月，部分限量版產品研發時長增加到十至十二個月。截至 2024 年上半年，公司就 MAOGEPING 及至愛終生共開發和升級了 262 個新單品，平均每年升級約 75 個單品。表表 4、產產品品開開發發流流程程序號步驟內容1新項目啟動產品開發團隊與 ODM 供應商深入合作，制定產品開發標準；營銷團隊及藝術委員會確定產品設計及開發計劃。2競品分析收集并分析市場同類領先產品數據，評估美觀、功能及配方，以獲得行業洞察3產品設計開發選擇適合目標消費者皮膚狀況及面部特征的原料，調整色溫和亮度以創造視覺深度，

65、同時選擇包裝材料進行產品包裝設計4產品測試對新產品進行相容性及功能測試，并對初始產品及包裝批次進行質量檢測5抽樣測試培訓機構的化妝師及一線營銷人員試用產品并評估6量產測試結果滿意后進行量產及銷售資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理產產品品研研發發中中加加入入品品牌牌特特色色，所所獲獲獎獎項項頗頗豐豐：以美觀與功能為導向的產品設計：公司注重產品外觀中強調的視覺吸引力及實用性，在模具的開發中融入中國建筑元素，加深文化共鳴。截至 2024 年上半年，公司已獲得 43 項設計專利及美國繆斯設計鉑金獎，證明了品牌的獨特性及成熟度。（二）供應鏈的高效管理高高效效地地管管理理并并整整合合供供應

66、應鏈鏈：公司維持與多家原材料供應商的穩定合作關系，以確保彩妝材料、護膚材料和包裝材料的充足供應，并與可靠的 ODM/OEM供應商保持穩定的合作關系，以確保及時生產出符合品牌質量控制要求的高質量產品。2024 年上半年，已售存貨成本為 2.43 億元，占同期銷售成本的81.6%，同比下降 0.9 個百分點。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明24/37圖圖 29、已已售售存存貨貨成成本本及及 YOY圖圖 30、已已售售存存貨貨成成本本占占同同期期銷銷售售成成本本百百分分比比數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理利利用用

67、強強大大的的經經銷銷網網絡絡，實實現現從從倉倉庫庫到到專專柜柜或或直直接接到到消消費費者者的的高高效效配配送送鏈鏈：毛戈平致力于為消費者提供更好的購買體驗，與第三方物流供應商保持密切的業務聯系，2024年，物流及運輸成本達7069萬元，占同期銷售成本的11.6%。同時，公司計劃通過與精選的、合格的供應商合作或對其進行投資，進一步管理和整合上游資源，以保障業務的持續擴張，實現規模經濟及提高利潤率。圖圖 31、運運輸輸及及物物流流成成本本及及 YOY圖圖 32、運運輸輸及及物物流流成成本本占占同同期期銷銷售售成成本本百百分分比比數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：

68、招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理前前五五大大供供應應商商與與公公司司長長久久合合作作，涉涉及及全全產產業業鏈鏈：毛戈平供應商主要包括美妝材料及制成品供應商、ODM/OEM 供應商以及物流及運輸服務供應商，按采購成本計算，2023 年前五大供應商為瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司、杭州菜鳥供應鏈管理有限公司、豐瑞實業（淮安）有限公司、上海新洲包裝印刷有限公司、科絲美詩（中國）化妝品有限公司，分別涉及美妝原材料、生產、包裝、運輸等環節，除杭州菜鳥供應鏈管理有限公司外，均與公司合作較久，最長合作時間可達 22 年。表表 5、2 20 02 23 3 年年按按采采購購成成本本計計算

69、算的的前前五五大大供供應應商商序號供應商產品/服務占采購成本的百分比業務開始的年份1瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司美妝材料、制成品及生產服務22.70%20082杭州菜鳥供應鏈管理有限公司物流及運輸服務10.10%20213豐瑞實業（淮安）有限公包裝及制成品8.10%2001海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明25/37司4上海新洲包裝印刷有限公司包裝及制成品6.50%20065科絲美詩（中國）化妝品有限公司生產服務6.20%2006資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理（三）多渠道全方位建立銷售網絡，提高產品覆蓋率線線上上線線下下渠渠道道相相結結合合，確確保保

70、產產品品的的廣廣泛泛可可獲獲得得性性：毛戈平戰略性地通過在高端百貨商店內設立專柜來鞏固品牌定位，輔以線上渠道來確保產品的廣泛可獲取性。公司線上線下渠道均迅速擴張，2024 全年，來自線上和線下渠道的收入分別為 17.8/19.5 億元，分別占銷售總收入的 47.8%/52.2%。圖圖 33、產產品品銷銷售售額額按按渠渠道道拆拆分分圖圖 34、線線上上及及線線下下渠渠道道銷銷售售額額的的占占收收比比數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理自自營營專專柜柜為為主主要要線線下下渠渠道道：毛戈平公司在線下渠道建立了強大的業

71、務布局，主要包括在高端百貨商店的自營專柜、向一家高端跨國美妝零售商及線下經銷商的銷售，其中線下直銷業績更為突出，主要得益于自營專柜的擴張與管理。2021-2024年線下渠道產生的總銷售額逐年遞增，復合年增長率為26.4%。2024 全年，線下渠道銷售產生的收入達到 19.5 億元，同比增長 21.7%。根據招股說明書，線下渠道表現均顯著高于行業平均水平。其中線下直銷表現強勁，增速穩定且保持較高水平。圖圖 35、線線下下渠渠道道銷銷售售額額及及 YOY圖圖 36、線線下下銷銷售售額額按按渠渠道道拆拆分分數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興

72、業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明26/37線線上上渠渠道道銷銷售售業業績績逐逐年年攀攀升升：公司憑借在線下渠道所建立的穩健品牌形象、產品優勢及消費者信任，逐漸拓展線上銷售渠道業務。2021 年至 2024 年銷售收入逐年上升，復合年增長率達 49.9%。2024 全年，線上渠道銷售額超17.8 億元，其中，線上直銷與線上經銷商占比分別為 80.06%/19.94%。圖圖 37、線線上上銷銷售售額額按按渠渠道道細細分分圖圖 38、線線上上銷銷售售額額細細分分占占比比數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司

73、公告，興業證券經濟與金融研究院整理多多形形式式進進行行線線上上傳傳播播：公司的線上渠道涵蓋天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺，發布品牌故事創意內容，并通過精心制作的化妝教程證明產品功效，擁有廣泛的社交媒體粉絲。截至 2024 年上半年，小紅書平臺上吸引超 89.5 萬名粉絲，點贊與收藏數超過 210 萬次，在抖音平臺上擁有 440萬名粉絲，點贊超過 230 萬次，在天貓網點擁有超過 660 萬名粉絲。同時，公司在線上平臺合作開展多項營銷活動，如與天貓合作開展“光影 20 周年”，記錄公司成立 20 年的變遷；邀請知名品牌 KOL 代言，引起粉絲共鳴，提高品牌的知名度與信譽度。表表 6、線

74、線上上渠渠道道傳傳播播數數量量粉絲數量（萬名）點贊與收藏數(萬次）小紅書89.5210抖音440230資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理注：截至最后實際可行日期（四）售后服務優質高效投投訴訴率率及及退退貨貨率率遠遠低低于于行行業業平平均均水水平平：客戶滿意度是服務行業的首要任務，為此，公司擁有一支專門的客戶服務團隊，隨時回復消費者的問詢、反饋及投訴，以及時解決他們在購買產品過程中所遇到的問題，致力于提供個性化客戶服務，建立持久的消費者關系。在客戶服務團隊的支持下，公司實現了良好的客戶滿意度，投訴率及退貨率均維持較低水平，且遠低于行業平均水平。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評

75、級說明和重要聲明27/37圖圖 39、投投訴訴及及退退貨貨率率數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明28/37五、美妝市場飛速提升，高端品牌頗受青睞2028 年年中中國國美美妝妝市市場場規規模模有有望望突突破破 8000 億億元元：美妝產品是指能夠提升皮膚狀態并突出或改變面部和身體外觀的化妝品，主要包括護膚品及彩妝產品。根據招股說明書引用的弗若斯特沙利文的數據，按照零售額計算，中國美妝行業的市場規模由 2018 年的 4026 億元增長至 2023 年的 5798 億元，復合年增長率為 7.6%，并且預計 2023 年至 2028

76、 年將以 8.6%的復合年增長率繼續增長，有望至 2028 年達到 8763 億元，其中彩妝和護膚品的市場規模分別達到 1752 億元/7011 億元。圖圖 40、中中國國美美妝妝行行業業市市場場規規模模（按按產產品品類類別別）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理高高端端美美妝妝品品牌牌預預計計保保持持較較高高增增速速，線線上上渠渠道道優優勢勢逐逐漸漸凸凸顯顯：按品牌定位細分來看，高端品牌由于提供高質量的、具有美學價值的產品，價格普遍達到行業平均水平的 1.5 倍，受眾群體相對大眾美妝品牌而言較小，零售額約為大眾市場品牌的一半，但增長勢頭迅猛，2018-2023 年復合年增長率為

77、 7.8%，并預計將以 9.9%的復合年增長率進一步增長至 2028 年的 3110 億元。按銷售渠道細分來看，受疫情影響，線下渠道業績略有波動，但整體保持穩定增長，2018-2023 年復合年增長率為 2.3%，并預計將以 5.5%的復合年增長率進一步增長至 2028 年的 3446 億元，線上渠道受疫情等宏觀因素影響較小，保持較高增長速度并反超線下渠道銷售業績，預計至 2028 年將達到 5317億元。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明29/37圖圖 41、中中國國美美妝妝行行業業市市場場規規模模（按按品品牌牌定定位位）圖圖 42、中中國國美美妝妝行行業業市市場場規規模模

78、（按按銷銷售售渠渠道道）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理彩彩妝妝市市場場高高速速發發展展，底底妝妝、高高端端彩彩妝妝增增速速預預計計高高于于整整體體：彩妝作為專注于即時修飾的品類，在顏值經濟中快速發展，整體增長勢頭迅猛，彈性更強，相較于眼妝與唇妝，底妝目前占據最大的市場份額，整體保持較快且平穩的增速。隨著消費者對于產品質量、成分安全性和獨特設計注重增強，高端彩妝市場受到廣泛關注和認可，2018-2023 年復合年增長率為 6.4%，市場規模呈現出蓬勃發展的趨勢。圖圖 43、中中國國彩彩妝妝行行業業市市場場規規模模（按按產產品品

79、類類別別）圖圖 44、中中國國彩彩妝妝行行業業市市場場規規模模（按按定定位位）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理線線上上線線下下渠渠道道協協同同作作用用：在天貓、淘寶等電商平臺及抖音、小紅書等新興平臺的帶動下，彩妝市場逐漸由線上渠道主導，線下渠道輔助。按零售額計算，線上市場規模由 2018 年的 400 億元增長至 2023 年的 750 億元，復合年增長率為 13.4%，占 2023 年彩妝市場總額的 64.2%。與此同時線下渠道營收占比持續增長，百貨商店占比最高。圖圖 45、中中國國彩彩妝妝行行業業市市場場規規模模（按按銷銷

80、售售渠渠道道）圖圖 46、不不同同銷銷售售渠渠道道的的市市場場份份額額（2023 年年）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明30/37消消費費者者護護膚膚理理念念提提升升，市市場場規規模模持持續續擴擴張張：隨著生活水平的提高，消費者更加注重自己的外表與皮膚健康，對皮膚的關注從面部擴展到全身，其中，面部護理仍占據主導地位，市場份額超 80%，人們對含有天然的、安全和有效成分產品的需求增加，愿意為高質量產品買單，高端護膚品牌越來越受到消費者歡迎。根據毛戈平招股書所引用的弗若斯特沙利文

81、數據，按零售額計算，2018-2023 年中國護膚市場規模持續擴張，復合年增長率達 8.4%。其中高端市場規模以 8.3%的復合年增長率增長至 2023 年的 1471 億元。圖圖 47、中中國國護護膚膚行行業業市市場場規規模模（按按產產品品類類別別）圖圖 48、中中國國護護膚膚行行業業市市場場規規模模（按按定定位位）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明31/37六、財務分析2024 年年總總收收入入同同比比增增長長 34.6%，96.1%來來自自于于產產品品銷銷售售：公司整體的

82、營業收入呈現增長趨勢，2021-2024 年復合年增長率為 35.05%，2024 年達到 38.8億元，同比上升 34.6%。營收額增長主要系產品銷售收入的增加，包括彩妝和護膚產品，2024 年產品銷售收入同比上升 34.2%達到 37.3 億元，占公司總收入的 96.1%。圖圖 49、銷銷售售總總收收入入及及 YOY圖圖 50、總總收收入入細細分分（按按業業務務）數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理凈凈利利率率整整體體向向好好，毛毛利利率率趨趨于于穩穩定定：2021-2024 年，凈利潤不斷上升，復合年增長

83、率為 38.6%，2024 年同比增加 33.4%至 8.8 億元，凈利率整體呈現出增加的趨勢，2021-2022 年凈利率的下降主要是由于疫情影響。毛利潤逐年增加，毛利率趨于穩定，主要是由于彩妝及護膚品的毛利率保持穩定。圖圖 51、凈凈利利潤潤及及凈凈利利率率圖圖 52、毛毛利利潤潤及及毛毛利利率率數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公公司司毛毛利利率率穩穩定定且且保保持持較較高高水水平平，得得益益于于產產品品銷銷售售及及線線下下渠渠道道：按照產品劃分，主要得益于產品銷售的較高毛利率，2024 年達到 85%

84、；按照渠道劃分，線上線下渠道的毛利率均較為穩定，相比之下，線下渠道毛利率略高于線上渠道，維持在 86%左右。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明32/37圖圖 53、毛毛利利潤潤及及毛毛利利率率細細分分（按按業業務務）圖圖 54、毛毛利利潤潤及及毛毛利利率率細細分分（按按業業務務）數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理已已售售存存貨貨成成本本較較高高系系與與生生產產備備貨貨時時間間較較久久有有關關：銷售及營銷費占總成本的比重最大，其次為銷售成本，其中已售存貨成本占比較高，且逐年遞增，主要是由于生產

85、備貨時間較久，存貨周轉率保持較高水平。圖圖 55、成成本本結結構構圖圖 56、銷銷售售成成本本細細分分數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理存存貨貨情情況況向向好好，回回款款趨趨于于健健康康：應收賬款周轉天數有所減少，主要是由于線上渠道產品銷售比例的增加，因為線上渠道的應收賬款周轉天數一般較短。存貨周轉天數較長，主要是由于生產備貨時間較久，通常為 3-4 個月。疫情影響消退后，線上線下銷售均有增長，2023A-2024H1 存貨周轉天數逐漸向好。公司主要采用委外方式采購彩妝、護膚品的原材料及包裝原材料，并委托 ODMOEM 公司進行

86、加工，由于有原材料采購入庫環節，加工生產時間大多為 3-4 個月，并需要保持安全產成品庫存水平 1-2 個月，因此公司的存貨周轉天數較長。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明33/37圖圖 57、存存貨貨及及應應收收賬賬款款周周轉轉天天數數圖圖 58、2023 年年貿貿易易應應收收款款及及應應收收票票據據賬賬齡齡（百百萬萬元元）數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理七、盈利預測與估值我們預計毛戈平 2025-2027 年收入分別同比增長 34.5%/28.4%/23.6%；經調整凈利潤分別同比增長 28.2%/27.

87、4%/25.2%。截至 2025 年 5 月 27 日，毛戈平收盤價對應 2025 年市盈率約為 43x，考慮到公司在高端國貨美妝行業中的領先優勢及成長性，給予公司“增持”評級。表表 7、毛毛戈戈平平主主要要財財務務數數據據及及預預測測會會計計年年度度2024A2025E2026E2027E營營業業收收入入(百百萬萬元元)3,8855,2276,7118,294同同比比增增長長(%)34.634.528.423.6經經調調整整凈凈利利潤潤(百百萬萬元元)9241,1851,5101,890同同比比增增長長(%)39.128.227.425.2毛毛利利率率(%)84.484.685.085.7經

88、經調調整整凈凈利利潤潤率率(%)23.822.722.522.8凈凈資資產產收收益益率率(%)25.225.024.223.3每每股股收收益益(元元)2.182.453.123.92數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理表表 8、美美妝妝板板塊塊估估值值表表（截截至至 2025 年年 5 月月 27 日日）代代碼碼公公司司股股價價市市值值經經調調整整凈凈利利潤潤同同比比增增長長（%）PE2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E港港元元億億港港元元億億港港元元02367.HK巨子生物69.6745.316.221.126.730.226.535.327.9

89、02145.HK上美股份64.6256.95.19.412.484.331.927.320.7美美元元億億美美元元億億美美元元EL.N雅詩蘭黛63.7229.19.35.810.1-37.674.139.522.7海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明34/37PG.N寶潔165.93888.7162.8169.4180.64.16.623.021.5ELF.NE.L.F.BEAUTY83.947.31.82.12.616.723.822.518.2COTY.N科蒂集團4.841.73.24.55.340.617.89.37.9元元人人民民幣幣億億元元人人民民幣幣億億元元人人民民

90、幣幣603605.SH珀萊雅89.8355.811.915.419.029.423.423.118.7300957.SZ貝泰妮45.7193.67.68.010.05.325.024.219.4603983.SH丸美生物47.0188.52.63.64.638.527.852.441.0平平均均30.423.5港港元元億億港港元元億億元元人人民民幣幣01318.HK毛戈平114.0558.89.211.915.128.227.442.933.6資料來源：彭博，WIND，興業證券經濟與金融研究院整理注：除毛戈平外，其他標的預測數據均來自于彭博一致預期；2025、2026 年 PE 為預測值；毛戈

91、平預測數據來自興業證券經濟與金融研究院預測八、風險提示行業競爭加?。褐袊叨嗣缞y行業相對集中，競爭加劇可能導致公司市占率不及預期；產品開發不可控：或阻礙產品多元化，導致銷量及盈利能力下降；市場因素不可預期：或無法滿足消費者喜好與市場趨勢，進而使公司收入不及預期；宏觀經濟因素及消費者行為影響：消費者或減少美妝產品的支出。海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明35/37附附表表數據來源：wind、公司公告、興業證券經濟與金融研究院海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明36/37分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉

92、的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準類別評級說明投資建議的評級標準類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票

93、評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及

94、商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露$興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與天津臨港投資發展集團有限公司、天津臨港投資控股集團有限公司、中泰國際財務（英屬維京群島）有限公司、中泰金融國際有限公司、中泰證券、廣西交通投資集團有限公司、魯南（棗莊）經濟開發投資有限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、成都銀行股份有限公司、山東沂河控股集團有限公司、泰州國控投資集團有限公司、泰州鑫泰集團有限公司、青島藍谷國際有限公司、工商銀行、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、國能環保投資集團有限公司、濟南能源集團有限公司、江蘇立恰實業發展有限公司、咸寧城市發展(集團)有限責任公司、開封

95、市發展投資集團有限公司、景德鎮市城市發展集團有限責任公司、博興縣財金投資集團有限公司、福建漳龍集團有限公司、焦作市國有資本運營（控股）集團有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、成都天府大港集團有限公司、山東黃金集團有限公司、雙城(重慶)信用增進股份有限公司、中國長城資產（國際）控股有限公司、成都經開產業投資集團有限公司、成都興錦建設投資集團有限責任公司、貴溪經開控股發展集團有限公司、知識城（廣州）投資集團有限公司、湖州吳興人才產業投資發展集團有限公司、江蘇正力新能電池技術股份有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、湖州吳興國有資本投資發展有限公司、金峰有限公司、越秀房產信

96、托基金、越秀房托資產管理有限公司、福建省晉尚控股集團有限公司、唐山國際投資(香港)有限公司、唐山控股發展集團股份有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、淮安開發控股有限公司、保定國家高新技術產業開發區發展有限公司、河南航空港投資集團有限公司、河南省中豫融資擔保有限公司、濟源濟康科技有限公司、泉州市南翼投資集團有限公司、青島市即墨區城市開發投資有限公司、蘭溪市國有資本運營有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、株洲市城市建設發展集團有限公司、福建石獅國有資本運營集團有限責任公司、福建紅樹林投資集團有限公司、漳州市龍海區國有資產投資經營有限公司、泰州港城投資集團有限公司、浙江長興金融控股集團有

97、限公司、濱江國投有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、青島北岸控股集團有限責任公司、青島動車小鎮投資集團有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、青島藍谷投資發展集團有限公司、滕州信華投資集團有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、北京銀行、湘潭振湘國有資產經營投資有限公司、湖北省聯合發展投資集團有限公司、江西省信用融資擔保集團股份有限公司、萍鄉市城市建設投資集團有限公司、岳陽市城市建設投資集團有限公司、沂盛（維爾京）國際有限公司、山東沂蒙產業集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、麗水經濟技術開發區實業發展集團有限公司、印象大紅袍股份有限公司、兗礦集團（開曼群島）有限公司、

98、山東能源集團有限公司、南陽城投控股有限公司、科學城(廣州)融資租賃有限公司、科學城(廣州)投資集團有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、淮北市建設投資有限責任公司、江門高新技術工業園有限公司、稠州國際投資有限公司、義烏市國有資本運營有限公司、腦動極光醫療科技有限公司、四川省金玉融資擔保有限公司、天長市農業發展有限公司、徽商銀行股份有限公司、撫州市數字經濟投資集團有限公司、重慶豐都文化旅游集團有限公司、鹽城高新區投資集團有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、杭州富陽交通發展投資集團有限公司、成都市羊安新城開發建設有限公司、江蘇姜堰經開集團有限公司、三水國際發展有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司

99、、唐山國控集團有限公司、貴溪市發展投資集團有限公司、青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司、湖州市城市投資發展集團有限公司、安徽西湖投資控股集團有限公司、衢州市衢通發展集團有限公司、淮北市建投控股集團有限公司、山東泉匯產業發展有限公司、成都武侯產業發展投資管理集團有限公司、寧國市寧陽控股集團有限公司、溫州市鹿城區國有控股集團有限公司、鄒城市城資控股集團有限公司、山東明水國開發展集團有限公司、河南中豫信用增進有限公司、南陽交通控股集團有限公司、中原資產管理有限公司、中原大禹國際（BVI）有限公司、宜昌高新投資開發有限公司、威海市環通產業投資集團有限公司、成都交通投資集團有限公司、濱州市濱城區經濟開

100、發投資有限公司、福清市國有資產營運投資集團有限公司、湖州莫干山高新集團有限公司、湖州莫干山國有資本控股集團有限公司、漳州高鑫發展有限公司、漳州圓山發展有限公司、鄭州地鐵集團有限公司、靖江港口集團有限公司、婁底市城市發展控股集團有限公司、徽商銀行、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、煙臺國豐投資控股集團有限公司、濟南高新控股集團有限公司、洛陽國晟投資控股集團有限公司、漳州臺商投資區資產運營集團有限公司、浙江省新昌縣投資發展集團有限公司、浦江縣國有資本投資集團有限公司、平度市城市開發集團有限公司、萬晟國際（維爾京）有限公司、新沂市交通文旅集團有限公司、XD 民生銀行、常德財鑫融資擔保有限公司、湖南瑞鑫產

101、業運營管理有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、湖北省融資擔保集團有限責任公司、赤壁城市發展集團有限公司、黃石產投控股集團有限公司、江蘇中揚清潔能源發展有限公司、重慶三峽融資擔保集團股份有限公司、無錫恒廷實業有限公司、四海國際投資有限公司、江蘇銀行、福建省晉江市建設投資控股集團有限公司、湖南省汨羅江控股集團有限公司、湖南省融資擔保集團有限公司、中國信達(香港)控股有限公司、重慶興農融資擔保集團有限公司、資陽發展投資集團有限公司、荊州市城市發展控股集團有限公司、南京銀行、淄博市城市資產運營集團有限公司、宜賓市新興產業投資集團有限公司、上饒創新發展產業投資集團有限公司、中原豫資投資控股集團有

102、限公司、海外公司深度報告|毛戈平請閱讀最后評級說明和重要聲明37/37南昌金開集團有限公司、九江銀行、保定市國控集團有限責任公司、海翼（香港）有限公司、無錫市交通產業集團有限公司、政金金融國際(BVI)有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、重慶新雙圈城市建設開發有限公司、青島軍民融合發展集團有限公司、山東高速集團、FUJIAN JINJIANGCONSTRUCTION INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD、JINJIANG ROAD AND BRIDGE CONSTRUCTION&DEVELOPMENT CO.,LTD、Yixin Innovation Techn

103、ology Company Limited、Xin Fu(BVI)Co.,Limited.、Qingdao Oceantec Valley Investment Development Group Co.,Ltd.、QINGDAO JIMO DISTRICT URBAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT CO.,LTD.、Huangshi Chantou Holding Group Co.,Ltd、SHANDONG MINGSHUI GUOKAI DEVELOPMENT GROUP CO.,LTD.、SDG Finance Limited、China Gre

104、at Wall International Holdings VILimited、Wu xing Industry Investment Hu sheng Company Limited、SAN SHUI INTERNATIONAL DEVELOPMENT CO.,LTD、XIANGYUINVESTMENT(BVI)CO.,LTD.、Zibo City Asset Operation Group Co.,Ltd.、Hubei Financing Guarantee Group Co.,Ltd.、Chongqing XingnongFinancing Guarantee Group Co.,Lt

105、d.、Chongqing Sanxia Financing Guarantee Group Corporation、Huaiyuan County New UrbanizationConstruction Co.Ltd、Mixin International Trading Co.,Limited、JUNFENG INTERNATIONAL CO.,LTD、China Cinda 2020 I Management Ltd、Zhongyuan Zhicheng Co.,Ltd.、Coastal Emerald Limited、Shenghai Investment Co.,Limited 有投

106、資銀行業務關系。$使使用用本本研研究究報報告告的的風風險險提提示示以以及及法法律律聲聲明明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

107、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的

108、表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

109、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本

110、報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特特別別聲聲明明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興興業業證證券券研研究究上上 海海北北 京京地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈 15 層地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元郵編：200135郵編：100020郵箱：郵箱：深深 圳圳香香 港港（興興證證國國際際）地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城 T2 座 52 樓地址：香港德輔道中 199 號無限極廣場 32 樓全層郵編：518035郵編：518035郵箱：郵箱：.hk