星源材質-深度報告：量利齊升的隔膜領域彈性標的-220508（34頁）.pdf

《星源材質-深度報告：量利齊升的隔膜領域彈性標的-220508（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《星源材質-深度報告：量利齊升的隔膜領域彈性標的-220508（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 星源材質（300568.SZ）深度報告 量利齊升的隔膜領域彈性標的 2022 年 05 月 08 日 Table_Summary 賽道門票難求，隔膜供需緊平衡態勢延續 行業設備壁壘高，賽道門票難求。隔膜設備制造精密，目前設備制造商僅有日本制鋼所、德國布魯克納、日本東芝以及法國伊索普四家，且訂單都已被主要隔膜廠商鎖定，新“玩家”難以進入賽道。 行業市場行情持續向好，供需緊平衡態勢延續。我們預計 2025 年全球隔膜需求量高達 404.1 億平，年復合增長率達 42.2%；供應方面擴產難度較大，受上游隔膜生產設備產能限制

2、與設備調試長周期， 根據測算， 供需比 21-22 年維持 114%，供需緊平衡態勢延續。 干法、濕法、涂覆全面布局，產能逐步落地 公司三大生產基地擴產進度順利，產能逐步落地。根據預測，2025 年公司干法隔膜極限產能 15 億平，濕法隔膜極限產能 58.6 億平，共計母卷產能 73.6 億平。涂覆環節，極限產能超 40 億平。 募投定增加速產能擴張。21 年公司通過定增擬募集資金 60 億元用于建設“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目“，預計達產后可貢獻 20億濕法和涂覆隔膜產能。 產品結構+產線技術優化，抬高盈利能力空間 產品結構優化：21 年公司濕法隔膜單平毛利 0.6

3、3 元，干法單平毛利 0.27 元，涂覆隔膜單平毛利 0.79 元，濕法與涂覆隔膜單平毛利顯著高于干法隔膜，隨濕法和涂覆隔膜出貨量占比提升， 產品單平平均毛利提升明顯。 根據測算， 2021 年，公司單平毛利 0.57 元；我們預計 23 年單平毛利 0.73 元，提升 28.3%。 產線技術進步：公司第五代 6.2 米寬幅生產線將于 22 年正式投產，最大單線設計產能 2 億平方米，產線技術的迭代進一步實現產品降本增效。 客戶集中度降低，國際化戰略明確 2017-2021 年，公司第一大客戶占比約從 40%降低至 22%，公司銷售額分散明顯，客戶結構逐漸豐富。公司積極開拓海外市場，與三星、S

4、K、日本村田等海外公司達成合作，并在今年 3 月與 Northvolt 簽訂供貨協議 ，國際化戰略明確。 投資建議：我們預計公司 22- 24 年營業收入為 29.13、47.65、63.26 億元，同比增速分別為 56.6%、63.6%、32.8%；實現歸母凈利潤分別為 7.76、14.16、20.75 億元，同比增長 174%、83%、47%，2022 年 5 月 6 日股價對應對應 22-24 年市盈率分別為 32、18、12 倍，考慮到賽道壁壘高，公司產品結構優化與產能加速擴張共振打開高盈利時代，高成長性確定，維持“推薦”評級。 風險提示：1）新能源汽車滲透率不及預期；2）公司產能擴張

5、不及預期；3）產品跌價超預期。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1861 2913 4765 6326 增長率（%） 92.5 56.6 63.6 32.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 283 776 1416 2075 增長率（%） 133.5 174.2 82.5 46.5 每股收益（元） 0.24 0.67 1.23 1.80 PE 90 32 18 12 PB 5.8 4.9 3.8 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 05 月 06 日收盤價）

6、推薦 維持評級 當前價格： 21.51 元 分析師： 鄧永康 執業證號： S0100521100006 電話： 021-60876734 郵箱： 研究助理： 李京波 執業證號： S0100121020004 電話： 021-60876734 郵箱： 研究助理： 郭彥辰 執業證號： S0100121110013 電話： 021-60876734 郵箱： 研究助理： 王一如 執業證號： S0100121110008 電話： 021-60876734 郵箱： 研究助理： 葉天琳 執業證號： S0100121120027 電話： 021-60876734 郵箱： 研究助理： 李佳 執業證號： S010

7、0121110050 電話： 021-60876734 郵箱： 相關研究 1.星源材質（300568.SZ）2022 年一季度業績預告點評：量價齊升迎接高盈利時代 2.星源材質（300568）1-2 月經營數據點評：盈利能力向上，全年可期 3.【民生電新】星源材質（300568）2021 年年報點評：21 年業績亮眼，隔膜業務將量利雙增 4.星源材質(300568):單平凈利穩步提升，隔膜龍頭快速擴產 5.星源材質(300568):定增擴產再加碼，隔膜龍頭盈利能力逐步提升 星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1

8、 干濕法雙翼齊飛，鑄就公司高價值 . 3 1.1 干法隔膜領軍企業，管理團隊經驗豐富 . 3 1.2 隔膜產能釋放，公司盈利水平遇拐點 . 5 2 下游需求高景氣，奈何賽道門票難求 . 8 2.1 濕法路線已成主流，干法需求彈性回調 . 8 2.2 行業進入壁壘高，市場格局逐漸清晰 . 16 3 干、濕、涂覆三棲作戰，產能釋放+產品結構優化打開高盈利通道 . 20 3.2 核心技術行業領先，打造卓越產品力 . 23 3.3 客戶結構豐富，國際化戰略確定 . 26 4 盈利預測 . 28 4.1 盈利預測假設與業務拆分 . 28 4.2 估值分析與投資建議 . 29 5 風險提示 . 30 插圖

9、目錄 . 32 表格目錄 . 33 NA8VnVgZiXkWmYpYiY9PdNbRoMoOtRpNlOoOrMkPmMzQ9PpPwPNZoNzQNZsPrO星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 干濕法雙翼齊飛，鑄就公司高價值 1.1 干法隔膜領軍企業，管理團隊經驗豐富 1.1.1 定位科技型企業，深度布局隔膜行業 突破海外技術封鎖，打造“干法+濕法+涂覆”三位一體高新技術企業。公司成立于 2003 年，初創時期業務為代銷鋰離子電池隔膜，2006 年，公司掌握濕法隔膜技術，并建立濕法隔膜生產試中線，2008 年，

10、公司加大自主研發力度，突破干法單向拉伸工藝技術，建造了國內首條干法隔膜成套生產線，2013 年，公司打通國際市場，成為 LG 化學干法隔膜獨家供應商，2014 年公司完成濕法隔膜生產線，并向比亞迪、國軒高科以及韓國 LG 進行批量供貨，2015 年，公司獲 LG 化學隔膜陶瓷層專利授權， 成為國內首家同時擁有隔膜干法、 濕法和涂覆技術的企業，2016 年公司于創業板上市。 公司上市之后持續推進產能布局，目前在廣州深圳、安徽合肥、江蘇常州建立三家生產基地， 并計劃在瑞典投建歐洲工廠， 同時公司深化研發能力， 分別在美國、日本、歐洲投資控股三家研發機構，全面打造“一個總部+三個生產基地+三個研發機

11、構”的戰略布局。 圖 1：國內動力鋰電池隔膜行業先驅 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.1.2 成熟管理框架筑牢公司根基 公司股權結構穩定，陳秀峰為公司實際控制人。陳秀峰為公司最大股東，持有公司 14.64%股份， 兄弟陳良曾擔任公司前董事、 前總經理， 持有公司 2.11%股份。公司第二大股東為香港中央結算， 持股比例 5.06%， 其他股東持有股份均低于 3%，股權較為分散。 星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司股權結構穩?。ń刂?2022 年 Q1） 資料來源：公司網站，民生證券研究院 控股

12、子公司分工明確，全面覆蓋隔膜產業鏈。研發端方面，公司共控股三家海外研發子公司。 分別為株式會社星源日本大阪研究院、 星源材質科技美國研究院、星源-飛馬新材料（歐洲）有限責任公司。生產端方面，公司控股三家隔膜生產企業，分別為合肥星源、常州星源、江蘇星源。合肥星源由星源材質（持股 60%）和國軒高科（持股 40%）共同出資成立，主要產品為動力鋰離子電池濕法隔膜與涂覆隔膜，現有產能 1.2 億平濕法隔膜和 0.8 億平涂覆隔膜，根據 21 年年報，公司營業收入為 1.60 億元，凈利潤實現 790.92 萬元。常州星源由星源材質獨資設立，共設有 8 條濕法生產線，預計年產 8 億平方米高性能動力鋰離

13、子電池濕法隔膜與，21 年公司營業收入 7.05 億元，實現凈利潤 1.29 億元。江蘇星源由星源材質獨資設立， 目的是進一步擴大公司高性能涂覆隔膜與干法隔膜產能，公司規劃 8條干法生產線，50 條涂覆線，年產能為 4 億平干法隔膜和 10 億平涂覆隔膜，21年公司營業收入 6.96 億元，凈利潤為 6498.34 萬元。貿易方面，公司成立星源材質國際（香港）有限公司，香港全資子公司成立的目的在于加強公司國際業務拓展力度，為公司實現跨境交易搭建平臺，主要負責公司上游原材料、設備以及產品的進出口。 表 1：子公司簡介（時間：2021，單位：萬元） 公司職能 公司名稱 公司簡介 營業收入 凈利潤

14、凈利率 研發機構 株式會社星源日本大阪研究院 負責電池研發 星源材質科技美國研究院 負責電池研發 星源-飛馬新材料（歐洲）有限責任公司 負責電池研發 生產基地 合肥星源新能源材料有限公司 生產產線：8 條濕法生產線， 大膜產能：1.2 億平濕法隔膜，0.8 億平涂覆隔膜 16,019 791 5% 常州星源新能源材料有限公司 生產產線：8 條濕法生產線， 大膜產能：8 億平濕法隔膜 70,462 12,877 18% 江蘇星源新材料科技有限公司 生產產線：8 條干法生產線、50 條涂覆線， 大膜產能：4 億平干法隔膜、10 億平涂覆隔膜 69,561 6,498 9% 貿易 星源材質國際（香港

15、）有限公司 原材料、設備與產品的進出口 咨詢 深圳市星源建設發展有限公司 企業商務咨詢和企業管理咨詢 資料來源：公司公告，民生證券研究院 星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 隔膜產能釋放，公司盈利水平遇拐點 1.2.1 專注隔膜研發生產，營業收入節節攀升 公司主營業務為鋰離子電池隔膜研發、生產和銷售。按照主營業務劃分，21年公司 99.02%的營業收入來自鋰離子電池隔膜，0.98%的收入來自其他業務。按照地區劃分，主營業務收入海外占比 21.26%，國內占比 78.74%，其中由于海外客戶對產品品質的要求更高

16、，且對價格敏感度較低，產品出口價格相對較高，因此海外業務毛利率為 51.39%，遠高于國內業務毛利率 18.43%。 圖 3：公司 2021 年主營業務情況（按項目） 圖 4：公司 2021 年主營業務情況（按地區） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司營業收入逐年提升，22Q1 創營收單季新高。公司 16 年-19 年營業收入增長緩慢，年復合增速為 4.36%，主要原因是隔膜生產線調試周期較長，且新能源車初期市場較小，下游需求還未提振。受益 20 年隔膜產能釋放，公司營業收入提升顯著，20 年實現營收 9.67 億元，同增 61.17%；21 年受益下

17、游高景氣，公司營業增速再次加快，實現營收 18.61 億元，同增 92.48%；22 年 Q1,公司業績增勢不減，實現營收 6.64 億元，同增 57.39%，創單季營收新高。 公司迎拐點，22 年步入高盈利時代。16-19 年，公司扣非歸母凈利潤下降趨勢明顯，CAGR 為-32.55%，其下降的主要原因有三點：1.隔膜技術壁壘較高，公司處于研發階段，不斷摸索產品；2.賽道逐漸擁堵，隔膜價格逐年下降，產品盈利能力降低，3.新能源車市場處起步階段，下游需求偏弱。隨常州基地濕法隔膜產能落地， 公司盈利能力有較大改善， 21 年公司濕法隔膜與涂覆隔膜的出貨比重增加，產品盈利能力大幅提升，實現扣非歸母

18、凈利 2.96 億元，同比增長 235.00%，22年 Q1 公司扣費歸母凈利 1.57 億元，同比增長 177.83%，盈利能力持續提升。對公司產品單平凈利推算，公司 21 年下半年實現單平凈利 0.3 元/平米，明顯高于Q1-Q2 的單平凈利，22 年 Q1 公司單平凈利 0.47 元/平米，環比增長 53%，主要原因是產能釋放帶來規?；约爱a品結構的改進。 99.02%99.02%0.98%0.98%鋰離子電池隔膜新能源材料其他(行業)78.74%21.26%中國海外星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖

19、5：公司歷史營收及扣非歸母凈利情況（萬元） 圖 6：公司產品單平凈利顯著提升（元/平米） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2.2 公司研發投入不減，費用控制穩定 以項目式研發為核心，持續加大研發投入。20 年公司深入對濕法和涂覆工藝的應用研究，研發費用達 5666.77 萬元，同比增加 60.07%，21 年公司持續對新技術的研發投入，研發費用高達 1.11 億元，同比增加 96.34%。 表 2：公司增加研發投入 序號 項目名稱 研發進度 預計對未來公司發展的影響 1 油性涂覆隔膜開發項目 客戶導入 1.該產品與極片的界面粘結和電化學性能方面均有較

20、好的表現，能很好地兼顧電池電化學性能、安全性能和循環壽命：滿足高端電池客戶需求； 2.豐富公司隔膜超市，提升產品市場競爭力。 2 水性 PVDF 噴涂項目 量產 豐富公司產品種類，增加公司產品的性能優勢，提升星源產品在市場上的競爭力。 3 干法原料開發項目 全面導入 1.低成本原料降低制造成本，提升經濟效益 2.高強度原料進一步提升產品市場競爭力。 4 濕法原料開發項目 完成 低成本原料降低產品的成本，提升了濕法產品的市場競爭力。 5 干法三層膜開發項目 完成 干法三層隔膜完善了星源產品的豐富性，己通過國內外高端市場認可，使星源的干法產品達到世界領先水平。 6 濕法高強度產品開發 完成 豐富了

21、星源的隔膜種類，增加 SENIOR 品牌影響力和市場競爭力。 7 濕法小孔徑產品開發項目 完成 實現差異化濕法產品的開發，提高產品的市場競爭優勢 8 DCM 損耗降低項日 持續優化 降低公司制造成本，提升經濟效益。 9 隔膜平整度研究項目 完成客戶變更 提升公司產品品質和收得率，降低成本，提高市場競爭力。 10 勃姆石涂覆產品開發項目 量產 1.勃姆石硬度低，可減少對機械的磨損，成本上有優勢； 2.豐富公司產品多樣性，提升了我司新產品的核心競爭力。 11 超薄涂覆膜項目 應用推廣 新型產品，滿足市場輕薄化的需求，豐富公司產品種類，提高了公司的產品競爭力。 12 薄型濕法產品開發項目 客戶導入

22、產品契合市場薄型化的需求，為我司濕法產品提升市場占有率創造了更大的可能性。 13 無紡布開發項目 產業化設計 豐富公司產品體系，提升經濟效益。 14 規則點涂產品開發項目 配方和工藝固化 水性涂膠下一代產品，均一性更好，有利于提升公司產品競爭力。 15 新型水處理膜項目 可行性驗證 為未來隔膜應用提供新的方向，提高公司自主創新能力和技術儲備能力。 16 新原料陶瓷粉體開發 完成 增加粉體供應商，優化漿料成本。 17 涂覆隔膜改性研究 小試 提升電池安全性，提高公司產品競爭力。 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司費用管控能力較強，費用率波動較小。公司 20 年管理費用 1.34 億元，-8

23、0%-40%0%40%80%120%160%200%050,000100,000150,000200,000營業收入（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤同比增速(%)0.000.200.400.6021-Q121-Q221-Q321-Q42022-Q1星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 同比增長 54.94%，21 年管理費用 1.63 億元，同比增長 21.55%，21 年度管理費用率下降明顯的主要原因是營收增幅遠超管理費用增幅。20 年公司財務費用與銷售費用均有明顯下降，分別同比下降了 44.68%和 3

24、8.62%。22 年 Q1 各項費用率持續下降，主要原因系營收增幅較大。 圖 7：公司歷年各項費用投入（萬元） 圖 8：公司各項費用率控制穩定 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 302,0304,0306,0308,03010,03012,03014,03016,03018,0302016201720182019202020212022Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用05101520252016201720182019202020212022Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)星源材質(300568)/基礎化工 本公司具

25、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 下游需求高景氣，奈何賽道門票難求 2.1 濕法路線已成主流，干法需求彈性回調 2.1.1 隔膜行業最優解“涂覆+濕法” 隔膜是動力電池四大組成部分之一， 主要功能是隔離正負極， 防止電池短路，并允許離子穿過，實現離子在電解液中的傳輸，在動力電池中約占 10%-20%的成本。 隔膜的性能直接決定了電池的界面結構以及內阻， 從而影響電池的各項參數，如電池內阻、放電容量、循環壽命以及電池安全性能等。 圖 9：鋰離子電池充放電原理圖 資料來源：公開資料整理，民生證券研究院 通常來說，隔膜性能由以下參數決定：厚度、透氣性、孔徑大小

26、、孔隙率、機械強度。 厚度：隔膜厚度影響電池內阻與穿刺強度。隔膜厚度越薄，鋰離子越容易穿過隔膜，電池內阻越小，容易實現大功率充放電。隔膜厚度越厚，隔膜的穿刺強度越強，安全性更強。 透氣性：透氣性由一定時間和壓力下，透過隔膜的氣體量來表征，主要反映鋰離子透過隔膜的難易程度， 如果透氣性高， 則說明電池內阻小， 但如果透氣性過高，會對隔膜的力學性能有一定影響。 孔徑大?。焊裟げ牧媳旧泶嬖谠S多孔徑，孔徑大小對電池的影響顯著。隔膜孔徑過大，電極顆粒容易穿過隔膜，造成電池微短路，降低電池安全性，隔膜孔徑過小，會增加電池內阻，降低電池放電效率。 孔隙率： 孔隙率指的是單位隔膜中孔隙體積的百分率。 孔隙率與

27、內阻大小有關，孔隙率越高，電池內阻越小，電池功率減小，但是孔隙率過高會影響隔膜的機械性能。 機械強度： 機械強度分為穿刺強度和拉伸強度。 高的穿刺強度可以有效防止鋰枝晶穿破隔膜，造成電池短路，拉伸強度主要由隔膜工藝決定，拉伸強度反映隔膜在使用過程中受到外力作用時維持尺寸穩定性的參數， 若拉伸強度不夠， 隔膜變形后不易恢復原尺寸會導致電池短路。 星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表 3：隔膜性能對電池性能影響 內阻 倍率 循環性能 安全性 厚度 透氣性 孔徑大小 孔隙率 穿刺強度 - - - 拉伸強度 - - - 資

28、料來源：鉅大鋰電，民生證券研究院 按照技術路線以及微孔成型機理， 隔膜可分為干法和濕法兩種， 其中干法隔膜可按照拉伸取向分為單向拉伸和雙向拉伸，濕法隔膜按照拉伸取向是否同時分為異步和同步。 隨市場對動力電池性能要求的提高， 濕法涂覆隔膜逐漸成為鋰電池隔膜的發展方向。 圖 10：干法、濕法與涂覆隔膜的微觀表征圖 資料來源：公開資料整理，民生證券研究院 干法隔膜：干法隔膜工藝是將高分子聚合物（聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP） ）與成膜添加劑均勻混合， 并在高溫熔融條件下壓力擠出， 在拉伸應力下形成片狀晶體， 然后經過熱處理得到高取向的聚合物薄膜， 最后在一定溫度下拉伸形成微孔膜。雙拉與單拉工藝流程最

29、的區別在于： 最后一步機器拉伸時， 雙拉工藝還需要向垂直于機器的方向拉伸。由于拉伸方式不同，單拉與雙拉的力學性能有較大差異，雙拉隔膜的強度要高于單拉隔膜， 但是雙拉隔膜的開孔均勻性較差， 各項指標的穩定性也低于單拉隔膜。因此相較干法雙拉隔膜，干法單拉隔膜更為主流，主要優點為成本低，工藝流程簡單。目前，干法隔膜的國內主要廠商為星源材質與滄州明珠等。 圖 11：干法單拉隔膜工藝流程 資料來源：星源材質招股說明書，民生證券研究院 濕法隔膜：濕法工藝利用熱致相分離原理，將增塑劑與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融后，在降溫過程中進行相分離，然后壓制膜片，再加熱至接近熔點溫度，對薄星源材質(300568)/基礎化

30、工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 膜雙向拉伸使分子鏈取向一致，最后保溫一定時間后用易揮發溶劑萃取出增塑劑，從而制得亞微米尺寸微孔膜材料。濕法隔膜具有以下三點優勢：(1)更高的孔隙率與透氣性（降低電池內阻） ，(2)更薄更均勻的薄膜厚度（延長電池壽命） ，(3)更強的穿刺強度與拉伸強度（提升電池安去行） 。濕法隔膜的特性匹配了高能量密度動力電池對隔膜性能的要求， 因此濕法隔膜整體性能更優。 濕法隔膜產業化時間較短，目前主要生產商為日本旭化成、東燃化學、韓國 SKI 等，及國內生產商上海恩捷、湖南中鋰（已被中材科技收購）等。 圖 12：濕法隔膜工藝

31、流程 資料來源：星源材質招股說明書，民生證券研究院 涂覆工藝：在濕法基膜上涂覆，可有效提升隔膜熱穩定性，進一步提升隔膜性能。 濕法隔膜的一個顯著缺陷是熱穩定性差， 高溫時容易發生收縮引起極片外露，而使用特殊材料對隔膜進行涂覆處理可有效提高隔膜的熱穩定性，降低高溫收縮率，提高電池安全性。此外，使用涂覆工藝可以提升隔膜與電解液之間的潤濕性，降低電池內阻，提升產品整體性能。 根據涂布材料不同，可將涂覆隔膜分為陶瓷氧化鋁涂覆隔膜、聚偏氟乙烯（PVDF）涂覆隔膜、芳綸聚合物涂覆隔膜三類。根據溶劑不同，可將涂覆隔膜分為水性和油性兩類，國內涂覆隔膜主要供應商（恩捷、璞泰來等）均有布局研發水性、油性涂覆技術。

32、水性涂覆在國內動力電池領域應用較多，使用后無需回收，污染小，成本較低，但均勻性和粘附性較低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，對環境污染較大，成本較高，但均勻性和粘附性優于水性涂覆。 表 4：干法、濕法、涂覆隔膜性能指標對比 干法 濕法 涂覆 備注 厚度（m） 12-32 5-25 7-25 厚度低：電池容量高、內阻小、透氣率高，但安全性差于厚度高隔膜 孔隙率（%） 33-52 35-55 30-70 反映隔膜內部的微孔數量，和電池內阻有一定聯系 孔徑分布（m） 0.1-0.3 0.01-0.1 0.1-0.5 在通透性和阻隔性之間尋找平衡 閉孔溫度（） 130-140 150-160 130

33、 閉孔溫度低：在更低的溫度下隔膜閉孔，使電池內部形成斷路，防止電池內部溫度由于內部電流過大進一步上升 熔斷溫度（） 165 135 180 熔斷溫度高：造成隔膜破裂、電池短路的極限溫度更高，電池耐熱性和安全性更高 熱收縮率（130） 10%左右 10% 2%左右 熱收縮率低：隔膜高溫環境下的尺寸穩定性更強 穿刺強度（鋼針直徑 1mm）/gf 250-500 400-750 675 穿刺強度高：隔膜抗外力穿刺的能力高，電池的短路率低、安全性高 吸液率（%） 98 116 190 吸液率高：隔膜對電解液的浸潤程度更高，降低電池內阻、提高容星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業

34、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 量 平均出貨價格（元/平米） 0.95 1.2 1.95 資料來源：公司官網，公司公告，CIAPS，Wind，民生證券研究院 2.1.2 干濕法需求兩路并進 隔膜出貨量增勢不減。21 年國內鋰電隔膜出貨量 79.04 億平，同比增長112.5%，出貨量持續增長的原因有兩點： （1）國內外新能源汽車銷量再超預期，全球動力電池出貨量達 137GWh，同比增長 15.7%，帶動上游隔膜需求。 （2）國內隔膜廠商成本優勢顯著， 性能差異不大， 高性價比推動中國隔膜廠商搶占全球市場份額。 濕法路線技術確定成主流， 干法需求回暖。 濕法路線 21 年

35、出貨量 60.6 億平，同比增長 132%，占比 70.43%，較 20 年上漲 6.24 個百分點，干法隔膜 21 年出貨量 18.44 億平，增長率高達 67.6.7%?？梢钥闯?，濕法路線憑借更優良的性能主導市場， 主要用于成本更高的三元電池領域， 而干法隔膜的需求回調原因主要有幾點： （1）隨磷酸鐵鋰電池技術的進步，如 CTP 和刀片電池，LFP 的能量密度進一步突破，電池包能量密度可達 200Kw/kg，在政策退坡的趨勢下，更多廠商選擇成本更低的磷酸鐵鋰電池。 （2）磷酸鐵鋰電池暢銷車型在 20 年集中放量帶動干法隔膜需求增長，如年度銷量王五菱宏光 MINI。 圖 13：中國鋰電隔膜出

36、貨量與增長率 圖 14：中國鋰電干、濕隔膜出貨占比 資料來源：EVTank，鑫欏鋰電，民生證券研究院 資料來源：EVTank，鑫欏鋰電，民生證券研究院 隔膜行業下游空間持續擴容，應用場景分以下幾類：動力電池、儲能、消費電子與其他種類。 全球動力電池裝機量預測： 動力電池裝機量的高速增長是上游隔膜需求的最大支柱之一。我們預計 2025年，中國新能源汽車銷量達 1172 萬輛，全球新能源車銷量達 2553 萬輛，國內動力電池裝機量 715GWh，全球動力電池裝機量 1455GWh。 核心假設： (1)中國新能源車銷量： 根據中汽協數據， 2021年中國汽車總銷量2608萬輛，預計 2025 年汽車

37、總銷量 3000 萬輛，年化穩定增長。根據具體政策規定，我們預計 2025 年新能源汽車滲透率達 39%，新能源車銷量年化穩定增長。單車帶電量-50%0%50%100%150%200%0102030405060702015201620172018201920202021濕法隔膜出貨量（億平米，左軸）干法隔膜出貨量（億平米，左軸）濕法隔膜增長率（%，右軸）干法隔膜增長率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021濕法干法星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 自

38、 2021 年開始增長 3GWh。 (2)海外新能源車銷量：預計美國新能源車年復合增速 60-50%，歐洲與其他地區新能源車年復合增速 40%。 (3)單車帶電量自 2021 年開始年增長 3 KWh。 圖 15：中國新能源汽車銷量（萬輛） 圖 16：全球新能源汽車銷量（萬輛） 資料來源：中汽協，民生證券研究院測算 資料來源：中汽協，民生證券研究院測算 表 5：全球新能源汽車銷量預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬輛） 137 352 550 688 859 1074 歐洲新能源汽車銷量（萬輛） 137 227 318 445 623

39、 872 美國新能源汽車銷量（萬輛） 33 65 104 167 250 376 其他地區新能車銷量（萬輛） 18 6 49 69 96 134 全球新能車銷量（萬輛） 325 650 1021 1368 1829 2456 中國單車帶電量（kwh/輛） 46 49 52 55 58 61 全球單車帶電量（kwh/輛） 42 45 48 51 54 57 中國動力電池裝機量（GWh） 63 172 286 378 498 655 全球動力電池裝機量（GWh） 137 293 490 698 987 1400 資料來源：公司官網，公司公告，CIAPS，Wind，民生證券研究院測算 儲能裝機量預測

40、： 儲能是電池需求的第二大市場，根據“十四五”新規，政策明確了 2025 年全國 30GWh 的裝機規模，年復合增長超 55%。據高工鋰電預測，儲能市場未來規模將大超預期，2025 年中國儲能裝機量 180GWh，全球儲能裝機量 416GWh，年復合增長率穩定，分別為 62%和 73%。 02004006008001,0001,200202020212022E2023E2024E2025E05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022E2023E2024E2025E星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

41、 證券研究報告 13 圖 17：中國儲能市場裝機量預測（GWh） 圖 18：全球儲能市場裝機量預測（GWh） 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院測算 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院測算 消費電子裝機量預測： 消費電子迭代更替頻率高， 未來市場景氣。 消費電子板塊主要包括了智能手機，平板，個人電腦（PC）與最近逐漸熱門的穿戴式設備。受 5G 通訊、云計算以及物聯網等高新技術發展與居民結構收入增加等因素影響，消費電子的換機頻率將近一步加快，另一方面，可穿戴設備市場逐漸成熟，下游需求持續增強。消費電子電池“量質”持續提升，據高工鋰電預測，2025 年國內消費用電池 83GWh，全球消費用電池 1

42、16.9GWh，年復合增長率分別為 12.38%和 7%。 圖 19：中國消費電子用電池預測（GWh） 圖 20：全球消費電子用電池預測（GWh） 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院測算 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院測算 其它電池裝機量預測： 碳中和趨勢下，各行業嘗試電動化轉型。根據高工鋰電，未來兩輪車、叉車、船舶、工程器港口機械、電動工具、特種車等均對鋰電池有較高需求，合計 2025年國內其他行業對鋰電池需求 54.62GWh，全球其他行業對鋰電池需求69.62GWh。 表 6：其它電池裝機量預測（GWh） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國鋰電

43、兩輪車 12 14.9 18.4 22.8 28.3 35 全球鋰電兩輪車 24 27.8 32.2 37.3 43.2 50 叉車鋰電池 1.6 2.2 3.2 4.6 6.5 9.3 船舶鋰電池 0.2 0.3 0.6 1.3 2.6 5.2 05010015020020202021E2022E2023E2024E2025E010020030040050020202021E2022E2023E2024E2025E02040608010020202021E2022E2023E2024E2025E02040608010012014020202021E2022E2023E2024E2025E星源

44、材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 工程機械鋰電池 0.8 1.5 2.7 4.9 8.8 16 港口機械鋰電池 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 2 電動工具鋰電池 2.9 3.4 4.0 4.7 5.5 6.5 特種車鋰電池 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.24 中國其他電池裝機量合計 14.86 18.79 23.98 30.98 40.70 54.62 全球其他電池裝機量合計 26.86 31.72 37.76 45.45 55.62 69.62 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院測算 電池總

45、量預測：2025 年國內電池總量為 973 GWh，全球電池總量為 2022 GWh。 電池基本路線確定， 未來三元和鐵鋰平分天下。 動力電池聯盟數據顯示， 2021年磷酸鐵鋰電池累計裝車量 79.8GWh，占總裝車量 51.1%，三元電池累計裝車量74.3GWh，占總裝車量 48.1%。三元與磷酸鐵鋰對應不同下游場景，我們預計兩種技術路線會長期并存，因此核心假設是未來三元和磷酸鐵鋰的裝機量占比各為50%。預計 2025 年磷酸鐵鋰電池貢獻 1086GWh 的裝機量，三元電池貢獻936GWh 的裝機量。 表 7：電池總用量預測（GWh） 2020 2021 2022E 2023E 2024E

46、2025E 國內電池總用量 140 269 415 549 728 973 YOY 92.0% 53.8% 32.4% 32.6% 33.7% 電池總用量 277 477 710 993 1406 2022 YOY 72.5% 48.7% 39.9% 41.6% 43.9% LFP 總用量 71 180 263 455 694 1086 NCM 總用量 206 297 446 538 712 936 資料來源：中汽協，高工鋰電，民生證券研究院測算 隔膜需求預測： 核心假設： (1)磷酸鐵鋰電池與三元電池的隔膜單耗分別為 2000 萬平/GWh 和 1500 萬平/GWh，年降 2%； (2)隔

47、膜收率為 80%。 以此為假設，可以預測全球磷酸鐵鋰電池隔膜需求量 2021 年為 44.2 億平，2025 年為 245.4 億平，三元電池隔膜需求 2021 年為 54.5 億平，2025 年為158.6 億平，全球隔膜需求量 2025 年 404.1 億平，年復合增長率為 42.2%。干法隔膜成本較低，多用于磷酸鐵鋰電池，濕法隔膜性能更全面，多用于能量密度更高的三元電池，因此磷酸鐵鋰與三元電池的齊放量有益于帶動干法與濕法隔膜市場。 表 8：2025 年全球隔膜需求預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E LFP 隔膜單耗（萬平/GWh） 2000 1960

48、 1921 1882 1845 1808 NCM 隔膜單耗（萬平/GWh） 1500 1470 1441 1412 1384 1356 隔膜收率 80% 80% 80% 80% 80% 80% LFP 隔膜總量（億平） 17.8 44.2 63.2 107.0 160.0 245.4 NCM 隔膜總量（億平） 38.6 54.5 80.4 95.0 123.1 158.6 星源材質(300568)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 全球隔膜需求量（億平） 56.3 98.7 143.6 202.0 283.1 404.1 全球隔膜需求量增

49、速 75.3% 45.4% 40.7% 40.1% 42.7% 資料來源：中汽協，高工鋰電，民生證券研究院測算 2.1.3 隔膜供給端產能受限 國內巨頭產能擴張迅速，海外廠商擴產相對保守?？紤]到原材料損耗、庫存等因素，我們預計，2025 年國內隔膜供給為 356 億平方米，22 年-25 年，年復合增速約 48%，其中恩捷股份出貨量 150 億平米，星源材質出貨量 68 億平米，海外隔膜供給 70 億平米，22-25 年，年復合增速約 22%，合計全球 25 年隔膜供給476 億平方米，年復合增速約 43%。相較而言，國內廠商對于擴產的戰略更為激進，海外廠商戰略相對保守。 表 9：預計 202

50、5 年全球隔膜行業供給達到 435 億平（單位：億平米） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 21 30 50 72 104 150 星源材質 9 13 18 36 50 68 中材科技 6 8 12 17 24 33 滄州明珠 4 6 9 14 20 30 河北金立 4 6 10 16 27 43 惠強新能源 4 6 8 11 17 25 國內其他 6 12 18 25 38 57 國內合計 53 81 125 191 279 407 SK 5 8 10 10 13 17 東麗 6 7 8 9 11 14 旭化成 8 10 12 14 17 22