保險行業深度報告：車險綜改回顧與展望階段改革目標達成龍頭乘風彰顯底蘊-220704（35頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 車險綜改回顧與展望車險綜改回顧與展望：階段改革目標達成，：階段改革目標達成，龍頭乘風彰顯底蘊龍頭乘風彰顯底蘊 2022 年年 07 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理

2、 方一宇方一宇 執業證書：S0600121060043 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 交強險專題研究：紅海市場新挑戰，頭部險企顯韌性 2022-06-30 壽險甜蜜期，財險進行時 2022-06-16 上市險企 5 月保費數據點評：車險重拾正增長，壽險新單現企穩跡象 2022-06-14 增持（維持） Table_Summary 投資要點投資要點 車險業務是財險公司保費收入和承保利潤的基本盤，車險業務是財險公司保費收入和承保利潤的基本盤，2021 年車險業務年車險業務實現保費收入實現保費收入 7773 億元，貢獻占比達億元，貢獻占比達 56.8%。2020 年年 9 月月 19 日車險日

3、車險綜改全面推廣， 截止當前近兩年時間和一個完整會計年度， 我們通過分綜改全面推廣， 截止當前近兩年時間和一個完整會計年度， 我們通過分析綜改成效和財務年度承保業對車險綜改進回顧與展望。析綜改成效和財務年度承保業對車險綜改進回顧與展望。 本次車險綜改的成效：階段性目標達成，本次車險綜改的成效：階段性目標達成，2022 年承保利潤有望迎來量年承保利潤有望迎來量價齊升。價齊升。本次車險綜改，監管明確提出改革目標是保護消費者權益，其他目標都均服務于該目標， 而階段性目標是 “降價、 增保、 提質” 。 1Q22末，消費者車均繳納保費為 2808 元/輛，較綜改前降幅達 20%，約 89%的消費者保費

4、支出下降。綜改對車均保費的影響已于 4Q21 出清，隨著車險市場競爭格局改善和 7 20 河南水災影響， 車均保費已現回暖跡象。車險綜改滿一年后，綜合費用率由綜改前 40.0%大幅壓縮至 27.5%，綜合賠付率由 56.9%提升至為 73.2%，頭部公司盈利保持穩定。 行業車險經營數據大透視（行業車險經營數據大透視（2011-2021） 。） 。我們選取 55 家財險公司車險經營數據進行分組分析發現：1）綜改后保費收入增速顯著分化，2021年行業整體保費收入同比-5.7%，已連續四年增速下滑。2）保險金額快速提升，2021 年老三家保險金額增速分別為：平安財險（69.7%）人保財險（66.5%

5、）太保財險（60.9%） 。3）行業整體承保利潤向下，老三家維持穩定盈利水平，2021 年承保利潤率維持在 1.8%（2020 年為2.5%） 。4）簡單賠付率陡增，系綜改后商業車險預定賠付率提升及交強險責任限額翻番所致。中小公司樣本賠付率增幅最為明顯，2021 年中小公司樣本車險賠付率為 83.5%（2020 年為 58.6%） ，部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象。 綜改前后車險市場競爭格局變化特點。綜改前后車險市場競爭格局變化特點。1）搶抓家庭自用車業務成為業務良性循環的起點。2）各地銀保監局對頭部公司車險規?！跋匏佟悲B加償二代二期工程引入“車險保費增速特征系數”因子，倒逼大公司進一步聚

6、焦業務品質。3）中小公司經營難度加大的核心原因在于，自身難以真正掌握客戶儲備優勢和業務實際風險狀況。 監管引導市場逐步由“費用競爭”轉向“價格競爭”和“品質競爭” ，對中小公司的獲客能力和理賠水平提出挑戰。4）優化服務提升客戶體驗重要性愈發明顯，提升續保率成為重要抓手。 從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化： 一個微觀經濟學模型。從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化： 一個微觀經濟學模型。我們通過建立微觀經濟學分析模型發現： 大公司綜改后各種措施都是在邁向低成本戰略，充分發揮車險規模效應。車險市場呈現明顯寡頭壟斷市場， 綜改后大公司以 MC=MR 確定均衡價格和承保數量， 由于聚焦品質更優

7、的家庭自用車業務，大公司以更低的價格提供了更多的承保件數，成本曲線下降，利潤水平整體不受影響。中型公司作為接受價格者，承保利潤由盈轉虧，小公司虧損加大，系隨著承保數量的增加，平均成本難以快速回落，甚至高于綜改前的平均成本，也即 ATC 曲線處于綜改前的上方（系中小公司進一步做大保費規模只能靠低質量業務，業務質量下滑帶來的則是預期賠付成本的上升） 。 投資建議：財險板塊投資策略：數星星不如數月亮，財險市場競爭格局投資建議：財險板塊投資策略：數星星不如數月亮，財險市場競爭格局穩固，推薦中國財險。穩固，推薦中國財險。2022 年伊始奧密克戎變異毒株各地散發雖然對新簽單保費造成一定負面沖擊但也降低了車

8、險出險頻率。 中國財險業績中國財險業績確定性較強，短期受益于疫情散發，綜改后競爭優勢得到強化，公司具確定性較強，短期受益于疫情散發，綜改后競爭優勢得到強化，公司具備“強景氣度高票息低風險的類固收備“強景氣度高票息低風險的類固收+”屬性標的?！睂傩詷说?。 風險提示：風險提示：1）車險市場競爭加劇，中小機構市場出清不暢，費用率抬頭拖累承保利潤率水平；2）2022 年汛期提前，極端天氣和自然災害拖累整體賠付率水平。 -30%-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2021/7/52021/11/22022/3/22022/6/30保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責

9、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2 / 35 內容目錄內容目錄 1. 引言引言 . 5 1.1. 財險高質量發展離不開車險業務高質量發展 . 5 1.2. 商車費改回眸：2015 年至 2020 年 . 6 1.3. 2020 年車險綜改落地 . 8 2. 本次車險綜改的成效本次車險綜改的成效 . 9 2.1. 監管思路：明確以保護消費者為中心，階段性目標達成 . 9 2.2. 考驗風險定價能力 . 10 2.3. 車均保費進一步下降：較改革前降幅達 20% . 11 2.4. 賠付率上升：降價與增保共同推升賠付率高企 . 12 2.5.

10、費用率下降：精細化效率提升仍是行業課題 . 13 2.6. 保費壓力已過，賠付率壓力趨緩 . 14 3. 行業車險經營數據大透視（行業車險經營數據大透視（2011-2021） . 15 3.1. 樣本選擇：55 家財險公司分三組觀測 . 15 3.2. 保費收入增速：增速顯著分化 . 16 3.3. 保險金額：老三家內部和第二梯隊內部比較 . 17 3.4. 承保利潤 . 17 3.5. 簡單承保利潤率（承保利潤/保費收入） . 18 3.6. 簡單賠付率（賠付支出/保費收入） . 18 3.7. 部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象 . 19 4. 車險市場競爭格局變化特點車險市場競爭格局變化

11、特點 . 19 4.1. 聚焦業務品質，搶抓家庭自用車業務 . 19 4.2. 車險保費“限速”下中小公司承保盈利難度放大 . 20 4.3. 續保率成為重要抓手 . 21 4.4. 優化服務提升客戶體驗重要性愈發明顯 . 22 4.5. 加強直銷直控渠道建設，加速“去中介化” . 23 4.6. 市場競爭環境優化，車險費率出現走硬趨勢 . 25 5. 從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化：一個微觀經濟學模型從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化：一個微觀經濟學模型 . 26 5.1. 模型建立 . 26 5.2. 綜改前 . 28 5.3. 綜改后 . 29 6. 關鍵結論與投資建議關鍵結

12、論與投資建議 . 31 6.1. 關鍵結論 . 31 6.2. 投資建議 . 32 7. 風險提示風險提示 . 34 iWjWrUeYfWbWrUoYuZ7NaObRtRnNoMsQiNrRrOfQrRrMbRmMyRNZsPrRwMnQtN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3 / 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 車險保費仍是財險公司核心保費收入貢獻 . 5 圖 2： 監管工作目標鼓勵非車業務發展 . 5 圖 3： 監管工作目標提及 2030 年底較 2020 年底承保盈利覆蓋面提升 10 百分點 . 5 圖 4：

13、 監管工作目標提及 2030 年底較 2020 年底綜合費用率下降 10 個百分點 . 5 圖 5： 三次商車費改后行業費用率居高不下 . 8 圖 6： 三次商車費改后行業賠付率低位徘徊 . 8 圖 7： 商業車險車均保費進一步下降 . 8 圖 8： 行業車險承保利潤持續虧損邊緣持續徘徊 . 8 圖 9： 此前車險多輪改革目標掣肘較多 . 9 圖 10： 本輪車險綜改明確以保護消費者權益為中心 . 9 圖 11： 本輪車險綜改后商車險保費定價邏輯發生變化 . 11 圖 12： 綜改后車輛平均所繳保費下降明顯 . 12 圖 13： 續保車輛 NCD 系數變化 . 12 圖 14： 綜改后車險綜合

14、賠付率明顯提升 . 12 圖 15： 綜改后車險綜合費用率明顯下降 . 12 圖 16： 車險投保率提升 . 13 圖 17： 商業三者責任險平均保額提升 . 13 圖 18： 綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費迎來量價齊升 . 14 圖 19： 三組保費收入占比和增速 . 16 圖 20： 車險綜改后行業保額增速快速提升 . 17 圖 21： 三組承保利潤（單位：億元） . 17 圖 22： 全樣本承保利潤率 . 18 圖 23： 老三家和第二梯隊承保利潤率變化對比 . 18 圖 24： 三組賠付率變化 . 19 圖 25： 部分中小公司期末車險準備金下降（單位：萬元） .

15、 19 圖 26： 頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質 . 20 圖 27： 車險市場份額（家用車 VS 整體） . 20 圖 28： 中國財險車險市占率保持穩定，5 月增速轉正 . 21 圖 29： 頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質 . 21 圖 30： 2021 經銷商盈利面大幅上升 . 24 圖 31： 汽車經銷商利潤貢獻中金融保險占比下降 . 24 圖 32： 保險公司與 4S 店的事故車資源互換模式 . 24 圖 33： 人保財險車險貫徹“十二字”經營方針見成效 . 24 圖 34： 2022 年以來車險費率有企穩趨勢 . 25 圖 35： 行業車均保費底部企穩跡象明顯 .

16、 25 圖 36： 模型中涉及的相關成本示意圖 . 26 圖 37： 2011 年至 2020 年交強險業務結構收入及占比 . 27 圖 38： 2020 年樣本財險公司分業務類型承保利潤貢獻 . 27 圖 39： 綜改前大中小公司利潤（虧損）情況 . 29 圖 40： 綜改對大中小公司 ATC 的影響 . 29 圖 41： 綜改后大中小公司利潤（虧損）情況 . 30 圖 42： 1Q20 以來車險賠付率和費用率變化情況 . 33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4 / 35 圖 43： 中國財險 PB 為 0.71

17、 處于歷史中樞下方 . 33 表表 1： 監管政策鼓勵財險行業健康有序發展監管政策鼓勵財險行業健康有序發展 . 6 表表 2： 商車費改回眸：商車費改回眸：2015 年至年至 2020 年年 . 7 表 3： 關于實施車險綜合改革的指導意見核心要點 . 8 表 4： 銀保監會和各地銀保監局在不同場合反復提到車險綜改階段性目標基本達成 . 10 表 5： 1Q22 樣本財險公司主要季度效益類指標匯總 . 13 表 6： 樣本財險公司 2021 年車險經營數據大透視 . 16 表表 7： 各保險公司提高續保率的主要措施各保險公司提高續保率的主要措施 . 22 表表 8： 各保險公司優化服務的主要措

18、施各保險公司優化服務的主要措施 . 22 表表 9： 各保險公司各保險公司“去中介化去中介化”的主要方式的主要方式 . 25 表表 10： 大中小公司的成本曲線對比說明大中小公司的成本曲線對比說明 . 28 表 11： 大中小公司綜改前后利潤（虧損） . 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5 / 35 1. 引言引言 1.1. 財險高質量發展離不開車險業務高質量發展財險高質量發展離不開車險業務高質量發展 銀保監會推動財險行業高質量發展的監管思路一脈相承， 車險作為我國財險業的第銀保監會推動財險行業高質量發展的監管

19、思路一脈相承， 車險作為我國財險業的第一大險種，重要性不言而喻。一大險種，重要性不言而喻。機動車輛保險是與人民群眾利益關系密切的險種，長期以來是財險領域第一大業務。 2021年我國車險保費收入達7773億元， 占財險保費的56.8%，車險保費仍是財險公司核心保費收入貢獻，從保費收入和承保利潤來看，都是財險公司基本盤。 圖圖1：車險保費仍是財險公司核心保費收入貢獻車險保費仍是財險公司核心保費收入貢獻 圖圖2：監管工作目標鼓勵非車業務發展監管工作目標鼓勵非車業務發展 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 圖圖3：監管工作目標提及監管工作目標提及 2030 年年底較

20、底較 2020 年底年底承保盈承保盈利覆蓋面提升利覆蓋面提升 10 百分點百分點 圖圖4：監管工作目標提及監管工作目標提及 2030 年底較年底較 2020 年底年底綜合費綜合費用率下降用率下降 10 個百分點個百分點 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 近年來針對財險業，銀保監會推動財險行業高質量發展的監管思路一脈相承，我們近年來針對財險業，銀保監會推動財險行業高質量發展的監管思路一脈相承，我們整理了近年來監管對財險業以及車險業務發展的監管思路，以饗讀者。整理了近年來監管對財險業以及車險業務發展的監管思路，以饗讀者。銀保監會監管思路可以總結為：完善車險市場

21、機制，有序推動綜合改革、大力發展非車險業務、行業運行服務效率明顯提高，專業化、精細化、集約化水平有效提升。2020 年 9 月車險綜改推出前夕，銀保監會有關部門負責人就關于實施車險綜合改革的指導意見答記者問中7,773 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201020122014201620182020機動車輛保險保費收入（億元）占比（右軸）39.3%43.2%49.3%20%25%30%35%40%45%50%55%20202022E2024E2026E2028E2030E非車業務占比

22、24.7%34.7%10%15%20%25%30%35%40%20202022E2024E2026E2028E2030E承保盈利覆蓋面37.6%30.4%27.6%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%20202022E2024E2026E2028E2030E綜合費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6 / 35 提出“我國車險經過多年的改革發展，取得了積極成效，但一些長期存在的深層次矛盾和問題仍然沒有得到根本解決，高定價、高手續費、經營粗放、競爭失序、數據失真等問題比較突出” 。202

23、1 年 9 月銀保監會下發關于推動財產保險專業化、精細化、集約化發展的指導意見 ，明確工作目標，到 2030 年底，行業經營成本明顯下降，綜合費用率較2020年底降低10個百分點以上， 市場業務結構明顯優化， 非車險業務比重較2020年底提升 10 個百分點以上，行業經營效益明顯改善，承保盈利公司覆蓋面較 2020 年底提升 10 個百分點以上；行業運行服務效率明顯提高，專業化、精細化、集約化水平有效提升。對于車險領域改革，監管反復強調車險費用率仍有進一步壓縮的空間。對于車險綜改，監管的定調仍是“委托推進”和“穩健有序” 。 表表1：監管政策鼓勵財險行業健康有序發展監管政策鼓勵財險行業健康有序

24、發展 時間時間 文件名稱文件名稱 部委部委 主要內容主要內容 2020/01/06 關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見 銀保監會 強化保險機構風險保障功能。保險機構要回歸風險保障本源，發揮經濟“減震器”和社會“穩定器”作用，更好地為經濟社會發展提供風險保障和長期穩定資金。 推動車險綜合改革，完善車險條款和費率形成機制。 2021/9/16 關于推動財產保險專業化、精細化、集約化發展的指導意見 銀保監會 明確工作目標，到 2030 年底，行業經營成本明顯下降，綜合費用率較 2020 年底降低 10 個百分點以上，市場業務結構明顯優化，非車險業務比重較 2020 年底提升 10 個百分點以

25、上，行業經營效益明顯改善，承保盈利公司覆蓋面較 2020 年底提升 10 個百分點以上；行業運行服務效率明顯提高，專業化、精細化、集約化水平有效提升。 2020/8/05 推動財產保險也高質量發展三年行動方案（2020 年2022年） 銀保監會 推動形成結構合理、功能完備、治理科學、競爭有序的財產保險市場體系。加快行業轉型升級，推動行業從以車險為主向車險、非車險發展并重轉變，從銷售驅動向產品服務驅動轉型，從傳統經濟補償向風險管理和增值服務升級。 穩妥推進車險綜合改革，完善交強險制度，健全商業車險條款費率市場化形成機制。 2021/6/10 關于印發推動上海財產保險業高質量發展實施意見的通知 上

26、海銀保監局 發展目標：到 2023 年，上海財產保險業保費收入年均增長率超過9%，保險密度超過 3000 元，保險深度達到 1.6%，非車險占比提高至 60%，主要業務領域的線上化程度達到 80%以上。 其中強調“完善車險市場機制” ，繼續深化車險綜合改革，推動行業形成競爭充分、穩健有序的發展格局以及健康可持續發展的經營理念。 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 1.2. 商車費改商車費改回眸回眸：2015 年至年至 2020 年年 自自 2015 年年 6 月正式啟動的商業車險條款費率管理制度改革至今已月正式啟動的商業車險條款費率管理制度改革至今已七七年有余，改革年有余，改革聚焦條款和費率機

27、制，從產品和價格入手，輔以閾值監管和“報行合一”等費用監管手聚焦條款和費率機制，從產品和價格入手，輔以閾值監管和“報行合一”等費用監管手段。段。在條款方面，建立了行業示范條款（ 中國保險行業協會機動車輛商業保險示范條款（2014 版） ）和公司創新型產品相結合的條款體系。在費率方面，建立了由基準純風險保費、附加費用和費率調整系數三部分組成的費率形成體系，其中費率調整系數包括自主核保系數、自主渠道系數、無賠款優待系數（NCD）和交通違法系數（部分地區適用） 。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7 / 35 表表2：商車

28、費改回眸：商車費改回眸：2015 年至年至 2020 年年 改革階段改革階段 主要變化主要變化 主要監管措施主要監管措施 第一次商車費改 2015.06-2017.06 分三個批次在全國范圍內推進條款體系和費率形成體系，確定自主核保系數和自主渠道系數，可浮動范圍為 0.851.15 建立商業車險條款、費率形成制度 第二次商車費改 2017.06-2018.02 1.進一步擴大自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍； 2.對市場主體采取綜合成本率、 綜合費用率和未決賠款準備金提轉差率的閾值監管 提出 “三率閾值監管” ， 也即綜合成本率、綜合費用率不得高于前三年均值，未決賠款準備金提轉差率不得低于前

29、三年均值 第三次商車費改 2018.03-2020.09 1.對四川等七個地區繼續擴大自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍； 2.各保險公司擬重新保送費率方案，并施行“報行合一”監管； 3.在廣西、陜西、青海三地進行自主定價改革試點，重新測算基準純風險保費，放開自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍限制 出臺車險市場未按照規定使用條款費率和財務數據不真實情況的治理舉措；明確派出機構查處權、建立中保協建立投訴舉報機制、中國銀保信建立數據異常監測機制 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 注：自第一次商車費改，商車險保費=基準保費費率調整系數；基準保費=基準純風險保費/(1-附加費用率)；費率調整系數=無

30、賠款優待系數交通違法系數自主渠道系數自主核保系數。其中，基準純風險保費、無賠款優待系數、交通違法系數由中國保險行業協會分地區統一規定； 自主渠道系數、 自主核保系數允許各公司在規定范圍內自行確定，而附加費用率可在 35%上限內自主設定。2018 年 3 月后，廣西、陜西、青海三地進行自主定價改革試點，重新測算基準純風險保費，放開自主核保系數和自主渠道系數浮動范圍限制。 回眸回眸2015年年6月至月至2020年年9月的三輪商車費改， 主要圍繞自主定價系數展開變化。月的三輪商車費改， 主要圍繞自主定價系數展開變化。三次商車費改的調整核心是圍繞自主渠道系數自主核保系數調整， 監管分區域多次調整范圍，

31、以增強險企定價的靈活性。同時，銀保監會通過完善或建立費率回溯、 “報行合一” 、查處等監管手段，防范車險業務的定價和經營風險。不過可惜的是，車險市場的手續費競爭問題一直飽受詬病，客戶利益并沒有得到實質性的改善，中小產險公司陷入持續虧損泥潭，車險費用率于 2018 年達到高點（達 43%，車險高手續費、經營粗放、競爭失序、數據失真等問題集中爆發） ，行業整體受費用率抬升的壓制，承保利潤整體受損。商車費改初衷是通過給予險企定價自主權，降低投保人的保費支出，抬升賠付支出，倒逼行業壓縮費用空間。但實際情況卻是，財險公司并沒有探索構建差異化戰略、創新商業模式， 進而形成良性的競爭秩序， 而是通過 “費用

32、戰” 的形式 （各種形式返傭）比拼市場規模，保費為王的粗放式競爭秩序并沒有得到有效改善。甚至，隨著綜改后NCD 系數的引入以及各地交通環境日趨改善，車險出險率明顯下降，部分財險公司將賠付率的下降去貼補費用率的比拼，實則與費改的初衷相去甚遠。整體來看，經過三次費改，高手續費、定價粗放、數據失真、非理性競爭等行業頑疾并未得到有效根治。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8 / 35 圖圖5：三次商車費改后行業費用率居高三次商車費改后行業費用率居高不下不下 圖圖6：三次商車費改后行業三次商車費改后行業賠付率低位徘徊賠付率低位

33、徘徊 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 圖圖7：商業車險車均保費進一步下降商業車險車均保費進一步下降 圖圖8：行業車險承保利潤持續虧損邊緣持續徘徊行業車險承保利潤持續虧損邊緣持續徘徊 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 1.3. 2020 年車險綜改落地年車險綜改落地 2020 年年 9 月月銀保監會發布關于實施車險綜合改革的指導意見銀保監會發布關于實施車險綜合改革的指導意見 ，并于，并于 9 月月 19 日日正式實施，以更好維護消費者權益，推動車險高質量發展。車險綜合改革的目標將“保正式實施，以更好維護消費者權益，推動

34、車險高質量發展。車險綜合改革的目標將“保護消費者權益”作為主要目標，短期內將“降價、增保、提質”作為階段性目標。護消費者權益”作為主要目標，短期內將“降價、增保、提質”作為階段性目標。 表表3：關于實施車險綜合改革的指導意見核心要點關于實施車險綜合改革的指導意見核心要點 主要領域主要領域 變化變化 交強險領域 1.交強險總責任限額由 12.2 萬元提升至 20 萬，責任限額接近翻番；2.引入區域浮動因子，下限由改革前的-30%擴大至-50%， 交強險盈利的空間會進一步壓縮， 我們預計 2021 年交強險虧損逾 22 億元。 商車險領域 1.擴 6 項責任； 2.提升責任限額， 豐富產品線； 3

35、.引導行業將商車險產品設定附加費用率的上限由 35下調為 25%，預期賠付率由 65提高到 75%；4.將“自主渠道系數”和“自主核保系數”整合為“自主定價系數”， 并將自主定價系數范圍確定為0.651.35， 同時將擇時適時完全放開自主定價系數的范圍。 配套政策 費率回溯和產品糾偏制度、保費不足準備金制度、中介同查同處機制、實名繳費和電子保單制度、停止使用條款費率機制等。 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 33% 33%35%36%37%39%41% 41%43%39%40%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2010201120122013201420152

36、0162017201820192020商業車險費用率64%63%62%65%63%60%58% 58%57%60% 60%54%56%58%60%62%64%66%68%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商業車險賠付率3,531 3,496 3,683 3,878 3,900 3,691 3,542 3,210 3,020 2,741 2,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020商業車險車均保費（元）100.7%100

37、.2%99.4%99.1%99.0%99.9%98.6%98.99%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%101.0%20132014201520162017201820192020商業車險綜合成本率100%參考線 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9 / 35 車險綜合改革是實現車險高質量發展的必然要求。車險綜合改革是實現車險高質量發展的必然要求。 本次車險綜合改革， 是以高定價、高手續費、經營粗放、競爭失序、數據失真等問題為導向，實施的一次綜合性、全方位的改革，既涉及到交強險改革

38、，也涉及到商車險改革；既涉及到條款改革，也涉及到費率改革；既涉及到產品改革，也涉及到服務改革；既涉及到車險市場改革，也涉及到監管改革；既涉及到車險供給側的改革，也涉及到中介機構的改革，是一個全面的、綜合的、立體的工程。改革實施后，對消費者釋放“六大改革紅利” ：1）交強險責任限額大幅提升；2）商業車險保險責任更加全面；3）商業車險產品更為豐富；4）商業車險價格更加科學合理；5）車險產品市場化水平更高；6）無賠款優待系數進一步優化。車險綜改倒逼行業各參與主體聚焦高質量發展。對于財產保險公司來說，以各種違法違規手段套取費用的現象將明顯減少，提升費用經營效率。對于保險中介機構來說，改革有利于獲得合法

39、合理的中介收入，規范財務業務管理，減少違法違規風險。對消費者來說，可以以更低的保費支出獲得更加全面完善的車險保障服務，自主權得到提升的同時，也擁有了更強的獲得感和更高的滿意度。 2. 本次車險綜改的成效本次車險綜改的成效 2.1. 監管思路監管思路：明確以保護消費者為中心，階段性目標達成：明確以保護消費者為中心，階段性目標達成 本次車險綜合改革的最大特點在于目標性。本次車險綜合改革的最大特點在于目標性。 此前多輪車險改革目標很多實際情況往往是顧此失彼，包括車險規模是否下降、行業承保否虧損、中小主體受影響程度以及讓利消費者等方面，但無法同時實現這些目標，歷次監管目標顧此失彼反而使得歷次費改結果與

40、初衷本末倒置，監管在保費規模、經營效益和車主利益方面糾結過多，使得漸進式的改革下中介成了最受益的主體。本次車險綜改，監管明確提出改革目標是保護消費者權益，其他目標都均服務于該目標，而階段性目標是“降價、增保、提質” 。本次改革以消費者為出發點和落腳點，讓客戶感受到改革的價值。 圖圖9：此前此前車險多輪改革目標掣肘較多車險多輪改革目標掣肘較多 圖圖10：本輪車險綜改明確以保護消費者權益為中心本輪車險綜改明確以保護消費者權益為中心 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 車主車主保護消費者利益保險公司保險公司保費規模不能明顯下降行業不能出現明顯虧損中介機構中介機構壓

41、降費用率水平降價降價增保增保提質提質 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10 / 35 “降價、增保、提質”是目前各地監管的出發點和落腳點?！敖祪r、增保、提質”是目前各地監管的出發點和落腳點。車險綜改逾一年以來，銀保監會和各地銀保監局在不同場合反復提到車險綜改階段性目標基本達成， 消費者獲得感顯著提高” ， 并以消費者保費支出負擔下降作為依據。 整體來看， 車險綜改逾一年，平穩運行下“降價、增保、提質”效果明顯，車險市場呈現保費價格、手續費率“雙降”和保險責任限額、商業車險投保率“雙升”的新局面。 表表4：銀保監會和各

42、地銀保監局在不同場合反復提到車險綜改階段性目標基本達成銀保監會和各地銀保監局在不同場合反復提到車險綜改階段性目標基本達成 監管部門監管部門 時間時間 主要措辭主要措辭 中國銀保監會新聞發言人答記者問 2021 年9 月 2020 年 9 月 19 日啟動車險綜合改革以來，累計為我國車險消費者減少支出超1700 億元， “降價、增保、提質”的階段性目標基本完成，車險市場呈現保費價格、手續費率“雙降”和保險責任限額、商車險投保率“雙升”的新局面。 上海車險綜合改革一周年報出成績單 2021 年10 月 “降價”減輕消費者保費負擔和續保成本。商業車險單均保費 3476 元，同比下降 356 元，累計

43、向消費者直接讓利 20 億元。 “增?！睌U大消費者保障范圍和保障金額。商業車險保障水平也不斷提升，平均保額由綜改前的 127 萬提升到 147 萬，保額 150 萬以上保單占比達到 64.8%，保額 100 萬以上保單占比達到 94.2%。交強險保額統一提升到 20 萬元。消費者投保意愿進一步上升，商業三責險投保率達到 99.7%。 “提質”加大服務消費者的能力建設和資源投入。上海市持續推進車險電子投保單工作，通過“人臉識別”+“實名驗證”保障客戶信息真實性和投保自主選擇權，全力推進“投保承保理賠”全流程線上化，理賠時效性進一步提升，平均結案周期下降 18.85%。 2021 年三季度廣東銀保

44、監局轄區保險業監管工作成效 2021 年11 月 車險綜合改革一年來，消費者車均繳納保費較改革前降低 587 元；三者險平均保額由 97.2 萬提升到 197.55 萬，實現了“降價、增保、提質”階段性改革目標。 保障水平大幅提升 交強險經營實現良性循環 2021 年12 月 2020 年四季度，為消費者減少保費支出 21 億，增加保額 6 萬億元，新保保單出現承保虧損；2021 年 1 月-10 月，交強險承保虧損已經超過 20 億，交強險改革“降價、增保、提質”的階段性目標基本達成。 北京保險業立足主業高質量發展，有力有效服務首都經濟民生 2022 年3 月 車險綜合改革實現“降價、增保、

45、提質” ，商業車險單均保費較改革前下降近兩成，車險綜合成本率低于全國 1.7 個百分點。 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 2.2. 考驗考驗風險定價能力風險定價能力 本輪車險綜改倒逼行業參與主體不再依賴監管定價和市場定價，必須要成本定價，必須要建立自己的定價核保模型。 根據商業車險保費厘定的根據商業車險保費厘定的規則，本次車險綜合改革基本將保費的商業車險本次車險綜合改革基本將保費的商業車險保費計算公式為保費計算公式為商業險簽單保費商業險簽單保費=基準純基準純風險保費風險保費/（1-附加費用率）附加費用率）*無賠優待系數費無賠優待系數費*交通違法系數交通違法系數*自主定價系數自主定價系數 行

46、業重新測算了基準純風險保費的同時并做了如下優化：1.建立了 1-3 年的調整機制。2.將無賠優待系數計算時考慮的賠付記錄范圍由前 1 年擴大到至少前 3 年，平滑了消費者偶發事件對于車險保費的影響度。3.將“自主渠道系數”和“自主核保系數”合二為一，稱作“自主定價系數” 。并分兩步將自主定價系數逐步放開，第一步將自主定 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11 / 35 價系數范圍確定為0.65-1.35第二步會適時放開該區間范圍，給予了保險公司更大的自主定價權，也使得市場中價格競爭更加激烈。 圖圖11：本輪車險綜改后本

47、輪車險綜改后商車險保費定價邏輯發生變化商車險保費定價邏輯發生變化 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 綜改后保費的變化頻率加快， “一車一價”的現象常態化。綜改后保費的變化頻率加快， “一車一價”的現象常態化。對于車險的業務質量已不能簡單用好壞來區分， 在綜改之前， 因為市場競爭導致的市場報價基本都處于地板價，賠付率是檢驗車險保單品質的重要指標。而綜改后，由于自主定價系數的市場化程度加大，各財險公司結合自身品牌、客戶資源和渠道資源的差異自主定價，此前盲目跟隨定價策略將面臨虧損。綜改后隨著車均保費不斷下行，賠付在成本中占比不斷提升，針對細分客戶的精準定價能力對公司實現承保盈利目標愈發重要。 頭部

48、險企通過“價費聯動”優化精算定價能力。頭部險企通過“價費聯動”優化精算定價能力。 “價費聯動”要求車險定價過程中將業務維度進行細分，在調整定價的同時結合費率配置水平，也就是根據業務質量進行資源的配置，實現成本的精準投放。對于賠付率低的優質客戶，給予更高的費用率，利用費用杠桿引導主動風險篩選，實現承保管控聯動，也即利用差異化跟單手續費配置和承保管控定價相關聯，最終實現業務結構優化、業務合理轉化、地區差異性的目的。車險綜改實施后，人保財險通過從人、從車和從用等眾多風險因子，建立了領先行業的定價與風險識別模型，并在龐大的客戶數量基礎上打造優異議價能力和成本管控能力。公司在數據積累、數據質量、風險建模

49、、精算判斷、IT 工具等方面具有明顯優勢，且能通過高效的內部治理和銷售能力將定價策略運用到具體業務中， 2.3. 車均保費進一步下降車均保費進一步下降：較改革前降幅達較改革前降幅達 20% 消費者保費支出明顯降低。消費者保費支出明顯降低。根據保險行業協會統計，截至 2022 年 3 月底，消費者車均繳納保費為 2808 元/輛，較改革前降幅達 20%，約 89%的消費者保費支出下降，其中降幅超過 30%的占比達 63%。自車險綜改以來，全國車險消費者為此減少保險支出達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12 / 35

50、1047 億。 商業車險平均續保車輛 NCD 系數 （即無賠優待系數， 是計算保費的重要依據，NCD 系數越低、保費越低）由改革前的 0.789 下降至 0.753。 圖圖12：綜改后綜改后車輛平均所繳保費下降明顯車輛平均所繳保費下降明顯 圖圖13：續保車輛續保車輛 NCD 系數變化系數變化 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所；注：無賠優待系數是計算保費的重要依據， NCD 系數越低、 保費越低 2.4. 賠付率上升賠付率上升：降價與增保共同推升賠付率高企：降價與增保共同推升賠付率高企 車險綜改后使得財險公司車險業務賠付率上升幅度高于綜合費用率下降幅度， 最

51、終導致車險綜合成本率承壓，盈利空間進一步受到擠壓。從賠付率角度來看，由于保費車均保費明顯下降，疊加綜改引導提升交強險和商車險的保障水平。包括 1）提升交強險）提升交強險責任限額。責任限額。 將交強險總責任限額從 12.2 萬元提升到 20 萬元。 無責任賠償限額按照相同比例進行調整，從 1.21 萬元提升至 1.99 萬元；2）優化交強險道路交通事故費率浮動系）優化交強險道路交通事故費率浮動系數。數。在道路交通事故費率調整系數中引入區域浮動因子。浮動比率上限 30%不變，下限由原來30%擴大到50%，提高對未發生賠付消費者的費率優惠幅度；3）拓展和優化）拓展和優化商車險保障服務。商車險保障服務

52、。本輪車險綜改理順商車險主險和附加險責任，在現有車損險主險條款保險責任基礎上，增加 6 個方面的保險責任（機動車全車盜搶險、玻璃單獨破碎險、自然損失險、發動機涉水損失險和無法找到第三方特約險） 。同時監管支持開發新增附加險產品（如車輪單獨損失險、醫保外用藥責任險等） 。 圖圖14：綜改后車險綜合賠付率明顯提升綜改后車險綜合賠付率明顯提升 圖圖15：綜改后車險綜合費用率明顯下降綜改后車險綜合費用率明顯下降 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 3,497 2,808 2,774 2,763 2,762 05001,0001,5002,0002,5003,0003

53、,5004,000綜改前1Q217M219M2110M21車輛平均所繳保費（元）0.7890.7520.7520.7540.7530.730.740.750.760.770.780.790.80綜改前1Q217M219M2110M21車險平均無賠款優待系數（車險平均無賠款優待系數（NCD系數）系數）車險平均無賠款優待系數（NCD系數）56.9%71.0%73.3%73.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%綜改前1Q217M219M21車險綜合賠付率40%28%28%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%綜改前1Q217M219M21車險綜合費用率 請

54、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13 / 35 圖圖16：車險投保率提升車險投保率提升 圖圖17：商業三者責任險平均保額提升商業三者責任險平均保額提升 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 商業險投保率與保額雙升商業險投保率與保額雙升。全國 2021 年 9 月底，車險綜改滿一年后，在交強險保額大幅度上調的基礎上，商業第三者責任險平均保額提升 61 萬元，達到 150 萬元；車險綜合賠付率由改革前的 56.9%上升至 73.2%，大幅提高了 16.3 個百分點，商業險投保率由改革前的

55、84%上升至 88%。 2.5. 費用率下降費用率下降：精細化效率提升仍是行業課題：精細化效率提升仍是行業課題 從費用率角度來看，從費用率角度來看，綜改前綜改前競爭焦點多集中于價格，競爭焦點多集中于價格，綜改后綜改后費用競爭有所弱化。費用競爭有所弱化。根據中國保險行業協會統計，1Q22 全國車險綜合費用率為 27.5%，同比下降了 10 個百分點。 其中， 車險手續費率為 8.2%， 同比下降近 7 個百分點， 浙江車險手續費率低至 5%，達到歷史上最低的水平。車險業務及管理費率為 19.4%，同比下降近 4 個百分點。 精細化效率提升仍是行業課題。精細化效率提升仍是行業課題。 車險未來將持續

56、面臨進一步降低綜合費用率和賠付率的壓力，精細化運營將持續成為考驗財產險公司經營能力的“行業課題” ?；鈮毫Φ挠行Х椒ň褪翘嵘囯U業務的科技含量，進行客戶細分，努力為客戶提供創新型、個性化的車險產品與服務，通過產品創新進一步抑制逆向選擇與道德風險，降低出險率與賠付率；提升業務管理效率，降低內部管理成本。 表表5：1Q22 樣本樣本財險公司財險公司主要季度主要季度效益類效益類指標指標匯總匯總 指標名稱指標名稱-當季度當季度 人保財險人保財險 平安財險平安財險 太保財險太保財險 太平財險太平財險 大地財險大地財險 國壽財險國壽財險 合計值合計值 綜合成本率（%） 95.06% 95.81% 98.

57、40% 101.77% 101.07% 98.30% 96.40% 綜合費用率（%） 24.54% 27.68% 28.00% 34.38% 34.14% 28.71% 26.73% 綜合賠付率（%） 70.51% 68.13% 70.40% 67.39% 66.93% 69.60% 69.67% 手續費及傭金占比（%） 6.68% 11.66% 7.80% 11.52% 8.46% 10.10% 8.45% 業務管理費占比（%） 11.19% 15.74% 14.70% 18.92% 19.77% 14.31% 13.54% 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 根據償二代二期工程季報摘要數據

58、，頭部財險公司承保業績結構正在逐步向好，根據償二代二期工程季報摘要數據，頭部財險公司承保業績結構正在逐步向好，人人保財險費用率顯著低于樣本同業主要系公司手續費率和業務管理費率優勢明顯。保財險費用率顯著低于樣本同業主要系公司手續費率和業務管理費率優勢明顯。1Q22樣本財險公司手續費及傭金占比由低至高樣本財險公司手續費及傭金占比由低至高為人保財險（6.7%） 、太保財險（7.8%） 、大地76.4%79.5%81.8%84.1%84.3%85.0%88.0%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2015201620172018201920202021商業車險投保率891

59、33145150020406080100120140160綜改前1Q217M219M21商業第三者責任險平均保額（萬元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14 / 35 財險（8.5%） 、國壽財險（10.1%） 、太平財險（11.5%）和平安財險（11.7%） 。1Q22 樣樣本財險公司業務管理費占比由低至高為本財險公司業務管理費占比由低至高為人保財險（11.2%） 、國壽財險（14.3%） 、太保財險（14.7%） 、平安財險（15.7%） 、太平財險（18.9%）和大地財險（19.8%） 。 2.6. 保費壓力

60、已過，賠付率壓力趨緩保費壓力已過，賠付率壓力趨緩 車險綜改“降價、增保、提質”的階段性目標基本實現，監管和市場進一步降低車車險綜改“降價、增保、提質”的階段性目標基本實現，監管和市場進一步降低車均保費的動力不足。均保費的動力不足。 2021 年末銀保監會專欄文章中專設一段強調 “車險綜合改革使消費者保費支出明顯降低” ，提出“降價、增保、提質”的階段性目標基本實現，消費者普遍獲益，獲得感顯著提高。從保費收入來看， “車險綜改”對車均保費的影響已于 4Q21基本出清，車險市場進入新發展階段，1Q22 車險原保費收入增速為 9.48%。根據保險行業協會統計， 截至 2022 年 3 月底， 消費者

61、車均繳納保費較改革前降幅達 20%， 約 89%的消費者保費支出下降，其中降幅超過 30%的占比達 63%。自“車險綜改”以來，全國車險消費者為此減少保險支出達 1047 億。全國車險綜合費用率為 27.5%，同比下降 10個百分點， 我們認為車均保費底部基本探明， 監管和市場進一步降低車均保費動力不足。 綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費年車險保費迎來迎來量價齊升。量價齊升。自 2021 年 10月至 2022 年 2 月，人保財險單月車險保費同比增速月均保持兩位數，且呈現逐月加速態勢， 2022 年 3 至 5 月受疫情各地散發沖擊有所放緩

62、， 預計 6 月起隨著刺激汽車消費政策漸次落地，車險增速有望重拾大個位數增長。綜改逾一年，保費下滑壓力趨緩，市場競爭格局改善，車均保費出現回暖跡象。各地監管對車險限速指導不變，進一步倒逼頭部險企聚焦優質家自車業務， 各地疫情散發雖然對新簽單保費造成一定負面沖擊但也降低了車險出險頻率，2021 年下半年大災沖擊下車險費率走硬趨勢有望延續。 圖圖18：綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，綜改逾一年后，車險保費迎來拐點，2022 年車險保費年車險保費迎來量價齊升迎來量價齊升 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20/0120

63、/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10綜改后車險保費占比（預測）機動車輛保險單月同比增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15 / 35 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 注：上圖中，灰色色色塊為綜改前車險簽單的保單年（policy year） ，深藍色色塊為綜改后車險簽單，車險簽單為一年，2021 年 9 月 19 日后，所有綜改前保單年責任均終止。紅色線條為綜改后車險保費占比（也代表了綜改后已賺保費占比，間接代表了賠付率的相對高低水平）

64、 ，淺藍色線條代表車險保費增速，拐點基本確立； 注：下圖中，隨著綜改后保單在已賺保費中比例不斷提升，目前行業賠付率已經接近 73%，保單復位價后會向監管預期的 75%進一步靠攏，且接近發達成熟市場同等水平。同時 10 名開外的財險公司車險綜合成本率我們預計已經超過 110%，也即通過投資也難以抵補承保端的虧損，因此無論從監管還是市場競爭角度，車均保費進一步下降概率均較低 3. 行業車險經營數據大透視行業車險經營數據大透視（2011-2021） 3.1. 樣本選擇樣本選擇：55 家財險公司分三組觀測家財險公司分三組觀測 我們根據中國保險行業協會披露的我們根據中國保險行業協會披露的 55 家財險公

65、司家財險公司 2011 年至年至 2021 年年度經營信息年年度經營信息中前五保險產品經營數據，分析車險綜改前后財險公司經營情況變化。中前五保險產品經營數據，分析車險綜改前后財險公司經營情況變化。 樣本樣本分組設置。分組設置。我們將人保財險、平安財險和太保財險作為頭部“老三家”代表，2018 年以來車險保費收入排名 4 至 10 位的財險公司太平財險、國壽財險、中華聯合、大地保險、陽光財險、華安財險和永安財險作為“第二梯隊”代表，其余樣本均為第三組“中小公司”樣本，合計共 45 家公司。其余公司因車險規模過小或數據不連續，不做樣本比較分析。 根據中國保險行業協會披露的 55 家財險公司 202

66、1 年年度經營信息中前五保險產品經營數據，2021 年樣本財險公司車險經營數據透視如下表所示。 57.6%57.3%57.0%61.4%71.1%70.4%73.2%72.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%(100)(50)0501001502001Q201H209M2020201Q211H219M212021車險承保利潤變化車險承保利潤變化車險逐季承保利潤（億元）車險累計承保利潤（億元）累計賠付率（右軸）累計費用率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16 / 35 3.2. 保費收入增速

67、保費收入增速：增速顯著分化：增速顯著分化 綜改后“老三家”增速超越行業平均水平， “第二梯隊”公司綜改后明顯放緩綜改后“老三家”增速超越行業平均水平， “第二梯隊”公司綜改后明顯放緩。2021年財險行業整體車險保費收入 7773 億元，同比-5.7%，已連續四年增速下滑；老三家車險保費收入 5359 億元，同比-3.9%，市場份額 69.0%， ，負增長幅度有所收窄，增速超越行業平均水平；第二梯隊保費收入 1672 億元，同比-5.7%，市場份額 21.5%，綜改后與之前的正增速相比明顯放緩；中小公司車險保費收入 678 億元，同比-5.3%，市場份額9.5%，負增長幅度有所收窄。 圖圖19：

68、三組保費收入占比和增速三組保費收入占比和增速 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021老三家保費收入占比第二梯隊保費收入占比中小公司保費收入占比老三家同比增速（右軸）第二梯隊同比增速（右軸）中小公司同比增速（右軸）表表6：樣本財險公司樣本財險公司 2021 年車險經營數據大透視年車險經營數據大透視 公司名稱公司名稱 保費市占率保費市占率 保費增速保費增速 保額增速保額增速 承

69、保利潤承保利潤 （億元）（億元） 承保利潤率承保利潤率 （承保利潤（承保利潤/保費收入）保費收入） 賠付率賠付率 （賠付支出（賠付支出/保費收入）保費收入） 老三家老三家 69.50% -3.90% 66.80% 98 1.80% 66.80% 人保財險 33.10% -3.90% 66.50% 67 2.60% 66.30% 平安財險 24.50% -3.70% 69.70% 20 1.10% 67.60% 太保財險 11.90% -4.00% 60.90% 11 1.20% 66.90% 第二梯隊第二梯隊 21.70% -5.70% 47.80% -96 -5.80% 71.10% 國壽財

70、產 7.80% -2.40% 56.10% -20 -3.40% 71.50% 中華聯合 3.30% -8.60% 42.20% -11 -4.40% 73.40% 陽光財險 3.00% -3.80% 48.80% -29 -12.30% 70.70% 大地保險 2.90% -16.80% 44.70% -18 -8.00% 73.40% 太平財險 2.30% -10.60% 32.10% -11 -6.50% 70.40% 華安財險 1.50% 8.50% 59.10% -5 -4.20% 64.00% 永安財險 0.90% 5.30% 48.40% -2 -3.00% 67.00% 中小公

71、司中小公司 17.00% -5.30% 38.10% -35 -5.20% 83.50% 合計合計 100.00% -4.40% 60.20% -34 -0.40% 69.30% 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17 / 35 3.3. 保險金額：老三家內部和第二梯隊內部比較保險金額：老三家內部和第二梯隊內部比較 綜改后保險金額快速提升綜改后保險金額快速提升。老三家 2020 年車險保險金額增速為 30.4% ，2021 年維持高速上升趨勢進一步提升至 66.8%，綜改后增

72、幅明顯，提升較快。2021 年老三家車險保險金額增速分別為：平安財險（69.7%）人保財險（66.5%）太保財險（60.9%） ，與保費增幅排名一致。第二梯隊 2020 年車險保險金額增速為 25.1% ，2021 年增速進一步提升至 47.9%，低于老三家。 3.4. 承保利潤承保利潤 1.老三家承保利潤總額保持穩定老三家承保利潤總額保持穩定。車險綜改影響下，財險行業承保利潤分化加劇，老三家憑借客戶儲備和風險定價仍能保持穩定盈利水平。老三家除了 2018 年承保利潤顯著下滑，其余年份承保利潤水平較為穩健，2019 年老三家承保盈利 148 億元，2020年承保盈利 139 億元，2021 年

73、承保盈利 98 億元，與同期第二梯隊的陡降相比仍能保持穩定承保利潤總額， 馬太效應逐步顯現， 承保利潤集中度進一步提升。 以人保財險為例，2019年人保財險承保盈利82億元， 2020年承保盈利88億元， 2021年承保盈利67億元，承保利潤總額保持穩定。 2.第二梯隊車險綜改后承保利潤急轉直下第二梯隊車險綜改后承保利潤急轉直下。面對承保利潤高度集中于頭部公司的競爭格局，第二梯隊在車險綜改影響下盈利進一步承壓。2019 年第二梯隊承保盈利 13 億元， 綜改后承保利潤急轉直下， 2020 年承保虧損 20 億元， 2021 年承保虧損達 96 億元，綜改影響進一步深化。其中大地保險 2019

74、年承保盈利 6.3 億元，2020 年急轉直下承保虧損 6.3 億元，2021 年承保虧損 17.9 億元；華安財產 2019 年承保虧損 3.8 億元， 2020年進一步承壓虧損 4.5 億元， 2021 年承保持續虧損 4.8 億元； 永安財產 2019 年承保盈利2.5 億元，2020 年受綜改影響承保盈利僅 0.1 億元，2021 年承保利潤由盈轉虧，虧損 2.1億元。綜改后均呈現明顯的下降趨勢。 3.中小公司中小公司承保利潤持續低迷。承保利潤持續低迷。中小公司承保利潤常年呈虧損狀態，2020 年承保虧損 4 億元，虧損幅度有所收窄，2021 年承保虧損 35 億元，延續低迷狀態。 圖

75、圖20：車險綜改后行業保額增速快速提升車險綜改后行業保額增速快速提升 圖圖21：三組承保利潤三組承保利潤（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021老三家第二梯隊-150-100-500501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中小公司第二梯隊老三家 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

76、之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18 / 35 3.5. 簡單簡單承保利潤率（承保利潤承保利潤率（承保利潤/保費收入）保費收入） 1.疾風知勁草，疾風知勁草，行業整體行業整體向下向下，老三家相對穩健。，老三家相對穩健。2020 年行業整體承保利潤率為1.4%，2021 年降至-0.4%，受綜改影響整體呈下降趨勢。老三家憑借頭部優勢在行業承保利潤率下行背景下仍能保持穩定承保利潤水平，2021 年承保利潤率維持在 1.8%，與2020 年相比僅小幅下降，彰顯穩健盈利底蘊。 2.第二梯隊公司承保利潤率明顯下降第二梯隊公司承保利潤率明顯下降。第二梯隊 2020 年承保利

77、潤率為-1.1%，2021年進一步降至-5.8%，受綜改影響承保利潤率明顯下降。 圖圖22：全樣本承保利潤率全樣本承保利潤率 圖圖23：老三家和第二梯隊承保利潤率變化老三家和第二梯隊承保利潤率變化對比對比 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 3.6. 簡單賠付率（賠付支出簡單賠付率（賠付支出/保費收入）保費收入） 車險綜改后，簡單賠付率車險綜改后，簡單賠付率(賠付支出賠付支出/保費收入保費收入)陡增，系陡增，系綜改后綜改后商業車險預定賠付率商業車險預定賠付率從從65%提升至提升至75%以及交強險責任限額翻番以及交強險責任限額翻番所致。所致。

78、2020年行業整體車險賠付率為55.7%，2021 年行業整體賠付率達到 68.7%，受綜改后商業車險預定賠付率提升影響，車險賠付率增幅明顯。三組中中小公司樣本賠付率增幅最為明顯，由 2020 年 58.6%陡增至 2021年 83.5%；第二梯隊 2020 年車險賠付率為 58.5%，2021 年車險賠付率為 71.1%，增幅次于中小公司；老三家 2020 年車險賠付率為 56.1%，2021 年車險賠付率為 66.8%，增幅明顯。綜改后均呈現明顯上升趨勢。 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

79、8 2019 2020 2021行業整體承保利潤率-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021老三家第二梯隊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19 / 35 圖圖24：三組賠付率變化三組賠付率變化 圖圖25：部分中小公司部分中小公司期末車險準備金期末車險準備金下降下降 （單位：（單位： 萬萬元）元） 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 注：安心財產于

80、2021 年 1 季度被銀保監會責令停止接收車險新業務，疊加之后存在退保情形，預計在公司恢復償付能力充足率之前，車險業務難以發展 3.7. 部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象 史帶財險和美亞財險曾史帶財險和美亞財險曾退出退出車險市場，此后維持較好的承保盈利車險市場，此后維持較好的承保盈利。2011 年，史帶集團旗下史帶百慕大公司首次投資大眾保險并獲得經營權。 2014 年下半年， 完成股權轉讓和更名后的史帶財險逐漸退出車險市場，并在 2016 年 1 月全面退出中國市場車險業務，并開始主攻非車險業務，并于當年實現盈利。美亞財險也于 2015 年開始逐漸退出中國

81、車險市場，聚焦非車業務，并于 2016 年至 2021 年連續實現承保盈利。公司 2021年保費收入居前五的產品分別為責任保險、貨物運輸險、意外傷害險、企業財產保險和信用保險。 部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象。部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象。通過比較部分樣本保險公司 2021 年和2020 年期末車險準備金余額， 可以發現部分中小機構對車險業務板塊正在采取明顯收縮政策。建信財產 2021 年車險準備金降幅高達 94.8%，誠泰財產降幅達到 72%，新疆前海及中意財產準備金降幅均超過百分之三十，戰略性退出局部市場趨勢明顯。 4. 車險車險市場競爭格局變化特點市場競爭格局變化特點 4.1.

82、 聚焦業務品質聚焦業務品質，搶抓家庭自用車業務搶抓家庭自用車業務 控制綜合成本率的重點是降低賠付率， 而降低賠付率的關鍵在于?？刂凭C合成本率的重點是降低賠付率， 而降低賠付率的關鍵在于保證優質業務份額。證優質業務份額。風險相對較小且穩定可控的家庭自用車業務在承保業務中占比高低是保險公司車險業務結構優劣的重要指標。車險業務的一個良性的業務循環是積極搶抓家用車業務，在此基礎上提高家用車續保率， 從而達到控成本的目標， 實現規模與效益之間的正循環效應。 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

83、019 2020 2021老三家第二梯隊中小公司0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000中意財產新疆前海安心財產誠泰財產建信財產20202021降幅（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20 / 35 圖圖26：頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質 圖圖27：車險市場份額（家用車車險市場份額（家用車 VS 整體）整體） 數據來

84、源：銀保監會，東吳證券研究所 數據來源： 2020 年全國家庭自用車保險分析報告 ，銀保監會，東吳證券研究所 搶抓家庭自用車業務成為業務良性循環的起點。搶抓家庭自用車業務成為業務良性循環的起點。 需要客觀認識到的是， 車險綜改后，行業精細化管理水平提升，倒逼保險公司加大對業務品質的管控與考核，車險業務贏利點愈發清晰。對于諸如出租車、攪拌車、自卸貨車等特殊行業，賠付率水平較高，財險公司對此類高風險業務普遍持謹慎態度。根據 2020 年全國車險信息平臺統計，在家用車新車市場中，簽單保費超過 100 億元的有 3 家公司，分別是人保財險、平安財險和太保財險，市場份額分別為 35.3%、28.3%、1

85、3.4%，合計為 77.0%，而 2020 年人保財險、平安財險、太保財險的車險市場份額分別為 32.3%、26.8%、11.9%，合計為 71.0%，老三家在家庭自用車業務的份額領先優勢可見一斑。車險綜改后，中國財險進一步聚焦承保利潤率穩定的高質量業務，主要舉措包括提升家自車的新車份額，存量業務堅持保優轉保的工作思路，不斷地提升投保權益（如提高單車限額、提高車上人員責任險的投保率等） 。2021 年，人保財險家自車的市場份額同比提升 1.4pct；占比為 71.4%，同比提升 1.0pct；家自車承保數量同比增長 11.6%，家自車承保數量占比同比提升 1.5pct.；家自車續保率達到 75

86、.9%，同比提升 2.8pct。 4.2. 車險保費“限速”車險保費“限速”下中小公司承保盈利難度放大下中小公司承保盈利難度放大 綜改后中小公司經營劣勢進一步放大。綜改后中小公司經營劣勢進一步放大。 綜合改革將基準保費預期賠付率由 65%提高至 75%，致使保險公司賠付成本上升且費用成本壓縮，從根本上抑制車險市場上費用率過高、 中小公司車險業務依賴中介渠道難以真正掌握客戶儲備優勢和業務實際風險狀況。監管引導市場逐步由“費用競爭”轉向“價格競爭”和“品質競爭” ，對中小公司的獲客能力和理賠水平提出挑戰。 車險保費“限速”下中小公司承保盈利難度放大。車險保費“限速”下中小公司承保盈利難度放大。部分

87、銀保監局監管為了防止車險業務過度競爭，并適當保護中小財險公司在車險綜改后的劣勢，對大公司的業務規模進行了“限速” ，而大公司在不能進行業務擴張的情況下，只能在現有業務的基礎上聚焦優質業務，改善業務結構，使得小公司淪落到沒有優質業務可做的尷尬境地。 優服務優服務去中介去中介強粘性強粘性搶抓家自搶抓家自車業務車業務提升轉續提升轉續保率保率優化成本優化成本結構結構0%5%10%15%20%25%30%35%家用車市場份額車險保費市場份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21 / 35 圖圖28：中國財險車險市占率保持穩定，

88、中國財險車險市占率保持穩定，5 月增速轉正月增速轉正 圖圖29：頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質頭部財險公司通過強化家自車業務提升品質 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所整理 大型公司必須在市場份額和資本要求之間進行取舍，這也倒逼大公司進一步聚焦大型公司必須在市場份額和資本要求之間進行取舍，這也倒逼大公司進一步聚焦業務品質改善。業務品質改善。 償二代二期工程中車險保費增速特征系數的引入， 對人保財險和平安財險影響是最大的。 償二代二期工程中關于車險業務的最低資本要求新增了 “車險保費增速特征系數k4” 和 “發展階段設定調控性特征系數” ， 將產險行業中公司分為

89、大公司、小公司和其它公司三大類，其中對大公司大公司的定義是車險原保費收入市場份額超過 20%的產險公司（行業內僅有人保財險和平安財險符合要求行業內僅有人保財險和平安財險符合要求） ，對小公司小公司的定義是上一會計年度車險毛保費收入小于 20 億元的產險公司（2020 年經營車險 61 家財險公司中，預計有 37 家公司符合要求） 。新增特征因子的條款將新增特征因子的條款將對于保費規模和增速都高于行業的對于保費規模和增速都高于行業的公司計提更多最低資本，公司計提更多最低資本，體現了監管呵護體現了監管呵護中小公司，力求行業均衡健康發展的意圖中小公司，力求行業均衡健康發展的意圖。二期工程對大公司若其

90、增速高于行業平均 2 個百分點， 則需額外計提保費相對增速特征因子k4（25%） ；而對小公司無需計算新增保費相對增速特征因子k4（0） 。對小型公司而言， 發展階段設定調控性特征系數為-0.15， 即給予 15%的車險最低資本要求折扣。對其它公司而言，該發展階段特征系數為 0。車險發展階段特征系數的引入，對行業中滿足條件的小型公司是最有利的，可以在車險業務上節省最低資本要求。 4.3. 續保率成為重要抓手續保率成為重要抓手 車險市場從增量市場轉向存量市場，重視車輛續保率以保持高質量業務穩增長。車險市場從增量市場轉向存量市場，重視車輛續保率以保持高質量業務穩增長。續保率不僅體現了車主對保險公司

91、的服務認可度和忠誠度，還直接影響保單的盈利能力。在增量市場下，由于通過手續費競爭新增市場效率較高，各保險公司積極跑馬圈地，并不重視精細化運營和續保率。而在存量市場下，保險公司面對新車銷量逐年下滑、舊車業務占比提升、汽車保有量趨于穩定的壓力，愈加重視對續保車主的留存維護。由于新車業務通常與 4S 店捆綁銷售，而續保車險則更關注保險公司的品牌口碑和服務體驗，因此綜改后保險公司以車主需求為中心思考問題， 以客戶為中心再造服務流程以提高續保率，如綜改后人保財險 2021 年的車險續保率達 73.1%，同比增長 2.1 個百分點，其中家用車續保率為 75.9%，同比提升了 2.8 個百分點。 -15.0

92、%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%2020/12020/6 2020/11 2021/42021/92022/2中國財險車險市占率中國財險車險單月同比增速（右軸）防止過度競爭業務增速受限聚焦優質業務小公司無優質業務可做 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22 / 35 提高續保率的主要方式可總結為：提高續保率的主要方式可總結為：1.在團隊管理方面，保險公司推進續保服務團隊建設，完善續保管理機制，如定期和客

93、戶保持交流，動態監控續保過程，出臺續保率考核辦法，加強業務員續?？己说莫剳土Χ鹊?。2.在客戶運營方面，保險公司以客戶為中心，完善產品和服務，如精確用戶畫像、縮短續保流程時間，完善增值服務和理賠服務等。3.在中介合作方面，加大與經銷商的合作力度和渠道融合，開展協同展業，增強續保業務的掌控力度，如人保提出可協同經銷商開展客戶競回業務合作（指從其他同業轉回的業務） ，由經銷商提供店面失聯客戶信息，雙方協同制定專項客戶競回營銷方案，共同引導客戶承?；亓鞯奖ｋU公司及經銷商合作體系內。 表表7：各保險公司提高續保率的主要措施各保險公司提高續保率的主要措施 公司公司 具體措施具體措施 人保 持續優化車險經營

94、模式，穩續保、轉續保，大力發展家用車業務，提高優勢業務滲透率和續保率。公司協同經銷商開展客戶競回業務合作，由經銷商提供店面失聯客戶信息，雙方協同制定專項客戶競回營銷方案，共同引導客戶承?；亓鞯奖ｋU公司及經銷商合作體系內。 太保 車險續保率仍在穩步提增長，而且車險客戶數據的真實性也在大幅提升，以及科技賦能下客戶體驗度逐漸改善。持續提升車險優質客戶留存，通過電銷確保兜底并及時跟蹤管理。車險續保增量超過整體增量，成為其驅動車險增長的主要因素。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.4. 優化服務提升客戶體驗重要性愈發明顯優化服務提升客戶體驗重要性愈發明顯 車險前端費用壓縮，后端服務重要性顯現。車險

95、前端費用壓縮，后端服務重要性顯現。 “降價，增保，提質”是本輪車險綜改的短期目標， 其中提質指優化客戶服務， 提升用戶粘性。 車險產品形態簡單且易于模仿，同質化程度較高。保險公司主要通過提高費用率競爭新車業務，以此提高公司整體保費規模，但車險綜改導致前端費用受到壓縮， “費用價格戰”展業模式不可持續。保險公保險公司服務車主的質量有較大差異，故致力于提高服務獲客能力，將服務升級和技術賦能作司服務車主的質量有較大差異，故致力于提高服務獲客能力，將服務升級和技術賦能作為未來的核心競爭力。為未來的核心競爭力。 表表8：各保險公司優化服務的主要措施各保險公司優化服務的主要措施 公司公司 具體措施具體措施

96、 人保 推出拇指理賠功能，通過“一鍵報案、三張照片、確認賬號”三個簡單動作，即可獲得從出險報案到收取賠款的全流程一站式理賠服務；推出視頻理賠功能，通過提供與查勘人員線上面對面、一對一的理賠服務，協助車主在現場自主完成車險報案、查勘、定損等流程服務。 太保 建立“4+N”增值服務體系，拓展車主生態圈；在受改革影響較小的業務領域加大經營力度；深挖客戶價值，尋找車主在非車險方面的投保需求，來對沖車險業務的壓力；進一步提升車險品質管理，壓縮非優質車險業務的比重；通過科技賦能，壓縮成本，提高競爭力等。 平安 平安好車主 APP 已與全國 7.5 萬余個洗美店、9.3 萬余間修理廠、2.3 萬余家 4S

97、汽車經銷商等總計20 余萬個網點深度連接，致力于為全國 2 億私家車主提供優質服務。此外，平安好車主 APP 推出“一鍵理賠”功能，提供文字報案、語音報案、IM 互動報案、人工視頻報案等多種方式，滿足不同用戶的報案訴求。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 優化服務的主要方式可總結為：1.從保費經營到客戶經營，個性化服務需求成為車險購買的重要考慮因素之一，各大保險公司致力于豐富車險增值服務，持續改善客戶體驗，可以使服務成為獲客留客、促進增長的重要推動力，如太保財險建立“4+N”增值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2

98、3 / 35 服務體系，拓展車主生態圈，并在受改革影響較小的業務領域加大經營力度；2.從客戶管理到客戶互動，通過線上 APP 和業務員追蹤聯系為客戶提供后市場服務，提高客戶互動性和體驗感，如平安建立服務生態圈，以“平安好車主”APP 為載體，為客戶提供用定期贈禮、積分兌換及后市場服務；3.從傳統經營到數字經營，以數字化技術賦能運營轉型與商業模式創新，建設以客戶為中心的數字化直銷渠道，借助全渠道數據的整合與積累進行客戶畫像和風險建模，從而精準地匹配客戶需求。 各家保險公司也為搶占家用車市場做出努力。各家保險公司也為搶占家用車市場做出努力。以頭部財險公司人保為例，2020 年來，公司持續優化車險風

99、險定價模型，提高精準定價能力，不斷提升經營效能。在理賠端，積極推進“警保聯動” 、 “余杭模式” ，推行疫情期間“零接觸”理賠服務，在人傷案件中使當地法院調解員及時參與調節，提高案件調節效率，持續提升理賠服務能力。同時，人保從個人客戶端、團體客戶端、員工端、服務減損四個新邏輯節點展現了科技戰略之數字成果，為優化服務、增強客戶粘性做出貢獻。 4.5. 加強直銷直控渠道建設，加速“去中介化”加強直銷直控渠道建設，加速“去中介化” 車險綜改后車險綜改后商車險產品設定附加費用率的上限由商車險產品設定附加費用率的上限由 35下調為下調為 25%，以，以指導保險公指導保險公司理順價格成本結構。司理順價格成

100、本結構。 “去中介化” 加強直銷渠道建設成為行業共識， 但中介不會消失，如何合作共贏提升效率是行業與監管的共同課題。 財險公司除了通過大數據、 保險科技、運營體系層面的優化降損以外，最為有效降損的手段為加強直銷直控渠道建設。車險的銷售渠道主要為經銷渠道 （4S 店渠道和獨立售后門店渠道） 和直銷渠道 （電銷及網銷） ，隨著車險綜改的逐步推進，不同銷售渠道的競爭格局發生變化。故保險公司普遍采取優化渠道結構和降低渠道成本的策略，如增加續保的直銷渠道占比，降低 4S 店和維修廠的配件費和工時費等。車輛可以通過經銷或者直銷渠道續保：經銷渠道向續保車輛銷售車險產品， 并給予消費者一定的返傭形成價格優勢；

101、 直銷渠道指保險公司直接聯系車主，業務鏈條相對較短且資源投放效率高， 幾乎沒有渠道費用但人力成本相對較高。 綜改后，保險公司通過降低經銷渠道續保占比， “去中介化”增強直銷直控以減少車險費用率水平。但從未來趨勢上看，直銷渠道難以完全替代經銷渠道。從車主角度出發，產品的差異化和客戶的個性化需求仍然為產銷分離留下空間。從中介機構角度出發，伴隨著市場優勝劣汰和透明度的增加，留存在市場上的優質中介機構表現出較強的韌性和競爭力，中介機構不會被完全被直銷渠道所替代。 經銷商經銷商方面，方面，金融保險金融保險業務業務占比下降占比下降明顯，系經營壓力減輕及車險綜改所致。明顯，系經營壓力減輕及車險綜改所致。近年

102、近年來新車銷量逐年下滑，對保險公司和來新車銷量逐年下滑，對保險公司和 4S 店均帶來一定挑戰。店均帶來一定挑戰。從 4S 店角度出發，利潤結構中新車銷售收入大幅減少，為維持利潤來源，4S 店有加大對保險公司返傭的訴求。綜改后賠付率上升壓力較大，雖然 4S 店新車返點有所降低，但仍遠高于其他渠道。受車險綜改的影響， 4S 店利潤結構中金融保險業務占比大幅下降。 中國汽車流通協會 2021年全國汽車經銷商生存狀況調查結果顯示，由于芯片短缺導致供應不足，有利于經銷商消化庫存、讓利幅度收窄，從盈利情況上看，2021 年經銷商盈利面上升至 53.8%，虧 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

103、后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24 / 35 損面下降至 17.5%。終端優惠幅度收窄及新車銷售利潤提升有效緩解了經營壓力，經銷商對金融保險業務利潤依賴度相應下降。同時，2021 年新車和售后利潤占比提升明顯，金融保險業務利潤占比下降明顯，較 2020 年占比降低 6.9 個百分點至 19.6%。受綜改影響，經銷商保費代銷能力下降，保險傭金收入顯著下降， “去中介化”成為大趨勢，再加上保險公司政策收緊，傳統“保費換產值”合作模式下經銷商談判話語權出現明顯下降，轉換率和轉換金額同時面臨下降壓力，保險業務盈利能力明顯縮水。 圖圖30：2021 經銷商盈利面大幅上升經

104、銷商盈利面大幅上升 圖圖31：汽車經銷商利潤貢獻中金融保險占比下降汽車經銷商利潤貢獻中金融保險占比下降 數據來源：汽車流通協會，東吳證券研究所 數據來源：汽車流通協會，東吳證券研究所 在維修方面，保險公司積極降低維修配件費和工時費以達到減損目標。在維修方面，保險公司積極降低維修配件費和工時費以達到減損目標。實務中，對于事故車，保險公司先到現場定損確認，車主往往會選擇前往維修品質更好 4S 店或獨立售后門店維修，再由保險公司給予額度內的賠付。一方面，綜改后前端報價下降，保險公司有動力將賠付率上升的成本轉嫁至 4S 店，使其利潤空間受到擠壓。另一方面，在綜改后同業維修價格水平普遍下降的情況下， 配

105、件和技術高度同質化的獨立售后門店不得不降低自身維修報價以防止客戶流失。其中，受綜改影響較大的是規模相對較高、且重視事故車的連鎖企業，他們的主營業務是中端車車主，更加重視“事故車業務”本身的服務優化和價值開發。 圖圖32：保險公司與保險公司與 4S 店的事故車資源互換模式店的事故車資源互換模式 圖圖33：人保財險車險人保財險車險貫徹“十二字”經營方針見成效貫徹“十二字”經營方針見成效 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021虧損持平盈利4.2%49.9%2.7%26.5%16.7%12.9

106、%51.3%3.2%19.6%13.0%0%10%20%30%40%50%60%新車銷售 售后服務二手車金融保險其他20202021保險保險公司公司車商、車商、4S店店銷售人員推薦公司車險產品銷售人員推薦公司車險產品出險出險理賠員推薦事故車理賠員推薦事故車新車新車 提升直銷直控渠道去中介去中介 車險費用率下降 理賠減損控賠付降成本降成本 通過各地“警保聯動”深度參與社會治理 提升客戶凈推薦值優體驗優體驗 搶抓家自車新車份額 提升轉續保率強粘性強粘性 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25 / 35 綜改后，頭部公司“去

107、中介化”的主要方式可總結為綜改后，頭部公司“去中介化”的主要方式可總結為：1.開拓電銷網銷渠道，公司直接接觸客戶，并采取低價零費+增值服務策略并通過試算報價參與市場競爭，價格較中介渠道低約 10%-15%，以此增加直銷業務的占比，如平安財險的“平安好車主 APP”和人保財險的“中國人保 APP”等；2.精確化車主信息，公司采取考核方式要求直接業務員提高車主的信息準確度，并集中管理車主信息；3.公司直接對接客戶，通過業務員將客戶加入公司的客戶關系管理系統，增強公司和客戶之間的聯系交流，從而增加其對此保險公司服務的黏性，如人保將車主加入公司企業微信群，建立私域以加強車主的公司化運營，提高渠道獲客能

108、力。 表表9：各保險公司“去中介化”的主要方式各保險公司“去中介化”的主要方式 公司公司 替代方式替代方式 具體操作具體操作 平安 渠道建設 電網銷和“平安好車主”APP 強化線上經營，加大直接獲客渠道建設力度 公司運營 征求各地消費者的生活習慣和語言禁忌，用考核的方式要求直接業務員提高車險客戶的信息準確度 人保 渠道建設 積極發展電網銷、 “中國人?！盇PP 等渠道，直銷渠道占比同比上升 3 個百分點以上，專兼業代理占比下降 5 個百分點。強化直銷團隊和車商團隊建設，提高渠道效能。 公司運營 將企業微信作為客戶關系管理（CRM）系統，要求業務員將車險客戶加入公司企業微信群中并由公司運營客戶，

109、從而建立公司私域以加強車險客戶的公司化運營。目前公司建立了 5 萬人左右的續保團隊，帶來的保費在整體保費中的占比約 25%，加上傳統直銷， 合計占比約 30%， 自主渠道加自控渠道合計占比 60%-70%， 比例還在逐漸上升。 太保 渠道建設 通過 “碼上?！?“太好續” 等線上投保平臺提升直達客戶的能力， 網銷車險居市場第二。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.6. 市場競爭環境優化，車險費率出現走硬趨勢市場競爭環境優化，車險費率出現走硬趨勢 圖圖34：2022 年以來車險費率有企穩趨勢年以來車險費率有企穩趨勢 圖圖35：行業車均保費底部企穩跡象明顯行業車均保費底部企穩跡象明顯 數據來

110、源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 2022 年以來車險年以來車險行業延續了行業延續了 2H21 以來車均保費回升趨勢， 得益于保足保全率提升以來車均保費回升趨勢， 得益于保足保全率提升&折扣系數回暖。折扣系數回暖。根據銀保監會逐月披露的車險保費收入和承保件數的數據，我們計算的件均保費（交強險與商業車險算作兩份保單）自 2021 年 7 月起出現企穩跡象，2022年前三月累計件均保費同比增速分別為 4.6%、4.8%和 3.4%，主要系 2021 年河南 720特大暴雨保險理賠初步估損逾百億元，大災后車險市場費率有明顯走強趨勢，并且延續至 2022 年至今。根據銀

111、保監會新聞發布會，1Q22 車輛平均所繳保費為 2,809 元，從季-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02車險件均保費（元）同比增速（右軸）3,497 2,808 2,774 2,763 2,762 2,808 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000綜改前1Q217M219M2110M213M22車輛平均所繳保費（元） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

112、分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26 / 35 度同環比來看均有不同程度改善?？紤]到，一方面車險費用率 1Q22 已壓降至 27.5%，處于歷史較低水平，另一方面車險市場整體綜改后呈普遍性虧損，頭部公司實現承保盈利，獨善其身實屬不易，我們預計主要競爭主體將珍惜來之不易的改善競爭環境。 5. 從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化：一個微觀經濟學：一個微觀經濟學模型模型 為更好分析分析綜改前后車險市場競爭格局變化，我們建立為更好分析分析綜改前后車險市場競爭格局變化，我們建立一個微一個微觀經濟學模型。觀經濟學模型。 5.1. 模型建立模型建立

113、前提與假設：前提與假設：1.我們假設國內車險市場為寡頭壟斷1市場。2.我們將車險市場合并為三類公司，分別為大公司、中公司、小公司。大公司為老三家總和（人保財、平安財和太保財） ，中公司為車險保費規模在 100 億級別的公司總和，小公司為車險保費規模在50 億及以下級別的公司總和。 3.車險市場需求曲線是一條斜率為負的直線。 由于車險綜改系供給側結構性改革，我們假設市場需求曲線綜改前后不發生變化。4.我們描述的均衡是綜改前后固定成本發生改變的兩個短期均衡。 公司面臨的需求曲線：公司面臨的需求曲線： 大公司作為寡頭確定價格，中小公司作為價格接受者圍繞寡頭定價上下波動。大公司作為寡頭確定價格，中小公

114、司作為價格接受者圍繞寡頭定價上下波動。在假設 1 和假設 2 下，可認為大公司所面臨的需求曲線即為市場需求曲線。大公司以MR=MC（邊際收益=邊際成本）確定產量和價格，以達到利潤最大化目的。由于中小公司沒有根據利潤最大化進行定價的條件， 只能作為價格接受者圍繞寡頭的定價上下波動。因此，我們只需刻畫市場需求曲線，也即大公司面臨的需求曲線，無需刻畫中小公司面臨的需求曲線。 圖圖36：模型中涉模型中涉及的相關成本示意圖及的相關成本示意圖 數據來源：范里安微觀經濟學：現代觀點 ，東吳證券研究所 1 寡頭壟斷是指少數幾家巨型企業控制一個行業的供給的市場結構，具有以下特征： (1)一個行業只有少數幾家巨型

115、企業; (2)企業之間相互依存; (3)它們所生產的產品有一定的差別或者完全無差別; (4) 進出這一行業比較困難。 在寡頭壟斷市場上，少數幾家企業的產量在該行業中的總產量中各占較大的份額。 因而，企業對價格制定與調整都有決定權。判定我國車險市場為寡頭壟斷市場的原因系：市場集中度：我國車險市場呈現高度集中狀態；產品差異性：車險產品和服務同質化現象嚴重；市場進入壁壘：潛在進入者面臨資金壁壘、技術擘壘和牌照壁壘。 （資料來源： 寡頭壟斷競爭中的車險價格行為周炯） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27 / 35 公司的成本

116、曲線：公司的成本曲線： （一） 邊際成本曲線（一） 邊際成本曲線 MC： MC2曲線描述的是承保件數每增加一單位所帶來的可變曲線描述的是承保件數每增加一單位所帶來的可變成本變化，是可變成本的邊際體現。成本變化，是可變成本的邊際體現。具體有以下幾點說明：第一，由于業務品質原因，即隨著業務量的提升， 高風險業務比重將增加， 賠付率高企將帶動邊際成本最終會上升，因此 MC 曲線呈 U 形。（我們以頭部 20 家財險公司 2011-2012 年交強險業務和精算報告分析得出結論： 樣本財險公司累計實現交強險保費 1.5 萬億元， 近十年 cagr 達 9.9%，其中家庭自用車保費規模 9,803 億元，

117、占比 65%，近十年 cagr 達 14.0%，承保利潤主要由家庭用車貢獻，家庭用車承保利潤占到樣本財險公司總承保利潤的 106.6%，已賺保費占到樣本財險公司的 69.5%，其中承保利潤占比超過 100%的原因系需要彌補除家庭用車和非營業客車外其余業務類型帶來的經營虧損。 車險市場中， 有正向利潤貢獻的業務有限，如果參與主體盲目以保費為導向，實則在攤薄利潤率水平，邊際成本反而會上升，隨著商車險業務分部承保利潤無法獲得，但整體情況與交強險類似）。 圖圖37：2011 年至年至 2020 年交強險業務結構收年交強險業務結構收入及占比入及占比 圖圖38：2020 年年樣本財險公司分業務類型承保利潤

118、貢獻樣本財險公司分業務類型承保利潤貢獻 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 第二，第二，中小公司的中小公司的 MC 曲線高于大公司，且曲線高于大公司，且 MC 曲線的最低點對應的承保數量小曲線的最低點對應的承保數量小于大公司，于大公司，原因系大公司存在品牌效應，即同樣的價格下，中小公司需要付出更高的獲客成本和服務成本才能獲取業務， 以及中小公司業務結構存在劣勢 （具體體現在家庭自用車業務占比較低），可以預計隨著承保件數增加，預期賠付成本上升的壓力較大。而大公司由于家庭自用車等優質業務的業務承保量還存在提升空間， 因此賠付成本上升壓力較小，邊際

119、成本上升的臨界值較為靠后，畫圖時選擇不顯示。 （二） 平均總成本曲線 ATC （average total cost） ： 平均總成本是平均固定成本 AFC（average fixed cost）和平均可變成本 AVC（average variable cost ）的加總。平均固定成本是平均每件承保標的所消耗的固定成本。 平均可變成本是平均每件承保標的所增加的可變成本，體現為賠付總額、費用支出總額之和與承保件數3的比值。一方面，由于進入市場的時間不同導致所面臨的環境不同， 以及現存市場份額的不同， 可以認為 AFC 2綜合成本率（綜合成本/保費收入=綜合成本/（承保量*件均保費）中，件均保費是

120、下降的，承保量類似市場份額，高低體現了業務品質 3 平均可變成本是綜合成本與承保件數的比值，而非綜合成本率，特此說明 家庭自用車, 9,803 , 65%非營業客車, 853 , 6%營業客車, 557 , 4%非營業貨車, 892 , 6%營業貨車, 2,285 , 15%特種車, 364 , 2%摩托車, 295 , 2%拖拉機, 70 , 0%掛車, 27 , 0%-15%-10%-5%0%5%10%15%-20020406080100120140160家庭用車營業貨車非營業貨車營業客車非營業客車摩托車特種車拖拉機承保利潤（單位：億元）承保利潤率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

121、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28 / 35 曲線由高到低分別為小公司、中公司、大公司。另一方面，中小公司的 AVC 曲線高于大公司，原因同 MC 曲線，系品牌效應與業務結構的影響。綜合 AFC 和 AVC，認為ATC 曲線由高到低分別為小公司、中公司、大公司。 表表10：大中小公司的成本大中小公司的成本曲線對比說明曲線對比說明 短期邊際成本短期邊際成本 MC 短期平均成本短期平均成本 ATC 內涵 認為在短期內固定成本不變的情況下， 承保件數每增加一件所帶來的可變成本變化， 是可變成本的邊際體現。 平均固定成本+平均可變成本 曲線形狀 U 形

122、曲線形狀原因 由于業務品質原因，即隨著業務量的提升，高風險業務比重將增加，賠付率高企將帶動邊際成本最終會上升 大中小公司曲線差異描述 由于大公司存在品牌效應。中小公司業務結構存在劣勢（具體體現在家庭自用車業務占比較低）因此中小公司的 MC 曲線高于大公司，且 MC 曲線的最低點對應的承保數量小于大公司。 由于進入市場的時間不同導致所面臨的環境不同，以及現在市場份額不同，使得 AFC 曲線由高到低分別為小公司、中公司、大公司；中小公司的 AVC曲線高于大公司， 原因同MC曲線。 綜合AFC和AVC，認為 ATC 曲線由高到低分別為小公司、中公司、大公司。 大中小公司曲線圖示 數據來源：范里安微觀

123、經濟學：現代觀點 ，東吳證券研究所 注：q 表示的是邊際成本從下降到上升的拐點所對應的承保件數，反映的是業務品質的優劣。MC 曲線和 AVC 曲線分別描述的是邊際意義和平均意義上的可變成本變化，MC 曲線穿過 AVC 曲線的最低點 5.2. 綜改前綜改前 綜改前，中小公司有通過“費用價格戰”做大保費規模的動機。綜改前，中小公司有通過“費用價格戰”做大保費規模的動機。市場均衡點由大公司以 MC=MR 得到，確定均衡價格為 P1，大公司承保數量為 Q1。結果顯示，大公司和中公司存在承保利潤，小公司處于虧損狀態。對于中小公司而言，在公司品牌和市場知名度缺乏、 業務規模較小的情況下， 只要將價格定在停

124、產點之上， 滿足 “承保營業收入風險成本+變動承保營運成本” ，即滿足 PAVC，車險業務就對公司有正的邊際貢獻，業務量越大，可以覆蓋的固定成本越大，公司虧損程度就越小，中小公司便存在擴大市場份額的動機。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29 / 35 圖圖39：綜改前大中小公司利潤（虧損）情況綜改前大中小公司利潤（虧損）情況 數據來源：范里安微觀經濟學：現代觀點 ，東吳證券研究所 注：均衡價格 P1下，大公司 PATC，中公司 PATC，小公司 PATC，中公司 PATC，小公司 P人保財險（66.5%）太保財險（

125、60.9%） 。3）行業整體承保利潤向下，老三家維持穩定盈利水平，2021 年承保利潤率維持在 1.8%（2020 年為 2.5%） 。4）簡單賠付率陡增，系綜改后商業車險預定賠付率提升及交強險責任限額翻番所致。中小公司樣本賠付率增幅最為明顯， 2021年中小公司樣本車險賠付率為83.5% （2020年為58.6%） ，部分中小公司有明顯收縮車險業務跡象。 綜改前后車險市場競爭格局變化特點。綜改前后車險市場競爭格局變化特點。1）搶抓家庭自用車業務成為業務良性循環的起點。2）各地銀保監局對頭部公司車險規?！跋匏佟悲B加償二代二期工程引入“車險保費增速特征系數”因子，倒逼大公司進一步聚焦業務品質。3

126、）中小公司經營難度加大的核心原因在于，自身難以真正掌握客戶儲備優勢和業務實際風險狀況。監管引導市場逐步由“費用競爭”轉向“價格競爭”和“品質競爭” ，對中小公司的獲客能力和理賠水平提出挑戰。4）優化服務提升客戶體驗重要性愈發明顯，提升續保率成為重要抓手。 從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化：一個微觀經濟學模型。從寡頭壟斷分析綜改前后市場競爭格局變化：一個微觀經濟學模型。我們通過建立微觀經濟學分析模型發現：大公司綜改后各種措施都是在邁向低成本戰略，充分發揮車險規模效應。車險市場呈現明顯寡頭壟斷市場，綜改后大公司以 MC=MR 確定均衡價格和承保數量，由于聚焦品質更優的家庭自用車業務，大公司以

127、更低的價格提供了更多的承保件數，成本曲線下降，利潤水平整體不受影響。中型公司作為接受價格者，承保利潤由盈轉虧，小公司虧損加大，系隨著承保數量的增加，平均成本難以快速回落，甚至高于綜改前的平均成本，也即 ATC 曲線處于綜改前的上方（系中小公司進一步做大保費規模只能靠低質量業務，業務質量下滑帶來的則是預期賠付成本的上升） 。 6.2. 投資建議投資建議 1Q22 車險市場呈現保費增速與賠付增速的車險市場呈現保費增速與賠付增速的“剪刀差” ，車險保費需求側剛性，賠付“剪刀差” ，車險保費需求側剛性，賠付率壓力率壓力下降帶動車險承保利潤率明顯改善。下降帶動車險承保利潤率明顯改善。2021 年末以來，

128、奧密克戎變異毒株全國各地散發，疫情防控形勢依然嚴峻而復雜，受社交距離的限制和跨省流通的規范，全國車輛出行率明顯下降， 根據 Wind 統計顯示的全國平均交通擁堵時間 1Q22 同比明顯減少， 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33 / 35 車輛出行率的下行，使得車險賠付率壓力明顯緩解，疊加車險綜改對車均保費壓力的出清，2022 年以來車險市場呈現保費增速與賠付增速的“剪刀差”逆轉（也即保費增速企穩回升，賠付支出增速明顯回落） 。具體來看，根據保險行業協會統計，1Q22 車險賠付支出僅同比增長 3.97%，而車險保費收

129、入同比增長 9.48%；同期 1Q21 因新冠疫情導致1Q20 賠付基數較低使得車險賠付支出增速近 40%， 1Q21 因車險綜改推進車險保費收入降幅逾 8%。由于車險市場需求側更顯剛性，一方面交強險具有強制性，另一方面商車險一旦脫保，車主會面臨賠付空窗和費率增加風險。 值得注意的是，城市流量恢復具有滯后性，汽車出行率和賠付率的恢復是一個緩慢值得注意的是，城市流量恢復具有滯后性，汽車出行率和賠付率的恢復是一個緩慢的過程。的過程。出行密度恢復的時間差內，車險出險率仍將維持低位。我們分別以全國 29 座城市軌道交通客運量和網約車訂單量來表征車輛出行率的出行情況，2022 年 5 月全國29 座城市

130、軌道交通客運量當月同比下降 41.3%（剔除上海后同比下降 30.4%） ，2022 年5 月網約車監管信息交互平臺共收到訂單信息 52686.9 萬單，環比上升 10.7，但同比仍下降34.2%。 綜合考慮疫情防控形勢和車輛出行率的下降情況， 我們預計2Q22至3Q22，汽車出險率同比下降逾 10%。 圖圖42：1Q20 以來車險賠付率和費用率變化情況以來車險賠付率和費用率變化情況 圖圖43：中國財險中國財險 PB 為為 0.71 處于歷史中樞下方處于歷史中樞下方 數據來源：保險行業協會，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 財險板塊投資策略：數星星不如數月亮，財險市場競爭格局

131、穩固，推薦中國財險。財險板塊投資策略：數星星不如數月亮，財險市場競爭格局穩固，推薦中國財險。中國財險業績確定性較強，短期受益于疫情散發，綜改后競爭優勢得到強化，公司具備“強景氣度高票息低風險的類固收+”屬性標的。1）高景氣：車均保費增速壓力消除，總保費增速觸底回升，綜改驗證并鞏固公司核心競爭優勢， “三灣改編”制度紅利奠定基本面改善的信心。 2022 年公司利潤、 保費與承保三端核心指標的向上具有較強確定性，在當前復雜內外部環境下充分展現高景氣 2）高分紅：二期工程后富足的償付能力充足率仍將保證公司維持 40%派息水平。公司輕資本、低杠桿的運營模式疊加需求側相對剛性， 給予估值安全墊。 3）

132、固收+屬性： 車險承保利潤和投資收益息類收入貢獻固定收益，非車險承保利潤和投資收益中買賣價差貢獻超額收益，造就強景氣高票息低風險的“類固收+” 標的， 我們預計 2022 年至 2024 年中國財險歸母凈利潤增速達 13%， ROE 由 2021年的 11.3%回升至 2024 年的 12.8%，當前對應 2022 年 7 月 1 日 PB 為 0.71 處于歷史中樞下方，維持板塊首推。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20-Oct21-Jan21-Apr21-Jul21-Oct22-Jan行業車險累計同比增速車險賠付支出同比增速 0.35 0.55 0.75 0.95

133、 1.15 1.352019-012020-012021-012022-01PBaverageaverage+STDaverage-STD 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34 / 35 7. 風險提示風險提示 1）車險市場競爭加劇，中小機構市場出清不暢，費用率抬頭拖累承保利潤率水平 2）2022 年汛期提前，極端天氣和自然災害拖累整體賠付率水平 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本

134、公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許

135、可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/