天合光能-投資價值分析報告：厚積薄發多點開花-220729（46頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 厚積薄發厚積薄發，多點多點開花開花 天合光能（688599.SH）投資價值分析報告2022.7.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 林劼林劼 電力設備與新能源分析師 S1010519040001 張志強張志強 電力設備與新能源分析師 S1010521120001 公司是老牌公司是老牌光伏組件光伏組件龍頭龍頭廠商，廠商，業務業務覆蓋覆蓋光伏光伏組件、光伏系統和智慧能源等領組件、光伏系統和

2、智慧能源等領域，域，長期長期積累奠定技術積累奠定技術、品牌品牌、渠道優勢渠道優勢。公司加快公司加快完善組件上下游完善組件上下游產能產能及業及業務布局，務布局，在在需求高速增長的驅動下，有望受益于產業鏈需求高速增長的驅動下，有望受益于產業鏈利潤利潤再分配再分配、一體化布一體化布局完善局完善和和 TOPCon 技術紅利，技術紅利，迎來迎來組件業務量利齊升組件業務量利齊升。同時同時，公司公司積極積極拓展光拓展光伏系統和智慧伏系統和智慧儲能等儲能等業務，業務，強化業務強化業務多元協同發展，多元協同發展，打開打開長期新長期新增長空間增長空間。我。我們們預計預計公司公司 2022-2024 年年 EPS

3、分別分別為為 1.69/3.19/4.30 元，元，現價現價對應對應 PE 分別分別為為45/24/18 倍倍，首次，首次覆蓋，覆蓋，給予公司給予公司目標價目標價 96 元元（對應（對應 2023 年年 30 倍倍 PE）及）及“買入”評級?！百I入”評級。老牌老牌光伏組件龍頭，光伏組件龍頭，各環節增長各環節增長提速。提速。公司深耕光伏領域二十余年，是全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業務包括光伏組件、光伏系統（分布式系統、支架等）、智慧能源（儲能及綜合能源服務、電站運維、能源云平臺等）三大板塊。公司光伏組件出貨量連續 9 年位列全球前三，其中 2014、2015年位居全球第一，截至

4、 2022 年 4 月組件累計出貨量突破 100GW，穩居行業龍頭地位，且光伏系統和儲能業務持續放量，長期發展空間巨大。2021 年，公司實現營收/歸母凈利潤分別達 444.80/18.04 億元（+51.2%/+46.8%YoY），業績增長迎來加速。光伏光伏市場高度景氣，組件格局技術雙升。市場高度景氣，組件格局技術雙升。國內雙碳政策托底清潔能源發展，并受光伏經濟性提升推動，我們預計 2022/23/25 年新增裝機將達 80/110/170GW以上；海外在能源轉型目標和高電價壓力下亦加快清潔能源發展，預計2022/23/25 年全球光伏裝機量將達 230/300/450GW 以上，帶動電池組

5、件需求加速放量。近年來組件行業受技術迭代加快、全球競爭壁壘提升以及頭部一體化廠商競爭優勢強化等因素影響，市場集中度快速提升，2021 年 CR5/CR10 分別升至 56%/73%，我們預計 2022 年將進一步增至 65%/80%，行業格局持續優化。同時，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型電池技術加快升級，尤其是TOPCon 技術性價比大幅提升，率先開啟產業化進程并釋放競爭紅利，為TOPCon 廠商實現盈利提升和競爭力強化指明了路徑。完善組件上下游布局，有望迎來量利齊升。完善組件上下游布局，有望迎來量利齊升。公司品牌和技術實力行業領先，屢獲 BNEF、PVEL 等權威機構高度認可，并先后

6、23 次創造和刷新光伏轉換效率世界紀錄，同時長期深化銷售和制造基地全球化布局，業務覆蓋 100 多個國家和地區，2021 年全球組件份額提升至 12%以上。公司基于 210/210R 技術平臺，強化一體化產能布局，我們預計 2022 年底電池/組件產能將達 50/65GW，硅片產能將快速完善，并在東南亞擁有完備的 6GW+垂直一體化產能布局，可有效規避海外貿易政策風險；同時，公司著力于建設 N 型自主供應鏈，在青海西寧建設從工業硅到組件及其配套輔材的超一體化產能基地，在 N 型技術轉型窗口期有望強化供應鏈保障能力和盈利能力。得益于 1）硅料供應緊張程度趨于緩解后行業盈利向中下游再分配，2）公司

7、一體化產能配套趨于完善，3）高價值量TOPCon 產品結構優化，我們預計公司有望受益于需求放量和份額提升，具備較強盈利修復彈性，迎來量利齊升。拓展光伏系統及智慧拓展光伏系統及智慧儲能儲能，強化協同多元化發展。分布式，強化協同多元化發展。分布式系統：系統：公司主打戶用及商業等分布式系統領域，擁有超 1000 家優質經銷商和超 1.5 萬個鄉鎮服務網點，并推出多種金融合作模式，累計安裝數量超 20 萬戶，產品出貨和市占率不斷提升。受益于國內分布式光伏裝機加速增長，2021 年公司分布式系統出貨量達 2.1GW（+320%YoY），業務保持快速放量。光伏支架光伏支架：我們預計未來 4 年全球跟蹤支架

8、 CAGR 接近 40%，國內跟蹤支架滲透率提升空間巨大，公司發揮支架與組件業務協同優勢，并深入跟蹤支架研發儲備，開發了智能跟蹤控制系 天合光能天合光能 688599.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 82.99元 目標價 96.00元 總股本 2,168百萬股 流通股本 1,323百萬股 總市值 1,655億元 近三月日均成交額 1,532百萬元 52周最高/最低價 85.14/40.39元 近1月絕對漲幅 12.43%近6月絕對漲幅 5.78%近12月絕對漲幅 65.45%天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正

9、文之后的免責條款和聲明 2 統 SuperTrack，較常規跟蹤系統具備明顯性能優勢和 3%-8%發電增益。隨著地面電站市場有望復蘇，拉動支架安裝需求，且鋼材價格逐步高位回落，有望推動支架業務迎來量利雙增。儲能儲能：公司持續強化儲能技術儲備及研發能力建設，攜手鵬輝能源布局 10GWh 一體化儲能產業鏈，并積極開拓和培育全球儲能市場，2021 年首次躋身中國儲能系統新投運裝機量 Top 10 榜單，有望受益于儲能高速增長迎來加速放量。風險因素：風險因素：硅料行業供給釋放不及預期的風險；原材料價格下降不及預期的風險；海外貿易政策風險；技術路線具有不確定性的風險；公司產能釋放不及預期的風險；公司渠道

10、客戶拓展不及預期的風險；國內外新冠疫情加劇的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-24 年歸母凈利潤分別為36.5/69.2/93.3 億元，對應 EPS 預測分別為 1.69/3.19/4.30 元，現價對應 PE 分別為 49/26/19 倍?？紤]公司盈利能力提升和多元化發展布局卓有成效，綜合 PE估值法及 DCF 估值法，我們給予公司目標價 96 元（對應 2023 年 30 倍 PE），首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,418 44,480 82,989 11

11、4,764 139,933 營業收入增長率 YoY 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%凈利潤(百萬元)1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 凈利潤增長率 YoY 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.83 1.69 3.19 4.30 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%凈資產收益率 ROE 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%每股凈資產（元）6.96 7.89 11.54 14.26 17.66 PE 145 100 49 26 19 PB 11.9 10.5 7

12、.2 5.8 4.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 2WFZOZ4X4YPUBVEW6McM9PtRnNpNnPeRrRyQfQnNpOaQpPwPvPtOsRxNsQsM 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：老牌組件龍頭，激發潛能煥新公司概況：老牌組件龍頭，激發潛能煥新.7 光伏市場高度景氣，組件格局技術雙升光伏市場高度景氣，組件格局技術雙升.10 加快清潔能源轉型，光伏裝機增長提速.10 組件競爭格局優化，一體化趨勢

13、明確.12 大尺寸+N 型加快升級，技術發展釋放競爭紅利.13 完善組件上下游布局，有望迎來量利齊升完善組件上下游布局，有望迎來量利齊升.18 品牌優勢明顯，技術實力領先.18 強化全球市場渠道布局，穩居行業龍頭地位.21 外因改善+內生驅動，組件盈利有望穩步提升.26 拓展光伏系統及智慧能源，強化協同多元化發展拓展光伏系統及智慧能源，強化協同多元化發展.29 分布式系統業務快速擴張.29 深化組件支架協同布局，需求盈利有望加速釋放.30 儲能市場方興未艾，光儲結合縱橫馳騁.33 風險因素風險因素.35 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.36 盈利預測.36 估值評級.38 天合光能（天合

14、光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：天合光能歷史沿革.7 圖 2：天合光能股權結構（截至 2022Q1）.7 圖 3：天合光能主營業務構架.8 圖 4：公司近年營業收入情況.8 圖 5：公司近年歸母凈利潤情況.8 圖 6：天合光能主營業務收入構成.9 圖 7：天合光能主營業務毛利構成.9 圖 8：公司銷售毛利率和凈利率.9 圖 9：天合光能主營業務毛利率.9 圖 10：近年來公司期間費用率情況.10 圖 11：中國光伏新增裝機規模及預測.11 圖 12：中國光伏裝機結構及預測.11 圖

15、13：歐洲天然氣價格走勢.11 圖 14：歐洲電力價格走勢.11 圖 15：2022/23/25 年全球光伏裝機有望達 230/300/450GW 以上.12 圖 16：組件企業出貨集中度快速提升.13 圖 17：光伏組件行業出貨量份額變化.13 圖 18：主要光伏組件企業年末一體化產能配套率.13 圖 19：不同尺寸硅片市占率變化展望.14 圖 20：光伏電站 BOS 成本主要構成情況.16 圖 21：組件效率提升帶來的溢價彈性空間.16 圖 22：不同電池技術滲透率展望.18 圖 23：2021 年 BNEF 光伏組件可融資性評級.18 圖 24：截至 2022 年 3 月公司先后 23

16、次創造和刷新太陽能電池轉換效率世界紀錄.19 圖 25：光伏組件頭部廠商研發投入占營收比例.20 圖 26：公司獲得知識產權情況.20 圖 27：公司全球銷售及制造基地布局.21 圖 28：Top 10 光伏組件廠商銷售渠道覆蓋國家/地區數量.21 圖 29：Top 10 光伏組件廠商銷售商及安裝實力數量.21 圖 30：公司光伏組件出貨量迎來快速增長.22 圖 31：頭部光伏組件廠商市場份額情況.22 圖 32：公司光伏組件產品營收分布.23 圖 33：海外組件價格較國內有明顯溢價.23 圖 34：公司分銷業務收入快速增長.23 圖 35：公司近年來組件分銷收入比例快速提升.23 圖 36：

17、公司單晶光伏產品權益產能持續完善.24 圖 37：公司現有不同電池技術產能及規劃.24 圖 38：公司 210R 組件與 210 組件性能比較.26 圖 39：硅料供不應求推動價格持續走高.26 圖 40：光伏硅片/電池/組件環節毛利率測算.26 圖 41：組件龍頭公司單瓦毛利變化.27 圖 42：公司各環節自給率有望迎來顯著提升.27 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：公司 TOPCon 出貨占比有望盈利快速提升.28 圖 44：產品結構改善有望推動公司單瓦盈利提升.28 圖 45：天

18、合富家可根據用戶需求提供 4 種不同購買或合作模式.29 圖 46：公司分布式系統經銷商數量.29 圖 47：公司分布式系統業務收入及毛利率.30 圖 48：公司分布式系統出貨規模.30 圖 49：全球光伏跟蹤支架出貨量情況.30 圖 50：全球及中國光伏跟蹤支架滲透率對比.30 圖 51：公司智能跟蹤控制系統較常規控制系統可額外提升發電量 3%-8%.32 圖 52：公司光伏支架國內外收入及毛利率.32 圖 53：公司光伏支架出貨量.32 圖 54：跟蹤支架成本結構.33 圖 55：螺紋鋼價格走勢.33 圖 56：全球/中國電化學儲能新增裝機規模.34 圖 57：發電側不同場景 IRR 測算

19、.34 圖 58：2021 年公司進入中國儲能系統新增投運裝機量 Top 10 廠商.35 圖 59：天合光能主營業務收入構成.39 圖 60：隆基綠能主營業務收入構成.39 圖 61：晶科能源主營業務收入構成.39 圖 62：晶澳科技主營業務收入構成.39 圖 63：光伏頭部組件廠商近年來出貨量情況.40 圖 64：可比公司組件市場份額變化情況.40 圖 65：可比公司綜合毛利率比較.40 圖 66：可比公司組件業務毛利率比較.40 圖 67：公司 PE-band 波動情況.41 圖 68：公司 PB-band 波動情況.41 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值

20、分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：天合至尊組件與常規組件項目成本及收益率比較.14 表 2：不同類型電池技術和成本等重要參數對比.14 表 3：硅片環節成本測算及相關參數.15 表 4：目前 TOPCon 已建/規劃產能統計表.17 表 5：公司 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商.19 表 6：公司核心技術及先進性.20 表 7：近年全球 Top10 組件廠商出貨排名.22 表 8：公司主要產能分布及建設規劃.24 表 9：公司各年末自有產能及自給率測算.25 表 10：國內項目招標中 N 型組件較 P 型有明顯溢價.

21、28 表 11：全球跟蹤支架需求預測.31 表 12：2022H1 電化學儲能裝機與項目統計.34 表 13：公司經營模型假設.37 表 14：公司盈利預測及估值水平.38 表 15：可比公司估值比較.41 表 16：公司 DCF 估值結果.42 表 17：公司 DCF 估值過程.42 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析.43 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：公司概況：老牌老牌組件龍頭，組件龍頭，激發潛能煥激發潛能煥新新 光伏組件光伏組件龍頭，龍頭，出貨穩居出貨穩居全球前列。全球前

22、列。天合光能創立于 1997 年，是國內首批規?；_展光伏技術研發和光伏產品開發、制造的企業，目前已成長為全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商。公司注重研發投入，于 2003 年設立常州天合新能源研究院和常州光能工程技術研究中心，2012 年建成了光伏科學與技術國家重點實驗室。光伏組件制造與銷售方面，公司組件出貨量連續 9 年位列全球前三，并在 2014、2015 年實現出貨量世界第一的水平。截至 2022 年 4 月 27 日，公司組件累計出貨量超 100GW，全球光伏項目累計并網容量超 5.5GW。圖 1：天合光能歷史沿革 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 公司股權結構公司股權結

23、構清晰清晰。天合光能實際控制人為董事長高紀凡，截至 2022Q1 其直接持股16.41%，通過盤基投資、天合星元和清海投資間接持股 17.32%，同時吳春艷通過天合星元間接持股 0.76%。其中，高紀凡和吳春艷系夫妻關系，二人共持有公司 34.49%的股份。圖 2：天合光能股權結構（截至 2022Q1）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 以以光伏組件光伏組件為為核心，核心，光伏光伏系統及智慧能源系統及智慧能源等等多業務協同多業務協同并進并進。公司主要業務包括光

24、伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。其中，光伏產品主要包括單晶 P 型和 N 型組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業務及光伏電站業務；智慧能源包括光伏發電及運維服務、儲能及綜合能源服務、能源云平臺等業務。圖 3：天合光能主營業務構架 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 近近年年來來業績業績實現實現加速加速增長增長。公司業績總體保持較快增長，2017-2021 年的營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.2%/35.0%，2021 年營業收入/歸母凈利潤分別達444.80/18.04 億元（+51.2%/+46.8%YoY）。2022Q1，受益于需求增長超預期以及公司產品渠道

25、優化升級，業績迎來加速增長，分別實現營業收入/歸母凈利潤達 152.73/5.43 億元（+79.2%/+136.0%YoY），同時公司預計 2022H1 歸母凈利潤將增至 11.4113.95 億元（+61.7%+97.6%YoY）。圖 4：公司近年營業收入情況 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 5：公司近年歸母凈利潤情況 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速（%）0%2

26、0%40%60%80%100%120%140%160%02468101214161820201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 組件組件業務業務奠定奠定增長基礎，增長基礎，系統及系統及智慧能源業務增長潛力巨大。智慧能源業務增長潛力巨大。分業務看，光伏組件是公司的核心產品，亦是業績貢獻的主體，近年來組件業務收入和毛利占比多維持在 70%左右；公司光伏系統業務于 2017 年起迎來顯著放量，其中前期主要增量為電站業務，近兩年

27、支架系統產品持續發力，近三年光伏系統整體業務占比接近 20%；智慧能源業務目前仍處于增長起步階段，2021 年收入/毛利占比分別為 2%/8%，長期增長空間巨大。圖 6：天合光能主營業務收入構成 圖 7：天合光能主營業務毛利構成 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 盈利能力盈利能力有望逐步回升。有望逐步回升。公司 2017-2021 綜合毛利率分別為 17.1%/15.3%/17.4%/16.0%/14.1%，其中核心主業光伏組件毛利率分別為 15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%，近兩年受光伏上游原材料成本大幅上漲影響，盈利水平

28、階段性回落，后續修復彈性值得關注；光伏系統毛利率分別為 16.0%/9.9%/14.0%/13.5%/14.8%，近年來整體保持穩中有升；智慧能源業務毛利率基本維持 55%左右的較高水平。得益于公司規模效益提升和業務結構優化，近年來凈利率持續穩步增長，由 2017 年的 2.3%增至 2021 年的 4.2%。圖 8：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 9：天合光能主營業務毛利率 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他0%10%

29、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 費控能力費控能力穩步增強，研發投入穩步增強，研發投入持續持續提升。提升。近年來公司費用控制能力逐步優化，2

30、017-2021 年期間費用率分別為 12.5%/11.6%/12.7%/10.3%/9.2%。其中，銷售/管理/財務費用率從 2017 年的 5.7%/3.3%/2.8%逐步降至 2021 年的 3.2%/3.3%/0.7%，而研發費率持續穩步上升，從 2017 年的 0.8%增長至 2021 年的 2.0%，研發投入迎來明顯增加。圖 10：近年來公司期間費用率情況 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 光伏光伏市場市場高度高度景氣，景氣，組件組件格局格局技術技術雙升雙升 加快清潔能源加快清潔能源轉型，轉型，光伏裝機增長光伏裝機增長提速提速 中國中國：預計預計 2022/23/25 年年光

31、伏裝機光伏裝機量量將達將達 80/110/170GW 以上以上，近兩年近兩年分布式分布式維持維持高增長高增長，明年起集中式有望，明年起集中式有望復蘇復蘇放量放量。國內分布式光伏項目由于建設成本相對較低，且工商業項目收益模式豐富，在組件價格持續上漲之下，仍然具備相對可觀的項目收益率。2022H1，國內光伏新增裝機規模達 30.88GW（+137.4%YoY），增長略超預期，其中分布式占比近 2/3。我們預計下半年國內分布式光伏裝機規模仍有望保持較快增長，且年底地面電站市場部分項目有望實現裝機集中落地，預計國內 2022 年光伏裝機將達 80GW 以上，其中分布式占比或保持 60%以上比例。在地面

32、電站項目儲備豐富的情況下，隨著供應鏈緊張程度有望緩解、成本加速下降，預計 2023 年起國內光伏裝機將達 110GW 以上，其中地面電站占比有望再次回升至一半左右。0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q1綜合費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：中國光伏新增裝機規模及預測 資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測 圖 12：中國光伏裝機結構及預測（GW）資料來源：國家能源局，中信證券研究部預測

33、 歐洲歐洲：俄烏沖突加劇能源緊張局勢，俄烏沖突加劇能源緊張局勢，清潔清潔能源轉型能源轉型驅動驅動光伏光伏裝機裝機高增高增。2022 年，俄烏沖突所引發的天然氣斷供，進一步推升歐洲天然氣價格，使得本已持續上漲的歐洲電價進一步飆升，歐洲各國過去兩年電價平均漲幅已超 50%，其中德國一年期電力遠期合約 7月 1 日已上漲至每兆瓦時 287 歐元，已接近去年圣誕節前出現的峰值，持續上升的電價進一步提升居民光儲系統配置需求。同時，歐洲各國為了加快擺脫對俄羅斯的油氣依賴，進一步加快可再生能源部署，將歐盟“減碳 55%”政策組合中 2030 年可再生能源的總體目標從 40%提高到 45%?！癛EPowerE

34、U”法案提出到 2025 年光伏累計裝機量目標 320GW（較 2021 年底翻一番），對應 2022-2025 年均裝機量 40GW 以上；2030 年累計裝機量達600GW，2026-2030年均裝機量56GW以上。我們預計2022年歐洲光伏裝機或接近50GW，增長中樞明顯上行。圖 13：歐洲天然氣價格走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：歐洲電力價格走勢 資料來源：EEX 35 53 44 30 48 55 31 80 110 140 170-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%020406080100120140160180新增裝機

35、（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%戶用工商業等分布式集中式09182736452020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 美國美國：宣布宣布豁免豁免東南亞光伏關稅東南亞光伏關稅 2 年，年，龍頭龍頭組件組件廠商廠商對對美國

36、美國的的出貨有望出貨有望迎來放量迎來放量。6月初，拜登政府發布行政令，宣布美未來兩年內不對太陽能進口征收任何新關稅，并給東南亞四國光伏電池組件進口關稅提供 24 個月的豁免期。這意味著，未來兩年內東南亞光伏產能僅單面產品需征繳 15%的 201 關稅，其他關稅風險或暫時全部消除。我們預計2022H2，尤其是 Q4 美國市場裝機需求將迎來復蘇，全年裝機量有望保持同比相對穩定，2023 年或迎加速釋放，在東南亞擁有完善產能布局、在美國市場擁有渠道和品牌優勢的組件龍頭企業，有望迎來美國市場加速出貨。全球全球清潔能源轉型加速，清潔能源轉型加速，預計預計 2022/23/25 年全球光伏新增裝機望達年全

37、球光伏新增裝機望達 230/300/450GW以上以上。我們預計歐洲光伏裝機或將維持較高增速，美國裝機有望隨政策放寬迎來復蘇，此外拉美市場在政策退坡情況下亦有搶裝行情，預計 2022 年全球光伏裝機規模將達 230GW左右。而在各國“雙碳”政策體系的助力下，隨著光伏行業加速技術革新和產能釋放，并實現持續降本增效，其適用性和經濟性有望進一步提升，逐步從補充性的能源配角轉變為主力能源，長期增長空間巨大，預計 2023/25 年全球裝機量將分別達 300/450GW 以上，對應未來 5 年 CAGR 或達 25%左右。圖 15：2022/23/25 年全球光伏裝機有望達 230/300/450GW

38、以上 資料來源：IEA，中信證券研究部預測 組件組件競爭競爭格局優化格局優化，一體化，一體化趨勢明確趨勢明確 組件技術組件技術、品牌、渠道壁壘提升品牌、渠道壁壘提升，龍頭廠商優勢凸顯。，龍頭廠商優勢凸顯。在 N 型、雙面、半片、疊焊、多主柵、大尺寸等工藝快速推廣之下，光伏組件環節技術演進和產品迭代步伐明顯加快，高性能大功率產品層出不窮，龍頭企業憑借豐富的技術積累和持續的創新能力有望引領技術升級。同時，隨著全球光伏陸續進入平價上網大發展階段，大型電站客戶對組件廠商的產品性能表現、財務穩健性、持續經營能力等方面要求將進一步提高，且海外分布式客戶拓展往往有賴于經銷商和安裝商，渠道能力要求較高，具備技

39、術、品牌和渠道優勢的老牌組件龍頭廠商有望強者恒強。組件組件市場市場集中度集中度快快速集中。速集中。國內龍頭組件廠憑借銷售渠道和客戶資源積累，以及產品優勢和品牌影響力提升，競爭力進一步增強。同時，頭部企業通過一體化（或準一體化）產能擴張，進一步提升盈利能力和抗風險能力，推動組件環節競爭格局加速優化。202130 39 40 53 77 102 100 115 139 175 230 300 450 0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2025E中國歐盟美國印度日本其他 天合

40、光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 年，全球組件 CR5 和 CR10 分別達 56%和 73%左右，預計 2022 年有望進一步提升至 65%和 80%以上，龍頭公司有望受益。圖 16：組件企業出貨集中度快速提升 資料來源：GlobalData，IEA，中信證券研究部預測 圖 17：光伏組件行業出貨量份額變化 資料來源：IEA，各公司公告，中信證券研究部 一體化布局有助于實現盈利沉淀最大化，龍頭公司有望持續強化競爭優勢。一體化布局有助于實現盈利沉淀最大化，龍頭公司有望持續強化競爭優勢。光伏中游制造廠

41、商通過向上一體化產能布局，毛利率較單一環節有望明顯提升。在龍頭加速擴產、行業格局快速集中的趨勢下，產業鏈具備技術和資金實力的組件龍頭企業向上一體化所獲得的增益或將最大化，且產能消化和運營資金負擔相對可控，有望強化市場競爭實力，鞏固盈利穩定性，并受益于市場規模和份額的雙重擴張。圖 18：主要光伏組件企業年末一體化產能配套率 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注：綜合一體化率為硅片和電池片一體化率均值 大尺寸大尺寸+N 型型加快加快升級，升級，技術發展釋放技術發展釋放競爭紅利競爭紅利 210 大尺寸大尺寸組件組件助力助力光伏光伏降本增效降本增效。大尺寸組件降本路徑主要包括：1）提升通量價值

42、，在帶來產能提升的情況下無需增加設備、人力和管理成本，2）通過“餃皮效應”，攤低單位功率邊框、玻璃、背板、EVA 和支架基礎等耗量，3）通過減少組件數量，節約與組件面積相關性較弱的接線盒、匯流箱、施工安裝等成本，從而推動產業鏈成本下降。同時，大尺寸組件的應用亦可明顯攤低光伏系統 BOS 成本，根據公司測算，采用 670W 的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022ECR5CR100%20%40%60%80%100%201620172018201920202021隆基綠能天合光能晶澳科技晶科能源阿特斯韓華東方日升First

43、Solar尚德其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基晶澳晶科天合阿特斯東方日升硅片一體化率電池一體化率綜合一體化率 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 210 組件相較于常規 540W 組件的光伏系統，可降低 BOS 成本 0.09 元/W，降低度電成本1.2%，并提升

44、項目投資收益率 0.18%。表 1：天合至尊組件與常規組件項目成本及收益率比較 投資投資比較比較 類型類型 天合至尊組件天合至尊組件 670W 與常規與常規 540W 組件比較組件比較 系統造價（元/W）支架-0.023 基礎-0.01 線纜-0.018 安裝-0.034 合計-0.085 度電成本 -1.20%投資收益率 +0.18%資料來源：天合光能官網（含測算），中信證券研究部 大大硅硅片滲透率持續提升片滲透率持續提升。大尺寸目前已成光伏產品主流，2021 年 182mm 和 210mm大尺寸硅片份額由 2020 年的不足 5%大幅提升至 45%，預計 2022 年有望進一步升至接近80

45、%；且長期看 210mm 產品或更具提升空間，2025/2030 年滲透率有望增至 50%/65%左右。圖 19：不同尺寸硅片市占率變化展望 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 N 型電池型電池轉換效率高轉換效率高，有望替代，有望替代 P 型電池成為發展主流。型電池成為發展主流。晶硅電池技術是以硅片為襯底，根據硅片的差異區分為 P 型電池和 N 型電池。其中 P 型電池主要是 BSF 電池和 PERC電池，N 型電池目前投入比較多的主流技術為 HJT 電池和 TOPCon 電池。從目前技術發展來看，P 型 PERC 電池已經迫近效率天花板，降本速度也有所放緩。而 N 型電池效率天花板

46、較高，電池工藝和效率提升明顯加快，未來效率提升空間大，隨著國產化設備成本不斷降低，預計將成為未來主流的電池技術路線。表 2：不同類型電池技術和成本等重要參數對比 PERC N-TOPCon HJT 效率效率 硅片類型 P N N 衰減 首年 2.5%，以后 0.5%/年 首年 1.5%，以后 0.45%/年 零 PID，零 LID（光致增益）雙面率 70%85%90%良率 98%97%+98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 天合光能

47、（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 PERC N-TOPCon HJT 量產效率 22.5-23.5%24.5%24.5%理論效率 24.5%以上 28.7%以上 27.5%成本成本 設備管理額 1.3 億元 1.8 億元 3.5 億元 產線兼容 目前成熟的產線 部分 PERC 產線改造升級 不與 PERC 兼容 核心設備 ALD，PECVD，激光 LPCVD，硼擴散爐 PECVD，PVD/RPD 工藝工藝 工藝步驟 10 1213 4 工藝路線 路線一致性強 有多重路線可選擇 基本明確 產業化階段 成熟

48、 已開始量產 已開始量產 工藝難點 提升空間飽和 硼摻雜、多晶硅沉積 非晶硅鈍化層 產業化現狀 效率達到瓶頸 雙面發電效率提升有限，降本難度大；可在 PERC 產線升級 雙面提升效率值得期待，降本增效是主要任務 代表企業 通威股份、愛旭股份、隆基樂葉、阿特斯，晶澳科技 晶科能源，鈞達股份，天合光能，晶澳科技，通威股份 華晟新能源，金剛玻璃，鈞石能源，東方日升等 資料來源：PV InfoLink，相關公司公告，中信證券研究部 薄片化等降本效果顯著，薄片化等降本效果顯著，TOPCon 一體化成本較一體化成本較 PERC 僅高僅高 0.02 元元/W，部分頭部企部分頭部企業業下半年成本下半年成本有望

49、打平有望打平。從成本端來看，硅片成本較 PERC 高 0.01 元/W，主要來自于 N型硅料價格高、薄片化進展及非硅成本偏高；電池環節的成本較 PERC 高 0.04 元/W，主要來自 N 型設備折舊成本與銀漿耗量提升所致，預計未來銀漿降價、SMBB 技術普及將帶來成本下降；組件效率提升帶來非硅成本下降 0.02 元/W，組件封裝環節，與組件面積相關的膠膜、玻璃、邊框及焊帶等輔材成本，隨著單位面積瓦數的提升，可實現相關輔材成本的下降。綜合來看，TOPCon 一體化組件生產成本較 PERC 高 0.02 元/W，而 HJT 一體化組件成本較 TOPCon 高出 0.08 元/W，中短期看 TOP

50、Con 的成本優勢明顯高于 HJT。表 3：硅片環節成本測算及相關參數 單位單位 PERC TOPCon HJT 電池尺寸 mm 182 182 182 電池片效率%23.30%24.60%24.60%硅片面積 mm 330.16 330.16 330.16 單片電池片功率 W 7.69 8.12 8.12 硅片環節成本 硅料價格（含稅）元/kg 265 275 275 硅料價格（不含稅）元/kg 234.5 243.4 243.4 硅耗 g/W 2.33 2.25 2.20 硅片厚度 m 160 155 145 良率%96.0%95.5%95.0%硅成本 元/W 0.57 0.57 0.56

51、 非硅成本 元/W 0.10 0.12 0.12 硅片成本 元/W 0.67 0.68 0.68 電池片環節成本 設備投資 億/GW 1.3 1.8 3.5 折舊成本 元/W 0.022 0.030 0.058 銀漿耗量 mg/W 10.0 13.0 19.0 銀漿成本 元/W 0.05 0.07 0.11 其他成本 元/W 0.10 0.10 0.10 電池片良率%98.5%97.5%98.0%非硅成本合計 元/W 0.17 0.20 0.28 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 單位單位 PE

52、RC TOPCon HJT 電池片總成本 元/W 0.84 0.88 0.96 組件環節成本 膠膜成本 元/W 0.13 0.14 0.14 雙玻成本 元/W 0.18 0.17 0.17 其他輔材成本 元/W 0.22 0.20 0.20 生產總成本 元/W 0.53 0.51 0.51 組件端費用 元/W 0.10 0.10 0.10 組件總成本 元/W 1.47 1.49 1.57 資料來源：CPIA，中信證券研究部測算 組件效率提升帶來面積相關組件效率提升帶來面積相關 BOS 成本攤薄，成本攤薄，TOPCon 組件溢價仍有提升空間。組件溢價仍有提升空間。同樣的占地面積情況下，N 型 T

53、OPCon 組件較 PERC 組件發電功率更高，能夠有效降低土地、支架、建安及線纜等與面積相關的單位投資成本。理論假設情況下，TOPCon 組件效率每提升 0.5%，與面積相關的 BOS 成本將下降 0.03 元/W，目前 TOPCon 組件較 PERC 組件效率提升近 1%，預計效率提升帶來的溢價平均約 0.05 元/W。疊加轉換效率提升、低衰減、低溫度系數及高雙面率等優越性，我們測算 TOPCon 組件能帶來溢價超 0.13 元/W，市場競爭力較強。隨著 TOPCon 電池轉換效率的持續提升，預計將進一步提升組件的市場競爭力。從 2022H1 國內地面電站項目招標結果中看出，N 型 TOP

54、Con 組件較 PERC 組件平均溢價超 0.11 元/W，進一步驗證了市場對 N 型組件的認可，這也為 TOPCon 企業實現盈利提升和競爭力強化指明了路徑。圖 20：光伏電站 BOS 成本主要構成情況 資料來源：光伏盒子，中信證券研究部 圖 21：組件效率提升帶來的溢價彈性空間 資料來源：CPIA，中信證券研究部測算 龍頭企業已具備規模量產能力，龍頭企業已具備規模量產能力，2022 年有望實現年有望實現 TOPCon 產業化產業化。以晶科能源、中來股份為首的電池龍頭企業率先布局 N 型 TOPCon 產能。結合各公司公告，據我們不完全統計，截至 2022 年 5 月底市場已投產 TOPCo

55、n 電池產能超 24GW，其中晶科已投產16GW，中來股份已投產 3.5GW。目前行業規劃 TOPCon 產能超 80GW，主流廠商如天合光能、晶澳科技等均具備中試線布局，有望在今年下半年起陸續投產。此外，TOPCon技術可以最大程度兼容 PERC 產線，生產難度遠低于其他 N 型技術路線。行業內超 300GW的 PERC 產線中，我們判斷至少有一半的產能可以升級為 TOPCon。我們預計 2022-2023年 TOPCon 電池產能分別超 50/80GW。25%18%13%10%9%9%8%5%3%建安費用一次設備固定支架管理費用土地費用電線電纜電網接入逆變器二次設備等0.000.040.0

56、80.120.160.50%1.00%1.50%2.00%2.50%組件溢價（元/W）天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 4：目前 TOPCon 已建/規劃產能統計表（MW）企業名稱企業名稱 產地產地 項目狀態項目狀態 已建（已建（MW）在建在建/待建（待建（MW）國電投 西安 投產 400 韓華 韓國 投產 600 2500 鴻禧 募資 2000 嘉悅 安徽金寨 募資 5000 晶澳 河北寧晉 投產 100 10000 晶科 浙江海寧尖山一期 量產 8000 安徽合肥一期 量產 8000 浙

57、江海寧尖山二期 開工 11000 安徽合肥二期 在建 8000 隆基 江蘇泰州 投產 100 4000 尚德 江蘇 簽約 2000 蘇州潞能 江蘇張家港 開工 1000 騰輝 募資 1000 天合 江蘇宿遷 投產 500 江蘇宿遷 規劃 8000 通威 四川眉山 投產 1000 10000 同翎新能源 江蘇高郵 簽約 5000 一道 浙江衢州 投產 1250 中節能 江蘇 規劃 5000 中來 江蘇泰州 投產 2100 安徽滁州 簽約 10000 江蘇泰州 開工 1500 中來華陽 山西太原 開工 1500 LGE 韓國 投產 1500 REC 新加坡 投產 300 合計合計 23850 87

58、500 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 N 型電池滲透率加速提升，現階段型電池滲透率加速提升，現階段 TOPCon 最具增長潛能。最具增長潛能。PVinfoLink 預測 2022年全球 N 型電池產能將達 60GW 以上，其中 TOPCon 產能將達 40GW 以上，是目前最具綜合性價比的 N 型電池技術。另外，據 CPIA 預測，2022、2023 年 TOPCon 市場滲透率有望迎來加速提升，分別達到 8%和 15%以上，TOPCon 技術產業化進入快車道。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

59、 18 圖 22：不同電池技術滲透率展望 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 完善組件上下游完善組件上下游布局，有望布局，有望迎來迎來量利齊升量利齊升 品牌品牌優勢明顯，技術優勢明顯，技術實力實力領先領先 品牌品牌優勢優勢獲獲國內外權威機構認可。國內外權威機構認可。公司是 BNEF 評選的全球光伏組件制造商排名中長期位居 Tier 1 企業，同時是光伏行業唯一一家連續六年被 BNEF 評為可融資性 100%評級的組件品牌，并已 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商，組件可靠性及發電能力等方面的突出表現多次獲得肯定。圖 23：2021 年 BNEF 光伏組件可融資性評級 資

60、料來源：BNEF，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC0%20%40%60%80%100%SunPowerFirst SolarLG東方日升韓華正泰晶科能源阿特斯天合光能隆基綠能晶澳科技可融資不可融資未聽說 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 5：公司 8 次獲評 PVEL 全球“最佳表現”組件制造商 廠商廠商 2014 2016 2017 201

61、8 2019 2020 2021 2022 晶科能源 天合光能 晶澳科技 隆基綠能 正泰 尚德 東方日升 韓華 Q-Cell REC SunPower/Maxeon First Solar 資料來源：PVEL，中信證券研究部 先后先后 24 次次創造和刷新創造和刷新轉換轉換效率世界紀錄，效率世界紀錄，領跑領跑行業技術行業技術革新革新。公司以光伏科學與技術國家重點實驗室和新能源物聯網產業創新中心等平臺為依托，在核心技術及研發上具有領先優勢。2011 年至今，實驗室先后 24 次創造和刷新了太陽電池轉換效率和組件輸出功率的世界紀錄，鞏固和提升了中國光伏企業的全球領導地位。公司保持 N 型 i-TO

62、PCon 電池產業化效率及良率的行業領先，實驗室可量產電池最高效率達到 25.42%。新建 210mm大尺寸 i-TOPCon 中試線，電池量產平均效率突破 24.5%，實驗批次最高電池效率達到25.5%，為下一代大尺寸 i-TOPCon 電池大規模擴產提供技術基礎。圖 24：截至 2022 年 3 月公司先后 23 次創造和刷新太陽能電池轉換效率世界紀錄 資料來源：天合光能 2021 年度企業社會責任報告 注：2022 年 7 月 5 日公司第 24 次刷新 PERC 轉換效率世界紀錄 技術技術儲備及儲備及產品產品系列系列豐富豐富，引領引領 210 大大組件升級組件升級。公司深度整合 PER

63、C、N 型、MBB組件、切半組件、雙面雙玻組件等電池及組件核心技術，根據光伏行業發展需求，倡導成立了“600W+產品創新開放生態聯盟”，完善光伏產業供應鏈生態，與全行業協同邁向 210高效組件新時代，高效組件產品功率涵蓋了 410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W 和 690W。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 6：公司核心技術及先進性 核心技術核心技術 技術先進性及進展技術先進性及進展 N 型 i-TOPCon電池技術 實驗室可量產 210 高效 i-TOPCo

64、n 電池最高效率達到 25.42%，中試線電池量產平均效率突破 24.5%，最高實驗批次平均效率達到 25%，冠軍電池效率達到 25.5%，并獲得中國計量科學研究院第三方測試認證。HJT 電池和組件技術 已完成 210HJT 組件全套認證，完成電池實驗室籌建工作，奠定未來 3-5 年 HJT 技術研究基礎。鈣鈦礦-晶硅疊層太陽能電池 聚焦高效 N 型 TOPCon/鈣鈦礦疊層電池，承擔國家重點研發計劃項目的研究。PERC 電池量產技術 已實現 P 型 166&210 PERC 電池產業化效率 23.5%，建立量產 210 Golden Line，最高量產批次效率達到 23.6%，單片電池最高效

65、率達 23.74%。至尊組件量產技術 開發了 SMBB 技術，通過對電池網版和組件焊接設備的匹配設計和優化，可降低 20%銀漿用量；已完成 600W+組件產品量產轉移，產品轉移良率達 99.8%以上。智能化跟蹤支架電控系統研發及產業化 開發新一代智能跟蹤技術“SuperTrack 智合”，具有高發電量、高適應性、高智能化、高穩定性的特點，實證項目顯示有 3%-4%的發電增益。成功開發安捷和開拓者兩款產品，安捷產品與傳統單排獨立支架相比電控系統單瓦成本下降 30%；開拓者 2P 產品采用創新多點驅動設計，臨界風速提高至 70m/s，開拓者 1P 產品降低 40%風致動態響應，提升了產品風致穩定性

66、。儲能技術 完成 1500V 系統儲能變流器技術的開發，將調度響應控制在 50ms 以內。完成首款 1000V 大型儲能電站用的 BMS 量產、1500V 大型儲能電站用 BMS 的研發設計，產品一次性通過中國電科院儲能 BMS 產品認證。完成大型儲能液冷系統研發，具有高功率密度、均衡熱管理、節能增效、一包一消防的特點。完成 150Ah、280Ah 等儲能電芯的樣品開發，其中 150Ah、280Ah 的 45循環測試結果優異。云平臺研發 自主研發 Trina Smart Cloud 系統，可實時采集跟蹤支架、逆變器、箱變、匯流箱、氣象站運行數據，自動報警時將節省 30%的排查時間。新增智能網關

67、產品 Gateway，并與 PLC 一同獲取歐盟 CE 認證，升級智慧能源終端 CMS，1100A 的測量精度達到 1%，性能指標均優于國內行業同類產品。優化智能能源采集器 DCU，可兼容雙制式通訊機制。資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 注重注重研發投入創新研發投入創新和和知識產權知識產權體系體系構建。構建。公司持續加大研發投入，近年來研發投入占營收比例維持在近 6%，2021 年研發投入達 25.55 億元（+56.9%YoY）。截至 2021 年底，公司擁有有效專利及軟件著作權共 988 件，其中發明專利 326 件，有效發明專利擁有量持續位居中國光伏行業領先地位，同時發布標準 95

68、 項，包括 IEC 國際標準 1 項，SEMI 國際標準 33 項和國家標準 12 項，為光伏行業的健康發展貢獻了力量。圖 25：光伏組件頭部廠商研發投入占營收比例 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 26：公司獲得知識產權情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021天合光能隆基綠能晶澳科技晶科能源阿特斯東方日升05001000150020002500申請數獲得數發明專利實用新型專利外觀設計專利軟件著作權 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文

69、之后的免責條款和聲明 21 強化全球強化全球市場市場渠道渠道布局布局，穩居穩居行業龍頭行業龍頭地位地位 實現銷售實現銷售及制造基地及制造基地全球化全球化布局。布局。公司深耕太陽能光伏領域二十余年，從中國起步，加速市場、制造、研發、人才與資本全球化布局，在瑞士蘇黎世、美國費利蒙、邁阿密、阿聯酋迪拜、新加坡以及日本東京設立了區域總部，并在澳大利亞、韓國、印度、阿聯酋、土耳其、意大利、德國、西班牙、英國、南非、巴西、智利、哥倫比亞及墨西哥等國設立了全球營銷和服務中心，在泰國、越南建立海外生產制造基地。圖 27：公司全球銷售及制造基地布局 資料來源：天合光能官網 全球全球銷售渠道銷售渠道數量數量領先，

70、營銷網絡領先，營銷網絡優勢明顯。優勢明顯。得益于公司長期積累，銷售渠道遍布全球各國。根據 ENF 統計，截至目前，公司全球銷售渠道覆蓋 58 個國家/地區，具名銷售商數量達 309 家，安裝實例數量達 2255 個，位居組件公司前列，業務覆蓋 100 多個國家和地區。圖 28：Top 10 光伏組件廠商銷售渠道覆蓋國家/地區數量 資料來源：ENF，中信證券研究部 圖 29：Top 10 光伏組件廠商銷售商及安裝實力數量（個）資料來源：ENF，中信證券研究部 0102030405060708090100晶科能源天合光能晶澳科技阿特斯韓華尚德隆基綠能東方日升正泰First Solar銷售商覆蓋國家

71、/地區安裝商覆蓋國家/地區050010001500200025003000阿特斯晶科能源韓華天合光能晶澳科技隆基綠能尚德東方日升正泰First Solar銷售商數量安裝商實例數量 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 長期長期位居位居全球全球組件出貨量組件出貨量 Top3。公司持續加強全球化品牌建設力度和強化全球市場渠道，光伏組件出貨量連續 9 年位列全球前三，其中 2014、2015 年位居全球第一，穩居行業龍頭地位。表 7：近年全球 Top10 組件廠商出貨排名 排名排名 2011 2012 2

72、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 尚德 英利 英利 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 2 First Solar First Solar 天合光能天合光能 英利 阿特斯 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳 晶澳 晶科 天合光能天合光能 3 英利 尚德 阿特斯 阿特斯 晶科 晶澳 晶澳 天合光能天合光能 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳 4 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶科 晶澳 晶澳 阿特斯 阿特斯 隆基 阿特斯 晶澳 晶科 5 阿特斯 阿特斯 First Solar 晶科 韓

73、華 韓華 韓華 阿特斯 隆基 阿特斯 阿特斯 6 夏普 晶澳 韓華 First Solar 英利 協鑫集成 協鑫集成 韓華 韓華 韓華 東方日升 7 Sunpower 夏普 夏普 韓華 First Solar First Solar 隆基 東方日升 東方日升 東方日升 韓華 8 晶科 韓華 Sunpower 夏普 協鑫集成 英利 英利 協鑫集成 First Solar 正泰 First Solar 9 韓華 Sunpower 京瓷 Sunpower 東方日升 隆基 First Solar 尚德 尚德 First Solar 尚德 10 京瓷 晶科 SolarFrontier 京瓷 億晶光電 中

74、利騰輝 東方日升 中利騰暉 協鑫集成 尚德 正泰 資料來源：GlobalData，IHS Markit，各公司公告，中信證券研究部 組件組件出貨規模和市場份額迎來持續增長。出貨規模和市場份額迎來持續增長。2021 年公司組件出貨量達 24.81GW（+55.9%YoY），其中 210mm 大尺寸占比約 65%，對外銷量達 21.08GW（+58.7%YoY），出貨量再次升至全球第二，市場份額約 12%，僅次于隆基。我們認為，隨著公司渠道、品牌和產品競爭力持續強化，未來公司市場份額有望進一步提升至 20%以上。圖 30：公司光伏組件出貨量迎來快速增長（GW）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部

75、預測 圖 31：頭部光伏組件廠商市場份額情況 資料來源：IEA，各公司公告，中信證券研究部 海外海外組件組件銷售銷售占比占比較高較高，享受海外高價市場盈利優勢。，享受海外高價市場盈利優勢。近年來公司組件產品海外收入比例基本維持在 7 成左右，其中海外主要市場分布在歐美，2021 年歐洲、美國組件收入占海外收入比例分別達 33.5%和 18.6%。歐美等海外成熟市場一般更注重組件產品品牌和性能，對龍頭產品往往有一定溢價，公司過去幾年海外銷售組件價格通常較國內高 14%左右，通常毛利率也比國內高 5-10pcts（2021 年由于歐美運費大漲和海外長單未跟隨供應鏈成本上漲而及時調價，國內外毛利率出

76、現罕見倒掛）。0510152025303540452016201720182019202020212022E銷量出貨量0%5%10%15%20%201620172018201920202021隆基股份晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯東方日升 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 32：公司光伏組件產品營收分布 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 33：海外組件價格較國內有明顯溢價（元/W）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 銷售銷售渠道和渠道和分銷體系分銷體系持續完善，持續完善，經銷經

77、銷業務占比迎來快速提升業務占比迎來快速提升。2021 年公司經銷模式收入達 169.9 億元（+154.9%YoY），占總營收比例提升至 38.2%，其中組件業務分銷收入占比由 2017 年的 11%快速提升至 2021 年的 50%左右，對應出貨量約超 10GW，是頭部組件廠商中分銷出貨占比最高的企業。圖 34：公司分銷業務收入快速增長 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 35：公司近年來組件分銷收入比例快速提升 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 強化強化一體化產能一體化產能配套配套，構建構建 N 型自主供應鏈型自主供應鏈 一體化一體化產能持續產能持續完善完善，加快，加快 TO

78、PCon 產能建設。產能建設。公司積極推動基于 210 技術平臺的大尺寸電池組件產能擴張，2021 年底電池/組件總產能達 35/50GW 左右，其中 210mm 大尺寸電池產能占比超 70%。2022 年公司進一步加快產能升級完善，根據公司規劃，預計其 2022 年底電池/組件產能將達 50/65GW 左右，且硅片權益產能持續提升，一體化程度快速完善。同時，公司將擴產技術重心轉向 N 型 TOPCon，在現有 500MW TOPCon 中試線產能的基礎上，2022年4月啟動宿遷8GW TOPCon產能建設，目前已規劃2022H2/2023年 TOPCon 電池產能將分別增加 8/10GW，搶

79、占技術革新先機。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021國內美國歐洲日本其他00.511.522.533.542016201720182019國內單價海外單價0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014016018020172018201920202021經銷收入（億元）YoY經銷收入占比0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務

80、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 36：公司單晶光伏產品權益產能持續完善（GW）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 注：數據為年末權益產能，一體化率為硅片、電池平均自給率 圖 37：公司現有不同電池技術產能及規劃（GW）資料來源：天合光能公告（含預測），中信證券研究部 完善東南亞完善東南亞垂直一體化產能布局，垂直一體化產能布局，可可有效規避貿易風險。有效規避貿易風險。盡管美國近兩年豁免了東南亞組件反規避調查關稅，但長期看中國組件向歐美市場出口仍面臨一定不確定性，在東南亞建設硅片/電池/組件的垂直一體化產能或是規避貿易壁壘風險的有效途徑?；诖?，2022年以來公司加快東南亞產能建

81、設，目前在越南和泰國合計建設了 6GW 電池組件工廠，越南 6.5GW 210R 硅片新產能有望于 2022 年底或 2023Q1 投產，屆時公司將在東南亞具備6.5GW 硅片+6GW 電池片+6GW 組件的完整一體化產能布局。表 8：公司主要產能分布及建設規劃 環節環節 地點地點 產能產能 項目進展項目進展 工業硅 西寧 10 萬噸 規劃 2023 年底投產 西寧 20 萬噸 預計 2025 年前投產 硅料 西寧 5 萬噸 規劃 2023 年底投產 西寧 10 萬噸 預估 2025 年前投產 硅片 西寧 20GW 規劃 2022 年底逐步投產 越南 6.5GW 規劃 2023Q1 投產 西寧

82、 15GW 規劃 2023 年底逐步投產 電池片 鹽城 18.5GW 已投產 宿遷 10GW 已投產 越南、泰國 6GW 已投產 西寧 10WG 規劃 2023 年投產 西寧 5GW 預計 2024 年投產 組件 鹽城 16GW 已投產 宿遷 12GW 已投產 常州 8GW 已投產 義烏 8GW 已投產 越南、泰國 6WG 已投產 西寧 10GW 規劃 2023 年投產 西寧 5GW 預計 2024 年投產 資料來源：天合光能公告（含規劃），中信證券研究部預測 注：硅料產能分別由 5/10 萬噸折合 20/40GW 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060

83、70809020172018201920202021 2022E 2023E硅片電池組件一體化率01020304050607020212022E2023EPERCTOPCon 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 建立建立 N 型自主型自主供應供應鏈鏈，完善，完善核心核心環節環節超超一體化產能配套一體化產能配套，提升提升全產業鏈全產業鏈競爭力競爭力。目前行業光伏技術處于由 P 型向 N 型大規模升級切換的窗口期，N 型硅料硅片等原材料市場供應相對薄弱，公司自建一定比例上游產能可有效保障供應鏈穩定性，

84、并增強盈利能力?；诖?，2021 年 6 月，公司公告擬于青海西寧新能源產業園，建設年產 30 萬噸工業硅、15萬噸高純多晶硅、35GW 單晶硅、10GW 切片、10GW 電池、10GW 組件及 15GW 組件輔材生產線。其中，一期項目建設時間為 2022-2023 年，包括 10 萬噸工業硅、5 萬噸多晶硅、20GW 單晶硅、5GW 切片、5GW 電池、5GW 組件及 7.5GW 輔材等，且硅片產能有望于 2022 年底前逐步投產；二期項目建設時間為 2023-2025 年，包括 20 萬噸工業硅、10 萬噸多晶硅、15GW 單晶硅、5GW 切片、5GW 電池、5GW 組件及 7.5GW 輔

85、材等。我們預計 2023年底公司工業硅/硅料/硅棒/切片/電池/組件產能將達 37/20/43/40/65/85GW，其中工業硅/硅料/硅棒/切片/電池自給率將升至 44%/24%/51%/47%/76%，且 2025 年自給率有望進一步升至 92%/50%/50%/50%/50%/75%，供應鏈保障能力和盈利能力將迎來顯著強化。表 9：公司各年末自有產能及自給率測算 產業產業環節環節 2021 2022E 2023E 2025E 產能 工業硅（萬噸）0 0 10 30 工業硅（GW）0 0 37 110 硅料（萬噸）0 0 5 15 硅料（GW）0 0 20 60 硅棒（GW）1 10 43

86、 60 切片（GW）2 10 40 60 電池（GW）35 50 65 90 組件（GW）50 65 85 120 自給率 工業硅 0%0%44%92%硅料 0%0%24%50%硅棒 2%15%51%50%切片 4%15%47%50%電池 70%77%76%75%資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 創新創新推出推出 210R 產品平臺，產品平臺，豐富豐富產品序列，提升產品競爭力。產品序列，提升產品競爭力。公司基于 210 平臺技術，推出 210R 至尊系列組件，產品尺寸規格為 210182。公司 210R 組件延續了 MBB 多主柵、無損切割和高密度封裝等行業領先技術，并且采用了新一代

87、 210R 硅片電池技術及創新組件設計，是基于 210 至尊產品技術平臺的再升級，單片組件功率提升達 30W。其中，至尊小金剛功率提升至435W，至尊550W產品提升至580W，組件效率最高達到了21.8%，可增加 4-5 分/W 客戶價值，在海外分布式市場相同版型中功率優勢顯著。目前全球首批210R 組件已于 6 月在公司義烏基地正式量產，預計今年底產能可達 10GW，2023 年產能將達 20GW 以上。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 38：公司 210R 組件與 210 組件性能比較

88、 資料來源：天合光能官網，中信證券研究部 外因改善外因改善+內生驅動，組件盈利內生驅動，組件盈利有望有望穩步提升穩步提升 1）硅料硅料或將供需或將供需緩和緩和價格價格回落，回落，電池組件電池組件環節環節盈利盈利有望修復有望修復 硅料硅料價格價格或將或將下降下降減輕減輕原材料成本壓力原材料成本壓力，產業鏈盈利有望向電池組件，產業鏈盈利有望向電池組件及及下游環節讓渡。下游環節讓渡。近兩年硅料環節供不應求，價格大幅上漲，拿取了光伏制造鏈約 6 成利潤；硅片環節受供應鏈瓶頸限制，實際產能釋放進度受抑制，且頭部企業得益于低價庫存紅利，盈利能力整體維持相對高位；而電池組件環節由于原材料成本壓力及相對議價能

89、力有限，盈利能力仍然承壓，尤其是組件環節今年以來或承受行業性虧損壓力。我們研判，隨著 2023 年開始硅料新產能集中釋放，供需緊張格局有望逐步緩解且價格將迎來明顯下降，預計光伏產業鏈利潤有望由硅料、硅片等上游環節逐步向中下游環節讓渡。圖 39：硅料供不應求推動價格持續走高（元/kg）資料來源：Solarzoom，中信證券研究部 圖 40：光伏硅片/電池/組件環節毛利率測算 資料來源：Solarzoom，中信證券研究部測算 公司電池組件公司電池組件盈利盈利有望迎來有望迎來修復修復。在頭部光伏企業中，目前公司硅片環節一體化率顯著低于其他可比龍頭公司，在硅料價格上漲階段利潤受侵蝕壓力相對較大，近年來

90、單瓦盈利處于頭部企業較低水平；但隨著硅料供給增加、價格下降，其硅片環節盈利基本無回落壓力，電池組件環節盈利修復帶來的業績提升貢獻更為直接。20.4%20.6%20.8%21.0%21.2%21.4%21.6%21.8%22.0%0100200300400500600TSM-DE19RTSM-DE19DE09R.05DE09.05DE09R.08DE09.08至尊至尊小金剛至尊小金剛最大功率（W）最高效率2002102202302402502602702802903002021-07-2021-08-2021-09-2021-10-2021-11-2021-12-2022-01-2022-02-

91、2022-03-2022-04-2022-05-2022-06-2022-07-5%0%5%10%15%20%硅片電池組件 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 41：組件龍頭公司單瓦毛利變化（元/W）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 2）完善完善一體化一體化布局布局，增厚，增厚上游利潤沉淀上游利潤沉淀 公司公司有望通過提升原材料自給率強化控本能力，推動盈利提升。有望通過提升原材料自給率強化控本能力，推動盈利提升。2022 年開始，公司加快對上游環節進行產能布局，減少供應鏈依賴外購的負擔，尤

92、其是此前布局較少的硅料、硅片環節，產能配置完善幅度遠大于潛在盈利回落壓力，有利于控制成本，實現利潤沉淀，推動一體化組件產品單瓦盈利提升，并在向 N 型技術切換的過程中進一步保障供應鏈穩定性。圖 42：公司各環節自給率有望迎來顯著提升 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 3）N 型產品型產品結構結構優化，推動單瓦盈利提升優化，推動單瓦盈利提升 N 型型 TOPCon 具備具備盈利優勢，出貨盈利優勢，出貨結構結構優化有望推動優化有望推動利潤提升利潤提升。得益于技術升級、工藝優化和薄片化推進加速，N 型 TOPCon 性價比優勢開始體現。我們測算目前一線廠商一體化TOPCon成本較PERC僅

93、高2分/W左右，隨著下半年產能釋放帶動規模效益提升，一體化 TOPCon 與 PERC 成本有望逐步打平。目前 TOPCon 組件較 PERC 平均溢價達 1毛/W 左右，預計規?；帕亢髥瓮咭鐑r仍有望保持 5 分/W 左右?；诠窘鼛讉€季度組00.10.20.30.40.50.62018201920202021隆基綠能晶澳科技天合光能晶科能源0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E工業硅硅料硅棒切片電池 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免

94、責條款和聲明 28 件單位盈利約 7 分/W 左右，并考慮到中游制造環節盈利有望修復，隨著公司 TOPCon 產能釋放，出貨占比有望明顯提升，或將進一步推動組件產品單瓦盈利提升。圖 43：公司 TOPCon 出貨占比有望盈利快速提升（GW）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 圖 44：產品結構改善有望推動公司單瓦盈利提升（分/W）資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 表 10：國內項目招標中 N 型組件較 P 型有明顯溢價 序號序號 公司名稱公司名稱 招標規模（招標規模（MW）時間時間 組件類型組件類型 組 件 均 價組 件 均 價(元元/W)組 件 規 模組 件 規 模（MW）

95、組件占比組件占比 投 標 公投 標 公司數司數 平均溢價平均溢價（元（元/W）1 新華水電 4000 7.1 開標 TOPCon 1.99 200 5%3 0.08 PERC 1.91 3800 95%18 2 3 華能集團 2000 4.22 開標 TOPCon 1.976 100 5%11 0.113 PERC 1.863 1900 95%29 中廣核 21.5 4.15 開標 TOPCon 2.13 21.5 100%6 4 中核匯能 60007500 3.9 開標 TOPCon 1.974 7001000 16%10 0.131 PERC 1.843 3000-3500 84%25 5

96、 廣東能源 100 3.18 中標 TOPCon 1.92 100 100%1 0.08 PERC 1.84 0 0 2 6 國家電投 93 3.8 開標 TOPCon 2.05 50 66%7 0.163 PERC 1.89 25 33%7 7 中國華電 15000 2.21 開標 TOPCon 1.9 1.5 10%1 0.035 PERC 1.86 13.5 90%6 8 國家電投 4500 1.26 開標 TOPCon 2.08 200 17%8 0.141 PERC 1.94 1000 83%19 資料來源：光伏資訊，各公司公告，中信證券研究部 綜上，隨著電池組件環節盈利修復，公司一

97、體化產能配置逐步完善，以及 N 型產品結構優化，我們認為在頭部組件廠商中，公司具備較強盈利修復彈性，有望受益于行業需求加速放量和市場份額增長，迎來量價齊升。0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902022E2023E2024EPERCTOPConTOPCon占比02468101214162022E2023E2024EPERCTOPCon綜合平均 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 拓展光伏拓展光伏系統及系統及智慧智慧能源，能源，強化強化協同協同多元化多元化發展

98、發展 分布式分布式系統系統業務業務快速擴張快速擴張 主打主打戶用及商業戶用及商業等等分布式系統分布式系統領域領域，推出多種金融合作模式。，推出多種金融合作模式。公司國內分布式系統業務主要包括“天合富家”戶用系統和“天合藍天”商用系統雙品牌。其中，在戶用分布式市場，“天合富家”原裝系統以其差異化、高質量的產品和服務受到行業和客戶的高度認可，品牌影響力持續擴大，現款銷售類業務行業排名第一，且并開創性推出金融配套的業務模式，提供合作共建、融資支持和自主建設等多種業務模式無差別覆蓋用戶群體；在工商業分布式市場，“天合藍天”以優質的原裝體驗服務于各行業知名企業，打造了一批標桿項目。同時，公司創新推出“天

99、合藍天天能瓦”等 BIPV 和 BAPV 場景解決方案，將產品從單一發電需求拓展至智慧新能源應用場景，市占率不斷提高。圖 45：天合富家可根據用戶需求提供 4 種不同購買或合作模式 資料來源：天合光能官網 分布式分布式系統系統經銷經銷渠道網絡渠道網絡規模規模行業領先。行業領先。公司分布式系統業務以直銷和經銷并行的方式，公司已經擁有超過 1000 家優質經銷商，鄉鎮服務網點超 1.5 萬個，終端覆蓋率領先行業，并運用現代互聯網、大數據和人工智能技術打造戶用、商用系統一體化的共享能源智能云平臺，也為分布式用戶提供覆蓋產品全生命周期的售后和遠程運維服務。公司在海外市場也布局了分布式光伏系統產品，目前

100、已經在歐洲、澳洲和印度等地進行了渠道建設。圖 46：公司分布式系統經銷商數量 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140020172018201920202021經銷商數量YoY 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 受益于分布式受益于分布式裝機裝機高增長高增長，公司公司分布式分布式系統系統業務業務快速快速放量放量。公司分布式系統累計安裝數量超 20 萬戶，2021 年實現業務收入

101、 39.65 億元（+14.3%YoY），毛利率 18.7%（+5.1pcts YoY），對應出貨量達 2.1GW（+320%YoY），確認銷量 1.4GW，我們折算單瓦利潤達 0.12元/W 以上。在國內分布式光伏裝機持續高速增長的背景下，預計公司 2022 年分布式系統出貨量有望達 5GW 以上，保持連續翻番。圖 47：公司分布式系統業務收入及毛利率 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 48：公司分布式系統出貨規模 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 深化深化組件組件支架支架協同布局，協同布局，需求盈利有望需求盈利有望加速釋放加速釋放 國內光伏國內光伏跟蹤支架滲透率提升空間

102、跟蹤支架滲透率提升空間巨大巨大。光伏項目裝配跟蹤支架有望帶來 10%-15%的全生命周期發電量增益，或提升 IRR 1-2pcts，在地面電站及部分工商業分布式項目上具備明顯經濟性優勢，近年來全球跟蹤支架裝機滲透率迎來明顯提升。根據 Wood Mackenzie 統計，2021 年全球光伏跟蹤支架出貨量達 54.5GW（+22.9%YoY），對應全球滲透率接近 30%；而中國市場跟蹤支架出貨量不足 4GW，對應滲透率僅 6%，相較全球裝配率仍有巨大提升空間。圖 49：全球光伏跟蹤支架出貨量情況 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 圖 50：全球及中國光伏跟蹤支架滲透率對比

103、資料來源：Wood Mackenzie，IEA，CPIA，中信證券研究部-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05101520253035404520172018201920202021收入（億元）YoY毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0123456201720182019202020212022E出貨量（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020172018201920202021出貨量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%201720

104、18201920202021全球滲透率中國滲透率 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 預計未來預計未來 4 年光伏年光伏跟蹤支架需求跟蹤支架需求將將迎迎 3 倍以上倍以上增長，增長，對應對應 CAGR 接近接近 40%。我們預計未來幾年地面電站及工商業分布式領域跟蹤支架滲透率有望持續提升，料 2023 年起產業鏈成本將加速下降，預計受益于此，2025 年全球跟蹤支架需求量或接近 200GW，為 2021年的 3.6 倍，對應未來幾年 CAGR 接近 40%。表 11：全球跟蹤支架需求預測 2021

105、 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機（GW）175 230 300 370 450 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件安裝量（GW）210 276 360 444 540-戶用分布式占比 25%27%27%27%27%戶用分布式裝機（GW）52.5 74.5 97.2 119.9 145.8 跟蹤支架滲透率 0%0%0%0%0%-工商業分布式占比 20%20%17%18%18%工商業分布式裝機（GW）42.0 55.2 61.2 79.9 97.2 跟蹤支架滲透率 20%22%24%26%28%跟蹤支架需求（GW）8.4 12.1 14.7 20.8

106、 27.2 -地面電站占比 55%53%56%55%55%地面電站裝機（GW）115.5 146.3 201.6 244.2 297.0 跟蹤支架滲透率 40%44%48%52%56%跟蹤支架需求（GW）46.2 64.4 96.8 127.0 166.3 跟蹤支架總需求（GW）54.6 76.5 111.5 147.8 193.5 總需求 YoY 23%40%46%33%31%資料來源：IEA，Wood Mackenzie，中信證券研究部預測 深入深入跟蹤支架研發儲備，跟蹤支架研發儲備，智能智能跟蹤控制系統具備跟蹤控制系統具備明顯明顯性能和發電增益優勢。性能和發電增益優勢。公司 2018年收

107、購西班牙光伏支架制造商 Nclave 51%股權，2020 年收購剩余 49%股權，Nclave 成為公司全資子公司。公司成功開發安捷和開拓者兩款產品，安捷產品與傳統單排獨立支架相比電控系統單瓦成本下降 30%；開拓者 2P 產品采用創新多點驅動設計，臨界風速提高至 70m/s，開拓者 1P 產品降低 40%風致動態響應，提升了產品風致穩定性。公司還開發了可匹配 210 系列雙面組件的智能跟蹤控制系統SuperTrack 智合，從組件最優發電性能出發，可針對不同天氣狀態，實時計算雙面組件最佳發電角度，同時智能識別地勢起伏特征，每排獨立優化逆跟蹤角度，避免或減少前后排陰影遮擋，充分挖掘跟蹤支架發

108、電潛能，與常規跟蹤控制系統相比，可實現發電增益 3%-8%，并通過第三方機構 CGC 認可。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 51：公司智能跟蹤控制系統較常規控制系統可額外提升發電量 3%-8%資料來源：天合光能官網 支架與支架與組件業務相互協同，市場需求有望復蘇。組件業務相互協同，市場需求有望復蘇。目前公司光伏支架產能 8GW，全球累計安裝量超 7GW。2021 年，在組件價格上漲、跟蹤支架需求下滑的情況下，公司部分產能轉產固定支架，全年出貨量達 1.8GW（-10%YoY）。公司跟蹤支架

109、銷售渠道與組件業務高度融合，相互協同，憑借技術和渠道優勢，加快市場拓展，預計 2022 年出貨量將達4GW 以上；而隨著 2023 年組件成本壓力減小，地面電站市場復蘇，有望實現進一步放量。圖 52：公司光伏支架國內外收入及毛利率 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 圖 53：公司光伏支架出貨量 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 0%5%10%15%20%25%0123456720202021國內收入（億元）海外收入（億元）國內毛利率海外毛利率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.533.544.5202020212022E出貨量（GW

110、）YoY 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 鋼材價格鋼材價格下降有望推動支架產品盈利修復。下降有望推動支架產品盈利修復。鋼材價格通常占跟蹤支架成本的 2/3，近兩年隨著鋼材價格明顯上漲，跟蹤支架產品盈利壓力較大，2021 年公司國內/海外光伏支架毛利率分別為 4.4%/10.5%（-12.0/-12.7pcts YoY）。2022 年 5 月起，鋼材價格開始趨勢性回落，預計公司光伏支架盈利或將迎來修復。圖 54：跟蹤支架成本結構 資料來源：中信博招股說明書，中信證券研究部 圖 55：螺紋鋼價格走

111、勢（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 儲能儲能市場市場方興未艾，方興未艾，光儲光儲結合縱橫馳騁結合縱橫馳騁 全球儲能裝機全球儲能裝機加速加速放量放量。海外市場的較高電價和電力市場化機制，奠定了電化學儲能盈利模式的基礎，2021 年全球電化學儲能新增裝機規模達 10.08GWh（+113.3%YoY），近 5 年 CAGR 達 71.8%；國內電化學儲能市場在成本下降和新能源裝機大幅增長推動下，亦迎來高速增長，2021 年新增裝機量達 2.27GW（+46%YoY），近 5 年 CAGR 達 45.7%。共享模式有望共享模式有望突破突破經濟性經濟性瓶頸瓶頸。根據我們測算，光伏電站強制配

112、儲增加發電成本，IRR降低約 1%-2%，且發電側配儲再用于調峰，IRR 提升并不明顯，而這也是發電側配儲持續低于預期的核心因素。共享儲能模式能夠充分利用儲能效率，提升性價比，比如光伏+儲能+調頻 IRR 接近光伏發電 IRR 水平。此外，國內各地工商業峰谷電價差區域性顯著，峰谷電價差超過 0.7 元/KWh 的地區比例超過 50%，如若疊加峰谷價差套利的盈利模式，預計經濟效益將明顯提升。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-01-022021-01-022022-01-02 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

113、022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 56：全球/中國電化學儲能新增裝機規模 資料來源：CNESA，中信證券研究部 圖 57：發電側不同場景 IRR 測算 資料來源：中信證券研究部測算 2022H1 電化學儲能迅速發展，電化學儲能迅速發展，Q2 裝機同環比大幅增長。裝機同環比大幅增長。2022H1 我國并網、投運的電化學儲能項目總個數為 51 個（+8.5%YoY），裝機總規模為 391.697MW/919.353MWh（功率+70.2%YoY），其中 Q2 電化學儲能項目 37 個（+164.3%QoQ），裝機功率/容量341.049MW/812.58MWh（功率+

114、573.4%QoQ），電網側儲能、集中式新能源儲能環比增長最為明顯，各場景的儲能投運項目也實現明顯增長。表 12：2022H1 電化學儲能裝機與項目統計 應用場景應用場景 22Q1 裝機功率裝機功率/MW 22Q2 裝機功率裝機功率/MW 22H1 裝機功率裝機功率/MW 22H1 裝機量裝機量/MWh 項目總數項目總數 電網側儲能 10 70.32 80.32 173.6 4 電源側服務 0 116.25 116.25 420 4 分布式及微網 5.51 3.44 8.95 15.45 6 集中式新能源 17 134.5 151.5 230.5 13 用戶側儲能 18.14 16.54 34

115、.68 79.8 24 總計 50.65 341.05 391.7 919.35 51 資料來源：CNESA，中信證券研究部 持續強化儲能技術儲備及研發能力建設，持續強化儲能技術儲備及研發能力建設，布局垂直一體化產業，開拓與培育全球儲能布局垂直一體化產業，開拓與培育全球儲能市場。市場。2019 年，公司攜手鵬輝能源合資設立江蘇天輝鋰電池有限公司，持股比例為 49%，規劃建設 10GWh 一體化儲能產業鏈。目前，2GWh 磷酸鐵鋰電芯生產線、2GWh 模組生產線、2GWh 儲能集裝箱系統集成線及配套的 BMS/EMS/PCS 正逐步達產，預計 2022 年出貨規模將達 1GWh 以上。光光儲儲客

116、戶客戶相互相互協同，協同，裝機裝機及訂單持續放量。及訂單持續放量。在中國市場開拓形成規模大、示范意義強的各類儲能項目，海外市場則聚焦英美德澳等國家市場的大型儲能領域，實現項目交付，全球簽單大幅提升。2021 年，公司首次躋身中國儲能系統新投運裝機量 Top 10 榜單；2022年以來，公司儲能持續發力，目前已擁有全球儲能儲備項目超 5GWh；2022 年 3 月，全資子公司天合電力擬在臨澤縣投資建設 200MW/400MWh 共享儲能電站項目，并建設輸出線路及相關配套設施；5 月，公司中標國內最大單體新能源配儲項目之一沙河市中能綠電新能源 500MW 光伏+50MW/100MWh 儲能項目，為

117、其提供包括儲能電池集裝箱、儲能變-100%0%100%200%300%400%02000400060008000100001200020172018201920202021全球新增（MW）中國新增（MW）全球YoY中國YoY0%3%6%9%發電側不同場景IRR（%）天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 流升壓一體倉及 EMS 管理系統在內的儲能系統整體解決方案，有助于減少棄光限電，并參與電力輔助服務，加強公司在儲能業務上的優勢，增強公司綜合競爭力。圖 58：2021 年公司進入中國儲能系統新增投運裝

118、機量 Top 10 廠商（MWh）資料來源：CNESA，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）硅料行業供給釋放不及預期的風險：硅料產能釋放不及預期，上下游持續博弈，硅料與硅片等上游原材料價格上漲，或下降不及預期，影響電池和組件環節的盈利；2）原材料價格下降不及預期的風險：鋼材價格波動有一定不確定性，若鋼材價格繼續大幅上升，將導致公司光伏支架業務成本承壓，盈利釋放低于預期。3）海外貿易政策風險：歐美、印度是全球重要的光伏市場，占全球光伏裝機比例接近 40%，也是公司主要的客戶市場之一，如果海外貿易壁壘提升而抑制海外終端裝機需求，將導致全球裝機增長不及預期和公司產品銷售不及預期的風險；4）技術路線

119、具有不確定性的風險：N 型電池是新技術路線，目前市場出貨量占比較少，公司新產品或存在市場拓展進度偏慢、產品出貨或盈利能力不及預期的風險；5）公司產能釋放不及預期的風險：公司產能建設項目進度仍有不確定性，若由于項目能評、環評等指標發放不及預期，可能導致新產能落地和釋放進度低于預期；6）公司渠道客戶拓展不及預期的風險：公司組件分銷業務和分布式系統業務發展和增至有賴于對渠道和營銷網絡的進一步擴展，若公司渠道、經銷商開拓進度放緩，可能導致業務增至低于預期的風險；7）國內外新冠疫情加劇的風險：目前國內外新冠疫情仍常有反復，如果疫情相應管控措施趨嚴，可能導致部分環節產能排產收緊、光伏項目建設進展延后的風險

120、，從而對公司供應鏈和生產穩定性以及下游需求帶來負面影響。0100200300400500600海博思創 電工時代 科華數能 陽光電源 新源智儲 融和元儲 遠景能源 平高集團 庫博能源 天合儲能 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 電池組件電池組件業務：業務：組件銷量方面，我們預計 2022-2024 年全球光伏裝機將分別達230/300/370GW，考慮容配比約 1.2，并基于公司渠道、品牌和產品優勢將不斷提升的預期，假設其市場份額將分別提升

121、至15.6%/18.0%/19.1%，對應組件出貨量約43/65/85GW，假設其中外銷規模分別為 38/58/76GW；價格方面，基于對光伏硅料價格將見頂下行帶動硅片價格下行的預期，我們假設 2022-2024 年公司組件單瓦 ASP 分別為 1.71/1.55/1.43元；毛利率方面，預計組件環節盈利能力受益于上游利潤向下游轉移而有所提升，且公司盈利能力更強的 TOPCon 產品出貨占比有望持續提升，預計 2022-2024 年公司組件業務毛利率分別為 13.7%/15.1%/16.1%。分布式分布式系統業務：系統業務：銷量方面，假設公司隨著分布式光伏裝機增長和銷售渠道擴張，2022-20

122、24 年分布式系統銷量將達 4/5.6/7.2GW；價格方面，目前市場分布式系統出貨均價基本在 3.5 元/W（含稅），考慮到部分項目低價銷向經銷商，同時結合近年來出貨均價，預計公司 2022-2024 年分布式系統單瓦 ASP 分別為 2.8/2.8/2.75 元；毛利率方面，考慮市場競爭趨于激烈，預計 2022-2024 年該業務毛利率將分別為 18.5%/18%/18%。光伏光伏支架：支架：銷量方面，考慮地面電站裝機復蘇和公司產品品類和渠道擴產，預計2022-2024 年支架出貨量將達 4/7/9.5GW；價格方面，由于公司近年來增加固定支架銷售比例，以及原材料成本下降，預計支架單瓦價格

123、或將有所回落，假設 2022-2024 年支架單瓦 ASP 分別為 0.25/0.23/0.21 元；毛利率方面，隨著 2022H2 開始成本壓力緩解和需求改善，預計其 2022-2024 年支架毛利率將逐步回升至 7%/13%/15%。電站電站業務：業務：公司電站開發規模有望隨著光伏裝機增長而保持穩健增長，假設2022-2024年公司該業務收入增速維持在 15%左右，毛利率分別為 11%/11.5%/11.5%。智慧能源智慧能源：由于 2021 年公司凈轉讓了近 800MW 光伏電站，2022 年發電運營收益或迎來明顯下降，預計 2022 年智慧能源業務收入將下降約 40%，且由于高毛利率的

124、電站運營業務占比下降，毛利率或回落至 36%左右；受益于儲能業務快速增長放量，我們預計公司 2023/2024 年智慧能源業務將迎來加速增長，假設收入增速維持在 40%左右，毛利率維持在 30%左右。其他其他業務：業務：對公司整體業績影響較小，假設 2022-2024 年收入保持 20%左右的穩定增長，毛利率維持在 15%左右的歷史平均水平。期間費用及所得稅期間費用及所得稅率率：假設公司隨著規模效應提升，2022-2024 年期間費用率將保持穩中有降趨勢。公司是高新技術企業，假設 2022-2024 年實際所得稅率約 15%。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析

125、報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 表 13：公司經營模型假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收（百萬元）29417.98 44480.39 82989.48 114764.11 139932.50 總營收 YoY 20.66%51.20%86.58%38.29%21.93%總成本（百萬元）24718.99 38190.66 71101.12 97062.80 117205.40 毛利率 15.97%14.14%14.33%15.42%16.24%1、光伏、光伏組件組件 收入（百萬元）22052.95 34395.44 64638.0

126、0 89900.00 108680.00 收入 YoY 34.51%55.97%87.93%39.08%20.89%成本（百萬元）18767.54 30121.08 55755.00 76328.00 91200.00 毛利率 14.90%12.43%13.74%15.10%16.08%2、分布式分布式系統系統 收入（百萬元）3327.70 3964.92 11200.00 15680.00 19800.00 收入 YoY 711.36%19.15%182.48%40.00%26.28%成本（百萬元）2875.04 3221.72 9128.00 12857.60 16236.00 毛利率 1

127、3.60%18.74%18.50%18.00%18.00%3、光伏光伏支架支架 收入（百萬元）665.36 599.38 1300.00 2226.00 3192.00 收入 YoY-12.44%-9.92%116.89%71.23%43.40%成本（百萬元）535.87 560.59 1209.00 1936.62 2713.20 毛利率 19.46%6.47%7.00%13.00%15.00%4、電站業務電站業務 收入（百萬元）2103.39 3493.63 4017.67 4620.33 5313.37 收入 YoY-52.06%66.10%15.00%15.00%15.00%成本（百萬

128、元）1865.55 3084.74 3575.73 4088.99 4702.34 毛利率 11.31%11.70%11.00%11.50%11.50%5、智慧智慧能源能源 收入（百萬元）917.53 999.73 601.06 858.48 1171.97 收入 YoY 39.39%8.96%-39.88%42.83%36.52%成本（百萬元）360.08 469.25 385.56 594.18 844.98 毛利率 60.76%53.06%35.85%30.79%27.90%6、其他其他業務業務 收入（百萬元）351.06 1027.29 1232.75 1479.30 1775.16

129、收入 YoY-50.59%192.63%20.00%20.00%20.00%成本（百萬元）314.91 733.28 1047.84 1257.40 1508.88 毛利率 10.30%28.62%15.00%15.00%15.00%資料來源：天合光能公告，中信證券研究部預測 基 于 上 述 經 營 假 設 和 預 測，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別為829.9/1147.6/1399.3 元，歸母凈利潤分別為 36.5/69.2/93.3 億元，對應 EPS 預測分別為1.69/3.19/4.30 元，現價對應 PE 分別為 49/26/19 倍。天合

130、光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 表 14：公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)29,418 44,480 82,989 114,764 139,933 營業收入增長率 YoY 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%凈利潤(百萬元)1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 凈利潤增長率 YoY 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.

131、83 1.69 3.19 4.30 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%凈資產收益率 ROE 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%每股凈資產（元）6.96 7.89 11.54 14.26 17.66 PE 145 100 49 26 19 PB 11.9 10.5 7.2 5.8 4.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 估值評級估值評級 相對估值結果為相對估值結果為 19382215 億元億元 公司主營業務為光伏組件、光伏系統、智慧能源等相關產品的研發、制造與銷售，得益于光伏行業快速增長帶動組件等產品

132、需求放量，公司憑借產品、技術、渠道、品牌等多重優勢迎來快速成長，盈利增長具備可持續性，可選取 PE 估值法對公司進行估值。我們選取 A 股光伏組件行業中隆基綠能、晶科能源、晶澳科技 3 家龍頭企業作為可比公司，并對業務特點進行比較：1、業務結構業務結構 隆基隆基綠能綠能：主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，目前已發展成為全球最大的單晶硅片和組件制造企業，2017-2021 年隆基股份組件業務營收占比分別為 56.1%/59.5%/44.3%/66.4%/72.2%，業務結構與公司可比。晶科能源：晶科能源：主營業務為太陽能光伏組件、電池片、硅片的研發、生產和銷售以及光伏技 術

133、的 應 用 和 產 業 化，其 中 光 伏 組 件 業 務2017-2021 年 營 收 占 比 分 別 為80.0%/95.9%/95.9%/96.6%/92.8%，為其核心主業，業務結構與公司可比。晶澳科技：晶澳科技：主營業務為太陽能光伏硅片、電池及組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開發、建設、運營等業務，2017-2021 年晶澳科技組件業務營收占比分別為91.5%/91.2%/91.9%/93.0%/95.5%，為其核心主業，業務結構與公司可比。天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39

134、 圖 59：天合光能主營業務收入構成 圖 60：隆基綠能主營業務收入構成 資料來源：天合光能公告，中信證券研究部 資料來源：隆基股份公告，中信證券研究部 圖 61：晶科能源主營業務收入構成 圖 62：晶澳科技主營業務收入構成 資料來源：晶科能源公告，中信證券研究部 資料來源：晶澳科技公告，中信證券研究部 2.市場市場地位地位 公司近年來組件出貨量保持快速提升，2021 年出貨量達 24.8GW，全球市場份額約12%，位居全球第二，且連續 9 年位列全球組件出貨量前三。隆基綠能/晶科能源/晶澳科技 2021 年組件出貨量分別為 38.5/22.2/24.5GW，市場份額分別為 18%/10%/1

135、2%，與公司規模整體相近，且總體維持穩步提升趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021太陽能組件硅片及硅棒電站建設及服務受托加工電力其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏組件硅片電池片其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏組件光伏電站運營其他 天合光能（天合光能（68859

136、9.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 63：光伏頭部組件廠商近年來出貨量情況 圖 64：可比公司組件市場份額變化情況 資料來源：各公司公告，PV-Tech，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 3.盈利能力盈利能力 隨著一體化布局進一步完善、新技術新產能持續投放，公司隨著一體化布局進一步完善、新技術新產能持續投放，公司盈利能力盈利能力有望有望提升至可比提升至可比公 司 頭 部 水 平。公 司 頭 部 水 平。天 合 光 能2017-2021年 綜 合 毛 利 率 分 別 為17.1%/15.3%/17.4%/

137、16.0%/14.1%，組件業務毛利率分別為15.3%/16.4%/17.2%/14.9%/12.4%；隆 基 綠 能 2017-2021 年 綜 合 毛 利 率 分 別 為32.3%/22.3%/18.9%/24.6%/20.2%，組件業務毛利率分別為30.7%/23.8%/25.2%/20.5%/17.1%；晶 科 能 源 2017-2021 年 綜 合 毛 利 率 分 別 為10.4%/15.5%/19.9%/14.9%/13.4%，組件業務毛利率分別為 10.2%/15.5%/20.0%/15.1%/13.4%；晶澳科技 2017-2021 年綜合毛利率分別為 15.5%/18.8%/

138、21.3%/16.4%/14.6%，組件業務毛利率分別為 14.7%/18.7%/21.0%/16.1%/14.2%。公司近年來綜合盈利能力穩定在頭部廠商中等水平，但由于原材料價格上漲背景下，前期一體化布局程度較低，組件毛利率有所承壓；預計隨著原材料價格回落，公司一體化布局進一步完善，以及新技術新產能持續投放，盈利水平有望穩步提升。圖 65：可比公司綜合毛利率比較 圖 66：可比公司組件業務毛利率比較 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 05101520253035402016201720182019202020210%5%10%15%20%201620

139、172018201920202021天合光能隆基綠能晶科能源晶澳科技0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021天合光能隆基綠能晶科能源晶澳科技0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021天合光能隆基綠能晶科能源晶澳科技 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 綜上，我們選取隆基綠能、晶科能源、晶澳科技作為可比公司具備合理性?；?Wind一致預期，當前股價下可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分別為 42/2

140、9/23 倍。參考可比公司 2023 年平均估值，并考慮公司盈利能力提升和多元化發展布局卓有成效，我們給給予予公司公司 2023 年年 28-32 倍倍 PE，對應合理，對應合理市值市值 1938-2215 億元億元。表 15：可比公司估值比較 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基綠能 59.65 1.68 1.86 2.38 2.99 36 32 25 20 688223.SH 晶科能源 15.34 0.14 0.28 0.46 0.60 110 55 33 26 00

141、2459.SZ 晶澳科技 73.17 1.27 1.84 2.50 3.19 58 40 29 23 平均 68 42 29 23 688599.SH 天合光能 76.36 0.83 1.69 3.15 4.31 92 45 24 18 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 26 日收盤價，可比公司 EPS 預測為 Wind 一致預期；天合光能EPS 預測為中信證券研究部預測。圖 67：公司 PE-band 波動情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 68：公司 PB-band 波動情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 絕對估值結果為絕對

142、估值結果為 19602222 億元億元 現金流現金流折現折現法法（DCF）：）：公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，選擇近 6 個月 10 年期國債利率的平均水平，參數為 2.77%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來年化收益率，參數為 8.84%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 6.07%；3）系數：為相對于市場的風險系數，公司近一年值分別為 0

143、.98。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.72%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，假設數值為 5.0%；020406080100收盤價82.640X68.454X54.268X40.081X25.895X020406080100收盤價6.131X5.147X4.162X3.177X2.192X 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 6）所得稅稅率：公司是高新技術企業，且根據以往年度高新技術企業資格到期后重新認定的歷史經

144、驗以及公司的實際情況，我們認為公司于未來年度能夠持續取得高新技術企業認定，進而按照 15%的優惠稅率計算其相應的所得稅。7）D/(D+E)：公司截至 2022Q1 有息負債率為 15.3%，我們假設目標資產負債率維持在 15%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.31%。9）永續增長率：2022 年受益于組件價格上漲以及公司出貨量大幅提升，預計營收增速將達 80%以上；我們預計 2023-2025 年全球光伏裝機將保持快速增長，復合增速或接近 30%，公司作為國內光伏組件行業龍頭廠商，憑借產能持續擴張、銷售渠道和品牌優勢、產品結構優化升級，銷售規模有望保持快速增長，但考慮到產品價格有

145、望穩步下降，假設 2023-2025 年公司營收增速將保持 20%-40%之間。在 2030 年“碳達峰”、2060 年“碳中和”目標的推動下，預期未來十年國內可再生能源行業將保持快速發展，光伏行業裝機年均增速或達 20%左右；公司憑借品牌、技術、產品優勢，全球份額仍有望保持穩步增長，但受組件成本和價格或將穩步下降影響，預計公司 2026-2031 年收入增速或達 15%左右。預計十年后公司業務進入成熟階段，增速或有所放緩，但以光伏為代表的可再生能源有望實現成本全面低于傳統能源成本，并持續展開對傳統能源的存量替代，躍居成為主要能源形式，長期發展空間巨大，因此假設公司永續增長率為 2%。根據 D

146、CF 估值模型，結合敏感性分析，在折現率為 8.01%8.61%、永續增長率 1.7%2.3%的假設區間，我們計算公司合理股權價值為我們計算公司合理股權價值為 19602222 億元。億元。表 16：公司 DCF 估值結果 指標指標 數值數值 指標指標 數值數值 折現基準年2023 WACC 8.31%Rf 2.77%永續增長率 2%Rm 6.07%預測期現值（億元）441.65 系數 0.98 永續期現值（億元）1755.79 Ke 8.72%企業價值（億元）2197.44 Kd 5.0%債務總額（億元）342.16 所得稅稅率 15%現金（億元）229.53 D/(D+E)15%股權價值（

147、億元）2084.80 資料來源：中信證券研究部預測 表 17：公司 DCF 估值過程（百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 82989.48 114764.11 139932.50 171965.53 197760.36 227424.41 261538.07 300768.78 345884.10 397766.71 增速 86.58%38.29%21.93%22.89%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT 4,714.20 8,837.26

148、 12,029.75 15,953.62 16,302.19 18,613.61 21,246.27 24,273.68 27,754.70 31,755.28 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)4,007.07 7,511.67 10,225.29 13,560.57 13,856.87 15,821.57 18,059.33 20,632.63 23,591.50 26,991.99 加：折舊和攤銷 2,292.01 3,239.09 4,187.93 5,139.68 6,088.90 7,038.83 7,989.14 8,

149、938.96 9,888.98 10,839.02 減：運營資金追加 250.64 3,568.48 5,464.92 1,830.18 8,036.40 946.21 4,310.74 6,403.86 4,992.68 7,080.00 資本性支出 10,152.10,163.10,193.10,169.10,175.10,179.10,175.10,176.10,177.10,176.37 天合光能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

150、 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 27 64 60 84 69 71 08 83 21 FCF(4,103.84)(2,981.35)(1,245.30)6,700.23 1,733.67 11,734.48 11,562.64 12,990.90 18,310.59 20,574.64 折現系數 1.08 1.00 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57 0.53 FCF 現值(4444.90)(2981.35)(1149.75)5711.45 1364.43 8526.62 7757.08 8046.52 10471.28 1086

151、3.20 TV 332,542.60 TV 現值 175,579.12 企業價值 219,743.69 債務總額 34,216.45 現金 22,952.82 股權價值 208,480.06 資料來源：中信證券研究部預測 表 18：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）Perpetual Growth 1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%WACC 8.01%212731.38 215792.13 218953.06 222219.16 225595.78 229088.61 232703.77 8.11%208357.94 211304.06 214345.05 217485.

152、57 220730.58 224085.40 227555.68 8.21%204122.67 206959.87 209886.99 212908.36 216028.62 219252.70 222585.87 8.31%200019.27 202752.90 205571.82 208480.06 211481.96 214582.11 217785.41 8.41%196041.82 198676.90 201392.93 204193.69 207083.22 210065.79 213145.97 8.51%192184.74 194725.99 197344.13 200042.

153、68 202825.43 205696.36 208659.74 8.61%188442.79 190894.64 193419.55 196020.86 198702.07 201466.93 204319.41 資料來源：中信證券研究部預測 綜合絕對及相對估值法，綜合絕對及相對估值法，預計預計公司公司合理市值約合理市值約 1960-2215 億元億元 結合絕對估值法和相對估值法的結果，我們認為公司未來一年的合理市值區間為1960-2215 億元，對應股價 90-102 元。我們取上述區間中值、給予公司目標價 96 元（對應 2023 年 PE 30 倍），首次覆蓋，給予“買入”評級。天合光

154、能（天合光能（688599.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 29,418 44,480 82,989 114,764 139,933 營業成本 24,719 38,191 71,101 97,063 117,205 毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%稅金及附加 97 137 256 354 432 銷售費用 1,015 1,408 2,573 3,328 3,918 銷售費用率 3.5%3.2%3.1%2

155、.9%2.8%管理費用 1,109 1,483 2,490 3,213 3,778 管理費用率 3.8%3.3%3.0%2.8%2.7%財務費用 538 289 401 663 1,017 財務費用率 1.8%0.7%0.5%0.6%0.7%研發費用 363 925 1660 2295 2799 研發費用率 1.2%2.1%2.0%2.0%2.0%投資收益 386 528 700 1,100 900 EBITDA 3,107 3,796 7,006 12,076 16,218 營業利潤率 4.87%5.08%5.30%7.28%8.04%營業利潤 1,433 2,261 4,400 8,352

156、 11,244 營業外收入 31 36 37 35 36 營業外支出 57 24 31 37 31 利潤總額 1,407 2,274 4,406 8,350 11,249 所得稅 174 424 661 1,252 1,687 所得稅率 12.3%18.6%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 4 46 93 176 236 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,229 1,804 3,653 6,922 9,325 凈利率 4.2%4.1%4.4%6.0%6.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 9,429 10,690 1

157、6,598 22,953 27,987 存貨 7,120 12,754 24,263 33,123 39,996 應收賬款 4,232 8,170 13,262 18,339 22,361 其他流動資產 7,535 10,248 13,938 20,114 24,040 流動資產 28,317 41,861 68,061 94,529 114,384 固定資產 10,012 13,361 21,141 27,972 33,853 長期股權投資 444 2,048 2,639 3,359 4,331 無形資產 649 894 976 1,069 1,193 其他長期資產 6,170 5,376

158、5,715 6,101 6,481 非流動資產 17,276 21,679 30,470 38,501 45,858 資產總計 45,592 63,540 98,531 133,030 160,241 短期借款 5,068 6,647 12,749 23,908 33,589 應付賬款 5,381 7,344 15,232 20,196 24,011 其他流動負債 13,796 21,058 34,056 46,359 52,469 流動負債 24,245 35,049 62,037 90,463 110,069 長期借款 4,108 3,006 3,006 3,006 3,006 其他長期負

159、債 1,538 7,321 7,321 7,321 7,321 非流動性負債 5,646 10,327 10,327 10,327 10,327 負債合計 29,892 45,376 72,364 100,791 120,396 股本 2,068 2,074 2,168 2,168 2,168 資本公積 11,161 11,514 16,153 16,153 16,153 歸屬于母公司所有者權益合計 15,081 17,112 25,022 30,920 38,289 少數股東權益 620 1,052 1,144 1,320 1,556 股東權益合計 15,701 18,164 26,167

160、32,239 39,845 負債股東權益總計 45,592 63,540 98,531 133,030 160,241 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,233 1,850 3,745 7,097 9,562 折舊和攤銷 1,166 1,279 2,292 3,239 4,188 營運資金的變化 70-2,260-251-3,568-5,465 其他經營現金流 529 229 427 166 563 經營現金流合計 2,998 1,098 6,214 6,934 8,848 資本支出-4,732-6,492-10,152

161、-10,164-10,194 投資收益 386 528 700 1,100 900 其他投資現金流 359-888-812-988-1,229 投資現金流合計-3,988-6,852-10,265-10,052-10,522 權益變化 2,310 481 0 0 0 負債變化 265 8,797 6,101 11,160 9,680 股利支出 0-372-476-1,025-1,956 其他融資現金流-913-192 4,333-663-1,017 融資現金流合計 1,662 8,714 9,959 9,472 6,708 現金及現金等價物凈增加額 672 2,960 5,908 6,355

162、5,034 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 26.1%51.2%86.6%38.3%21.9%營業利潤 71.2%57.7%94.6%89.8%34.6%凈利潤 91.9%46.8%102.4%89.5%34.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 16.0%14.1%14.3%15.4%16.2%EBITDA Margin 10.6%8.5%8.4%10.5%11.6%凈利率 4.2%4.1%4.4%6.0%6.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.2%10.5%14.6%22.4%24.4%總資產收益率 2.

163、7%2.8%3.7%5.2%5.8%其他（其他（%）資產負債率 65.6%71.4%73.4%75.8%75.1%所得稅率 12.3%18.6%15.0%15.0%15.0%股利支付率 30.3%26.4%28.1%28.3%27.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告

164、由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建

165、議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和

166、分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息

167、。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

168、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市

169、場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由

170、CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分

171、發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律

172、賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話

173、：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：

174、新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

175、免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活

176、動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方

177、。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。