【研報】碳纖維”一十百千”長坡魅力我國碳纖維明星望伴隨航空放量出現-2020200630[25頁].pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業投資策略行業投資策略 1 國防軍工國防軍工 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 許利天許利天 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 國防軍工-行業研究周報:“主戰量產配套/消耗品補庫存”雙輪驅動，導彈進入高景氣周期 2020-06-22 2 國防軍工-行業研究周報:央企股權激勵或

2、明顯加速，細則出臺+兩會國資改革三年行動 2020-06-07 3 國防軍工-行業研究周報:國安法與維吾爾人權法案 ，美對華或加劇摩擦 2020-05-31 行業走勢圖行業走勢圖 碳碳纖維纖維：”一十百千一十百千”長坡魅力，我國長坡魅力，我國碳纖維明星碳纖維明星望望伴隨航空放量伴隨航空放量出現出現 數十年技術迭代塑造技術壁壘，長期的航空實踐是碳纖維企業騰飛的關鍵數十年技術迭代塑造技術壁壘，長期的航空實踐是碳纖維企業騰飛的關鍵 回顧全球寡頭碳纖維兩龍頭（美國赫氏、日本東麗）成長史發現，二者均有數十年技術積累， 業績騰飛均由航空產業需求帶動1965 年越戰推動赫氏碳纖維航空應用，1975 年東麗碳

3、纖維切入波音飛機研發，產業拐點產業拐點為：20 世紀 90 年代波音首推50%復材化的 787 飛機、四代機 F22 與 F35 高比例(30%)復合材料戰機投產、21 世紀初空客推出首架使用復材的 A380可見航空需求航空需求是是全球全球碳纖維企業碳纖維企業在在 20 世紀末世紀末21 世紀初世紀初進入穩定盈利階段進入穩定盈利階段的重要因素的重要因素。 碳纖維碳纖維及復合材料及復合材料產業特點：產業特點：企業需深度參與飛機設計研制（東麗 1975 年切入波音、赫氏 2011 年無形資產大規模投入） ，進行大額且長期的資本開支（2011-2015為赫氏主要擴張期） ，經過長期技術迭代獲得市場份

4、額、出現盈利拐點（赫氏在參與洛馬、波音、空客航空項目后，2002 年才進入穩定盈利期） 。因此因此該該行業具備行業具備三大三大特征：與航空業深度綁定，特征：與航空業深度綁定，強技術與強技術與大額大額資本壁壘，資本壁壘，寡頭化寡頭化特征顯著特征顯著。 2025 全球碳纖維全球碳纖維/復材復材需求將翻倍，需求將翻倍，增長增長來自：來自：機型排產增長，復材占比大額提升機型排產增長，復材占比大額提升 全球：全球：19 年碳纖維需求量 10.37 萬噸，價值量 28.7 億美元，到 2030 年需求量將達21.65 萬噸；樹脂基碳纖維復材需求量 15.95 萬噸，價值量 173.7 億美元，到 2025

5、年需求量將達 33.31 萬噸。我國：我國：19 年碳纖維需求量 3.78 萬噸，價值量 8.22 億美元；樹脂基碳纖維復材需求量 5.82 萬噸，價值 61.1 億美元。 航空領域碳纖維及其復材增長點：航空機型排產增長航空領域碳纖維及其復材增長點：航空機型排產增長：18 年全球民機保有量25,830 架， 2038 年將達 50,660 架， 期間累計交付 44,040 架， 價值量 6.81 萬億美元。單單機平臺機平臺復材復材質量占比隨飛機代次提升質量占比隨飛機代次提升。民機：。民機：波音 737 復材占比僅 4-6%，隨著民機不斷換代，復材逐步過渡到高強/中模等主流產品，單機質量占比 2

6、0%+；A380等新一代民機超 50%，在研新飛機望達 60%以上。軍機：軍機：我國 J-10 復材用量僅 6%，J-20 達 27%，美國 F22/F35 戰機用量達 30%，復材用量伴隨軍機性能迎提升空間。 我國我國碳纖維企業完成碳纖維企業完成“1-10” ，未來將未來將依托軍民依托軍民用用航空航天航空航天，走向“走向“10-100”階段”階段 2019 年全球碳纖維及復材企業市場份額：赫氏營收赫氏營收 23.56 億美元億美元(占比占比 11.6%)，東，東麗該板塊營收麗該板塊營收 21.76 億美元億美元(占比占比 10.8%)， 而我國， 而我國 3 大碳纖維及復材領先企業累計營大碳

7、纖維及復材領先企業累計營收僅收僅 5.7 億美元，占比億美元，占比 2.8%，目前僅完成從基礎技術積累與產業化“0-1-10”階段。 軍航高需求加速推動 “軍航高需求加速推動 “10-100” 量變” 量變： 以光威碳纖維產品為例， 我國基本完成 “1-10”工藝研發過程：光威 T300/T700/T800 可比產品研發成功，更高代次新品問世；此外從中簡科技、中航高科產品應用領域也可看出，我國碳纖維及其復材在軍用航空航天領域基本實現國產。未來我國裝備望持續迭代，帶來碳纖維“1-10”第一波產業化機遇：J-10 復材用量僅 6%，J-20 達 27%，未來國產碳纖維及復材望伴隨航空裝備換代，迎來

8、單機復材采購金額、飛機產量齊升的“10-100”高景氣增長。 民航“民航“100-1000”大大賽道，賽道，打造全球高市占率巨頭打造全球高市占率巨頭：我國民機年采購價值量約占GDP 0.5%， 民航較大需求對應長坡賽道， 望帶動我國碳纖維及復材企業 “100-1000” 、打造全球高市占率企業。 投資建議：投資建議：我國碳纖維及其復材行業已完成原始技術積累資本開支，出現國外巨頭21 世紀初的寡頭化、穩定盈利特點，關注碳纖維長坡賽道機會。碳纖維：光威復材、碳纖維：光威復材、中簡科技；預浸料：中航高科。中簡科技；預浸料：中航高科。 風險風險提示提示： 軍航裝備放量放緩， 民航飛機及碳纖維進度偏低，

9、 技術應用風險。 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-06-29 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 300699.SZ 光威復材 62.70 買入 1.01 1.26 1.59 1.98 62.08 49.76 39.43 31.67 600862.SH 中航高科 16.55 買入 0.40 0.32 0.45 0.63 41.38 51.72 36.78 26.27 300777.SZ 中簡科技 35.88 買入 0.34 0.95

10、1.82 2.61 105.53 37.77 19.71 13.75 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS -10%-7%-4%-1%2%5%8%11%2019-072019-112020-03國防軍工滬深300 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 2 內容目錄內容目錄 1. 技術技術/資本高壁壘行業，航空實踐是檢驗碳纖維企業第一標準資本高壁壘行業，航空實踐是檢驗碳纖維企業第一標準 . 5 1.1. 碳纖維百年發展史：美日歐技術從 0 到 1，長期迭代打造高壁壘 . 5 1.2. 美日碳纖維”一十百千”發展史：工藝 1-10，軍用 10-100，民航 100-10

11、00 . 6 1.2.1. 赫氏：74 年打造美利堅碳纖維標桿，航空實踐是檢驗企業的第一標準 . 6 1.2.2. 東麗碳纖維 30 年產業化之路：從長期虧損到波音驅動的穩定盈利 . 8 2. 全球碳纖維市場：全球碳纖維市場：20-25 年將迎需求翻倍，航空業為主要需求年將迎需求翻倍，航空業為主要需求 . 10 2.1. 全球碳纖維及復材：需求約 200 億美元，20-25 年望迎質量翻倍空間 . 10 2.1.1. 質量需求：未來 10 年全球碳纖維需求 4 倍空間，2030 需求量超 42 萬噸10 2.1.2. 價值量需求：2019 年需求量達 28.7 億美元，航空航天為第一需求大戶

12、. 11 2.2. 全球碳纖維復材市場：19 年收入為 173.7 億美元，2025 年需求量翻倍 . 12 2.2.1. 碳纖維復材質量需求：19 年需求為 15.95 萬噸，25 年將達 33.31 萬噸 . 12 2.2.2. 碳纖維復材價值量需求：19 年收入 173.7 億美元，航空航天占比 63% . 13 2.3. 未來全球航空碳纖維及復材：以民航為代表的需求將提供增長動能 . 14 3. 我國碳纖維產業：我國碳纖維產業：10-100 量變階段，下一目標為民航藍海量變階段，下一目標為民航藍海 . 16 3.1. 我國 20 年探索：工藝 1-10 迭代基本完成，打造自主碳纖維技術

13、體系 . 16 3.2. 我國碳纖維需求：19 年價值量 8.22 億美元，25 年需求量將翻 3 倍 . 17 3.2.1. 碳纖維質量需求：19 年需求量 3.784 萬噸，25 年將翻三倍達 11.86 萬噸 17 3.2.2. 碳纖維及中間制品需求價值量：19 年為 8.22 億美元，單價為$17.5/kg. 18 3.3. 我國碳纖維復合材料：19 年需求價值量 427.6 億元，航空航天占 35% . 18 3.3.1. 碳纖維復材需求量：19 年總量 5.8 萬噸，體育復材占比最高，風電復材增長迅速 . 18 3.3.2. 碳纖維復材價值量：19 年 427.6 億元，航空航天占

14、 40.5%，單價$7000/kg . 19 3.4. A 股碳纖維領先企業：高科/光威/中簡獲資本壁壘與工藝先行優勢 . 19 3.5. 軍航需求加速推動 10-100 量變，高科/光威/中簡獲成長性與資本壁壘 . 22 3.6. 從百到千：民航長坡賽道值得等待，碳纖維全球明星企業可期 . 23 3.6.1. 我國民機碳纖維需求每年超 1000 億元，國產碳纖維行業具備獨特魅力 . 23 3.6.2. 軍民企業共同增長對標國際巨頭，關注自主化碳纖維明星成長機遇 . 23 4. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美國赫氏 HexTow碳纖維產品 . 5 圖 2：美國赫氏 H

15、exPly預浸料產品（以碳纖維為基礎材料制作） . 5 圖 3：赫氏公司 74 年：從 1946 年至 2020 年的碳纖維材料發展史 . 6 圖 4：軍航：赫氏是 F-35 戰機碳纖維獨家供應商，碳纖維主要用于 F-35 的承力結構、機身與機翼部分（圖為產線上正在等待加覆碳纖維材料的美國 F35 隱身戰機） . 6 圖 5：民航：赫氏產品應用于空客 A350 在機翼上下蓋、機身面板/筒體、翼梁、中央翼盒、龍骨大梁、主起落架艙/艙門、水平與垂直尾翼等多個部位（波音 787 也為赫氏客戶） . 6 圖 6：01-19 年赫氏公司營業總收入及其增速 . 7 rQpQpRvNrRtMnNtMpRpR

16、sR8O8Q9PsQmMoMnNlOmMrOlOnNrQ8OmMvMuOoMtMuOnPsM 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 3 圖 7：01-19 年赫氏經營性利潤/利潤率、歸母凈利潤/凈利率情況 . 7 圖 8：2006-2019 年美國赫氏的固定資產規模及其增速 . 7 圖 9：2006-2019 年美國赫氏的無形資產規模及其增速 . 7 圖 10：2006-2019 年美國赫氏的 ROA 與 ROE 情況 . 8 圖 11：04-19 財年東麗碳纖維營收從 447 增至 2369 億日元 . 8 圖 12：04-19 財年東麗碳纖維經營性凈利率波動較大 . 8 圖

17、13：東麗碳纖維：與波音的深度合作自身產品和技術不斷迭代提升 . 8 圖 14：采用日本東麗/美國赫氏等碳纖維材料制成的波音 787 機身 . 10 圖 15：使用了碳纖維復合材料的波音 787 夢想客機“Dreamliner” . 10 圖 16：碳纖維、預浸料及復合材料產業鏈 . 10 圖 17：2008-2030e 全球碳纖維質量需求（千噸） . 11 圖 18：2019 年全球碳纖維各細分市場需求量及其占比（單位：千噸） . 11 圖 19：2019 年全球碳纖維各細分市場需求（單位：百萬美元）. 12 圖 20：2008-2025e 全球樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸） . 12 圖

18、 21：2019 年全球各子領域對樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸） . 12 圖 22：2019 年全球樹脂基碳纖維復合材料銷售收入-應用（單位：10 億美元） . 13 圖 23：碳纖維市場集中度高, 五大玩家：東麗/SGL/三菱/帝人/赫氏 . 13 圖 24：20-25 年亞太地區碳纖維需求將迎高增長，我國增速最快 . 13 圖 25：2004-2025e 全球航空航天碳纖維需求-趨勢（噸）. 14 圖 26：2019 航空航天碳纖維需求-分市場（噸） . 14 圖 27：2018 年全球民航機隊共有 25,830 架飛機，到 2038 年將增長至 50,600 架 . 14 圖 28：

19、2019-2038 年全球預計將交付 44,040 架民航飛機 . 15 圖 29：2019-2038 年全球預計交付的民機價值量約 6.81 萬億美元 . 15 圖 30： 過去、 現在和將來民用航空飛機用復合材料 50 年： 質量占比從 5%左右升至 50%以上，價值量翻 16 倍 . 16 圖 31：我國碳纖維產業鏈核心公司 . 16 圖 32：2008-2025e 我國碳纖維需求共 3.784 萬噸：其中進口占比 68%，國產占比 37%（單位：噸） . 17 圖 33：2019 年我國碳纖維需求-應用（噸） . 17 圖 34：2019 年我國與全球碳纖維應用對比圖（單位：噸） .

20、18 圖 35：2019 年我國碳纖維及中間制品需求來源（單位：千美元） . 18 圖 36：15-19 年我國碳纖維及中間制品需求平均單價（美元/公斤） . 18 圖 37：2019 年我國樹脂基碳纖維復合材料需求-應用（噸） . 19 圖 38：2019 年我國樹脂基碳纖維復合材料銷售收入-應用（億元） . 19 圖 39：2015-2019 年中航高科復合材料板塊收入及其增速 . 20 圖 40：2015-2019 年中航高科復合材料板塊毛利潤及其增速 . 20 圖 41：2015-2020Q1 光威復材營業總收入及其增速 . 21 圖 42：2015-2020Q1 光威復材歸母凈利潤及

21、其增速 . 21 圖 43：2015-2020Q1 中簡科技營業收入及其增速 . 21 圖 44：2015-2020Q1 中簡科技歸母凈利潤及其增速 . 21 圖 45：2015-2019 年光威復材的固定資產與在建工程情況 . 21 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 4 圖 46：2015-2019 年中簡科技的固定資產與在建工程情況 . 21 圖 47：2010-2020 年我國軍費支出額及其增速（2020 年為預算） . 22 圖 48：中航沈飛在其 2019 年報告中公布的第四代鶻鷹隱身戰機 . 22 圖 49：2018 年 11 月，殲 20 戰機在第十二屆珠海航展

22、亮相 . 22 圖 50：2019-2038 年我國民航飛機分種類采購數量預測(單位：架) . 23 圖 51：2019-2038 年我國各類民機采購價值量(單位：億美元) . 23 表 1：世界碳纖維發展史梳理 . 5 表 2：東麗碳纖維性能指標表格 . 9 表 3：2019 年全球碳纖維應用：分市場情況 . 12 表 4：2019 年全球碳纖維應用：分市場情況 . 13 表 5：過去、現在和將來民用航空飛機用復合材料 50 年：質量占比從 5%左右升至 50%以上 . 15 表 6：2019 年我國碳纖維復合材料應用：分市場情況 . 19 表 7：光威復材碳纖維產品性能指標 . 20 表

23、8：中美機型碳纖維復合材料用量對比 . 23 表 9：中航高科、光威復材、中簡科技三家上市公司情況（時間截至 2020 年 6 月 29 日） . 24 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 5 1. 技術技術/資本高壁壘資本高壁壘行業，航空實踐是檢驗碳纖維企業第一標準行業，航空實踐是檢驗碳纖維企業第一標準 1.1. 碳纖維百年發展史：碳纖維百年發展史：美日歐技術從美日歐技術從 0 到到 1，長期迭代打造高壁壘長期迭代打造高壁壘 碳纖維 （碳纖維 （Carbon Fiber） 是由有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈結構的無機纖維） 是由有機纖維在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈結

24、構的無機纖維，含碳量高于 90%， 具有目前其他任何材料無可比擬的高比強度和高比剛度， 還具有低比重、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數小等特性，被譽為“新材料之王” ，廣泛應用于國防廣泛應用于國防工業以及高性能民用領域工業以及高性能民用領域，主要包括，主要包括航空航天、海洋工程、新能源裝備、工程機械、航空航天、海洋工程、新能源裝備、工程機械、交通設施等交通設施等，是一種國家亟需、應用前景廣闊的戰略性新材料。 圖圖 1：美國赫氏美國赫氏 HexTow碳纖維產品碳纖維產品 圖圖 2：美國赫氏美國赫氏 HexPly預浸料產品（以碳纖維為基礎材料制作）預浸料產品（以碳纖維為基礎材料制作） 資料來源：美

25、國赫氏官網，天風證券研究所 資料來源：美國赫氏官網，天風證券研究所 碳纖維材料已有百年發展史碳纖維材料已有百年發展史，工藝流程復雜，材料研發和量產需要數十年的長期迭代，具工藝流程復雜，材料研發和量產需要數十年的長期迭代，具備強技術壁壘。備強技術壁壘。 碳纖維最早萌芽于 19 世紀 80 年代白熾燈的發明， 經過約半個世紀的停滯，隨著 20 世紀中期基礎研究的發展、化學纖維的出現，高性能碳纖維在美國問世。20 世紀70 年代以后，碳纖維憑借其優異的特性在下游產業中迅速商業化，更多的企業嘗試將碳纖維應用于自身產品中，自此碳纖維邁入了高速發展期，逐漸應用到體育休閑、航空航天、自此碳纖維邁入了高速發展

26、期，逐漸應用到體育休閑、航空航天、汽車、風電葉片等多個領域。截至汽車、風電葉片等多個領域。截至 2018 年，全球碳纖維理論產能達年，全球碳纖維理論產能達 15.48 萬噸萬噸。 表表 1：世界碳纖維發展史梳理世界碳纖維發展史梳理 時間時間 國家國家 主要人物主要人物/企業企業 重要事件重要事件 主要影響主要影響/意義意義 1860 年 英國 約瑟夫斯旺 發明以碳紙條為發光體的白熾燈 碳纖維的萌芽 1879 年 美國 愛迪生 發明以碳纖維為發光體的白熾燈 最早商業化的碳纖維 20 世紀早中期 美歐等國 聚丙烯腈等化學纖維的商業化 開展高性能碳纖維基礎研究的前提 1959 年 美國 聯合碳化物公

27、司 研制成功粘膠基碳纖維 Thornel-25 最早上市的粘膠基碳纖維 20 世紀中期 美國 聯合碳化物公司 石墨晶須的特性及其制備方法、高性能碳纖維技術的進步、中間相瀝青基石墨纖維制造技術 開創高性能碳纖維的基礎研究 1961 年年 日本日本 近藤昭男近藤昭男 確定高性能碳纖維的可行性與方式確定高性能碳纖維的可行性與方式 制備高性能碳纖維的理論研究制備高性能碳纖維的理論研究 20 世紀世紀 60 年代年代 英國英國 威廉姆瓦特威廉姆瓦特 發明了適宜于轉化為高性能碳纖維發明了適宜于轉化為高性能碳纖維的的 PAN 前驅體纖維， 并制備出了真前驅體纖維， 并制備出了真正意義上的高強高模碳纖維正意義

28、上的高強高模碳纖維 高性能碳纖維的首次問世高性能碳纖維的首次問世 1967 年年 英國英國 羅爾斯 羅伊羅爾斯 羅伊(Rolls-Royce) 航空發動機航空發動機 研制研制 CFRP 進氣風扇葉片進氣風扇葉片 最早開展高性能碳纖維在航空最早開展高性能碳纖維在航空領域的研究領域的研究 1971 年年 日美日美 東麗公司東麗公司(Toray) 聯合碳化物公司聯合碳化物公司 合作生產出合作生產出 T300 碳纖維碳纖維 T300 級碳纖維的問世級碳纖維的問世 1972 年 日本 奧林匹克釣具公司 采用碳纖維制成釣竿 促進碳纖維在體育休閑領域的運用 1972 年 美國 Shakespeare 公司

29、將碳纖維運用于高爾夫球桿制作 1975 年 日本 日本川崎球拍公司 首次實現網球拍 100%碳纖維應用 1981 年 英國 Jhon Barnard 設計了世界上第一個一體式碳纖維車架 引領其他品牌相繼跟進研制碳纖維 1982 年年 歐洲歐洲 波音公司波音公司、空客公司空客公司 波音波音 767、空客、空客 A310 采用碳纖維采用碳纖維零部件并完成首飛零部件并完成首飛 導致后續飛機研制更多地采用導致后續飛機研制更多地采用碳纖維碳纖維 21 世紀世紀 丹麥丹麥 維斯塔斯公司（維斯塔斯公司（Vistas） 在風電葉片中大量使用碳梁在風電葉片中大量使用碳梁 促進碳纖維在風電葉片領域的促進碳纖維在風

30、電葉片領域的應用應用 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 6 1.2. 美日美日碳纖維碳纖維”一十百千一十百千”發展史： 工藝發展史： 工藝1-10， 軍用， 軍用10-100， 民航， 民航100-1000 1.2.1. 赫氏：赫氏：74 年打造年打造美利堅美利堅碳纖維標桿碳纖維標桿，航空實踐是檢驗企業的第一標準，航空實踐是檢驗企業的第一標準 回顧回顧全球第五大碳纖維公司美國赫氏（全球第五大碳纖維公司美國赫氏（Hexcel）的成長史的成長史，公司的發展也并非一帆風順，公司的發展也并非一帆風順，也是伴隨著美國軍用飛機與民用飛機公司的不斷

31、發展而擴張起來的也是伴隨著美國軍用飛機與民用飛機公司的不斷發展而擴張起來的回溯 2001-2019年的業績可以發現，碳纖維企業從前期大規模投入（可能伴隨虧損）到批量生產，是能夠碳纖維企業從前期大規模投入（可能伴隨虧損）到批量生產，是能夠長期長期成長成長和和盈利盈利的必經之路的必經之路：美國赫氏是全球領先的碳纖維材料公司，成立至今已走過了74 年。產品覆蓋碳纖維、特種增強材料、預浸料和其他碳纖維增強復合材料、蜂窩材料、吸附材料、射頻/電磁干擾/微波吸波材料、介質材料、復合結構等各類高性能輕型材料，能夠廣泛用于民航、航天、國防、工業等多領域，包括民航飛機、軍用飛機、火箭與衛星、風電葉片、汽車、休閑

32、產品和其他工業應用。 圖圖 3：赫氏公司赫氏公司 74 年：從年：從 1946 年至年至 2020 年的碳纖維材料發展史年的碳纖維材料發展史 資料來源：美國赫氏官網，天風證券研究所 長期的航空實踐是檢驗碳纖維企業的第一標準。長期的航空實踐是檢驗碳纖維企業的第一標準。 赫氏公司最早成立于 1946 年， 產品在 1953年用于復合材料制造的第一架轟炸機和戰斗機，1961 年因軍費削減造成銷售下滑，1965年美國與越南戰爭推動復合材料在美國國防計劃中的地位重新回升， 2005 年空客推出首架使用了復合材料的 A380，2007 年德國工廠、中國工廠投入運營，2011 年公司隨著波音飛機的交付而實現

33、擴張。 從其財務數據可以看出， 公司在從其財務數據可以看出， 公司在 2002 年才進入年才進入真正的穩定盈利期，真正的穩定盈利期，也同樣經歷過虧損，在參與也同樣經歷過虧損，在參與洛馬、洛馬、波音、空客波音、空客等軍民機等軍民機項目后才實現長期持續增長。項目后才實現長期持續增長。 圖圖 4：軍航：軍航：赫氏是赫氏是 F-35 戰機碳纖維獨家供應商，碳纖維主要用于戰機碳纖維獨家供應商，碳纖維主要用于F-35 的的承力結構、機身承力結構、機身與機翼部分（圖為產線上正在等待加覆碳纖與機翼部分（圖為產線上正在等待加覆碳纖維維材料材料的的美國美國 F35 隱身戰機隱身戰機） 圖圖 5：民航：赫氏產品應用

34、于空客民航：赫氏產品應用于空客 A350 在機翼上下蓋、機身面板在機翼上下蓋、機身面板/筒體、翼梁、中央翼盒、龍骨大梁、主起落架艙筒體、翼梁、中央翼盒、龍骨大梁、主起落架艙/艙門、水平與垂直艙門、水平與垂直尾翼等多個部位尾翼等多個部位（波音（波音 787 也為赫氏客戶）也為赫氏客戶） 資料來源：美國赫氏官網，Composite World，天風證券研究所 資料來源：美國赫氏官網，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 7 圖圖 6：01-19 年赫氏公司年赫氏公司營業總收入營業總收入及其增速及其增速 圖圖 7：01-19 年赫氏經營性利潤年赫氏經營性利潤/利潤率、歸

35、母凈利潤利潤率、歸母凈利潤/凈利率情況凈利率情況 資料來源：Wind，美國赫氏官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，美國赫氏官網，天風證券研究所 美國赫氏的美國赫氏的 20 年黃金成長期與其大額資本開支有密不可分的關系年黃金成長期與其大額資本開支有密不可分的關系： （1） 2011 年是赫氏進行無形資產研發的大年年是赫氏進行無形資產研發的大年， 在這一年里， 雖然公司的營收規模較高 （10億美元） ，但其虧損額度也較大（-4.3 億美元的虧損） ，其中一個原因便是其無形資產在當年的水平達到了 10 年內的最高點（2001-2011） ，我們認為我們認為 2011 年是赫氏進行大規模研年是赫

36、氏進行大規模研發的一年發的一年： 公司從此實現了連續公司從此實現了連續 5 年的營收增長 （年的營收增長 （02-06 年年） ， 并且從） ， 并且從 04 年起告別了虧損年起告別了虧損。 （2）2011-2015 年是赫氏年是赫氏的規模擴張期：是其的規模擴張期：是其進行固定資產大額投入的五年進行固定資產大額投入的五年，也是收入，也是收入規?？焖僭鲩L的五年規?？焖僭鲩L的五年。2015 年公司的固定資產規模達 14.26 億美元，是 2010 年底（5.98億美元） 的 2.38 倍， 在此期間公司收入規模也實現了大額增長： 2015 年的收入規模達 18.62億美元，是 2010 年（11.

37、74 億美元）的 1.58 倍。 圖圖 8：2006-2019 年美國赫氏的固定資產規模及其增速年美國赫氏的固定資產規模及其增速 圖圖 9：2006-2019 年美國赫氏的無形資產規模及其增速年美國赫氏的無形資產規模及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 大額資本投入不僅使赫氏的業務規?？焖贁U張，還顯著提升了赫氏公司資產的盈利水平：大額資本投入不僅使赫氏的業務規?？焖贁U張，還顯著提升了赫氏公司資產的盈利水平：2010-2015 年，赫氏公司的 ROA 從 9.86%上升至 15.83%，同比增長了 5.97 個百分點，ROE從 11.74%上升至 20

38、.11%，同比增長了 8.37 個百分點。 為什么赫氏公司選擇在為什么赫氏公司選擇在 2011 年進行大規模的資本投入？年進行大規模的資本投入？據公司官網， 2011 年是公司開始為波音公司的飛機交貨批量提供碳纖維材料的一年，我們認為，我們認為，下游飛機的需求呈現大規下游飛機的需求呈現大規模的增長，是公司的碳纖維及制品能夠模的增長，是公司的碳纖維及制品能夠迎來重要資本開支機遇、實現大規模營收與凈利潤迎來重要資本開支機遇、實現大規模營收與凈利潤貢獻貢獻的最關鍵因素的最關鍵因素，對于碳纖維相關領域的公司而言，能為批量化航空飛機進行供貨是其，對于碳纖維相關領域的公司而言，能為批量化航空飛機進行供貨是

39、其營收規模能夠與資本開支成正相關增長的重要原因。營收規模能夠與資本開支成正相關增長的重要原因。 10.09 8.51 8.97 10.75 11.61 11.93 11.71 13.25 11.08 11.74 13.92 15.78 16.78 18.56 18.61 20.04 19.73 21.89 23.56 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A美國赫氏

40、營業收入(億美元)美國赫氏營收增速YoY%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A美國赫氏經營性利潤(億美元)美國赫氏歸母凈利潤(億美元)美國赫氏經營性利率美國赫氏凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025美國赫氏固定資產(億美元)美國赫氏固定資產增速YoY%-50%0%50%100%150%0.00.5

41、1.01.52.02.53.0美國赫氏商譽和無形資產(億美元)美國赫氏商譽和無形資產增速YoY% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 8 圖圖 10：2006-2019 年年美國赫氏的美國赫氏的 ROA 與與 ROE 情況情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.2. 東麗碳纖維東麗碳纖維 30 年產業化之路：從長期虧損到波音驅動的穩定盈利年產業化之路：從長期虧損到波音驅動的穩定盈利 東麗株式會社（東麗株式會社（Toray）的碳纖維之路最初起步于民用，后逐漸在航空等高端領域實現應）的碳纖維之路最初起步于民用，后逐漸在航空等高端領域實現應用用，下游大規模需求推動了從，下游

42、大規模需求推動了從 10 噸到萬噸需求的質變噸到萬噸需求的質變（此處引用自（此處引用自關于國產碳纖維產關于國產碳纖維產業化之路的思考沈真業化之路的思考沈真） 。1970 年 10 噸級的碳纖維量產應用于釣魚竿、高爾夫球桿的批量生產；1975 年東麗實現了碳纖維在波音 737 承力結構的應用，推動了東麗 1000 噸級的量產；20 世紀世紀 90 年代起，波音年代起，波音 787 機體結構質量的機體結構質量的 50%使用碳纖維，推動了東麗使用碳纖維，推動了東麗 10000噸級的量產，真正實現了東麗從長期虧損到穩定盈利的轉變。噸級的量產，真正實現了東麗從長期虧損到穩定盈利的轉變。 圖圖 11：04

43、-19 財年東麗碳纖維營收從財年東麗碳纖維營收從 447 增至增至 2369 億日元億日元 圖圖 12：04-19 財年東麗碳纖維經營性凈利率波動較大財年東麗碳纖維經營性凈利率波動較大 資料來源：日本東麗官網，天風證券研究所 資料來源：日本東麗官網，天風證券研究所 東麗碳纖維：深度參與波音復合材料研發與批產，航空材料背景深厚。東麗碳纖維：深度參與波音復合材料研發與批產，航空材料背景深厚。從東麗幾十年的發展過程可以看出，東麗碳纖維業務的產業化之路與波音公司緊密相關，離不開波音飛機復合材料結構的批量化發展： 圖圖 13：東麗碳纖維：與波音的深度合作自身產品和技術不斷迭代提升東麗碳纖維：與波音的深度

44、合作自身產品和技術不斷迭代提升 資料來源： 關于國產碳纖維產業化之路的思考作者沈真，發表于新材料產業2018 年第 6 期；天風證券研究所 12.46%11.39%12.95%8.50%9.86%14.33%16.68%15.77% 15.84% 15.83% 15.79%13.66%13.45%14.41%21.85%14.34%21.84%9.78%11.74%16.89%16.53%16.19%18.21%20.11% 20.07%19.00%20.92%21.20%0%5%10%15%20%25%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A

45、2015A2016A2017A2018A2019A美國赫氏ROA美國赫氏ROE(攤薄)-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A東麗碳纖維板塊營收(億日元)東麗碳纖維板塊營收增速YoY%-20%-10%0%10%20%30%-10001002003004002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017

46、A2018A2019A板塊經營性收入(億日元)經營性利潤率 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 9 表表 2：東麗碳纖維性能指標東麗碳纖維性能指標表格表格 產品型號產品型號 絲束絲束 抗拉強度抗拉強度 （MPa） 抗拉強度抗拉強度 (kgf/mm2) 彈性模量彈性模量 （GPa） 彈性模量彈性模量 (kgf/mm2) 伸長量伸長量 (%) 線密度線密度 (g/1000m) 密度密度 (g/cm3) T300 T300-1000 1000 3530 360 230 23500 1.5 66 1.76 T300-3000 3000 3530 360 230 23500 1.5 19

47、8 1.76 T300-6000 6000 3530 360 230 23500 1.5 396 1.76 T300-12000 12000 3530 360 230 23500 1.5 800 1.76 T300-B T300B-1000 1000 3530 360 230 23500 1.5 66 1.76 T300B-3000 3000 3530 360 230 23500 1.5 198 1.76 T300B-6000 6000 3530 360 230 23500 1.5 396 1.76 T300B-12000 12000 3530 360 230 23500 1.5 800 1.

48、76 T400HB T400HB-3000 3000 4410 450 250 25500 1.8 198 1.8 T400HB-6000 6000 4410 450 250 25500 1.8 396 1.8 T700SC T700SC-12000 12000 4900 500 230 23500 2.1 800 1.8 T700SC-24000 24000 4900 500 230 23500 2.1 1650 1.8 T800SC T800SC-24000 24000 5880 600 294 30000 2 1030 1.8 T800HB T800HB-6000 6000 5490 5

49、60 294 30000 1.9 223 1.81 T800HB-12000 12000 5490 560 294 30000 1.9 445 1.81 T830HB T830HB-6000 6000 5340 545 294 30000 1.8 223 1.81 T1000GB T1000GB-12000 12000 6370 650 294 30000 2.2 485 1.8 T1100GC T1100GC-12000 12000 7000 715 324 33000 2 505 1.79 T1100GC-24000 24000 7000 715 324 33000 2 1010 1.79

50、 M35JB M35JB-6000 6000 4510 460 343 35000 1.3 225 1.75 M35JB-12000 12000 4700 480 343 35000 1.4 450 1.75 M40JB M40JB-6000 6000 4400 450 377 38500 1.2 225 1.77 M40JB-12000 12000 4400 450 377 38500 1.2 450 1.77 M46JB M46JB-6000 6000 4200 430 436 44500 1 223 1.84 M35JB-12000 12000 4020 410 436 44500 0.

51、9 445 1.84 M50JB M50JB-6000 6000 4120 420 475 48500 0.9 216 1.88 M55J M55J-6000 6000 4020 410 540 55000 0.8 218 1.91 M55JB M55JB-6000 6000 4020 410 540 55000 0.8 218 1.91 M60JB M60JB-3000 3000 3820 390 588 60000 0.7 103 1.93 M60JB-6000 6000 3820 390 588 60000 0.7 206 1.93 M30SC M30SC-18000 18000 549

52、0 560 294 30000 1.9 760 1.73 Z600 Z600-24000 24000 4120 420 235 24000 1.8 1850 1.81 資料來源：日本東麗官網，天風證券研究所 從東麗碳纖維的產業化之路從東麗碳纖維的產業化之路，我們再次，我們再次印證印證批量化飛機生產是企業可以大規模擴張的批量化飛機生產是企業可以大規模擴張的核心因素。核心因素。 （以下引用自關于國產碳纖維產業化之路的思考 ） 20 世紀 70 年代東麗的 T300 性能不如目前的國產碳纖維，但即使如此用它制造的飛機部件照樣安全使用了幾十年，而目前東麗目前東麗 T300 優于目前國產同類碳纖維的原因

53、是優于目前國產同類碳纖維的原因是通過長期的使用和生產中，不斷改進性能和不斷降低成本的結果通過長期的使用和生產中，不斷改進性能和不斷降低成本的結果。 東麗能實現碳纖維產業化，不僅是根據下游客戶波音的需求開發出所需性能的碳纖維，同時還提供性能與之匹配的（包括成本和工藝性）樹脂及其預浸料，并在波音長期駐提供性能與之匹配的（包括成本和工藝性）樹脂及其預浸料，并在波音長期駐有幾百名技術人員協同波音攻關有幾百名技術人員協同波音攻關，開發出用其部件適用的工藝，實現滿足適用要求的實現滿足適用要求的復合材料制件的批量生產，從而通過大批量供應預浸料獲得豐厚的利潤復合材料制件的批量生產，從而通過大批量供應預浸料獲得

54、豐厚的利潤。 東麗從開始碳纖維生產到實現穩定的盈利歷經 30 多年，也就意味著東麗公司有足夠東麗公司有足夠承受長期虧損的財力（碳纖維只是東麗集團的一小部分）和承受外界壓力（包括董事承受長期虧損的財力（碳纖維只是東麗集團的一小部分）和承受外界壓力（包括董事會成員）的能力會成員）的能力。 東麗碳纖維的產業化之路（或穩定的盈利）是伴隨波音民機復合材料結構（機體結構東麗碳纖維的產業化之路（或穩定的盈利）是伴隨波音民機復合材料結構（機體結構重量的重量的 50%）的批量生產同時實現的）的批量生產同時實現的。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 10 圖圖 14：采用日本東麗采用日本東麗/美

55、國赫氏等碳纖維材料制成的波音美國赫氏等碳纖維材料制成的波音 787 機身機身 圖圖 15：使用了碳纖維復合材料的波音使用了碳纖維復合材料的波音 787 夢想客機“夢想客機“Dreamliner” 資料來源：Evan Milberg 于 2017 年 9 月 18 日在Composite Manufacturing Magazine發表的文章Boeing to Increase Production of 787 Dreamliner to 14 per Month by 2019，天風證券研究所 資料來源：Fight Global，天風證券研究所 2. 全球碳纖維市場：全球碳纖維市場：20-2

56、5 年將年將迎需求翻倍迎需求翻倍，航空業航空業為主要需求為主要需求 碳纖維產品是一種對碳纖維及其制品的籠統說法，實際上從最初的原絲到從最初的原絲到最終的復合材料最終的復合材料產品，產品，需要經過多個加工步驟需要經過多個加工步驟，可以作為中間品出售給下游的主要有可以作為中間品出售給下游的主要有三三種產品：碳纖維種產品：碳纖維及及織物織物、預浸料、預浸料、復合材料、復合材料。其中其中： 碳纖維及織物：碳纖維：碳纖維及織物：碳纖維：可由聚丙烯腈纖維、瀝青纖維、粘膠絲或酚醛纖維經碳化制得，目前聚丙烯腈（PAN）基碳纖維為主流，占市場份額 90%以上。碳纖維織物：碳纖維織物：通過連續碳纖維的相互交叉、繞

57、結等構成的片狀材料，包括機織物、經編織物兩種。 預浸料：預浸料：是原材料和最終復合材料制品之間的一種中間產品，制造方法主要是講連續整齊平行的增強纖維牽引，通過與樹脂基體充分浸潤收卷成卷材。 圖圖 16：碳纖維碳纖維、預浸料及復合材料產業鏈、預浸料及復合材料產業鏈 資料來源：光威復材招股說明書，美國赫氏官網，天風證券研究所 2.1. 全球全球碳纖維碳纖維及復材：需求約及復材：需求約 200 億美元，億美元，20-25 年望迎質量翻倍空間年望迎質量翻倍空間 2.1.1. 質量需求：未來質量需求：未來 10 年全球碳纖維需求年全球碳纖維需求 4 倍空間，倍空間，2030 需求量超需求量超 42 萬噸

58、萬噸 2019 年的全球碳纖維總需求量為年的全球碳纖維總需求量為 10.37 萬噸，同比萬噸，同比+12%，其中我國碳纖維需求數據為，其中我國碳纖維需求數據為3.784 萬噸，占比萬噸，占比 36.4%。2019 年，全球碳纖維經歷了 60 年的努力，把碳纖維的需求第一次做到 10 萬噸以上， 這是碳纖維復合材料的復雜性決定的。 據 碳纖維產業釋放良機-2019全球碳纖維復合材料市場報告 （作者：林剛） ，當絕大部分核心技術被掌握之后，下一個當絕大部分核心技術被掌握之后，下一個10 萬噸的增長時間會急劇縮短萬噸的增長時間會急劇縮短，預計到，預計到 2025 年需求量將達年需求量將達 21.65

59、 萬噸，萬噸，2030 年需求量年需求量將達將達 42.22 萬噸萬噸。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 11 圖圖 17：2008-2030e 全球碳纖維質量需求（千噸）全球碳纖維質量需求（千噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 2019 年的碳纖維市場細分領域增速不一：年的碳纖維市場細分領域增速不一：航空航天、體育器材、汽車、建筑補強、模塑混配等經典分市場穩步發展；風電、壓力容器市場增長迅速，是驅動整個市場的重要引擎； 此外， 各大碳纖維公司均看好單通道飛機平臺大量采用碳纖維的前景。 總體來講，總體來講，絕大部

60、分細分市場均是基于絕大部分細分市場均是基于 2018 年基礎，增速為年基礎，增速為 12%左右。左右。 航空航天（包含軍工） ：航空航天（包含軍工） ：2019 年需求量為 23.5 千噸，同比增長 12%，主要是波音 787及空客 350 的產能增加。 風電葉片：風電葉片：風電市場的碳纖維需求強勁， 2019 年需求量達 25.5 千噸， 同比增長 16%，主要依賴于風電巨頭維斯塔斯強勢驅動，其他風電廠家對需求的牽引還不明顯。 體育休閑：體育休閑：2019 年需求量為 15 千噸，每年按照 4%5%的增速穩定增長。 圖圖 18：2019 年全球碳纖維各細分市場需求量及其占比（單位：千噸）年全

61、球碳纖維各細分市場需求量及其占比（單位：千噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 2.1.2. 價值量需求：價值量需求：2019 年需求量達年需求量達 28.7 億美元，航空航天為第一需求大戶億美元，航空航天為第一需求大戶 據據碳纖維產業釋放良機碳纖維產業釋放良機-2019 全球碳纖維復合材料市場報告全球碳纖維復合材料市場報告 （作者林剛作者林剛） ，） ，2019 年全年全球碳纖維的銷售金額為球碳纖維的銷售金額為 28.7 億美元，億美元，相比相比 2018 年年的的 25.71 億美元增長了億美元增長了 11.6%。銷售金額的增長并

62、未與銷售量的增長完全對應，主要原因是風電市場的碳纖維應用數量雖然大，但由于單價較低，對總體金額貢獻不顯著。目前目前各個子領域各個子領域對碳纖維需求價值量對碳纖維需求價值量： 航空航天航空航天：價值量最大的領域，：價值量最大的領域，2019 年銷售金額為年銷售金額為 14.1 億美元，占比為億美元，占比為 49.1%； 風電葉片風電葉片：排名第二，2019 年銷售金額為 3.57 億元，占比為 12.4%； 體育休閑體育休閑/汽車：汽車：排名第三/四，19 年銷售金額為 3.45/2.12 億元，占比 12%/7.4%。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 12 圖圖 19：20

63、19 年全球碳纖維各細分市場需求（單位：百萬美元）年全球碳纖維各細分市場需求（單位：百萬美元） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 表表 3：2019 年全球碳纖維應用：分市場情況年全球碳纖維應用：分市場情況 應用應用 航空航空 航天航天 體育體育 休閑休閑 風電風電 葉片葉片 汽車汽車 混配混配 模成型模成型 壓力壓力 容器容器 建筑建筑 碳碳碳碳 復材復材 電子電子 電氣電氣 船舶船舶 電纜芯電纜芯 其他其他 總量總量 需求需求(千噸千噸) 23.5 15.0 25.5 11.8 8.7 7.4 3.9 2.8 1.4 1.1 1.1

64、 1.5 103.7 占比占比(%) 22.7% 14.5% 24.6% 11.4% 8.4% 7.1% 3.8% 2.7% 1.4% 1.1% 1.1% 1.4% 100% 單價單價(美元美元/公斤公斤) 60 23 14 18 18 20 20 18 23 23 23 20 需求需求(百萬百萬美元美元) 1410 345 357 212 157 148 148 50 32 25 25 30 2870 占比占比(%) 49.1% 12.0% 12.4% 7.4% 5.5% 5.2% 5.2% 1.8% 1.1% 0.9% 0.9% 1.0% 100.0% 資料來源： 碳纖維產業釋放良機201

65、9 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 2.2. 全球碳纖維復材市場全球碳纖維復材市場：19 年收入為年收入為 173.7 億美元，億美元，2025 年需求量翻倍年需求量翻倍 2.2.1. 碳纖維復材質量需求：碳纖維復材質量需求：19 年需求為年需求為 15.95 萬噸，萬噸，25 年將達年將達 33.31 萬噸萬噸 質量需求：質量需求：根據纖維在復材中質量占 65%的比例計算， 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告得出了未來幾年全球樹脂基碳纖維復合材料的需求量：2019年全球樹脂基碳纖維復合材料需求量為年全球樹脂基碳纖維復合材料需求量為 15.95 萬噸，

66、到萬噸， 到 2025 年需求量將達到年需求量將達到 33.31萬噸。萬噸。風電葉片、航空航天、體育休閑、汽車為前四大需求量來源，分別對應 39.2/36.2/23.1/18.2萬噸的需求，占比分別為 26%/23%/14%/11%。 圖圖 20：2008-2025e 全球樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸）全球樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸） 圖圖 21：2019 年全球各子領域對樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸）年全球各子領域對樹脂基碳纖維復合材料需求（千噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球

67、碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 13 2.2.2. 碳纖維復材價值量需求：碳纖維復材價值量需求：19 年收入年收入 173.7 億美元，航空航天占比億美元，航空航天占比 63% 價值量：價值量：2019 年全球的復材收入年全球的復材收入高達高達 173.7 億美元，億美元， 格局與之前保持一致格局與之前保持一致： ： 航空航天航空航天：依然一支獨大，2019 年需求價值量為 108.5 億美元，占比高達 63%，這其中包含了價格適中、 用量較大的商用飛機復材， 也包含價格高企、 用量中等的軍用飛機及航天相關的復材。體育休閑：體

68、育休閑：2019 年價值量為 26.5 億美元，占比約為 15%；風電葉片：風電葉片：2019 年價值量為 6.9 億美元，盡管其消耗的碳纖維復材的噸數大于航空航天，但風電需要的是低成本碳纖維，工藝也極盡簡潔（采用拉擠工藝，成本低廉） ，價值量占比僅 4%（此處引用自碳纖維產業釋放良機-2019 全球碳纖維復合材料市場報告 ，作者林剛） 。 圖圖 22：2019 年全球樹脂基碳纖維復合材料銷售收入年全球樹脂基碳纖維復合材料銷售收入-應用（單位：應用（單位：10 億美元）億美元） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 表表 4：2019 年全

69、球碳纖維應用：分市場情況年全球碳纖維應用：分市場情況 應用應用 航空航空 航天航天 體育體育 休閑休閑 風電風電 葉片葉片 汽車汽車 混配混配 模成型模成型 壓力壓力 容器容器 建筑建筑 碳碳碳碳 復材復材 電子電子 電氣電氣 船舶船舶 電纜芯電纜芯 其他其他 總量總量 需求需求(千噸千噸) 36.2 23.1 39.2 18.2 13.4 11.4 6.0 4.3 2.2 1.7 1.7 2.3 159.5 占比占比(%) 22.7% 14.5% 24.6% 11.4% 8.4% 7.1% 3.8% 2.7% 1.4% 1.1% 1.1% 1.4% 100% 單價單價(美元美元/公斤公斤)

70、300 115 18 60 22 40 40 181 45 47 35 39 需求需求(十億十億美元美元) 10.85 2.65 0.69 1.09 0.30 0.46 0.24 0.78 0.10 0.08 0.06 0.09 17.37 占比占比(%) 49.1% 12.0% 12.4% 7.4% 5.5% 5.2% 5.2% 1.8% 1.1% 0.9% 0.9% 1.0% 100.0% 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 全球碳纖維市場集中度較高， 我國碳纖維需求將有望引領未來碳纖維產業增長。全球碳纖維市場集中度較高， 我國碳纖維

71、需求將有望引領未來碳纖維產業增長。 據 Mordor Intelligence，目前全球碳纖維市場集中度較高，前 8 家碳纖維供應商占據了全球 83%的供給能力， 前五大供應商包括： 日本東麗 （Toray） 、 德國 SGL 碳纖維、 三菱化學 （Mitsubishi） 、日本帝人（Teijin） 、美國赫氏（Hexcel） 。 圖圖 23： 碳纖維市場集中度高碳纖維市場集中度高, 五大玩家： 東麗五大玩家： 東麗/SGL/三菱三菱/帝人帝人/赫氏赫氏 圖圖 24：20-25 年亞太地區碳纖維需求將迎高增長，我國增速最快年亞太地區碳纖維需求將迎高增長，我國增速最快 資料來源：Mordor I

72、ntelligence，天風證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 14 我國碳纖維市場需求將有望迎來較高增長：航空領域：我國碳纖維市場需求將有望迎來較高增長：航空領域：國內飛機零部件與組裝制造領域正在快速增長，飛機零部件制造商數量超過 200 家，且相關政策正在推動國內飛機的總裝制造。 據Mordor Intelligence， 未來19年國內將成為全球最大的單一國家民用飛機采購方，國產商業飛機供應量也將達到 10%。風電領域：風電領域：我國是全球最大的海上風力發電、陸上風力發電裝機國家，2019 年風

73、電裝機量達到 50GW，相比 2018 年同期增加了 39GW，這雖然與國內的新能源補貼取消的搶裝有關，但北方城市的排放標準提高也是重要的驅動力。 2.3. 未來全球未來全球航空航空碳纖維及復材：碳纖維及復材：以民航為代表的需求將提供增長動能以民航為代表的需求將提供增長動能 航空航天應用市場是碳纖維及其復合材料領域不可忽視的重要構成。航空航天應用市場是碳纖維及其復合材料領域不可忽視的重要構成。據碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告 ： 碳纖維：碳纖維：2019 年全球航空航天領域碳纖維需求為 2.35 萬噸，對應的價值量為 14.1 億美元；預計到 2025 年，全球航空航天

74、領域碳纖維需求將達到 4.6385 萬噸，若價格保持不變，則對應的價值量為 27.83 億美元。 碳纖維復合材料：碳纖維復合材料： 2019年全球航空航天領域樹脂基碳纖維復合材料需求為3.62萬噸，對應的價值量為 108.5 億美元；按照報告中“根據纖維在復材中質量占 65%的比例”計算， 預計 2025 年全球航空航天樹脂基碳纖維復合材料需求將達 4.6385/65%=7.1362萬噸，若價格不變（300 美元/公斤）則對應的價值量為 214.08 億美元。 圖圖 25：2004-2025e 全球航空航天碳纖維需求全球航空航天碳纖維需求-趨勢（噸）趨勢（噸） 圖圖 26：2019 航空航天碳

75、纖維需求航空航天碳纖維需求-分市場（噸）分市場（噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 未來未來 19 年年依舊是民航飛機的依舊是民航飛機的持續增長年持續增長年據波音據波音公司 公司 2019-2038 民用航空市場展望民用航空市場展望報告，截至報告，截至 2018 年全球民航機隊飛機保有量為年全球民航機隊飛機保有量為 25,830 架，預計到架，預計到 2038 年保有量將增長年保有量將增長至至 50,660 架，架，2019-2038 年期間

76、累計交付量為年期間累計交付量為 44,040 架架，價值量，價值量 6.81 萬億美元。萬億美元。分析2038 年全球民航機隊結構：新增需求 24830 架（占交付量的 56.4%） ，老舊機型替代需求為 19,210 架（占交付量的 43.6%） ，原有飛機仍在使用的數量為 6,620 架。 圖圖 27：2018 年全球民航機隊共有年全球民航機隊共有 25,830 架飛機，到架飛機，到 2038 年將增長至年將增長至 50,600 架架 -2038, Boeing，天風證券研究所 16,240 ; 69%2,380 ; 10%2,300 ; 10%1,250 ; 5%650 ; 3%440

77、; 2%240 ; 1%商用飛機公務機軍用飛機直升機無人機通用飛機航天25,830 6,620 19,210 24,830 25,830 50,660 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018年全球商用飛機保有量(架)2038年全球商用飛機保有量預測(架)存量飛機老舊飛機替代新增飛機 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 15 未來未來 19 年年全球將全球將采購數量采購數量 44,040 架， 對應架， 對應 6.81 萬億美元市場。萬億美元市場。 如前文， 全球 2019-2038年新增民航飛機共 44,040 架，其中： （1）單通

78、道飛機：單通道飛機：需求量最高，約 32,420 架，預計交付價值量為 3.78 萬億美元，單價約 1.16 億美元。 （2）寬體客機：寬體客機：需求量位居第二，約8,340 架，預計交付價值量為 2.63 萬億美元，單價約 3.15 億美元。 （3）運輸飛機：）運輸飛機：需求量1,040 架，預計交付價值量為 0.3 萬億美元，單價約 2.88 億美元。 （4）支線飛機：）支線飛機：需求量2,240 架，預計交付價值量為 0.105 萬億美元，單價約 0.47 億美元。 圖圖 28：2019-2038 年全球預計將交付年全球預計將交付 44,040 架民航飛機架民航飛機 圖圖 29：2019

79、-2038 年全球預計交付的民機價值量約年全球預計交付的民機價值量約 6.81 萬億美元萬億美元 資料來源： Commercial Market Outlook 2019-2038,Boeing, 天風證券研究所 資料來源：Commercial Market Outlook 2019-2038, Boeing,天風證券研究所 碳纖維復合材料的空間不僅在于飛機需求量的增長，還在于復合材料在整機質量的碳纖維復合材料的空間不僅在于飛機需求量的增長，還在于復合材料在整機質量的占比占比提提升升以及伴隨而來的價值量提高以及伴隨而來的價值量提高長期來看，復合材料在航空飛機平臺上的長期來看，復合材料在航空飛機

80、平臺上的質量占比質量占比隨著隨著飛機代次不斷提升飛機代次不斷提升： 早在 1980 年， 波音 737 的復合材料使用比例只有 4%-6%， 且材料為玻璃纖維預浸料，單機復材價值約為 30 萬美元； 隨著民航飛機不斷升級換代，復合材料逐漸過渡到高強、中模碳纖維預浸料等碳纖維隨著民航飛機不斷升級換代，復合材料逐漸過渡到高強、中模碳纖維預浸料等碳纖維主流產品， 質量占飛機的比重逐漸提升至主流產品， 質量占飛機的比重逐漸提升至 20%以上， 單機復材價值為以上， 單機復材價值為 150-300 萬美元；萬美元； 最新一代民航寬體客機的復合材料以中模量碳纖維預浸料為主， 占單機質量的比例可最新一代民航

81、寬體客機的復合材料以中模量碳纖維預浸料為主， 占單機質量的比例可達達 50%以上，單機復材價值高達以上，單機復材價值高達 140-480 萬美元。萬美元。 波音目前正在研發新一代中型飛機（NMA）和未來小型客機（FSA） ，采用的復合材料除了中模量碳纖維預浸料以外，還有可能配合使用熱塑塑料等下一代復合材料，且復合材料占比有望達到望達到 60%以上以上。 表表 5：過去、現在和將來過去、現在和將來民用航空飛機用復合材料民用航空飛機用復合材料 50 年：質量占比從年：質量占比從 5%左右升至左右升至 50%以上以上 時間時間 航空飛機平臺航空飛機平臺 復合材料類型復合材料類型 復合材料復合材料 單

82、機質量比單機質量比 1980-1988 波音 737 空客 A310 波音 767 玻纖預浸料 4%-6% 1987-2002 波音 A320 波音 A330 空客 777 高強（HS）碳纖維預浸料 10%-15% 2002-2020 空客 A320-neo 波音 737-MAX 空客 A330-neo 中模量（IM）碳纖維預浸料 10%-15% 2005-2022 空客空客 A380 波音波音 777X 中模量（中模量（IM）碳纖維預浸料）碳纖維預浸料 20%以上以上 2010-2030 波音波音 787 空客空客 A350 中模量（中模量（IM）碳纖維預浸料）碳纖維預浸料 下一代下一代中模

83、量碳纖維中模量碳纖維、熱塑塑料等、熱塑塑料等 50%以上以上 2025-X 波音 NMA(新中型飛機) FSA(未來小型客機) 下一代中模量碳纖維、熱塑塑料等 可能超過 60% 資料來源：美國赫氏官網，天風證券研究所 2,240 32,420 8,340 1,040 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000支線飛機單通道飛機寬體客機運輸飛機2019-2038預計交付量(架)1,050 ; 2%37,750 ; 55%26,300 ; 39%3,000 ; 4%支線飛機單通道飛機寬體客機運輸飛機 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 16

84、 圖圖 30：過去、現在和將來過去、現在和將來民用航空飛機用復合材料民用航空飛機用復合材料 50 年：質量占比從年：質量占比從 5%左右升至左右升至 50%以上，價值量翻以上，價值量翻 16 倍倍 資料來源：美國赫氏官網，天風證券研究所 3. 我國碳纖維我國碳纖維產業產業：10-100 量變量變階段，下階段，下一一目標為目標為民航藍海民航藍海 3.1. 我國我國 20 年年探索探索：工藝：工藝 1-10 迭代基本完成，迭代基本完成，打造自主碳纖維技術體系打造自主碳纖維技術體系 我國碳纖維研究制造最早始于 20 世紀 60-70 年代，但在“十一五”之前，產業化關鍵技術一直未能突破，基本局限在實

85、驗室，發達國家對我國碳纖維實行技術和產品雙重封鎖，使我國碳纖維一直處于受制于人的狀態。2003 年之后，在政府、企業、科研院所、行業年之后，在政府、企業、科研院所、行業協會的共同努力下，我國碳纖維迎來了快速發展期。協會的共同努力下，我國碳纖維迎來了快速發展期。經過經過 20 年的有序發展，我國已建立年的有序發展，我國已建立起國產聚丙烯腈基（起國產聚丙烯腈基（PAN）碳纖維技術體系，）碳纖維技術體系，主體技術方向明確，初步形成了從實驗室研制到產業化的國產碳纖維研發生產平臺，形成了仿形編制、變徑變厚變密度等復雜形狀編制、濕法針刺工藝，建立了國產高強碳纖維應用評價、復合材料制備與應用體系等，培育培育

86、了了一批一批碳纖維骨干企業碳纖維骨干企業（此處援引自中國紡織2019 年第 8 期，記者：牛方、冬子） 。目前目前，我國碳纖維產業鏈核心公司如下：我國碳纖維產業鏈核心公司如下： 碳纖維碳纖維及織物：及織物：光威、中簡、中復神鷹。 預浸料預浸料、2D/3D 編制制品編制制品、蜂窩結構等：、蜂窩結構等：中航高科、江蘇恒神、楚江新材天鳥。 結構件結構件：主機廠復材車間、中航復材中心、航天 703 所。 圖圖 31：我國碳纖維產業鏈核心公司我國碳纖維產業鏈核心公司 資料來源：Wind，光威復材、中復神鷹、江蘇恒神、楚江新材-天鳥子公司、神飛公司、中航復材、航天材料及工藝研究所官網，中航高科 2015

87、年 11 月 4 日公告， CPD 軟件應用推進成飛復材零件制造數字化 玻璃鋼/復合材料2014年 07 期，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 17 3.2. 我國碳纖維我國碳纖維需求需求：19 年價值量年價值量 8.22 億美元，億美元，25 年需求量將翻年需求量將翻 3 倍倍 3.2.1. 碳纖維質量需求：碳纖維質量需求：19 年需求量年需求量 3.784 萬噸，萬噸，25 年將翻三倍達年將翻三倍達 11.86 萬噸萬噸 19 年我國碳纖維質量總需求為年我國碳纖維質量總需求為 3.784 萬噸，其中國產質量為萬噸，其中國產質量為 1.2 萬噸，同比萬噸，同

88、比+22%，國產，國產碳纖維上升碳纖維上升空間空間較大較大。 根據 碳纖維產業釋放良機2019 年全球碳纖維復合材料市場報告 ，2019 年中國碳纖維的總需求為年中國碳纖維的總需求為 3.784 萬噸，同比增長了萬噸，同比增長了 22%。其中：進口量為 2.584萬噸（占總需求的 68%，同比+17.5%） ，國產纖維供應量為 1.2 萬噸（占總需求的 31.7%，同比+33%） 。2019 年中國市場的總體情況是：供不應求，無論是進口還是國產纖維年中國市場的總體情況是：供不應求，無論是進口還是國產纖維（此處援引自碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛） 。 圖圖 32

89、：2008-2025e 我國碳纖維需求共我國碳纖維需求共 3.784 萬噸：其中進口占比萬噸：其中進口占比 68%，國產占比，國產占比 37%（單位：噸）（單位：噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 2019 年年主要驅動為風電葉片市場增長主要驅動為風電葉片市場增長， 2025 年國產碳纖維有望超過進口。年國產碳纖維有望超過進口。 2019 年國產碳纖維銷量為 1.2 萬噸，而 2018 年為 0.9 萬噸，同比增長 33%，連續兩年超過 30%的高速增長，體現了國產碳纖維的較大進步，預計在 2025 年前后國產碳纖維有望超過進口。從

90、結從結構上來看，我國需求超高增長的主要驅動者是風電葉片市場：構上來看，我國需求超高增長的主要驅動者是風電葉片市場：2019 年風電消耗 1.38 萬噸碳纖維，對比 2018 年的 0.8 萬噸，增長率為 72.5%；2019 年用于風電的國產碳纖維大約有1000 噸， 而 2018 年是全部進口。 顯然， 這幾年跳躍式增長的風電葉片用量 （2017 年 0.306萬噸，2018 年 0.8 萬噸，2019 年 1.38 萬噸）給國內碳纖維帶來了難得的發展機遇。 圖圖 33：2019 年我國碳纖維需求年我國碳纖維需求-應用（噸）應用（噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材

91、料市場報告作者林剛，天風證券研究所 我國碳纖維應用目前以體育休閑為主，航空航天、風電葉片等全球碳纖維主流應用領域仍我國碳纖維應用目前以體育休閑為主，航空航天、風電葉片等全球碳纖維主流應用領域仍有較大發展空間。有較大發展空間。 從我國/全球碳纖維應用對比圖中， 可以清晰看到我國碳纖維應用的優劣勢：1.38 萬噸的風電應用絕大部分是為維斯塔斯服務的；體育休閑產品的制造一直是中國大陸與臺灣地區的強項；我們的航空航天軍工產業依然弱小，對碳纖維產業規模的推動效應較低。這些今天的劣勢也可能轉化為發展的較大空間。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 18 圖圖 34：2019 年我國與全球碳

92、纖維應用對比圖（單位：噸）年我國與全球碳纖維應用對比圖（單位：噸） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 3.2.2. 碳纖維碳纖維及中間制品及中間制品需求需求價值量價值量：19 年為年為 8.22 億美元，億美元，單價為單價為$17.5/kg 2019 年我國碳纖維需求價值量共年我國碳纖維需求價值量共 8.22 億美元億美元，其中國產部分價值量約，其中國產部分價值量約 2.1 億美元，占比億美元，占比約約 25.5%；從日本進口部分價值量約 2.29 億美元，占比約 27.8%；從中國臺灣采購部分價值量約 0.88 億美元， 占比約 10

93、.7%， 從美國進口部分價值量約 0.99 億美元， 占比約 12% （此處援引自碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛） 。 我國碳纖維及中間制品（預浸料我國碳纖維及中間制品（預浸料+織物）的價格在織物）的價格在 2019 年略有下降，從去年的年略有下降，從去年的 18 美元美元/公斤調低到公斤調低到 17.5 美元美元/公斤。公斤。從我國進口的各國金額和價格水平可以看出，日資及其韓國工廠的價格依然是較高的，美國的價格是由于出口高性能預浸料與織物而拉高，其主流的出口產品是卓爾泰克的大絲束，與墨西哥、匈牙利是類似的。 圖圖 35：2019 年我國碳纖維及中間制品需求來源

94、（單位：千美元）年我國碳纖維及中間制品需求來源（單位：千美元） 圖圖 36：15-19 年我國碳纖維及中間制品需求平均單價（美元年我國碳纖維及中間制品需求平均單價（美元/公斤）公斤） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 3.3. 我國碳纖維復合材料：我國碳纖維復合材料：19 年年需求價值量需求價值量 427.6 億元億元，航空航天占航空航天占 35% 3.3.1. 碳纖維復材需求量：碳纖維復材需求量：19 年總量年總量 5.8 萬噸，體育復材占比最

95、高，風電復材增長迅速萬噸，體育復材占比最高，風電復材增長迅速 2019 年我國年我國樹脂基樹脂基碳纖維復合材料的總量為碳纖維復合材料的總量為 5.8215 萬噸，萬噸，其中體育復材依然保持著領導地位，當年需求量為 2.15 萬噸，占比 37%；風電復材增長迅速，增長率達 72.5%，占比達36.5%，超越體育器材僅僅是時間問題（此處援引自碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛） 。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 19 圖圖 37：2019 年我國樹脂基碳纖維復合材料需求年我國樹脂基碳纖維復合材料需求-應用（噸）應用（噸） 圖圖 38：2019 年我

96、國樹脂基碳纖維復合材料銷售收入年我國樹脂基碳纖維復合材料銷售收入-應用（億元）應用（億元） 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 3.3.2. 碳纖維復材價值量：碳纖維復材價值量：19 年年 427.6 億元，億元，航空航天航空航天占占 40.5%，單價，單價$7000/kg 2019 年，全國碳纖維復合材料的產值為年，全國碳纖維復合材料的產值為 427.6 億元。其中：體育休閑產品：億元。其中：體育休閑產品：碳纖維復合材料需求價值量為 173.38

97、 億元，占比達 40.6%；航空航天：碳纖維復合材料需求價值航空航天：碳纖維復合材料需求價值量為量為 150.77 億元億元（按結構件來估算）（按結構件來估算） ，占比達，占比達 35.3%；碳碳復材：；碳碳復材：需求價值量為 31.64億元，占比達 7.4%；風電葉片：風電葉片：需求價值量為 29.72 億元（根據拉擠板和織物來估算） ，占比達 7.0%（此處援引自碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛） 。 表表 6：2019 年我國碳纖維復合材料應用：分市場情況年我國碳纖維復合材料應用：分市場情況 應用應用 體育體育 休閑休閑 航空航空 航天航天 碳碳碳碳 復材復

98、材 風電風電 葉片葉片 建筑建筑 壓力壓力 容器容器 電子電子 電器電器 混配混配 模成型模成型 汽車汽車 電纜電纜芯芯 船舶船舶 其他其他 總量總量 需求需求(千噸千噸) 21.54 2.15 1.85 21.23 3.08 2.31 1.23 2.31 1.08 0.77 0.15 0.52 58.22 占比占比(%) 37.0% 3.7% 3.2% 36.5% 5.3% 4.0% 2.1% 4.0% 1.9% 1.3% 0.3% 0.9% 100.0% 單價單價(美元美元/公斤公斤) 805 7,000 1,714 140 381 381 438 214 571 313 435 380

99、735 需求需求(百萬百萬美元美元) 173.38 150.77 31.64 29.72 11.72 8.79 5.39 4.94 6.15 2.41 0.67 1.99 427.6 占比占比(%) 40.5% 35.3% 7.4% 7.0% 2.7% 2.1% 1.3% 1.2% 1.4% 0.6% 0.2% 0.5% 100.0% 資料來源： 碳纖維產業釋放良機2019 全球碳纖維復合材料市場報告作者林剛，天風證券研究所 3.4. A 股碳纖維領先企業：高科股碳纖維領先企業：高科/光威光威/中簡中簡獲資本壁壘與工藝先行優勢獲資本壁壘與工藝先行優勢 中航高科、光威復材、中簡科技均為我國碳纖維

100、行業優質上市標的，中航高科、光威復材、中簡科技均為我國碳纖維行業優質上市標的，在碳纖維領域最長具在碳纖維領域最長具備備近近 30 年的研發生產經驗年的研發生產經驗中航高科、中簡科技兩者原為科研院所/科研項目而來，均具備較為深厚的技術底蘊，產業化均經歷了 10 年以上的時間；光威復材為獨立研發生產的民營企業，歷經 30 年的研發與工藝積累，最終實現了碳纖維的批量產業化。 中航高科中航高科-旗下旗下中中航復材：航復材：航空工業航空工業 2 家復合材料院所聯手重組，家復合材料院所聯手重組，10 年產業化投入，年產業化投入，專注航空復合材料用樹脂、預浸料、蜂窩等產品批量生產能力。專注航空復合材料用樹脂

101、、預浸料、蜂窩等產品批量生產能力。中航復材是由中航工業和北京市共同出資，戰略整合中航工業北京航空材料研究院和北京航空制造工程研究所復合材料專業后組建，于 2010 年 6 月注冊，公司擁有先進復合材料國防科技重點實驗室、結構性碳纖維國家工程實驗室。 光威復材：光威復材：1992 年成立，年成立，近近 30 年碳纖維研發與產業化經驗，年碳纖維研發與產業化經驗，致力于高性能碳纖維及致力于高性能碳纖維及復合材料研發生產。復合材料研發生產。公司聘請國內碳纖維及復合材料領域的多位權威專家擔任技術顧問，堅持“產學研用”相結合，與國內 10 余所高校和科研院所建立了戰略合作關系，主持制定了聚丙烯腈基（PAN

102、）碳纖維和碳纖維預浸料兩項國家標準，擁有碳纖維制備及工程化國家工程實驗室，以高端裝備設計制造技術為支撐，形成了從原絲開始的全產業鏈布局。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 20 中簡科技：中簡科技：2008 公司為承擔科技部“公司為承擔科技部“863 聚丙烯腈基碳纖維工程化”重點項目而成聚丙烯腈基碳纖維工程化”重點項目而成立，立，12 年碳纖維研發生產經驗，專業從事各類高端、高性能碳纖維產品的研發年碳纖維研發生產經驗，專業從事各類高端、高性能碳纖維產品的研發/生產生產/銷售銷售。公司 ZT7（高于 T700 級）碳纖維已于 2014 年進入穩定供貨階段，多個產品型號正處于研發

103、和產業化階段。 光威復材是我國在碳纖維領域較領先的民營企業，光威復材是我國在碳纖維領域較領先的民營企業，通過近通過近 30 年的迭代年的迭代，現已實現從原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、高性能預浸材料、復合材料制品的完整產業鏈布局，在國防軍工、民用領域均有廣泛的應用前景。目前其碳纖維性能指標已基本與東麗達同樣水平： 表表 7：光威復材碳纖維產品性能指標光威復材碳纖維產品性能指標 品名品名 規格規格 絲數絲數根數根數 拉伸拉伸強度強度 拉伸模量拉伸模量 伸長率伸長率 線密度線密度 體密度體密度 MPa GPa % g/100m g/cm3 TZ3522/ GQ3522 （T300） 1K 1000

104、3530 230 1.50 66 1.76 3K 3000 3530 230 1.50 198 1.76 6K 6000 3530 230 1.50 396 1.76 12K 12000 3530 230 1.50 800 1.76 TZ4923D/ GQ4522 （T700S） 3K 3000 4900 240 2.04 198 1.79 12K 12000 4900 240 2.04 200 1.79 24K 24000 4900 240 2.04 1600 1.79 TZ4923G/ GQ4522 3K 3000 4900 250 1.95 198 1.79 12K 12000 4900

105、 250 1.95 800 1.79 TZ5429D/ QZ5526 (T800S) 6K 6000 5800 295 1.97 223 1.79 12K 12000 5800 295 1.97 445 1.79 24K 24000 TZ5429H/ QZ5526 (T800HB) 6K 6000 5500 295 1.90 223 1.79 12K 12000 5500 295 1.90 445 1.79 TZ3040/ GM3040 6K 6000 3000 400 0.80 396 1.76 12K 12000 3000 400 0.80 800 1.76 TZ4438/ QM4035

106、(M40J) 6K 6000 4400 380 1.20 225 1.76 12K 12000 4400 380 1.20 450 1.76 TZ4243/ QM4040 (M46J) 6K 6000 4200 430 1.00 2.25 1.81 12K 12000 4200 430 1.00 4.45 1.81 資料來源：光威復材招股說明書 P120，天風證券研究所 從營收與盈利規模來看， 中航高科 （復合材料板塊） 、 光威復材已進入較為穩定的成長期從營收與盈利規模來看， 中航高科 （復合材料板塊） 、 光威復材已進入較為穩定的成長期，中簡科技規模尚小但也開始進入前期成長階段，2019

107、年三者營收分別為 20.07/17.15/2.34億元，但和已經進入成熟的日本東麗相比，整體還有很大的成長空間。 圖圖 39：2015-2019 年中航高科復合材料板塊收入及其增速年中航高科復合材料板塊收入及其增速 圖圖 40：2015-2019 年中航高科復合材料板塊毛利潤及其增速年中航高科復合材料板塊毛利潤及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 10.89 11.83 13.07 14.92 20.07 8.67%10.45%14.17%34.47%0%10%20%30%40%05101520252015A2016A2017A2018A2019A中

108、航高科復合材料收入(億元)中航高科復合材料收入增速YoY%2.63 2.81 3.51 4.40 6.23 7.10%24.87%25.41%41.38%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.02015A2016A2017A2018A2019A中航高科復合材料毛利(億元)中航高科復合材料毛利增速YoY% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 21 圖圖 41：2015-2020Q1 光威復材營業總收入及其增速光威復材營業總收入及其增速 圖圖 42：2015-2020Q1 光威復材歸母凈利潤及其增速光威復材歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wi

109、nd，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 43：2015-2020Q1 中簡科技營業收入及其增速中簡科技營業收入及其增速 圖圖 44：2015-2020Q1 中簡科技歸母凈利潤及其增速中簡科技歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從資本開支規模來看，在形成穩定的軍航與民航疊加需求驅動、從資本開支規模來看，在形成穩定的軍航與民航疊加需求驅動、進而進而形成較大規模的碳纖形成較大規模的碳纖維產值和盈利規模之前維產值和盈利規模之前，我國碳纖維及復材行業我國碳纖維及復材行業仍將處于持續仍將處于持續投入投入成長成長的階段的階段。此

110、外，我們認為我國碳纖維行業正處在由軍航復合材料需求驅動的“從十到百”階段，先進入的企業具備更強的資本壁壘與跟隨下游而獲得的研發工藝優勢，因此，現有復合材料企業具備更強的資本壁壘與技術先行優勢。 圖圖 45：2015-2019 年光威復材的固定資產與在建工程情況年光威復材的固定資產與在建工程情況 圖圖 46：2015-2019 年中簡科技的固定資產與在建工程情況年中簡科技的固定資產與在建工程情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.76 1.99 2.37 3.77 5.22 1.72 245.73%13.01%18.99%58.76%38.56%8.28

111、%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.06.02015A2016A2017A2018A2019A2020Q1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速YoY%0.47 0.57 1.10 1.21 1.37 0.27 268.14%21.46%94.23%9.15%13.36%12.62%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62015A2016A2017A2018A2019A2020Q1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速YoY%6.65 6.20 5.70 5.79 5.49 1.25 1.4

112、1 2.11 2.52 5.18 -3.59%2.54%6.42%28.37%-10%0%10%20%30%012345672015A2016A2017A2018A2019A光威復材固定資產(億元)光威復材在建工程(億元)光威復材固定資產與在建工程增速YoY%1.02 0.94 0.87 1.87 2.01 0.04 0.71 2.06 3.81 5.09 54.64%77.37%94.23%24.99%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.06.02015A2016A2017A2018A2019A中簡科技固定資產(億元)中簡科技在建工程(億元)中簡科技固定資產

113、與在建工程增速YoY% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 22 3.5. 軍航需求軍航需求加速加速推動推動 10-100 量變，高科量變，高科/光威光威/中簡獲成長中簡獲成長性與資本壁壘性與資本壁壘 以光威的碳纖維產品為例，我們可以看出以光威的碳纖維產品為例，我們可以看出我國我國基本完成了由基本完成了由 1 到到 10 的工藝研發過程的工藝研發過程：目前我國 T300、T700、T800 已研發成功，部分更高拉伸模量的產品也已問世。此外，從中簡科技、中航高科產品的應用領域也可看出，我國碳纖維產品在軍用航空航天領域也已基本實現國產化，從從 10 到到 100 的軍用化應用階段也

114、已基本完成的軍用化應用階段也已基本完成，這主要是由我國軍用裝備，這主要是由我國軍用裝備持續迭代所帶來的碳纖維第一波產業化機遇持續迭代所帶來的碳纖維第一波產業化機遇。 近近 10 年來我國軍費支出持續增長，年來我國軍費支出持續增長，2020 年預算已達年預算已達 1.27 萬億萬億，裝備換裝需求爬坡的大，裝備換裝需求爬坡的大周期或已到來周期或已到來。5 月 22 日兩會確定 2020 年我國軍費開支增長 6.6%，增長至 1.27 萬億元。我們認為此軍費增長符合預期，符合經濟承壓階段的歷史規律。2019 年國防白皮書新時代的中國國防再次強調我國國防與軍隊建設的戰略目標：到 2020 年基本實現機

115、械化、信息化建設取得重大進展；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化。 圖圖 47：2010-2020 年我國軍費支出額及其增速（年我國軍費支出額及其增速（2020 年為預算）年為預算） 資料來源：Wind，中國網，中國青年網，天風證券研究所 此外， 新時代的中國國防同時指出，空軍在國家安全和軍事戰略全局中具有舉足輕重此外， 新時代的中國國防同時指出，空軍在國家安全和軍事戰略全局中具有舉足輕重的地位和作用，要構建現代化武器裝備體系，加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技的地位和作用，要構建現代化武器裝備體系，加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。術裝備為骨干的

116、武器裝備體系。航空工業是國家的戰略性產業，是國家綜合國力的重要組成部分，是維護國家安全的戰略性產業。我國國防戰略目標的持續推進，將深度帶動裝備換裝周期，裝備升級市場空間廣闊，航空產業將充分受益裝備換裝機遇，業務規模有望持續穩健增長。目前，我國目前，我國 J-20 已于已于 2019 年參加年參加珠海航展珠海航展，第四代“鶻鷹”隱身戰機也于，第四代“鶻鷹”隱身戰機也于2019 年中航沈飛公告中正式披露，我們預計，我國裝備換裝的大周期或將加速到來。年中航沈飛公告中正式披露，我們預計，我國裝備換裝的大周期或將加速到來。 圖圖 48：中航沈飛在其中航沈飛在其 2019 年報告中公布的第四代鶻鷹隱身戰機

117、年報告中公布的第四代鶻鷹隱身戰機 圖圖 49：2018 年年 11 月月，殲，殲 20 戰機在第十二屆珠海航展亮相戰機在第十二屆珠海航展亮相 資料來源：湖州政府網，天風證券研究所 資料來源：中國航空新聞網，天風證券研究所 基于碳纖維的輕質性基于碳纖維的輕質性、優異的物理化學特性，在優異的物理化學特性，在航空航空領域得到廣泛應用與領域得到廣泛應用與，且，且用量與使用用量與使用部位逐漸增加部位逐漸增加，單機用量有望，單機用量有望進入進入 “量價齊升”階段“量價齊升”階段。目前美國的主戰戰機 F-22/35 碳纖維復合材料用量達 30%；我國 J-7、J-8、J-10 等二代/三代老機型主要碳纖維用

118、量占比不超過 10%， 但 Z-9 直升機復材用量達 25%、 四代戰斗機 J-20 復材用量達 27%； 從 J-10 到 J-20的裝備換代使復合材料用量具備了 3.5 倍的質量占比提升空間，該數據表明我軍航空裝備5,333.37 6,027.91 6,691.92 7,410.62 8,289.54 9,087.84 9,765.84 10,432.37 11,069.51 11,889.00 12,673.67 13.0%11.0%10.7%11.9%9.6%7.5%6.8%6.1%7.4%6.60%0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,

119、00012,00014,0002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E我國軍費支出額(億元)增速YoY% 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 23 碳纖維使用比例的提升空間很大。隨著未來航空裝備的持續換代，國產碳纖維需求量將會出現飛機產量、單機復材采購金額“量價齊升”的高景氣增長。 表表 8：中美機型碳纖維復合材料用量對比中美機型碳纖維復合材料用量對比 機型機型 用量用量 應用部位應用部位 首飛時間首飛時間 F-22 30% 機翼、前中機身、垂尾、平尾及大軸 1990 F-35 30% 機翼、機身、垂尾、平尾

120、、進氣道 2000 J-7 2% 機翼壁板、外翼壁板尾、主起落架護板 1995 J-10 6% 垂尾、鴨翼 1999 J-20 27% 機翼、起落架局部、蒙皮局部 2011 Z-9 25% 旋翼、涵道垂尾、尾槳葉、機身等 1985 資料來源： 纖維復合材料2018 年 3 月第 1 期復合材料在飛機結構中的應用 ，作者：李金儒、周鑫月、張歡、周國泰，合成材料老化與應用2018 年第 47 卷第 6 期先進復合材料在航空航天領域的應用 ，作者：蔡菊生，天風證券研究所 3.6. 從百到千：從百到千：民航民航長坡賽道長坡賽道值得等待值得等待，碳纖維全球明星企業可期碳纖維全球明星企業可期 3.6.1.

121、 我國我國民機民機碳纖維碳纖維需求需求每年超每年超 1000 億元，國產碳纖維行業具備獨特魅力億元，國產碳纖維行業具備獨特魅力 國內民航飛機國內民航飛機 2019-2038 年新增交付量為年新增交付量為 8,090 架， 預計交付價值量架， 預計交付價值量 1.3 萬億美元，折合萬億美元，折合人民幣約人民幣約 9 萬億元，超大規模市場價值不容小覷。萬億元，超大規模市場價值不容小覷。根據波音報告，2019-2038 年我國支線飛機/單通道飛機/寬體客機/運輸飛機的采購價值量分別為 50/6,800/5,500/650 億美元，二十年累計市場空間為 13,000 億美元，按 6.95 人民幣/1

122、美元的匯率進行估算，預計預計未來未來 19年年我國民航客機采購價值量約為我國民航客機采購價值量約為 9.04 萬億元，平均每年萬億元，平均每年 0.45 萬億，而萬億，而 2019 年我國年我國 GDP總值（現總值（現價）為價）為 99.09 萬億元，預計每年民航飛機采購價值量約占我國萬億元，預計每年民航飛機采購價值量約占我國 GDP 的的 0.46%。 圖圖 50：2019-2038 年我國民航飛機分種類采購數量預測年我國民航飛機分種類采購數量預測(單位：架單位：架) 圖圖 51：2019-2038 年我國各類民機采購價值量年我國各類民機采購價值量(單位：億美元單位：億美元) 資料來源：Co

123、mmercial Market Outlook 2019-2038, Boeing，天風證券研究所 資料來源：Commercial Market Outlook 2019-2038, Boeing，天風證券研究所 我國民用航空復合材料市場需求約每年我國民用航空復合材料市場需求約每年 904-1356 億元，千億年需求市場值得期待。億元，千億年需求市場值得期待。我們按照航空復合材料占質量比、 占價值量比均與全球最主流飛機的碳纖維復合材料占比 （20%）進行保守估算， 預計未來19年我國民航客機所需的碳纖維復合材料價值量為1.81萬億元，平均每年 904 億元， 預計每年民航飛機的碳纖維復合材料價

124、值量約占我國 GDP 的 0.092%。假設按照 30%的比例進行交樂觀的估算，則碳纖維未來 19 年的需求量為 2.71 萬億元，平均每年 1356 億元，占 19 年 GDP 的比例為 0.137%。 3.6.2. 軍民企業共同增長軍民企業共同增長對標國際巨頭，關注自主化碳纖維明星成長機遇對標國際巨頭，關注自主化碳纖維明星成長機遇 因此我們認為，碳纖維及復合材料企業是值得長期期待的產業，短期將由持續放量的軍用因此我們認為，碳纖維及復合材料企業是值得長期期待的產業，短期將由持續放量的軍用需求推動深厚的資本壁壘與工藝積淀，長期將由民航碳纖維每年約需求推動深厚的資本壁壘與工藝積淀，長期將由民航碳

125、纖維每年約 1000 億元的剛性需求億元的剛性需求持續推動成長，國產碳纖維行業具備其獨特的魅力持續推動成長，國產碳纖維行業具備其獨特的魅力。建議關注我國 A 股碳纖維企業的中長期投資機會，標的包括： （1）預浸料龍頭：中航高科）預浸料龍頭：中航高科 120 5,960 1,780 230 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000支線飛機單通道飛機寬體客機運輸飛機50 ; 1%6,800 ; 52%5,500 ; 42%650 ; 5%支線飛機單通道飛機寬體客機運輸飛機 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 24 表表 9：中航高科、光威復材、中簡科

126、技三家上市公司情況中航高科、光威復材、中簡科技三家上市公司情況（時間截至（時間截至 2020 年年 6 月月 29 日）日） 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 （億元）（億元） 2020PE （萬得一致預期）（萬得一致預期） 公司簡介公司簡介 中航高科 600862 230.55 54.93 中國航空工業集團旗下專業從事航空新材料研發生產中國航空工業集團旗下專業從事航空新材料研發生產、 高端智能裝備研發制造的綜合性大型國有控股上市企業， 中航復合材料等核心新材料業務于 2015 年注入上市公司，其高性能樹脂及預浸料技術、樹脂高性能樹脂及預浸料技術、樹脂基復合材料制造技術、先進無

127、損檢測技術等方面均處于國內優勢地基復合材料制造技術、先進無損檢測技術等方面均處于國內優勢地位，具備航空復合材料用樹脂、預浸料、蜂窩等產品批量生產能力。位，具備航空復合材料用樹脂、預浸料、蜂窩等產品批量生產能力。 目前， 公司已成為新材料及裝備制造領域具有相當規模和行業競爭優新材料及裝備制造領域具有相當規模和行業競爭優勢的上市公司，產品覆蓋航空新材料、高端智能裝備等領域，勢的上市公司，產品覆蓋航空新材料、高端智能裝備等領域，2019年復合材料業務占比高達 81.13%，毛利率 31.03%。 光威復材 300699 325.01 50.55 公司是致力于高性能碳纖維及復合材料研發生產的公司是致力

128、于高性能碳纖維及復合材料研發生產的民營民營高新技術企高新技術企業業， 總部位于山東威海， 現已形成從原絲開始的碳纖維、 織物、 樹脂、從原絲開始的碳纖維、 織物、 樹脂、高性能預浸材料、 復合材料制品高性能預浸材料、 復合材料制品的完整產業鏈布局， 在國防軍工及民用領域均有廣泛的應用前景。 2019 年營收 17.15 億元，毛利率 48.01%，凈利率 30.43%；碳纖維及織物占比 46.52%， 碳梁 （風電） 占比 39.26%， 預浸料占比 10.32%。 中簡科技 300777 143.52 68.54 公司是專業從事高性能碳纖維及相關產品研發公司是專業從事高性能碳纖維及相關產品研

129、發/生產生產/銷售銷售/技術服務技術服務的高新技術企業的高新技術企業，總部位于江蘇常州，產品主要于航空航天領域，產品主要于航空航天領域，各項指標參數要求較高， 在航空航天裝備論證階段即對碳纖維各項指標在航空航天裝備論證階段即對碳纖維各項指標予以確定， 目前公司所生產碳纖維主要為高端、 高性能型碳纖維產品予以確定， 目前公司所生產碳纖維主要為高端、 高性能型碳纖維產品，已達到同類產品國際先進水平。 2019 年營收 2.34 億元，毛利率 82.35%，凈利率 58.26%；碳纖維占比 75.83%，碳纖維織物占比 22.79%。 資料來源：Wind，天風證券研究所 4. 風險提示風險提示 （1

130、）軍航裝備放量放緩。）軍航裝備放量放緩。如前文所述，碳纖維及復材在軍航領域有著較大應用，如下游軍航裝備出現放量放緩的情況，則碳纖維及復材作為上游的需求量也會面對需求放緩。 （2）民航飛機及碳纖維進度偏低。）民航飛機及碳纖維進度偏低。如前文所述，波音 787 已定型多年，碳纖維及復合材料使用比例高達 50%，但目前尚未成為主流機型，我們認為，如果民機下游應用推進進度放緩，則對應上游碳纖維及其復材的需求量也會偏低。 （3）技術應用風險。）技術應用風險。碳纖維并不是唯一可以提供減重的材料，其余材料還包括熱塑性塑料等新興材料（詳見報告正文 P16 彩色圖） ，因此如果未來新材料技術方案發生改變，則碳纖

131、維及其復合材料可能因出現中長期技術賽道切換而面臨下游需求縮減風險。 行業報告行業報告 | | 行業投資策略行業投資策略 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不

132、得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特

133、定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門

134、、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 3

135、00 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：