樂鑫科技-新舊產品線切換階段硬件+軟件塑造競爭優勢-221108（26頁）.pdf

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 電子電子 半導體半導體 新舊產品線切換階段，硬件新舊產品線切換階段，硬件+軟件塑造競爭優勢軟件塑造競爭優勢 2022 年年 11 月月 08日日 評級評級 增持增持 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）85.96 52 周價格區間（元）71.82-217.00 總市值（百萬）6915.70 流通市值（百萬）6915.70 總股本（萬股）8045.20 流通股（萬股）8045.20 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 樂鑫科技 12.69-

2、18.13-49.99 半導體 5.51-9.91-32.44 張看張看 分析師分析師 執業證書編號:S0530521090001 相關報告相關報告 1 樂鑫科技（688018.SH）三季報點評：加大研發儲備，看好新品未來潛力 2022-10-31 2 樂鑫科技（688018.SH）半年報點評：需求疲軟 影 響 上 半 年 業 績，產品 組 合 持 續 豐 富2022-08-23 預測指標預測指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)831.29 1,386.37 1,439.18 1,922.72 2,532.94 凈利潤(百萬元)104.05 19

3、8.43 136.38 238.70 347.38 每股收益（元）1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 每股凈資產（元）20.40 22.66 23.52 25.03 27.22 P/E 68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 P/B 4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：Wi-Fi MCU市占率領先，軟硬件與生態一體化發展市占率領先，軟硬件與生態一體化發展。樂鑫科技成立于2008 年，是一家主要從事物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發、設計及銷售的 IC設計公司。公司產品具有集成度高

4、、尺寸小、功耗低、質量穩定、安全性高、綜合性價比高、融合 AI 人工智能、滿足下游開發者多元化需求等突出優勢，近年成長迅速，Wi-Fi MCU 市占率全球領先?；谙M升級和工業效率提升的智能化訴求推動行業成長?；谙M升級和工業效率提升的智能化訴求推動行業成長。要素逐漸完備的物聯網產業生態在市場需求增長的影響下催生了大量新產品、新應用與新模式，全球物聯網設備數量也持續增長。智能家居作為Wi-Fi MCU 最大的應用領域，預計未來五年 CAGR約為 10%。下游應用領域的發展能夠帶動上游 Wi-Fi芯片產業的增長。應用范圍的擴大帶來“碎片化”的行業特征，芯片到模組擴大市場空應用范圍的擴大帶來“

5、碎片化”的行業特征，芯片到模組擴大市場空間。間。應用范圍從大顆粒場景向小顆粒場景擴散導致行業“碎片化”與“長尾化”，傳統與新興制造商邊界日益模糊，五金建材/照明/門鎖等傳統產業在智能化過程中不再為專業制造商的專有業務。參與方多樣化與長尾化是行業進入快速成長期的一大特征，同時表現為客戶集中度的下降與芯片產品的模組化，近三年公司模組/芯片價格平均比值約為 2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為 2.06:1，產品模組化的購買傾向擴大了芯片供應商的收入與盈利空間。公司芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富。公司芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富。公司營收過去依賴于單模 Wi-Fi 芯片 ESP

6、8266 和 2016 年推出的雙模 ESP32。隨著行業雙模和精細化的發展趨勢，公司近年來芯片迭代速度顯著加快，ESP32-C2/C3升級承接 ESP 8266，支持 WiFi6的 C5/C6、強化 AI 應用的高階產品 S3以及標志進入 Thread/Zigbee 市場的 H2芯片，使公司產品線覆蓋趨全面，并通過性能裁剪匹配下游應用需求。新產品將陸續進入市場推廣和量產階段，支撐公司營收增長。硬件硬件+軟件塑造競爭優勢，垂直化整合降低客戶開發難度。軟件塑造競爭優勢，垂直化整合降低客戶開發難度。圍繞公司 B2D2B 特有商業模式，公司提供各類開發板、編譯器、豐富并且開源的開發框架、操作系統，并

7、推出支持Google、Apple 和 Amazon-57%-37%-17%3%23%43%2021-112022-022022-052022-082022-11樂鑫科技半導體公司深度公司深度 樂鑫科技樂鑫科技(688018.SH)(688018.SH)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 SDK 工具以快速接入相應平臺。公司提供的包括智能音頻、人臉識別、HMI 人機交互、設備連接 ESP Rainmaker 方案與低功耗方案，將低了中小企業的開發難度，縮短上市時間。投資建議。投資建議。我們認為當前公司

8、處于新舊產品線切換階段，對軟硬件部分進行的垂直一體化整合以及行業 Matter 協議的更新導致持續擴張的研發投入。未來隨著公司產品組合陸續放量，公司盈利邊際改善，市場有望重新關注公司硬件+軟件+生態所帶來的競爭壁壘。預計2022-2024 年，公司實現營業收入 14.39/19.22/25.33 億元，實現歸母凈利潤 1.36/2.39/3.47 億元，對應 EPS 為 1.70/2.97/4.32 元，當前股價對應 PE為 53/30/21倍。綜合考慮當前物聯網行業增速以及同行業估值水平，我們給予樂鑫科技 2023年 32-36倍 PE，對應 2023年合理價格區間為 95.04-106.9

9、2元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，研發情況不及預期，國際市場競爭力下市場競爭加劇，研發情況不及預期，國際市場競爭力下降，海外業務發展不及預期。降，海外業務發展不及預期。TV9UjZhUeXmWoO1VnUsV8O9RaQsQqQoMmOkPnMpOjMrQqQ8OrRxPxNtPsONZpPuN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 核心要點核心要點.5 2 樂鑫科技：樂鑫科技：Wi-Fi MCU 領先企業，軟硬結合構筑優勢領先企業，軟硬結合構筑優勢.6

10、2.1 確立未來發展主線，公司進入高速成長期.6 2.2 研發實力雄厚，股權激勵綁定核心人員利益.8 2.3 公司營收持續增長，產品研發順利.9 3 物聯賦能時代，短距離通信技術多元應用物聯賦能時代，短距離通信技術多元應用.11 4 行業發展積極向好，參與方與產品呈多樣化與長尾化特征行業發展積極向好，參與方與產品呈多樣化與長尾化特征.12 4.1 行業整體增速較高，參與方多樣化與長尾化.12 4.2 通信連接多樣化，多模芯片&模組趨勢漸成.15 4.3 Matter 協議嘗試加速連接標準化.15 5 公司由公司由 Wi-Fi SoC 拓展至拓展至 Wireless SoC，產品組合持續豐富，產

11、品組合持續豐富.17 5.1 硬件+軟件降低開發難度，樂鑫科技塑造競爭優勢.17 5.2 公司業務模組化，客戶集中度進一步降低.19 5.3 芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富.20 5.4 垂直一體化整合，推出 ESP Rainmaker 幫助客戶布局海外.21 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 6.1 基本假設.23 6.2 投資建議.24 7 風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：樂鑫科技發展歷程與階段.6 圖 2：樂鑫科技業務戰略由“四梁四柱”支撐.7 圖 3：公司主要芯片和模組產品線.7 圖 4：公司 2016-2022 前三季度營業收入及同比變動.9

12、圖 5：公司 2016-2022 前三季度歸母凈利潤及同比變動.9 圖 6：2016 年以來公司芯片與模組產品銷量持續增加.10 圖 7：2016 年以來公司模組產品營收比重持續提升.10 圖 8：2016 年至 2022 年前三季度公司各產品線毛利率變化情況.10 圖 9：2016 至 2022 年前三季度公司整體費用率與研發占比變化.10 圖 10：常用短距離無線通信技術比較.11 圖 11：IDC 預計未來五年全球智能家居 CAGR=10%.12 圖 12：2021-2026 年中國智能家居設備出貨量預測.12 圖 13：智能家居產業為 WiFi MCU 最大應用市場.12 圖 14：預

13、計 2021 年 WiFi MCU 全球銷量約為 6.5 億顆.12 圖 15：2007-2021 年海外家電商營收與房地產周期對比.13 圖 16：為期約 10 年的替換周期將支撐行業增長.13 圖 17：未來五年智能家居出貨量復合增速將達到 10%.13 圖 18：2021-2026 年部分智能家居子設備出貨量預測.13 圖 19：智能家居設備可進一步細分至 22 類子設備.14 圖 20：蘋果智能照明認證企業中 65%為新興企業.14 圖 21：蘋果智能門鎖認證企業中 73%為新興企業.14 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

14、文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 22：智能設備產業當前難點與痛點.16 圖 23：Matter 架構.17 圖 24：一個典型的 Matter 網絡拓撲結構.17 圖 25：2016-2021 年樂鑫科技 IP 授權單價與晶圓單價變化.18 圖 26：2016-2021 年樂鑫科技芯片與模組毛利率與可比同行上市公司比較.18 圖 27：截止 2022H1 公司在各社區內容輸出統計狀況.19 圖 28：2016-2021 年移遠通信客戶集中度逐漸降低.20 圖 29：2012-2021 年 Silicon Labs 客戶分散化和長尾化.20 圖 30：2016-2022 年前三季度公司模

15、組收入占比提升至 68.60%.20 圖 31：2016-2022 年前三季度公司五大客戶占比下降至 25.80%.20 圖 32：2014-2022 年樂鑫科技芯片&模組產品系列.21 圖 33：ESP Rainmaker 方案介紹.22 表 1：樂鑫科技核心技術.7 表 2：2022 年樂鑫科技限制性股票激勵（草案）業績考核目標.8 表 3：智能家居 PaaS 與 SaaS 主要參與方.15 表 4：樂鑫科技部件解決方案.21 表 5：2020-2024E 公司主營業務預測情況.23 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

16、責條款部分 公司研究報告 1 核心要點核心要點 技術創新與下游設備智能化訴求推動物聯網行業快速成長，截止到 2022 年 8 月工信部數據顯示國內蜂窩物聯網終端用戶數超過移動電話用戶數，而非蜂窩物聯網終端也將受惠于消費與工業領域滲透率提升。樂鑫科技作為非蜂窩 Wi-Fi MCU 領先企業，其核心成長邏輯包括：1.基于消費升級和工業效率提升的智能化訴求推動行業成長?；谙M升級和工業效率提升的智能化訴求推動行業成長。要素逐漸完備的物聯網產業生態在市場需求增長的影響下催生了大量新產品、新應用與新模式，全球物聯網設備數量也持續增長。全球物聯網連接設備數量預計將在 2022 年達到 358.2 億臺，

17、活躍連接將超過 144 億。智能家居作為 Wi-Fi MCU 最大的應用領域。IDC 預計 2021 年全球智能家居出貨量約 8.95 億臺，到 2026 年有望達到14.40 億臺，CAGR 約為 10%。下游應用領域的發展能夠帶動上游 Wi-Fi 芯片產業的增長，我們估計 2021 年 Wi-Fi MCU 全球銷量約為 6.5 億顆。2.應用范圍的擴大帶來“碎片化”的行業特征，應用范圍的擴大帶來“碎片化”的行業特征，芯片到模組擴大市場空間。芯片到模組擴大市場空間。應用范圍從大顆粒場景向小顆粒場景擴散導致行業“碎片化”與“長尾化”，傳統與新興制造商邊界日益模糊，五金建材/照明/門鎖等傳統產業

18、在智能化過程中不再為專業制造商的專有業務。參與方多樣化與長尾化是行業進入快速成長期的一大特征，同時表現為客戶集中度的下降與芯片產品的模組化，以樂鑫科技為例，近三年公司模組/芯片價格平均比值約為 2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為2.06:1，產品模組化的購買傾向擴大了芯片供應商的收入與盈利空間。3.公司芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富。公司芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富。公司營收過去依賴于單模Wi-Fi 芯片 ESP 8266 和 2016 年推出的雙模 ESP32。隨著行業雙模和精細化的發展趨勢，公司近年來芯片迭代速度顯著加快，ESP32-C2/C3 升級承接 ESP 82

19、66，支持 WiFi6 的 C5/C6、強化 AI 應用的高階產品 S3 以及標志進入 Thread/Zigbee市場的 H2 芯片，使公司產品線覆蓋趨全面，并通過性能裁剪匹配下游應用需求。新產品將陸續進入市場推廣和量產階段，支撐公司營收增長。4.硬件硬件+軟件塑造競爭優勢，垂直化整合降低客戶開發難度。軟件塑造競爭優勢，垂直化整合降低客戶開發難度。圍繞公司 B2D2B 特有商業模式，公司提供各類開發板、編譯器、豐富并且開源的開發框架、操作系統，并推出支持 Google、Apple 和 Amazon SDK 工具以快速接入相應平臺。公司提供的包括智能音頻、人臉識別、HMI 人機交互、設備連接 E

20、SP Rainmaker方案與低功耗方案，將低了中小企業的開發難度，縮短上市時間。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2 樂鑫樂鑫科技：科技：Wi-Fi MCU 領先企業，軟硬結合構筑優勢領先企業，軟硬結合構筑優勢 樂鑫科技成立于 2008 年，是一家主要從事物聯網 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模組的研發、設計及銷售的 IC 設計公司。樂鑫科技產品具有集成度高、尺寸小、功耗低、質量穩定、安全性高、綜合性價比高、融合 AI 人工智能、滿足下游開發者多元化需求等突出優勢，國產替代實力和國際市場競爭力

21、較強。2.1 確立未來發展主線，公司進入高速成長期確立未來發展主線，公司進入高速成長期 多元探索，從消費電子到物聯網領域。多元探索，從消費電子到物聯網領域。公司 2013 年推出適用于平板電腦和機頂盒的單 Wi-Fi 芯片 ESP8089，憑借超高的性價比在白板平板市場上獲取一定的市場份額。之后逐步轉向物聯網領域，相繼推出以 ESP8266、ESP32 為代表的 WiFi MCU 產品，其中ESP8266 憑借高性能、低價格與便利的開發環境一度被用戶稱為“業界里程碑”。在芯片硬件研發基礎上，樂鑫科技不斷研發新產品、拓展新領域，其通過自有的軟件工具鏈和硬件形成研發閉環、向開發者社區開放軟件開發工

22、具包，并與百度、亞馬遜等公司合作開發語音框架，為全球企業與開發者提供一站式的 AIoT 產品和服務。圖圖 1：樂鑫科技發展歷程與階段：樂鑫科技發展歷程與階段 資料來源：公司官網，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 “四梁四柱”支撐公司發展戰略，建立物聯網生態系統?！八牧核闹敝喂景l展戰略，建立物聯網生態系統。公司業務的戰略可歸納為“四梁四柱”，“四梁”代表公司連接技術及芯片設計能力、平臺系統支持能力、大量的軟件應用方案以及繁榮的開發者生態?！八闹贝懋a品的開發環境、工具軟件、云服務以

23、及豐富詳細的文檔支持。樂鑫科技的物聯網生態系統依托其豐富的產品矩陣，集硬件、軟件、開源社區于一體，涵蓋編譯器（espressif）、工具包（ESP-SDK）、操作系統（支持FreeRTOS）、應用開發框架（ESP-IDF）等一系列的技術開發，通過豐富的軟件資源支持為購買硬件的客戶實現更優的使用體驗，推動可持續的經營和財務表現。圖圖 2：樂鑫科技業務戰略由“四梁四柱”支撐：樂鑫科技業務戰略由“四梁四柱”支撐 圖圖 3：公司主要芯片和模組產品線：公司主要芯片和模組產品線 資料來源：樂鑫科技財報，財信證券 資料來源：招股說明書，公司財報，財信證券 保持核心技術自研，積累多項知識產權。保持核心技術自研

24、，積累多項知識產權。公司始終堅持核心技術自研的研發策略，投入大量技術進行底層技術研發。經過多年的技術積累和產品創新，公司在嵌入式 MCU無線通信芯片領域已擁有較多的技術積淀和持續創新能力，包括在芯片設計、人工智能、射頻、設備控制、處理器、數據傳輸等方面均擁有了自主研發的核心技術，并擁有多項知識產權。表表 1：樂鑫科技核心技術樂鑫科技核心技術 核心技術核心技術 簡介簡介 核心技術來源核心技術來源 創新方式創新方式 大功率 Wi-Fi技術 在通用的 CMOS 半導體工藝條件下，提高 Wi-Fi射頻信號的發射功率。自主研發 原始創新 高度集成的芯片設計 該技術能夠大大減少外圍元器件的需求，大幅降低客

25、戶的整體 BOM 成本。自主研發 原始創新 低功耗電路設計技術 該技術大幅降低產品功耗，在芯片電流小于 5uA 時，仍能實現芯片運行。自主研發 原始創新 Wi-Fi基帶技術 該技術能夠為芯片提供高速、穩定的無線數據傳輸。自主研發 原始創新 設計協處理器技術 該技術利用協處理器的指令設計，有效整合各種協處理器驅動的源，從而完成協議控制幀的處理分析和計算。自主研發 原始創新 多核處理器操作系統 該技術用于建立基于資源劃分的多系統架構，建立全局資源管理機制，從底層打造生態鏈。自主研發 原始創新 Wi-Fi物聯網異構實現方法 該技術在 Wi-Fi 物聯網中設置基帶速率可調的 Wi-Fi 物聯網橋接設備

26、，該橋接設備采用時分的形式，分別以降基帶速率方式與長距離物聯網設備進行通信，以全基帶自主研發 原始創新 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 速率方式與全基帶速率設備進行通信?；诮M MAC地址的多Wi-Fi物聯網設備分組集體控制系統及方法 該技術對大量功能相近的 Wi-Fi物聯網設備，以組 MAC地址進行群體操作，可以減少數據包發送數量，簡化控制過程，加快被控設備的反應速度。自主研發 原始創新 Wi-Fi Mesh 組網技術 該技術能夠支持高帶寬、高傳輸率的 Wi-Fi設備組網。自主研發 原始創新

27、AI 壓縮算法 能夠在小型芯片上進行人臉識別?？梢允褂脩粼诘蛢却尜Y源的小型芯片上應用 AI 技術，無需選型高性能高內存的高端芯片，降低成本。自主研發 原始創新 基于 RISC-V指令集 MCU架構 該技術基于開源 RISC-V指令集自主研發 32位 MCU 架構，降低成本，實現軟硬件一體化 自主研發 原始創新 資料來源：招股說明書，公司財報，財信證券 2.2 研發實力雄厚，股權激勵綁定核心人員利益研發實力雄厚，股權激勵綁定核心人員利益 核心管理層具備扎實的行業基礎，員工構成以研發人員為主。核心管理層具備扎實的行業基礎，員工構成以研發人員為主。包括公司創始人、研發部模擬系統開發總監在內的核心技術

28、人員具備豐富的從業經驗，董事長 TEO SWEE ANN 先生自 2000 年起即開始從事 IC 設計工作，先后在 Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc 工作，后任瀾起科技(上海)有限公司技術總監、樂鑫有限首席執行官，2018 年 11 月至今任樂鑫科技董事長、總經理。公司研發人員是其員工構成的主要部分，截止 2022 年半年報，公司研發人員占比提升至 76.29%，其中超過 55%為碩士及以上學歷。股權激勵綁股權激勵綁定核心人員利益，高速發展中維護員工穩定。定核心人員利益，高速發展中維護員工穩定。為進一步健全公司長效激

29、勵機制、吸引和留住優秀人才，樂鑫科技自 2019 年起實施限制性股票激勵計劃，激勵對象按照連續任職時間分為 2 類。截至 2021 年末，樂鑫科技的股權激勵計劃已進行 3 個歸屬期，標的股票數量 162.23 萬股、激勵對象 436 人次且均為公司核心管理與研發人員。2019 年、2020 年與 2021 年，樂鑫科技營業收入分別較 2018 年增長 59.37%、74.94%和191.79%，均高于營業收入或毛利增長的業績考核目標，激勵計劃達到 100%的公司層面歸屬比例。而在 2022 年公布的限制性股票激勵計劃中，引入了研發項目產業化指標，進一步拓展自身產品組合狀況。表表 2：2022年

30、樂鑫科技限制性股票激勵（草案）業績考核目標年樂鑫科技限制性股票激勵（草案）業績考核目標 歸屬期考歸屬期考核年度核年度 考核對象考核對象 業績考核目標業績考核目標值（億元）值（億元）復合增復合增速速 業績考核觸發業績考核觸發值（億元）值（億元）復合復合增增速速 研發項目產業化指標研發項目產業化指標 2022年 一、二、三類激勵對象 15.50 11.83%12.40-10.53%AI MCU 自研芯片相關產品實現累計銷售額不低于 1000萬元 2023年 一、二、三類激勵對象 17.63 12.78%14.49 2.25%Wi-Fi 6自研芯片相關產品實現累計銷售額不低于 1,000萬元 202

31、4年 二、三類激勵對象 20.00 13.00%16.00 4.90%四核 MCU 自研芯片相關產品實現累計銷售額不低于 1,000萬元 2025年 二、三類激勵對象 25.00 15.89%20.00 9.60%Wi-Fi 6E自研芯片相關產品實現累計銷售額不低于 1,000萬元 資料來源：iFinD，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.3 公司營收持續增長，產品研發順利公司營收持續增長，產品研發順利 受益于物聯網行業的高速發展與公司產品的強競爭力，樂鑫科技近年來營收持續增長，公司營

32、業收入從2016年的1.23億元增至2021年的13.86億元，營收復合增速62.32%。2022 年受全球宏觀經濟增速放緩、消費類市場需求較淡影響，樂鑫科技營業收入增長停滯，2022 前三季度錄得營收 9.49 億元，同比下降 2.94%。受近年來持續進行研發投入影響，公司歸母凈利潤方面略有波動。受近年來持續進行研發投入影響，公司歸母凈利潤方面略有波動。公司歸母凈利潤從 2016 年接近于 0 增加至 2021 年的 1.98 億元，近兩年受高研發投入以及半導體周期性影響導致盈利略有波動，2022 前三季度錄得歸母凈利潤 0.84 億元，同比下降 43.41%，主要系研發成本增加帶來的費用率

33、提升。圖圖 4：公司：公司 2016-2022前三季度營業收入及同比變動前三季度營業收入及同比變動 圖圖 5：公司：公司 2016-2022前三季度歸母凈利潤及同比變動前三季度歸母凈利潤及同比變動 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 模組漸成營收主力，模組漸成營收主力，ESP32 系列研發順利。系列研發順利。在通過 ESP8089 與 ESP8266 系列芯片及模組完成原始積累后，樂鑫科技推出同時支持 Wi-Fi 協議、傳統藍牙與低功耗藍牙的ESP32 系列芯片與相應模組，并在此基礎上不斷研發 ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 系列芯片、模組與開發板等

34、一系列新產品。其中，樂鑫科技芯片產品銷量由 2016 年的 2326萬顆增長至 14570 萬顆，平均單價由 4.74 元下降至 3.79 元；模組產品銷量從 2016 年的117.4 萬塊不斷增長，截至 2021 年已增至 8079.26 萬塊。公司模組產品的平均單價在 2018與 2019 年最高，分別為 11.47 元/塊和 11.27 元/塊，2020 年其平均單價降至 9.95 元/塊，同比下降 11.64%。2016 年至 2022 年前三季度，樂鑫科技模組產品的營收占比從 10.06%增至 68.60%，芯片產品的營收占比從 89.72%降至 30.70%，模組產品已成為樂鑫科技

35、的營收主力。(20)0204060801001201400246810121416營業收入（億元）同比（%）(100)(50)05010015020025000.511.522.5歸母凈利潤（億元）同比（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 6：2016年以來公司芯片與模組產品銷量持續增加年以來公司芯片與模組產品銷量持續增加 圖圖 7：2016年以來公司模組產品營收比重持續提升年以來公司模組產品營收比重持續提升 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 整體毛利率主要

36、受營收結構調整影響，費用率上升主要系研發支出所致。整體毛利率主要受營收結構調整影響，費用率上升主要系研發支出所致。受模組出貨占比持續提升影響，公司銷售毛利率呈下降趨勢，但拆分業務去看，各產品線毛利率基本保持穩定，2022 前三季度公司芯片毛利率 48.20%，與去年同期略降 1.50pct；模組毛利率 36.20%，較去年同期提升 2.50pct。費用率方面，公司主要受研發費用變動影響，2020年來針對新產品的研發投入增加，研發費用占比超過 20%，目前公司整體費用率接近33.40%。圖圖 8：2016年至年至 2022年前三季度公司各產品線毛利率變年前三季度公司各產品線毛利率變化情況化情況

37、圖圖 9：2016至至 2022年前三季度公司整體費用率與研發占年前三季度公司整體費用率與研發占比變化比變化 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 0200040006000800010000120001400016000芯片（萬顆）模組（萬塊）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%模組其他芯片010203040506070芯片產品毛利率（%）模組產品毛利率（%）整體毛利率（%）2016201720182019202020212022Q1-30102030405060研發費用率（%）整體費用率（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參

38、考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3 物聯賦能時代，短距離通信技術多元應用物聯賦能時代，短距離通信技術多元應用 對比主流的短距離通信技術包括 Bluetooth、ZigBee 和 Wi-Fi。其中，Bluetooth 不需要任何的輔助設備且能耗較低且具有開放性，但數據傳輸距離較短，其功能隨著藍牙標準的迭代日趨豐富，在 4.0 版本后推出低功耗藍牙 BLE。ZigBee 技術的名稱來源于蜂群的通信方式，是 2003 年為彌補經典藍牙通信協議缺陷而提出的無線通信協議，具有前期投入經濟成本較低、靈活組網和高效節能的特點，適用工業、醫療和網絡信

39、息安全等安全要求較高且不便頻繁更換電池的場合，隨著 ZigBee 聯盟更名為 CSA 標準聯盟，重點轉向 Thread 協議。Wi-Fi 系統是當前主流的短距離無線通信技術，自 2000 年起開始大范圍推廣和使用。Wi-Fi 系統的覆蓋范圍較廣、系統網絡架構組織的復雜程度不高、安全系數較低，但其傳輸速度能夠滿足絕大多數客戶的需求，廣泛應用于智能家居等領域。物聯網大數據時代的終端設備需求正高速增長，無線連接需求隨之提升，Wi-Fi、藍牙、Thread、Zigbee、NB-IoT、Cat.1 等物聯網通信協議均有各自的主要應用領域。Wi-Fi、Bluetooth 與 Zigbee 技術作為主流的局

40、域無線連接技術，在智能家居、穿戴式設備與數傳等領域得到了充分應用。圖圖 10：常用短距離無線通信技術比較常用短距離無線通信技術比較 資料來源：智能家居中的通信技術與應用，財信證券 物聯網連接設備數量增加，全球市場規模持續增長。物聯網連接設備數量增加，全球市場規模持續增長。經歷傳感、通信等技術的試錯與沉淀，要素完備的物聯網產業生態在市場需求增長的影響下催生了大量新產品、新應用與新模式，全球物聯網設備數量也持續增長。2020 年，受新冠疫情下全球技術與文化變革的影響，物聯網發展速度高于疫情前的多數行業預測。全球物聯網市場規模在 2021年大幅增長，從 2020 年的 24.8 萬億美元增至 202

41、1 年的 41.8 萬億美元，并預計在 2022年將增長42.11%達到59.4萬億美元。全球物聯網連接設備數量預計將在2022年達到358.2億臺，活躍連接將超過 144 億。物聯網設備接入與管理需求的增加也對通信協議、網絡帶寬與平臺服務架構提出了更高要求。Wi-Fi 技術在智能家居領域應用，技術在智能家居領域應用，Wi-Fi MCU 芯片市場規模增長。芯片市場規模增長。Wi-Fi 技術具有信號覆蓋范圍廣、傳輸速率快、應用門檻低等特點，近年來消費級電子終端和物聯網是其的核心應用場景，根據 Gartner 數據，物聯網連接中 Wi-Fi 與 Zigbee 技術的應用占比將在 此報告僅供內部客戶

42、參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2025 年達到 72%。智能家居作為以住宅為載體的系統性產品概念，是 Wi-Fi MCU 最大的應用領域，TSR 數據顯示 2019 年以家用電器+家庭物聯網配件的智能家居模式已占到接近 70%的比例。隨著智能家居領域進入軟硬件配合和一體化的全屋智能階段，智能家居行業總體保持中高速增長，IDC 預計 2021 年全球智能家居出貨量約 8.95 億臺，到 2026年有望達到 14.40 億臺，CAGR 約為 10%，2021 年中國智能家居出貨量約 2.2 億臺，到2026 年有

43、望超過 5 億臺。下游應用領域的發展能夠帶動上游 Wi-Fi 芯片產業的增長，根據樂鑫科技每年披露的出貨量數據以及對應的市場份額，我們估計 2021 年 Wi-Fi MCU全球銷量約為 6.5 億顆。圖圖 11：IDC 預計未來五年全球智能家居預計未來五年全球智能家居 CAGR=10%圖圖 12：2021-2026年中國智能家居設備出貨量預測年中國智能家居設備出貨量預測 資料來源：IDC，財信證券 資料來源：IDC，財信證券 圖圖 13：智能家居產業為：智能家居產業為 WiFi MCU最大應用市場最大應用市場 圖圖 14：預計：預計 2021年年 WiFi MCU全球銷量約為全球銷量約為 6.

44、5 億顆億顆 資料來源：TSR，財信證券 資料來源：TSR，財信證券 4 行業發展積極向好，參與方與產品呈多樣化與長尾化特征行業發展積極向好，參與方與產品呈多樣化與長尾化特征 4.1 行業整體增速較高，參與方多樣化與長尾化行業整體增速較高，參與方多樣化與長尾化 短期來看，宏觀經濟影響弱化與替換周期將支撐行業增長。短期來看，宏觀經濟影響弱化與替換周期將支撐行業增長。對于宏觀經濟周期變動，我們選取海外主要家電企業財務數據進行對比，其經營韌性顯著強于房地產市場，其中以小家電為主要產品的法國賽博集團（本土業務僅占小部分）增速高于傳統家電企業。8.9514.402468101214162021年2026

45、年全球智能家居出貨量（億臺）全球智能家居出貨量（億臺）家庭物聯網配件40%家用電器29%工業物聯網17%其他應用場景14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567WiFi MCU出貨量（億顆）同比增速yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 從時間上來看，在為期大約 10 年的替換周期下，2011-2015 年的低智能化家電設備有望在后續被更換，這將幫助智能家居行業取得高于家電行業的復合增速。圖圖 15：2007-2021年海外家電商營收與房地產周期對比年海外家

46、電商營收與房地產周期對比 圖圖 16：為期約：為期約 10年的替換周期將支撐行業增長年的替換周期將支撐行業增長 資料來源：datayes，財信證券 資料來源：惠而浦，財信證券 智能家居滲透率的提升將構成行業長期增長的驅動力。智能家居滲透率的提升將構成行業長期增長的驅動力。根據 IDC 數據顯示，2021 年全球智能家居設備出貨量超過 8.95 億臺，同比增長了 11.70%。并預計行業將受到高寬帶普及率和更多的無線家庭網絡的推動，在未來五年內保持增長，到 2026 年智能家居設備出貨量將達到 14.43 億件，CAGR 為 10%。細分行業來看，智能照明/監控安防等復合增速超過 10%，以智能

47、電視、流媒體設備和聯網機頂盒等視頻娛樂設備當前出貨量最大，達到 3.11 億臺，智能照明設備將成為增長最快的類別，未來五年的 CAGR 達到 23.60%。圖圖 17：未來五年智能家居出貨量復合增速將達到：未來五年智能家居出貨量復合增速將達到 10%圖圖 18：2021-2026年部分智能家居子設備出貨量預測年部分智能家居子設備出貨量預測 資料來源：IDC，財信證券 資料來源：IDC，財信證券 設備種類和參與廠商多樣化為智能家居的一大特征。設備種類和參與廠商多樣化為智能家居的一大特征。隨著產業由入門級的智能化向多方位多場景進行延伸，智能家居品類得到進一步擴展。按照產品的功能與類別去劃分，智能家

48、居設備產品可進一步細分至 22 類，既包含視頻娛樂、智能音箱和大家電等滲透率較高的智能家居設備，也包含應用場景進一步擴展下的智能照明、安防監控和智能溫控等新興領域，還包括提供橋接與功能支撐的路由器、橋接器和智能插座等。-40-30-20-10010203040惠而浦yoy伊萊克斯yoy法國賽博集團yoy美國私人住宅新屋完工yoy8.02 8.96 14.43 9%9%10%10%11%11%12%12%0246810121416智能家居出貨量同比增速0%5%10%15%20%25%012345620212026CAGR 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的

49、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 19：智能家居設備可進一步細分至：智能家居設備可進一步細分至 22類子設備類子設備 資料來源：Apple官網，財信證券 設備種類的多樣化與智能化滲透率的差異導致參與方趨于長尾化。設備種類的多樣化與智能化滲透率的差異導致參與方趨于長尾化。我們以認證資質較嚴格的蘋果 Homekit 供應商目錄為例，從未來增速較高的智能照明的統計結果來看，可查詢的 31 家蘋果智能照明企業中，既有如 Philips、LEDVANCE 和 IKEA 宜家由傳統行業轉型而來的企業，也有 iHaper、Mangotek 和 Cygnett 等從消費電子領域

50、切入智能家居領域的企業，也包含如 Yeelight 易來、Terncy 小燕科技等初創企業。其中，31 家蘋果智能照明認證企業僅有 11 家企業為傳統照明企業，剩余 20 家企業為新興企業，占整體比重的 65%。同樣的，從統計的智能門鎖結果顯示，22 家企業中僅 6 家主業為門鎖和防盜產品，其余 16 家皆為新興企業，占整體比重的 73%。從上述的智能家居供應商統計結果來看，五金建材/照明/門鎖等傳統產業在智能化過程中不再為專業制造商的專有業務，而是作為企業跨界進入產業的錨點或企業全屋智能產品線的補充而存在，行業的離散度進一步增大。圖圖 20：蘋果智能照明認證企業中：蘋果智能照明認證企業中 6

51、5%為新興企業為新興企業 圖圖 21：蘋果智能門鎖認證企業中：蘋果智能門鎖認證企業中 73%為新興企業為新興企業 資料來源：Apple官網，財信證券 資料來源：Apple官網，財信證券 新興企業65%傳統企業35%新興企業73%傳統企業27%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4.2 通信連接多樣化，多模芯片通信連接多樣化，多模芯片&模組趨勢漸成模組趨勢漸成 由于不同通信協議具有各自獨特的優勢和應用對象，因此在可接受的成本范圍內，通過在同一芯片或模組中集成多種通信協議成為發揮各自優勢，優化下游客戶

52、的體驗的選擇。以雙模芯片 WiFi&BLE 為例，一方面可以通過藍牙簡化配網過程，降低時延；另一方面區分功耗使用不同通信技術，對于使用電池為主的智能家居產品則以藍牙通信為主，對于插電產品則以 WiFi 通信為主。如以智能視頻門鎖為例，我們采用同時支持 Wi-Fi和藍牙雙模芯片連接方案，用戶可以通過藍牙鑰匙的方式解鎖，而 Wi-Fi 則可實現遠程視頻通話功能，不同通信方式對應不同功能實現有利于降低用電損耗，增強使用壽命。以樂鑫科技產品為例，自 2016 年發布首款支持 Wi-Fi4、經典藍牙與低功耗藍牙 4.2的 ESP32 系列產品以來，Wi-Fi+BLE 成為 ESP32-S 與 ESP32

53、-C 系列產品的主流模式。Wi-Fi+BLE 雙模模組能夠大大簡化終端用戶的產品配網難度，同時大幅度解決 2.4G&5G雙頻/混頻路由環境下的配網問題，兼容性更高、速度更快，進一步實現穩定性的提升，成為產品市場的主流。4.3 Matter協議嘗試加速連接標準化協議嘗試加速連接標準化 供應鏈的利益考量與下游客戶的需求多樣化導致競爭激烈與產業碎片化。供應鏈的利益考量與下游客戶的需求多樣化導致競爭激烈與產業碎片化。當前智能家居產業 Paas 與 Saas 層面參與廠商包括以 AWS、阿里云為代表的云服務提供商，以涂鴉智能為代表的中立第三方云平臺以及小米、華為、美的、海爾等傳統或新興硬件終端公司。云服

54、務提供商主要以提供基礎數據支持服務為主，其在硬件端僅布局核心入口如Amazon Alexa 和天貓精靈等；中立第三方云平臺賦能不同品牌及客戶，助力其實現設備的智能化和網聯化；IoT 平臺發展由碎片化逐步轉向一體化。IoT 產品先天具有算力不足的短板，中小型IoT 設備難以實現單體智能化，而且沒有足夠的終端作為支撐也難以獲得足夠的數據。因此，行業當下主流觀點認為，IoT 整體解決方案廠商的發展路徑是三步走框架，先鋪開足量終端，然后將設備互聯互通，最后實現大規模的智能化。從當前主要廠商的布局情況來看，頭部 IoT 廠商已初步達成鋪開大量終端這一目標，逐漸一體化的多設備網絡與其后的智能場景應用漸行漸

55、近。表表 3：智能家居：智能家居 PaaS 與與 SaaS 主要參與方主要參與方 類型類型 優勢優勢 劣勢劣勢 典型典型參與參與公司公司 發展情況發展情況 云服務提供商 云資源豐厚，云開發經驗豐富，軟件生態成熟 價格較高，資源有限制；不同云平臺間存在信息互訪的難題；數據歸屬疑慮 AWS 2022Q1亞馬遜 echo 音箱銷量約 990萬臺 阿里云 阿里云 IoT 已連接智能設備覆蓋 200多個國家，119個品類，SKU5000+，合作品牌 500+個，接入 5000+家企業 第三方云平臺 專注于 PaaS層能力的建設，部署靈活。平臺兼容性更強，具備跨品牌、跨設沒有硬件做引流；平臺短期內難形成統

56、一標準，產品需標準化；提供的智能化解決方案有同質化傾向；數據的涂鴉智能 截止 2021年底，全部客戶數達到 1400家，PaaS 客戶數達到 5500家，世界 500強客戶數約 50家。2021年注冊開發者數量超過 51000名，接近翻倍。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 備的連接能力。安全性和合規性問題存疑 硬件終端公司 在軟件開發和硬件制造上具有協同性，自研終端，自身產品或生態鏈企業的產品快速形成生態圈層，構筑競爭壁壘 封閉生態，與不同生態圈層、垂直領城的品牌商存在競爭，難以互通 小米 20

57、21年，小米 AIoT 平臺連接的 IoT 設備（不包括智能手機及筆記本電腦）數達到 4.34億臺；擁有五件及以上連接小米 AIoT 平臺設備（不包括智能手機及筆記本電腦）的用戶數達到 880 萬；米家 App 月活用戶數達到6390 萬，同比增長 42.0%華為 搭載 HarmonyOS 的華為設備數已超 2.2億，HarmonyOS Connect 在 2021年新增生態設備發貨量超 1億 硬件終端公司 充分利用自身對行業的理解與經驗，打造垂直型平臺，具有品牌的原始用戶積累 智能家居領域產品種類不齊全；軟件研發能力不夠；消費者很難在所有產品上均使用同一品牌的產品 美的美居 截至 2021

58、年底，美的美居已累計上線超 300 個智能場景，智能場景當年度累計執行次數超過 2.8 億，美的智能聯網設備數同比增長 96%，多設備家庭占比達 20%。海爾智家 提供食聯網、衣聯網、空氣網、水聯網 資料來源：財信證券 由于智能家居行業處于成長期，行業參與方存在缺乏廣泛認可的標準問題，對于智能設備與物聯網軟件開發者而言，同時開發適用于不同 API 接口和認證協議的同一類產品既不經濟也難以應對不斷變化的下游需求；而下游智能產品的購買客戶需要在不同的應用程序與系統中來回切換，極大的影響了客戶的使用體驗。圖圖 22：智能設備產業當前難點與痛點：智能設備產業當前難點與痛點 資料來源：Silicon L

59、abs，財信證券 Matter 協議嘗試加速硬件連接標準化。協議嘗試加速硬件連接標準化。Matter 是由連接標準聯盟 CSA 推出的基于IPV6 技術應用層協議，通過定義信息的封裝與發送方式、通信的加密與授權方式以及數據的交互方式來希望實現廣泛的設備兼容，其定義的主要連接協議包括以太網、Wi-Fi和 Thread 三種通信方式。在典型的 Matter 網絡拓撲結構下，包括了 Wi-Fi終端設備、Thread設備、Thread 邊界路由器和 Matter 網關等，并且對現有的非 Matter 設備，可通過橋接設備（Bridge）接入 Matter 網絡。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶

60、參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 目前 CSA 聯盟正式發布了 Matter 1.0 標準，并宣布認證計劃現已開放，CSA 表示有50 家不同公司的 130 多種產品參加測試活動和驗證活動。盡管Matter 1.0 存在諸多缺陷，例如僅基于 IPV6 以及僅支持部分設備和應用場景，這意味著在使用范圍較窄且難以符合解決智能家居碎片化的初衷，當前基于 Matter 的設備也處于測試階段，但歷時 3 年發布的 1.0 標準有望在后續逐步迭代完善。圖圖 23：Matter 架構架構 圖圖 24：一個典型的：一個典型的 Matter 網絡拓撲結

61、構網絡拓撲結構 資料來源：標準連接聯盟CSA，財信證券 資料來源：Silicon Labs，財信證券 5 公司由公司由 Wi-Fi SoC 拓展至拓展至 Wireless SoC，產品組合持續豐富，產品組合持續豐富 5.1 硬件硬件+軟件降低開發難度，樂鑫科技塑造競爭優勢軟件降低開發難度，樂鑫科技塑造競爭優勢 軟硬件端堅持自研獲得成本優勢。軟硬件端堅持自研獲得成本優勢。公司注重在架構、IP 和算法等核心技術上的自主研發，經過多年積累，已經在在芯片設計、人工智能、射頻、設備控制、處理器、數據傳輸等多個方面均擁有自主研發的核心技術，使得公司在集成度、尺寸、性能和成本上處于行業前列。如推出的ESP3

62、2-C2采用QFN24（4*4）封裝小于行業主流的QFN32（5*5），體積更小，單位晶圓的產出與外圍電路的簡化程度更高。而在 IP 上，公司自主化程度較高，核心技術主要系自研 IP 所得，不依賴于外部 IP 授權采購，其 IP 費用相較于行業均值更低，而在基于 RISC-V 的 MCU 實現自研后，降低相關的授權中的固定費用。硬件上的綜合優勢也使得公司產品在低于行業平均價格的同時，取得超過行業可比公司的毛利率水平。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 25：2016-2021年樂鑫科技年樂鑫

63、科技 IP授權單價與晶圓單價變授權單價與晶圓單價變化化 圖圖 26：2016-2021年樂鑫科技芯片與模組毛利率與可比年樂鑫科技芯片與模組毛利率與可比同行上市公司比較同行上市公司比較 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 圍繞公司圍繞公司 B2D2B特有商業模式，重視研發人員開發體驗。特有商業模式，重視研發人員開發體驗。公司 B2D2B模式表述為：1）打造生態環境，吸引開發人員；2）開發人員帶來商機；3）同行業相互參考競爭；4）把握機遇，將咨詢轉化為銷售收入。在該商業模式下，開發人員在各環節中起關鍵作用，公司圍繞研發人員開發體驗提供一系列開發工具，包括由自身與代理商提

64、供的各類開發板，編譯器 espressif，豐富并且開源的 ESP-IDF 開發框架并支持 Arduino IDE 和Micropython，采用物聯網設備廣泛使用的亞馬遜 FreeRTOS 操作系統并支持 NuttX 和Zephyr，并推出支持 Google Cloud IoT、Apple HomeKit 的 SDK，成為亞馬遜 AWS IoT ExpressLink 三家合作伙伴之一，旨在簡化開發與認證流程，加速產品上市。開發者社群形成正反饋，樂鑫科技建立開發者生態圈。開發者社群形成正反饋，樂鑫科技建立開發者生態圈。公司致力于打造集芯片硬件、軟件、客戶業務服務與開發者社區為一體的物聯網生態

65、系統，契合長尾、多樣、碎片的物聯網下游業務場景與商務形態。通過官方或非官方開發者社群中的分享和討論，活躍的開發者能夠產生更多的軟硬件方案，豐富的開發資源則會吸引更多開發者加入并相互交流，樂鑫科技也能夠收集到更多用戶需求并研發更優秀的產品，以此形成正反饋。目前，公司的開發者社群在全球物聯網開發者社群中具有較高知名度，其中既包含公司官網的產品使用指南、技術參考文檔與持續更新的常見問題資料庫，也包括眾多工程師、創客與技術愛好者基于樂鑫科技硬件產品所開發的軟件應用。截止 2022H1，樂鑫科技的產品 ESP32 與 ESP8266 在海外視頻平臺 YouTube 的視頻數量分別為 553592 個和

66、738270個，其中最受歡迎視頻的累計觀看量超過 150 萬次；樂鑫科技開發者社群在中國視頻平臺嗶哩嗶哩的內容輸出累計觀看量超過 50 萬次，形成了產品獨特的技術生態系統。1112220.050.0550.060.0650.070.0750.080.0850.090.095IP授權單價晶圓單價00.10.20.30.40.50.60.70.80.91樂鑫芯片毛利率（%）樂鑫模組毛利率（%）上市公司同行毛利率（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 27：截止：截止 2022H1 公司在各社區

67、內容公司在各社區內容輸出統計狀況輸出統計狀況 資料來源：樂鑫科技，財信證券 5.2 公司業務模組化，客戶集中度進一步降低公司業務模組化，客戶集中度進一步降低 出貨方式上，芯片原廠既可以把芯片賣給代理/模組廠商，再通過模組的形式出貨給終端客戶，也可直接以模組的形式出貨給代理商/終端客戶。大型客戶銷售需求和影響力大，對供應鏈存在一定管理需求，更傾向于直接采購芯片；而中小型客戶規模較小，在成本與庫存管理上偏弱，下游分散度越大，便更傾向于通過代理商購買模組。參與方多參與方多樣化與長尾化是行業進入快速成長期的一大特點，也是客戶集中度下降與產品模組化的樣化與長尾化是行業進入快速成長期的一大特點，也是客戶集

68、中度下降與產品模組化的表現方式表現方式，我們可以通過兩方面驗證這一趨勢：從行業可比的角度，蜂窩模組廠商移遠通信的營收正是得益于物聯網的碎片化而快速成長；從競爭對手的角度，物聯網芯片領先企業 Silicon Labs 最大客戶占比由 2012 年 19%下降至 2021 年的小于 5%，營收超過 100萬美元的客戶從 2012 年的 30 家到 2021 年超過 125 家。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 28：2016-2021年移遠通信客戶集中度逐漸降低年移遠通信客戶集中度逐漸降低 圖

69、圖 29：2012-2021 年年 Silicon Labs 客戶分散化和長尾化客戶分散化和長尾化 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：Silicon Labs，財信證券 公司早期經營以直接出貨芯片為主，2016 年芯片占收入比重近 90%，之后模組產品收入占比快速提升，到 2022 年前三季度公司模組產品占比提升至 68.60%。與之相對應的是，公司前五大客戶占比持續下降，占比由 2016 年的 62.97%下降至 2022 年前三季度的 25.80%。近三年公司模組/芯片價格平均比值約為 2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為2.06:1，公司模組營收增長有力的支撐了公司業務的擴大。

70、圖圖 30：2016-2022年前三季度公司模組收入占比提升至年前三季度公司模組收入占比提升至68.60%圖圖 31：2016-2022年前三季度公司五大客戶占比下降至年前三季度公司五大客戶占比下降至25.80%資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 5.3 芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富芯片迭代速度顯著加快，產品組合持續豐富 2016-2018 年公司收入主要依賴于 ESP8266 系列產品和 ESP32 系列產品，由于ESP8266 為 Wi-Fi 單模芯片且推出時間較早，難以滿足更廣泛的下游需求，而 ESP32 系列受制于價格未能覆蓋至 ESP8266 所

71、處價格區間。而在 2019 年后，公司加快了對原有產品線的更新迭代，主要布局三個方向：1.性能與價格上移，覆蓋高算力設備。2019 年開始推出高性能單核 Wi-Fi ESP32-S2，豐富性能與管腳參數，并進一步推出 Wi-Fi&BLE 雙模產品 ESP32-S3，并支持高性能 AI。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120營收規模（億元）前五大客戶占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%模組其他芯片62.97%43.21%47.88%51.00%42.20%29.00%25.80%00.10.20.30.40.50.

72、60.72016201720182019202020212022Q1-3前五大客戶占比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.性能與價格細分下沉，銜接 8266 產品線。ESP32-C2/C3 為雙模芯片，用來彌補ESP8266 的不足，而 2021 年推出的 ESP32-C2 通過性能裁剪進一步價格下沉，比 ESP8266 面積更?。≦FN24 4*4）、性能更強，能夠滿足例如照明設備（包含燈泡、面板、開關等)、傳感器和簡單的家電設備。3.豐富對多通信協議產品線。推出支持 2.4 GHz Wi

73、-Fi 6 協議的 ESP32-C6、支持2.4&5GHz 雙頻 Wi-Fi 6 和 BLE的 ESP32-C5，擴展了公司 AIoT 產品矩陣的 Wi-Fi 6 產品線；推出支持 Thread/Zigbee&BLE 的 ESP32-H2，標志著公司能夠提供全功能的 Matter 協議解決方案。圖圖 32：2014-2022年樂鑫科技芯片年樂鑫科技芯片&模組產品系列模組產品系列 資料來源：樂鑫科技，財信證券 5.4 垂直一體化整合，推出垂直一體化整合，推出 ESP Rainmaker幫助客戶布局海外幫助客戶布局海外 推出針對細分場景的解決方案，提升軟硬件垂直一體化整合能力。推出針對細分場景的解

74、決方案，提升軟硬件垂直一體化整合能力。公司解決方案包括智能音頻、人臉識別、HMI 人機交互、設備連接方案與低功耗方案，縮短下游客戶開發周期，降低開發成本。表表 4：樂鑫科技部件解決方案：樂鑫科技部件解決方案 可提供部件可提供部件 部分下游應用部分下游應用 ESP-Skainet 硬件芯片、軟件 AI 和前端聲學算法 智能語音助手，聲音喚醒設備 ESP-WHO ESP-EYE 開發板、ESP-WROVER-KIT（亞馬遜 AWS 認證設備）及其他搭載 ESP32 芯片的開發板 智能攝像頭、智能門鎖、人臉識別閘機 ESP-HMI ESP32-S2-HMI-DevKit-1開發套件、ESP32-S2

75、 Touch Element API 智能家庭、大小家電、工業控制和兒童教育玩具 ESP RainMaker 包含所有樂鑫芯片和模組、設備固件、第三方語音助手集成、手機 APP 和云后臺 一站式解決方案 Wi-Fi單火線智能開關 芯片、模組和示例工程，開發與維護、軟件方案以及配套的移動端 APP 等方面提供支持服務 智能開關 資料來源：樂鑫科技，財信證券 設備連接方案中設備連接方案中 ESP Rainmaker 幫助客戶布局海外。幫助客戶布局海外。由于部分客戶希望能夠對固件以及 App 進行全環節布局，但從零構建端到端的解決方案所需的人力投入與研發門檻較 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客

76、戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 高；另一部分客戶會選擇使用第三方云平臺的方案實現產品的快速上市，但受同質化困境和數據歸屬問題困擾。公司推出 ESP Rainmaker 的完整云端解決方案，其基于 AWS 無服務器架構設計，可私有化部署在客戶的 AWS 環境下，涵蓋了包括 Wi-Fi/BLE 等芯片側產品，以及后臺管理系統、語音助手等云端的軟件應用，和在線語音、Alexa、Google home 等語音技能的認證，以及手機 App。ESP Rainmaker 可為客戶實現端到端的打通，根據自身需求提供一些免開發的解決方案，同時也為客

77、戶提供自定義的開發環境，客戶可以自行根據自己的需求選擇所需產品和服務。ESP Rainmaker 其特點可歸納為：1）一站式的解決方案。ESP Rainmaker 可以最大程度減少客戶在研發方面的投入，加快產品迭代開發的進程；2）隨增隨付的計費模式。在樂鑫科技提供的授權模式下，客戶在產品的整個生命周期下都不需要去支付 AWS 云端的成本；3）保障客戶業務的獨立性。在私有化的部署環境下，客戶數據歸客戶所有，客戶決定未來產品規劃和功能迭代方向；4）專業咨詢賦能客戶產品開發。樂鑫科技為客戶提供開源的產品應用和方案，可以進一步幫助客戶完成產品創新。2020 年 12 月，AWS 推出基于 ESP32

78、的物聯網教育開發板 AWS IoT EduKit。該開發板使用樂鑫 ESP RainMaker 和 ESP Alexa SDK 開發，其代碼包中包含了參考硬件套件、用戶指南和示例代碼。ESP RainMaker 平臺讓開發人員無需 AWS 賬戶即可控制設備和智能家居應用程序。圖圖 33：ESP Rainmaker 方案介紹方案介紹 資料來源：樂鑫科技，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 基本假設基本假設 營業收入方面，按照公司產品系列進行

79、分類：1.ESP8266 系列產品：作為面向物聯網應用的 Wi-Fi MCU，ESP8266 系列產品具有高性價比、高度集成的特點，模組產品既可通過 ESP-A T 指令固件為外部主機MCU 提供 Wi-Fi 連接功能，也可以作為獨立 Wi-Fi MCU 運行，具有豐富的產品應用場景。但作為發布較早的單模產品，ESP8266 只具備 Wi-Fi 模塊且通用輸入輸出端口較少，難以滿足產品日益增長的開發需求，將逐步被 ESP32-C 系列替代。2.ESP32-C系列產品：ESP32-C系列產品包括ESP32-C2與 ESP32-C3芯片與模組，其中，ESP32-C2 相較于 ESP8266 面積更

80、小且升級為 Wi-Fi&BLE 芯片產品，適用于開發包括智能燈泡、智能開關與傳感器等簡單的物聯網應用，且未來基于ESP32-C2 設計的產品能夠獲得 Matter 支持。同系列的 ESP32-C3 芯片在 MCU頻率方面高于 ESP32-C2，與 8266 性能大致相當。3.ESP32-S 系列產品：ESP32-S3 作為公司首款集成 2.4GHz Wi-Fi與低功耗藍牙 5.0的芯片產品，具有強大的 AI 運算能力，適用于包括語音命令識別、人臉檢測與識別、智能家電、智能揚聲器等多種應用場景。4.ESP32-H 系列產品：ESP32-H2 作為公司首款在 2.4GHz 頻段集成 IEEE 80

81、2.15.4與低功耗藍牙 5.0 的 ZigBee+藍牙混模芯片，主要面向海外市場，因 ZigBee 芯片產品出貨企業較少且海外市場相較國內市場競爭程度較低，對標芯科實驗室同類型產品 EFR32MG24 系列，有望后續推廣后逐步獲取市場份額。在模組與芯片占比方面，預計 ESP32-C 系列與 H 系列主要以模組形式出貨，而ESP32-S 系列產品下游更集中，更傾向于直接采購芯片以降低成本。毛利率方面，公司芯片產品毛利率在 2020 年降低至 45.70%，而 2021 年逐步回升至 48.90%，預計隨著新產品線逐步放量以及上游晶圓代工與封測成本下降，公司芯片毛利率有望回升至 50%左右；模組

82、業務，公司近五年毛利率位于 32%-40%之間，受成本占比較高的存儲芯片價格下降影響，模組毛利率提升至 36.20%，下半年依然存成本改善空間。表表 5：2020-2024E公司主營業務預測情況公司主營業務預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 芯片 營業收入（百萬元）441.40 552.70 326.91 357.90 448.44 同比增速-15.20%25.20%-40.85%9.48%25.30%毛利率 45.70%48.90%50.00%52.00%52.00%模組 營業收入（百萬元）380.00 813.50 1,089.09 1,538.17 2,05

83、3.85 同比增速 63.30%114.10%33.88%41.23%33.53%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 毛利率 36.00%33.50%37.50%39.00%39.00%其他 營業收入（百萬元）9.96 20.15 23.18 26.65 30.65 同比增速 146.19%102.28%15.00%15.00%15.00%毛利率 47.32%30.43%35.00%35.00%35.00%總計 營業收入（百萬元）831.29 1,386.37 1,439.18 1,922.72

84、2,532.94 同比增速 9.75%66.77%3.81%33.60%31.74%毛利率 41.29%39.60%40.30%41.36%41.25%資料來源：iFinD，財信證券 6.2 投資建議投資建議 預計 2022-2024 年，公司實現營業收入 14.39/19.22/25.33 億元，實現歸母凈利潤1.36/2.39/3.47 億元，對應 EPS 為 1.70/2.97/4.32 元，當前股價對應 PE為 53/30/21 倍。我們認為當前公司處于新舊產品線切換階段，對軟硬件部分進行的垂直一體化整合以及行業 Matter 協議的更新導致持續擴張的研發投入。未來隨著公司產品組合陸續

85、放量，公司盈利邊際改善，市場有望重新關注公司硬件+軟件+生態所帶來的競爭壁壘。綜合考慮當前物聯網行業增速以及同行業估值水平，我們給予樂鑫科技 2023 年 32-36 倍 PE，對應2023 年合理價格區間為 95.04-106.92 元，維持“增持”評級。7 風險提示風險提示 市場競爭加劇。市場競爭加劇。隨著近年集成電路設計行業產業政策的扶持參與企業逐步增加。公司所處的物聯網 Wi-Fi MCU 市場也可能面臨競爭企業數量增加的風險，可能導致公司產品銷售增速乃至市場份額下降，對公司盈利能力產生不利影響。研發情況不及預期。研發情況不及預期。技術與研發優勢是公司的核心競爭力，若研發產品的差異化不

86、足或性能及功能優化不及預期，將無法滿足下游應用領域動態需求，產品也無法覆蓋更多物聯網應用場景，公司的產品銷售情況將受到影響。國際市場競爭力下降。國際市場競爭力下降。公司在資產規模、收入規模等方面與國際芯片設計商相比存在一定差距。如果未來國際芯片設計商憑借其資金實力等優勢進一步加大研發資源投入、市場推廣力度，公司產品無法繼續保持較強的進口替代與國際市場競爭力，將影響公司的利潤率提升。海外業務發展不及預期。海外業務發展不及預期。公司后續在產品認證、渠道建設等方面發展不及預期或受中美貿易摩擦影響，將導致公司難以進一步擴大在海外地區的市場份額。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務

87、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：百萬元單位：百萬元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 831.29 1,386.31,439.11,922.72,532.9營業收入 831.29 1,386.31,439.11,922.72,532.9 減:營業成本 488.05 837.35 859.20 1,127.41,488.0 增長率(%)9.75 66.77 3.81 33.60

88、31.74 營業稅金及附加 0.85 3.56 2.84 3.79 5.00 歸屬母公司股東凈利潤 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 營業費用 31.49 41.82 43.41 57.99 76.40 增長率(%)-34.35 90.70-31.27 75.03 45.53 管理費用 46.60 55.49 61.88 82.68 108.92 每股收益(EPS)1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 研發費用 192.79 271.69 355.48 417.23 506.59 每股股利(DPS)0.50 1.60 0.83 1.46 2.12

89、 財務費用-3.06-2.31-1.14-1.59-1.62 每股經營現金流 0.45 0.30 3.23 0.93 1.66 減值損失 0.41 0.02-0.03-0.04-0.05 銷售毛利率 0.41 0.40 0.40 0.41 0.41 加:投資收益 28.33 20.79 20.00 10.00 10.00 銷售凈利率 0.13 0.14 0.09 0.12 0.14 公允價值變動損益 1.53 4.51 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率(ROE)0.06 0.11 0.07 0.12 0.16 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回

90、報率(ROIC)0.37 0.53 0.17 0.36 0.40 營業利潤營業利潤 110.46 208.36 143.56 251.26 365.67 市盈率(P/E)68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 加:其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 利潤總額利潤總額 110.46 208.33 143.56 251.26 365.67 股息率(分紅/股價)0.01 0.02 0.01 0.02 0.02 減:所得稅 6.41 9.90 7.18 12.56 18.28 主要財務指

91、標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利潤凈利潤 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 收益率 減:少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 41.29%39.60%40.30%41.36%41.25%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 三費/銷售收入 9.76%7.19%7.40%7.40%7.38%資產負債表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/銷售收入 12.92%14.86%9.90%12

92、.99%14.37%貨幣資金 503.24 367.15 576.76 541.90 512.44 EBITDA/銷售收入 14.53%16.02%10.94%13.76%14.81%交易性金融資產 854.53 747.41 747.41 747.41 747.41 銷售凈利率 12.52%14.31%9.48%12.41%13.71%應收和預付款項 192.16 326.60 315.83 421.94 555.85 資產獲利率 其他應收款（合計）13.88 9.52 16.97 22.67 29.87 ROE 6.34%10.88%7.21%11.85%15.86%存貨 196.16 3

93、26.17 296.47 389.01 513.45 ROA 5.69%9.32%6.27%10.11%13.23%其他流動資產 12.52 210.56 94.46 126.20 166.26 ROIC 36.57%53.35%16.86%35.69%39.93%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構 金融資產投資 6.65 56.60 56.60 56.60 56.60 資產負債率 10.30%14.37%12.98%14.71%16.59%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本/總資產 19.67%37.70%30.56

94、%36.68%43.05%固定資產和在建工程 29.86 67.91 57.27 46.63 35.99 帶息債務/總負債 0.00%3.96%3.18%1.73%0.76%無形資產和開發支出 4.04 3.19 2.66 2.13 1.60 流動比率 12.87 8.36 9.43 7.89 6.71 其他非流動資產 16.60 13.96 10.17 6.37 6.37 速動比率 11.31 6.07 7.59 6.04 4.87 資產總計資產總計 1,829.62,129.02,174.62,360.82,625.8 股利支付率 38.46%64.87%49.16%49.16%49.16

95、%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 61.54%35.13%50.84%50.84%50.84%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 134.11 211.97 205.98 270.34 356.80 總資產周轉率 0.45 0.65 0.66 0.81 0.96 長期借款 0.00 12.12 8.98 5.99 3.32 固定資產周轉率 33.26 20.42 25.13 41.23 70.38 其他負債 54.39 81.95 67.29 70.85 75.42 應收賬款周轉率 4.56 4

96、.52 5.11 5.11 5.11 負債合計負債合計 188.50 306.04 282.25 347.18 435.55 存貨周轉率 2.49 2.57 2.90 2.90 2.90 股本 80.03 80.16 80.16 80.16 80.16 估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 1,235.11,266.71,266.71,266.71,266.7 EBIT 107.40 206.02 142.42 249.67 364.05 留存收益 325.99 476.09 545.42 666.76 843.36 EBITDA 120.81 222

97、.16 157.38 264.63 375.22 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,641.11,823.01,892.32,013.62,190.2 NOPLAT 99.73 191.97 135.30 237.19 345.84 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 104.05 198.43 136.38 238.70 347.38 股東權益合計 1,641.11,823.01,892.32,013.62,190.2 EPS 1.29 2.47 1.70 2.97 4.32 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,829.62,129.02,1

98、74.62,360.82,625.8 BPS 20.40 22.66 23.52 25.03 27.22 現金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PE 68.81 36.08 52.50 29.99 20.61 經營性現金凈流量 36.06 23.91 259.96 74.70 133.18 PEG-2.00 0.40-1.68 0.40 0.45 投資性現金凈流量 423.82-119.67 18.70 9.20 9.20 PB 4.36 3.93 3.78 3.56 3.27 籌資性現金凈流量-68.04-38.83-69.04-118.75-171.84

99、PS 8.61 5.16 4.97 3.72 2.83 現金流量凈額 367.25-143.64 209.61-34.86-29.46 PCF 198.57 299.38 27.54 95.84 53.76 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 1

100、5%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客

101、戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本

102、公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438