白酒行業專題報告：糖酒會反饋專題短期承壓已有預期長期更應克危尋機-221114（16頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 白酒白酒 2022 年年 11 月月 14 日日 白酒行業專題報告 推薦推薦（維持）（維持）短期承壓已有預期，長期更應克危尋機短期承壓已有預期，長期更應克危尋機 糖酒會反饋專題糖酒會反饋專題 糖酒糖酒觀感：氛圍平淡，觀感：氛圍平淡，預期偏弱預期偏弱。本次糖酒會在成都順利舉辦，受疫情不可抗力影響，疊加終端需求承壓渠道積極性受挫，今年糖酒會整體氛圍平淡，參展品牌及參展人數均明顯減少，但較 18 年長沙秋糖高預期下的劇烈沖擊

2、，本次對對秋糖反饋平淡對秋糖反饋平淡已有預期。從公司、公開論壇及渠道交流情況看，行業需求承壓、集中度提升已成共識，宏觀經濟發展形勢被重點討論，提價關注度較低，需求、動銷和庫存情況等被重點提及。糖酒思考：糖酒思考：短期承壓已有預期，長期更應克危尋機短期承壓已有預期，長期更應克危尋機。承壓期下的廠商行為。承壓期下的廠商行為。去年下半年以來，疫情影響下行業終端需求趨弱，今年春節后尤甚，行業呈現出集中度加速提升、宴席規模減小頻次增加、中低檔產品周轉更優等特點。行業承壓期下，酒企端多按原目標回款，以多產品、區域交替發力保障業績，同時給予渠道更多支持，利用數字化手段嚴控批價及庫存。渠道端則積極擁抱名酒，傾

3、向分批多次打款，大商優勢相對明顯。當前行業行至何處當前行業行至何處？疫情影響下，當前渠道終端動銷難增長，庫存環比提升，價盤小幅下行?；久媛匀跤?18 年，但遠好于 13 年。對比三輪承壓期，外部環境與調整節奏相似，但本次內部健康程度更高。一是三公消費整治力度已足夠徹底，政策邊際影響降低，當前白酒消費以商務和大眾為主，韌性更強。二是行業杠桿已大大降低，數字化水平明顯提升，酒企對渠道及終端管控力更強。三是當前龍頭理性克制，一線名酒庫存水平優于前兩輪。防疫政策改善，復蘇更可期待防疫政策改善，復蘇更可期待?！岸畻l”精準防疫政策落地后，消費需求有望切實改善，來年復蘇更具支撐。短期看，當前酒企已積極與

4、渠道溝通來年目標，并籌備活動備戰春節，但考慮今年春節較早、疫情反復、庫存高位等因素，預計春節或仍顯平淡。二季度低基數下終端及報表或切實開始好轉。全年預計一線名酒可穩健穿越周期，中低檔價格帶或貢獻主要增量，價盤或仍承壓。若防疫進一步好轉，判斷次高端修復空間較大。醬酒洗牌后長期向好。醬酒洗牌后長期向好。本輪醬酒調整已傳導至次線品牌醬酒，此次調整主要為前期擴張產能落地后引發供需錯位，疊加渠道杠桿放大所致。本輪調整是品類擴張走向品牌競合的關鍵階段，疫情加快中小醬酒企業出清，品牌醬酒集中度加速提升，預計今明年調整至底部，25 年產能出清后有望再度向好擴容。相關建議：相關建議：行業洗牌，行業洗牌，克危尋機

5、克危尋機。建議酒企加強與渠道及投資者的溝通，穩定產業鏈及市場信心。同時建議酒企依據自身情況，審慎調整經營目標，切實關注價盤的穩定性及社會面庫存安全度，聚焦核心單品，強化肌肉業務，提高數字化水平及費用投放效率，并在中國式現代化下找準定位，尋找新需求。糖酒糖酒反饋：反饋：主要公司渠道反饋主要公司渠道反饋。茅臺批價短期承壓，預計月底三代專賣店完成驗收，后續數據或將接入 i 茅臺數據庫。五糧液回款基本完成，發貨 90%+，公司已就明年增長及開門紅目標與渠道積極溝通。老窖全線產品發力，良性發展基礎上積極奮進，春節開門紅亦在積極籌備。劍南春品牌韌性強，渠道打款積極性強，產品流速快。舍得持續推進雙品牌戰略，

6、品味舍得挺價為先，沱牌T68 等產品下沉市縣勢能仍強。水井坊疫情影響相對較大，批價環比承壓，動銷略低于預期，天號陳布局 200 元價格帶。投資策略投資策略：擇價重于擇時，價值空間已現，緊握核心標的。擇價重于擇時，價值空間已現，緊握核心標的。雖市場預期驟降，悲觀情緒仍存，但幾點負面因素已在估值中集中反映，核心酒企的經營韌性和品牌價值仍不容低估，價值空間已現，建議緊握核心標的。1）首推茅臺茅臺，公司經營底牌充足，品牌壁壘高筑，確定性依然凸顯，近期回落即是長線配置良機。2）汾酒汾酒經營節奏把控良好，底牌眾多，抗風險能力強，兼具高景氣延續性及確定性，高增長中樞具備堅實支撐。3）持續推薦區域龍頭古井古井

7、（動銷反饋好，實際經營質量仍優），緊握估值合理的老窖老窖（估值業績性價比凸顯），戰略布局預期底部的五糧液五糧液、洋河洋河（估值具較足性價比）。風險提示風險提示：疫情影響時間超預期、消費信心恢復較慢、庫存消化進度不及預期、競爭加劇等。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：沈昊證券分析師：沈昊 郵箱： 執業編號：S0360521050001 證券分析師：田晨曦證券分析師：田晨曦 郵箱： 執業編號：S0360522090005 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S036051804000

8、1 聯系人：劉旭德聯系人：劉旭德 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)20 0.00 總市值(億元)37,719.95 4.30 流通市值(億元)37,687.46 5.71 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-10.0%-8.1%-16.9%相對表現-11.7%-3.4%5.7%相關研究報相關研究報告告 白酒行業周報（20221017-20221023）：預期驟降，堅守價值 2022-10-23 白酒行業周報（20221003-20221009）：動銷承壓，名酒從容2022 年國慶旺季反饋 2022-10-09 白酒行業周報（20220919-20220

9、925）：回款總體無虞，平淡中醞釀亮點2022 年國慶旺季跟蹤專題 2022-09-26 -28%-12%5%21%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-122022-11-11白酒滬深300華創證券研究華創證券研究所所 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、糖酒觀感：氛圍平淡，預期仍弱糖酒觀感：氛圍平淡，預期仍弱.4 二、二、糖酒思考：不要將短期悲觀長期化糖酒思考：不要將短期悲觀長期化.5（一）承壓期下的廠商行為.5（二）當前行業行至何處？.6（三）防疫政策改

10、善，復蘇更可期待.8（四）醬酒洗牌后長期向好.10（五）相關建議.10 三、三、糖酒反饋：主要公司渠道反饋糖酒反饋：主要公司渠道反饋.11 四、四、投資建議：擇價重于擇時，緊握核心標的投資建議：擇價重于擇時，緊握核心標的.12 五、五、風險提風險提示示.12 PZdYlXkZfWgYmM3XnUtUaQ8Q6MoMnNsQnPkPmNrQlOoPmR9PpPxOMYoOpRNZsQtR 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 糖酒會展區分布.4 圖表 2 糖酒會酒店展參展人數較往年下降.4 圖

11、表 3 名酒企業參展情況.4 圖表 4 22 年以來酒廠和渠道行為模式演變.5 圖表 5 新注冊企業大幅減少（萬家，%）.6 圖表 6 規模以上白酒虧損占比提升（家，%）.6 圖表 7 糖酒會渠道反饋.6 圖表 8 三輪承壓周期對比.7 圖表 9 本輪從政務消費轉換至大眾消費.8 圖表 10 當前酒企渠道端數字化能力顯著增強.8 圖表 11 年初至今茅臺批價走勢.9 圖表 12 年初至今五瀘批價走勢.9 圖表 13 “二十條”精準防疫政策.9 圖表 14 醬酒產業發展趨勢判斷.10 圖表 15 22 年秋糖與 21 年春糖醬酒會展數據對比.10 圖表 16 白酒重點估值表.12 圖表 17 S

12、W 白酒行業 PE-band.13 圖表 18 SW 白酒行業 PB-band.13 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 我們本周前往成都參加糖酒會，與多位產業專家、酒企領導充分溝通交流，就當下市場關心的承壓期廠商應對、周期對比、未來趨勢及醬酒發展情況等進行交流，并提出些許建議。具體思考反饋如下：一、一、糖酒觀感：氛圍平淡，糖酒觀感：氛圍平淡，預期仍弱預期仍弱 本周第 106 屆全國糖酒會在成都順利舉辦，今年春糖與秋糖合并、首次以“一城雙館”形式舉行。受疫情反復影響，部分廠家及經銷商未能參會，疊加終端需求承壓渠道積極

13、性受挫，糖酒會整體氛圍平淡，熱度上亦弱于去年同期本就平淡的秋糖會，參展品牌及人數均有明顯下降。但較 18 年長沙秋糖高預期下的劇烈沖擊，本次對秋糖反饋平淡已有預期。從展位從展位情況情況來看來看，估測本次參展品牌減少約 30%，以中小品牌為主，其中醬酒品牌占比約 50%，仍為主力招商品類之一，但較前兩年 70%占比的熱度下降明顯。名酒企業參展及交流安排活躍度一般。從從參展情況參展情況來看來看，估測參展人數減少約 50%，業內交流聚會較多，但參展經銷商較少，且經銷商品牌代理意愿較低，招商成功率并不樂觀，尤其是三四線醬酒品牌。從公司、公開論壇及渠道交流情況看從公司、公開論壇及渠道交流情況看，行業需求

14、承壓、集中度提升成為共識，宏觀經濟發展形勢被重點討論，提價關注度較低，需求、動銷和庫存狀態被重點提及，反映了當前白酒行業防御承壓階段的特征。圖表圖表 1 糖酒會展區分布糖酒會展區分布 圖表圖表 2 糖酒會酒店展參展人數糖酒會酒店展參展人數較往年下降較往年下降 資料來源：全球食品展會網 資料來源：俠君酒潘元利抖音直播 圖表圖表 3 名酒企業參展情況名酒企業參展情況 酒企酒企 展會情況展會情況 貴州茅臺 醬香酒公司經營的茅臺 1935 酒、茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬酒、貴州大曲、仁酒、賴茅酒、華茅酒、王茅酒等全線產品均在本屆糖酒會上亮相，雖受疫情影響，現場并無售酒環節，但來登記的意向客戶依舊絡繹

15、不絕。五糧液 五糧液攜數款核心產品亮相，系列活動逐一展開，如五糧液文化酒上新盛典、尖莊新品榮光系列上市會、“五糧濃香雙11 狂歡盛典”，“濃五小酒館，開瓶大驚喜”，“這味道很中國 成都篇”等。瀘州老窖 力推的五大單品國窖 1573、百年瀘州老窖窖齡酒、特曲、頭曲、二曲以及全新戰略新品高光紛紛亮相。白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 山西汾酒 汾酒在世紀城 4 號館設立展位。山西人民政府主辦，山西貿促會牽頭承辦的“山西品牌中華行”活動，也借糖酒會之勢舉行了清香型白酒專場展示活動。古井貢酒 古井貢酒、黃鶴樓酒、明光酒業三

16、大品牌的核心品系集體亮相本屆糖酒會，關注度較高的為年份原漿古 20。舍得酒業 酒店展與會場展“雙展位不缺席”，展位現場有高端老酒系列的天子呼、吞之乎等 6 款產品；藏品老酒系列的藏品 舍得10 年、沱牌曲酒 80 年代等 4 款產品，以及經典系列的品味 舍得、智慧 舍得、沱牌曲酒等 20 余款產品。此外，11月 8 日，公司借糖酒會之機舉辦經銷商顧問委員聘任大會，進一步拉進廠商關系。今世緣 展廳位于成都環球中心天堂洲際酒店一樓大堂，國緣 V9、國緣 V3、國緣四開等為代表的高端白酒，高溝、今世緣星球酒等創新特色品類集中亮相。此外，今世緣于 11 月 9 日在酒店舉行了新名酒全國化下的酒商機遇高

17、峰論壇。資料來源：騰訊網，中國財富通，微酒，酒說，華創證券 二、二、糖酒思考：不要糖酒思考：不要將短期悲觀長期化將短期悲觀長期化（一）（一）承壓承壓期期下下的廠商的廠商行為行為 行業景氣期預期向上，酒企和經銷商更加追求彈性，行業承壓期預期向下，二者求穩心態更強，更加尋求確定性。去年下半年以來，疫情影響下行業終端需求趨弱，今年春節后尤甚，廠商的行為模式亦隨著行業演繹變化。酒企應對：酒企應對：堅持目標，多點發力。堅持目標，多點發力。1）按原目標回款；2）多產品、多區域交替發力，加大高周轉或低線產品推廣，適當開發條碼，保障業績增長；3）招商由扁平化向垂直化轉變，由招小商向招大商、平臺商轉變，并給予渠

18、道更為優厚的政策；4）渠道上給予更多支持，如打款方面提供金融產品支持、加大費用投放及終端活動力度幫助消化庫存、加大促銷力度等。同時精減內部管理費用，節約管理成本；5）利用數字化等手段，嚴控批價和庫存。渠道應對：渠道應對：擁抱名酒，關注現金。擁抱名酒，關注現金。1）回款傾向于分批次打款，提高周轉率；多加杠桿，使用票據、匯票等方式打款；2）選品傾向品牌力強、高周轉的產品（千元價格帶五糧液、次高端劍南春）；3）配合酒廠給予終端、消費者支持性政策，加大品鑒等費用投放、促進終端煙酒店回款等；4）經銷商更為集中，大商優勢顯現，小經銷商壓力較大開始出清，份額持續向實力較強流通商集中。圖表圖表 4 22 年以

19、來酒廠和渠道行為年以來酒廠和渠道行為模式模式演變演變 資料來源：Wind，渠道調研，今日酒價，華創證券整理 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 承壓期下的行業特征承壓期下的行業特征：名酒占優名酒占優，集中加速，集中加速。中小酒企出清加速，今年以來行業虧損企業占比達到 20%以上，22 年 1-10 月酒企注冊數量同比減少約 60%，知名度、認知度更強的品牌周轉較好，名優酒企集中度加速提升。宴席規模減小，頻次增加。宴席規模減小，頻次增加。因疫情限制，宴席場景受損較重，對此酒企靈活調整，如宴席王者劍南春裂變出 2-5 桌

20、小規模宴席，主動降低宴席活動政策支持門檻，經銷商可與商家報備享受相應政策。今年疫情及高溫天氣影響下，水晶劍小規模宴會場次增速 20%+。高端高端穩健，穩健，中低端產品動銷較好。中低端產品動銷較好。如上所述，宴席占比較高的次高端受損嚴重，高端相對穩健，中低檔產品周轉較好。如汾酒二季度適當放量玻汾，老窖今年以來低度國窖、特曲貢獻彈性，洋河二、三季度海之藍、夢 3 水晶瓶交替發力，舍得沱牌周轉加速，今世緣的對開、酒鬼酒的酒鬼系列、水井坊的臻釀八號等周轉較快。圖表圖表 5 新注冊企業大幅減少新注冊企業大幅減少（萬家，（萬家，%）圖表圖表 6 規模以上白酒虧損占比提升（規模以上白酒虧損占比提升（家家，%

21、）資料來源：企查查，華創證券 資料來源：白酒行業協會，華創證券 （二）（二）當前行業當前行業行至何處行至何處？當前渠道現狀當前渠道現狀：終端動銷終端動銷難增長難增長，庫存環比提升，價盤小幅下行庫存環比提升，價盤小幅下行。自 21 年下半年起，疫情反復影響下，白酒行業終端需求總體偏弱，動銷端平淡。但酒企方面仍要求渠道積極回款，因此庫存方面環比、同比均提升，其中一線名酒庫存狀態保持優秀，茅臺和汾酒保持在 1 個月內，五瀘 1-2 個月，但二線次高端普遍約 2-3 月甚至更高，部分三四線小醬酒庫存長達半年以上。價盤方面均有回落，國慶后茅臺批價持續小幅下跌，五瀘較年初下降 10 元左右，次高端品牌較年

22、初下降 10-30 元左右。圖表圖表 7 糖酒會渠道反饋糖酒會渠道反饋 酒企酒企 回款回款/發貨發貨 批價批價 庫存庫存 動銷及近期動作動銷及近期動作 茅臺 回 11 月款，尚未發11 月貨 飛天整箱/散瓶 3020/2680 元 20 天 放緩發貨節奏以穩定批價，預計三代專賣店完成裝修驗收，后續數據或將接入 i 茅臺數據庫 五糧液 回款完成，發貨進度90%+普五批價 950-970 元 1.5 個月 已與渠道溝通來年目標，討論春節后平臺商模式運行可行性 老窖 當前回款發貨已結束 國窖批價 900 元 2 個月 高度國窖控貨挺價，低度流速較快，當前公司已積極籌備開門紅，方案逐步落地 汾酒 回款

23、約 90%，局部更佳 青花 30 復興版/青花 20 批價805/355 元 1 個月內 經銷商對品牌信心較高，渠道打款積極性好于其 余次高端品牌，預計月底溝通開門紅目標 0.9 1.0 1.0 1.9 2.3 3.1 3.4 3.2 2.8 1.7 0.7 14.3%10.4%1.5%94.9%19.5%33.7%11.4%-5.3%-12.9%-41.0%-60.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0注冊量(萬家)增速123312901423149815631578159314451176104

24、09659609614%4%6%8%7%7%8%13%11%14%13%19%20%0%5%10%15%20%25%0400800120016002000規模以上白酒企業數（家）虧損企業占比 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 劍南春 財年回款已完成，消化庫存 批價 410 元左右，相對持平 1.5 個月 水晶劍深耕宴席市場，降低活動門檻；珍藏劍推進全國招商 洋河 回款基本完成 M6+/水晶夢/天之藍批價分別為 570-590/420/295 元 3 個月 開展“百日大會戰”活動，協助渠道消化庫存，準備春節開門紅 酒

25、鬼酒 陸續發貨中 內參/紅壇批價 795/310 元 3 個月 酒鬼好于內參，省內好于省外，針對終端和團購客戶的會銷活動受疫情影響推后 舍得 約八成 品味舍得批價 350 元 2-3 個月 統籌四季度與一季度銷售任務，提前籌備春節工作，并針對性調整疫情嚴重、動銷受阻區域 水井坊 持續發貨中 臻釀八號/新井臺/典藏批價分別 310/510/680 元 3 個月 宴席消費單場規模下降，頻次提升；井臺持續消化老版庫存，向下布局 200 元價格帶的天號陳 今世緣 回款 95%，發貨85%+，省外進度尚低 四開/對開批價 415/260 元 2-3 個月 對開增速領先完成全年任務，四開發貨加快，V 系仍

26、調整，11 月開啟春節大會戰 資料來源：渠道調研，華創證券 回溯對比歷史經驗，13 年、18 年行業均處于調整承壓期，18 年經過四季度調整后，轉年迎來春節旺季行情向好，13 年則是深度調整。本輪行業再次走到岔路口，對比幾輪承壓周期來看，當前基本面略弱于 18 年，但遠好于 13 年。需求端、出貨量弱于 18 同期，庫存位于近三年高點，動銷支撐力弱于 18 年，價盤穩定性略好于 18 年。共性：共性：1）外部環境相似。）外部環境相似。每輪承壓期，外部均面臨宏觀經濟逐級下行的不利環境，同時伴隨“消費稅”、“禁酒令”等政策擔憂，市場對來年預期悲觀；2）調整節奏相）調整節奏相似似。行業內部庫存及價盤

27、逐級承壓，報表端支撐下股價前三季度往往可因“韌性”相對堅挺，但到四季度對來年預期驟降下往往劇烈回調。差異：差異：內部健康狀態不同。內部健康狀態不同。當前行業內部較前兩輪調整周期更為健康。一是白酒需求結構中，商務及大眾消費已成為主力需求，已不復曾經限酒令等政策沖擊、需求驟降的情形，消費韌性更強。二是當前行業龍頭均保持理性克制，一線酒企庫存水平健康，低于 18/13 年水平。三是頭部酒企數字化能力顯著增強，渠道與終端管控能力增強，應對不確定性能力提升，抗風險性增強。圖表圖表 8 三輪承壓周期對比三輪承壓周期對比 12 年底年底 18 年底年底 22 年底年底 板塊板塊 回撤幅度回撤幅度 白酒指數-

28、59.4%貴州茅臺-54.8%（最高 2012.7.13；最低 2014.1.10）白酒指數-39.8%貴州茅臺-34.4%（最高 2018.6.12；最低2018.10.30）白酒指數-47.3%貴州茅臺-47.7%（最高2021.2.10；最低 2022.10.28）導火索導火索 供需嚴重失衡，三公消費限制和塑化劑事件 10 月秋糖會頭部酒企轉向悲觀，茅臺 18Q3 增長顯著低預期 10 月行業“禁酒令”傳聞，外資大幅退出 外部環外部環境境 經濟預期經濟預期 預期 13 年增速延續 12 年滑坡趨勢 國內去杠桿，中美貿易摩擦 偏謹慎 政策導向政策導向 三公消費從嚴限制 消費稅邊際從嚴預期

29、三公消費進一步從嚴預期 行業指行業指標標 需求結構需求結構 黨政軍消費占 40%、商/公務消費43%、私人消費 17%黨政軍消費占 5%、商/公務消費48%、私人消費 47%黨政軍消費占 5%、公商務消費 30%、私人消費 65%供需情況供需情況（批價）（批價）最高 1900 元（2012.01.06）年底 1235 元；最低 830 元（2014.01）最高 1760 元（2018.09.14）最低 1700 元（2018.12.14）最高 3160 元（2021.08.20）最低 2600 元（2022.03）庫存水平庫存水平 茅五瀘3 個月 茅臺1 個月，其他3 個月 茅臺汾酒3 個月，

30、小醬酒更高 渠道情緒渠道情緒 恐慌 悲觀觀望 悲觀觀望 酒企能酒企能力力 戰略規劃戰略規劃 酒企依然延續小級別調整思路，13年普遍制定兩位數增長目標 酒企戰略普遍理性，放低 19 年增長目標 酒企戰略普遍理性 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 管理水平管理水平 市場掌控力較低 數字化轉型期 數字化管理水平明顯強化，終端掌控力提升 后續表后續表現現 板塊拐點板塊拐點 14 年初 19 年初-調整時長調整時長 19 個月見底 3 個月-拐點歸因拐點歸因 市場對增長預期不再下調，估值先于基本面恢復 行業需求快速恢復，年初

31、批價上行；市場對 19 年預期下調至負增長，但酒企規劃普遍仍正增長-供需拐點供需拐點 15 年中，茅臺批價開始上行 19 年初批價開始企穩上行-資料來源：Wind，渠道調研，華創證券整理 不要將短期悲觀長期化。不要將短期悲觀長期化。我們認為，當前行業的調整主要還是疫情壓制需求和場景，基本面上健康度和后續修復斜率或弱于 18 年。但相較 13 年，多年來三公消費整治力度已足夠徹底，政策的邊際影響降低，震蕩行業大政策再難出現。且當前行業的杠桿已大大降低，酒企逐步減少渠道依賴，費用也由渠道端的盲目投放轉變為終端的精準觸達。預計行業來年仍將呈弱復蘇趨勢，但復蘇時間和斜率上可能均低于 19 年。圖表圖表

32、 9 本輪本輪從政務消費轉換至大眾消費從政務消費轉換至大眾消費 圖表圖表 10 當前酒企渠道端數字化能力顯著增強當前酒企渠道端數字化能力顯著增強 酒企酒企 數字化舉措數字化舉措 茅臺“i 茅臺”App 正式上線運行，采用線上線下打通的聯動機制，提供放心、便捷的購酒新平臺 五糧液 營銷數字化二期加快推進，基本完成營銷數字化管理和服務體系建設，專賣店智慧門店試點運行初見成效 老窖 以私域為關鍵點，線上線下一體化，布局私域用戶 洋河 積極探索營銷數字化，針對商超、家宴、品鑒、旅游、贊助等傳統的營銷業務進行數字化方案的重構，包括渠道數字化、消費者運營、智能化配額等 今世緣 建立以消費者為中心的數字化服

33、務系統，在質量追溯體系中引入智慧兌獎系統 水井坊 針對不同場景采取多種數字化升級改造措施，如搭建不同的微信小程序滿足不同終端的消費需求，如水井坊英雄匯聚、水井坊悅坊會積分商城、水井坊高端宴席體驗等 資料來源：渠道調研數據，華創證券 資料來源：每日經濟新聞，新京報，犀牛財經，華創證券（三）（三）防疫政策改善，防疫政策改善，復蘇復蘇更更可期待可期待 當下關注當下關注庫存及價盤質量，庫存及價盤質量，春節預計春節預計相對平淡相對平淡。四季度本身處于消費淡季，同時疫情反復需求平淡，疊加多數酒企三季度發貨節奏略緩，目前除老窖、古井等品牌，多數品牌還在發貨，河南百榮市場解封后市場或仍有增量，11 月需重點關

34、注庫存和價盤健康度。展望春節，今年春節較早，需求面臨不確定性，渠道庫存處于高位，環境并不友好。但考慮到“二十條”精準防疫政策落地，且部分酒企已開始積極和渠道溝通來年目標，并籌備相關活動，預計頭部名酒春節開門紅仍將實現，二三線酒企或審慎設定目標，整體氛圍預計相對平淡。40%5%5%5%43%50%48%30%17%45%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201420182021政務消費商務消費個人消費 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 11 年初至今年初至

35、今茅臺茅臺批價走勢批價走勢 圖表圖表 12 年初至今年初至今五瀘五瀘批價走勢批價走勢 資料來源：今日酒價，華創證券 資料來源：今日酒價，華創證券 防疫政策改善，防疫政策改善，來年來年需求需求復蘇復蘇更具支撐更具支撐?！岸畻l”精準防疫政策落地后，防疫效率有望加速提升，來年需求有望切實復蘇，春節高基數平穩過渡后，Q2 低基數下動銷及報表同比或可提振，一線酒企可平穩穿越周期，次高端改善空間較大。分量價看分量價看，價格方面，因外部不確定性仍具、流動性或相對平穩，飛天批價或平穩下行，其他白酒品牌同時還面臨庫存和回款壓力，預計價盤承壓下行。銷量方面，白酒整體或持續小幅下行，名優酒企預計可保持增長，一是行

36、業集中度加速提升給予名酒空間，二是各酒企完成十四五規劃的訴求較強，三是近年來頭部產能持續提升，可保障銷量增長。分價格帶看分價格帶看，高端高端預計預計延續穩健延續穩健，茅臺價盤或承壓，但量增及報表潛力仍足；擴張擴張型型次高端次高端或延續分化，或延續分化，汾酒彈性延續確定性強，舍得、酒鬼、水井坊等或降速；區區域龍頭域龍頭基地市場渠道與消費粘性高，確定性仍強，徽酒整體預計支撐仍強?？傮w來總體來看，中低檔產品或為量增主力，若需求復蘇態勢轉好，次高端或可釋放高彈性?？?，中低檔產品或為量增主力，若需求復蘇態勢轉好，次高端或可釋放高彈性。圖表圖表 13 “二十條”精準防疫政策“二十條”精準防疫政策 政策政策

37、類型類型 重點內容重點內容 境內防疫調整境內防疫調整 對密切接觸者，將“對密切接觸者，將“7 天集中隔離天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離天集中隔離+3 天居家隔離”天居家隔離”及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接（次密接）不再判定密接的密接（次密接）將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員 將高風險區外溢人員“7 天集中隔離”調整為“天集中隔離”調整為“7 天居家隔離”天居家隔離”對結束閉環作業的高風險崗位從業人員由“由“7 天集中隔離或天集中隔離或

38、 7 天居家隔離”調整為“天居家隔離”調整為“5 天居家健康監測”天居家健康監測”過度防疫糾正過度防疫糾正 加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度 沒有發生疫情的地區不得擴大核酸檢測范圍。一般不按行政區域開展全員核酸檢測不得擴大核酸檢測范圍。一般不按行政區域開展全員核酸檢測 入境管控措施入境管控措施 對入境人員，將“對入境人員，將“7 天集中隔離天集中隔離+3 天居家健康監測”調整為“天居家健康監測”調整為“5 天集中隔離天集中隔離+3 天居家隔離”天居家隔離”取消入境航班熔斷機制取消入境航班熔斷機制，將登機前 48 小時內 2 次核酸陰性證明調整為登機前 4

39、8 小時內 1 次核酸檢測陰性證明 醫療資源儲備醫療資源儲備 加強醫療資源建設。加強醫療資源建設。制定分級分類診療方案制定分級分類診療方案、不同臨床嚴重程度感染者入院標準、各類醫療機構發生疫情和醫務人員感染處置方案，做好醫務人員全員培訓。做好住院床位和重癥床位準備，增加救治資源做好住院床位和重癥床位準備，增加救治資源 有序推進新冠病毒疫苗接種。有序推進新冠病毒疫苗接種。加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率 加快新冠肺炎治療相關藥物儲備。加快新冠肺炎治療相關藥物儲備。重視發揮中醫藥的獨特優勢，加強急救藥品

40、和醫療設備的儲備 強化重點機構、重點人群保護。強化重點機構、重點人群保護。摸清老年人、基礎疾病患者、孕產婦、血液透析患者等群體底數，制定健康保障方案。加強封控隔離人員服務保障加強封控隔離人員服務保障，優化校園疫情防控措施優化校園疫情防控措施，落實企業和工業園區防控落實企業和工業園區防控，分類有序做好滯留人員疏解分類有序做好滯留人員疏解 200022002400260028003000320034002022/22022/42022/62022/82022/10茅臺一批價（成箱）茅臺一批價（散瓶）82084086088090092094096098010002022/22022/42022/62

41、022/82022/10五糧液一批價老窖一批價 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 其他防控措施其他防控措施優化優化 落實“四早”要求，減少疫情規模和處置時間落實“四早”要求，減少疫情規模和處置時間 資料來源：Wind，新華網，華創證券 （四）（四）醬酒醬酒洗牌洗牌后后長期向好長期向好 品類降溫洗牌品類降溫洗牌，集中度加速提升，集中度加速提升。本輪醬酒調整已由貼牌產品傳導至次線醬酒，進一步延伸至習酒、郎酒等品牌醬酒。渠道反饋習酒窖藏 1988、郎酒紅花郎批價均已倒掛，庫存較去年亦有明顯提升，今年糖酒會醬酒展區氛圍降

42、溫明顯。本輪調整表象為白酒行業需求承壓大背景下的跟隨調整，實質是前期擴張產能落地后引發的供需錯位，經前期渠道杠桿放大后的快速調整。我們認為本輪調整是品類擴張走向品牌競合的關鍵階段，疫情反復影響下，中小醬酒企業加快出清，品牌醬酒在洗牌中底氣更足，可快速搶占出清份額，集中度加速提升。預計今明年醬酒可調整至底部，25 年產能出清后有望再度向好擴容。圖表圖表 14 醬酒產業醬酒產業發展趨勢判斷發展趨勢判斷 圖表圖表 15 22 年秋糖年秋糖與與 21 年春糖醬酒會展數據對比年春糖醬酒會展數據對比 資料來源：華創證券整理 資料來源：云酒頭條醬酒之心：最新趨勢分析都在這里了號外，云酒頭條12.05萬人觀展

43、的“醬酒之心”收官，一個酒業生態聯盟誕生了號外，華創證券 （五）（五）相關相關建議建議 行業洗牌，克危尋機行業洗牌，克危尋機。當下雖處行業調整期間，但也恰是行業洗牌、集中度提升的關鍵期，酒企如何更好的穿越周期、并提高長期競爭力成為關鍵。對此我們提出些許建議：建議加強建議加強與與渠道及投資者渠道及投資者的的溝通，穩定產業鏈及市場信心。溝通，穩定產業鏈及市場信心。近期經銷商及投資者信心受禁酒令等傳言影響較大，預期驟降加劇了行業調整期的震蕩度。建議頭部酒企可聯合發聲，及時披露相關經營情況，穩定渠道及投資者信心，引導正確預期。建議酒企堅持長期主義，及時為渠道建議酒企堅持長期主義，及時為渠道紓壓。紓壓。

44、建議酒企依據自身基本面情況，審慎調整經營目標，切實關注價盤的穩定性及社會面庫存安全度，為渠道紓解壓力。同時 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 建議公司聚焦核心單品，強化肌肉業務，提高數字化水平及費用投放效率，并在中國式現代化下找準定位，尋找新需求。三、三、糖酒反饋：糖酒反饋：主要主要公司公司渠道反饋渠道反饋 重點白酒反饋如下：重點白酒反饋如下：貴州茅臺：批價短期承壓，貴州茅臺：批價短期承壓，渠道改革持續推進渠道改革持續推進。非標生肖、精品批價 3300/3370 元，國慶節后回落 160/50 元，飛天整箱/散瓶

45、批價 3020/2680 元，短期承壓回落。當前 11月回款已結束，但尚未發貨，中秋以來公司調整放慢發貨節奏以穩定批價，庫存保持 20 天左右的良性水平。渠道反饋當前在進行專賣店裝修工作，預計三代專賣店完成裝修驗收，后續數據或將接入 i 茅臺數據庫。五糧液：回款基本五糧液：回款基本完成完成，溝通目標積極溝通目標積極。普五批價 950-970 元左右，較前期回落 5-10 元。經典批價 1600-1800 元，仍以消化庫存和調整為主。當前公司回款基本結束，發貨進度 90%+，渠道庫存約 1.5 月，普五仍是千元價格帶流速最快的產品。分區域看，當前 14 個戰區實現正增長，其中湖南/安徽同增 23

46、%/15%，鄂贛/江蘇同增14%/10%。7 個戰區受疫情反復影響有所下滑，但幅度環比收窄。公司就明年增長與開門紅目標持續與渠道進行溝通，增速目標反饋積極，最終目標或將于 12 月落地。且渠道反饋明年春節后或將試運行平臺商模式，借助大商管控價格。瀘州老窖：全線產品發力，良性發展基礎上積極奮進。瀘州老窖：全線產品發力，良性發展基礎上積極奮進。高度國窖批價在 900 元左右，環比回落 10 元。當前回款發貨已結束，整體庫存 2 個月左右。低度華北勢能已起，后續計劃有序切入華東、華南市場，以滿足低度需求。窖齡系列當前仍以窖齡 60 為主，后續部分區域重點轉向窖齡 90，以拉開與特曲的價格差距。特曲持

47、續復興，60版特曲西南市場鋪貨放量有效，老字號特曲價格突破 300 元，頭曲、黑蓋卡位大眾消費價格帶，數字化賦能下，有望實現放量。明年目標上會滿足股權激勵要求，在良性發展基礎上實現快速增長，短期春節開門紅亦在積極籌備。劍南春：品牌韌性強，產品流速快。劍南春：品牌韌性強，產品流速快。22 財年實現 200 億回款，預計水晶劍 170 億+，當前批價 410 元，環比持平，彰顯品牌韌性。7 月起公司即著手消化庫存，停止經銷商下單，并對終端提貨給予旅游等政策支持,當前仍處于動態去庫存階段。產品端聚焦水晶劍，深耕宴席市場，降低宴席活動門檻，提升產品流速。珍藏劍逐步推進全國招商，東方紅當前仍在摸索期。公

48、司次高端品牌積淀深厚，需求承壓下，產品流速仍快，渠道打款積極性較強，明年有望維持雙位數增長。舍得：舍得：品味舍得挺價為先品味舍得挺價為先，沱牌勢能仍強沱牌勢能仍強。公司持續推進雙品牌戰略，品味舍得以挺價為先，品味舍得/智慧舍得批價分別 350/470 元。沱牌布局中低端市場，T68 等產品下沉市縣，因產品結構調整，當前增速略緩。公司目前積極統籌四季度與一季度銷售任務，春節籌備工作相較以往有所提前，且對疫情影響較重及動銷受阻區域進行針對性調整，保證春節良性動銷。水井坊：疫情影響相對較大，水井坊：疫情影響相對較大，向下布局向下布局 200 元價格帶元價格帶。臻釀八號/新井臺/典藏批價分別 310/

49、510/680 元，環比承壓，整體庫存約 3 月以上，動銷略低于預期。具體來看，核心單品臻釀八號主攻宴席消費，占比六成以上，單場規模下降，同時頻次提升，井臺仍處換代升級過程，持續消化老版庫存，批價有所下行，典藏系列對團購資源要求較高，當前仍在培育，天號陳順應經濟下行趨勢布局 200 元價格帶，拓展品牌整體空間。白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 四、四、投資建議投資建議：擇價重于擇時，擇價重于擇時，緊握核心標的緊握核心標的 擇價重于擇時擇價重于擇時，價值，價值空間已現空間已現，緊握核心標的。，緊握核心標的。雖市場預

50、期驟降，悲觀情緒仍存，但幾點負面因素已在估值中集中反映，核心酒企的經營韌性和品牌價值仍不容低估，價值空間已現，建議緊握核心標的。首推茅臺茅臺，公司經營底牌充足，品牌壁壘高筑，確定性依然凸顯，近期回落即是長線配置良機。汾酒汾酒經營節奏把控良好，底牌眾多，抗風險能力強，兼具高景氣延續性及確定性，高增長中樞具備堅實支撐。持續推薦區域龍頭古井古井（動銷反饋好，實際經營質量仍優），緊握估值合理的老窖老窖（估值業績性價比凸顯），戰略布局預期底部的五糧液五糧液、洋河洋河（估值具較足性價比）。五、五、風險提示風險提示 疫情影響時間超預期、消費信心恢復較慢、庫存消化進度不及預期、競爭加劇等。圖表圖表 16 白酒

51、重點估值表白酒重點估值表 名稱名稱 投資評級投資評級 市值（億元市值（億元)股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺貴州茅臺 強推 19,197 1,528.2 41.76 50.18 58.92 68.41 37 30 26 22 五糧液五糧液 強推 5,823 150.0 6.02 6.85 8.17 9.67 25 22 18 16 洋河股份洋河股份 強推 2,139 142.0 4.98 6.02 6.76 7.57 28 24 21 19 瀘州老窖瀘州老窖 強推 2,742

52、 186.3 5.40 6.91 8.72 11.26 34 27 21 17 山西汾酒山西汾酒 強推 3,276 268.5 4.36 6.45 8.48 10.98 62 42 32 24 古井貢酒古井貢酒 強推 1,040 225.7 4.35 5.66 7.39 9.68 52 40 31 23 今世緣今世緣 強推 533 42.5 1.62 2.04 2.55 3.16 26 21 17 13 水井坊水井坊 強推 311 63.6 2.46 2.90 3.56 4.33 26 22 18 15 舍得酒業舍得酒業 推薦 476 143.4 3.75 5.37 6.88 8.37 38

53、27 21 17 口子窖口子窖 推薦 270 45.0 2.88 3.24 3.67-16 14 12 -資料來源：Wind，華創證券，時間截止于2022年11月11日 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 SW 白酒行業白酒行業 PE-band 圖表圖表 18 SW 白酒行業白酒行業 PB-band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盤價50.6X4

54、2.9X35.1X27.4X19.7X010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盤價12.5X10.6X8.7X6.7X4.8X 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級

55、分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭

56、德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：羅熠青助理研究員：羅熠青 中國人民大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最

57、佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經

58、理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞

59、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經

60、理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 白酒行業專題報告白酒行業專題報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在

61、-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責

62、任。本報告涉及股票貴州茅臺（600519），根據上市公司公告，貴州茅臺的控股股東茅臺集團持有本公司的控股股東華創陽安 5.16%的股份。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投

63、資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在

64、的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522