1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 機械設備 專用設備 行業擴產+升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源。公司目前主要收入利潤來自石化專用設備，核心產品為乙烯裂解爐。根據公告，公司 2020年在國內乙烯裂解爐的市占率為 44.2%，在爐管離心鑄造設備、爐管材料萬小時持久性能及煉化裝備模塊化集成化制造技術等方面都有深厚的技術沉淀，競爭力遙遙領先。從項目合作時間來看，公司更早獲得海外客戶的認可、積累了合作經驗，未來不僅局限于國內市場、在海外或中

2、外合資項目上也擁有很大發展潛力。國內乙烯國內乙烯開啟再一輪建設，公司將顯著受益開啟再一輪建設，公司將顯著受益。2021 年多地化工項目審批有所收緊，隨著“原料用能不納入能源消費總量控制”的部署落實，目前審批已經恢復，我們不完全統計短期 2023-2024 年有望形成增量產能的項目，已累計產能 1310 萬噸。根據中國石化市場預警報告2021，截至 2020 年乙烯的進口依存度 49.4%，國內乙烯有 3103 萬噸的產能缺口，“十四五”期間國內乙烯有望再啟一輪建設高潮。公司作為核心裝置乙烯裂解爐的頭部供應商，新簽單有望高速增長?；ぱb備化工裝備+工藝工藝技術技術雙輪驅動，把握產業升級大趨勢。雙

3、輪驅動，把握產業升級大趨勢。國內石化行業正處在由煉油向化工轉型、低端向高端化工產品轉型升級的關鍵期，將更加重視低能耗、低碳排放工藝、設備研發及工業應用，節能降碳的煉化工藝及專用設備市場前景廣闊。公司原先優勢領域為化工裝備，面對新的市場機遇，通過與高校、科研院所等合作的方式積極探索新工藝、新材料、新能源方向。目前公司與中國石油大學合作開發的 ADHO 工藝，打破了海外廠商壟斷丙烷脫氫工藝的局面，今年上半年，ADHO 工藝首臺套裝置成功開車投產，后續將全面開啟國產替代。實控人擬全額認購定增，彰顯企業信心。實控人擬全額認購定增，彰顯企業信心。11 月公司公告 2022 年定增計劃，擬募集資金不超過

4、4.13 億元，擬發行價格 13.57 元/股，公司共同實際控制人張錦紅先生、張新宇先生將全額認購。發行完成后，兩位合計持股比例將由 30.14%上升至 39.25%。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2022 年-2024 年公司營業收入分別為29.26 億元、51.20 億元、66.56 億元，歸母凈利潤分別為 2.04 億元、4.50 億元和 6.00 億元，對應 EPS 分別為 1.00 元、2.22 元和 2.96 元。維持“買入”評級，6 個月目標價 33.30 元，相當于 2023 年 15 倍動態市盈率。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股

5、票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)203/139 總市值/流通(百萬元)4,823/3,317 12 個月最高/最低(元)38.45/15.00 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：卓然股份（688121）21 年業績符合預期，股權激勵將激發員工熱情-2022/05/02 卓然股份（688121）優質煉化裝備廠 商，訂 單 飽 滿 增 長 強 勁-2021/09/08 證券分析師：崔文娟證券分析師：崔文娟 電話：021-58502206 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520020001 證券分析師：劉國清證券分析師：劉

6、國清 電話：021-61372597 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190517040001 (52%)(37%)(22%)(7%)8%23%21/12/1022/2/1022/4/1022/6/1022/8/1022/10/10卓然股份滬深3002022-12-17 公司深度報告 買入/維持 卓然股份(688121)目標價：33.30 昨收盤：24.04 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免

7、責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 風險提示：風險提示：煉化投資周期波動，盈利能力下降等。盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3900.89 2925.66 5119.91 6655.89 增長率 43.02%-25.00%75.00%30.00%歸屬母公司凈利潤（百萬元）315.25 203.53 449.51 599.41 增長率 26.89%-35.44%120.86%33.35%每股收益 EPS（元）1.56 1.00 2.22 2.96 PE 15 24 11 8 PB 2.44 2.25 1.

8、87 1.52 資料來源：wind，太平洋證券 3Z8VoXoUdUoWnOaQ8Q7NsQpPsQsQfQqRmOeRsQoObRqQzQMYoMnPMYrNsR 公司公司深度深度報告報告 P3 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、公司簡介：專注石化專用設備，模塊化供應優公司簡介：專注石化專用設備，模塊化供應優勢明顯勢明顯.5(一一)公司歷史和產品簡介公司歷史和產品簡介.5(二二)股權結構：實控人擬全額認股權結構：實控人擬全額認購定增，股權激勵釋放活力購定增，股權激勵釋放

9、活力.6(三三)財務分析：模塊化供應帶動經營體量及人均產值躍升財務分析：模塊化供應帶動經營體量及人均產值躍升.7 二、二、行業行業:“:“十四五十四五”煉轉化趨勢明確，帶動千億裝備空間煉轉化趨勢明確，帶動千億裝備空間.9(一一)乙烯：擴產邏輯清晰，總量不足與結構性短缺并存乙烯：擴產邏輯清晰，總量不足與結構性短缺并存.9(二二)丙烯：丙烷脫氫優勢明顯，行業企業投資熱情飽滿丙烯：丙烷脫氫優勢明顯，行業企業投資熱情飽滿.11(三三)裝備市場規模測算：乙烯丙烯合計裝置規模年均裝備市場規模測算：乙烯丙烯合計裝置規模年均 311311 億元，煉化裝備整體市場規模達千億億元，煉化裝備整體市場規模達千億13

10、三、三、公司：化工裝備公司：化工裝備+工藝雙輪驅動，進軍全球石化市場工藝雙輪驅動，進軍全球石化市場.16(一一)乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源.16(二二)工藝工藝+設備雙輪驅動，把握產業升級大機遇設備雙輪驅動，把握產業升級大機遇.18(三三)儲備充裕產能，保障交付能力儲備充裕產能，保障交付能力.19 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 五、五、風險提示風險提示.20 公司公司深度深度報告報告 P4 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

11、靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司產品種類.5 圖表 3：公司股權結構.6 圖表 4：股權激勵授予人員名單.7 圖表 5：公司分部收入（左軸,億元）及增速（右軸）.8 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速.8 圖表 7：公司毛利率和凈利率.8 圖表 8：公司人均創收（萬元）高于工程公司.8 圖表 9：國內乙烯供需平衡表.9 圖表 10：2021-2025 年間國內乙烯規劃新建產能 3952 萬噸.10 圖表 11：國內丙烯供需平衡表.12 圖表 12：丙烷丙烯價格對比.12 圖表 13：當前已規劃 PDH 產能合計 1181 萬噸.13 圖表 14：輻射段模塊是乙

12、烯裂解爐的核心部件.14 圖表 15：乙烯裂解爐安裝示意圖.14 圖表 16：煉化產業鏈全圖.15 圖表 17：公司國內典型項目分布圖.16 圖表 18：公司國外典型項目分布圖.16 圖表 19：2020 年公司乙烯裂解爐中標率 44.2%.17 圖表 20：公司主要參與乙烯裂解爐項目中標率：65.87%.17 圖表 21：乙烯裂解爐國內供應商對比.17 圖表 22：ADHO 技術與現行兩大工藝包對比.18 圖表 23：截止 2022/9/30 公司 IPO 募集資金使用情況.19 公司公司深度深度報告報告 P5 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起

13、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、公司簡介：專注石化專用設備，模塊化供應優勢明顯公司簡介：專注石化專用設備，模塊化供應優勢明顯 (一一)公司歷史和產品簡介公司歷史和產品簡介 公司成立于 2002 年 7 月，一直專注于大型煉化專用設備，經歷了煉化設備核心部件供貨設備模塊化供貨整爐供貨及裝置集成工程自主工藝包的發展過程，目前公司已積累豐富的模塊化設計、交付項目經驗，形成丙烷脫氫、催化裂解自有工藝包等石油煉化領域特色專利技術。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司產品體系涵蓋石化專用設備、煉油專用設備、工程總包服務、其他產品及服務四大業務

14、板塊，與中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、德希尼布、美國空氣化工公司、西班牙 TR 公司、法液空、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團、揚子巴斯夫、賽科等國際一流企業建立了長期穩定合作關系。圖表 2：公司產品種類 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 年份重要節點典型項目2003年發展重心置于零部件生產泰國TPI36萬噸/年乙烯裂解爐爐管2006年形成了工業爐模塊化生產方式中石油獨山子石化-8萬標立/時制氫轉化爐項目-制氫轉化爐2007年泰國MOC-100萬噸/年新建乙烯裂解爐-乙烯裂解爐2008年完成工業爐國產化替代2009年中石化揚子石化-CO轉化爐項目2013年工業爐集成創新

15、2014年中?；轃?惠州煉化二期100萬噸乙烯裝置-裂解爐2016年整體爐制造2018年構建工業爐全國產化集成、石化裝置集成模塊2019年實現自有工藝技術新突破浙石化-4000萬噸/年煉化一體化項目二期工程3#、4#380萬噸/年連續重整裝置加熱爐及配套空氣預熱系統項目-連續重整裝置2020年濮陽遠東科技-15 萬噸/年丙烷脫氫（ADHO）裝置項目-丙烷脫氫裝置2021年實現乙烯、丙烯關鍵技術國產化、設計制造一體化乙烯裂解爐乙烯裝置中，裂解爐綜合能耗約占乙烯裝置綜合能耗的50%60%，裂解爐的投資根據裂解原料不同，約占整個乙烯裝置投資的1/41/3，是整個乙烯裝置的龍頭。轉化爐制氫轉化爐、甲醇

16、轉化爐、CO轉化爐、合成氨轉化爐煉油加熱爐常減壓加熱爐、重整加熱爐等余熱鍋爐催化余熱鍋爐、對流段煙氣余熱鍋爐等工程總包服務其他產品及服務 壓力容器、其他配套產品壓力容器、靜態鑄件、輻射段盤管、相關技術服務卓然股份產品體系石化專用設備煉油專用設備EPC服務，提供工程建設項目的設計、采購、施工、試運行等全過程或若干階段的服務，包括ADHO裝置、乙烯裝置、聚醚裝置等 公司公司深度深度報告報告 P6 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)股權結構：實控人擬全額認購定增，股權激勵釋放活力股權結構

17、：實控人擬全額認購定增，股權激勵釋放活力 張錦紅先生直接持有公司 29.61%股份，張新宇先生直接持有公司 0.54%股份；兩位系父子關系，合計持有公司 30.14%股份，為一致行動人、為公司的共同實際控制人，控股地位穩定。今年 11月公司公告 2022 年定增計劃，擬募集資金不超過 4.13 億元，擬發行價格 13.57 元/股，募集資金將全部用于補充流動資金。公司共同實際控制人張錦紅先生、張新宇先生將全額認購公司定增，發行完成后，張錦紅先生的持股比例將由 29.61%上升至 32.27%，張新宇先生的持股比例將由 0.54%上升至 6.99%，兩位合計持股比例將由 30.14%上升至 39

18、.25%，彰顯實控人對于企業未來向好發展的信心。圖表 3：公司股權結構 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 今年 2 月，公司發布首個股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量 608 萬股，占公司總股本的 3%；其中首次授予 486.4 萬股、占總股本的 2.4%，預留 121.6 萬股、占總股本的 0.6%。根據公告，22年 5 月 12 日首次授予已完成。本次股權激勵計劃授予價格 16.59 元/股；激勵對象共 37 人，占公司總人數的 5.63%，包括董事、高管、核心技術人員等。本次股權激勵給予了公司高管較大比例的股份，將有效調動公司核心團隊積極性，有助于公司發展戰略和經營目標的實現。公司公司

19、深度深度報告報告 P7 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 4：股權激勵授予人員名單 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (三三)財務分析：模塊化供應帶動經營體量及人均產值躍升財務分析：模塊化供應帶動經營體量及人均產值躍升 2020 年以前公司收入主要由煉油專用設備、石化專用設備兩大業務構成，2020 年起公司收入結構產生明顯變化（1）石化專用設備收入體量快速提升，這得益于 17 年后公司模塊化成套供貨獲得客戶認可，新簽訂單金額大幅提升，帶來 20 年起石化專用設備的快速增長；（2）煉

20、油專用設備收入占比逐漸下降，國內煉油產業有供過于求現象，公司對煉油設備的依賴度低，21 年煉油設備已不貢獻收入。公司所從事煉油化工行業設備工藝復雜，同一時間只能進行幾個項目的施工建設，根據不同的項目工期，安排公司整體模塊化建造、碼頭集成安裝與整爐及模塊海運發貨。目前的在手訂單主要都是以終驗法確認收入，這種項目體量和收入確認政策使得項目的交付節點對收入確認至關重要。由于季節性、疫情等客觀因素影響，今年前三季度公司實現收入 17.29 億元，同比下降 21.34%；實現歸母凈利潤 6673 萬元，同比下降 47.49%。姓名職務獲授的限制性股票數量（萬股）占授予限制性股票總數的比例占激勵計劃公告時

21、總股本的比例張軍總經理31.62 5.20%0.16%張錦華副總經理31.13 5.12%0.15%馬利峰副總經理29.18 4.80%0.14%張笑毓董事會秘書26.75 4.40%0.13%吳玉同財務總監26.75 4.40%0.13%145.43 23.92%0.72%趙亞紅人力資源總監37.94 6.24%0.19%何芃投融資部經理36.48 6.00%0.18%74.42 12.24%0.37%266.547243.84%1.32%121.60 20.00%0.60%608.00 100.00%3.00%合計二、實際控制人配偶一、董事、高級管理人員小計小計三、董事會認為需要激勵的其他

22、人員（共30人）四、預留部分 公司公司深度深度報告報告 P8 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 5：公司分部收入（左軸,億元）及增速（右軸）圖表 6：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 盈利能力方面，近幾年公司毛利率呈現下降趨勢，主要系近年來大客戶增加、單個項目規模不斷增大，公司給予部分大客戶一定讓利。公司凈利率在過去幾年得以抬升，系訂單金額提升帶來，訂單金額的增加體現在前端設計復雜度提升，但對公司人數、其他成本等要求變化不大

23、，這部分增量帶來顯著的規模效應，從人均創收也看出這一趨勢。圖表 7：公司毛利率和凈利率 圖表 8：公司人均創收（萬元）高于工程公司 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年其他業務其他產品及服務煉油專用設備工程總包服務石化專用設備收入同比增速-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52017年2018年2019年2020年2021年歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）同比增速0%1%2%3

24、%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（右軸）01002003004005006007002017年2018年2019年2020年2021年卓然股份中國化學三聯虹普東華科技 公司公司深度深度報告報告 P9 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、行業行業:“十四五“十四五”煉轉化趨勢明確，帶動千億裝備空間煉轉化趨勢明確，帶動千億裝備空間 (一一)乙烯：擴產邏輯清晰，乙烯：擴產邏輯

25、清晰，總量不足與結構性短缺并存總量不足與結構性短缺并存 乙烯是石油化工的重要基礎原料，廣泛應用于生產合成纖維、合成橡膠、合成塑料等基礎化工原料，也用于制造氯乙烯、苯乙烯、環氧乙烷、醋酸、乙醛、乙醇等，是世界上產量最大的化學產品之一。國內乙烯整體供應偏緊，開工率高；根據中國石化市場預警報告 2021，20 年國內乙烯產能 3474 萬噸，產量 3177 萬噸，開工率 91.5%、開工率全球領先。當前國內乙烯進口依賴度較高，乙烯單體進口量在 1618 年持續增長、19 年小幅下滑；由于乙烯不宜長距離運輸，全球范圍內貿易流通通常以下游衍生物（聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等）形式進行；目前我國每年還大量進口

26、聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等乙烯下游衍生物，且仍呈持續增長態勢。20年乙烯下游當量凈進口量2914萬噸，乙烯的進口依賴度49.4%，國內新建產能仍然有較大空間。圖表 9：國內乙烯供需平衡表 資料來源：中國石化市場預警報告 2021，太平洋證券整理 按照中國石化市場預警報告 2021的預計，國內乙烯的產能將由 2020 年底的 3474 萬噸上升至2025 年底 6200 萬噸，“十四五期間”預計將新建產能 2726 萬噸；根據當前規劃梳理來看，“十四五”期間乙烯規劃新建產能已達 3952 萬噸；綜合上述預測和規劃統計，預計“十四五”期間乙烯產能新建 3000 萬噸左右。2021 年 5 月國家發改

27、委部署落實遏制“兩高”項目盲目發展，加快推動綠色低碳發展，導致多地化工項目審批有所收緊。隨著工信部陸續出臺“十四五”工業綠色發展規劃、“十四五”原材201920202020202520252030產能（萬噸/年）2304238525502902347444126200710019.7%11.9%3.1%產量（萬噸）2171230323722689317738605670675018.2%12.3%3.5%開工率94.2%96.6%93.0%92.7%91.5%單體進口量（萬噸）166216258251198單體出口量（萬噸）11019表觀消費量（萬噸）23362518263029393366下

28、游當量凈進口量（萬噸）18002070239426392914當量消費量（萬噸）4136458850245578628065607640864012.6%4.0%2.5%進口依存度47.5%49.8%52.8%51.8%49.4%供需平衡（萬噸）-2700-1970-1890注：20年多套裝置在下半年投產，新增產能未能充分釋放，20年國內乙烯行業平均開工率約91.5%、同比下降1.2pct年均增速項目2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E 2025E 2030E 公司公司深度深度報告報告 P10 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚

29、帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 料工業發展規劃，工業領域“雙碳”目標實現路徑逐漸清晰，項目審批有法可依。2021 年中央經濟工作會議中提出“原料用能不納入能源消費總量控制”，石油和化工行業原料用能占全國原料用能總量的 70%，將原料用能從能耗總量控制中移除，使行業內新增項目不再受“能源消耗總量”考核指標的限制，煉化行業項目投資仍保持平穩增長。2022 年以來，2 月中石油和吉林省“十四五”規劃重點項目之一中國石油吉林石化公司轉型升級項目在吉林市啟動，項目主要內容包括新建 120 萬噸/年乙烯等 7 套裝置，預計 25 年完全達產。6 月，福建省發改委對

30、古雷 150 萬噸/年乙烯及下游深加工聯合體項目進行了核準批復，可見項目的批復已恢復。國內乙烯產能總量不足與結構性短缺并存，預計后續新建項目繼續保持平穩增長。圖表 10：2021-2025 年間國內乙烯規劃新建產能 3952 萬噸 資料來源：中國化工信息周刊，太平洋證券整理 我們還對短期 2023-2024 年有望形成增量產能的項目進行了梳理，不完全統計顯示已累計有 10 個乙烯裝置、合計產能 1310 萬噸：（1）2021 年 8 月湛江市人民政府印發湛江市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，其中指出湛江市“十四五”時期現代產業重大工程包括，加快建設中科煉化一體化

31、二期（120 萬噸/年乙烯）、巴斯夫（廣東）一體化項目一期（包含 100 萬噸/年乙烯裂解裝置）。（2）2021 年 12 月 13 日，中石油廣西石化煉化一體化升級項目進行了環評公示，廣西石化計劃在現有 1000 萬噸/年的煉油基礎上，新建 120 萬噸/年的乙烯及下游一系列裝置。（3）2022 年 2 月 8 日，中國石油和吉林省“十四五”規劃重點項目之一中國石油吉林石化公企業/項目企業性質工藝路線地點建成年份 乙烯產能企業/項目企業性質工藝路線地點建成年份 乙烯產能浙石化（二期）民營企業石腦油裂解浙江寧波2021140青海礦業國有企業煤制烯烴青海海西202230衛星石化民營企業乙烷裂解江

32、蘇連云港2021125?？松梨谝蚁╉椖客赓Y企業原油直接制烯烴廣東惠州2023120盛虹石化民營企業石腦油裂解江蘇連云港2021110巴斯夫乙烯項目外資企業石腦油裂解廣東湛江2023100魯清石化民營企業輕烴裂解山東濰坊2021100陜煤集團國有企業煤制烯烴陜西榆林2023100中石油長慶乙烷裂解國有企業乙烷裂解陜西榆林202180廣投石化國有企業輕烴裂解廣西欽州202360中石油塔里木乙烷裂解國有企業乙烷裂解新疆巴州202160四川能投國有企業輕烴裂解廣西北海202360華泰盛富民營企業輕烴裂解浙江寧波202160緣泰石油民營企業乙烷制乙烯福建福州2024200天津渤化民營企業甲醇制烯烴天津

33、202130華錦石化國有企業石腦油裂解遼寧盤錦2024150中韓石化中外合資（中石化、韓國SK）石腦油裂解湖北武漢202130（擴能）恒力石化（榆林）民營企業煤制烯烴陜西榆林2024150中沙石化中外合資（中石化、SABIC）石腦油裂解天津202130（擴能）恒力石化（二期）民營企業石腦油裂解遼寧大連2024150福建古雷石化中石化與臺灣省合資石腦油裂解福建古雷2021/202280華錦阿美中外合資（中兵集團、沙特阿美、盤錦鑫誠）石腦油裂解遼寧盤錦2024150中沙古雷乙烯中外合資（中石化、SABIC）輕烴+石腦油裂解福建古雷2021/2022150中科煉化（二期）國有企業石腦油裂解廣東湛江2

34、024120永榮集團民營企業輕烴裂解福建莆田2022150神沙煤制烯烴中外合資（神華寧煤、SABIC）煤制烯烴寧夏銀川202437中石油廣東石化國有企業石腦油裂解廣東揭陽2022120山東裕龍石化民營企業石腦油裂解山東煙臺2025300鎮海煉化輕烴項目國有企業輕烴裂解浙江寧波2022120?？松梨诙陧椖客赓Y企業原油直接制烯烴廣東惠州2025120中石化海南石化國有企業石腦油裂解海南洋浦2022100中石化南港乙烯項目國有企業石腦油裂解天津2025120遼陽石化國有企業石腦油裂解遼寧遼陽202280（擴能）巴斯夫二期乙烯項目外資企業石腦油裂解廣東湛江2025100東明石化民營企業輕烴裂解山東

35、菏澤202240洛陽石化國有企業石腦油裂解河南洛陽2025100同煤集團國有企業煤制烯烴山西大同202230中石化吉林石化國有企業石腦油裂解吉林2025120山西焦煤國有企業甲醇制烯烴山西臨汾202230 公司公司深度深度報告報告 P11 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 司轉型升級項目在吉林市啟動，其中建設內容包括新建 120 萬噸/年乙烯。（4）沙特阿美今年 3 月 10 日宣布，已作出最終投資決定，將與北方工業集團、遼寧盤錦鑫誠集團合作，在中國東北部合作開發一座大型煉油化工一體化聯合

36、裝置。按照最初設計，該項目每天30 萬桶原油，附帶每年生產 150 萬噸乙烯和 130 萬噸的對二甲苯。（5）同日，福建能化集團與全球石化巨頭沙特基礎工業公司（SABIC）合資企業福建中沙石化有限公司正式注冊成立，將在古雷石化基地投資建設中沙古雷乙烯項目，包括一套年產 150 萬噸乙烯裝置，同時配套建設一系列下游生產裝置。（6）今年 3 月 16 日，天津南港乙烯項目“國四套”裝置開工，項目集群由 11 個項目組成，其中包括天津南港 120 萬噸/年乙烯。（7）今年 3 月 22 日，中國石化與湖南省簽署岳陽地區乙烯煉化一體化項目合作框架協議，規劃岳陽地區 150 萬噸/年乙烯煉化一體化項目。

37、（8）今年 8 月，萬華化學公告其 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目獲得核準批復，建設地點位于煙臺化工產業園，今年 9 月惠生工程與萬華化學簽訂了工程設計合同，11 月 16 日，120 萬噸/年乙烯裝置裂解爐總包開工會暨設計推進會在萬華化學公司順利召開。（9）今年 9 月 13 日，中海殼牌惠州三期乙烯項目（簡稱三期乙烯項目）在中國、英國兩地“云簽約”，標志著三期乙烯項目開啟總體設計階段；三期乙烯項目在中海殼牌一、二期項目 220 萬噸/年乙烯產能的基礎上，新增 160 萬噸/年乙烯規模。(二二)丙烯：丙烷脫氫優勢明顯，行業企業投資熱情飽滿丙烯：丙烷脫氫優勢明顯，行業企業投資熱情飽滿

38、 根據中國石化市場預警報告 2021，2020 年國內丙烯產量 3704 萬噸，表觀消費量 3954 萬噸，當量消費量 4708 萬噸，自給率 93.68%，國內丙烯從總量看供給較為充分。結構上變化顯著，傳統煉油工藝因綜合利用率低、盈利能力弱等因素上馬少，丙烷脫氫因盈利豐厚、產品質量優異，將成為未來產能占比增加最快的工藝；19 年起，以大產能、新工藝為主的投產熱潮掀起，預計未來兩年結構性的變化將繼續帶動丙烯產能擴張。同時一體化的趨勢也很明顯，21 年底，預計國內丙烯產能將達 5000 萬噸以上，投產的多數為一體化裝置，所產丙烯主要供系統內下游產品使用，外銷量較少，將上馬的項目中 80%左右下游

39、配套聚丙烯?？偨Y來看，當前國內丙烯自給率較高，大產能、新工藝、一體化為丙烯擴產驅動因素；預計國內丙烯產能將由 20 年底的 3704 萬噸上升至 2025 年的 5530 萬噸，“十四五”期間新增丙烯產能 1826 萬噸。公司公司深度深度報告報告 P12 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 11：國內丙烯供需平衡表 資料來源：中國石化市場預警報告 2021，太平洋證券整理 技術路線上看，丙烷脫氫的占比已開始提升：20 年底存量的 4518 萬噸丙烯產能中，丙烷脫氫大約占比15%；20年

40、新增的丙烯產能472萬噸/年中，其中裂解裝置占比52.33%、丙烷脫氫占比22.25%、煉油裝置占比 14.41%、煤/甲醇制丙烯占比 11.01%；預計未來丙烷脫氫技術路線占比將越來越高。丙烷的產出通常是處理天然氣或精煉原油所得的副產物，其價格與原油價格高度擬合，21 年以來丙烷價格跟隨原油價格水漲船高，丙烷華南進口 CFR 價格從 21 年初 648 美元/噸、上漲至年末 778美元/噸，漲幅 20%，原料價格的上漲使得丙烷脫氫路線利潤被擠壓。同樣的，其他技術路線制取丙烯（石腦油裂解、煤制丙烯）的原料石腦油、煤炭價格波動也很大，相比較來看，丙烷脫氫制丙烯成本仍明顯低于其他幾條路線，還具有能

41、耗小、碳排放少、流程短、收率高、投資小等優勢。同時隨著我國“雙碳”目標的全面推進，國內制氫應用逐步重視，丙烷脫氫項目中大量副產氫氣的價值或將顯現，未來丙烷脫氫項目可以通過開發氫能利用價值再提升項目的盈利能力。圖表 12：丙烷丙烯價格對比 資料來源：wind，太平洋證券整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,0000200400600800100012002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2丙烷（冷凍貨）現價，CFR華南，美元/噸，左軸市場價，丙烯，山東地區，元/噸，右軸 公司公

42、司深度深度報告報告 P13 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 行業企業對 PDH 的投資熱情飽滿，我們梳理匯總發現，當前各家規劃的 PDH 產能合計已達 1181 萬噸。圖表 13：當前已規劃 PDH 產能合計 1181 萬噸 資料來源：各廠商規劃匯總，太平洋證券整理 (三三)裝備市場規模測算：乙烯丙烯合計裝置規模年均裝備市場規模測算：乙烯丙烯合計裝置規模年均 3 31 11 1 億元，煉化裝億元，煉化裝備整體市場規模達千億備整體市場規模達千億 （1 1）乙烯裝備價值量測算：乙烯裝備價值量

43、測算：“十四五”期間國內新建乙烯帶來的裝備需求約“十四五”期間國內新建乙烯帶來的裝備需求約 18180 0 億元億元/年。年。根據公司公告，浙石化二期 3#140 萬噸/年乙烯裝置裂解爐訂單 6.43 億元，盛虹煉化一體化項目110 萬噸/年乙烯裝置爐訂單金額 4.75 億元，此兩項目公司乙烯裂解爐的中標份額均為 100%。按照此兩個項目訂單額的平均數來推測，預計每 150 萬噸/年乙烯裝置的乙烯裂解爐價值量為 6.7 億元。乙烯裂解爐是乙烯裝置中的關鍵和核心工藝裝備，裂解爐的綜合能耗占乙烯裝置綜合能耗的50%60%，其價值量約占整個乙烯裝置投資的 15%，則每 150 萬噸/年乙烯裝置總價值

44、量 45 億元。按照本文前述預計的“十四五”期間國內乙烯新建產能 3000 萬噸，若以平均每年 600 萬噸算，每年乙烯裝置市場規模 180 億元，其中乙烯裂解爐 27 億元。企業/項目地點產能（萬噸/年）工藝包建成年份萬華化學煙臺蓬萊90 Lummus工藝22下半年開工建設、24年投產萬華化學福建福清90 Lummus工藝22下半年開工建設、24年投產巨正源揭陽90海泉化學福建90 Lummus工藝26年1月投產浙江華泓二期嘉興45永榮新材一期福建9024年投產永榮新材二期福建110國亨化學福建泉港6625年投產遠東科技二期濮陽75浙江圓錦新材料紹興75 UOP工藝東華能源一期（I）茂名60

45、23年投產東華能源一期（II）茂名6022年投產福建美得福州90 Lummus工藝23年投產金能化學二期90 Lummus工藝23年投產利華益山東60 Lummus工藝1181合計 公司公司深度深度報告報告 P14 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：輻射段模塊是乙烯裂解爐的核心部件 圖表 15：乙烯裂解爐安裝示意圖 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 （2 2）P PDHDH 裝備價值量測算：裝備價值量測算：未來未來 3 3 年年均市場規模年

46、年均市場規模 1 13131 億元。億元。根據公告，公司與遠東科技簽訂的 PDH 訂單金額 7 億元，對應 15 萬噸/年產能。目前新建 PDH 裝置的產能一般 60 萬噸/年或 90 萬噸/年，預計 60 萬噸/年的裝置價值量 20 億元。按照本文前述匯總的 PDH 已規劃產能 1181 萬噸，對應裝置價值量 394 億元；假設 3 年內建設完畢，則對應年均市場規模 131 億元。（3 3）煉化設備年均市場規模預計達千億。）煉化設備年均市場規模預計達千億。煉化項目除偏上游的乙烯丙烯外，還會配套中游、下游產品，形成綜合的煉化一體化項目，對設備的投資規模更大。以盛虹煉化 1600 萬噸煉化一體化

47、項目為例，就是集煉油、芳烴、烯烴及下游衍生化工品為一體的煉化項目，主要包含原油加工能力 1600 萬噸/年，芳烴聯合裝置公稱規模 280萬噸/年（以對二甲苯產量計），乙烯裂解裝置公稱規模 110 萬噸/年。此項目中，乙烯裂解爐的設備價值量 4.75 億元，按照乙烯裂解爐價值量占比 15%的話，乙烯整體的裝置投資額為 31.67 億元。根據東方盛虹公告，1600 萬噸煉化一體化項目總投資 676.64 億元，其中設備購置費 236.94 億元、占比 40.31%；總的設備投資額是乙烯裝置投資額的 7.48 倍。當然每個項目會因具體的細分產品種類不同、投資額會有所不同，大約在 5-10 倍的價值量

48、放大。以本文前述的“十四五”期間新建乙烯對應的每年 180 億元設備投資額去推算，整體的煉化設備年均市場規模預計達千億。公司公司深度深度報告報告 P15 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 16：煉化產業鏈全圖 資料來源：太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P16 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、公司公司：化工裝備化工裝備+工藝雙輪驅動，進軍全球石化市場工藝雙輪驅動

49、，進軍全球石化市場 (一一)乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源乙烯裂解爐份額領先，積累全球優質客戶資源 公司成立至今深耕核心爐管性能及整爐生產工藝多年，在爐管離心鑄造設備、爐管材料萬小時持久性能及煉化裝備模塊化集成化制造技術等方面都有深厚的技術沉淀，競爭力遙遙領先。（1 1）優勢一：自產核心部件爐管，產品競爭力強。）優勢一：自產核心部件爐管，產品競爭力強。乙烯裂解爐日常運行中最主要問題是產生結焦，結焦后（1）阻礙裂解反應的正常進行；（2）造成爐管內壁高溫滲碳，原料消耗增加，熱效率與收率降低。達到極限時就需要停爐清焦，清焦周期普遍 40-90 天。影響乙烯裂解爐結焦周期的因素較多，設備方面

50、主要為乙烯裂解爐輻射爐管的性質、急冷換熱器等附屬設備狀態；公司從乙烯裂解爐爐管入手，通過研發新型稀土耐熱鋼爐管材料，采用扭曲片、高溫輻射涂料等技術，使乙烯裂解爐的清焦周期從 40-90 天提高到 90-116 天、燃料消耗量降低 1.5%、運行周期延長 37%。（2 2）優勢二：模塊化供貨優勢。）優勢二：模塊化供貨優勢?？s短供貨時間、減少現場人力、降低建設成本、降低安全隱患。（3 3）優勢三：項目經驗優勢。）優勢三：項目經驗優勢。公司積累了國內外眾多標桿項目經驗，在生產規模、研發設計、制造技術、產品質量等方面日益成熟，已具備與國際知名品牌同臺競爭的實力。從項目合作時間來看，公司更早獲得海外客戶

51、的認可、積累了合作經驗，產品和工程總包服務不僅局限于國內市場，未來在海外或中外合資項目上，跟國內項目一樣，擁有很大發展潛力。圖表 17：公司國內典型項目分布圖 圖表 18：公司國外典型項目分布圖 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司的市占率表現優異，以 2020 年來看，2020 年乙烯行業新增產能 572 萬噸，其中石腦油裂解制乙烯的產能為430萬噸，全行業對乙烯裂解爐的需求總數為34臺，公司中標15臺，市占率44.2%。根據公司匯總歷史主要投標的乙烯裂解爐項目，公司的參與率為 65.87%。與國內同行對比來看，公司規模、市占率表現、標桿項目經驗的積累

52、都更為領先，行業地位突出。公司公司深度深度報告報告 P17 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 19：2020 年公司乙烯裂解爐中標率 44.2%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 20：公司主要參與乙烯裂解爐項目中標率：65.87%資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表 21：乙烯裂解爐國內供應商對比 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 卓然股份 茂名重力 寧波連通中科（廣東）煉化有限公司80 石腦油裂解7 3 3 1 恒力石化（注）150 石腦油裂解12 -寶來石化100

53、 石腦油裂解8 8 -中化泉州100 石腦油裂解7 4 3 合計43034 15 6 1 各家供應臺數（臺）12注：恒力石化中標人為茂名重力和寧波連通，因其為傳統散件供貨方式，故無法獲取拆分后茂名重力和寧波連通具體中標臺數，合計數為其對應中標整臺爐數量。項目名稱產能工藝路線裝置總臺數（臺）類別序號客戶名稱裝置規模供貨內容供貨方式卓然供應臺數裝置總臺數合同簽訂日期/中標通知日1中國石化海南煉油化工有限公司100萬噸乙烯及煉油改擴建工程3臺乙烯裂解爐對流段對流段模塊+其他散件382021-01-142盛虹煉化（連云港）有限公司110萬噸乙烯裝置9臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件9920

54、20-02-253利華益利津煉化有限公司100萬噸/年催化裂解制烯烴（K-COT）裝置4臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件442020-01-194中國石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司榆林化工有限公司80萬噸/年乙烯裝置5臺乙烯裂解爐對流段對流段模塊+其他散件552020-01-085福建古雷石化有限公司80萬噸/年蒸汽裂解裝置3臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件382019-10-296山東壽光魯清石化有限公司100萬噸/年乙烯裝置7臺乙烯裂解爐，爐區1m范圍內輻射段分片+對流段模塊+其他散件772019-05-037中國石油蘭州石化分公司24萬噸/年乙烯裝置3臺乙烯

55、裂解爐對流段對流段模塊+其他散件332019-03-068浙江石油化工有限公司140萬噸/年乙烯裝置9臺乙烯裂解爐，裝置區所有物資輻射段整體+對流段分段992018-11-309黑龍江省龍油石油化工股份有限公司40萬噸/年輕烴裂解裝置8臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件552018-11-3010中科（廣東）煉化有限公司80萬噸/年蒸汽裂解裝置3臺乙烯裂解爐對流段對流段模塊+其他散件372018-07-0911中化泉州石化有限公司100萬噸/年乙烯裝置4臺乙烯裂解爐輻射段模塊+對流段模塊+其他散件472018-04-1112遼寧寶來化工股份有限公司100萬噸/年乙烯裝置8臺乙烯裂解爐

56、輻射段分片+對流段模塊+其他散件882018-03-0113寧波華泰盛福聚合材料有限公司60萬噸/年乙烯裝置5臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件552017-09-0814中國石化揚子石油化工有限公司80萬噸/年乙烯裝置2臺乙烯裂解爐對流段模塊對流段模塊+其他散件222014-03-2515中海石油煉化有限責任公司惠州煉化分公司 100萬噸/年乙烯裝置4臺乙烯裂解爐輻射段模塊+對流段模塊+其他散件492014-12-1916馬來西亞大騰石化公司70萬噸/年乙烯裝置1臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件112011-11-2317Map Ta Phut Olefins Co.L

57、td.100萬噸/年乙烯裝置8臺乙烯裂解爐輻射段分片+對流段模塊+其他散件882007-08-1518大連恒力石化有限公司150萬噸/年乙烯裂解爐12/19浙江石油化工有限公司一期項目140萬噸/年乙烯裝置9/83126中標項目未中標系業主項目的供貨方式為傳統散件供貨、現場施工組裝的模式，公司從自身制造、安裝和服務一體化、模塊化的整體戰略及未來發展規劃的角度考慮，未能匹配業主方的要求，導致未中標。未中標主要系公司從資深資金管控和經營風險的角度考慮，未能匹配競爭對手的商業條件，導致未中標。65.87%卓然乙烯裂解爐主要投標項目參與率合計未中標項目公司歷史產能情況重點產品重要項目茂名重力1958年

58、，“茂名石化機修廠”成立，隸屬于茂名石化；1983年，改名為“茂名石油工業公司機械廠”2006年，改制為“茂名重力石化機械制造有限公司”2016年，改制為“茂名重力石化裝備股份公司”主廠區廠房面積15萬多平米，重型容器廠房面積1萬平米；生產能力4萬噸/年。2014年重力公司在茂名市高新區啟動了大型石化設備重裝廠房建設，面積1.8萬平米，產能5000噸/年?？傎Y產10億元。工業爐、急冷廢鍋、聚烯烴反應器、氣化爐、加氫反應器、其他壓力容器及換熱設備中海油惠煉二期乙烯裂解爐；中石化武漢分公司80萬噸乙烯裂解爐對流段模塊，裝置已于2013年7月一次投產成功；連通設備成立于1987年，前身為中石化三公司

59、鎮海石化設備廠；2016年3月組建為集團公司，集團公司名稱為“寧波連通設備集團”，由寧波連通設備集團有限公司、寧波中能連通機械有限公司、寧波市鎮海亨利石油化工機械有限公司、北京騰元工程技術有限公司組成。聯合廠房4.5萬平米，噴砂房約2600平方米，油漆房2600平方米、探傷室、熱處理爐1500平方米，另有露天龍門吊堆場、混合氣站等?，F有員工400余人。各類加熱爐、余熱鍋爐、壓力容器、爐附件及配件、煙氣處理系統（SCR脫硝系統及 脫硫系統）并提供設備安裝，擁有EPC總包能力2017年浙石化4000萬噸/年煉化一體化項目140萬噸/年乙烯裝置，循環氣體裂解爐對流段模塊；卓然股份 2002年設立，創

60、始人為張錦紅及關系密切家庭成員現生產廠房面積20多萬平米；截至21年底員工總數657人、總資產67億。乙烯裝置、煉油裝置、化工裝置盛虹石化110萬噸/年乙烯裝置裂解爐；浙石化二期140萬噸/年乙烯裝置；公司公司深度深度報告報告 P18 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)工藝工藝+設備雙輪驅動，把握產業升級大機遇設備雙輪驅動，把握產業升級大機遇 國內石化企業正處在由煉油向化工轉型、低端化工產品向高端化工產品轉型升級的關鍵期，由此帶動未來幾年國內石化市場的廣闊前景，行業未來將更加重視低

61、能耗、低碳排放工藝、設備研發及工業應用，節能降碳的煉化工藝及專用設備市場前景廣闊。公司傳統的優勢領域是石化專用設備制造、集成、工程化，面對新的市場機遇，公司選擇石化專用設備+制造工藝技術雙輪驅動發展的策略，兩條發展路徑相輔相成相互促進，使得公司近年來業務量不斷上升，在行業內具有較強的競爭優勢，未來也將繼續積極與高校、社會研究機構展開技術研發合作，在新工藝、新材料、新能源方向持續探索。目前來看，公司與中國石油大學合作開發了 ADHO 工藝、催化裂解工藝及催化劑，其中 ADHO 工藝具備推廣應用的條件，催化裂解工藝具備工業示范的條件。ADHO 工藝已具備推廣應用條件：ADHO 是丙烷脫氫生產丙烯的

62、工藝包，丙烷脫氫工藝是市場占有率增長較快、富有前景的丙烯生產新技術，有著原料單一、流程短、丙烯收率高、投資成本低、經濟性高等優勢。不過丙烷脫氫目前相關工藝技術被美、德等少數國家所壟斷，我國現有的多套丙烷脫氫法丙烯裝置工藝均從國外高價引進，催化劑也依賴進口，且為貴金屬基，價格高昂，實現丙烷脫氫工藝技術的國產化替代是煉化行業的緊迫要求。中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室李春義教授課題組于 2008 年前后開始研究 ADHO 工藝與工程技術的開發，成功開發出無毒無腐蝕性的非金屬氧化物催化劑，并位置配套開發了高效循環流化床反應器，填補了國內空白。李春義教授聯合國內多位專家于 2018 年 3 月

63、共同創立博頌化工，2020 年 4 月公司以 8000 萬元完成收購博頌化工 100%股權；目前雙方共同持有該專利。目前國際主流的丙烷脫氫技術與博頌化工推廣的 ADHO 技術的綜合對比如下：圖表 22：ADHO 技術與現行兩大工藝包對比 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P19 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 根據公告，2020 年 9 月公司與遠東科技簽訂 15 萬噸丙烷脫氫（ADHO）裝置的 EPC 總包，合同總金額 7 億元（含稅），此為公司 PDH 自

64、主工藝包的首臺套裝置。2022 上半年，公司突破關鍵技術，該裝置成功開車投產，顯著提高行業國產化水平。目前丙烷脫氫工藝行業進口替代空間廣闊，公司的 ADHO 工藝包又擁有領先優勢，伴隨 ADHO 工藝的份額提升，公司訂單也有望快速增長。除 ADHO 工藝外，公司同時還在開拓更多新業務。今年 10 月公司公告，擬使用超募資金 1.55 億元在上海閔行區建設“卓然股份上海創新研發中心項目”，開展煉油化工、新能源等領域的工藝及專用設備的創新研發，建設周期預計為 2.5 年。具體來看，（1 1）煉化工藝方面）煉化工藝方面，公司將布局催化氧化脫氫、催化裂解、低碳烯烴催化聚合工藝等，通過相關工藝的深入研究

65、，提高公司的專用設備制造能力與煉化工藝之間的匹配度及依存度；并通過工藝研發方面的更新迭代，增加用戶粘性與產業升級意向。（2 2）新能源領域工藝方面，）新能源領域工藝方面，公司將聚焦與現有石化領域相關的新能源專用設備，如石化行業內含碳尾氣的捕集利用、副產氫氣能源利用、石化園區綠色能源利用、石化園區生物質利用等相關專用設備。公司將著重研究相關工藝流程，并選擇其中高附加值的專用設備進行研發突破，從而達到以點帶線、以線帶面的目的，最終實現新能源在石化領域的全面鋪開。(三三)儲備充裕產能，保障交付能力儲備充裕產能，保障交付能力 根據公告，公司 IPO 募集資金總額 9.2 億元、扣除各項發行費用后募集資

66、金凈額 8.57 億元，截止到 2022 年 9 月 30 日累計已使用募集資金 2.77 億元，募投項目“石化專用設備生產項目”、“研發運營支持中心及信息化建設項目”均預計于 2024 年 9 月可投入使用。圖表 23：截止 2022/9/30 公司 IPO 募集資金使用情況 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 根據公告，2018/2019/2020 年公司產能利用率分別為 97.67%、107.89%、104.05%，基本達到飽和序號投資項目實施主體總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）截至2022/9/30已使用（萬元）已使用比例項目達到預定可使用狀態日期1石化專用設備生產項目全資子公司卓

67、然（靖江）設備制造有限公司50,150.00 50,150.00 16,980.00 33.86%2024年9月2研發運營支持中心及信息化建設項目10,800.00 10,800.00 3,324.65 30.78%2024年9月3超募資金-永久補充流動資金7,400.00 7,400.00 100.00%不適用4超募資金-上海創新研發中心項目全資子公司上海卓然數智能源有限公司15,527.92 2025年3月合計83,877.92 27,704.65 公司公司深度深度報告報告 P20 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱讀正文之后的免責條

68、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 狀態。為突破產能瓶頸，2020 年 4 月公司于岱山設立卓然（浙江）集成科技有限公司，依托綠色石化基地的戰略規劃，打造和建設具有一定行業前瞻性的石化裝備制造基地和配套高端產業基地。目前該基地正在積極建設中，未來隨著產能的逐步釋放，公司將進一步擴大石化專用設備制造能力。通過研發運營支持中心及信息化建設項目的實施，公司將建設一個現代化技術研發試驗中心，并建立一套信息管理系統，以提升公司自主研發能力和科技成果轉化能力。今年 10 月公司公告擬使用超募資金 1.55 億元在上海市閔行區建設卓然股份上海創新研發中心項目，開展煉油化工、新能源等領域的工藝及專用設備的創新研發

69、，助力公司在產業升級大趨勢中獲得突破。四、四、盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 預計 2022 年-2024 年公司營業收入分別為 29.26 億元、51.20 億元、66.56 億元，歸母凈利潤分別為 2.04 億元、4.50 億元和 6.00 億元，對應 EPS 分別為 1.00 元、2.22 元和 2.96 元。維持“買入”評級，6 個月目標價 33.30 元，相當于 2023 年 15 倍動態市盈率。五、五、風險提示風險提示 煉化投資周期波動，盈利能力下降等。公司公司深度深度報告報告 P21 行業擴產行業擴產+升級東風來，卓然裝備升級東風來，卓然裝備+工藝揚帆起工藝揚帆起 請務必閱

70、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 3900.89 2925.66 5119.91 6655.89 凈利潤 282.72 198.53 442.51 589.41 營業成本 3178.94 2428.30 4198.33 5391.27 折舊與攤銷 79.45 104.76 131.20 153.72 營業稅金及附加 29.63 20.48 20.48 26.62 財務費用 36.66 20.45 1.6

71、4 12.05 銷售費用 27.35 14.63 40.96 59.90 資產減值損失-5.39 0.00 0.00 0.00 管理費用 128.33 117.03 179.20 226.30 經營營運資本變動-299.25 -108.47 76.98 51.69 財務費用 36.66 20.45 1.64 12.05 其他-164.17 1.88 -0.15 0.69 資產減值損失-5.39 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-69.98 217.16 652.18 807.55 投資收益 8.23 0.00 0.00 0.00 資本支出-550.85 -70

72、0.00 -300.00 -200.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 194.12 0.00 0.00 0.00 其他經營損益-0.02 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-356.73 -700.00 -300.00 -200.00 營業利潤營業利潤 346.77 232.75 525.11 698.51 短期借款-35.00 480.87 88.31 -288.31 其他非經營損益-8.46 0.01-2.90-2.86 長期借款-50.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 338.30 232.76 52

73、2.22 695.66 股權融資 856.71 0.00 0.00 0.00 所得稅 55.58 34.24 79.71 106.25 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 282.72 198.53 442.51 589.41 其他-62.27 -130.26 -1.64 -12.05 少數股東損益-32.53-5.00-7.00-10.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 709.45 350.61 86.67 -300.36 歸屬母公司股東凈利潤 315.25 203.53 449.51 599.41 現金流量凈額現金流量凈額 281.58 -132.23 43

74、8.85 307.19 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 717.36 585.13 1023.98 1331.18 成長能力成長能力 應收和預付款項 2120.72 2040.42 2949.90 3855.66 銷售收入增長率 43.02%-25.00%75.00%30.00%存貨 1904.99 1455.61 2517.09 3232.52 營業利潤增長率 21.10%-32.88%125.61%33.02%其他流動資產 321.28 90.23 1

75、57.89 205.26 凈利潤增長率 15.80%-29.78%122.90%33.20%長期股權投資 287.16 287.16 287.16 287.16 EBITDA 增長率 43.09%-22.67%83.80%31.36%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 998.84 1629.30 1833.33 1914.83 毛利率 18.51%17.00%18.00%19.00%無形資產和開發支出 322.21 288.95 255.69 222.43 三費率 8.57%9.20%7.83%8.48%其他非流動資產 54.15 52

76、.19 50.22 48.26 凈利率 7.25%6.79%8.64%8.86%資產總計資產總計 6726.70 6428.99 9075.27 11097.30 ROE 14.18%9.15%16.95%18.41%短期借款 188.00 668.87 757.18 468.86 ROA 4.20%3.09%4.88%5.31%應付和預收款項 1985.37 1917.45 3147.90 4002.80 ROIC 17.23%8.20%14.15%16.85%長期借款 370.00 370.00 370.00 370.00 EBITDA/銷售收入 11.87%12.24%12.85%12.

77、99%其他負債 2190.22 1303.79 2188.80 3054.83 營運能力營運能力 負債合計負債合計 4733.60 4260.11 6463.88 7896.50 總資產周轉率 0.60 0.44 0.66 0.66 股本 202.67 202.67 202.67 202.67 固定資產周轉率 5.68 3.56 4.50 4.87 資本公積 937.51 937.51 937.51 937.51 應收賬款周轉率 2.77 1.94 2.92 2.83 留存收益 688.02 891.55 1341.06 1940.47 存貨周轉率 1.46 1.44 2.11 1.87 歸屬

78、母公司股東權益 1850.96 2031.73 2481.24 3080.64 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 61.45%少數股東權益 142.15 137.15 130.15 120.15 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1993.11 2168.88 2611.39 3200.79 資產負債率 70.37%66.26%71.23%71.16%負債和股東權益合計 6726.70 6428.99 9075.27 11097.30 帶息債務/總負債 11.79%24.39%17.44%10.62%業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 流動

79、比率 1.18 1.10 1.11 1.16 EBITDA 462.88 357.97 657.95 864.28 速動比率 0.74 0.71 0.69 0.73 PE 15.45 23.94 10.84 8.13 每股指標每股指標 PB 2.44 2.25 1.87 1.52 每股收益 1.56 1.00 2.22 2.96 PS 1.25 1.67 0.95 0.73 每股凈資產 9.83 10.70 12.89 15.79 EV/EBITDA 9.91 14.29 7.24 4.82 每股經營現金-0.35 0.00 0.00 0.00 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券

80、，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間

81、；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華北銷售 常新宇 13269957563 華北銷售 佟宇婷 13522888135 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售總監

82、 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 陳宇 17742876221 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售 袁進 15715268999 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。