1、Bloomberg Terminal亞太劵商 2023 年展望彭博專業服務020406091113 表現和估值中國內地的 IPO 項儲備較豐富港 IPO 市場或迎來復蘇格理 ROE 或仍將于同業監管要求削減薪酬的壓本券商處境艱難目錄2023 年展望：亞太券商中國退出動態清零政策、美聯儲放慢加息步伐以及監管環境變化或將奠定亞洲券商 2023 年利潤前景的基調。如果11初以來的股市反彈能夠持續，中資券商的利潤將有望增長。由于監管審查管薪酬，中資券商料將加強成本控制。在截至 3 的 2023 財年，格理集團的股本回報率(ROE)或超17%，原因是該集團資產管理部門表現強勁，有望抵消資本市場業務走弱的

2、影響。野村和和在零售、承銷和交易業務方面可能都會面臨挑戰。2表現和估值亞洲券商估值將取決于資本市場活動中資券商的估值可能取決于經濟持續復蘇的預期以及疫情管控措施的放松。本券商的估值可能會受到交易和承銷業務放緩拖累。格理的 ROE 低于澳利亞其他融機構，可能需要削減超額資本才能提ROE。中資券商收益的周期性特征2022 年前 11 個，在港上市的 13 家規模最的中資券商平均下跌了 22%，與恒國企指數的跌幅致相同。券商板塊承壓的原因包括避險情緒、疫情封控影響、監管要求降費的壓以及對管薪酬進審查。由于有跡象表明政府可能會改變動態清零的政策場，并出臺房地產業的刺激措施，股市 11 初以來出現反彈，

3、券商的續費和投資收有望從中獲益。在 H 股上市券商中，東方證券的股價表現最差，投資虧損及資產管理服務費收驟降可能是主要原因。光證券有望實現更強勁的收益增長，再加上減值撥備轉回的提振，光證券的股價跑贏 同業。中資券商板塊表現不佳Source:Bloomberg Intelligence3格理2.1倍的市凈率反映較悲觀的市場普遍預期格理的市凈率為 2.1 倍，低于過去五年的平均平，1 以來已下降 33%，這似乎反映了市場對該集團 2023 年 14%的 ROE 的普遍預期（我們認為偏保守），遠低于 16%的五年平均平。格理的估值仍太平洋銀和澳新銀出近倍，但與資產管理公司平均 2.9 倍的市凈率相，

4、估值平存在優勢。我們認為，輕資產運營的資產管理公司與格理集團的資管業務更相似，它們 18%的五年平均 ROE 也是如此，因此更有可性。格理對盛、摩根丹利和澳利亞同業都存在估值溢價，反映出后者的回報率更低（表明資本要求更）。截至 9 30，格理的超額資本為 120 億澳元，只有幅降低超額資本才能提升 ROE，我們認為這或可通過并購實現。收購更多資產管理公司應該會對格理的回報率提升分有利。本券商或臨銷售和承銷業務疲軟野村、和等本券商或將面臨銷售和交易收增速放緩、承銷業務下滑以及運營成本上升的挑戰。伴隨美國利率波動出現的固收類交易收增長，可能不以抵消本股市跌導致的股票相關 收下降。但潛在利好因素在于

5、，本券商管理的零售和機構資產規模以及并購顧問費收都頗具 韌性。2022 年前 11 個，野村和松井證券的股價總體保持穩定，跑贏 SBI（跌 16%）。SBI 的收益倍數可能會很容易受到加密資產市場波動以及該公司在融科技業務投資的影響?；貓舐逝c估值 vs.同業Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence本機構券商的股價表現Source:MRR,Bloomberg Intelligence4中國內地的 IPO 項目儲備較豐富中國IPO集資額達美國三倍；中信、中的領先優勢或將擴盡管今年中國內地 IPO 集資額幅升至美國市場集資額三倍以上、接近全球集資額的

6、近半，中國市場 IPO 活動或將繼續增長；相之下，去年增幅為 13%。中信證券、中公司和中信建投取代盛、摩根通和摩根丹利，躋全球四 IPO 承銷商之列。中國內地IPO集資額逆勢增全球市場下滑第三季度，中國內地 IPO 集資額同幅上升 17%，與全球市場下降 57%、美國市場下降 94%形成鮮明對。由于有量待進的 IPO 交易，強勁勢頭可能將持續至第四季度。根據彭博匯編的數據，按季度集資額計，上海、深圳和北京交易所合計占全球 IPO 集資額的半左右。中國內地交易所和投有望受益于因中美緊張局勢升級和市場改掀起的波上市“回歸”浪潮。中國政府希望為企業創造更加便利的直接股權融資環境。前正醞釀在全國范圍

7、內推出基于注冊制的 IPO 系統，但啟動時間尚不確定。全球交易所 IPO 集資額（10 億美元）Source:Bloomberg Intelligence5從美國退市及國內市場改利好本上市2022 年前 9 個，中國內地 IPO 集資活動受到規模較的新經濟公司在上?？苿摪搴蜕钲趧摌I板上市的帶動。中型企業或將受益于政府推出的些旨在為其提供股權融資便利的舉措。為持初創企業和創新型企業，北京證券交易所于 2021 年 11 開市。最的 IPO 交易是在上海主板上市的中國移動和中海油。美國實施制裁后，這些國企集團便在上交所上市，并從紐交所退市。盡管中美監管機構試圖就聯合審計安排進協商，但這回流趨勢恐怕

8、仍將持續。按IPO交易市場份額計，中信證券、中居全球之與全球同業相，包括中信證券、中和中信建投在內的型中資券商可能會受益于中國數量巨的待進的IPO交易。根據彭博編制的全球股票 IPO 承銷排榜，按集資額計，中信證券在全球擁有最的咨詢市場份額；在 1 1 至 10 18 期間全球進的 1,323 宗 IPO 中，該公司占 10.3%，其次是中，其市場份額為 5.65%，超過了花旗和盛。上半年中和中信建投收的 20-22%來投業務收，與國內同業相，它們或許更能夠從交易數量幅增長中受益。外國公司仍然難以深參與中國投資銀業務。中國股票 IPO 承銷排榜前 20 名中沒有中國 公司。瑞銀的集資額占為 0

9、.63%，排在第 26 位。中國內地 IPO 情況覽（按交易所劃分）Source:SSE,SZSE,BSE,Bloomberg Intelligence全球股票 IPO 承銷排榜，1 1-10 18 Source:LEAG,Bloomberg Intelligence6港 IPO 市場或迎來復蘇港IPO最艱難的時刻或已過去，但困難依然存在在上半年籌資規模暴跌 91%之后，港次公開募股(IPO)可能會在 2023 年幅反彈，原因是在中國內地政府的絡安全規定范圍之外有量規模較的公司等待上市，以及在美國上市的中資巨頭紛紛回港上市。在監管部門明確境外上市規則之前，重磅 IPO 回歸的可能性不。港IPO

10、市場出現復蘇跡象7 1 至 10，港通過 IPO 籌集的資規模反彈至 82 億美元，較上半年的低點上漲逾三倍，主要由于受壓抑的對新資本的需求得到釋放，但受市場情緒緊張的影響，籌資規模仍遠低于 2021 年之前的平。型企業推動了新股上市，這趨勢可能會持續下去。在 2022 年前九個上市的 56 家公司中，只有三家公司籌集的資超過了 10 億美元。截至 9 底，港的 IPO 申請依然強勁，有137宗活躍申請。然，要推動更具實質意義的復蘇，就需要改善市場環境，提對絡 安全、數據安全和境外上市規則的監管透明度。些公司（如李澤楷旗下的保險公司富衛集團）雖取得了港 IPO 的批準，但推遲了股票發。港 IP

11、O 集資額（按上市期）Source:Bloomberg Intelligence7ADR 繼續轉換為港股Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence港交所成交額因 ADR 轉換上升在中美關系緊張的情況下，阿巴巴、京東等在港次上市的中資企業或理想汽、嗶哩嗶哩等雙重主要上市的中資企業，將交易活動從美國轉移到港的趨勢將會持續下去。截至 6 底，阿巴巴在港的由流通股占其總股份的例飆升至 36.8%，較不到三年前 IPO 時的 2.7%幅上升。我們估計，如果這些兩地上市公司的港股成交額占 ADR 的例從前的 22%躍升至 30%左右，港交所的成交額可能會增加

12、 5%。為適應這轉變，港交所 1 1 起放寬了對中華區傳統業公司和尚未實現收公司的上市要求，并將最低市值規定降至 30 億港元。8次上市轉為雙重上市提振南向交易Source:HKEX,Bloomberg Intelligence更多雙重主要上市有望提振滬深港通資流量雙重主要上市相次上市的好處是有資格被納南向通的股票名單。嗶哩嗶哩、百盛中國和寶尊電商都在 10 將其次上市轉為了雙重主要上市地位，阿巴巴也有類似計劃。其他美國上市、港次上市的公司，包括京東集團、易、百度和蔚來汽也可能很快就會跟進。根據我們的計算，如果上述公司均被納滬深港通名單，那么南向交易的成交額可能獲得最約 19%的幅提升，其中

13、6-8%來阿巴巴。我們在計算中假設這些公司起貢獻的交易活動約等于騰訊加美團的總和，這也符合它們的可市值。鵬汽、理想汽、百濟神州和百盛中國等雙重主要上市公司都已經在滬深港通的股票名單上，嗶哩嗶哩可能最快在明年三加。9格理 ROE 或仍將于同業格理2023財年ROE或于17%，不受周期性放緩影響盡管困難重重，格理的 2023 財年 ROE 或仍將達到 17%，于 2016 年以來 15%的平均平以及市場普遍預期的 14%。格理資產管理部門的資產回報率(ROA)達 22%，其資產管理規模通過收購增加了 1,600 億澳元，這應該有助于提回報率，抵消周期性業務可能出現的放緩。其他年業務也應該較強勁。格

14、理資管部門ROE較2023 財年上半年，格理資產管理的 ROA 為20%，遠于集團的其他三項業務以及全球同業，有望推動集團 ROA 于 2%的五年平均平。2022 財年，資本密集程度更的業務表現出，資產管理業務的增長或將抵消這些業務的回報率降至正常平的影響。集團旗下格理資本、宗商品和全球市場以及銀和融服務部門的五年平均 ROA 分別為 12.4%、1.8%和1.2%，與盛、摩根丹利和澳利亞銀的平相當。集團 ROA 低于資產管理同業 KKR 和萊德，但格理的杠桿率更，從將其 2017 年以來平均 ROE 推升至更具可性的 15%。格理資產管理的輕資產模式將有利于提集團層面的杠桿率，從進步提升回報

15、率，尤其是如果并購能夠延續 2022 財年輝煌的話。格理 MODLSource:Company Filings,Bloomberg Intelligence10利潤構成（按業務）Source:Bloomberg Intelligence;Company Filings年業務撐增格理的年式資產管理、企業和資產融資以及零售銀有望在不同經濟周期都能實現穩定回報。在 2022 年 9 30 結束的 2023 財年上半年，年業務占集團利潤的 50%，盡管這占般會于 60%。過去 16 年，年業務的平均 ROE 為 22%，資本市場業務為 16%。資產管理規模在各種市場環境下可能都會增長，因為該業務在區域

16、、產品、資產類別和投資者類型方面都在擴張，且還將受到并購的助推。2022 財年，并購推動資產管理規模增長超過 1,600 億澳元?？紤]到 122 億澳元的超額資本，2023 財年格理可能會實施更多并購。集團的業務遍布多個地區，美洲占2023財年上半年集團利潤的 38%，接下來是澳利亞（占 28%）、歐洲、中東和洲（占 24%）以及亞洲（占 10%）。ROE有望得到進步提振如果格理資產管理的平均管理費率提至 Platinum 收取的 1.2%，格理 2023 財年（3 底結束）的 ROE 將有望達到 20%。如果平均管理費率提至 Value Partners 收取的 0.9%（可能性更），格理的

17、 ROE 或仍將于 17%。鑒于格理的私募市場基長期表現亮麗，將其 1%左右的管理費率提至與同業致的平（有些于 1.5%）應該是合理的?？紤]到格理資產管理部門的平均稅前 ROA 為 22%，遠于集團的 2%，我們認為該部門的進 步并購亦可為回報率提供持。實施更多并購是有可能發的，因為超額資本達 122 億澳元。與 Waddell and Reed 的合并凸顯出并購可能增厚業績，因為其 1.1%的平均管理費率提了格理資產管理的回報率。資產管理基礎費率和資產管理規模Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence11成本收還將惡化Source:Compan

18、y Filings,Bloomberg Intelligence監管要求削減薪酬的壓利潤幅下滑或導致中資券商薪酬縮16%由于利潤可能暴跌，中資券商或在 2022 年將員薪酬削減約 16%。監管部門警告稱，在國家推動共同富裕的過程中，杜絕過度激勵和短期激勵。我們認為，海通證券和發證券將在受沖擊最嚴重的公司之列。中資券商或會進步削減成本中資券商可能會幅削減成本，將成本收進步惡化的可能性降至最低，并遵守券商限薪的新規定。盡管股市在放松防疫限制的預期下出現反彈，但 11 股市成交量仍低于年前平。中國內地經濟增長放緩、續費利潤率收窄以及港 IPO 市場低迷，均可能對收增長前景帶來壓。新的監管指引勵企業將

19、平均資增長限制在利潤增速平。市場普遍預期 2022 年 A 股券商的利潤將幅下降 16%，這預測可能偏樂觀，因為這意味著第四季度利潤將環反彈 33%。今年的績效薪酬可能會幅減少。2022 年前九個，業務及管理費下降了 7%。12海通和發成本削減度最；東財富和中信建投具備韌性在型券商中，海通和發的成本削減度最，因收幅下滑，2022 年前九個的業務及管理費下降了 20%-22%。海通證券受到其在港上市的虧損公司海通國際的拖累。發證券則遭受了巨的投資損失。即使在市場阻和防疫封控帶來的擾下繼續削減費，它們第四季度的成本收也可能惡化。東方財富和中信建投則逆勢上。東方財富的經紀和基銷售市場份額增長頗具韌性

20、。中信建投受到投資銀業務的提振，成為業亮點。根據彭博中國股票 IPO 承銷排榜，該公司所占市場份額為8.5%。監管部門要求券商限制薪酬中國財政部 7 要求國有融機構將級管理員基本薪酬限制在薪酬總額的 35%以內，績效薪酬的 40%以上應當采取延期付方式，延期付期限般不少于三年。此前，中國證券監管部門在 4 份出臺規定，要求券商制定長效合理的薪酬標準，中國證券業協會也在 5 份出臺了關于避免過度短期激勵的指引，要求遞延付薪酬，并避免將薪酬與承銷收直接掛鉤。2021年，薪酬成為中國證券業協會評估企業化的個關鍵指標。評分辦法在于防相關機構的平均資增幅超過凈利潤增速。當利潤下降時，如果平均資持平則不會

21、被扣分。收和費增長（2022 年前九個）Source:Company Filings,Bloomberg Intelligence13本券商處境艱難本前五券商的業績：全疲軟第財季（7-9），本前五券商連續第三個季度報告業績疲軟。債券相關收伴隨美國利率波動增加，但未能抵消股票相關收的減少。由于本國內市場乎沒有增資和次發售交易，股票承銷收幅下降。承銷收繼續幅減少第財季，本前五券商的合計營運凈收上財年的季度平均平下降了 10%。交易相關續費收下降 29%，承銷收則幅下降 56%，因為其本股市基本沒有增資或次上市項，這影響了股票經紀和交易方面的收。承銷收和交易相關續費收都低于 2022 年第四財季和2

22、023 年第財季的平。與上財年的季度平均平相，零售投資信托相關續費收接近腰斬，反映出市場的疲軟。由于債券相關收接近翻倍，交易和利息收合計較上財年的季度平均平增長 52%，但不以抵消其他收的下降。其他續費收（并購顧問費和資產管理服務費）幅下降 2%。收構成Source:Company filings14傭和股票發收Source:Company filings銷售相關收銳減與上財年的季度平均平和過去 16 個季度的平均平相，銷售相關收都下降了 20%以上。與上述兩個期間的平相，三菱聯的交易相關收僅分別下降 15%和 8%，但野村分別下降了 18%和 17%，和證券下降 21%和 15%，瑞穗證券下

23、降 36%和 29%，SMBC 興證券相對這兩個期間均幅下降了 55%左右，因為丑聞似乎影響了該公司的零售業務。4-9，東京證交所主板市場的均成交額為 3.2 萬億元，與上財年同期持平。但標準板和成長板市場（以散戶交易為主）的合計成交額為 2,043 億元，低于年前的 2,460 億元。15其他傭（資管、并購）Source:Company filings資產管理：房地產資產功不可沒第財季，其他續費收（包括并購顧問費和資產管理服務費）與上財年的季度平均平持平，但過去 16 個季度的平均平增長 11%。本券商的顧問費收與上財年的平均平持平，但美國投的顧問費收下滑了 40%。部分受加息影響，美國和歐

24、洲的并購交易數量幅減少，但本的并購交易數量在元貶值和原材料價格上漲的背景下仍相對較，原因在于本國內利率總體未變。資產管理余額從 3 底幅下降，但另類資產類別（包括房地產）和私募股權的余額增長幫助抵消了傳統資產類別（股票、債券和投資信托）的下滑。免責聲明：本報告最初以英發布，該翻譯版本為彭博本地化團隊和翻譯服務公司的產品。如中、英版本有任何出或歧義，概以英原版為準。關于彭博行業研究彭博業研究（Bloomberg Intelligence,BI）以獨的視角提供全球 2000 多家公司、135 個業和市場的交互式數據和投資研究。我們的團隊擁有 350 多名研究專家，幫助客戶在快速變化的投資環境中信地

25、做出決策。BI 分析 擁有來彭博的實時透明數據和 500 家第三方數據的持，客戶可以借助我們的這些數據 來完善及持他們的構想。彭博業研究僅 可通過彭博終端或彭博專業服務應獲取。如需了解更多信息，請聯系彭博客戶代表或 申請產品介紹及演示。18The data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”)are owned and distributed by Bloomb

26、erg Finance L.P.(“BFLP”)except (i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapor

27、e office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated investors and only where permitted.BFLP,BLP and their a

28、ffiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recommendations by BFLP,BLP or their affiliates of an inv

29、estment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subs

30、idiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.All rights reserved.2019 Bloombe

31、rg.504912 0619了解更多如需了解更多信息，請在彭博終端 上按 鍵兩次。北京+86 10 6649 7500上海+86 21 6104 3000法蘭克福+49 69 9204 1210香港+852 2977 6000倫敦+44 20 7330 7500孟買+91 22 6120 3600紐約+1 212 318 2000舊金山+1 415 912 2960圣保羅+55 11 2395 9000新加坡+65 6212 1000悉尼+61 2 9777 8600東京+81 3 4565 data included in these materials are for illustrati

32、ve purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data products(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.an

33、d its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features

34、,functions,products and services are available only to sophisticated investors and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial inst

35、ruments by BFLP,BLP or their a affiliates,or as investment advice or recommendations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to

36、 base an investment decision.The following are trademarks and service marks of BFLP,a Delaware limited partnership,or its subsidiaries:BLOOMBERG,BLOOMBERG ANYWHERE,BLOOMBERG MARKETS,BLOOMBERG NEWS,BLOOMBERG PROFESSIONAL,BLOOMBERG TERMINAL and BLOOMBERG.COM.Absence of any trademark or service mark from this list does not waive Bloombergs intellectual property rights in that name,mark or logo.本材料中所包含數據僅供說明之。2023 彭博 2193832 0123