華熙生物-公司深度報告：管理變革、經營提效建議關注中長期盈利能力優化趨勢-230207（25頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華熙生物（688363.SH）深度報告 管理變革、經營提效，建議關注中長期盈利能力優化趨勢 2023 年 02 月 07 日 上市以來，華熙生物憑借其超強的“端到端”的從原料生產到終端產品銷售能力，業績表現持續亮眼，細分來看，公司上市以來很長一段時間處于收入增速快于利潤增速的階段，公司規模迅速擴張。22 年起，公司開始更加注重經營效率與品質的提升，扣非利潤增速拐點漸顯，在此階段，隨著公司的組織結構、管理效率的持續優化，中長期發展路徑愈發清晰。公司作為透明質酸龍頭，功效性護膚品業務基本盤穩固，醫美業務增長可期，積極布局

2、合成生物學等強化原料端優勢，持續夯實競爭優勢，我們堅定看好公司短期和中長期的成長潛力。組織結構升級，向精細化管理邁進，產品管線逐漸清晰，費用率優化。通過對品牌和產品的梳理，我們發現，雖然此前公司四大品牌定位清晰，但產品管線的區隔度仍有提升空間，一定程度影響品牌矩陣的運行效率。在此背景下，公司積極梳理產品管線，清晰化品牌矩陣，公司主要借助組織架構和運營模式的調整從而在根本上提升產品管線與品牌矩陣的運行效率：截至 2022 年中，公司前臺劃分清晰的事業線，下轄不同應用領域與不同品牌事業部，中臺成立運營、營銷等 7 大部門，賦予前臺業務全方位、多維度的支持，此外，研發中臺的個人工作室制度助力產品管線

3、的責任負責更加清晰，同時中臺的資源共享及監督功能可有效縮減成本開支。多品牌矩陣齊發力，有望打造百億規模的美妝業務。潤百顏方面，基于研發、渠道方面的調整，助力品牌邁向長期主義：22 年以來潤百顏增速放緩，22H1 同比增速放緩至 31.22%，主要系：1）潤百顏品牌規模破 10 億后遇到的天然大品牌增速放緩瓶頸；2）公司對品牌的訴求更多在于品牌力的提升，因此一定程度削弱了短期的大單品流量投放；3）品牌營銷不當事件，雖公司進行了及時恰當的公關處理，但短期依舊對產品銷售造成影響；4）超頭缺失帶來的短期影響。在此背景下，潤百顏通過渠道和研發的積極調整，例如線下強化 CS、百貨渠道布局，線上夯實新渠道，

4、增強店鋪自播比例，降低費用、堅持以科技力支撐產品力，依托科技力、新成分不斷支撐大單品的迭代等方式助力品牌邁入發展新征程。根據飛瓜和魔鏡的 22H2 數據顯示，潤百顏天貓+抖音的銷售額合計同比增速邊際改善趨勢顯著。此外，夸迪定位硬核抗老，構筑功效性護膚第二品牌，持續接力；米蓓爾切入細分敏感肌市場，肌活卡位年輕化消費群體，兩大品牌快速崛起。遵循“科學技術產品品牌”的企業發展邏輯，夯實長期發展基礎。積極布局合成生物學新原料，持續加碼膠原蛋白業務，發展中心逐步回歸產業鏈上游原料端，有望為公司開辟第二成長曲線，疊加疫情之后，現有原料業務有望快速恢復，帶來雙重利好。四大品牌齊發力，加碼品牌建設成果漸顯，中

5、長期競爭優勢持續鞏固，潤百顏、夸迪、肌活、米蓓爾分別在 20/21/22/22 年進入品牌建設元年，公司通過微博、小紅書等的內容營銷，分眾廣告投放、公益活動等方法持續擴大品牌影響力，提升品牌形象，占領消費者心智，強心智占領反哺公司運營效率升優化各平臺 ROI 持續提升，在規模效應帶動及公司精細化管理運營之下，銷售費用率有望持續改善，推動公司利潤持續優化。投資建議：我們預計公司 22-24 年營收 63.7/81.4/101.6 億元，歸屬母公司凈利潤 9.9/13.9/18.2 億元，同比分別增長 26.1%/41.1%/30.7%，對應 22-24年 PE 分別為 62/44/34X，維持“

6、推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇，營銷模式無法順應市場變化的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4948 6371 8138 10155 增長率（%）87.9 28.8 27.7 24.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）782 987 1393 1820 增長率（%）21.1 26.1 41.1 30.7 每股收益（元）1.63 2.05 2.89 3.78 PE 79 62 44 34 PB 10.8 9.6 8.2 6.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 2 日收盤價）推薦 維

7、持評級 當前價格：128.06 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 電話：15051878378 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 電話：19521499976 郵箱： 相關研究 1.華熙生物（688363.SH）2022 年三季報點評：控費效果初顯，功能性護膚業務盈利能力優化-2022/10/30 2.華熙生物（688363.SH）1H22 中報點評：Q2 毛利率環比上升，期待盈利能力邊際改善-2022/08/30 3.華熙生物（688363.

8、SH）2022H1 業績快報點評：化妝品業務逆勢增長，整體業績增長超市場預期-2022/07/21 4.華熙生物（688363.SH）2022Q1 季報點評：抖音渠道貢獻增長，凈利率環比改善-2022/04/26 5.華熙生物（688363）2021 年報點評：踐行長期主義，營收高增護膚品業務發力-2022/03/11 華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 收入端組織&業務不斷調整，實現常態、穩定的增長.3 1.1 公司治理：組織結構升級，產品管線逐漸清晰.3 1.2 功能性護膚品：潤百顏不斷調整，

9、與其他品牌錯峰發展.9 1.3 原料端：重點發展膠原蛋白和合成生物學新原料，賦能 C 端業務，疫后有望快速恢復.11 2 利潤端費用投放效率提升，逐步實現健康良性的內生增長.15 2.1 中臺：粗放式管理邁向精細化管理，優化費用率.15 2.2 投放：品牌力&運營效率優化，ROI 不斷提升.16 3 盈利預測與投資建議.18 3.1 盈利預測假設與業務拆分.18 3.2 估值分析.20 3.3 投資建議.21 4 風險提示.22 插圖目錄.24 表格目錄.24 gYiXtVtVhZcVfYbWuZeX7NbP6MnPnNnPsReRoOoMjMoOyQ7NmMxOMYsPuNNZmMoO華熙生

10、物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 收入端組織&業務不斷調整，實現常態、穩定的增長 1.1 公司治理：組織結構升級，產品管線逐漸清晰 1.1.1 品牌定位清晰，產品功能及核心成分部分重疊 四大品牌針對不同客群，價格梯度明晰。四大品牌定位清晰，潤百顏的次拋類產品，夸迪的霜類產品，米蓓爾和肌活的精華水類產品均樹立起鮮明的市場形象。但在部分產品類別和功效方面有重疊。渠道方面，2021 年是公司布局線下渠道元年，潤百顏開設實體店 3 家，夸迪發展線下加盟店超過 200 家。1）潤百顏：以科技護膚為底色，2020 年是

11、品牌元年，2021 年品牌規模邁入10 億元“大關”，是公司的第一大功能性護膚品牌。作為公司旗下的核心戰略品牌，潤百顏 2018 年開始發力 C 端市場，至今 4 年時間中實現了 20 倍增長。2）夸迪：主打高端抗衰，2021 年是品牌建設元年，憑借面霜眼霜等霜類產品的成功，夸迪在抗衰賽道的市占率逐漸提升，開始與國際品牌競爭。根據魔鏡數據，5D 輕齡霜在 22 年天貓“雙 11”在面霜品類銷售額排名 19，為 6079 萬元。3）米蓓爾：針對年輕敏感肌，受到“Z 世代”青睞，其粉水和藍繃帶面膜在細分品類中具有較強的競爭力，2022 年是品牌建設元年。根據魔鏡數據，藍繃帶面膜在 22 年天貓“雙

12、 11”中在涂抹面膜品類中銷售額排名第 4，為 5542 萬元；粉水在化妝水品類銷售額排名第 9，為 3018 萬元。4）肌活：定位發酵護膚第一品牌，2022 年進入品牌建設元年，2021 年肌活的規模超過米蓓爾，成為公司的第三大功能性護膚品品牌，并保持高速的增長，2021/2022H1 同比增長分別為 286.21%/445.75%。根據魔鏡數據，糙米水在 22年天貓“雙 11”中化妝水品類銷售額排名第 13，為 1442 萬元。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：華熙生物四大品牌對比 品牌 客單價

13、（元)品牌理念 主打產品 功效 22H1 收入（億元）渠道結構（2021H1）天貓 經銷 其他 夸迪 311 高端品牌，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D玻尿酸及核心技術 CT50 進行高級復配 煥顏精粹次拋，戰痘次拋，懸油次拋 抗老、祛痘 6.04 60.48%5.03%34.49%潤百顏 240 玻尿酸科技護膚引領者，主打“HA+X”的智慧配方理念，傳遞“因愛專注”品牌價值主張 玻尿酸水潤次拋精華液，玻尿酸屏障調理次拋原液，潤百顏HACE 次拋精華 保濕、修護 6.45 53.54%32.72%13.74%肌活 195 發酵護膚，以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶

14、向傳遞的管控技術”兩維研發路線。糙米肌底精華水 維穩、舒緩 4.85 80.73%12.97%6.30%米蓓爾 121 針對敏感肌人群細分市場，基于醫研共創理念 粉水和藍繃帶面膜 針對敏感肌舒緩 2.61 49.03%29.63%21.34%資料來源：公司公告，魔鏡數據，民生證券研究院；產品功能和核心成分是體現產品差異化的關鍵要素，全面的差異化產品定位有助于品牌矩陣運行效率更高。對比四大品牌銷售額前 4 的產品，此前部分產品的核心成分及產品主打定位略有重疊，比如夸迪 5D 煥活精華、肌活小藍棒修護精華以及米蓓爾藍繃帶面膜的核心成分都包含藍銅勝肽，因此在產品功能方面，5D煥活精華和肌活小藍棒、米

15、蓓爾藍繃帶精華都有修護、抗衰的功能。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 表2：2022 年夸迪&潤百顏天貓旗艦店銷售額前 4 產品對比 產品 品類 價格（元）銷售額（億元）占比 核心成分 功效 夸迪 5D 玻尿酸煥顏保濕精華 面部精華 458 2.14 15.73%micro HA（熙敏修）、Hyacross、AcHA、mini HA、二裂酵母發酵產物溶包產物、5D 玻尿酸、煙酰胺 PC，藍銅勝肽，三肽-1、三肽-5 修護、保濕、抗皺 5D 玻尿酸熬夜面膜 面膜 358 1.47 10.83%肌肽、微美肽

16、ME-1、依克多因、凝血酸、甘油葡糖苷、燕麥仁提取物、神經酰胺 NP、角鯊烷、牛油果樹果脂、水解膠原、精氨酸賴氨酸多肽、5D玻尿酸 夜間修護、抗熬夜垮臉 5D 玻尿酸戰痘次拋精華 面部精華 308 1.27 9.32%水楊酸、5 大花植菁萃（北美金縷梅、黃瓜、小白菊、忍冬、苦參根提取物）、6 大戰痘肽、深海藻類、積雪草、深海微藻精萃、依克多因、微美態、6 重神經酰胺 改善痘痘、閉口及肌膚的光滑度 5D 玻尿酸懸油次拋精華 面部精華 628 0.96 7.04%野大豆油、神經酰胺 NP、不死草精粹、菊粉、微美肽、棕櫚酰三肽-1、棕櫚酰三肽-8、乙?；唠?4、寡肽-1、七肽-6 強化薄皮耐受力、

17、維持肌表微生態平衡 潤百顏 玻尿酸水潤次拋精華液 面部精華 358 0.85 15.73%Hyacross、大分子 HA、中分子 HA、乙?；疕A、mini HA、micro HA、微真 HA 補水、保濕 白紗布屏障次拋精華 面部精華 457 0.84 15.59%乳酸桿菌發酵溶胞產物、廣藿香葉提取物、依克多因、英菲智配玻尿酸、積雪草+油橄欖葉提取物、神經酰胺 1、2、3、4、6II 補水、修護 HACE 次拋精華 面部精華 492 0.77 14.24%納米微囊包裹 VA+VC+VE、英菲智配玻尿酸（微真 HA4）、煙酰胺、燕窩提取物 抗衰、抗暗沉 屏障調理白紗布面膜 面膜 227 0.25

18、 4.64%乳酸桿菌發酵溶胞產物、3 重大分子玻尿酸、3 重神經酰胺（神經酰胺 1、3、6II）、CB2-Skin、依克多因、英菲智配玻尿酸、積雪草 舒緩、修護 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院；華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表3：2022 年肌活&米蓓爾天貓旗艦店銷售額前 4 產品對比 產品 品類 價格（元）銷售額（億元）占比 核心成分 功效 肌活 糙米水 化妝水 180 1.05 32.83%酵母菌/大米發酵產物濾液、超活 HA、燕麥（AVENA SATIVA）-葡聚糖 強韌維穩、清潤煥活、水油

19、平衡 糙米水 乳液 364 0.61 19.17%Tarcol HA 多重玻尿酸、菊粉+果糖、酵母菌/大米發酵產物濾液、超活 HA、燕麥（AVENA SATIVA）-葡聚糖 強韌維穩、清潤煥活、水油平衡 小藍棒保濕精華露 化妝水/爽膚水 144 0.19 6.08%角鯊烷、木糖醇基葡糖苷、精氨酸、乙酰殼糖胺、透明質酸鈉 平衡維穩、減緩刺激、深潤補水 糙米水 化妝水 486 0.17 5.42%酵母菌/大米發酵產物濾液、二裂酵母發酵產物溶胞產物、四氫甲基嘧啶羧酸、水解透明質酸鈉、燕麥（AVENA SATIVA）-葡聚糖 水油調理、多元煥活 米蓓爾 玻尿酸高保濕海茴香白松露面膜 面膜 59 1.0

20、7 27.89%海茴香、白池花籽油、不死草密羅木、白松露臻萃、向日葵籽油、菁純谷胱甘肽、矩陣HA、熙敏修、依克多因 補水、提亮 藍繃帶涂抹面膜 面膜 155 0.77 20.15%愈創木薁修護精華、藍銅勝肽、孔雀石提取物、微晶高嶺土、牡丹根+芍藥根提取物、山毛櫸緊致精華、透明質酸 緊致、保濕、修護【李佳琦】藍繃帶涂抹面膜 面膜 151 0.32 8.34%新粉水 2.0 化妝水/爽膚水 141 0.24 6.25%菊粉+-葡聚糖寡糖、乳酸桿菌發酵溶胞產物、二裂酵母發酵產物溶胞產物、超級益生菌 RS291 發酵科技熙蓓穩、北美金縷梅、黃檗樹皮提取物、依克多因、矩陣 HA 修護、保濕、平滑、細膩

21、資料來源：魔鏡數據，天貓旗艦店，民生證券研究院；清晰的產品管線一方面可以覆蓋更廣的客群，另一方面有利于樹立明確的品牌形象。通過對品牌和產品的梳理，我們發現此前公司對品牌的定位清晰，但產品管線的區隔度較低，使得消費者對品牌定位的認知可能不夠充分，影響品牌矩陣的運行效率。產品管線的清晰一方面可以針對性地符合不同客戶的需求，從而覆蓋更廣泛的客群，另一方面，可以強化各品牌理念，突出品牌形象。在四大品牌的規模提升過程中，公司通過組織結構和運營模式的調整來解決這一問題。1.1.2 組織架構不斷優化，功能性護膚品進入精細化運營階段 前臺劃分清晰的事業線、事業部，成立七大中臺賦能各大業務部門。公司靈活調整組織

22、結構來適配業務發展，構建并完善業務中臺體系。截至 2022 年 6 月 30日，公司分別成立了科技與產品創新部、營銷部、品牌部、公關部、創意部、行業研究以及會員權益運營部等部門，給予前臺業務全方位、多維度的支持，促進跨品類策略協同，渠道資源共享，銷售能力復用，助力規?；卣?。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖1：華熙生物組織結構 資料來源：混沌學園，民生證券研究院 回顧公司的發展歷程，我們發現，在公司不同的發展階段，公司根據經營規模及當下組織結構的痛點對組織架構進行了幾輪動態調整：（1）2019 年，公

23、司在前臺業務內，將原料事業部升級為生物活性物事業線，按照不同領域下設多個事業部；醫療終端產品事業線中，重新組建了醫美事業部。在中臺研發部門，建立項目管理制度，鼓勵研發人員成立個人工作室和聯合工作室，激發團隊創新性。圖2：前臺業務分為原料、醫療終端、護膚品事業線，下轄多個事業部 資料來源：公司年報，民生證券研究院（2）2020 年，對于功能性護膚品事業線，完善其業務中臺體系，已成立數據運營部，大客戶運營部，組建直播團隊等，其中直播團隊人員規模接近百人，為功能性護膚品終端業務的發展提供基礎能力支持。1）構建面向 C 端業務的人力資源以及組織體系，市場招聘多位經驗豐富的業務骨干，儲備人才資源；2）以

24、工業4.0 智能化為抓手，打造強中臺體系以及推進中臺能力建設，提高內部運營效率，實現各事業部能力經驗資源復用；3）優化人才培養體系，推出長效激勵機制。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖3：功能性護膚品業務中臺搭建逐漸完善 資料來源：公司年報，民生證券研究院（3）2021 年，公司增強核心運營能力，逐步將潛力較大的渠道從代運營方式收歸自運營，增強業務把控能力。同時靈活調整組織結構來適配業務發展，構建并完善業務中臺體系，分別成立了科技與產品創新部、營銷部、品牌部、公關部、創意部、行業研究以及會員權益運營部等

25、部門，給予前臺業務全方位、多維度的支持，促進跨品類策略協同，渠道資源共享，銷售能力復用，助力規?；卣?。圖4：華熙生物中臺架構 資料來源：公司年報，民生證券研究院 在組織的調整基礎上，功能性護膚業務逐步進入精細化運營階段。在功能性護膚品業務，公司逐漸由粗放式增長進入精細化運營階段，將研發、供應鏈、品牌建設等核心環節集約形成中臺，賦能前臺各大品牌事業部。2022 年上半年，開展了護膚品事業線供應鏈關鍵指標建設與數據穿透項目，重點突破數字化轉型的關鍵，以深挖供應鏈能力、用數據驅動精細化管理、提升產銷協作銷量。產品管線逐漸清晰，減少資源內耗，實現長期穩健的增長。對于產品差異化的問題，公司在產品管線管

26、理和運營方面不斷發展。1）產品管線管理：研發中臺方面，通過核心成分與工作室綁定的方式，進行不同產品的區隔。2020 年，以原料、護膚品、藥械研發為主線，內部研發人員競聘成立不同細分方向研發工作室。產品需求確認后會在內部進行招標，形成賽馬機制。公司大力推行核心管理委員會制，研發工作室負責人直接向研發管理委員會匯報。實現信息互享，協調合作，集結最優方案迅速決策，提升業務效率。在確定研發方向，并經過研發管理委員會認可后，研發人員可以個人名字成立并命名工作室，進而核心成分與工作室綁定加深，使得產品區隔度更加明顯。2）運營：前臺事業部打法靈活，中臺負責方法論。前臺推行事業部合伙人制，保證小團隊的打法靈活

27、，形成的品牌由中臺負責提煉方法論，進行重點創新與復用，華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 前后臺協同、相互賦能的品牌增長。圖5：四大功能性護膚品品牌的產品推新時間線 資料來源：公司公告，天貓旗艦店，民生證券研究院 1.2 功能性護膚品：潤百顏不斷調整，與其他品牌錯峰發展 潤百顏 22 年進行調整，收入增速放緩，研發、渠道多方面調整，助力品牌邁向長期主義。2022 年以來潤百顏增速放緩，22H1 同比增長 31.22%，主要原因是 1）品牌規模達到一定體量后，自然增速放緩，2021 年潤百顏全年銷售額達到12

28、.29 億元，2021 年 1 月-11 月 1 日，累計銷售額超過 10 億，在邁進 10 億大關后，增速低于成長期；2）公司對品牌的訴求更多在于品牌力而不是規模。隨著規模的增長，2020 年潤百顏進入品牌建設元年，2022 年是品牌建設的第三年，公司的重心更多放在品牌力的建設上，以實現健康持續的增長；3）品牌營銷事件：21 年 10 月，潤百顏因為營銷不當，陷入輿論爭議，給品牌形象造成負面影響，但公司隨后及時的公關和處理使事件的影響逐漸減弱；4）超頭缺失：過去潤百顏與“薇婭”主播的綁定較深，在 21 年“雙 11”后切斷合作后，相當于失去“超頭”渠道，影響品牌的收入增長。自 22 年下半年

29、以來，天貓+抖音的銷售額合計同比增速有邊際改善的趨勢。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖6：四大功能性護膚品品牌收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖7：潤百顏天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy 圖8：夸迪天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 圖9：米蓓爾天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy 圖10：肌活天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 0%

30、100%200%300%400%500%600%02468101214202020212022H1億元潤百顏收入夸迪收入米蓓爾收入肌活收入潤百顏增速夸迪增速米蓓爾增速肌活增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1 1 2 2 3220122022203220422052206220722082209221022112212潤百顏yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%-5 10 15 20220122022203220422052206220722082209221022112212QuadHA/夸迪yoy-50%0%50%100%150%200%2

31、50%0.00.51.01.52.0220122022203220422052206220722082209221022112212 MedRepairyoy-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.0220122022203220422052206220722082209221022112212 Bio-MESOyoy華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 渠道方面，線下 CS 渠道、百貨渠道依次布局，線上夯實新渠道。面對市場和消費者不斷涌現的新需求，完善渠道

32、布局，實現多場景布局是品牌的必經之路。（1）線下渠道：CS 渠道方面，截至 2021 年 12 月，潤百顏入駐全國 833 家屈臣氏；以次拋精華為基礎，進駐妍麗、盒馬等高端新零售實體連鎖渠道，精準觸達中高端年輕消費群體。百貨渠道方面，21 年 10 月潤百顏第一家線下專柜及首家購物中心概念店開業，搶占高端化妝品全渠道，打造品牌力。（2）線上渠道：新興渠道快速增長。2022 年，潤百顏天貓、抖音“618”雙平臺破億，位列抖音、快手“618”國貨 TOP2。同時，公司控制品牌達人直播的比例，以控制營銷費用，2021 年潤百顏天貓渠道達人直播占比同比下降約 8 個百分點至 19%左右。研發方面，秉承

33、長期主義，不斷夯實自身研發實力。自產品開發之初，潤百顏便建立了嚴格的管理流程，從研發、配方、用料、到成品及上市每個環節，都在以“四性測試，6 道安全把關”為嚴格標準，確保產品品質。2014 年，潤百顏推出第一代水潤次拋精華，“次拋”精華品類受到消費者的追捧；2018 年，潤百顏正式面向 C 端，推出第 2 代水潤次拋精華；2021 年，第 3代水潤次拋精華以創新黑科技 INFIHA-HYDRA 突破傳統玻尿酸護膚品壁壘，實現由外補到促進生成的轉變。從 3 代水潤次拋，到白紗布屏障次拋精華，2022 年 3月推出 HACE 次拋精華，大單品是品牌的核心策略之一。2022H1，研發投入約為1.8

34、億元/yoy+67.93%；研發人員數量增至 626 人/yoy+34%。依靠科技力、品牌力實現持續增長。依賴品類豐富疊加渠道多元化以及中后臺賦能，潤百顏未來有望繼續保持 10-20%的收入增速中樞；此外，品牌的銷售費用率不斷下行，盈利模型進一步改善。1.3 原料端：重點發展膠原蛋白和合成生物學新原料，賦能C 端業務，疫后有望快速恢復 公司的發展重心著眼于上游，注重底層科技的發展。公司作為一家生物科技公司，專注于生物活性材料領域。自成立以來，華熙生物一直堅持基礎研究和應用基礎研究，遵循“科學-技術-產品-品牌”的企業發展邏輯，以生物科技和生物活性材料為基礎，不斷研發優質的生命健康消費品。反映到

35、公司業務上，即原料研發先行，從公司近幾年的發展重心及方向亦可看出公司對底層科技的重視。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖11：華熙生物六大研發平臺 資料來源：華熙生物官方公眾號，民生證券研究院 1）膠原蛋白系列有望成為原料端的第二增長曲線。2022 年 4 月，公司公告收購從事膠原蛋白產業的益而康，已于 2022 年 7 月完成股權變更工商登記，并于年底完成董監高的任命。目前益而康的核心崗位由華熙生物的相應團隊擔任。22年 8 月，華熙生物合成生物科學館開館，同時正式發布了其膠原蛋白原料產品，包括動物

36、源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）等不同種類的膠原蛋白產品。未來益而康將逐步在醫療屬性的產品上，包括膠原蛋白海綿、人工骨升級、敷料儲備以及目前洽談中的對外 BD 合作等方面繼續推進。醫療屬性的產品周期相對更長，未來動物膠原、重組膠原有望成為公司的第二增長曲線。2）合成生物的協同效應：發酵技術賦能玻尿酸原料及化妝品業務。合成生物學是國家重點支持的生物發酵領域，國家“十四五”生物經濟發展規劃多次提及“合成生物”，強調合成生物的戰略地位。賦能玻尿酸原料業務：通過合成生物學平臺，實驗室級別的玻尿酸產率大大提升。目前已經搭建了全球最大的中試轉化平臺，并且已經投入使用。賦能功能性護膚品業務：

37、目前公司在研的生物活性物質除玻尿酸外，還包括依克多因、GABA 氨基丁酸、膠原蛋白、肝素、硫酸軟骨素等。此外，在項目清單中，還有兩個項目包含合成生物原料 NMN 和 CMF，NMN 全稱“-煙酰胺單核苷酸”，是一種可以被應用于抗衰老的生物活性物質，目前處在中試階段；CMF 目前處于小試階段，可作為化妝品和醫藥原料。公司持續致力于挖掘多種生物活性物的市場潛力，并積極推廣市場應用。2022 年上半年，完成原料及合成生物研發項目 104 項。1）在透明質酸原料新領域，提出了新的應用解決方案，推出口腔用 HA 和紡織用 HA 原料；2）多種生物活性物完成了工藝驗證，包括高純度麥角硫因、5-ALA、甘油

38、葡萄糖苷、維生素 C 葡萄糖苷、脂肽、紅景天苷等；3）水解透明質酸鋅、透明質酸鉀和水解透明質酸鈣完成試產，完善了透明質酸的產品體系；4）膠原蛋白項目已進入中試，已制備可用于妝品的公斤級原料，正開展量產規劃，此外，終端產品方面，膠原蛋白敷料正在工藝驗證中。原料端受疫情壓制，疫后有望快速恢復。自 2017 年以來，原料端業務基本保華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 持 15%左右的增速，2020 年受疫情影響明顯，同比下滑 7.55%，2021 年以來逐漸恢復。近 2 年通過合成生物學，以及產業上的投資并購拓

39、展原料業務范圍，在原有銷售渠道的協同作用下，新的原料有望快速增長。此外，疫情反復使得原料出口受阻，隨著不利的影響因素逐漸消退，傳統的玻尿酸原料銷售也有望恢復。圖12：原料業務收入（百萬元）及 yoy 圖13：原料業務細分品類收入情況（百萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 原料端的持續深耕有望賦能功能性護膚品業務及醫療終端業務。對于 C 端業務，原料業務的深耕夯實產品的科技力與研發。功能性護膚品業務的產品力、品牌力不斷提升，盈利能力持續改善；醫療終端業務中，骨科眼科保持高增長，醫美業務結構調整中，保持平穩，上游原料和研發也在持續為醫美終端尋找新的品類增長

40、點。在多項戰略舉措實施下，公司營收穩步增長，扣非凈利潤增速拐點出現。在公司產品管線逐漸清晰、多品牌矩陣陸續發力、底層科技力先行的戰略舉措下，2016-2021 年，公司收入從 7.33 億元增長至 49.88 億元，期間 CAGR 為 46.75%，歸母凈利潤從 2.70 億元增長至 7.82 億元，期間 CAGR 為 23.70%。其中，化妝品業務從 0.64 億元增長至 33.19 億元，期間 CAGR 為 120.27%，貢獻了主要增量；其占比從 8.71%上升至 67.08%。2022 年進入利潤增長提速階段，扣非歸母凈利潤單季度增速保持在 30%以上。2022Q1-3 實現營收 43

41、.2 億元/yoy+43.4%，歸母凈利潤 6.8 億元/yoy+22.0%，扣非歸母凈利潤 6.01 億元/yoy+34.5%；其中2022Q3 營收同比增長 28.76%，扣非歸母凈利潤增速 33.8%，A 股上市以來首次超過營收增速，逐漸展現公司控費增效的成果。中長期來看，這樣的戰略舉措對公司的發展具有重大意義。-10%0%10%20%30%40%-200 400 600 800 1,000原料業務（按產品）yoy02004006008001,000201620172018201920202021HA-醫藥級HA-化妝品級HA-食品級原料業務-其他華熙生物(688363)/商業零售及社會

42、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖14：華熙生物分季度收入&yoy 及扣非凈利潤&yoy 圖15：華熙生物各業務收入（百萬元）及化妝品收入yoy 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -50%0%50%100%150%05001000150020002500百萬元營業收入扣非歸母凈利潤yoyyoy0%50%100%150%200%250%010002000300020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E百萬元原料醫療終端化妝品其他化妝品yoy華熙生物

43、(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2 利潤端費用投放效率提升，逐步實現健康良性的內生增長 2.1 中臺：粗放式管理邁向精細化管理，優化費用率 中臺的完善，一方面清晰化各品牌的品牌定位、產品管線，另一方面提升管理、研發的效率，優化費用率。在第一部分我們梳理了中臺對品牌、產品發展的作用，除此之外，中臺的資源共享、復用功能可以提升研發的效率，監督功能有效優化成本。1）研發效率方面：建立個人研發工作室，施行賽馬機制。目前華熙生物的個人研發工作室超過 30 個，其中 12 個專注護膚品的研發工作室。每個工作室要與研發方向

44、吻合的外部科研機構、大學成立創新中心，內外協同創新研究，持續產生創新成果。打造中試平臺，公司進行底層科學和技術與中試平臺搭配，實現科技的產業化。一方面賦能產業鏈上下游，一方面連接內部的研發和市場的需求。2021 年公司在天津建立了包括生物活性物質轉化平臺、藥品轉化平臺、醫療器械轉化平臺、功能性護膚品轉化平臺和保健食品轉化平臺在內的 30 條中試生產線，通過強大的產業轉化能力，將研發成果轉化變成市場產品。（2）銷售費用率方面：功能性護膚品的四個事業部也形成賽馬機制，在此過程中，中臺的資源共享可以對四個品牌事業部起到監督作用，各事業部能夠選擇合理的供應商，優化成本，使各個事業部達到利潤最大化，有效

45、降低公司整體的銷售費用率。圖16：分季度研發費用率 圖17：分季度銷售費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%研發費用率0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.2 投放：品牌力&運營效率優化，ROI 不斷提升 四大品牌陸續開啟品牌建設，品牌力不斷提升。1）潤百顏：2020 年，通過微博 KOL 合作、參與天貓文化活動、分眾傳媒合作以及入駐“抖音”平臺等方法，提升新國貨品牌形象。包括微博邀請

46、100 位專業 KOL 親測潤百顏“智慧玻尿酸”產品，將科技賦能的“智慧玻尿酸”與品牌強勢綁定；積極參與天貓國潮活動，與年輕消費者形成共鳴和新觸點；同時，與分眾傳媒合作推廣核心產品，并入駐抖音平臺，全方位、多角度傳播品牌核心形象。2021 年，深挖玻尿酸功效，借助“玻尿酸+活性物”打開品牌的廣闊成長空間，從智慧玻尿酸升級為科技護膚頭部品牌；2022 年，潤百顏是品牌建設的第三年，公司明確了玻尿酸科技護膚領導品牌的定位，上半年通過權威媒體的正向報道、暖心社會公益活動、深度消費者情感溝通等塑造品牌情感，提升品牌好感度，2022 年“618”潤百顏排名抖音美妝銷售額第三。2）夸迪：2021 年憑借面

47、霜眼霜等霜類產品的成功，抗老品牌形象在抗衰這個大賽道成功樹立國貨領先地位；2022 年進入品牌建設第二年，通過降低超頭占比、優化達人合作、加強品牌自播和內容營銷，降低品牌的銷售費用率，同時，通過護膚問題答疑直播，與用戶深度建立情感連接。3）米蓓爾：2022 年是品牌建設的第一年，米蓓爾堅持品牌內容高度、深度、廣度的金字塔策略，通過微博、知乎、天貓直播間等進行專業知識輸出，通過小紅書、美麗修行等進行口碑輿情優化，全方位持續深度種草，加強敏感肌品牌認知。4）肌活：2022 年進入品牌建設元年，在構建品牌力方面，品牌端強化自身故事性，塑造“發酵護膚第一品牌”的行業認知。通過一系列大單品活動，2022

48、年獲得了多項品牌榮譽：入選 CCTV 品牌強國工程、上榜 2022 年畢馬威中國“第二屆新國貨 50 企業榜單”、獲得京東“2022 年度口碑精華水金獎”、經濟觀察報“杰出新消費品牌”、CMO 訓練營金匠獎“年度十大創新品牌”、中國公共關系網“2022 金旗獎營銷創新 25 強”、儀美尚 2022 寶藏品牌獎、第三屆國際品質節2022 杰出創意營銷獎、第三屆國際品質節2022 高成長性品牌獎；盈潤亮膚保濕精華露獲得淘美妝 2022 寶藏好物大賞，2022 年“618”肌活排名抖音美妝銷售額第 10。在四大品牌的品牌建設努力下，品牌力逐漸支撐消費者心智，ROI 不斷提升。在消費市場預冷的背景下，

49、公司的運營效率優勢凸顯，各平臺 ROI 均有所提升，未來銷售費用率有望持續下降。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表4：2022 年 12 月功能性護膚品品牌的投放情況分析 品牌名稱 歐萊雅 韓束 米蓓爾 雅詩蘭黛 夸迪 璦爾博士 肌活 潤百顏 薇諾娜 珀萊雅 直播 銷售額（億元）1-2.5 0.75-1 0.05-0.075 1-2.5 0.25-0.5 0.1-0.25 0.1-0.25 0.1-0.25 0.1-0.25 0.75-1 銷量（萬）25-50 25-50 2.5-5 10-25 7.

50、5-10 5-7.5 10-25 7.5-10 5-7.5 25-50 達人數（位）854 392 149 208 71 360 335 164 207 312 視頻 銷售額（萬元）75-100 75-100 0.25-0.5 1-2.5 0.5-0.75 7.5-10 5-7.5 25-50 100-250 50-75 銷量（件）5000-7500 2500-5000 100-250 25-50 1-25 500-750 250-500 750-1000 7500-10000 2500-5000 達人數（位）830 569 137 19 54 110 354 114 311 554 品牌自播

51、號銷售額占比（%）34.10%43.73%16.51%70.85%21.05%56.89%14.32%44.15%38.95%46.82%帶貨達人銷售額占比（%）65.90%56.27%83.49%29.15%78.95%43.11%85.68%55.85%61.05%53.18%達人類型占比TOP3 頭部紅人、品牌自播號、潛力主播 品牌自播號、頭部紅人、腰部達人 頭部紅人、肩部達人、腰部達人 品牌自播號、頭部紅人、腰部達人 腰部達人、品牌自播號、頭部紅人 品牌自播號、頭部紅人、肩部達人 肩部達人、潛力主播、品牌自播號 品牌自播號、頭部紅人、肩部達人 品牌自播號、頭部紅人、肩部達人 品牌自播號

52、、頭部紅人、潛力主播 達人行業占比TOP3 美妝、搞笑 美妝、生活 美妝、種草、網紅 美妝、種草 美妝、種草 美妝、種草 美妝、生活 美妝、種草 美妝、劇情、生活 美妝、生活 資料來源：飛瓜數據，民生證券研究院；華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 原料業務：公司近 2 年通過合成生物學以及產業并購新原料不斷拓展原料業務，22 年受到疫情的影響，國內物流以及出口受阻。我們預計隨著疫情管控的放開，以 及 新 業 務 逐 漸 放 量，22-24 年 的 收

53、 入 增 速 不 斷 增 長，分 別 為10.8%/11.4%/18.7%。毛利率方面，隨著此前 HA 產品價格戰逐步趨緩，以及公司新的膠原蛋白等原料的陸續投產，有望帶動公司原料業務毛利率逐步回升，我們預計公司 2022-2024 年公司原料業務毛利率分別為 71.3%、71.5%、71.8%。醫療終端業務：疫情期間，醫療終端業務受線下消費場景缺失的影響較大，我們認為疫后復蘇的趨勢相對其他業務更明顯，預計 22-24 年收入增速分別為1.8%/23.0%/25.8%。毛利率方面，隨著公司旗下醫美業務的產品管線陸續梳理以及產品定位的更加高效精準，后續有望帶動醫療終端業務毛利率逐步企穩回升。在此基

54、礎上，我們預計公司 2022-2024 年毛利率分別為 81.3%、82.0%、82.3%。功能性護膚品業務：按照品牌和渠道拆分，分品牌看，假設品牌同比增速為肌活米蓓爾夸迪潤百顏，渠道同比增速為抖音京東天貓渠道，根據我們的假設、歷史數據以及三方數據機構的天貓、抖音渠道的增速，我們預計 22-24 年化妝品業務的收入同比增速為 39.5%/32.1%/25.8%。毛利率相對穩定80%，公司化妝品業務布局早、體量大，整體生產運作相對成熟，我們預計公司 2022-2024年公司功效性護膚品業務毛利率分別為 79.0%、79.3%、79.5%。主營業務中的其他業務：主要包含功能性食品業務，仍處在發展初

55、期，具有較大的不確定性，且收入占比較小，假設 22-24 年均同比增長 10%。其他業務：主要由倉庫租 賃收入、設備維修租賃收入等構成，占總收入比重較小，根據過去的收入增速，假設 22-24 年分別同比變化-20%。表5：華熙生物 2016-2024E 收入拆分情況 單位：百萬元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入 726.2 813.4 1260.0 1884.6 2631.7 4947.2 6371.31 8138.12 10155.23 yoy 12.0%54.9%49.6%39.6%88.0%35.7%28.8%

56、27.7%24.8%毛利率 77.4%75.5%79.9%79.7%81.4%78.1%77.9%78.4%78.7%1）原料業務收入 457.5 507.9 651.4 760.8 703.4 904.8 1002.9 1116.8 1325.7 yoy 11.0%28.2%16.8%-7.5%28.6%10.8%11.4%18.7%毛利率 78.7%73.6%76.2%76.1%78.1%72.2%71.3%71.5%71.8%2）醫療終端業務收入 191.5 196.8 312.7 488.9 575.9 699.9 712.9 876.9 1102.8 yoy 2.8%58.9%56.

57、3%17.8%21.5%1.8%23.0%25.8%毛利率 82.8%84.1%85.5%86.7%84.6%82.1%81.3%82.0%82.3%3）功能性護膚品業務收入 63.9 95.2 290.3 634.4 1346.1 3319.2 4629.5 6115.9 7695.5 yoy 49.0%205.0%118.5%112.2%146.6%39.5%32.1%25.8%毛利率 61.4%72.5%83.7%78.5%81.9%79.0%79.0%79.3%79.5%華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

58、告 19 4）主營業務中其他收入 13.4 13.5 5.6 0.4 6.3 23.3 25.6 28.2 31.0 yoy 1.2%-58.6%-92.0%1289.7%272.5%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.0%37.8%16.1%-27.7%57.7%55.3%50.0%50.0%50.0%其他業務收入 6.9 4.6 3.2 1.0 1.0 0.6 0.4 0.4 0.3 yoy -33.3%-31.3%-68.4%4.4%-47.1%-20.0%-20.0%-20.0%資料來源：wind，民生證券研究院 功能性護膚品業務貢獻主要營收，潤百顏調整后未來可期，夸迪、肌活、

59、米蓓爾持續接力。預計隨著公司四大頭部品牌逐漸成熟，公司的功能性護膚品業務后續有望持續貢獻穩定較高收入，分品牌來看：（1）潤百顏，定位玻尿酸護膚產品，其營收位列公司現有的四大品牌首位，2021年實現營收 12.3 億元，同比增長 117.4%，是公司旗下首個營收突破 10 億元的品牌，具有扎實的客戶基礎和較高的市場知名度。2022 年，公司開始著手對十億品牌潤百顏進行調整，進一步明晰潤百顏的品牌定位，發掘品牌發展潛力。因此，我們預計在未來潤百顏將維持穩健增長，預計 2022-2024 年，潤百顏品牌營收分別為 14.8 億元、17.3 億元、20.0 億元，對應增速分別為20%、17%、16%。

60、（2）夸迪，定位抗初老產品，主打 5D 玻尿酸護膚，一方面，夸迪深度“綁定”頭部帶貨主播李佳琦，實現產品的快速破圈，另一方面，夸迪開始布局抖音等渠道，同時加強自有 IP 賬號的運營，減少超頭依賴。依托于多渠道布局及產品矩陣的持續完善，預計在未來夸迪將維持中高速平穩增長，我們預計 2022-2024 年，夸迪品牌營收分別為 13.3 億元、16.8 億元、20.6 億元，對應增速分別為 36%、26%、23%。（3）米蓓爾，定位敏感肌產品，2022 年“雙十一”米蓓爾成績亮眼，天貓開售 128分鐘，總成交金額突破 1 億元，多單品領跑細分賽道，大單品“藍繃帶”在天貓涂抹面膜國貨類目榜單位居 TO

61、P1，鎮店“粉水 2.0”也奪得天貓爽膚水國貨類目冠軍；抖音平臺總成交金額破 5000 萬，同比增長 500%，品牌逐步進入快增長通道，我們預計2022-2024年，米蓓爾品牌營收分別為6.9億元、10.4 億元、14.0 億元，對應增速分別為 65%、50%、35%。（4）BM 肌活，定位活性成分功效產品，2021 年實現營收 4.4 億元，同比增長286.2%，增速較高，品牌核心單品糙米水主打“SK-II 神仙水”平替，品牌定位精準，成分優秀，渠道方面全面布局小紅書、抖音、等渠道，并在 2022 年開始與超頭主播李佳琦合作，進一步打開品牌增長天花板，我們預計 2022-2024 年，肌活品

62、牌營收分別為 8.5 億元、13.6 億元、18.7 億元，對應增速分別為 95%、60%、38%。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表6：華熙生物 2019-2024E 功能性護膚品業務收入拆分情況 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 潤百顏收入 342.1 565.5 1229.4 1475.3 1726.1 2002.3 yoy 65.3%117.4%20.0%17.0%16.0%夸迪收入 63.8 391.3 979.0 1331.5 1677.7 2

63、063.5 yoy 513.3%150.2%36.0%26.0%23.0%米蓓爾收入 84.2 199.1 420.3 693.4 1040.2 1404.2 yoy 136.3%111.1%65.0%50.0%35.0%BM 肌活收入 77.3 112.6 435.0 848.2 1357.1 1872.8 yoy 45.7%286.2%95.0%60.0%38.0%其他收入 67.0 77.7 255.5 281.1 314.8 352.6 yoy 16.0%228.9%10.0%12.0%12.0%資料來源：wind，民生證券研究院 從“跑馬圈地”的粗放式管理到精細化運營，預計未來公司費

64、率持續優化。2021 年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 49.2%/6.1%/5.7%，同比+7.4pct/+0.0pct/+0.3pct。（1）銷售費用率方面，與同行業其他公司相比，華熙生物銷售費用率整體偏高。隨著公司四大頭部功能性護膚品品牌穩步發展，走向成熟，公司也逐步從“跑馬圈地”的粗放式管理轉向精細化運營，預計在未來幾年其銷售費用率有望逐步收窄，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為48.0%、47.0%、46.5%。（2）研發費用率方面，公司重視基礎研發投入，不斷推出新產品新材料，預計未來幾年研發費用率穩中有升，維持在 6%左右。（3）管理費用率方面，受益

65、于公司精細化運營的帶動，但同時考慮到公司后續的股權激勵開支，我們預計 2022-2024 年公司管理費用率分別為 7.1%、6.5%、6.1%，若剔除股權激勵費用，則對應管理費用率分別為 6.0%、6.0%、5.8%。表7：華熙生物 2016-2024E 各項費用率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 14.6%15.3%22.5%27.7%41.8%49.2%48.0%47.0%46.5%管理費用率 15.0%21.4%13.4%9.7%6.1%6.1%7.1%6.5%6.1%研發費用率 3.3%3.1%4.2%5.0%

66、5.4%5.7%5.9%6.1%6.3%資料來源：wind，民生證券研究院 在此基礎上，我們預計公司 22-24 年歸屬母公司凈利潤 9.9/13.9/18.2 億元，同比分別增長 26.1%/41.1%/30.7%。3.2 估值分析 公司的業務已功能性護膚品、原料以及醫療終端業務為主，因此我們選取了 3家主要業務為功能性護膚品或醫療終端或原料業務的公司作為可比公司，分別為珀萊雅、貝泰妮、華東醫藥。根據可比公司 EPS 的 wind 一致預期，2023 年行業可比公司平均 PEG 為 1.44，公司 PEG 為 1.20，低于行業水平，估值具備上行空間。華熙生物(688363)/商業零售及社會

67、服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表8：可比公司 PEG 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022-2024 CAGR PEG 2023E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603605.SH 珀萊雅 163.09 2.64 3.34 4.17 62 49 39 25.76%1.90 300957.SZ 貝泰妮 139.47 2.79 3.73 4.88 50 37 29 32.29%1.16 000963.SZ 華東醫藥 48.03 1.51 1.81 2.20 32 2

68、7 22 21.01%1.27 行業平均值 48 38 30 -1.44 688363.SH 華熙生物 128.06 2.05 2.89 3.78 62 44 34 36.57%1.20 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司 EPS 采用 wind 一致預期，收盤價對應時間為 2023 年 2 月 2 日。3.3 投資建議 綜上所述，隨著公司組織結構、管理效率的持續優化，中長期發展路徑愈發清晰，公司作為透明質酸龍頭，功效性護膚品業務基本盤穩固，醫美業務增長可期，積極布局合成生物學等強化原料端優勢，持續夯實競爭優勢，我們堅定看好公司短期和中長期的成長潛力，我們預計公司 22-24 年

69、營收 63.7/81.4/101.6 億元，歸屬母公司凈利潤 9.9/13.9/18.2 億元，同比分別增長 26.1%/41.1%/30.7%，對應22-24 年 PE 分別為 62/44/34X，維持“推薦”評級。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護膚品市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時開發出適應市場需求的新產品，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會

70、受到不利影響。2）營銷模式無法順應市場變化的風險?；瘖y品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點的把握能力，決定了企業能否靈活運用營銷方式，進而擁有先發優勢。而互聯網的高效性也對響應的速度提出了更高的要求。華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4948 6371 8138 10155 成長能力（%）營業成本 1085 1407

71、 1757 2162 營業收入增長率 87.93 28.77 27.73 24.79 營業稅金及附加 58 96 122 152 EBIT 增長率 21.98 26.95 42.54 31.26 銷售費用 2436 3058 3825 4722 凈利潤增長率 21.13 26.12 41.15 30.72 管理費用 303 452 529 619 盈利能力（%）研發費用 284 376 496 640 毛利率 78.07 77.92 78.42 78.71 EBIT 877 1113 1587 2083 凈利潤率 15.81 15.49 17.11 17.93 財務費用 0-27-35-47

72、總資產收益率 ROA 10.43 10.44 12.59 13.80 資產減值損失-30-25-28-33 凈資產收益率 ROE 13.73 15.32 18.48 20.37 投資收益 21 41 55 63 償債能力 營業利潤 906 1162 1655 2165 流動比率 2.84 1.96 2.02 2.10 營業外收支-15-6-8-13 速動比率 2.20 1.54 1.59 1.69 利潤總額 890 1156 1647 2152 現金比率 1.29 0.92 1.03 1.17 所得稅 115 173 247 323 資產負債率（%）24.01 31.87 31.80 32.1

73、1 凈利潤 776 982 1400 1830 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 782 987 1393 1820 應收賬款周轉天數 29.26 40.07 37.84 36.94 EBITDA 1038 1279 1754 2252 存貨周轉天數 238.50 233.76 230.94 226.17 總資產周轉率 0.75 0.75 0.79 0.84 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1807 2399 3194 4491 每股收益 1.63 2.05 2.89 3.78 應收賬款及票據 401 701 843 1027 每股凈資產

74、 11.85 13.39 15.67 18.58 預付款項 88 123 151 185 每股經營現金流 2.65 3.60 3.61 4.60 存貨 709 878 1084 1306 每股股利 0.49 0.62 0.87 1.14 其他流動資產 979 1017 1034 1055 估值分析 流動資產合計 3984 5117 6305 8065 PE 79 62 44 34 長期股權投資 19 69 69 69 PB 10.8 9.6 8.2 6.9 固定資產 1609 2110 2510 2860 EV/EBITDA 57.89 46.53 33.42 25.46 無形資產 467 4

75、87 507 527 股息收益率（%）0.38 0.48 0.68 0.89 非流動資產合計 3520 4336 4755 5123 資產合計 7504 9453 11060 13188 短期借款 0 20 14 6 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 691 469 615 764 凈利潤 776 982 1400 1830 其他流動負債 710 2123 2487 3065 折舊和攤銷 161 166 167 169 流動負債合計 1401 2612 3116 3834 營運資金變動 473 612 179 220 長期借款 144 144

76、144 144 經營活動現金流 1276 1731 1735 2212 其他長期負債 257 257 257 257 資本開支-784-653-555-511 非流動負債合計 401 401 401 401 投資-140-50 0 0 負債合計 1801 3013 3517 4235 投資活動現金流-990-892-500-448 股本 480 481 481 481 股權募資 10 0 0 0 少數股東權益 3-1 6 15 債務募資 158 30-102-8 股東權益合計 5702 6441 7543 8953 籌資活動現金流-71-247-439-467 負債和股東權益合計 7504 9

77、453 11060 13188 現金凈流量 195 592 796 1297 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 插圖目錄 圖 1：華熙生物組織結構.7 圖 2：前臺業務分為原料、醫療終端、護膚品事業線，下轄多個事業部.7 圖 3：功能性護膚品業務中臺搭建逐漸完善.8 圖 4：華熙生物中臺架構.8 圖 5：四大功能性護膚品品牌的產品推新時間線.9 圖 6：四大功能性護膚品品牌收入（億元）及增速.10 圖 7：潤百顏天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy.10 圖 8：夸

78、迪天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy.10 圖 9：米蓓爾天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy.10 圖 10：肌活天貓+抖音銷售額（億元）及 yoy.10 圖 11：華熙生物六大研發平臺.12 圖 12：原料業務收入（百萬元）及 yoy.13 圖 13：原料業務細分品類收入情況（百萬元）.13 圖 14：華熙生物分季度收入&yoy 及扣非凈利潤&yoy.14 圖 15：華熙生物各業務收入（百萬元）及化妝品收入 yoy.14 圖 16：分季度研發費用率.15 圖 17：分季度銷售費用率.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：華熙生物四大品牌對比.4 表 2：2022 年夸迪&潤百顏天貓

79、旗艦店銷售額前 4 產品對比.5 表 3：2022 年肌活&米蓓爾天貓旗艦店銷售額前 4 產品對比.6 表 4：2022 年 12 月功能性護膚品品牌的投放情況分析.17 表 5：華熙生物 2016-2024E 收入拆分情況.18 表 6：華熙生物 2019-2024E 功能性護膚品業務收入拆分情況.20 表 7：華熙生物 2016-2024E 各項費用率.20 表 8：可比公司 PEG 數據對比.21 公司財務報表數據預測匯總.23 華熙生物(688363)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 分析師承諾 本報告署名分析師具有中

80、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500

81、 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分

82、考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務

83、等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026