港股新股縱覽：鍋圈食品一站式食材解決方案龍頭開辟凍品C端新戰線-230418（30頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告 鍋圈食品：一站式食材解決方案龍頭，開辟凍品鍋圈食品：一站式食材解決方案龍頭，開辟凍品C C端新戰線端新戰線 港股新股縱覽港股新股縱覽 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 20232023年年4 4月月1818日日 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 1 國內一站式食材供應龍頭：國內一站式食材供應龍頭：公司通過“上游ODM+下游加盟開店”的模式提供家用食材解決方案，2022年產品SKU達到755個，火鍋和燒烤類收入占比76%/10%，2022年收入71

2、.7億，同比增長81.2%，凈利潤2.4億元，扭虧轉盈。行業廣闊，格局分散：行業廣闊，格局分散：我國在家吃飯餐食解決方案市場規模從2017年的1149億元大幅增長至2021年的2903億元，GAGR+26.1%，疫情加速這一市場發展，2022年CR5銷售額口徑市場份額僅11.1%，其中鍋圈以3.0%位居第一。開店近萬家，開店近萬家，20222022年單店提升明顯：年單店提升明顯：2022年門店數9,221家（同比增長34%），地級市以下門店占比7成，閉店率3%，加盟商平均開店數1.6家，單店創收達到70萬（22年同比增長29%）。行業思考行業思考供應鏈整合供應鏈整合+加盟管理是關鍵：加盟管理是

3、關鍵：行業“長坡薄雪”，壁壘低，做大體量實現規模效應是目標，供應鏈整合和加盟管理是關鍵；1）公司供應鏈整合到位（對接600個工廠，中心倉、前置倉等布置領先競品）；2）依靠加盟商口口相傳、內部員工孵化、消費者傳播實現門店裂變，且加盟體系較為成熟，已形成一套方法論。風險提示：風險提示：消費需求修復較弱，原材料價格上漲，市場競爭加劇。招商基金RUhVkZUZgUiXsRoNsQ9PdNbRmOmMoMsRfQnNqMiNrQxPbRoPwPMYpOoPvPnRrN請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 1 1.公司介紹：食材解決方案龍頭公司介紹：食材解決方案龍頭 2 2.行業分析：居家就餐市場廣闊

4、，行業格局分散行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散 2 3 3.業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬 4 4.行業思考：供應鏈整合行業思考：供應鏈整合+加盟管理是關鍵加盟管理是關鍵 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.1 1.1 一一站式家庭餐食零售商，全國布局快速擴張站式家庭餐食零售商，全國布局快速擴張 3 國內一站式食材供應龍頭，聚焦國內一站式食材供應龍頭，聚焦C C端。端。公司前身為2015年成立的河南鍋圈供應鏈管理有限公司，主營火鍋食材配送的供應鏈；2017年公司在河南鄭州開設第一家零售店，開始以門店形式售賣火鍋燒烤類食材，進入 C 端市場；202

5、0年公司完成多輪融資，在資本助力下實現了門店的快速擴張。截至2022年末公司有線下零售店9221 家，遍布全國 29 個省市。圖圖1 1：鍋：鍋圈食品發展歷程圈食品發展歷程 資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所整理 1月，門店數超100家 2018年 1月，門店數超500家 2019年 1月，門店數超1700家 4月，門店數超2400家 5月，門店數超3000家 6月，門店數超3300家 7月，門店數超3600家 8月，門店數超4000家 10月，門店數超5000家 2020年 4月，門店數超6000家 7月，門店數超7000家 10月，門店數超8000家 2021年 門店數達到922

6、1家 2022年 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.1 1.1 一一站式家庭餐食零售商，全國布局快速擴張站式家庭餐食零售商，全國布局快速擴張 4 累計融資超累計融資超2020億元，資本億元，資本助力門店快速助力門店快速擴張。擴張。公司于2019年8月獲得不惑創投的A輪融資，融資金額為4500萬人民幣。此后公司完成多輪融資，2021年D輪融資額達3億美元。公司利用投資方的資金進行擴張，疫情期間把握居家消費增加機遇。2022年11月公司完成了股權投資，為目前鍋圈申請上市奠定了基礎。表表1 1：鍋：鍋圈食品各輪融資歷程圈食品各輪融資歷程 資料來源：烯牛數據，光大證券研究所整理 融資輪次融資輪次 融資

7、時間融資時間 融資金額融資金額 投資方投資方 股權融資（已完成）2022-11-28 未披露 招銀國際、不惑創投 D+輪 2021-08-11 未披露 茅臺建信，多點Dmall，物美投資 D輪（已完成）2021-03-16 3億美元 招銀資本、天圖資本領投，啟承資本、IDG資本、嘉御基金、不惑創投、光源資本跟投 C輪 2020-07-30 6000萬美元 啟承資本領投，IDG資本、嘉御基金、三全食品(002216)、不惑創投跟投 B輪 2020-02-24 5000萬美元 IDG資本領投，嘉御基金、不惑創投跟投 A+輪 2019-10-23 5000萬人民幣 三全食品(002216)領投，不惑

8、創投跟投 A輪 2019-08-12 4500萬人民幣 不惑創投 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.2 1.2 積極積極拓展拓展C C端市場，代工為主要生產模式端市場，代工為主要生產模式 5 公司公司采用采用ODM+CODM+C端產品開店端產品開店模式，下游場景豐富。模式，下游場景豐富。公司已建立了中國最大的一站式在家吃飯餐食解決方案網絡，上游與600多家ODM工廠達成合作，合作模式多為單品定制代工，此外公司控股了三家原料生產廠商（和一肉業、丸來丸去、澄明食品），產品SKU達到755個，下游以面向C端的開店模式為主，同時也積極拓展如商超、企業直銷、餐廳、批發等渠道，產品適合居家、辦公室、一人食

9、、露營等場景。圖圖2 2：鍋：鍋圈食品商業模式圈食品商業模式 資料來源：公司官網，鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.3 1.3 營營收快速增長，盈利能力顯著提升收快速增長，盈利能力顯著提升 6 營收快速增長，營收快速增長，2222年增速超年增速超八成。八成?？偁I業收入由2021年的39.58億增長至2022年的71.73億，同比增長81.25%，主要系疫情期間居家吃飯場景增加，其次是運營支援服務的收入增加。盈利能力顯著提升，公司實現首次盈利能力顯著提升，公司實現首次盈利。盈利。21年凈利潤為-4.61億元，相比2020年虧損擴大，主要由于公司仍處于擴張前

10、期，銷售費用及人員擴張導致的行政開支均成倍增加，遠大于收入增幅；而2022年凈利扭虧為盈，系規模效應隨之凸顯，且由于公司部分品類轉為自產。資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所 資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所 圖圖3 3：20202020-20222022年營業年營業總收入及增速總收入及增速 圖圖4 4：20202020-20222022年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）29.65 39.58 71.73 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080202020212022營業總收入(億元，左軸)yoy(右軸)-0.43 -4.

11、61 2.41 -5-4-3-2-10123202020212022請務必參閱正文之后的重要聲明 1.4 1.4 毛利率快速毛利率快速增長，費用率變化顯著增長，費用率變化顯著 7 規模效應凸顯，規模效應凸顯，毛利率明顯提升。毛利率明顯提升。毛利率由2020年的11.11%增長至2022年的17.41%，主要得益于公司的規模效應和數字化計劃，龐大的規模和積極的信息化推廣使得公司在快速擴張的過程中優化成本，品牌知名度亦隨之上升。積極優化成本，費用率變化積極優化成本，費用率變化明顯。明顯。銷售費用率和管理費用率均明顯降低，其中銷售費用率由2021年的15.89%下降至2022年的8.7%。配送費率提

12、升明顯，主要系公司門店網絡擴大，且需保證供應鏈高效運轉。資產周轉率回升，負債占比提升：資產周轉率回升，負債占比提升：得益于22年收入大幅提升，資產周轉率由2021年的1.5上升至2022年的1.8。資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所 圖圖5 5：20202020-20222022年毛利率年毛利率變化變化 圖圖6 6：20202020-20222022年費用年費用率變化率變化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022銷售費用率 管理費用率 配送費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%202020212022毛利率 凈利率 圖圖7 7：20

13、202020-20222022年資產周轉率及杠桿率變化年資產周轉率及杠桿率變化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.0202020212022資產周轉率（左軸）資產負債率（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 1.5 1.5 股權股權高度集中，核心管理層控股高度集中，核心管理層控股 8 核心管理層核心管理層控股企業，控制權集中控股企業，控制權集中：公司創始人楊明超先生，公司聯合創始人孟先進先生以及公司前董事李欣華先生為一致行動人和公司共同實際控制人，通過鍋圈實業、鍋小圈企管、鍋小圈科技合計控制公司48.64%股份。公司執行董事兼副總裁安浩磊先生持有

14、鍋小圈企管20%股份，主要負責集團資本市場及信息技術部門管理。資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所整理 圖圖8 8：鍋：鍋圈食品股權結構圈食品股權結構(截至招股書編纂完成前截至招股書編纂完成前)請務必參閱正文之后的重要聲明 1.5 1.5 股權股權高度集中，核心管理層控股高度集中，核心管理層控股 9 鍋圈涉足餐飲業至今，核心團隊基本未變：鍋圈涉足餐飲業至今，核心團隊基本未變：楊明超先生為公司創始人、董事長及首席執行官，主要負責集團整體業務戰略及運營；孟先進先生為公司執行董事兼常務副總裁，負責集團市場開發及門店管理；李欣華為公司前董事。管理層身體力行，深耕產業：管理層身體力行，深耕產業：

15、鍋圈以貼近消費者需求為目標，管理層身體力行，始終將門店質量置于首位。董事長時常親臨一線門店考察，深入了解終端加盟商痛點與消費者需求，使得鍋圈真正了解終端、B端與C端，從B端和C端訴求出發，在餐飲行業深耕。表表2 2：鍋：鍋圈食品管理層背景圈食品管理層背景 資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大證券研究所整理 姓名姓名 職務職務 主要職責與經驗主要職責與經驗 楊明超 創始人 董事長 執行董事 于1994年6月獲得鄭州大學漢語言文學專業學士學位，自2015年1月創立集團一直在集團及附屬公司任職，主要負責本集團的整體業務戰略及運營 孟先進 聯合創始人 執行董事 常務副總裁 主要負責集團的市場開發和門店管

16、理 羅娜 執行董事 副總裁 主要負責集團的供應鏈管理。安浩磊 執行董事 副總裁 主要負責集團的資本市場及信息技術部門管理 衣家宇 非執行董事 擁有約15年投資及管理經驗，2014年9月至2017年11月在中金甲子（北京）私募投資基金管理有限公司任職。夏霓 首席財務官 主要負責集團的財務管理，曾任中國光纖網絡系統集團有限公司副總裁及執行董事 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.6 1.6 募資用途募資用途：用于用于上游產能、研發及門店拓展上游產能、研發及門店拓展 10 公司擬募集資金用于產能及供應鏈建設、產品研發、門店拓展和品牌推廣等公司擬募集資金用于產能及供應鏈建設、產品研發、門店拓展和品牌推廣

17、等 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所通過多種渠道提高品牌知名度和實施新品牌通過多種渠道提高品牌知名度和實施新品牌“澄明七個番茄”推廣“澄明七個番茄”推廣 加強產品、門店和系統管理的數字化能力加強產品、門店和系統管理的數字化能力 建造多個食材產品預制中心及物建造多個食材產品預制中心及物流設施流設施 購買相關設備并與供貨商及機構購買相關設備并與供貨商及機構合作共建研發中心合作共建研發中心 在一線城市和東南亞等地開設高端自營店在一線城市和東南亞等地開設高端自營店 通過促銷活動吸引和支持新加盟商通過促銷活動吸引和支持新加盟商 興建、投資或收購上游工廠并推進興建、投資或收購上游工廠并推進“單品單

18、廠”戰略“單品單廠”戰略 升級產房和產線以提高運營效率及升級產房和產線以提高運營效率及增加經濟效益增加經濟效益 提高產能及提高產能及供應鏈能力供應鏈能力 拓展門店網絡拓展門店網絡 品牌推廣、品牌推廣、數字化能力數字化能力提升及補充提升及補充營運資金營運資金 食材預制及食材預制及研發中心建研發中心建設設 圖圖9 9：鍋：鍋圈圈食品募資用途食品募資用途 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 1 1.公司介紹：食材解決方案龍頭公司介紹：食材解決方案龍頭 2 2.行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散 11 3 3.業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬業務

19、分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬 4 4.行業思考：供應鏈整合行業思考：供應鏈整合+加盟管理是關鍵加盟管理是關鍵 請務必參閱正文之后的重要聲明 2.12.1居家居家吃飯規模呈持續增長吃飯規模呈持續增長趨勢趨勢 預計預計20262026年在家吃飯餐食解決方案市場年在家吃飯餐食解決方案市場規模將規模將達達80008000億元，億元，20212021 20262026年年GAGR+22.5GAGR+22.5%。根據Frost&Sullivan，我國在家吃飯餐食解決方案市場規模從2017年的1149億元大幅增長至2021年的2903億元，GAGR+26.1%。在家吃飯餐食解決方案包括多種不同熟制程度的

20、產品。在家吃飯餐食解決方案包括多種不同熟制程度的產品。我國在家吃飯餐食解決方案是指在日常在家烹飪場景中向消費者提供即食食品、即熱食品、即烹食品以及即配食品四大類型。其中火鍋和燒烤為在家吃飯解決方案的重要子集。在家吃飯餐食解決方案滿足了消費者對食品營養、美味、衛生以及高效的要求，已成為越來越受歡迎的用餐選擇。資料來源：Frost&Sullivan預測，公司官網，光大證券研究所整理 表表3 3：在家：在家吃飯餐食解決方案主要包括四大類型吃飯餐食解決方案主要包括四大類型 圖圖1010：中國：中國在家吃飯餐食解決方案市場在家吃飯餐食解決方案市場規模（億規模（億元）及增速元）及增速 0%5%10%15%

21、20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E在家吃飯餐食解決方案收入 YoY12 類別類別 定義定義 代表產品代表產品 即食食品 預先做好及包裝好的食品，無需進一步準備或烹調即可食用 罐頭、包裝鹵制品等 即熱食品 預先做好的食品，使用前只需通過微波、烤爐、水煮、蒸等方式加熱即可享用 方便食品、冷凍食品、調味包等 即烹食品 預先切割、調味及混合或大幅加工（即炒、烤）以供烹飪的半成品食材 方便菜半成品、油炸燒烤類、豆制品等 即配食材品 經過初步加工包括

22、清洗、切割等的烹飪原材料 切碎的蔬菜、新鮮生肉片和海鮮等 請務必參閱正文之后的重要聲明 2.22.2市場格局高度分散市場格局高度分散，鍋，鍋圈食品多維度位列第一圈食品多維度位列第一 在家吃飯餐食解決市場格局高度分散，公司銷售規模行業領先。在家吃飯餐食解決市場格局高度分散，公司銷售規模行業領先。根據Frost&Sullivan，按2022年的零售額統計，前五名合計市場份額僅11.1%，其中鍋圈以3.0%位居第一。鍋圈食品在多個維度中均位列行業第一名鍋圈食品在多個維度中均位列行業第一名。從在家餐食解決方案產品整體零售額、自有品牌零售額、門店數等維度統計，鍋圈均位列第一名。此外，按在家火鍋及燒烤產品

23、的零售額計算，2022年公司市場份額位居第一（占據12.7%）。圖圖1111：20222022年在家餐食解決方案零售商年在家餐食解決方案零售商CR5CR5（銷售額口徑）（銷售額口徑）僅僅11.1%11.1%圖圖1212：20222022年在家餐食解決方案產品自有品牌年在家餐食解決方案產品自有品牌零零售額（億元）售額（億元）top5top5 圖圖1313：20222022年在家餐食解決方案門店年在家餐食解決方案門店數數top5top5 資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大 3.0%2.7%2.6%1.7%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%鍋圈食品 公司A 公司

24、B 公司C 公司D 市場份額 111 101 97 61 42 020406080100120鍋圈食品 公司C 公司B 公司A 公司D 9221 8500 5350 1970 1035 010002000300040005000600070008000900010000鍋圈食品 公司E 公司F 公司G 公司D 13 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 1 1.公司介紹：食材解決方案龍頭公司介紹：食材解決方案龍頭 2.2.行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散 14 3 3.業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬

25、4 4.行業思考：供應鏈整合行業思考：供應鏈整合+加盟管理是關鍵加盟管理是關鍵 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.1 3.1 鍋鍋圈主打火鍋和燒烤產品，圈主打火鍋和燒烤產品，SKUSKU豐富，線上線下全渠道售賣豐富，線上線下全渠道售賣 SKUSKU豐富，火鍋豐富，火鍋+燒烤和是核心。燒烤和是核心。鍋圈的產品組合包括八大類別，涵蓋火鍋、燒烤產品、飲品、一人食、即烹餐包、生鮮、西餐及零食，SKU豐富，合計達755個，且在全國范圍內銷售的產品中有超過95%來自自有品牌“鍋圈食匯”?；疱伜蜔井a品是公司的核心，截止2022年SKU分別達312/163個，2022年其收入占公司產品銷售收入比重分別為76

26、%/10%。資料來源：鍋圈食品招股說明書，光大 圖圖1414：公司：公司20202020-20222022年收入分產品年收入分產品構成（億元）構成（億元）線下門店為核心渠道，多維度觸達消費者。線下門店為核心渠道，多維度觸達消費者。公司主要通過線下鍋圈食匯門店進行產品銷售、并積極開發線上銷售渠道賦能門店運營，通過鍋圈app、微信小程序、社交電商、外賣等線上平臺多方位觸達消費者，截至2022年末，公司擁有2040萬線上會員數量，2022年線上訂單占比為21.5%。23.9 30.9 53.5 1.7 2.9 7.1 3.6 4.9 9.9 01020304050607080202020212022

27、火鍋產品 燒烤產品 其他 表表4 4：20222022年公司主要產品年公司主要產品 15 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.2 3.2 渠道渠道收入收入：加盟加盟商收入占比最大，其他渠道增速顯著商收入占比最大，其他渠道增速顯著 16 加盟商收入占主體，其他渠道逐漸發力。加盟商收入占主體，其他渠道逐漸發力。2022年鍋圈食品收入大幅提升，主要得益于新增門店數及單店收入的高增長，增幅為34.3%/29.4%。從渠道看，公司收入主要來源于向加盟商銷售產品，在資本助力及2020年公司受益于疫情保供的背景下，近兩年公司收入增長迅速，2021-22年，加盟商銷售收入同比增長28.1%/73.7%，此外，公

28、司積極拓展企業直銷、商超、餐廳、批發等渠道，其他渠道收入亦有快速增長。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所圖圖1515：20202020-20222022年公司各渠道收入占年公司各渠道收入占比比 圖圖1616：20202020-20222022年公司加盟年公司加盟商銷售收入及商銷售收入及增速增速 圖圖1717：20202020-20222022年公司其他年公司其他渠道銷售渠道銷售收入（億元）收入（億元）50%58%66%74%82%90%98%202020212022加盟商銷售占比 其他渠道銷售占比 29.10 37.28 64.77 28.10%73.74%0%20%40%60%80%0

29、10203040506070202020212022向加盟商銷售收入（億元）yoy0.08 1.52 5.82 01234567202020212022其他渠道銷售收入（億元）請務必參閱正文之后的重要聲明 3.3 3.3 加盟加盟店：加盟店遍布全國，門店數擴張迅速店：加盟店遍布全國，門店數擴張迅速 17 公司公司門店總數逾門店總數逾90009000家，主要分布在地、縣級市。家，主要分布在地、縣級市。2022年末公司門店數為9,221家，除5家直營門店作為示范店外，其余均為加盟店。2020-22年加盟門店數維持高增速態勢，主要得益于資本助力及各級城市同時布局的戰略。從城市級別分布來看，2022年

30、加盟門店數直轄市/省會市/地級市/縣級市/鄉鎮占比分別為7.5%/21.2%/27.6%/26.4%/17.2%。直轄市門店增速最快，主要原因系生活節奏快，且人均消費力強，對公司產品需求量較大。從地域分布來看，截至2023/4/8，公司門店主要集中在東部沿海的山東、江蘇、浙江及中部的河南等地，平均門店數目超過800家。在西部地區公司門店較少，平均每省為100-400家。資料來源：公司招股說明書，窄門餐眼，光大證券研究所整理圖圖1818：20192019-20222022年鍋圈食匯加盟門店數年鍋圈食匯加盟門店數及增速及增速 圖圖1919：20202020-20222022年鍋圈食匯各級縣市加盟門

31、店年鍋圈食匯各級縣市加盟門店數及增速數及增速 圖圖2020：截至：截至2023/4/82023/4/8 鍋圈食匯門店全國分布圖鍋圈食匯門店全國分布圖 0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000900010000202020212022鄉鎮 縣級市 地級市 省會城市 直轄市 yoy（直轄市）yoy（省會城市）yoy（地級市）yoy（縣級市）yoy（鄉鎮）1,441 4,296 6,864 9,216 198.13%59.78%34.27%0%60%120%180%240%03,0006,0009,00012,00015,0002

32、019202020212022加盟門店 yoy請務必參閱正文之后的重要聲明 3.3 3.3 加盟加盟店：單店收入穩步提升，閉店率保持低位店：單店收入穩步提升，閉店率保持低位 18 公司公司對對加盟門店單店收入超加盟門店單店收入超7070萬元，門店閉店率相對較低。萬元，門店閉店率相對較低。2022年末公司對加盟門店的單店收入為70.3萬元，單店收入增幅為29.40%，單店收入再創新高。2020-2022年公司閉店率保持低位，主要得益于：1）公司對加盟商準入資質的較高要求及對加盟門店選址、拓店的嚴格管理保障每家門店運營情況較好；2）疫情期間許多門店為政府指定保供單位。且疫情期間公司提前大規模采購保

33、持高庫存水平，最大化降低疫情管控對供應鏈的影響，保障門店正常運營；3）門店經營得到公司提供的高效物流、渠道管理及完善的加盟商服務體系助力。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理圖圖2121：20202020-20222022年加盟年加盟店單店單店創收及店創收及增速增速 圖圖2222：20202020-20222022年鍋圈食匯閉店數及閉店率年鍋圈食匯閉店數及閉店率 68 54 70-19.83%29.40%-40%-20%0%20%40%01020304050607080202020212022單店收入（萬元）yoy28 194 279 0.70%2.80%3.00%0.00%0.50%

34、1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%070140210280350202020212022閉店數 閉店率 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.3 3.3 加盟加盟商：加盟商數持續提升，近三成加盟商開店超一家商：加盟商數持續提升，近三成加盟商開店超一家 19 公司加盟商數量增幅顯著，近三成運營超一家門店公司加盟商數量增幅顯著，近三成運營超一家門店。2022年末公司加盟商數為5,680個。2020-2022年加盟商數增幅均保持高位，主要得益于：1）加盟成本較低，有效減少開店前期投入；2）新冠疫情導致在外就餐頻次迅速降低，且疫情逐漸增加居民在家烹飪頻率，增加行業機會，激發加盟意

35、愿。2022年加盟商平均開店數為1.62家，近三成加盟商經營超一家門店。2022年平均開店數有所回落，主要原因為：1）公司對加盟商開店需嚴格審核，導致開店速度客觀上受限；2）品牌加盟熱度高促使加盟商增速大于門店增速，攤薄平均開店數。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理圖圖2323：20192019-20222022年鍋圈食匯加盟商數及增速年鍋圈食匯加盟商數及增速 圖圖2424：20192019-20222022年鍋圈食匯加盟商平均開店數年鍋圈食匯加盟商平均開店數 1,007 2,629 3,955 5,680 161.07%50.44%43.62%0%50%100%150%200%01

36、,5003,0004,5006,0002019202020212022加盟商數 yoy1.40 1.63 1.74 1.62 16.72%6.21%-6.52%-50%0%50%0.000.501.001.502.002019202020212022單個加盟商開店數 yoy請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 1 1.公司介紹：食材解決方案龍頭公司介紹：食材解決方案龍頭 2.2.行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散行業分析：居家就餐市場廣闊，行業格局分散 20 3 3.業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬業務分析：品類布局豐富，加盟拓店近萬 4 4.行業思考：供應鏈整合行業思考：供應鏈

37、整合+加盟管理是關鍵加盟管理是關鍵 請務必參閱正文之后的重要聲明 4.1 4.1 餐飲供應鏈工業化是大勢所趨不可逆餐飲供應鏈工業化是大勢所趨不可逆 21 餐飲供應鏈工業化大勢所趨，中長期的成長確定性強。餐飲供應鏈工業化大勢所趨，中長期的成長確定性強。隨著人工及房租等成本的抬升，餐飲供應鏈工業化已不可逆，且成長性可觀，參考我們2022年12月2日發布的風云激蕩，百年回眸，美國凍品行業沉浮始末美國凍品行業研究報告，凍品/預制菜行業至少可以有40年的成長期，我們也可透過國內團餐市場、預制菜企業注冊量等數據觀察得出，近幾年餐飲行業工業化的發展速度要高于傳統餐飲的發展速度，行業確定性較強。資料來源：宸睿

38、資本，歐睿國際，wind，天眼查，時代數據，利和味道，光大證券研究所整理 注：wind餐飲行業數據的統計周期為2011年-2022年前10月；時代數據預制菜數據統計周期為2016-2020年；歐睿冷凍食品數據統計周期為2011-2022年；宸睿資本團餐數據統計周期為2016-2022年，天眼查企業注冊量數據統計周期為2016-2021年，利和味道冷凍食品數據統計周期為2012-2020年。除wind餐飲行業外，其余口徑數據2022年值為預測值 圖圖2525：餐飲行業及不同口徑凍品餐飲行業及不同口徑凍品/預制菜市場規模及預制菜企業注冊量同比增速對比預制菜市場規模及預制菜企業注冊量同比增速對比 -

39、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720182019202020212022yoy（餐飲行業）yoy（預制菜）yoy（歐睿：冷凍食品）yoy（團餐）yoy（企業注冊量）yoy（利和味道：冷凍食品）請務必參閱正文之后的重要聲明 4.1 4.1 凍品凍品C C端的放量取決于需求變化和渠道變化端的放量取決于需求變化和渠道變化 22 參考美國，婦女就業率提升參考美國，婦女就業率提升+商超放量是凍品商超放量是凍品C C端崛起的重要因素。端崛起的重要因素。1）二戰及戰后經濟繁榮使得美國婦女就業率有明顯提升，促進了對便利性食品的需求，

40、這是最底層的因素；2）美國市場最開始由美汁源在商超打開突破口，此后零售渠道成為凍品市場核心的驅動力。反觀中國，火鍋食材店存在的意義在于其有望成為凍品反觀中國，火鍋食材店存在的意義在于其有望成為凍品/預制菜預制菜C C端化的重要先鋒。端化的重要先鋒。沒有外力驅動，消費者對便利性食材的需求是一個長期的過程，但渠道的變化或成為重要催化劑。目前社區團購、便利店、食材店均是具備潛力的C端渠道，而依托于火鍋場景的食材店有望成為餐飲工業鏈C端工業化/預制菜的重要前鋒。資料來源：1890-1950年數據來自現代美國婦女（洛伊斯班納著，東方出版社）；1955-2010年數據來自U.S.Census Bureau

41、，光大證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%圖圖2626：18901890-20102010年美國就業婦女占所有婦女比例年美國就業婦女占所有婦女比例 時期時期 2020-3030年代年代 4040年代年代 5050-7070年代年代 發展階段 啟蒙期：利基市場 催化期：二戰刺激 成長期：電視晚餐刺激 主要品類 水果、蔬菜 水果、蔬菜、濃縮果汁 水果、蔬菜、果汁、主菜 主要渠道 餐飲渠道為主，零售端有少量的雜貨店 餐飲渠道為主，但零售尤其是商超市場開始興起 零售市場以成為重要的增長驅動力 產品定位 因為不能實現批量銷售，價格偏貴，聚焦白領階層，主打于便利性 成本走低，主打

42、性價比，能夠吸引更多人群 行業驅動 利基市場，自然增長 二戰驅動+品類創新 成本下降，營銷驅動 表表5 5：美國冷凍食品上世紀美國冷凍食品上世紀2020-7070年代發展歷程年代發展歷程 資料來源：birds eye官網，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 4.2 4.2 賽道“長坡薄雪”：當前關注重心在供應鏈和加盟管理賽道“長坡薄雪”：當前關注重心在供應鏈和加盟管理 23 餐飲供應鏈注定是一個“長坡薄雪”的行業，長期靠規模效應取勝，且餐飲供應鏈注定是一個“長坡薄雪”的行業，長期靠規模效應取勝，且tier1tier1企業的規模效應會明顯優于企業的規模效應會明顯優于tier2tie

43、r2企業，參考企業，參考美國數據：美國數據：1 1）tier1tier1企業費用投放高：企業費用投放高：以1959年為例，top1-2的Birds Eye和美汁源投入廣告費用980萬美元，占全行業費用投放的46.2%，top1-5花費600萬美元在客戶促銷上，占全行業該費用開支的71%；2 2）tier1tier1企業費效比高：企業費效比高：top1-2企業的“廣告費用/收入”較top3-5的企業偏低，對應的top1-2的凈利率更高，而不參與全國性競爭的小品牌則可以維持較低的廣告費率及可觀的凈利率。聚焦餐飲食材店市場，目前龍頭鍋圈食品的財務數據仍未呈現出穩態的特征，未來毛利率、運費率、其他期間

44、費用率將成聚焦餐飲食材店市場，目前龍頭鍋圈食品的財務數據仍未呈現出穩態的特征，未來毛利率、運費率、其他期間費用率將成為規模效應的重要來源。目前跑馬圈地階段，重點關注供應鏈為規模效應的重要來源。目前跑馬圈地階段，重點關注供應鏈+加盟管理兩個要素。加盟管理兩個要素。6.1%7.8%2.2%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%top1-2top3-5top6-12行業平均 廣告費用/收入 圖圖2727：19591959年各層級公司銷售費用率對比年各層級公司銷售費用率對比 圖圖2828：19591959年各層級公司凈利率對比年各層級公司凈利率對比 5.1%0.6%4.2%3.8%0%1%2

45、%3%4%5%6%top1-2top3-5top1-13行業平均 凈利率 資料來源：The Evolution of Advertising-Intensive Industries（作者 Sutton），光大證券研究所整理 資料來源：The Evolution of Advertising-Intensive Industries（作者 Sutton），光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 4.2 4.2 供應鏈是擴店的前提，公司布局完善供應鏈是擴店的前提，公司布局完善 24 供應鏈整合能力是當前食材類企業發展的核心，公司布局較為完善。供應鏈整合能力是當前食材類企業發展的核心，公

46、司布局較為完善。公司對接600家工廠，合作模式多為單品定制代工，此外公司控股了三家原料生產廠商（和一肉業、丸來丸去、澄明食品），產品SKU達到755個，明顯高于競品，其中心倉、前置倉數量也屬于較多的水平，大部分門店送貨可實現次日到達，同時門店也可扮演前置倉的角色，提升社區團購、線上等場景的響應速度。表表6 6：各品牌供應鏈對比各品牌供應鏈對比 資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理 火鍋食材品牌火鍋食材品牌 生產模式生產模式 核心市場區域核心市場區域 SKUSKU數量數量 對接工廠對接工廠/自營工廠數量自營工廠數量 中心倉中心倉 前置倉前置倉 響應速度響應速度 備注備注 鍋圈食匯 OEM/O

47、DM 華東、華北 755 600 14 1000+大部分門店送貨次日到達 門店亦可作為前置倉 懶熊火鍋 OEM/ODM 華東、華北 400 200 4 九品鍋 OEM/ODM 華中、華東 500+1000+2 全國有八大運營中心、近千輛車隊 鼎匯豐 自產為主 東北 600+川鼎匯 自產為主 全國 400+15 3000+48小時到貨 自有工廠5000畝 我的鍋 OEM/ODM 東北 500+5 17 安井食品 自產為主 全國 400 12 7-中心倉連接經銷商 三全食品 自產為主 全國 400 8 5個區域配送中心，32個城市配送中心 叮咚買菜 自營+ODM/OEM代 華東 1萬 565家生鮮

48、基地 60個城市分選中心 1400 門店即為前置倉 海底撈 自產為主 全國 100+9 7個大型現代化物流配送基地+30個物流配送分倉 門店0庫存 請務必參閱正文之后的重要聲明 4.3 4.3 加盟管理：門店裂變加盟管理：門店裂變+成熟的加盟體系成熟的加盟體系 25 加盟商管理：加盟商管理：放眼餐飲類加盟業態，鍋圈開店速度較快，而公司并非采用市場上流行的快招模式，而是通過加盟商、團隊、消費者三重裂變得以實現。1 1、加盟商裂變：、加盟商裂變：加盟商快速獲利后往往會介紹親朋好友加入團隊，實現門店裂變（類似味知香）；2 2、團隊裂變：、團隊裂變：鍋圈的員工培養體系較為精致，許多內部員工成為公司加盟

49、商或介紹親朋好友成為加盟商，公司也會對老員工提供門店獎勵，不乏單個員工持有1-2家、甚至3-4家門店（類似于紫燕的前員工轉經銷商）；3 3、消費者裂變：、消費者裂變：公司貫徹“鍋圈食匯，好吃不貴”的經營理念，有1/3的加盟商為曾經的消費者?？偨Y：總結：我們認為，最優質的加盟體系為認可品牌文化、與品牌配合度高的加盟體系，而加盟商口口相傳、內部團隊裂變均是不錯的擴店途徑。請務必參閱正文之后的重要聲明 4.3 4.3 加盟管理：門店裂變加盟管理：門店裂變+成熟的加盟體系成熟的加盟體系 26 加盟商管理：加盟商管理：從鍋圈下述的管理特征來看，我們認為鍋圈已經有一套頗為成熟的加盟管理體系 1 1）穩定性

50、：）穩定性：核心運營團隊基本未變；2 2）運營下沉：）運營下沉：2020年7月起，運營系統從1人對接30個門店變為1人對接5個門店，能夠更及時了解渠道痛點；3 3）網格化管理：）網格化管理：以河南為例，市場分為五大戰區，形成了“戰區-城市區-組長-運營指導-門店”的管理體系；4 4）工具包：）工具包：可提供260個門店運營工具包，將門店運營痛點從0到1工具化；5 5）加委會：）加委會：設置加盟商委員會，參考絕味，加委會是結果，背后是整個加盟團隊對公司的高信任度，隨著企業與加盟商共進退，將成為擴大門店范圍的重要利器；6 6）特戰隊：）特戰隊：單只特戰隊3-5人，能快速前往加盟商門店解決問題，市場

51、反應速度快；7 7）店馳巡店系統：）店馳巡店系統：可在系統及時更新反饋加盟商遇到的問題，上層可由此得到整體決策方案。請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 27 消費需求修復較弱的風險：消費需求修復較弱的風險：公司所處行業與整體經濟、百姓消費水平息息相關，若經濟復蘇較弱，公司整體業績或將收到影響。原材料價格上漲的風險：原材料價格上漲的風險：相比傳統凍品類公司，公司當前毛利率水平相對較低，毛利率受原材料價格波動較大，若原料價格大幅上漲，將影響公司盈利能力。競爭加劇的風險：競爭加劇的風險：食材供應賽道壁壘不高，當前行業熱度較好，行業進入者較多，未來若市場競爭加劇，或會對公司經營造成影響。葉

52、倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 電話：021-52523657 郵件： 食品飲料研究團隊 楊哲 執業證書編號：S0930522080001 電話：021-52523795 郵件： 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素

53、以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明

54、確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其

55、他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未

56、考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業

57、人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。