1、征途再起，AI 為帆Table_CoverStock巨人網絡（002558.SZ）首次覆蓋報告Table_ReportTime2024 年 2 月 28 日馮翠婷傳媒互聯網及海外首席分析師執業編號：S1500522010001郵箱：請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2證券研究報告公司研究Table_ReportType首次覆蓋報告Table_StockAndRank巨人網絡巨人網絡(002558.SZ)002558.SZ)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級Table_Chart資料來源：iFind，信達證券研發中心公司主要數據收盤價11.1752 周內股價波動區間（元）8.06-22.65

2、最近20日漲跌幅()6.0779%總股本(億股)19.74流通 A 股比例()100%總市值（億元）220.4447資料來源：iFind，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓郵編：100031Table_Title巨人網絡巨人網絡(002558.SZ002558.SZ)：征途再起，征途再起，AIAI 為帆為帆Table_ReportDate2024 年 2 月 28 日本期內容提要本期內容提要:Table_Summ老牌端游巨頭，手游征途再起。老牌端游巨頭，手游征途再起。巨人網絡有限公司成立于 2004 年，是一家以互

3、聯網文化娛樂為主的綜合性互聯網企業，公司主營業務是互聯網游戲的研發和運營。經過十余年的發展和沉淀，公司確立了聚焦精品、玩家至上、注重長留等研發理念，在電腦端網絡游戲和移動端網絡游戲市場均推出了多款游戲精品大作，特別在 MMORPG 和多人休閑競技領域建立了良好的競爭優勢。公司打造了多款“征途”類精品端游，征途端游劃時代開啟了道具付費模式先河。2015 年巨人網絡調整架構后，公司戰略重心全面轉向手游業務，推出流行休閑手游球球大作戰、征途類手游等多款產品。發展至今，以手游為主，端游為輔，公司打造了多個行業知名 IP，持續吸收新老玩家，長線運營。深耕征途系列產品，形成核心主線持續貢獻營收。深耕征途系

4、列產品，形成核心主線持續貢獻營收。征途是公司自主研發的以中華武俠文化為核心的國戰類 MMORPG 端游，自 2006 年推出征途端游后，該公司相繼發布了一系列針對不同細分市場和創新玩法的征途系列端游、手游。2023 年發布手游原始征途，首日即登頂 iOS 免費榜新增用戶超百萬，首日流水超千萬，首月流水破三億。游戲之外，“征途”系列通過舉辦“征途玩家嘉年華”及各種“征途”類電競賽事，拍攝征途電影等方式，不斷提升游戲的運營價值，拉動用戶活躍屬性，拓展并增強了“征途”IP 的內容和生命力。以休閑競技為主，積極布局新產品，向外拓展業務邊界。以休閑競技為主，積極布局新產品，向外拓展業務邊界。球球大作戰是

5、公司自研自發的多人休閑競技類移動端網絡游戲，自 2015 年上線以來一直保持旺盛生命力，現已成為行業知名的優質 IP，其峰值 DAU 達到 2900 萬，MAU 達到 1 億，累計 2.5 億用戶，七麥數據顯示球球大作戰自 2020 年至今基本保持中國大陸地區（iOS）游戲免費榜 Top100 的穩定排名。面對瞬息萬變的互聯網行業，巨人開始朝著產品多樣化邁進，連續推出太空殺、月圓之夜及帕斯卡契約等多品類產品，不斷向外拓展業務邊界。穩步推進全球化戰略，穩步推進全球化戰略，積極擁抱積極擁抱 AIGC。以太空殺的海外版Super Sus繼續深耕海外市場。截止 2023 年 7 月 31 日，Supe

6、r Sus海外注冊用戶總數已超 7,100 萬，太空殺全渠道累計新增用戶達到 2,800 萬，DAU 突破 250 萬，商業化落地值得期待。2023 年，巨人網絡接入百度人工智能新產品“文心一言”，成為首批生態合作伙伴。并推出首個由國內 AI 打造的手游形象“太空鯊”；同時，公司已正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，是游戲行業首家對外確認實現了此成果的企業，標志著公司在人工智能領域的重要進展，公司的 AI 大模型GiantGPT 目前主要服務于公司自研游戲產品，公司已將自研 AI 視頻風格遷移技術廣泛應用于研運環節，賦能內容創意設計。多次進行股份回購多次進行股份回購，傳遞穩定

7、發展信心，傳遞穩定發展信心。2018 年以來，公司五次進行股份回購，傳遞穩定發展信心。得益于原始征途上線后的優異表現及各成熟產品線的穩定運營，23 年前三季度公司業績表現優異，實現營收 22.67 億元，同比增長 44.18%；歸母凈利潤 10.85 億元，同比增長 39.87%;扣非凈利潤 11.16 億元，同比增長 30.36%。盈 利 預 測 與 投 資 評 級：盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 總 收 入 為30.58/35.33/39.08 億 元，同比 增 長 50.1%/15.5%/10.6%，歸 母 凈利 潤 為12.7

8、/14.9/16.8 億元，同比增長 49.79%/17.27%/12.55%。參照可比公司估值，考慮到公司產品有序上線有望貢獻業績中長期增長，以及公司在 AI 領域的持續布局和探索，給予公司 2024 年 22xPE，對應目標市值 328.85 億，目標價為 16.66 元，首次覆蓋予以“買入”評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇風險、游戲行業政策變動風險、新游開發和運營失敗風險。YZkUhUrZhUbWtQbR8QaQmOqQmOnRjMqQmOlOpNwPbRrRuNNZsOnMMYpPmN請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元主要財務指標20

9、21A2022A2023E2024E2025E營業總收入2,1242,0383,0583,5333,908同比(%)-4.2%-4.1%50.1%15.5%10.6%歸屬母公司凈利潤9958511,2751,4951,682同比(%)-3.4%-14.4%49.8%17.3%12.6%毛利率(%)84.9%84.0%87.9%88.0%88.3%ROE(%)9.4%7.2%9.9%10.4%10.5%EPS（攤?。ㄔ?.500.430.650.760.85P/E20.1223.5215.7013.3911.89P/B1.901.691.561.401.25EV/EBITDA35.3621.

10、7423.5917.4814.08資料來源：iFind，信達證券研發中心預測；股價為2024年2月27日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4投資聚焦投資聚焦 本文主要論述，巨人網絡作為老牌端游巨頭，深耕征途系列，并以休閑競技為主，積極布局新產品，向外拓展業務邊界，在穩步推進全球化戰略之下，積極擁抱 AIGC，多賽道產品均獲亮眼成績，厚積薄發之下未來發展空間值得期待。我們認為，公司經歷了由端游為主革新為手游為主，端游為輔，在原有“征途”系列之外不斷拓展業務邊界，打造了多個行業知名 IP，持續吸收新老玩家，公司未來的增長點有：1）征途系列產品核心主線持續貢獻營收，征途賽道建立了成熟的研發管線，

11、后續研發儲備充足，有效保證產品線的長期穩定供給，原始征途-正式版及小程序版作為儲備項目，王者征途已研發完成，持續的產品迭代與更新保持征途品牌的新鮮感和吸引力，同時通過各項電競賽事、產品聯名等擴大征途 IP 用戶群。2）公司已正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，是游戲行業首家對外確認實現了此成果的企業，標志著公司在人工智能領域的重要進展，公司的 AI 大模型 GiantGPT 目前主要服務于公司自研游戲產品，公司已將自研 AI 視頻風格遷移技術廣泛應用于研運環節，賦能內容創意表達。3）積極擁抱 AIGC，向外拓展 AI 人工智能合作，包括接入百度人工智能新產品“文心一言”，與阿

12、里云達成“游戲+AI”全面合作，與華為就鴻蒙生態達成合作等。內部產品持續借力 AI推新，增強可玩性，AIGC 投入使用帶來的降本增效效應可觀。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5目錄一、公司概況：老牌端游巨頭，手游征途再起.61、發展歷程.62、公司股權結構.73、公司管理層結構及戰略.74、公司業績：增長勢頭強勁，盈利能力穩步提升.8二、行業分析：版號發放常態化，游戲出海受政策鼓勵.101、中國游戲市場政策端.102、中國游戲市場需求端.11三、公司業務：核心征途長線運營，副線多品類迎新增長.131、深耕征途類產品.132、球球大作戰：休閑競技類知名產品，優質內容持續賦能.153、太空殺：海內

13、外共發力.174、積極布局新產品，向外拓展業務邊界.185、加強對外開放合作，積極探索“游戲+AI”落地.20四、盈利預測、估值與投資評級.22五、風險因素.23表目錄表 1 巨人網絡管理層情況.7表 2 收入拆分及盈利預測（百萬元）.22表 3 可比公司估值.23圖目錄圖 1：巨人網絡公司發展歷程.6圖 2：巨人網絡主要游戲產品.6圖 3：巨人網絡公司股權結構圖（截至 2023 年 12 月 25 日）.7圖 4：巨人網絡研發運營體系示意圖.8圖 5：公司 2018-2023Q1-Q3 營業收入及同比增速（單位：億元）.9圖 6：公司 2018-2023H1 各業務營業收入及占比（單位：億元

14、）.9圖 7：公司 2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）.9圖 8：公司 2018-2023Q1-Q3 毛利率與凈利率.10圖 9：公司 2018-2023H1 各項產品毛利率.10圖 10：公司 2018-2023Q3 主要費用率.10圖 11：版號發放數量（按年份）（截至 2024 年 2 月 1 日）.10圖 12：版號發放數量（按月份）（截至 2024 年 2 月 1 日）.11圖 13：中國市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）.11圖 14：中國移動市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）.11圖 15：中國游戲用戶規模及增長率（單位：百萬

15、人）.12圖 16：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率（單位：億美元）.12圖 17：巨人網絡公司征途類產品.13圖 18：原始征途游戲首月成績.14圖 19：原始征途游戲排名（iOS).14圖 20：巨人網絡公司舉辦“征途嘉年華”.15圖 21：征途電影.15圖 22：球球大作戰游戲排名（iOS).15圖 23：球球大作戰部分聯名.16圖 24：球球大作戰電競賽事.17圖 25：太空殺特色角色及地圖.17圖 26：太空殺游戲排名（iOS).18圖 27：Supersus巴西主播直播.18圖 28：太空殺與兔克創業記跨界聯動.18圖 29：月圓之夜.19圖 30：帕斯卡契約.19圖

16、31：帕斯卡契約游戲排名.19圖 32：太空鯊 AI 繪制專屬形象活動.20圖 33：巨人網絡與阿里云達成全面合作.20圖 34：巨人網絡與華為鴻蒙生態達成合作.21請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6一、公司概況：老牌端游巨頭，手游征途再起巨人網絡有限公司成立于 2004 年，是一家以互聯網文化娛樂為主的綜合性互聯網企業，公司主營業務是互聯網游戲的研發和運營。經過十余年的發展和沉淀，公司確立了聚焦精品、玩家至上、注重長留等研發理念，在電腦端網絡游戲和移動端網絡游戲市場均推出了多款游戲精品大作，特別在 MMORPG 和多人休閑競技領域建立了良好的競爭優勢。成立之始至2012 年，打造了多款“征途

17、”類精品端游，征途端游劃時代開啟了道具付費模式先河。2015 年巨人網絡調整架構后，公司戰略重心全面轉向手游業務，推出流水過億的 S 級手游大主宰、休閑手游球球大作戰、征途類手游等多款產品。截至 23 年半年報顯示，上半年手游收入 9.89 億元，占營收比例 68.49%，端游收入 4.34 億元，占營收比例 30.07%。發展至今，以手游為主，端游為輔，公司打造了多個行業知名 IP，持續吸收新老玩家，長線運營。1、發展歷程圖圖 1：巨人網絡公司發展歷程巨人網絡公司發展歷程資料來源：巨人網絡官網，信達證券研發中心公司目前最主要的兩條產品線分別為 MMO 賽道的“征途”系列和休閑競技賽道的球球大

18、作戰?！罢魍尽痹陔娔X端網絡游戲時代以自研自發為主，主要包括征途、征途 2等端游，劃時代開啟了道具付費模式先河。在移動端“征途”系列做了新的嘗試和突破，通過自研自發和與渠道合作共舉，目前主要產品包括征途 2手游以及于 2023 年 3 月上線的原始征途手游等。休閑經濟賽道上，公司自研自發的球球大作戰是行業知名的優質 IP，具有黏性高、年輕化、男女性別比例相對均衡、強社交屬性等特點，并開創了新的移動電競品類。此外，在電腦端網絡游戲和移動端網絡游戲市場均推出了多款游戲精品大作，包括仙俠世界、太空殺（海外版為Super Sus）等，在 MMORPG 和多人休閑競技領域建立了良好的競爭優勢。圖圖 2：巨

19、人網絡主要游戲產品巨人網絡主要游戲產品請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7資料來源：巨人網絡官網，信達證券研發中心2、公司股權結構圖圖 3：巨人網絡公司股權結構圖巨人網絡公司股權結構圖（截至截至 2023 年年 12 月月 25 日）日）資料來源：wind，天眼查，信達證券研發中心巨人網絡股權較為集中，創始人史玉柱為公司實際控制人。2007 年公司在紐交所上市。2014 年 7 月，公司完成私有化后從紐交所正式退市。2016 年 4 月，公司借殼世紀游輪回歸 A 股，史玉柱成為公司實際控制人。截至 2023 年 12 月 25 日，公司主要股東包括創始人史玉柱、巨人網絡第一期員工持股計劃、華夏中

20、證動漫游戲投資基金、香港中央結算有限公司以及數個投資公司。史玉柱通過巨人投資有限公司和上海健特生命科技有限公司共間接持有公司 36.75%股權，為公司實際控制人。多次進行股份回購，傳遞穩定發展信心。2018 年以來，公司五次進行股份回購，于 2023年 12 月實施的第五次股份回購，截至 2024 年 1 月 31 日已累計回購股份數量為 318.98 萬股，占公司目前總股本的 0.16%。3、公司管理層結構及戰略公司注重精英化、年輕化的人才儲備，董事長史玉柱、首席執行官張棟、財務總監任廣露、董事屈發兵均為深耕相關行業多年的高學歷人才，公司首席財務官孟瑋、海外發行副總裁劉義峰均為 80 后。此

21、外，公司大膽啟用創新能力較高的年輕人，提拔數十名 90 后年輕骨干上業務一線，以保持公司強大的生命力，經營管理團隊年輕化但從業經驗豐富，業務合伙人均有在網絡游戲相關行業從業多年的經歷，具有較強的技術開發能力和豐富的市場運作經驗。表表 1 巨人網絡管理層情況巨人網絡管理層情況姓名姓名職務職務主要經歷主要經歷史玉柱董事長/董事畢業于浙江大學數學系、深圳大學軟科學研究生班，為巨人網絡的創始人，現任巨人網絡集團股份有限公司董事長,董事張棟CEO畢業于北京大學生物化學與分子生物學專業。曾任騰訊互動娛樂事業部產品經理，巨人網絡項目產品總監，網易上海合作部總經理，上海網之易法定代表人及執行董事，巨人網絡集團

22、股份有限公司法定代表人。2024 年起，張棟先生回歸巨人網絡集團股份有限公司任 CEO 職務。劉偉董事畢業于南開大學，獲漢語言文學和社會學雙學位，中歐國際工商學院高級工商管理碩士學位，曾擔任上海黃金搭檔生物科技有限公司總經理,上海健特生物科技有限公司總經理等職位，現任巨人網絡集團股份有限公司的總經理，董事孟瑋首席財務官兼董秘/董事獲武漢大學管理學學士學位和華中科技大學管理科學與工程學碩士學位，現任巨人網絡集團股份有限公司董事,首席財務官,董事請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8會秘書任廣露財務總監畢業于上海交通大學管理學院，2004 年加入公司，現任巨人網絡集團股份有限公司財務總監屈發兵董事畢業

23、于復旦大學管理學院，曾任光大證券有限公司投資銀行四部項目經理高級經理總經理助理等、青島健特生物投資股份有限公司的監事會主席，2008 年加入公司，現任巨人網絡集團股份有限公司董事資料來源：wind，信達證券研發中心公司始終堅持自主研發、聚焦精品戰略。奉行研運一體化的經營模式，在運營的同時隨時改進游戲功能以不斷滿足玩家的需求，并開發大量新功能。研發方面，巨人網絡加強了在研發層面的中臺建設，深入貫徹“中臺賦能項目”的理念，強調圍繞項目需求建設中臺能力，理順中臺與項目的合作關系。通過中臺構建可持續積累的研發能力，實現技術積累和復用，在公司現有核心賽道建立技術優勢的同時，初步構建了安全、高效的運營平臺

24、能力，并整合技術相關的平臺工作，為公司業務全球化提供有效支撐。公司堅守最核心且擅長的國戰MMORPG 及多人休閑競技賽道，并聚焦資源投向少數細分賽道與關鍵項目，努力打造符合時代潮流和用戶需求的爆款產品。圖圖 4：巨人網絡研發運營體系示意圖巨人網絡研發運營體系示意圖資料來源：公司年報，信達證券研發中心4、公司業績：增長勢頭強勁，盈利能力穩步提升公司營業收入穩中有升，移動游戲貢獻主要營收公司營業收入穩中有升，移動游戲貢獻主要營收。公司核心游戲為球球大作戰、“征途”系列手游及“征途”系列端游，多賽道持續為公司提供穩定流水。2018 年末公司剝離了互聯網金融業務，專注游戲主業，營收增速受到一定影響，2

25、020-2021 年受新品延期等影響營收出現小幅下滑，2023 年發布新品原始征途后，市場反應良好，2023 年前三季度營收 22.67 億，同比增長 44.18%。2018 年以來，主要以移動端手游為主要收入來源，2019年-2023 年 H1，移動端游戲收入占比穩定于 50%-70%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9圖圖 5：公司公司 2018-2023Q1-Q3 營業收入及同比增速（單位：億營業收入及同比增速（單位：億元）元）資料來源：公司歷年年報季報、wind、信達證券研發中心圖圖 6：公司公司 2018-2023H1 各業務營業收入及占比（單位：億元）各業務營業收入及占比（單位：億

26、元）資料來源：公司歷年年報、wind、信達證券研發中心利潤端，2020 年歸母凈利潤 10.3 億元，同比增長 25.5%，主要來源于投資收益貢獻。22 年受投資收益同比減少影響，公司歸母凈利潤存在小幅下降，但公司各項業務保持穩健，成熟游戲產品運營態勢平穩，得益于發布的新品原始征途及各成熟產品線的穩定運營，公司2023 年 Q2 業績呈現了快速增長，2023 年前三季度歸母凈利潤 10.85 億元，同比增長39.87%。圖圖 7：公司：公司 2018-2023Q1-Q3 歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及同比增速（單位：億元）資料來源：公司歷年年報季

27、報、信達證券研發中心毛利率水平突出，毛利率水平突出，公司毛利率長期維持在較高水平，且隨著自研產品流水占比提升，毛利率穩中有升。2020 年以來凈利率保持 40%以上水平，2019 年后，公司整體毛利率水平保持在 83%以上，2019-2021 年逐年穩步提升，2022 年略有下滑，移動端游戲與電腦端游戲的毛利率在 2023 年 H1 均達 90%以上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h0圖圖 8：公司：公司 2018-2023Q1-Q3 毛利率與凈利率毛利率與凈利率資料來源：公司歷年年報季報、wind、信達證券研發中心圖圖 9：公司：公司 2018-2023H1 各項產品毛利率各項產品毛利率

28、資料來源：公司歷年年報、wind、信達證券研發中心各項費用率基本維穩各項費用率基本維穩，重視研發投入。，重視研發投入。2018 年至 2022 年公司研發費用率從 21%提升至32%，不斷加大研發方面投入力度，研發費用率處于高位，截至 2022 年研發人員數量占比穩定在 70%上下，研發團隊年輕化，30 歲以下研發人員占比 40%以上。2018 年-2022 年，公司銷售費用率及管理費用率較為穩定，平均在 16%/11%，隨著 2023 年公司新品原始征途上線，2023 年 Q1-Q3 銷售費用率短期提升至 34.65%。圖圖 10：公司：公司 2018-2023Q3 主要費用率主要費用率資料

29、來源：公司歷年年報季報、wind、信達證券研發中心二、行業分析：版號發放常態化，游戲出海受政策鼓勵1、中國游戲市場政策端監管政策回暖，版號發放持續超預期。自 2019 年起，圍繞未成年防沉迷,游戲行業相關監管政策接連落地，如未成年防沉迷實名認證接入，版號暫停發放等，行業發展一度消沉。2022 年以來，版號發放逐步恢復，人民網多次發布相關報道，提及電子游戲的娛樂屬性背后的科技意義，認可游戲科技的價值外溢帶來的跨產業創新與變革；央視成立國家電子競技發展研究院，2023 年杭州亞運會將電競作為正式比賽項目，正向的主流觀點不斷助推游戲行業發展，政策端向好，行業供給得到顯著提振。2023 年發放游戲版號

30、 1075 款，其中國產 977 款，進口 98 款；2022 年全年發放游戲版號 510 款，其中國產 466 款，進口 44 款；2021 年全年發放游戲版號 748 款，其中國產 672 款，進口 76 款。三年的數據表明，版號政策的逐步穩定，游戲市場回升明顯。伴隨著版號的“常態化+大力度”獲批節奏，游戲企業更多地將精力放在市場探索、模式創新、自研創新和科技創新等方面，并積極開拓海外市場，游戲的精品化正日益成為企業高質量發展的主流趨勢。供給端的改善，有望支撐游戲行業基本面復蘇，帶領游戲行業邁向新一輪的發展周期。圖圖 11：版號發放數量（按年份）：版號發放數量（按年份）（截至截至 2024

31、 年年 2 月月 1 日）日）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1資料來源：國家新聞出版署、信達證券研發中心圖圖 12：版號發放數量（按：版號發放數量（按月份月份）（截至截至 2024 年年 2 月月 1 日）日）資料來源：國家新聞出版署、信達證券研發中心游戲出海受到政策鼓勵，促進文化出海政策陸續出臺。2022 年 7 月商務部等 27 部門聯合發布關于推進對外文化貿易高質量發展的意見，提出優化審批流程改革試點，擴大網絡游戲審核試點，擴大優質文化產品和服務進出口，鼓勵數字文化平臺國際化發展，積極培育網絡文學、網絡視聽、網絡音樂、網絡表演、網絡游戲、數字電影、數字動漫、數字出版、線上演播、電子

32、競技等領域出口競爭優勢，提升文化價值，打造具有國際影響力的中華文化符號。2、中國游戲市場需求端優質供給帶來高增，國內市場重現增長勢頭。優質供給帶來高增，國內市場重現增長勢頭。根據伽馬數據，2022 年，中國游戲市場實際銷售收入為 2658.84 億元，同比減少 306.29 億元，下降 10.33%。根據伽馬數據，2023 年，中國游戲市場實際銷售收入為 3029.64 億元，增長 370.80 億元，同比增長 13.95%，首次突破 3000 億關口，收入同比增長并創新高因素主要包括：用戶消費意愿和能力有所回升；游戲新品集中面市并有爆款出現，與長線運營產品共同撐起收入增長；普遍采用多端并發方

33、式，對收入增長產生明顯助益。2023 年我國移動游戲市場實際銷售收入 2268.60 億元，增長 338.02 億元，同比增長 17.51%，創下新的記錄。2023 年，中國客戶端游戲市場實際銷售收入為 662.83 億元，同比增長 8%，主要受客戶端新游上線、網吧回暖、更多新游采取移動及 PC 端同步發行等因素的影響。圖圖 13：中國市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）：中國市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）圖圖 14：中國移動市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）：中國移動市場實際銷售收入及增長率（單位：億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2資料來源：伽馬數據、游戲工委、信達證

34、券研發中心資料來源：伽馬數據、游戲工委、信達證券研發中心我國游戲玩家人數由 2021 年的 6.66 億的峰值回落至 2022 年底的 6.64 億，但 2023 年用戶數穩中有升，中國游戲用戶規模達 6.68 億，同比增長 0.61%，達到歷史新高點。圖圖 15：中國游戲用戶規模及增長率（單位：百萬人）：中國游戲用戶規模及增長率（單位：百萬人）資料來源：伽馬數據、游戲工委、信達證券研發中心精品游戲出海成為行業大勢所趨。精品游戲出海成為行業大勢所趨。2022 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為173.46 億美元，同比下降 3.70%，為出海收入自 2014 年以來首次出現下降，但下降

35、幅度明顯小于國內市場收入降幅。隨著中國游戲企業集體出海，海外游戲市場的競爭也愈發激烈，中國游戲企業在海外市場既要面對海外企業的競爭，也要面對同為中國出海企業的角逐。2023 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為 163.66 億美元，規模連續四年超千億人民幣，但從數據看同比下降 5.65%，表明國際局勢動蕩、市場競爭劇烈以及隱私政策變動等因素，增加了出海難度和經營成本。圖圖 16：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率（單位：億美元）：中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率（單位：億美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3資料來源：伽馬數據、游戲工委、信達證券研發中心三、公

36、司業務：核心征途長線運營，副線多品類迎新增長1、深耕征途類產品征途是公司自主研發的國內首款國戰網游，自 2006 年推出征途端游后，該公司相繼發布了一系列針對不同細分市場、創新玩法和商業模式的征途系列端游，從而拓展并增強了“征途”IP 的內容和生命力。公司緊跟時代趨勢，在 2014 年推出了征途系列的首款手游，并以自主研發和渠道合作的方式，發布了適應不同細分市場和玩法需求的征途系列手游。圖圖 17：巨人網絡公司征途類產品巨人網絡公司征途類產品資料來源：公司官網，信達證券研發中心征途賽道建立了成熟的研發管線，按既定規劃，精準高效地推進成熟產品的版本迭代及新產品的研發儲備，保證產品線的長期穩定供給

37、，從而保持征途品牌的新鮮感和吸引力，擴大征途 IP 用戶群。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4針對成熟項目，征途團隊以“玩家至上，共創征途”為理念，根據市場趨勢和細分用戶變化，不斷優化運營和發行策略；征途賽道自研不斷出新，新手游原始征途 是征途 IP又一款旗艦產品，歷時 3 年研發，得到了公司資源的大力支持，公司董事長史玉柱先生親自加入研發團隊，對游戲進行監制。該產品以“原汁原味還原征途玩法”和“十萬人大服”為特色，2023 年 3 月 24 日正式公測后，首日登頂 iOS 免費榜及暢銷榜前 20，新增用戶超百萬，首日流水超千萬，首月流水破三億，后續還將不斷推出新職業與新賽事，配合團隊豐富

38、的長線運營經驗，為用戶數量和收入的持續增長提供強有力的支撐。圖圖 18：原始征途游戲首月成績原始征途游戲首月成績資料來源：公司公眾號，信達證券研發中心注重核心國戰玩法的打磨，原始征途將該核心玩法開發到極致，圍繞 10 國亂世背景下“國戰”帶來的糾葛，內容刪繁化簡，把大多數精力投放到核心內容打磨上，適當縮減非核心內容，讓玩家能夠體會到征途系列的核心內容。原始征途的國戰模式限定在晚間 9 點開始，每場戰斗時間縮短至半小時左右，讓玩家們能夠輕松投入，同時也能在短時間內體驗到征途的核心樂趣。為了加強國戰的對抗性與策略性，國戰地圖縮短了戰線，并增加了阻擋效果，在保留了經典內核的同時，使用現代技術對游戲玩

39、法做了迭代，更貼近手機端玩家“短平快”的游戲習慣，提供了更好的游戲體驗。公司將保持對版本研發的投入，計劃推出功能體驗更加完善的版本原始征途-正式版與原始征途小程序版，實現小程序和 APP 服務器互聯互通，拓展新用戶群體。圖圖 19：原始征途游戲排名（原始征途游戲排名（iOS)資料來源：七麥數據網，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5“征途”系列不僅在游戲品質和內容方面持續創新，還舉辦了多項線下活動，如針對“征途”全系列產品玩家舉辦的每年一度的“征途玩家嘉年華”，并推進各種“征途”類電競賽事：自 2007 年首屆天下第一比武大會舉行以來，“征途”系列游戲連續舉辦了多屆天下第一比

40、武大會和大師賽。2018 年，征途 2率先推出黃金國戰聯賽，為大型國戰賽事增加了更多的電競對抗性。2022 年，“征途”IP 在賽事方面再次進行創新，推出了全民無差別爭霸賽，并投入百萬總獎金，讓玩家在大賽中享受游戲的樂趣，引發了全民參與的潮流，并提升了用戶之間的社交活躍性?！罢魍尽盜P 的影響力延續至影視業務，2020 年 7 月 24 日，征途電影上映，這意味著巨人網絡在知識產權多元化開發方面又邁出了重要一步，通過影視深度賦能知識產權，反哺核心主業。圖圖 20：巨人網絡公司舉辦巨人網絡公司舉辦“征途嘉年華征途嘉年華”資料來源:巨人網絡官網，信達證券研發中心圖圖 21：征途電影：征途電影資料來

41、源:巨人網絡官網，信達證券研發中心2、球球大作戰：休閑競技類知名產品，優質內容持續賦能球球大作戰是公司自研自發的多人休閑競技類移動端網絡游戲，以“大球吃小球”的極簡設定吸引眾多玩家，現已成為行業知名的優質 IP，自 2015 年上線以來，游戲 DAU保持高速增長，其峰值 DAU 達到 2900 萬，MAU 達到 1 億，累計 2.5 億用戶，曾登頂中國區游戲免費榜榜首。游戲 2015 年上線以來一直保持旺盛生命力，七麥數據顯示球球大作戰自 2020 年至今仍基本保持中國大陸地區（iOS）游戲免費榜 Top100 及暢銷榜Top200，近一年來在中國大陸地區（iOS）游戲免費榜排名基本位于 To

42、p50。圖圖 22：球球大作戰游戲排名（球球大作戰游戲排名（iOS)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6資料來源：七麥數據，信達證券研發中心社交屬性與養成屬性，促進獲客與留存。社交屬性與養成屬性，促進獲客與留存。球球大作戰在國內手游市場堅持了作為一款休閑游戲最根本的屬性：為玩家帶來快樂。社交性是球球大作戰的底層產品邏輯，游戲提供多種社交渠道供玩家結交、關注同好，并通過團戰、觀戰、送禮等交互方式實現情感升溫，加強用戶的認同感，提高用戶留存。此外，寵物養成機制擴展了新玩法，增強用戶興趣，促進客戶留存。公司休閑競技拳頭產品球球大作戰不斷優化游戲體驗，創造更多有趣玩法，同時也一直在嘗試拓寬用戶人群的

43、邊界，通過內容賦能，將球球大作戰這個品牌詞不斷下沉到用戶的生活場景、成長回憶和情緒感知里。產品團隊探索了更多聯動新思路，收獲了多個跨界伙伴，與知名 IP“變形金剛”、“喜羊羊與灰太狼”及“必勝客”“美團”等聯動推出限定版本。重啟了沉寂 6 年的大型福利活動“嘉年華盛典”，成功喚醒沉睡用戶。圖圖 23：球球大作戰部分聯名球球大作戰部分聯名資料來源：巨人網絡公司官網，TapTap，GameLook，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h7球球大作戰主打中輕度休閑競技群體，同時并重職業化，游戲賽事體制龐大，包括塔坦杯精英挑戰賽、BGF 全球總決賽、線上公開賽、CEST 校園挑戰賽、BU

44、C 城市挑戰賽等。圖圖 24：球球大作戰電競賽事球球大作戰電競賽事資料來源：巨人網絡公司官網，信達證券研發中心3、太空殺：海內外共發力太空殺是巨人網絡旗下一款以“推理和社交”為核心玩法的游戲，其主線任務是修復飛船上的各類設施，玩家分為三大陣營，船員陣營要完成一系列解謎任務，內鬼陣營要密謀破壞，中立陣營完成特定條件即可獲勝，在一步步懸疑、推理中盡享游戲樂趣。其海外版SuperSus于 2021 年 11 月開始在東南亞地區測試，后出海至拉美、俄語地區，均取得較高熱度。國內版于 2023 年 1 月正式登陸國內 iOS、安卓平臺，7 月 13 日正式開啟公測，全球累計注冊用戶已突破 2 億。隨著版

45、本不斷更新迭代，游戲內容玩法更加多樣化。隨著版本不斷更新迭代，游戲內容玩法更加多樣化。太空殺2023 年暑期推出了具有中國神話元素的新身份“孫悟空”，角色與技能的豐富使游戲對局環境更加撲朔迷離；太空飛船、深海潛龍、火星基地等地圖隨著版本更新而不斷迭代；寵物系統上新，游戲與玩家之間的情感聯系逐漸加深；2024 年計劃推出 AI 推理小劇場，顛覆了傳統劇情游戲的單一情節路線，完全由 GiantGPT 大模型打造出千人千面的劇情內容，進一步增強游戲可玩性與新鮮感。此外，其特有的“劇本工坊”模式推動玩家數量與 UGC 創作熱情持續攀升。截至2022 年 11 月，太空殺全球 UGC 劇本作品數超過 2

46、0 萬。圖圖 25：太空殺海量模式及特色地圖太空殺海量模式及特色地圖資料來源：TapTap，信達證券研發中心六月開啟第一波推廣，暑期表現十分亮眼。太空殺于 2023 年 7 月 13 日正式開啟國服請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h8全平臺公測，根據七麥數據當日游戲免費榜升至 15 名。針對大 DAU、低 APPRU 的游戲特點，公司主要采用品牌、內容、主播以及用戶社區推廣方式。暑期同時開啟多個創作者激勵計劃，重點圍繞視頻作者、PGC 官方優質內容營銷進行持續投入，還與潮流輕漫 IP兔克創業記進行跨界聯動，實現用戶破圈。同名動畫上線兩月全網播放量突破 5,000萬，連續 5 周蟬聯快手實時熱

47、榜。截至 2023 年 7 月 31 日，太空殺全渠道累計新增用戶達到 2,800 萬，DAU 突破 250 萬，表現達到公司預期目標，商業化落地值得期待。圖圖 26：太空殺游戲排名（太空殺游戲排名（iOS)資料來源：七麥數據，信達證券研發中心海外營銷進展良好，海外營銷進展良好，23 年年 Q4 征戰美日市場。征戰美日市場。太空殺的海外版SuperSus充分發揮海外平臺內容分發優勢，通過多種 UGC（用戶生成內容）活動，激發了玩家的創作欲。2022 年報顯示，SuperSus在海外兩大視頻網站表現良好，TikTok 播放量累計達到 31億，YouTube 視頻數量超 6 萬。此外，SuperS

48、us積極運營各地區官方媒體賬號，保持較高活躍和互動率，支持本土化社區建設。截至 2023 年 7 月 31 日，太空殺全渠道累計新增用戶達到 2800 萬，DAU 突破 250 萬，海外注冊用戶總數已超 7,100 萬。商業化逐步進行中，公司正在探索“廣告+內購”的變現模式。4、積極布局新產品，向外拓展業務邊界面對瞬息萬變的互聯網行業，巨人開始朝著產品多樣化邁進。面對瞬息萬變的互聯網行業，巨人開始朝著產品多樣化邁進。2017 年 10 月 20 日，巨人孵化獨立手游月圓之夜上線，獲 App Store 全球推薦。2023 年 8 月 31 日，巨人網絡圖圖 27：Supersus巴西主播直播巴

49、西主播直播資料來源:YouTube，信達證券研發中心圖圖 28：太空殺與兔克創業記跨界聯動太空殺與兔克創業記跨界聯動資料來源:太空殺公眾號，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h9確認，旗下經典獨立游戲 IP、高口碑卡牌策略游戲月圓之夜PVP 模式正式上線，這意味著月圓之夜從獨立單機卡牌游戲向聯機競技卡牌“擴圈”，助推公司進一步擴張市場版圖。帕斯卡契約是一款硬核且內容重度的單機買斷制產品，2020 年正式在 iOS 端全球同步上線，在多個地區付費榜的成績名列前茅。5 個月后，這款產品在安卓端以 TapTap 為獨家渠道正式發售，20 年 11 月 14 日，巨人網絡旗下的 Tip

50、sWorks 工作室官宣，首款自研游戲帕斯卡契約全球銷量突破 100 萬套。對于巨人而言，接連在市場中打造出月圓之夜與帕斯卡契約兩款成功的單機產品實屬不易，與此同時，巨人也通過身體力行，驗證了這條另辟蹊徑的道路能夠走通。另一方面，在單機市場的接連攻堅，也表明了巨人年輕化求變的態度，無論是產品研發技術還是商業化模式都將是革新式的。圖圖 31：帕斯卡契約游戲排名帕斯卡契約游戲排名資料來源：七麥數據，信達證券研發中心豐富海外產品矩陣，提升公司全球市場競爭力豐富海外產品矩陣，提升公司全球市場競爭力。2023 年第二十屆中國國際數碼互動娛樂展覽會（ChinaJoy）上，公司自主研發的以國戰為核心玩法，以

51、西方魔幻為題材的 3DMMORPG 手游無主王座首次亮相。該產品主打全球市場，讓海外玩家體驗國戰玩法的樂趣，是公司打開全球化市場、拓寬國戰游戲版圖的戰略性機遇。同時，巨人網絡進一步升級海外戰略，于 3 月 22 日在舊金山宣布，正式推出基于海外市場所打造的全新游戲品牌 ZTimes，致力于為全世界玩家帶來更好的游戲體驗，圖圖 29：月圓之夜月圓之夜資料來源:巨人網絡公司官網、信達證券研發中心圖圖 30：帕斯卡契約帕斯卡契約資料來源:巨人網絡公司官網、信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h05、加強對外開放合作，積極探索“游戲+AI”落地2022 年以來 AI 技術取得突破性進展，

52、生成式 AI 大模型有望在內容生產、用戶洞察等方面對游戲行業產生顛覆性變革。巨人網絡深刻意識到該技術浪潮的巨大優勢，全面擁抱AIGC 技術，對內成立 AI 小組推動 AIGC 工具全面應用各業務場景，對外開放合作共同探索“游戲+AI”的解決方案。2023 年 2 月 20 日，巨人網絡確認將接入百度人工智能新產品“文心一言”，成為首批生態合作伙伴。2023 年 3 月 24 日，巨人網絡旗下太空殺與文心一言聯合推出首個由國內AI 打造的手游形象“太空鯊”。同時啟動“太空鯊”領養計劃，吸引用戶嘗試 AI 繪畫。玩法即登錄“涂鴉一格”微信小程序，通過定義關鍵詞設計獨一無二的“太空鯊”新形象。此外，

53、太空鯊故事征稿活動同步開展，進一步豐富形象背景。未來，太空殺將繼續與百度 AI 合作賦能多元化 UGC 創作，不斷提升用戶創作效率。2024 年 2 月 20 日，公司已正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，是游戲行業首家對外確認實現了此成果的企業，標志著公司在人工智能領域的重要進展，公司的 AI 大模型 GiantGPT 目前主要服務于公司自研游戲產品，公司已將自研 AI 視頻風格遷移技術廣泛應用于研運環節，賦能內容創意表達。圖圖 32：太空鯊太空鯊 AI 繪制專屬形象活動繪制專屬形象活動資料來源：巨人網絡公司官網，信達證券研發中心2023 年 7 月 14 日，巨人網絡與阿

54、里云達成“游戲+AI”全面合作，雙方在上海正式簽署合作備忘錄。據備忘錄，雙方將共建“游戲+AI”智算平臺，并利用阿里云通義千問大模型、阿里云達摩院支持打造 AI 在游戲領域的場景落地標桿項目。此外，雙方還達成了全面合作伙伴關系，將在云游戲、云計算、網絡和安全、AR/VR、游戲出海等領域展開全方面合作。圖圖 33：巨人網絡與阿里云達成全面合作巨人網絡與阿里云達成全面合作請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h1資料來源：新華網，信達證券研發中心2023 年 8 月 5 日，巨人網絡在華為開發者大會（HDC.Together）游戲服務論壇上，與華為就鴻蒙生態達成合作。巨人網絡將根據鴻蒙系統“可分可合、

55、自由流轉、一次開發多端部署”等核心特性構建應用與服務的開發。鴻蒙系統分布式設備虛擬化技術、基于華為全場景的多終端覆蓋和智慧分發場景入口的分發優越性為游戲賦能。雙方將以巨人網絡移動端戰略新品原始征途作為首個合作落地項目，預計于 2024 年 4 月前推出 HarmonyOS 商用化版本，未來新發布的游戲產品也將全面適配 HarmonyOS。圖圖 34：巨人網絡與華為鴻蒙生態達成合作巨人網絡與華為鴻蒙生態達成合作資料來源：巨人網絡微信公眾號，信達證券研發中心內部產品持續借力內部產品持續借力 AI 推新推新，增強可玩性，增強可玩性。巨人網絡重視 AI 在豐富游戲玩法、提升用戶體驗方面的關鍵作用，目前

56、內部多個產品已結合 AI 產出新穎成果。2024 年巨人網絡計劃在旗下太空殺推出全新的 AI 玩法“AI 推理小劇場”，該玩法顛覆了傳統劇情游戲的單一情節路線，完全由 GiantGPT 大模型打造出千人千面的劇情內容。球球大作戰正在考慮通過 AI 協助用戶快速匹配期望素材、高效自定義“球球形象”與游戲地圖的玩法，實現自定義系統的全面升級。征途賽道多款 MMORPG 游戲已開啟智能 NPC 的探索，包括玩家與 NPC 的對話文字、表情、語音都由 AI 自由生成，基于與玩家的對話內容做出合適的邏輯與行為反饋，產生多樣化交互。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h2四、盈利預測、估值與投資評級 巨人網

57、絡作為老牌端游巨頭，深耕征途系列，并以休閑競技為主，積極布局新產品，向外拓展業務邊界，在穩步推進全球化戰略之下，積極擁抱 AIGC，多賽道產品均獲亮眼成績，厚積薄發之下未來發展空間值得期待。公司由端游為主革新為手游為主，端游為輔，在原有“征途”系列之外不斷拓展業務邊界，打造了多個行業知名 IP，持續吸收新老玩家：1）征途系列產品核心主線持續貢獻營收，征途賽道建立了成熟的研發管線，后續研發儲備充足，有效保證產品線的長期穩定供給，原始征途-正式版及小程序版作為儲備項目，王者征途已研發完成，持續的產品迭代與更新保持征途品牌的新鮮感和吸引力，同時通過各項電競賽事、產品聯名等擴大征途 IP 用戶群。2）

58、公司已正式完成游戲 AI 大模型 GiantGPT 的備案，是游戲行業首家對外確認實現了此成果的企業，標志著公司在人工智能領域的重要進展，公司的 AI 大模型 GiantGPT 目前主要服務于公司自研游戲產品，公司已將自研 AI 視頻風格遷移技術廣泛應用于研運環節，賦能內容創意表達。3）積極擁抱 AIGC，向外拓展 AI 人工智能合作，包括接入百度人工智能新產品“文心一言”，與阿里云達成“游戲+AI”全面合作，與華為就鴻蒙生態達成合作等。內部產品持續借力 AI推新，增強可玩性，AIGC 投入使用帶來的降本增效效應可觀。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業總收入為 30.58/35.3

59、3/39.08 億元，同比增長50.1%/15.5%/10.6%，歸母凈利潤為 12.7/14.9/16.8 億元，同比增長49.79%/17.27%/12.55%。參照可比公司估值，考慮到公司產品有序上線有望貢獻業績中長期增長，以及公司在 AI 領域的持續布局和探索，給予公司 2024 年 22xPE，對應目標市值 328.85 億，目標價為 16.66 元，首次覆蓋予以“買入”評級。表表 2 收入拆分及盈利預測（百萬元）收入拆分及盈利預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入21242038305835333908yoy（%）-4.2

60、%-4.1%50.1%15.5%10.6%毛利率（%）84.9%84.0%87.9%88.0%88.3%游戲相關業務21112025304435193895yoy（%）-4.2%-4.1%50.3%15.6%10.7%毛利率（%）85.1%84.3%88.0%88.2%88.5%移動端游戲10871141210525932990yoy（%）-5.3%4.9%84.5%23.2%15.3%毛利率（%）84.2%83.9%89.2%89.2%89.4%電腦端游戲878828873860839yoy（%）-7.8%-5.8%5.5%-1.5%-2.5%毛利率（%）86.0%86.8%87.0%87.

61、0%87.0%互聯網社區工具1220191919yoy（%）-71.5%62.9%-5.0%0.0%0.0%毛利率（%）15.4%-1.8%15.0%15.0%15.0%其他游戲相關業務收入13336474747yoy（%）125.2%-72.8%30.0%0.0%0.0%毛利率（%）92.7%87.1%85.0%85.0%85.0%其他業務1313131313請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h3yoy（%）-8.3%-0.7%5.0%0.0%0.0%毛利率（%）46.6%46.3%48.0%48.0%48.0%資料來源：iFind,信達證券研發中心預測表表 3 可比公司估值可比公司估值資料

62、來源：同花順，統計時間為2024/2/27注：巨人網絡為信達證券預測，其余為同花順一致預期五、風險因素1 1.市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險移動網絡游戲運營行業發展日漸成熟，競爭者數量較多，隨著游戲產品的更新換代、用戶習慣的不斷變化，以及競爭對手對海外市場的不斷滲透，公司或將面臨市場的激烈競爭。2 2.游戲行業政策變動風險游戲行業政策變動風險公司所處的互聯網游戲行業存在受到國家政策變動影響的風險。未來行業政策變動或將對公司主要游戲業務進展產生影響，包括影響國內市場游戲業務推進、產品儲備等方面。3 3.新游戲開發和運營失敗風險新游戲開發和運營失敗風險游戲行業競爭日趨激烈，玩家對游戲精品化的

63、要求日益提高，公司在新游戲開發與運營過程中，若不能及時洞察市場變化，回應游戲市場的潛在要求，存在導致新游戲與新技術不符合市場需求而不能達到預期營業收入與利潤的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h4資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元利潤表利潤表單位單位:百萬百萬元元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產3,3802,3072,3793,6335,107營業總收入營業總收入2,1242,0383,0583,5333,908貨幣資金2,4541,7381,4073,0174,0

64、29營業成本322325371422456應收票據00000營業稅金及附加2623374246應收賬款127127288179342銷售費用4023569741,0771,146預付賬款2622273032管理費用221189280321354存貨00000研發費用713643727815866其他773420658408703財務費用-32-15-26-56-121非流動資產非流動資產8,54510,90211,99712,29612,554減值損失合計-300-70-40-67長期股權投資6,3978,3869,2939,5409,757投資凈收益618359543495449固定資產（合

65、計）268243247238231其他-10-45173188206無形資產686442225營業利潤營業利潤1,0508311,3411,5551,748其他1,8122,2092,4152,4952,561營業外收支-20-2735資產總計資產總計11,92513,20914,37615,92917,661利潤總額利潤總額1,0298301,3481,5581,753流動負債流動負債6801,2161,3821,4791,538所得稅40-4677888短期借款00000凈利潤凈利潤9908341,2811,4801,666應付票據00000少數股東損益-5-176-15-17應付賬款42

66、52526761歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤9958511,2751,4951,682其他6381,1651,3301,4121,477EBITDA6186839031,1271,328非流動負債非流動負債65091859095EPS（當年）（元）0.530.460.650.760.85長期借款00000其他65091859095現金流量表現金流量表單位單位:百萬百萬元元負債合計負債合計1,3301,3081,4671,5701,633會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E少數股東權益4845503619經營活動現金流經營活動現金流6387375311,5599

67、59歸屬母公司股東權益10,54711,85712,85914,32416,009凈利潤9908341,2811,4801,666負債和股東權益負債和股東權益11,92513,20914,37615,92917,661折舊攤銷10173818282財務費用1719000重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元投資損失-618-359-543-495-449主要財務指標主要財務指標2021A2022A2023E2024E2025E營運資金變動-4332-279453-402營業總收入2,1242,0383,0583,5333,908其它191137-83863同比(%)-4.2%-4.1%

68、50.1%15.5%10.6%投資活動現金流投資活動現金流-484-918-6277547歸屬母公司凈利潤9958511,2751,4951,682資本支出-208-11211-48-27同比(%)-3.4%-14.4%49.8%17.3%12.6%長期投資-369-811-1,192-370-372毛利率(%)84.9%84.0%87.9%88.0%88.3%其他936553494446ROE(%)9.4%7.2%9.9%10.4%10.5%籌資活動現金流籌資活動現金流-778-551-236-255EPS（攤?。ㄔ?.500.430.650.760.85吸收投資00-61-300P/E

69、20.1223.5215.7013.3911.89借款00000P/B1.901.691.561.401.25支付利息或股息-316-311-55100EV/EBITDA35.3621.7423.5917.4814.08現金凈增加額現金凈增加額-627-727-3311,6101,013請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h5研究團隊簡介研究團隊簡介馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師馮翠婷，信達證券傳媒互聯網及海外首席分析師，北京大學管理學碩士，香港大學金融學碩士，中山大學管理學學士。2016-2021 年任職于天風證券，覆蓋互聯網、游戲、廣告、電商等多個板塊，及元宇宙、體育二級市場研究

70、先行者（首篇報告作者），所在團隊曾獲 21 年東方財富 Choice 金牌分析師第一、Wind 金牌分析師第三、水晶球獎第六、金麒麟第七，20 年 Wind 金牌分析師第一、第一財經第一、金麒麟新銳第三。鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，鳳超，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員，本科和研究生分別畢業于清華大學和法國馬賽大學，曾在騰訊擔任研發工程師，后任職于知名私募機構，擔任互聯網行業分析師。目前主要負責海外互聯網行業的研究，擁有 5 年的行研經驗，對港美股市場和互聯網行業有長期的跟蹤覆蓋。主要關注電商、游戲、本地生活、短視頻等領域。劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。

71、劉旺，信達證券傳媒互聯網及海外團隊高級研究員。北京大學金融學碩士，北京郵電大學計算機碩士，北京郵電大學計算機學士，曾任職于騰訊，一級市場從業 3 年，創業 5 年（人工智能、虛擬數字人等），擁有人工智能、虛擬數字人、互聯網等領域的產業經歷。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。李依韓，信達證券傳媒互聯網及海外團隊研究員。中國農業大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，覆蓋互聯網板塊。曾任職于華創證券，所在團隊曾入圍 2021 年新財富傳播與文化類最佳分析師評比，2021 年 21 世紀金牌分析師第四名，2021 年金麒麟獎第五名，2021 年水晶球評比入圍。白云漢白云漢，信達證券

72、傳媒互聯網及海外團隊成員信達證券傳媒互聯網及海外團隊成員。美國康涅狄格大學金融學碩士，曾任職于騰訊系創業公司投資部，一級市場從業 2 年。后任職于私募基金擔任研究員，二級市場從業 3 年，覆蓋傳媒互聯網賽道,擁有游戲領域產業鏈資源。2023 年加入信達證券研究所，目前主要專注于微軟、網易等美股研究以及結合海外映射對 A 股港股的覆蓋。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h6分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研

73、究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可

74、靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本

75、報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一

76、切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。